（国民经济学专业论文）非上市公司产权交易市场研究.pdf

摘要 我国资本市场当前只有上海和深圳两个交易所，上市公司类型、交易品种 都很少，满足不了投资者对不同投资品种的需求，也无法满足大量的非上市公司 的融资需求，单一的资本市场体系难以适应国民经济发展的要求。从投资者需要 多样性，企业生命周期不同阶段融资需要和风险投资与多层资本市场的关系分 析，我国必须建立多层次资本市场体系。而我国资本市场结构中最不健全、最不 活跃的是场外交易市场，最缺乏的是各层次资本市场之间的联动机制，各层市场 无法形成一个有机的系统。形成多层次的资本市场体系，可以使企业和投资者在 整个资本市场体系中进行可选择的、连贯性的运营与投资，尤其是可以给风险投 资提供一个退出渠道。 本文借鉴国外成熟的资本市场发展经验，结合我国现有实际情况，重点研 究场外交易市场的规范与发展，提出利用现有资源建立场外交易市场，把股权交 易代办系统改造成一个全国的电子公告市场，把各地的产权交易市场改造成区域 性的产权交易市场。最后提出建立各层市场间的升降级机制，才能形成多层次的 资本市场体系，给处于不同层次和不同发展阶段的未上市公司提供相应的产权流 动市场，充分发挥市场的资源配置功能。 关键词：非上市公司，产权交易，场外交易市场，多次资本市场体系 s t u d yo nt h ep r o p e r t yl u g h te x c h a n g e u 蟠【l 【e to f t h e r ea l eo n l yt o ws t o c ke x c h a n g e si nc h i n 乱t h a ti ss h a n g h a is t o c ke x c h a n g e a n ds h e n z b e ns t o c ke x c h a n g e t h el a c ko ft y p e so fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ev a r i e t y o fi n v e s t m e n tc a n n o ts a t i s f yi n v e s t o r s , a n dc a n n o tm e e tf i n a n c i n gd e m a n do fg r e a t n u m b e r so fu n l i s t e dc o m p a n i e s t h es i n g l el e v e lo fc a p i t a lm a r k e ti sw o r k i n gh a r di n a c c o m m o d a t i n gw i t he c o n o m i cd e v e l o p m e n t b ya n a l y z i n go nv a r i e t yn e e do f i n v e s t o r s , f i n a n c i n gd e m a n do fc o m p a n i e si nd i f f e r e n tp e r i o do ft h e i rl i v e & a n dt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nv e n t u mc a p i t a la n dm u l t i l a y e rc a p i t a lm a r k e t , w eg e ta c o n c l u s i o nt h a tm u l t i - l e v e lc a p i t a lm a r k e ts y s t e mm u s tb ee s t a b l i s h e di nc h i n a w h i l e , t h eo t c ( o v e rt h ec o u n t e r ) m a r k e ti st h eu n h e a l t h i e s ta n dm o s ti n a c t i v ei nt h e s t r u c t u r eo fm u l t i - l e v e lc a p i t a lm a r k e t b e c a u s eal i n k i n gm e c h a n i s mi s a b s e n t , d i f f e r e n tl a y e r so ft h em a r k e th a v en o tc o m p o s e das y s t e ms y n t h e t i c a l l y t os e tu pa m u l t i l e v e lc a p i t a lm a r k e ts y s t e m 啪m e e td i v e r s i f i e di n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g d e m a n d e s p e c i a n y , ar e l r e a t i n gc h a n n