（工商管理专业论文）复星医药并购战略和绩效分析.pdf

1 f 一 ， 、j k 本学位论文属于 - 1 、保密( 、) ，在乡年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 一嗍砖妇富日 导师签名： 日期：年月日 序言 优胜劣汰、适者生存，达尔文进化论的基本观点之一。在市场经济环境下， 这也是大大小小企业的宿命。企业的生存竞争的方式有很多种。最令人心动的， 是通过并购，吃掉竞争对手，将其甩在身后，获得未来的发展机会机会，迅速做 大做强，。 美国著名经济学家乔治斯蒂格勒曾作过一个精辟的论断：“没有一个美国大 公司不是通过兼并而成长的，也几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长的。 对并购的憧憬，是如此之美，以致于并购浪潮般一浪接一浪涌来。从世界范围来 看，每隔十到十五年就会涌起一次并购浪潮。从1 9 世纪与2 0 世纪之交至今，西 方国家已经历过五次各具有鲜明特点的大的并购浪潮。杜邦公司、洛克菲勒、美 孚石油公司、g e 、美国辉瑞制药等著名企业，都从并购中获益，在各自行业中建 立竞争优势，取得迅速发展。 没有事物是绝对好的，并购亦是如此。并购犹如一把双面刃。用得好则如虎 添翼，公司业绩正上一层楼。操作不当则会反受其害，会吞噬公司的价值。联想 收购亚信，前车之鉴。 改革开放以来，中国企业并购经历了两次浪潮：1 9 8 4 年至1 9 8 9 年第一次，1 9 9 2 年至今第二次。随着，我国市场化进程的不断深入和资本市场的成熟，并购重组 的趋势更加明显。 m b a 的教育侧重于案例的实践。孔子日：“我欲载之空言，不如见之于行事之 深切著明也。 本文试以对复星医药上市以来的并购加以分析，对自己两年的理论 学习进行一个检验，也想能够对自己今后工作有所裨益。 内容摘要 尽管从1 9 9 3 年我国确立加快发展社会主义市场经济，经过十多年，我国经济 的产业集中度、技术工艺和研发投入有很大提高。但是，产业集中度低的问题依 然没有得到根本性解决，由此产生的研发投入能力低等问题依然严重。同时，随 着我国经济持续快速发展，中国市场具有高成长性特点，日益成为全球重要的消 费市场。在我国加入w t o 后，我国市场国际化程度越来越高，我国企业将面对国 际大型企业的产品、技术、资本等全方位的竞争。从保证国家经济安全性角度出 发，我国政府在产业政策上积极引导、促进国内企业通过兼并收购来提高产业的 集中度。这样的大背景，为我国企业并购提供充分并购理由。本文以复星医药从 1 9 9 9 年到2 0 0 5 年的一系列围绕医药制造为核心的发展目标的并购，试图探索复星 医药并购的产生什么样的战略效果、协同效应以及对业绩的影响。 本文在架构上分为五章。 第一章阐述了并购含义、类型及动因理论、协同效应的类型及其对财务指标 的影响和并购的主要阶段。紧接着是本文的背景及研究框架。 第二章分析了复星医药并购的外部环境，主要包括我国医药工业的产业结构 现状、国家与医药行业相关的产业政策以及我国医药行业市场成长、产业集中、 价格下降、国际医药企业的竞争和国际化的趋势。正是这些因素为复星医药提供 并购的充分理由。 第三章主要分析了复星医药的发展历史、公司发展目标、战略、并购战略、 主要的目标企业以及并购后价值链。仅从这些定性的分析来看，通过并购复星医 药构造了研、产、销的医药价值链，具有相当的竞争力，已成为医药行业的龙头 企业之一，在战略上是成功的。 第四章主要通过主要财务指标纵向和横向比较，来探讨并购对复星医药的主 营业务、资产、盈利能力、经营效率、期间费用以及偿债、举债能力的影响。通 过财务指标的定量分析结果来看，复星医药的并购对实现以医药制造为核心是有 积极意义，但整体业绩却是处于下滑状态。 第五章是对本文分析结果进行总结，得出复星医药的一系列并购在战略上有 助于实现其以医药制造为核心的发展目标，从财务绩效分析来看并没有产生协同 效应。最后，本文对复星医药提出了暂缓并购活动，加快整合的建议。 关键词：并购；价值链；协同效应 一 a b s t r a c t t h ep r o b l e mt h a tt h ec o n c e n t r i c i t yo ft h ec h i n e s ei n d u s t r yi s p o o ri s n t s t i l l f u n d a m e n t a l l ys o l v e dt h o u g ht h es o c i a l i s mm a r k e te c o n o m yh a sg a i n e dt h eg r e a t a c h i e v e m e n t s a tt h es a m et i m e ，c h i n e s