（会计学专业论文）我国股权分置改革对价问题研究——兼论利用权证解决股权分置对价问题.pdf

沈舟i i ：业人学硕七学位论文 摘要 中国股市因为特殊的历史原因而存在着流通股和非流通股两类股票的股权分置结 构，两类股票同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端严重制约着我国证券市场的 进一步发展。股权分置改革是资本市场的一项重要制度改革，不仅有利于完善资本市场 定价机制，强化对上市公司的市场约束。充分发挥资本市场的功能和作用，还有利于国 有企业的改造重组和国有经济布局的战略调整，关系到投资者的切身利益和上市公司的 长远发展。 股权分置改革是一场涉及多方面的深层次的改革，它将使中国的股票市场发挥更大 的功能，股权分置改革的核心问题就是对价。然而，对价标准混乱，对价修改幅度大等 不规范现象，己经充分暴露出了股改中存在的问题。这些问题的存在直接影响到股权分 置改革的深化与推进。据此，本文从我国上市公司流通股的内在价值入手，深入的分析 了流通股的内在价值构成和各部价值所具有的性质，片对股权分置改革对价现状及对价 合理性进行分析。根据流通股所具有的性质提出了一种即能体现内在价值构成又市场化 的方案认沽权证和认购权证组合的方案。这些研究不但可以使我们认清流通股的内 在价值，而且，权证的引入还可以为我国今后期权的发展起到承上启下的作用。 本文首先分析了我国上市公司的流通股的内在价值构成即本文研究的基础。得出了 流通股的内在价值由基本收益权价值、流通权基本价值、流通权特权价值、流动性价值 组成。同时，分析了每一部分价值所具有的期权性质。其次论述了股权分置改革对价现 状，指出目前存在的一些问题；第三，从流通股东和非流通股东的角度分析了对价的合 理性。然后，分析了单一的采用某一种权证的缺点，提出了认沽权证和认购权证组合的 方案并进行了案例分析。这一方案即是市场化的方案同时对我国资本市场今后的发展也 起到一定作用。最后，给出了结论。 关键词：内在价值，流通权，对价，权证 我国股权分置改革对价问题研究一兼论利用权证解决股权分置对价问题 t h es t i l d v0 nt h ec o n s i d e r a t i o ni nt h ec h i n e s h 甜es 蜘b 咖r er e f o n i l 1n i l i z e 期n tt 0s o l v et h ec o n s i d e f a t i o ni ns h a r es t m c t u r cr e f o 珊 a b s t r a c t t h ec h i n e s es t a c km a r i 砖th a sn o n - n 口d a b l es t o c ka n dn 薯d a b l es l 0 c k 咖k i n d so fs t o c l 晦 b a u o f t h e 驰i a ll l i s t o r i c a i 坤a s o n ni s s 啊c d n gt l l es t l d c km 舡k e tf 蛐盯妇l o p l i 删t 谢。憾l y 吐啦t w dk i n d so fs l o c k sb 删ed i 羝删tr i 豳，d 诳酿i n tv a l 锄dd i 位托n tj n m t h e 耐o 咖e q i i i t yd i v i s i o n a i 蜘曲：t l i 旭i sac a p i t a im a r k e ti n l p 【n a m 坨f o m ，n o to n l yi s 瓤i v 锄慨g e o 憾t 0c a 衄砌m m a 主et h cc a p i t a lm a r k c tp f i c i n gm e c h a i l i 鼬，s 仃l n g t h 阻t l l el i s k d c o m p 越l y sm a r k e t 代s t r a i n t ，锄d 删yd i s p l a y 蚀峙c a p i ：t a lm a r k e tf l l 眦t i o 璐，b 毗a i s o i s a d m 组g c o u st ot h es 眦e - 0 州n e d 础r p d 鹋s 蛐f o 衄撕蛐趾dt l l es 瞌t ee c o n o m yl a y o l i