e lw i l lb ef o r m e df o rv e n t u r ec a p i t a l f r o mt h ed e v e l o p m e n to ff o r e i g nm a t u r ec a p i t a lm a r k e t , a n da c c o r d i n gt ot h e s i t u a t i o no fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，is u p p o s et oe s t a b l i s ht h eo t cm a r k e tb y r e c o n s t r u c t i n gr e s o u r c ei ne x i s t e n c e t of o r mao t c b b m a r k e tb yr e c o n s t r u c t i n g s t o c kt r a n s f e ra g e n ts y s t e m ，a n db u i l dar e g i o n a lp r o p e r t yr i g h te x c h a n g em a r k e tb y r e c o m p o s i n gl o c a lp r o p e r t yr i g h te x c h a n g e s l i n k i n gm e c h a n i s ms h o u l db em a d e ，t o o t h em u l t i l e v e lc a p i t a lm a r k e ts y s t e mw i l le n h a n c et h ef u n e t i o no fc a p i t a lm a r k e ti n c o l l o c a t i n gr e s o u r c e s k e yw o r d s ：u n l i s t e dc o m p a n y , p r o p e r t yr i g h te x c h a n g e ，o t c ( o v e rt h ec o u n t e o m a r k e t , m u l t i l e v e lc a p i t a lm a r k e ts y s t e m 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻 读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被 查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学 位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文 章一律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：握基：墓指导教师签名：纽主l 砂7 年月日2 一吃7 年6 月2 归 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者签名：扬专名 妒7 年e 具? b 1 引言 1 1 选题的背景意义 股份制企业根据其产权流动方式的不同，可分为上市公司和非上市公司两 种形式。在新公司法和新证券法实施之前，我国非上市公司产权交易的 定位很不明确，渠道很不通畅，因此严重妨碍了股份制企业应有功能的发挥。此 外，我国的风险投资大多通过企业在主板上市退出，但等待上市融资的大企业数 量很多，中小企业更难于上市。在这样的背景下，风险投资公司看中有成长性的 企业后，往往因资金退出困难而放弃投资意向。 2 0 0 6 年1 月1 日起实施的新公司法和新证券法明确提出，股权转 让可以在证券交易所以外的“国务院批准的其他证券交易场所”或“按照国务院 规定的其他方式”进行2 0 0 6 年2 月，国务院颁布的国家中长期科学和技术 发展规划纲要( 2 0 0 6 - - 2 0 2 0 年1 和关于实施国家中长期科学和技术发展规划纲 要( 2 0 0 6 - - 2 0 2 0 年1 若干配套政策的通知以及科技部发布的关于加快发展技术 市场的意见明确提出：。在国家高新技术产业开发区内，开展对未上市高新技 术企业股权流通的试点工作。逐步建立技术产权交易市场。”“在有条件的地区， 地方政府应通过财政支持等方式，扶持发展区域性产权交易市场，拓宽创业风险 投资退出渠道。”“促进技术市场与金融市场、产权市场的衔接。积极发展技术产 权交易市场。在发展较好的技术产权交易市场开展国家高新区内未上市高新技术 企业股权流通的试点工作。”三个文件已经认可了非上市股份公司股权在产权交 易市场转让的合法性，为打造中国资本市场“产权板”提供了新机遇。 根据新证券法规定，非上市公发公司股票应当进入“国务院批准的其 他证券交易场所转让”目前，委托代办股份转让系统是国务院批准的唯一其他 证券交易场所，按照国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 要求，其未来将建设成为“统一监管下的全国性证券场外交易市场”，是非上市 公发公司股票交易市场的唯一选择。 