em a r k e tg r a d u a l l yb e c o m e so n eo f g l o b a lm a i n c o n s u m e dm a r k e t s w h e nc h i n aj o i n e di n t ow t o ，t h ei n t e r n a t i o n a l i z a t i o n o ft h e c h i n e s em a r k e ti n c r e a s i n g l y h e i g h t e n e d i tm e a n st h ec h i n e s ee n t e r p r i s e sf a c e a l l - o r i e n t a t i o nc o m p e t i t i o no fl o t so fi n t e m a t i o n a lg r o u p sf r o mm a n ya s p e c t si n c l u d i n g p r o d u c t ，t e c h n i q u ea n dc a p i t a l c o n s i d e r i n gt h en a t i o n a le c o n o m i cs e c u r i t y , c h i n e s e g o v e m m e n tp o s i t i v e l yl e a d st h ei n d i g e n o u se n t e r p n s e s i m p r o v i n g t h ei n d u s t r i a l c o n c e n t r i c i t yb ym & a - m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s u n d e rt h eb a c k g r o u n d ，t h ew r i t e r s t u d i e s so nf o s u np h a r m a sm & a sf o rp h a r m a c e u t i c a lm a n u f a c t u r eb u s i n e s sf r o m 19 9 9t o2 0 0 5i nd e t a i l s ，a n da t t e m p t st oa n s w e rt h ef o l l o w i n gp r o b l e m sa b o u tf o s u n p h a r m a sm & a s ： 1 w h a ts t r a t e g ye f f e c t sd i dt h e yp r o d u c e ? 2 w h a ts y n e r g e t i ce f f e c t sd i dt h e ym a k e ? 3 h o wd i dt h e ya f f e c tt h ec o m p a n y s p e r f o r m a n c e ? t h e r ea r ef i v ep a r t si nt h i sp a p e r p a r t1i n c l u d e st h ei n t e r p r e t a t i o no fm & a ，t h et y p e so fm & a a n dt h e i rm o t i v a t i o n t h e o r y , t h et y p e so fc o o r d i n a t e de f f e c t s ，t h ep r o c e s s e so fa c q u i s i t i o na n ds oo n p a r t2i st h ee n v i r o n m e n ta n a l y s i so ft h ef o s u np h a r m a i ti n c l u d e st h ei n d u s t r i a l s t r u c t u r eo fc h i n e s ep h a r m a c e u t i c a lb u s i n e s s ，t h ei n d u s t r y - r e l a t e dl a w sa n dp o l i c y , t h e i n d u s t r i a ld e v e l o p m e n tt r e n d sa n ds oo n p a r t3i n c l u d e st h e b a s i si n f o r m a t i o no ff o s u np h a r m