t s 舡= a t e g i c 删憾恤i e n t ，m a lr e l a t c t ot h em 戤l 【e t 嘲p 跚y sl g 觚h i o p m c n t 柚誉 i n 旧s t 0 旷，sv i t a li n 诧r 爨屯 1 1 l es l 船蜘俄呲r e f b f mi sad c e p l yr 幽髓w l i i c h 陀l 如t o 脚唧位t o 隅i t 瑚l 【e c h i n e s t o c km 孤k c te ，【e r tm o 陀如血嘶，t h el o e yq u 器t i o no f t h es i l a r es 细| c t i l r e f o m li s c s i d e 硎o n h 饼w ，e r t h ep h e 珊m l 髓o no fc o n f i l s c dc o n s i d e 斌i 仙a n db i g 孤m 锄d i n th 勰 f i md i s c o v e r e dt l 抡q u e s t i i nn 蟛s h a 托鼬m c t i 聃r 硝b m 1 1 圮e x i s t e l l tp m b l e m sd i 】治吣y 疵c t 也ed e 删n g 柚d a d v 粼e o f t l ，es h 哪s 咖c t 峨r c f o 衄h 懿b y t h i s p a p e fs t 眦喇t l l t h ev a j u eo f 碰吐l | o f l i s 刚c o m p a n i 器缸搬i a b l es l i a 他si no u fc o 1 仃y d e e pa l l a l y s i st h e o f m t u r ；co f t h e 缸a d a b l e 曲b sa n dt h ef e a t i i r 鹤o f t l l e 龃c h 删p a n 诫仳，柚da i l a l y s i st b 忙 s i t l l 撕a n d 嘶a l i t ) ro fc o n s i d 刎o n a c c 财r d i n gt ot l l ep | 1 0 p 酬魄w ec 孤p l o p o a 锄b i 瑚t 商a lw 孤啪tp r o j e c t t h i sp 删ti sam 雒k e t - 0 晒e n t e dp 叫e 吐a i l dc 锄托f l e c tt i l e v a l i ”o fm l 伽暖eo ft h e 缸a d a b l es k 嘲t h e s em a r c h e sn o to n l yc a ni e a i i z e 也e 、脚u eo f 啦血h o f t h e 仃a d a _ b l es b a r c sb 眦a l s oc 躲s u p l ) 0 r tt h ed e v e l o p l n 曲to f o p t i 魄 f i r s tt l l i s 弘i p 盯a i l a l y s i s 血ev a l u eo f 船t i l r ；eo fl i s t c dc o m p 妣i e s 缸a d a b l es h a 碍si l lo l c o u n t r ym e a n st h er e s e a r c hb a s i so ft h i s 球i p e n c l l l d et h e 、词h eo fm i n h o ft l l e 也| d 曲l c s h a 】嘲i sc o m p 0 o f b 嬲i c 璐晒u c t 、b a s i cv a l o f c i 砌l l a t cp o w 盯、p r i v i l e g ev a l 啦o f c i r c u l a t ep o w a n a l y s i st l 他o p i i l i 触岫托o f e v e r yp a n s e c o n d l y ，s n 嘶o nt l i cs i m a t i o f 沈阳工业大学硕士学位论文 t h ec 0 璐i d e r a t i o n ，p o i n to l l ts 咄p b l e m st l l a te 五s ti nt i l ep r e s 胁ts i t i l 确| o l l ；t t l i r d l y a i l a l y s i s t h cm 【i 伽i a l i _ t yo fc o 璐i d e 均畦i l lb 0 瞳h 鹪p 。