资本市场的存在价值和功效取决于资本市场的效率。资本市场的效率从根 本上讲是资本市场在完成储蓄转化为投资这一对经济发展具有根本意义的功能 时所体现出来的效能。从资本供给者和需求者的多样化出发，资本市场必定通过 细分来最大限度，高效率地实现供求均衡才能体现其效率和功能，要达到这样的 目的，多层次的资本市场也就成为必然。 从国外成熟市场的经验看，资本市场作为现代企业融资的重要渠道，对经 济的可持续增长具有重要作用。二十世纪九十年代美国经济的持续高速增长与包 括n a s d a q 市场在内的完善的多层次资本市场的推动密不可分，创新企业获得 了巨额的资本推动而成为新兴产业的主导。英国的全国性集中市场有伦敦证券交 易所，区域性市场有伯明翰、曼彻斯特、利物浦、格拉斯哥等，二板市场有a i m ， 还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场o f e x 。 发达国家普遍拥有多个交易所和多层次的市场体系，而我国目前资本市场 主要有深圳和上海两个证券交易所，一个深圳中小企业板市场，一个代办股权转 让系统，和各地区的各种产权交易所，并且这些市场之间缺乏一种联动机制，没 能形成一个有机的市场体系，只是一种分裂的、单层次的资本市场，不符合资本 市场的发展要求。两个主板市场和中小企业板市场从制度建立到运行已经比较规 范，但为非上市公司产权交易服务的代办转让系统和区域产权市场由于缺乏法律 规范等原因，市场不活跃，运行也各有各的特点，还没起到为主板市场培育更多 上市资源的作用。 本文通过对美、英等国家的资本市场体系的分析，设计一个改造、引导现 有的产权交易市场和代办股权转让系统，建立一个有效的第三市场的方法，形成 我国的多层次资本市场体系，同时，为众多的未上市企业搭建一个产权流动平台。 1 2 研究方法 本文主要采用比较分析方法、归纳演绎分析方法，通过对美国和英国等发 达资本市场体系中的第三市场分析，归纳成功经验，然后结合我国资本市场的实 际情况，提出了构建我国第三资本市场的设计。 2 1 3 文章结构 第一章，导论，包括选题背景及意义，研究方法 第二章，现代产权理论介绍介绍了现代产权理论的发展，特征，以及产 权交易的功能与分类，从理论上阐述产权交易。 第三章，我国非上市公司产权交易市场发展与现状。介绍了我国的地方产 权交易所和股权交易代办系统的发展与现状，这两个市场是目前我国非上市公司 产权交易的主要场所，并将2 0 0 6 年1 月新实施的中华人民共和国证券法、中 华人民共和国公司法，以及2 0 0 7 年3 月通过的中华人民共和国物权法和中 华人民共和国企业所得税法对资本市场，尤其是非上市公司产权交易市场的影 响分别作了分析。 第四章，国外场外交易市场的发展分别介绍了美国和英国的资本市场结 构，并对各自的场外交易市场特点作了分析，总结了对我国发展场外交易市场的 经验。 第五章，我国场外交易市场建设。通过借鉴国外经验，结合我国非上市公 司产权交易市场的特点与问题，分别提出建设一个全国性的电子公告市场 ( o t c b b ) 和区域性的产权交易市场，通过对现有的股权交易代办系统和各地 的产权交易市场改造而实现。 第六章，我国多层次资本市场建设。对全文进行总结，提出健全非上市公 司产权交易市场的场外市场不是最终目的，应该在完善资本市场的结构后，通过 建立升降级机制把各层次市场有机结合起来，形成一个统一、有机的多层次资本 市场体系。 2 现代产权理论 2 1 现代产权理论简述 西方产权经济理论的渊源可追溯到1 9 世纪末2 0 世纪初旧制度经济学派的 出现。旧制度经济学派经济学家康芒斯( j o h nr c o m l n o n 8 ) 在其经典名著制 3 度经济学一书中明确指出：所有权成为制度经济学的基础，制度经济学是研究 权利、义务和自由的所有权的经济学。 1 9 3 7 年罗纳德科斯在英国经济杂志上发表了企业的性质，1 9 6 0 年 科斯又在美国法律与经济学杂志发表社会成本问题，表明产权经济理论 已经发展成为了一门崭新的经济学科一现代产权经济学 科斯第一定理：如果交易费用为零，那么产权无论怎样界定，市场机制都 会自动使资源配置达到最优。科斯认为“有必要知道损害方是否对引起的损失负 责，因为没有这种权利的初始界定，就不存在权利转让和重新组合的市场交易。 但是，如果定价制度的运行毫无成本，最后结果( 产值最大化) 是不受法律状况影 响的”o 科斯第二定理：若交易成本为正，初始产权不论怎样界定都会对资源配置 产生影响。不同的产权界定将会导致不同的资源配置效率。也就是说，一旦考虑 到进行市场交易的成本，合法权利的初始界定会对经济制度运作的效率产生影 响。 科斯第一定理的前提是不符合实际的，因此其结论也不能解释现实；第二 定理才是对现实情况的真实描述。所以，第二定理比第一定理更重要。 以科斯为代表的现代产权理论后来被威廉姆森、德姆塞茨和布坎南，舒尔 茨等丰富和发展。他们的主要理论观点有：( 1 ) 经济学的核心问题不是商品的买 卖，而是权利买卖。人们购买商品是要享有支配和享受它的权利。