a , t h ec o m p a n y ，s d e v e l o p m e n tg o a la n ds t r a t e g yt h em e r g e rs t r a t e g y , t h em a i nt a r g e te n t e r p r i s e ，t h ev a l u e c h a i na f t e ri tm & a s p a r t4i n t e r p r e t sh o wt h em & a si n f l u e n c e st h ef i n a n c i a lp e r f o r m a n c eo ff o s u n p h a r m a p a r t5s u m m a r i z e st h ea n a l y s i sr e s u l to ft h i sp a p e ra n dm a k e ss o m es u g g e s t i o n so n t h ec o m p a n y k e yw o r d s ：m & s ；v a l u ec h a i n ；c o o r d i n a t e de f f e c t 目录 第一章并购综述1 第一节收购兼并概述l 第二节研究背景7 第三节本文研究的主要问题、意义和框架8 第二章复星医药环境分析1 1 第一节我国医药工业行业状况。1 l 第二节国家医药管理政策及产业政策1 7 第三节我国医药市场成长性2 0 第四节医药工业行业发展趋势2 3 第三章复星医药分析。2 7 第一节复星医药简介2 7 第二节复星医药发展三阶段2 9 第三节复星医药主要控股并购的医药企业。3 0 第四节并购后复星医药价值链分析3 6 第四章复星医药并购协同效应及绩效分析3 8 第一节复星医药成长情况简要介绍3 8 第二节主营业务分析4 0 第三节盈利能力分析。4 3 第四节经营效率分析5 3 第五节期间费用分析5 7 第六节流动性、举债能力及债务利息率分析6 0 第七节综合评分6 3 第五章结论与建议。6 5 第一节本文研究的主要结论6 5 第二节建议：6 6 参考文献6 7 后记。6 9 c o n t e n t s p a r t1t h eg e n e r a ld i s c u s s i o no fm & a 。1 s e c t i o n1t h es u m m a r i z a i o no fm 0 曼a 1 s e c t i o n2t h e s t u d yb a c k g r o u n d 7 s e c t i o n3t h es t u d yf r a m e 8 p a r t2t h ee n r i o n m e n ta n a l y s i so ff o s u np h a r m a 1 1 s e c t i o n1t h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r eo fc h i n e s ep h a r m a c e u t i c a lb u s i n e s s 1 1 s e c t i o n2t h ei n d u s t r y - r e l a t e dl a w sa n dp o l i c yo fc h i n a 17 s e c t i o n3t h eg r o w t ho fc h i n e s ep h a r m a c e u t i c a l sm a r k e t 2 0 s e c t i o n4t h ei n d u s t r i a ld e v e l o p m e n tt r e n d s 2 3 p a r t3t h ea n a l y s i so ff o s u mp h a r m a ：1 7 s e c t i o n1t l l eb r i e fi n t r o d u c t i o n 2 7 s e c t i o n2t h et h r e ed e v e l o p m e n tp h r a s e s 2 9 s c e t i o n3t h em a i nm & a st a r g e te n t e r p r i s e 3 0 s e c t i o n4t h ev a l u ec h a i ns h a p e da f t e ri t sm & a s 3 6 p a r t4t h em & a s y n e r g e t i ce f f e c t sa n d p e r f o r m a n c ea n a l y s i so f f o s