c lt h ，卸【a l y 试st h ed i 鞠d 、恤1 t a g eo fs i n l p l e w 哪盼t ，p r o p o c o m b 碱a 1 训i f r a n tp r o j e c t 卸d 觚a l y s i sa c a t l l i si sam a i ! k e tp m j e c t 粕d 锄h e l pt h ed e v e i o p i n e mo f a l l i 】岭c 印i t a lm 獭f i n a l l y ，d m wa c c l u s i o n 1 e yw o r d 墨：i 蛐e h m e ，c i 托u i a 舶nr i g h t ，c 蛐s i d e 憎t i 明，w _ m n t 1 1 1 独创性说明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得 沈阳工业大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表 示了谢意。 签名：壹：筐! 坠日期：已盟：垄：! ! 关于论文使用授权的说明 本人完全了解沈阳工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公 布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。 ( 保密的论文在解密后应遵循此规定) 签名：趟垩! ! 堕导师签名：星，逸日期：造盟：至：芝 沈阳工业火学硕士学位论文 1 绪论 1 1 研究意义及目的 2 0 0 5 年4 月2 9 日，经国务院批准，中国证监会发布了关于上市公司股权分 置改革试点有关问题的通知，正式启动了上市公司股权分置改革工作。截止到 2 0 0 6 年6 月7 日沪深1 3 4 9 家上市公司中有7 4 l 家上市公司已经实施了股权分置改 革，纵观上市公司的股权分置改革方案，以送股为主要形式的股权分置改革方案 成为市场中的主流；派现、权证、资产重组、差价补偿、注资、缩股、回购及以 上几种方式的组合方案所占比例很少”。在送股这种形式中有的采取上市公司或非 流通股股东直接送股，有的则是转增，有的则是送股和转增相结合的方式。各个 上市公司普遍认可了流通股含权这一理论，并在此基础之上提出了多种计算对价 的方法和模型，如合理市盈率法、合理市净率法、参照h 股价格法，价值不变法、 超额市盈率倍数法、历史超额投入成本法。通过统计，我们发现这7 4 l 家公司虽 然运用了不同的模型和方法，但是计算出的对价方案相对集中，送股区间高度收 敛，大多数上市公司的送股水平都集中在1 0 送3 股至4 股的区间内，7 4 1 家公司 送股的统计均值是l o 送3 2 5 股，标准差是o 6 0 。 股改是一场深刻的革命，是国有企业体制改革的延伸与深化，将对我国的经 济社会产生深远的影响。1 。股权分置改革表面上表现为对价与流通性问题，但实质 内容要丰富得多，深刻得多。对价是股改的基础，股改的实质在于改变国有股权 的产权属性，改变国有股权的运行方式与管理方式，是对国有企业体制基础的再 造式变革。过去，利用证券市场，是借此引入市场化手段，推进社会主义经济体 制改革。但是在面l 临政治压力、意识形态斗争以及国有股流失的问题时，做出了 国有股、法人股暂不流通的制度安排。而市场的运行结果表明，这种安排使股市 起不到应有的作用，上市公司经营机制的轨道半生不熟，企业效益长期低位徘徊。 大股东利用股权不流通而形成的控制权优势为所欲为，其结果是证券市场效率低 下，资源的合理流动与有效配置难以付诸实现，国民经济的整体效率也大受影响。 因此，消除股权分置状况，让国有股、法人股流动起来就成了关键。这种改革实 我国股权分置改革对价问题研究一兼论利用权证解决股权分置对价问题 质上就是赋予国有股以完整的产权属性，让其在市场机制的作用下发挥更大的效 能。赋予国有股以流通性，改变上市公司股权结构中的先天缺陷，既是市场化取 向改革的题中之义，也是发展社会主义市场经济的必然选择，足我国经济体制改 革深化的必由之路。 