( 2 ) 资源配置 的外部效应是由于权利无法严格界定而产生的，市场运行的失效是由产权界定不 明晰所导致的。( 3 ) 产权制度是经济运行的根本基础，有什么样的产权制度，就 会有什么样的组织、技术和效率。( 4 ) 严格定义或界定的私有产权不排斥合作生 产，反而更有利于合作和组织，明确界定私人产权是为有效地寻找最优体制奠定 制度基础。而自由的交易对寻找有效率的体制的作用比分配商品的作用重要得 多。( 5 ) 在私有产权可以自由交易的制度下，中央计划也是可行的，只要计划是 有效的，就可以使自由交易双方得利。 西方产权理论的分析表明：( 1 ) 在私有产权条件下，资源配置过程中存在 外部效应。这种外在性的放大在于产权无法界定或界定得不清楚，对无法界定的 。科斯：企业，市场与法律( 中译本) ，上海三联书店1 9 9 0 年版。 4 产权领域，最好有公共组织或国家来承担组织经济的任务，或直接提供产品和劳 务。( 2 ) 产权结构影响企业经济行为关系，例如从企业融资角度来看，股权与债 权的不同达成比例，会导致企业出现不同的经济行为，导致企业对待风险的不同 态度。( 3 ) 企业的不同组织管理体制：独资企业、合伙企业、无限公司、有限公 司、股份有限公司等，是企业在历史上演化的不同形态，这些形态间的区别是由 不同的技术形式和产权结构不同所决定的等等。( 4 ) 从产权作用来看，产权可以 帮助经济个体形成交易的合理预期，减弱交易的不确定性和风险，降低合作的外 部性，有效界定经济当事人进行经济活动产生的成本和收益的归属。因此具有巨 大的激励作用 产权理论对我国产权交易市场建立和发展的借鉴意义在于： 第一、产权的清晰界定是进行产权交易的必要前提 市场经济是依靠价格来调节资源配置的，只有明晰界定产权才能形成合理 的价格。我国发展市场经济，让价格在资源配置中发挥基础的调节作用，必须明 晰界定各经济当事人的产权，只有交易的双方明确地意识到自身的权利和利益所 在，才会展开充分有效的竞争，价格才能成为引导资源配置的工具。产权所有者 拥有选择资源使用的绝对权利。这一特点大大减少了人们在经济交往中的不确定 性，使人们对自己行为的结果可以形成稳定的预期，人们便会寻找更有利的方式 来使资源得到更有效的利用。 第二、产权的商品性和流动性是其发挥作用的基础 产权初始界定后，产权能否交易和流动，交易费用的大小，对资源配置具 有重要意义市场交易归根结底是产权的交易。在市场经济中，通过产权的自由 和公平交易，可以实现社会资源的优化配置。企业产权必须能自由和公平的交易， 使得产权在交易和流通中实现资源的合理配置。 我国的非上市公司虽然可以通过资产重组、合并等形式实现产权的流动， 但由于产权市场运行不够完善，产权交易市场化程度不高，交易对象难以标准化 等，导致产权交易存在大量的问题。因此，健全产权交易市场，创造公平竞争的 市场环境，逐步统一标准，增强产权的流动性具有很强的理论意义和现实意义。 5 2 1 1 企业产权交易的概念及其分类 现代产权经济学认为，经济学的核心问题不是商品和服务的交换，而是权 利的交换，人们购买产品和服务是为了获得享受它们的权利。而交易是分析企业 产权制度的基本单位，它是针对某一产权客体，对作用于这一客体之上的各个产 权主体及相互关系加以概括的核心范畴，其本质是揭示了产权的某种制度安排之 下人与人之间相互冲突与相互依存关系。按康芒斯的划分，交易可以分为三种类 型：买卖的交易( b a r g a i n i n g t r a n s a c t i o n ) 或称作市场交易，管理的交易( m a n a g e r i a l t r a n s a c t i o n ) 或称作企业内交易，限额的交易( r a t i o n i n gt r a n s a c t i o n ) 或成作政府 交易。买卖的交易是法律上平等的当事人之间的竞争过程；管理的交易和限额的 交易则是法律上不平等的上下级之间的一种行政安排或内部交易。 企业的产权交易自企业出现以来就作为经济活动和财富分配的一项重要内 容相应地出现了，它是一种经济运行过程中的内在机制，是资源配置的一种有效 手段，在较深层次上提高资源配置效率发挥着重要作用，并主要通过企业效率表 现出来。 企业产权交易是指企业产权主体之间对企业资产及其权利的转让行为。一 般地，企业产权交易是企业产权主体明确、企业产权边界清晰的前提下，通过一 定的程序并选择适当的交易方式或几种交易方式的组合，实现企业产权流动和重 组的动态过程。 根据不同的标准可以对企业产权交易做出不同的分类：按企业产权是否分 解，可以分为整体式企业产权交易和分割式企业产权交易。整体式企业产权交易 是指企业产权全部权能合一，一次性完整地实现企业产权的同时转移，卖方从此 消失的企业产权交易。如整体拍卖、整体收购和企业破产等；分割式企业产权交 易可以是部分产权的一次性同时转让，也可以是整体产权分期的、多次性地实现 交易，既可以是部分产权权能的转让( 如租赁) ，也可以是同一产权权能中的部 分交易( 如股权交易) 等；按企业产权的存在形态分，可以把企业产权交易分为 实物型的企业产权交易和价值型的企业产权交易，实物型的企业产权交易是指企 业产权客体的实物资产及其相应权益的买卖，价值型的企业产权交易是指货币或 证券形态的企业产权交易。 