u mp h a r m a ：；8 s e c t i o n11 f h eg r o w t hi n t r o d u c t i o n 3 8 s e c t i o n2t h es a l e ss t u c t u r ea n a l y s i s 4 0 s e c t i o n3t h ep r o f i t a b i l i t ya n a l y s i s 4 3 s e c t i o n4t h eo p e r a t i n ge f f i c i e n c ya n a l y s i s 5 3 s e c t i o n5t h ep e r i o d i ce x p e n s e s 5 7 s e c t i o n6t h el i q u i d i t y , c r e d i tc a p a c i t y , i n t e r e s tr a t ea n a l y s i s 6 0 s e c t i o n7t h e s y n t h e t i c a lg r a d e 6 3 p a r t5c o n c l u s i o na n d s u g g e s t i o n - 6 5 p e f e r e n c e s 6 7 p o s t s c r i p t 6 9 一 第一章并购综述 第一章并购综述 第一节收购兼并概述 一并购含义 并购也即为兼并与收购的简称，在国际上通称为“m e r g e a c q u i s i t i o n ， 缩写为“m a 。 兼并( m e r g e ) ，是指两家以上的公司组成一家公司，原有的公司的权利与义 务由存续或新设的公司承担n 1 ( p l o i i ) 。通过定义，我们可以看到兼并有狭义和广义 之分。狭义的兼并，最大的特点是兼并企事业通过产权交易获得目标企业的产权， 其法人资格存续，而目标企业的法人资格不注销，也即为吸收兼并，可用公式表 示“a + b - - a 。广义的兼并也就是新设兼并，与狭义的不同之处在于，兼并企业 和目标企业的法人资格都注销，合并成立一个新的法人，可用“a + b = c 来表示。 收购( a c q u i s i t i o n ) ，是指收购企事业购买目标企业的资产或股份，也就是 说可分为资产收购和股份收购两大类。并购的结构图可用表1 1 表示。 表l - - i 并购结构 吸收兼并 兼并兼并 新设兼并 与 资产收购 收购收购 股份收购 ：、并购类型及动因理论 并购的分类标准有很多，如按并购公司的管理层、股东或董事会对待并购的 态度，可分为善意并购和恶意并购，也可按并购后法人地位变化情况、并购双方 所在的地理区域等来划分。由于企业对战略或者并购后协同效应更多的是基于产 业角度来考虑，本文侧重论述以并购双方的产业联系的划分方式即横向并购、纵 向并购和混合并购及三者的理论支持。 复星医药并购战略和绩效分析 ( 一) 横向并购 横向并购又称水平并购，主要特点是并购企业和目标企业处于同一行业或产 品服务于同一市场。横向并购的理论基础有企业发展、规模经济、提高市场竞争 力及提高运营效率。 1 、企业发展理论 企业发展理论为，企业的持续发展是建立在不断的巩固和增强企业的相对市 场地位的基础上。企业发展有两种途径，一是依靠企业自身积累扩大生产经营规 模；二是外延式发展即通过并购来实现企业的快速增长。企业通过并购可以大大 节省从选址到投产过程中花费的大量时间，可以短时间内使企业的产能得到迅速 扩充。其次是经验曲线效应也为横向并购提供有力的支持。经验是企业长期经营 过程中形成和积累下来的。经验曲线表明，在人员、生产设备、生产技术等条件 不变的情况下，随着企业生产经营经验的增加，其单位产品成本会下降，具有经 验的企业拥有成本上的优势。因此，横向并购不仅可以使并购企业的产能得到迅 速扩充，还可获得目标企业的经验。 2 、规模经济 规模经济可分为企业规模经济和生产规模经济。从生产规模来看，通过横向 并购后企业可以采取两个主要的措施来降低其产品成本，一是企业可以调整企业 的生产以达到最佳规模经济，二是在保持现有产品结构下可以采用更加专业化的 分工和专业化的设备。 在横向并购扩大企业经营规模后，企业在很多方面的管理职能可以得到更大 范围内的共享，并购企业摊到上单位产品的管理费用可以得到降低；对有些行业 在向目标市场的用户提供一系列的产品或服务时，营销方面包括渠道和品牌等可 以共享时，其摊到上单位产品的营销费用可以降低。对于某些高投入高风险的行 业来说，规模的扩大意味着企业在研发投入的绝对数和抗风险能力得到提高。 3 、提高市场竞争力 对于有些的行业，由于固定资产比重大，一些专用设备昂贵，导致退出壁垒 高。横向并购可以解决过剩的或低效率的产能的退出问题，从而降低行业内的竞 争程度。