股权分置改革不仅仅是对价与简单获取流通性问题，而是一场涉及多方面的 综合性改革。由于股权分置改革赋予了国有股的流通性，证券市场的交易机制将 发生深刻变化。这种变化将对过去的观念、制度与规则以及市场行为产生重大影 响。主要表现在：公司股票的估值模式将发生变化，由部分估值变为整体估值， 由此将影响公司融资定价依据，改变融资预期，迫使公司调整融资政策。也会对 投资者行为产生影响，有利于投资氛围的形成，压抑投机性炒作。国有股获得流 通性以后，国有股由静止状态变为流通状态，有利于国有资产的价格发现，有利 于资源的合理配置。过去曾经盛行的协议转让将不复存在，报表重组、虚假重组 现象将缺乏市场基础。 股权分置改革牵一发而动全身。股改虽然改在股市，改在流通性方面，但对 我国产权市场的建设与发展都有利，有利于多层次资本市场的建立与完善，有利 于资源的全社会流通与配置，可谓牵一发而动全身。因为就整个社会经济体系而 言，股票市场是基础性市场，其定价的有效性将制约产权市场、金融衍生品市场 的发展。在国有股、法人股不流通的条件下，证券市场上国有股、法人股只能按 协议价转让。这种非市场化的定价是低效率的，由此不仅影响该转让行为的经济 性，而且其显示出的信号含义大有问题，使得其它产权市场的价格信号失真。而 在基础股价不正常的条件下，以基础股价为基础与依据的其他证券衍生品的交易 也失去了合理的基础。信号紊乱，价格含义失真，证券品种交易纯粹成了一种博 弈工具，而缺乏对实体经济的指导与引示作用。 经过以上的论述，我们可以看出，对价问题在这次股权分置改革中是一切问 题的基础“1 ，对价问题的合理与否直接影响到中国股市今后深层次的发展。然而， 对价标准混乱，对价修改幅度大等不规范性现象，已经充分暴露出了股改中存在 的问题。 对价方案呈现出多样性特征。各公司依据自身的情况出台各有特色的方案， 沈阳工业人学硕十学位论文 但在对价的依据解释方面，缺乏基本原则与统一方法，对价修改的幅度大，反映 出对价的规范性与科学性差的问题嘲。目前，上市公司采用合理市盈率法、合理市 净率法、市值不变法以及超额市盈率倍数法等作为确定对价的依据。这些方法， 有些比较合理的，能被市场接受，有些( 如市值不变法，超额市盈率倍数法等) 就明显难以自圆其说，经不起推敲。由于定价的理论依据不明确，上市公司拿出 的对价方案的合理性与科学性就成问题，保荐人与上市公司对自己制定的方案信 心不足。结果就出现这样的情形：一方面，以保护中小投资者利益为由，大幅提 高对价，以求表决过关；另一方面，保荐人在制订股改方案时马虎了事，粗枝大 叶，以市场能接受的对价水平为核心制作对价方案，编造相关数据。 因此，认清我国上市公司国有股的内在价值构成，并设计一种更为合理的对 价形式，且此种形式不但对股权分置改革起着重要作用，而且，还可以为我国今 后股票市场及资本市场更深入、更广阔的发展均有积极的作用是本论文研究的意 义所在。 有鉴于此，本文的研究目的是如何将我国上市公司已经达成共识的流通股含权 并结合我国股票市场的特点详细的分析我国上市公司流通股的内在价值构成，并 对各部分价值构成的性质进行详细的阐述。通过对各部分价值性质的分析，设计 一种更能反映我国上市公司流通股内在价值的对价方案。并且，此种方案对我国 股票及资本市场以后的发展能够起到一定的作用。 1 2 股权分置改革对价相关理论的国内外研究现状 1 2 1 流通权的国内研究现状 流通权理论的出现是我国经济所特有的现象，对它的认识，不可能从西方经 济学中找到答案，它的提出是我国在进行股权分置改革的产物。证监会、国资委 等五部委联合发布关于上市公司股权分置改革的指导意见明确了我国上市公 司流通股含权”。在现行法律、法规和试点通知要求的指导下，所有试点公司根据 自己的实际情况，一致选择了由非流通股股东向流通股股东支付一定的对价换取 流通权的市场化方式，最终确立了流通股含权的概念， 我国股权分置改革对价问题研究一兼论利刚权证解决股权分置对价问题 国内的相关文献中刘力、汪汀汀( 2 0 0 3 ) 中国股市特殊的二元股权结构，造 成了中国股票市场上流通股与非流通股内在价值的根本性差异，表现为流通股比 非流通股多出一项流通权价值，这使得流通权价值在中国证券市场分析和股票定 价中有着不可忽视的作用”1 。流通的权利在中国证券市场上的意义还要大得多， 上市公司流通股份和非流通股份的对立使得相关的研究变得非常重要。在深入研 究的基础上，提出了二元股权结构下的流通权价值概念。 