6 2 1 2 产权交易的功能 企业产权具有商品性、流动性和实施性，在市场经济中，通过产权的自由 和公平交易，使稀缺资源在流动和重组中实现配置和再配置效率的改进，以实现 社会资源的优化配置。产权交易具有以下主要功能： ( 1 ) 强化产权关系与规则。产权规则要求尊重、承认、和保护产权，无论 公有还是私有产权都是不可侵犯的，当一种产权安排会损害产权主体的利益时， 产权主体可以通过产权交易对企业产权进行调整，或者强制性的再安摔。另外， 产权规则要求一个产权主体在追求自身利益最大化的同时，不能损害其他产权主 体或公共产权的利益，这就需要通过产权交易对这种具有相互性的问题作出决 定，以协调产权主体间的关系 ( 2 ) 盘活资产存量。从时间序列上看，资源配置有初始配置和再配置之分， 初始配置是稀缺资源在利用上的第一次投入，以资产增量为主要特征；再配置是 在初始配置的基础之上，使稀缺资源向着效率改进的方向进行流动和重组，是以 资产存量为主要特征的。企业是配置社会稀缺资源的经济组织，在生产经营中必 然会出现一部分企业竞争力强，在竞争中得以发展和壮大，并易产生继续扩张的 愿望；另一部分则由于产品、管理等原因处于亏损和低效状态，使大量资产存量 闲置、浪费或低效运作中。产权交易可以实现让处于长线的、闲置的，低效的资 产存量向处于短小的、短缺的、高效的企业流动，使这些闲置或低效的资产存量 得以盘活、变现和重组。使优势企业得以壮大，劣势企业被改造或获得新发展， 从总体上提高整个社会的资源配置效率。 ( 3 ) 优化产业结构。产业结构是资本、人力等生产要素在不同产业问的配 置和利用，其调整主要通过企业之间的横向联合、纵向联合和多元化经营来实现。 横向联合决定一个产业的规模，如在一个产业中有多少家企业生产同一类产品； 纵向联合是指不同产业之间的有效衔接和配合；多元化经营是企业可以通过多种 经营来分散风险和提高效率。虽然以上三种方式可以采取松紧程度不同的纽带来 实现，但以产权为纽带通过产权交易实现是最有效、最快捷和最普遍的选择。另 外，产业规模的合理与否通过一定的企业规模表现出来，由于企业规模与长期平 均成本有关，企业把规模保持在长期平均成本最低点的水平上，因此企业规模不 7 同，企业对资源的配置效率也不一样，通过产业内企业之间的产权交易可以实现 适度的企业规模结构，从而优化产业结构。再有，产业组织中存在规模经济与竞 争活力相克的矛盾，通过企业产业产权交易，一方面可以促进资本集中，消除低 水平的竞争，获取规模经济效益；另一方面，大企业公关产权的出让可以抑制垄 断，从而使企业实现适度规模，产业组织更合理有效。 2 2 产权交易市场 市场有狭义和广义两种概念，前者指商品买卖的场所，后者则指一定场所 和领域内的商品交换关系。相应地，产权交易市场也有广义和狭义两层含义。 狭义的产权交易市场是指企业作为独立的产权主体从事以产权有偿转让为 内容的交易场所包括现在的产权交易所( 中心) 、资产调剂市场、承包市场或租 赁市场等。 广义的产权交易市场不仅包括产权交易场所，还包括市场运行规则、市场 服务等产权交易相关领域和围绕产权这一特殊商品的交易行为而形成的特殊的 经济关系的总和 2 2 1 产权交易市场的分类 广义的产权交易市场依据交易途径可划分为四个层次：进行上市公司股权 交易的证券交易所市场，未上市公司在证券交易所外进行股权交易的柜台交易市 场，产权交易( 有形) 市场，以及有形产权市场之外通过买卖双方谈判进行产权交 易的无形市场。 ( 1 ) 证券交易所市场 证券交易所市场上进行的股权交易的特点是上市公司的产权股权化、股权 证券化，从而增强了产权流动性。上市公司的股权交易有一套较为完善和成熟的 市场运行和监管机制。上市的公司必须详细披露财务状况，接受投资者监督。发 达和规范的证券交易市场中信息比较透明，竞争比较充分，从而价格也较为合理。 但由于在证券交易所上市的条件非常严格，能进入证券交易所上市的公司数量很 少。我国目前证券交易所上市交易的a 股b 股总共1 3 0 0 多家，除去a 股b 股 8 重复部分，不过1 2 0 0 家，因此，证券交易所市场在企业产权交易中所起到作用 是有限的，难以满足众多企业的产权交易要求。 ( 2 ) 产权交易( 有形) 市场 在产权交易所内进行的产权交易可以是实物形态的产权，也可以是货币形 态的产权，但是没有采取证券形式。因此，与证券交易所的以证券形式进行的产 权交易相比，产权交易( 有形) 市场流动性不高，信息也不充分，但是它涉及的参 与者非常广泛，所有非上市公司类型实体，无论是企业或非企业单位；企业中无 论公有制、集体所有制，私营、合资或外资；无论盈利或亏损都可以参与交易， 从交易标的物来看，无论有形资产、无形资产或者技术产权，经营性资产或非经 营性资产，都可以进场交易，实现产权转让，转让方式也多种多样。 我国企业国有产权交易暂行办法( 2 0 0 4 年2 月1 日起施行) 要求所有国 有产权，包括“非公司制国有企业的整体产权或部分产权饴唷形资产产权、无 形产产权及财产使用权等) ，有限责任公司和非上市股份公司的国有股权及其它 依法批准的国有产权”必须在依法成立的产权交易市场进行 这种有形产权交易市场就是一般意义上所指的，包括我国口前各种政策法 规中所指向的“产权交易市场”。 ( 3 ) 柜台股权交易市场与三板市场 对于那些不具备在证券交易所上市资格的中小企业的，柜台交易提供了一 个融资和股票流动场所，世界各国在严格控制和管理主板市场上市公司以保证其 正常运行的前提下，都相继建立了以发行高科技的风险企业股票为主的创业板市 场。如美国的o t c ( 柜台交易) 市场及在此基础上发展起来的n a s d a 0 ( 全国证 券自营协会自动报价系统) 等。o t c 股票交易数量约占全美股票交易的3 5 ，而 在o t c 上市的公司则已经超过了3 0 0 0 0 家，是美国证券交易所上市数量的1 0 倍。 通过n a s d a q 进行交易的则是o t c 市场中最活跃的股票，目前有4 8 0 0 多家。 英国在1 9 8 0 年底建立了二板市场，即a i m 市场，己经有3 5 0 个左右的高科技风 险企业发行了1 0 亿英镑左右的股票 我国也曾建立过类似的非上市股票交易市场埚t a q 系统和n e t 系统。 前者于1 9 9 2 年7 月开始试运行，后者于1 9 9 3 年4 月投入试运行。两系统内交易 的公司均为定向募集公司。但不久中国证券业协会向两系统发出“暂缓审批新的 9 法人股挂牌流通”的通知，两系统从此萧条，到1 9 9 8 年相继宣告暂停交易。2 0 0 1 年6 月经中国证监会批准，中国证券业协会发布证券公司代办股份转让服务业 务试点办法，代办股份转让工作正式启动，7 月1 6 日第一家股份转让公司挂牌。 为解决退市公司股份转让问题，2 0 0 2 年8 月2 9 日起退市公司也纳入代办股份转 让试点范围。2 0 0 6 年1 月，北京中关村3 家高新技术企业进入代办系统进行股 份转让试点工作，截至2 0 0 7 年2 月底，共有1 2 家高新技术企业进入了股份代办 系统 ( 4 ) 产权交易无形市场 有的企业可能会出于各种考虑希望交易行为不对公众公开，从而不愿意进 入有形交易市场，而提供买卖双方在有形市场之外进行一对一谈判达成交易的场 外无形市场满足了这种要求。 西方成熟市场经济国家在一百多年的并购实践中己经具备产权交易无形市 场的先决条件，而我国企业尤其是公有制企业目前无论是产权人格化、中介机构 运行，还是法律体系完备、信息完善程度，都与无形市场的运作条件相去甚远。 因此存在大量信息不公开，竞价不充分，运行不规范等弊端，往往给各种暗箱操 作带来机会，并引发各种经济和社会问题，往往成为治理整顿的对象。 西方成熟市场经济国家实现产权转让或企业并购的交易市场主要是证券市 场、场外交易市场( 吣和产权交易无形市场。而我国当前证券市场在规模和发 展程度上尚不能满足企业产权交易的需要，二板市场建立条件尚不成熟，而发展 无形市场又缺乏先决条件，在这种情况下，产权交易有形市场，即一般所指的狭 义的产权交易市场，作为具有中国特色的企业并购与产权流动场所，在一定历史 时期内仍将是我国企业产权交易的主要途径，并将发挥不可替代的重要作用。 2 2 2 产权交易市场的功能 产权交易市场设立的目的在于保证产权交易“集中、公开、公正、规范” 地进行，同时，还具有以下功能： ( 1 ) 融资功能。在产权交易市场上，资金需求者通过出售产权获得资金， 筹集到企业发展所需的资本，资金供给者通过买入产权实现投资，为盈余资金找 1 0 到投资途径和对象。产权市场起到了调剂资金，优化资源配置的作用。 ( 2 ) 价格发现功能。指产权交易市场可以形成价格规范，通过市场的建立， 进行有组织的交易，发现相关价格的成本大大降低。在产权交易市场上，公开的 市场信息使得买卖双方的供需力量很快反映在市场价格上并趋于平均水平，产权 交易市场还能为潜在的交易者对交易价格作出合理的预期，以减少交易费用、促 进交易双方顺利达成满意的交易价格。交易双方可大大降低价格发现成本和议价 成本。同时，这一价格是供求双方在平等地位下力量较量的结果，因此更为公平。 ( 3 ) 信息积聚功能。指产权交易市场能提供所有产权交易的信息，沟通买 卖双方，使交易者通过市场建立的联络，使具有交易意愿的买卖双方或潜在的买 卖双方通过恰当的形式相遇。 ( 4 ) 制度规范功能。指产权交易市场对产权交易过程中所发生的各种行为 提供规范，包括产权交易信息的形成与传递，创立公开交易行为制度，杜绝暗箱 操作，形成价格规范，公平竞争等 ( 5 ) 中介服务功能。指产权交易市场通过实行进场交易委托代理制，简化 了产权交易手续，缩短了产权交易过程，提高了产权交易效率。同时，产权交易 市场汇集了会计、财务、法律、经济等各领域的专业机构和专门人才，为产权交 易提供专业化的服务。 3 我国非上市公司产权交易市场发展与现状 3 1 我国非上市公司产权交易市场发展历程 中国产权交易市场是中国资本市场一个必不可少的组成部分，对于提高全 社会的资源配置效率，中国产权交易市场发挥着与中国证券市场同等重要的作 用。 我国产权交易市场的产生原因和发展过程，主要在于计划经济向市场经济 转型中，资金配置方式发生了变化，一方面，市场化的融资机会开始替代财政分 配的主渠道，与此同时，由于只有沪深两个交易所，远远不能满足广大企业需要 从资本市场融资的需要，从而为产权交易市场提供了生存发展空间。 