其次，企业通过横向并购提高其市场份额，从而在与其供应商和客户讨 第一章并购综述 价还价时处于更有利的地位，提高定价能力。 4 、提高运营效率 差别效率理论认为，该理论是指如果a 公司的管理层比b 公司更有效率，在 a 公司并购了b 公司后，b 公司的效率便被提高到a 公司的水平，效率通过并购 得到了提高脚。收购公司具有剩余的管理资源，也可认为有剩余的管理效率通过 并购可以将其剩余的管理资源转移到目标公司。也就是说，目标公司被并购的原 因，是因为其运营效率低下所导致的，并购后目标公司的效率会得以提高。 另外还有一种观点认为，全能型企业就像古董一样稀少，并购公司在某方面 如生产的经营效率高，而目标企业在营销方面具有丰富的经验，两者合并，可以 产生互补，取得更好的经营绩效。联想收购i b m ，也就是出于这个意图。 ( 二) 纵向并购 纵向并购的特点在于，并购企业之间的关系是处于产业上、下游关系，在理 论上最主要的支持者为交易成本理论。 交易成本主要包括获得有效的市场信息的成本、计价还价成本和监督履约成 本。当企业内部交易较通过外部市场交易而言可以节约成本时，企业就有内部一 体化的动力。决定交易成本的因素是资产专用性。资产专用性越高，潜在的外部 市场交易费用就会越大。影响资产专用性的因素有，一资产本身的专用性，二选 址专用性，三人力资源专用性。企业纵向并购的意义，在于获取处于其上游或下 游企业的专用性资产，节约其采购费用或销售费用。 另一种说法解释对于企业迸行后向并购的动因。供应品企业如果是有效率的， 其供应品在质量和成本方面是有竞争力的，就有可能成为被并购的目标企业。并 购企业基于保持其生产的连续性或降低成本等目的，都会产生后向并购的冲动。 对于某些行业，并购企业通过后向并购实现一体化，有利于降低生产成本。另外， 与横向并购一样，纵向并购也会产生企业规模经济。 ( 三) 混合并购 混合并购是并购企业与目标企业分别处于不同的产业或者不同的市场，并且 它们之间没有特别的生产技术联系。混合并购相关的主要理论有降低收益波动风 险、获得目标企业的组织资本和公司资本以及麦肯锡业务构成理论。 复星医药并购战略和绩效分析 1 、降低收益波动风险 一般认为，单一产品或单一业务的企业就如同倾其所有投资于单一股票，容 易受到宏观经济、行业景气、行业生命周期、产品生命周期等的影响，造成企业 收入或赢利的波动。通过一系列的并购相关性低或负相关的行业的目标企业，并 购企业可以达到分散投资，降低单一业务带来收益波动的风险。 2 、获得目标企业的组织资本和公司资本 并购非相关行业，并购企业能够快速地进入其从未涉及的行业，可能更快取 得成功。目标企业通过多年的经营积累了一定的组织资本和公司资本，两者是无 形的。由于专属程度的不同，它们的替代性和可转移性也是各异的。组织资本， 可以分为一般管理经验、行业特殊管理经验和公司专属的管理性、非管理性的组 织经验。公司资本包括普遍共享型的公司资本、行业特殊型的公司资本和公司专 属型的公司资本。 3 、麦肯锡业务构成理论 麦肯锡的业务三层面观点是，一个企业要保持长期的可持续发展，其业务应 当包括当前核心业务、新业务和未来业务。核心业务是能够给企业带来大量的现 金流，而新业务在当前阶段需要大量的现金投入。企业可通过并购取得新业务。 从现有核心业务来看，企业应当有较为充足的现金流，而目标企业正处于成长的 前期则需要大量的现金投入。 三、并购后协同效应 所谓协同效应是“1 + 1 2 ，也就是企业并购整合后，公司的业绩应大于并 购前两个独立企业业绩之和。企业并购整合后，如果新老产品或新旧业务在研发、 生产和营销等各个领域，具有内在联系，存在资源共享性，互相促进，便能够产 生降低成本、提高销售收入、经营多样化、获得税收收益、提高负债能力等效果。 ( 一) 经营协同 经营协同主要表现在，并购整合后企业生产经营效率的改进和提高带来业绩 上的提高。其源泉是规模经济和企业资源共享。从在横向并购的规模经济理论来 看，经营协同对财务指标的影响表现在，一是销售成本率或销售毛利润率。一方 第一章并购综述 面，因市场份额的扩大而提高销售定价能力和部分行业过剩产能被淘汰，使得销 售单价提高。另一方面，企业生产规模扩大，带来单位采购成本和制造成本的下 降。此外，由于后向一体化使得企业的内部采购成本低于外部采购成本。 二是单位产品的管理费用或单位销售额的管理费用。这是因为，企业规模扩 大使得企业在很多管理职能得到共享，也即整合后原有两个企业有相似的管理职 能和人员得以削减所致。对于进行混合并购的企业而言，由于行业相关性很低， 使得在组织资本和公司资本难以共享，这项财务指标改善的可能性较低。 三是销售费用。横向并购使得企业规模扩大，销售额上升，由于销售渠道的 共享，可以省去许多渠道费用。然而，品牌费用和推广费用方面，则应视消费行 为决定品牌是否可延伸而定，如家电行业的品牌具有高度可延伸性，而在医药行 业则未必。