廖旗平、肖建琳( 2 0 0 5 ) 我国股市自成立以来，公众股可以流通，国有股、法人 股不能流通的不平衡问题就一直存在，这种股权分置的问题严重违背同股同权的 原则，不但不利于国有股和法人股股东的利益，也不利于公众股股东的利益。随 着国有股、法人股规模的迅速扩大，国有股、法人股流通的问题到了非解决不可的 地步。股市上曾经出现几次国有股减持试点，但都以失败而告终。究其原因，国有 股减持方案侵害了流通股股东的利益，因而不被市场认同；股市是在流通股股 东支持下发展壮大的，维护流通股股东利益成为国有股减持流通所必须坚持的原 则。为了保护流通股股东利益，对流通股价值的认识和评估显得非常必要。 王维钢、谭晓雨( 2 0 0 3 ) 在中国证券市场，占总股本大约7 0 的公开发行前存量 股份是没有约定流通权利的，公开发行的社会公众股具有单独流通权利，这是中 国股市股票市盈率水平高于国际主要股市的根本原因。1 0 年前中国股市的设计者 是基于当时的政治经济环境和客观认识的限制作出了存量股份不流通的重大制度 安排，因此客观地说不能用l o 年后的认识来评价当时的决策正确与否”1 。随着中 国入世和与国际接轨程度加大，这一主要制度安排已经不能再适应中国证券市场 发展的要求。改变这一根本性的制度安排，需要中国政府及其证券监管当局从保 护全体投资者( 包括流通股和非流通股股东) 利益的根本立场出发，制定稳妥、合 法的操作方案，推出完整的法规、配套政策，在现有体制框架内以尽可能小的变 革成本实现目标。 可流通股享有单独流通权利是中国政府和发行社会公众股的上市公司对公众 股股东作出的承诺，非流通股股东要获得流通权利必须向上市公司赎买约定流通 权利，同样上市公司也必须向可流通股股东回购单独流通权利。这一承诺的合约 载体就是中国证监会根据拟上市公司申请作出的核准发行上市批准文件和上市公 沈阳：t = 业人学硕士学位论文 司向社会公众公布的招股说明文件。拟上市公司各发起人股东同意公司提出发行 上市申请就是表示发起人股东放弃了向上市公司要求股份上市流通的权利，并同 意拟上市公司接受中国政府对发起人股份不上市流通的约束。 我国政府为解决国有股流通问题，曾提出过我国流通股是含权股，从股票的 权利角度认识股票的价值就为解释我国股市i p 0 高抑价问题找到了一条较好的途 径，也为解决国有股流通问题指明了一个方向。从目前研究情况看，对流通股的 认识还只停留在含权股的认知层面上，仅仅从定性的角度来说明流通股含权，各 上市公司也仅仅是依照理论并利用不同的对价计算方法和模型来计算对价并参 考市场的平均水平来给付对价，还没有从理论上认清含权的性质，也没有从定量 角度去分析和度量流通股所含流通权的价值。 1 2 2 流动性溢价的国内外研究现状 流动性溢价与资产定价的关系也一直是近年来金融研究的热点问题，下文就 对近年来国内外的研究文献进行个简单综述。 在理论研究方面，a i n i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 提出，在均衡状态下，实行 报价驱动交易制度的证券市场存在“消费群效应”，即投资者会主动挑选流动性 小和交易成本大的资产于长期的投资组合中；流动性可由相对买卖价差( 买卖价 差除以买卖中间价) 衡量；股票的预期收益率是其相对买卖价差的分段线性和整 体凹性增函数“。 l o n g s t a f f ( 1 9 9 5 ) 用期权定价理论推导出了可流通性价值的上限，推导显示 即使不可流通的时间很短，缺乏流通性导致的折价也非常大1 。b r e n n a n 和 s u b r a h m n y 锄( 1 9 9 6 ) 借鉴g 1 0 s t e n 和m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 、k y l e ( 1 9 8 5 ) 以及e a s l e y 和0 h a r a ( 1 9 8 7 ) 的市场微观结构理论，认为买卖信息不对称所引起的逆向选择 成本是影响资产流动性的主要因素“2 “。h u a n g ( 2 0 0 2 ) 也证明，当面临借 贷限制和随机性的变现冲击时，不可流动性将对资产回报产生较大的影响。 a c h a r y a 和p e d e r s e n ( 2 0 0 3 ) 则直接修订资本资产定价模型( c a p m ) ，将不流动 性成本作为资产定价的因素，在此基础上提出崭新的l a c a 硎( 1 i q u i d i t y a d j u s t e d c a p m ) 并计算出流动性风险系数“。 