l l 3 1 1 区域性产权交易市场 随着我国股份制改革进入前所未有的高潮，沪深两个交易所相继诞生，但 他们远远不能满足众多企业希望到股市融资的要求，产权交易市场应运而生，武 汉和四川乐山1 9 8 8 年率先成立了我国第一批产权交易所。 1 9 9 2 年许多地方开始成立产权交易所，有的又叫产权交易中心或产权交易 市场，北京、深圳、上海、山东、四川、武汉、江苏、河北、辽宁、河南、海南、 福建、吉林、江西等，全国各地先后设立了2 0 0 多家产权交易所，全国还成立了 一些区域性联盟组织，如长江共同体、黄河共同体等。 1 9 9 4 年后，在国家有关政策限制下，产权交易市场开始衰落。1 9 9 8 年在 整顿金融秩序、防范金融风险的要求下，1 9 9 8 年国务院办公厅发布了1 0 号文 国 务院办公厅转发证监会关于( 清理整顿场外非法股票交易方案的通知) ，把拆细 交易和非上市公司权证交易视为“场外非法股票交易”做出明令禁止，成都、乐 山、武汉、淄博等一批产权交易市场因此关闭，许多未受累的交易所实际上也处 于半关闭或半停业状态，只有上海、深圳等少数产权交易所尚在正常开展活动 关闭的理由，主要是指责拆细交易和非上市公司的股权交易不规范，监管难度大， 担心引发金融风险。 2 0 世纪9 0 年代中后期，在我国产业升级和高新技术产业发展的浪潮中，为 了使风险投资与科技成果结合起来，技术成果交易与融资功能相结合的技术产权 交易市场应运而生，上海、深圳、北京、成都、重庆等地，都先后成立了技术产 权交易所，有的是新组建的，有的是在原科委系统的技术交易市场基础上改造的， 有的是高交会基础上的延伸。这些市场的性质仍然属于产权交易市场，对于建立 完善我国的技术创新体系，促进科技成果的转化，以及探索风险投资的进入和退 出机制，都发挥了重要的作用。 传统的产权交易主要集中于国有和集体企业，而且交易方式主要以协议成 交为主。根据市场需求的变化和我国科技创新、产业结构调整、企业改制和资本 市场发展的态势，技术产权交易市场灵活运用招投标和拍卖等竞价交易方式，积 极开展科技成果项目交易、科技企业产( 股) 权交易、成长型企业产( 股) 权交 易、以科技增量为主导的国有企业产( 股) 权交易、涉外企业并购交易和以提升 上市公司科技含量为主题的资产重组等交易活动。 2 0 世纪9 0 年代末为了片面支持证券市场的成长，行政力量的干预打乱了中 国产权交易市场自身的发展规律；而中共中央十六大及十六届三中全会关于推进 国有企业全面改制的政策，为中国产权交易市场提供了新的发展机遇。短短不到 3 年的时间，产权交易市场发展良好：( 1 ) 到各地产权交易市场挂牌出售资产( 股 权) 企业数量成倍增长，仅2 0 0 3 年6 月到2 0 0 5 年6 月的不完整统计，全国各地 产权交易市场累计挂牌交易的企业( 公司) 家数约为2 4 2 万家。( 2 ) 产权交易 市场正逐渐成为国内资本与国际资本在中国进行并购寻找目标企业( 公司) 的“前 站”，仅2 0 0 5 年7 月华东华北华中1 2 家产权交易市场的统计显示，有近3 0 0 0 家 公司或机构到这些区域性产权交易市场寻找并购的“目标公司”。( 3 ) 产权交易 市场的区域边界正在被产权交易共同市场所打破，形成了北方产权交易共同市 场、长江产权交易共同市场、泛珠江三角洲产权交易共同市场等。可以说，中国 产权交易市场已经进入了一个全面发展的新阶段，构建起了一个提高全社会资源 配置效率的大平台。 3 1 2 股权交易代办系统 为妥善解决原s t a q 、n e t 系统挂牌公司流通股的转让问题，2 0 0 1 年6 月 1 2 日经中国证监会批准，中国证券业协会发布证券公司代办股份转让服务业 务试点办法，代办股份转让工作正式启动，7 月1 6 日第一家股份转让公司挂牌。 为解决退市公司股份转让问题，2 0 0 2 年8 月2 9 日起退市公司纳入代办股份转让 试点范围，截至到2 0 0 6 年1 月，进入代办股份转让系统的股票共4 6 个 2 0 0 5 年9 月，中国证券业协会对外宣布，将在年内开展代办股份转让系统 试点非上市公发股份报价过户。 2 0 0 6 年1 月1 6 日，证监会市场部、科技部条财司、中关村科技园区管委会 联合举办了新闻发布会，中关村园区内非上市公司开始进入证券公司代办股份转 让系统进行股份转让试点。试点利用证券公司代办股份转让系统现有的技术系统 和市场网络为投资者转让中关村园区内非上市股份公司股份提供报价服务。宙批 进入代办系统的挂牌企业有世纪瑞尔、中科软、北京时代等，截至2 0 0 7 年2 月 底，共有1 2 家高新技术企业进入了股份代办系统。推进高新技术企业股份转让， 启动中关村园区高新技术企业进入代办系统进行股份转让试点工作，是国家中 长期科学和技术发展纲要( 2 0 0 6 - 2 0 2 0 ) 提出的重要举措。此举不仅意味着场外交 易市场重开，更是我国多层次资本市场体系正在逐步完善的重要标志。 3 2 新法规对非上市公司股权交易的影响 2 0 0 6 年1 月1 日起旅行的新 公司法和新 证券法，从法律上为建立我 国多层次资本市场提供了法律保障，2 0 0 7 年3 第十届全国人大五次会议上中 华人民共和国物权法、t o e 华人民共和国企业所得税法的通过，也将对资本市 场的发展有巨大的影响作用。 