纵向并购的前向一体化，由于内部交易费用低于外部市场的交易费用， 可以降低销售费用率。 四是经营效率指标。由于并购后企业资产规模和销售额都会发生变化，经营 效率肯定会产生变化。 ( 二) 管理协同 管理协同更多的产生于横向并购，其实质就是差别效率理论。该理论说明了 从事相似经营活动的企业最有可能成为潜在的收购者。这些收购者具有对低于行 业平均水平或未充分发挥经营潜力的公司进行研究的背景，并且懂得如何改善被 收购企业的经营业绩。因此，差别效率理论又称为管理协同假说。如果一家公司 有一个高效率的管理队伍，其能力超过了公司日常管理的需求，该公司便可以通 过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得到充分利用。 其实现方式，是在并购后并购企业把原有目标企业低效率的管理团队替换为 其输出的高效率的管理团队，目标企业的管理得以改善，经营业绩提升。因此， 财务指标将会全面提升。 ( 三) 财务协同 财务协同效应主要是指并购给企业在财务方面带来的各种效益，这种效益不 是来自于效率的提高，而是由于税法、会计处理惯例及证券交易等内在规定的作 用而产生的一种纯金钱上的效益n 1 ( p 1 0 4 ) 。本文主要是从企业的角度来看待，并购 复星医药并购战略和绩效分析 对企业的财务协同效应，因此并购对股价的预期效应不予说明。 一是税负降低。我国企业所得税规定“纳税人发生年度亏损的，可用下一纳 税年度的所得弥补；下一年度的所得不足弥补的，可以逐年弥补，但是延续弥补 期最长不得超过5 年。对于亏损被兼并企业的处理情况分为，一是被兼并企业仍 具有独立纳税人资格的，其尚未弥补的亏损，可在税法规定的期限内，由其以后 年度所得逐年弥补，不得用兼并企业的所得弥补：二是被兼并企业失去独立纳税 人资格且不确认资产转让所得或损失且并购企业支付非股权支付额不高于股权票 面价值的2 0 的，其尚未弥补的未超过5 年的弥补年限的亏损，可按被兼并企业净 资产公允价值占并购后企业全部资产公允价值的比例，逐年由并购企业年度所得 弥补嘲。 二是并购企业采用可转换债券的形式收购，带来的收益税收效应。在债券转 化为普通股之前，目标企业可以将每年的支付给并购企业的收益费用化，减少目 标企业税收支出。但是，这难以在并购企业的财务指标中体现出来。 三是资产流动性和举债能力。由于收购了流动性较好、举债能力较强的企业， 或者因为双方财务协同性好，使得并购后整体资产结构得到改善，表现为资产流 动性提高或者举债能力的提高。 四是资产负债率和债务利息率。由于并购带来经营上的多元化，有利于提高 企业的稳定性，使得并购后企业的财务困境成本会比原来小。这可表现为在债务 利息率不提高的情况下资产负债率的提高或者债务利息成本降低。 四、并购三阶段 并购过程一般分为三阶段，并购战略制定、并购操作和并购整合。 第一阶段，并购战略制定阶段，主要工作包括制定并购战略和并购标准，分 析价值创造的逻辑，搜寻、筛选和确定目标企业。这一阶段最大的风险是战略不 当，表现为没有明确的并购战略和并购决策失误。产生的原因有，不能客观评估 企业自身的资源和能力；高估协同效应，低估整合难度：机会主义，没有正确判 断产业趋势和产品生命周期；不适当的多元化战略。 第二阶段，并购操作阶段，主要步骤是制定要约策略、对目标企业进行财务 评估和定价、谈判和接管。工作包括确定并购对象、详细审查目标企业、递交意 向书、进行谈判、股东大会批准、定约、登记审批、融资付款、完成交易并接管 第一章并购综述 目标企业等。这阶段主要风险来自：信息不对称、财务风险、反并购风险、制度 风险。 第三阶段，并购整合阶段，主要工作有评估组织适应性和文化融合性、确定 管理整合模式、保持企业核心能力、整合战略、组织文化和人力资源。整合内容 有公司治理整合、经营管理整合、资源整合和文化整合。这了阶段对并购成功与 否的影响因素有整合进度慢、核心员工流失、文化冲突等。 尽管，理论上并购是企业低成本快速扩张的有效手段。但是，实证研究证明， 完全并购失败或没有任何效果的并购占所有并购活动比例高达4 2 至u5 6 。科尔内 ( a t k e a r n e y ) 对1 9 9 8 - 1 9 9 9 年全球发生的1 1 5 项并购交易( 含跨国并购) 进行了 调查，其中5 3 的被调查者将并购失败的主要原因归于整合失败。 图1 - - 1 并购失败在各阶段的比重 资料来源：潘爱玲，刘慧风，张娜：论企业并购后的财务整合，山东大学学报2 0 0 4 年第3 期 第二节研究背景 从1 9 9 3 年我国加快建立社会主义市场经济来，我国经济在产业集中度、工艺 技术水平、研发创新能力等方面都有很大提高。但是，从2 0 0 4 年国家发改委披露 和数据来看，我国经济的核心问题产业集中度的问题并没有实现根本性的解决， 并且由于企业规模小导致的研发投入、产能利用率低等问题依然有待于改进。 