我国股权分置改革对价问题研究一兼论利用权证解决股权分置对价问题 在实证研究方面，删( 1 9 8 6 ) 对n y s e 在1 9 6 l 至1 9 8 0 年问所有资产的收益 率与价差进行经验研究“，取得与a m 理论一致的实证结果。此后，心( 1 9 8 9 ) 对 删( 1 9 8 6 ) 的模型进行更加细致的计量分析，发现：流动性风险无法分散，相对 买卖价差和市场风险系数均影响资产组合收益率，因此股市存在流动性溢价：在 加入残余风险( 用组合的标准方差代理) 和资产规模等变量后，价差与组合收益 率的正相关性不变，流动性与预期收益呈负相关“。e 1 e s w a r a p u 和r e i n g a n i u ( 1 9 9 3 ) 进一步发现，股市流动性溢价受收益率波动和资产绝对价格等因素影响， 在同一时点上，波动性和绝对价格高的股票买卖价差大、流动性小及预期收益大， 但这种关系仅在1 月份统计显著。 i a u g e n 和b a k e r ( 1 9 9 6 ) 发现美国r u s s e l l3 0 0 0 股指所有成分股在1 9 7 9 至1 9 9 3 年问的预期收益与换手率呈显著负相关1 ，而且 英、法、德和日本股市也存在类似的流动性溢价。d a t a r 等( 1 9 9 8 ) 对n y s e 非金 融类股票在1 9 6 3 至1 9 9 1 年间的数据进行实证分析，发现在控制住企业规模、帐 面值市面值比以及市场风险系数等变量后，股票预期收益与换手率具有显著的负 相关关系。j u n 等( 2 0 0 3 ) 用市场总成交额与流通市值的比率衡量一国股市的流 动性，对2 7 个新兴市场的流动性与预期收益进行经验分析，发现国与国之间股市 预期收益与平均换手率呈正相关2 1 。因为一国股市的流动性与其宏观经济政策和 资本市场开放程度有关，所以j u n 等的发现并不能否定a m 理论。 目前国内对流动性溢价理论的研究刚刚处于起步阶段，但实证研究结果表明 我国股票市场存在流动性溢价现象。陈志武、熊鹏( 2 0 0 1 ) 发现，同一公司在证 券交易所交易的流通股比拍卖市场上进行转让的非流通股要溢价7 7 9 蹁，比私下 转让的非流通股股要溢价8 5 5 9 。1 。王春峰( 2 0 0 2 ) 利用a 1 1 1 i h u d ( 2 0 0 2 ) 构造的 非流动性指标( i l l i q ) 及f a l l l a 和m a c b e t h ( 1 9 9 2 ) 的横截而回归方法，分别在横截 而和时间序列上检验上海股票市场流动性与收益的关系。实证结果表明，当横截 而上排除政策影响的数据后，i l l i q 与股票收益存在显著的正相关，否则两者没有 任何显著关系，经时间序列检验的结果也相同。作者得出以下结论：在中国股票 市场，流动性与股票收益的负相关关系受政策影响较大，即非预期非流动性对股 票超额收益的影响起绝对的主导地位。单树峰( 2 0 0 4 ) 利用与上述相同的度量指标 和方法，以上海证券交易所的股票为研究对象，实证结果支持流动性影响股票预 沈目j j 二业人学硕七学位论文 期收益率的假设，流动性成本与股票预期回报率具有正的相关关系。1 。吴文锋、 苗萌和陈下孟( 2 0 0 3 ) 同样利用与上述相同的度量指标和方法。分别在横截面和时 间序列上检验所有在上海和深圳证券交易所于1 9 9 3 年6 月至2 0 0 1 年1 2 月期问上 市交易的股票。横截面回归的结果显示，中国股票市场的收益率与风险值、总风 险收益率标准差之间都不具有显著的正相关关系，而与非流动性呈显著的正相关 关系。通过对未预期到的市场非流动性对股价收益率影响的分析发现，市场非流 动性突然增加时，股价收益率将降低。而且，不同流动性的股票对市场非流动性 交化的反应是不同的。相对于大盘股，小盘股具有收益率相对要高一些的“小公 司效应”。李一红和吴世农( 2 0 0 3 ) 以换手率和a 1 1 1 i h l l d ( 2 0 0 2 ) 的非流动性指标 ( i l l i q ) 作为流动性的度量，利用z e l l n e f ( 1 9 6 2 ) 的s u r 模型进行实证研究。