旧公司法第1 4 4 条规定，股东转让其股份，必须在依法设立的证券交 易场所进行。但对在什么样的证券交易所，以及由现代化的无纸交易方式带来的 股权登记托管问题并没有进一步明确。中国证券监督管理委员会在证监市场字 【2 0 0 1 1 5 号关于未上市股份公司股权托管问题的意见中指出“未上市股份公 司股权托管问题，成因复杂，涉及而广，清理规范工作应主要由地方政府负责” 因此，许多地方政府都以行政规章的形式要求对非上市股份有限公司的股权进行 集中登记托管。几乎所有地方政府都以发文形式要求当地非上市股份公司甚至有 限责任公司一经设立，必须到托管中心托管。各地的托管中心对活跃在场外的交 易进行疏导和规范登记，工商管理部门有的根据托管中心出具的股权变更登记单 或股权转让见证单，进行工商变更登记。这种地方政府主导的股权规范流动行为 有力地推动了资本市场的创新探索，也是对上市公司证券市场的有力补充 2 0 0 6 年1 月1 日起施行的新公司法和新证券法，从法律上认可了非 上市股份在产权交易机构转让的合法性。公司法第1 3 9 条和证券法第3 9 条为：。股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院 规定的其他方式进行”增加了除在证券交易所转让以外的国务院规定的其他转 让方式，这在实际上认可了非上市股份在产权交易机构转让的合法性。 另外，新公司法在公司的注册与成立方面都作了新的调整：( 1 ) 降低 了公司注册的最低标准，l e t 公司法是依不同类型的公司、生产经营企业、商 1 4 品批发、零售企业等，一般注册底线是5 0 万。而新公司法统一为有限责任 注册资本底线是3 万，股份有限公司降为5 0 0 万。( 2 ) 投资限制减少。原公司 法有非常明确的投资限制，最明确的一条就是不得超过净资产的5o ，新 公 司法把这个限制去掉了，新公司法表述就是公司可以向其他企业投资将直 接导致中国的企业设立、并购快速、大幅增长。( 3 ) 无形资产出资规定方面，以 前的高新技术企业无形资产出资不得超过注册资本的2 0 ，在中关村经批准也 不得超过3 5 ；新公司法规定货币出资不低于3 0 ，也就是无形资产出资 上限可以到7 0 。c 4 ) 发起股东的转让时限大幅度缩短了原公司法要求 发起人公司成立起三年内不让转让，新公司法调整为一年内不许转让，这大 幅度缩短了发行股东股权流动的时间。( 5 ) 新 公司法对公司章程赋予了更大 个性化的空间，使许多原来的强制性规范变成了任意性规范。新公司法会对 中国工商企业的数量产生一个急剧增长的效应，这对中国的经济和中国的并购市 场将是一个巨大的促进，也必将带来中国产权市场的扩容。 新 证券法从维护证券市场健康运行和保证公众投资者权益为出发点， 也作了很大修订：( 1 ) 完善了证券法法律体系，原公司法中的有关证券 发行的条款完善后全部移到了证券法，从根本上、源头上、制度上控制了过 去曾存在过的不符合发行条件的股票发行情况，有利于从根本上保证上市公司质 量。( 2 ) 提高了上市公司申请上市交易的标准，健全了证券市场的持续信息披露 制度，明确了违反持续信息披露制度的处罚和民事责任，使资本市场消除信息不 对称并处于有效率状况有了保障，加强了市场交易的公开性，公平性、公正性， 有利于提高上市公司的质量，为资本市场健康稳定发展打下坚实基础。必将促进 我国资本市场的发展，加快我国资本市场结构的完善。 2 0 0 7 年3 月1 6 日，第十届全国人大五次会议上中华人民共和国物权法、 中华人民共和国企业所得税法通过，物权法将于2 0 0 7 年1 0 月1 日起施 行。物权法规定：“国家、集体、私人的物权和其他权利人的物权受法律保护， 任何单位和个人不得侵犯。”物权法将有力推动资本市场的发展，从资金来源看， 将大力释放增强人们的投资热情，为资本市场提供充裕的资金供给。资本市场具 有的财富效应，将吸引人们将资产进行保值增值，通过资本市场这个平台分享经 济发展成果，并为投资者利益提供了制度和法律上的保障，同股同权、同股同利 的基本原则得到了更加全面地体现。从投资者结构和投资行为来看，物权法 将推动投资主体多元化，投资行为长期化。物权法对私人投资及其收益的界定、 确认和保护，增强了人们对拥有财富的安全感，在投资股票、基金等产品时，也 会降低短期投机心理，愿意进行长期投资，从而引起投资者机构和投资行为的深 刻变化。 新企业所得税法规定内外资企业适用统一的企业所得税法，统一和规 范税前扣除办法和标准，统一税率，统一税收优惠政策，体现了税收公平、税收 中性的原则，能解决目前税收待遇不同、税负差异较大的问题，为各类企业创造 平等竞争的市场经济环境。规则的统一，税负的公平，使纳税额、税后净利润等 财务指标能更加客观地反映公司质地，有利于资本市场进一步提高估值能力，发 现上市公司、拟上市公司的真实投资价值，并通过投资价值来主导资金流向的市 场机制，实现资源的优化配置。 这些法律从制度上加强了对资本市场运行的规范，并将影响企业数量大幅 增长，带来资本市场的扩容，强化了大力发展非上市公司产权交易市场的要求。 4 发达资本市场层级体系和场外交易市场介绍及经验借鉴 证券市场的层次性主要指其二级市场的细分，即对证券流通市场的细分 横向上被划分为证券交易所市场和场外