复星医药并购战略和绩效分析 我国2 0 0 4 年年销售收入达5 0 0 万元以上的工业企业有约为1 6 万个，按产品 销售收入或工业增加值计算，生产集中度仅为1 9 左右，我国国有重点骨干企业的 年销售收入总额仅相当于世界5 0 0 强前两名之和。除石油、天然气、采选业的前 四位集中度超过5 0 外，绝大多数主要行业前四位的集中度低于1 0 。 在研发投入方面，我国大中型工业企业研究开发经费支出占销售额比例仅 1 4 9 ，而世界5 0 0 强企业一般为5 - - , 1 0 以上，电信、医药等行业甚至达到2 0 。 化工、医药产品大部分没有自主知识产权，机械工业主要产品技术中有5 7 使用国 外技术。 多数行业生产能力过剩且依赖于进口。我国主要工业品中，8 0 以上的产品生 产能力利用不足，但每年还要花费大量外汇进口短缺产品和不少高技术产品及部 分高附加值产品。从产品质量看，我国达到国际标准的优质产品仅占十分之一。 加入w t o 后，我国企业失去过去政策性壁垒的保护，国外的产品和生产要素 在我国流动的受限制程度大大降低。以现有的规模实力我国企业是以难应对国际 大型企业的全方位的竞争。并购对于我国企业在短期内实现规模的迅速扩张，从 而提高技术、研发等投入的能力和企业抗风险能力，具有积极的意义。 并购是很多集团做大、做强的途径。美国著名经济学家乔治斯蒂格勒曾作 过一个精辟的论断：“没有一个美国大公司不是通过兼并而成长的，也几乎没有一 家大公司主要是靠内部扩张成长的。 海尔集团正是通过吃“休克鱼实现高速成 长，先后并购了2 0 多家企业，重组后盘活资本总额超过1 5 亿元。但是，从“休 克鱼 变为盈利的“活鱼 还得整合得其法。小鸭正是因为多元化不当、并购整 合不到位而折翅。正如德隆，其兴也勃，其亡也忽。很多企业在并购做大风光的背 后，是暗礁潜伏。仅从定性的分析，往往是难以揭开风光背后的危机。关键的财 务指标的定量分析，有助于相关决策者更为全面地考量并购是否成功。 第三节本文研究的主要问题、意义和框架 本文主要的研究思路是，分析医药行业的产业现状、国家产业政策对医药行 业的影响和医药行业发展趋势来了解这几年医药行业并购的环境驱动力。 接着透过复星医药的历史、发展目标和战略来了解其并购的内在驱动力和在 。对于德隆的问题有两种观点，一是错误进入金融，盲目追求产融结合和短融长投。另一种观点来自亚商企 业咨询，认为长期的不断并购积累的风险，已超过德隆的承受能力 8 - 第一章并购综述 其整体战略下形成的并购策略，并对主要并购目标企业的特点和形成的医药价值 链做简要分析，从而能够对复星医药一系列并购活动的战略效果有一个全貌性认 识。 本文的重点，是通过对复星医药财务指标的纵向横向比较分析并购对主营业 务、资产、盈利能力、经营效率、期间费用、流动性、举债能力以及短长期借款 利息率的影响，来看是否实现并购的协同效应、实现哪些协同效应，并采用我国 上市公司业绩综合评价指标体系对历年业绩进行综合评分来看其业绩综合变化情 况。 最后是对复星医药的一系列并购进行整体的评价和建议。 表1 2 ：上市公司综合业绩评价指标体系 内容权重财务指标权重 净资产收益率1 2 获利能力 4 2 销售利润率1 2 上市 总资产周转率1 3 公司 资产营运能力 1 8 存货周转率1 3 综合 业绩应收账款周转率1 3 评价 指标 权益比率1 3 体系 偿债能力 2 2 速动比率1 3 利息保障倍数1 3 主营业务增长率1 2 发展能力 5 税后利润增长率1 2 资料来源：潘瑾，陈宏民：我国上市公司并购效应评价及实证分析，证券与投资2 0 0 5 年3 月第1 3 4 期 复星医药并购战略和绩效分析 图l 一2 ：本文研究框架 第一章并购综述( 并购理论、 本文研究背景和研究思路) 第二章 复星医药并购的环境分析 第三章 复星医药分析 第一节 医药工业行业现状 第二节 国家产业政策 第三节 医药市场成长性 第四节 医药行业发展趋势 第一节简介 历史、发展目标和战略、目标企 业选择和并购整合整 第二节 发展三阶段 第三节 主要控股并购企业 第四节 并购后医药价值链 第四章 并购后协同效应及绩效 分析 第一节 成长情况简要介绍 第二、三、四节 主营业务、盈利能力和 经营效率分析 第四节 期间费用分析 第五节流动性、举债 能力和借款利息率 第六节 综合评分 第五章 结论与建议 1 0 - 第二章复星医药环境分析 第二章复星医药环境分析 第一节我国医药工业行业状况 一、行业发展现状 改革开放以来，我国医药行业发展迅速，已成为全球主要的医药生产国之一。 2 0 0 5 年医药工业企业4 8 2 3 家，能生产原料药1 5 0 0 种，总产量4 3 万吨，居世界第 二。从产业链角度来看，已形成原料药、原料药中间体、制剂、制药机械、医疗 器械等工业体系。 