结果 表明，在上海股票市场上，流动性与预期收益的关系总体上是负向关系，但此关 系要受流动性的度量、有无政策或重大事件、不同市场态势和基于个股或组合数 据分析的影响啪1 。苏冬蔚和麦元勋( 2 0 0 4 ) 以换手率作为流动性变量，利用f a l n a 和m a o h e t h ( 1 9 7 3 ) 以及l i t z e n h e l g e l 和r a l n a 、w a l n y ( 1 9 7 9 ) 所提出的两种方法， 分别检验了我国1 9 9 9 年1 月1 日前在沪深股市上市交易的所有a 股。研究结果表 明，我国股市存在显著的流动性溢价。在回归分析中，无论是否加入规模、账 面市值比、收益价格比、每股收益和流通股比例等控制变量，资产横截面预期 收益与换手率都呈显著的负相关，表明流动性是资产定价的因素之一。 由以上讨论可以看出，我国股市存在明显的流动性溢价，由于中国股市特殊 的股权二元结构，股份分成流通股和非流通股，而资产的流动性会增加资产的价 值即流动性溢价，如果上市公司的总价值不变，流通股的每股价格自然要高于非 流通股的价格。非流通股的价格越低，流通股的价格就越高于非流通股。股权分 置改革以后，股份得以全流通，由于市场供求关系的变化，必然导致个股价格照 比全流通以前价格下降。下降的这部分必然包括流动性价值即流动性溢价。 1 2 3 利用权证解决股权分置问题国内研究现状 所谓权证( w a r r a n t ) 是一种赋予持有人以一定的价格、在一定的期限内买卖 一定数量标的证券的凭证，它属于证券化衍生产品( s e c u r i t i z e d 我国股权分置改革对价问题研究一兼论利用权证解决股权分置对价问题 d e r i v a t i v e sp r o d u c t s ) 由于权证的期权性质和杠杆效应，其交易价格具有很强的 波动性，有很强的投机性和投资风险。 随着股权分置改革的逐步深入，对利用权证解决股权分置问题的呼声也大了 起来，国内的相关学者也对利用权证解决股权分置问题做了大量的研究。 周频、寿志敏( 2 0 0 5 ) 权证用于股权分置改革有其自身的优势：第一，它可以 改变一家上市公司股权分置改革中少数非流通股东与多数流通股股东谈判的模式， 有利于提高整个市场股权分置改革速度，降f 氐市场发展的时间成本：第二，权证方案 在平衡非流通股东和流通股东利益方面有优势，有利于促使两类股东之间达成一致。 最后，对于上市公司而言，权证的推出也为管理层激励提供了一种新的手段。权证能 进一步发挥证券市场资源配置的功能，为资本市场创造新的业务模式，提供新 的避险工具。1 。在中国这样的新兴市场上，权证对于优化上市公司再融资机制， 保护公众股东利益都有一定推动作用。 傅祥兴( 2 0 0 5 ) 对利用各兑权证解决非流通股上市流通进行了探讨，在分析 和备兑权证是一种期权的基础上，阐述了引入各兑权证的意义，考虑引人备兑 权证的理由有：l 、通过备兑权证的交易流通为非流通股份提供一种流通方式 在正式进人流通市场以前，非流通股份可以通过权证的交易转让而获得流通。 2 、备兑权证交易是权证本身价格的交易，是权证价值的总和。对市场的资金 总承受能力而言，较之非流通股份上市交易的总金额要小得多。故此对市场的 直接冲击可以大为降低。3 、引人备兑权证可以给市场稳定发展的时间，由于 备兑权证的发行到兑换有一段较长的时间，可以让市场在此期问获充分的发 展，以扩大市场的总规模和增加承受冲击的能力，就证券市场的发展速度和国 民经济发展增速的轨迹来看，一至二年后达到这样的目标要求是完全可能的。 4 、通过备兑权证这一金融工具可以尽可能的弱化由于历史原因而造成非流通 股份和流通股份同股不同权，同股不同价的实际存在，并发展为两者并轨的市 场冲击和价差影响。主要的手段是让价差同市场风险挂钩，假如将非流通股份 的原始成本再加上持有成本作为兑换价格。那么兑换价格同流通股现价的价差 便成为权证持有人的风险报酬，从经济学理论上讲，体现了公一平性原则。5 、 备兑权证的引人可以为中国的证券市场将来推出期权交易积累经验1 。证券投 沈刚1 ：业火学硕士学位论文 资基金的充分发展需要套期保值工具，那么股票期货期权的推出势在必然，而 基金的发展是整个资本市场稳定的基础，因而备兑权证的推出可给投资基金提 供了一种新的投资品种。 黄盛( 2 0 0 5 ) 考虑到我国大陆市场目前尚不存在权证市场，定价模型的定 价效率尚无法进行有效的检验，市场环境与发达国家的成熟市场有很大的差 距，尤其是认购权证的发行者有可能通过交易制度的不完善操纵标的股票价格 而损害流通股股东的利益1 。