从产品细分角度来看，已建立起涵盖了化学制药、生物制药、 中医药、医疗器械等产业体系。 医药工业资产总额从1 9 9 9 年的2 3 5 1 亿元到2 0 0 5 年增长到5 4 9 0 元，增长率 都达到1 0 以上，年复合增长率达到1 5 2 。销售收入在1 9 9 9 年为1 3 2 4 亿元，到 2 0 0 5 年达到4 0 2 0 亿元，从2 0 0 0 年起年增长率皆达到1 6 以上，年复合增长率为 2 0 3 为g d p 增长率的2 倍以上。在资产总额和销售额快速增长的同时，医药行业 的利润总额增长迅速，达到3 3 6 亿元，年复合增长率达到2 3 。 图2 1 ：1 9 9 9 年至2 0 0 5 年医药工业资产、销售及利润状况 6 ，0 0 0 5 ，0 0 0 4 ，0 0 0 3 ，0 0 0 2 ，0 0 0 l ，0 0 0 0 匿鬻翟警零零鬻鬻鬻鬻 赣；。：弘- 一i ：一。o ；? ；j ：i - ：。馈囊童夏：f 季? 。一* i j 箩j i ，之留戮 黪? 一0 二：擘锈0 7 ：j 霉：0 鬻露譬蓬 黪：。二乏薯曩：譬10 ：二篓缓毒霉i 篡嬲 o 掣尊? 一i 崔磐! 臻、蔓。：麓誊誊菪鬻 豪黠蒌蘸誊蒜蠡羹交薰缝黧蠡誊纛蠡燕黧鬓羹蠹翁 9 9 年o o 年0 1 年0 2 年0 3 年 0 4 年0 5 年 数据来源：中经数据 医药工业还包括兽药，本文没有将兽药列入讨论 1 l 一 - ! 复星医药并购战略和绩效分析 图2 2 ：1 9 9 9 年到2 0 0 5 年医药工业各子行业资产占行业资产总额比重 数据来源：中经数据 各子行业的资产都有不同程度的增长。其中，中成药制造业的资产增长最快， 达到年复合2 2 9 ；其次是卫生器材及医药用品行业，达到年复合2 1 9 。近几年， 医药工业积极进行产业结构调整。g m p 认证要求，大大促进了医药工业的产能的扩 充。中药行业作为我国医药工业传统优势项目，是我国医药工业未来参与国际竞 争的主要项目。国家在政策上积极促进传统中药药方的创新和产业化，促使中成 药投资强度相对高于其他子行业。另外，生物制药作为医药行业的前沿技术，近 几年一直是投资的热门。从在医药行业资产分布来看，由于中成药的投资增长迅 速，到2 0 0 5 年中成药资产总额为1 5 3 8 亿元已超过化学药品原药 和化学药品制剂。 医药工业几年来销售保持高速增长，行业年复合增长率达到2 0 3 ，其中以中 成药销售增长最达近三年来达到年复合2 8 6 的增长率。从销售收入分布来看，化 学药品原药和化学药品制剂销售收入在行业中的比重有所下降，在2 0 0 5 年仍分别 占行业销售收入的2 9 8 和2 8 。中成药在行业中的销售份额在2 0 0 5 年达到2 3 7 。 。化学药品原药，是中经数据对化学原料药统计上的说法在本文中化学药品原药与化学原料药是不冲突的。 1 2 第二章复星医药环境分析 图2 3 ：2 0 0 5 年医药工业行业销售收入增长状况 3 0 2 0 1 0 o - 1 0 年复合增长率 目行业销售收入 一化学药品原药 口化学药品制剂 口中药饮片 一中成药 生物、生化制品 一卫生材料及医药用品 数据来源：中经数据 图2 - - 4 ：1 9 9 9 年至2 0 0 5 年医药工业销售利润率变化情况 数据来源：中经数据 医药工业的整体销售利润率变化情况( 见图2 4 ) ，可分为两阶段。1 9 9 9 年 至2 0 0 3 年，表现为逐年改善；2 0 0 3 年后，呈下降趋势。应特别指出的是，2 0 0 3 年“非典”，对医药工业销售利润率是有正面的影响。 国内大部分化学药品原药子行业的特点，一是过去的重复建设；二是产品以 仿制品为主，我国生产的1 3 5 0 多种化学原料药中，有9 7 为仿制品：三是质量和技 术标准低；四是价格竞争激烈，价格偏低。整个化学药品原药子行业的利润总额 占医药工业利润总额的比重为2 0 ，比其销售收入占医药工业比重低9 6 。化学 药品制剂和中成药的盈利能力则高于化学药品原药。这几年国家对中药行业的政 策上保护，历次降价较少涉及到中成药，中药行业的盈利能力与化学制剂相当， 毛利率为4 1 。 j ： 复星医药并购战略和绩效分析 表2 1 ：2 0 0 5 医药工业各子行业销售及利润比重 化学药品 化学药 生物、生卫生材料及 中药饮片 中成药 原药品制剂化制品医药用品 0 5 年销售收 0 2 9 80 2 80 0 3 70 2 3 70 0 7 50 0 4 1 入总额 0 5 利润总额 0 2 0 2 0 3 2 10 0 2 4 0 2 8 6 0 0 9 80 0 3 6 数据源：中经数据 图2 5 ：2 0 0 5 年医药工业各子行业盈利能力 o u 为 彩“冀穗! 啥“i 一i 弩w w 二；* ：，? ”“