因此，在股权分置改革中，我们应理性地评估权 证方案所带来的利益。但权证作为我国金融衍生品的开端，其意义深远。权证 的推出，对现有国内的证券交易制度创新提出新的要求，而且它将会影响到投 资者的投资策略，对未来资本市场的发展具有重要的影响。 杨国平( 2 0 0 5 ) 权证具有价值，因此非流通股东可以利用权证作为对价来获 取其股份流通的权利。所谓股权分置权证解决方案是指用权证将流通股含权中的 “权”分离出来，通过权证流通来体现“权”的价值”“。并在分析了华生提出的 认购权证的流通权权证的基础上，提出了更适合股权分置改革的2 3 种权证组合方 案的做法。在随后的研究中又提出了送股加认购备兑权证组合方案，并对方案进 行了详细说明与测算。对非流通股东来说，送股加认购备兑权证组合方案能起到 部分股票提前流通的效果，对流通股东来说，由于拥有了权证，在操作策略上就 有了更多的选择。研究结果表明，送股加认购备兑权证组合方案均衡对价率与股 权分置实施后市场均衡股价p 成双曲正比关系。最高对价率( 对应于股权分置前后 非流通股东价值溢价为0 ) 等于股权分置前非流通股份与流通股份比例与股票在场 外市场价和均衡市场价之间折价率的乘积。最低对价率( 对应于股权分置前后流通 股东价值溢价为0 ) 等于股权分置前流通股价和股权分置后流通股价的溢价率。折 衷对价率( 对应于股权分置前后两类股东价值溢价率相同) 等于股权分置前按流通 股价计算的总市值与两类股东实际价值的虚增率。 在实际运用方面，由于权证可以看成是一种期权，所以研究者大多是采用布 莱克一斯克尔斯模型或其模型的改进形式对权证的价值进行计算，如黄盛( 2 0 0 5 ) 运用模型对股改进行了分析得出了单份认购权证的价格随着入的增加而减少，这 是由于“稀释效应”的缘故，但每一股的流通股股东得到的权证补偿却随着入的 我国股权分置改革对价问题研究一兼论利用权证解决股权分置对价问题 增加而增加。因此，若上市公式非流通股动配送的权证比例比较高时，流通股股 东才能得到相比之下要好一些的补偿。否则，流通股股东从权证方案中得到的补 偿很少。廖旗平、肖建琳( 2 0 0 5 ) 运用模型对2 0 0 4 年1 月1 日前在沪深证交所上市交 易的行业属于综合类的共3 8 只股票进行了分析得出了流通权理论能够在一定程度 上解释我国流通股发行抑价问题。 从以上总结可以看出，在利用权证解决股权分置改革的问题，人们大多只看 到了权证积极的一方面，并没有从更多的方面考虑权证曾经给我们带来的失败， 1 9 9 2 年深沪开始权证交易由于证券市场处于发展初期，权证及其相应的正股市场 规模小，监管力度不够，监管手段缺乏，投资者投资知识欠缺、风险意识淡漠， 权证设计不合理，缺乏必要的风险防范与控制机制，使权证沦为纯粹的投机工具 所以，我们应该在总结历史并结合现在市场的发展条件在交易品种的创新，尤其 具有较高风险的权证衍生产品，需要与证券市场整体发展的具体环境与客观阶段 相适合，要更加注重权证的期权性质和杠杆效应，不要使其成为当时历史条件下 的一个投机“赌具”，并需要建立一套有效的风险控制体系来防范包括发行人的 履约风险、标的资产价格异动风险和权证价格的被操纵风险等在内的相关风险。 1 3 研究的思路及创新 1 3 1 研究的思路 由于股权分置改革的核心问题对价，是进行股改所争论的焦点，业界对 有关对价的正当性与必要性、对价与国有资产保值增值的关系、股权分置改革的 性质、内涵以及股权分置改革与其他环节和领域的互动以及牵连的关系等深层次 问题，各方的看法分歧依然很大，缺乏应有的共识。因此在考虑对价的时候，客 观上我们必须考虑流通股的内在价值，只有充分认识了流通股的内在价值构成， 我们才可以找出内在价值与对价之间到底是何种关系。组成流通股内在价值的各 部分价值的性质决定了我们应该采用何种对价方式，这种方式即是一种市场化的 方案同时也为我国股市这次大的改革以后更进一步的发展起到了承上启下的作 用。因此，本文从分析流通股内在价值构成入手，并详细的分析了各部分价值所 沈r l l ：业大学硕十学位论文 具有的性质。具体分析了目前股权分置改革对价的一些现状。在此基础上，分析 对价的合理性。最后，提出了一种即能反应流通股各部分价值又是市场化的并且 为中国资本市场以后的发展起到关键作用的方案。 1 3 2 研究的创新 本课题的创新之处在于： ( 1 ) 由于中国证券市场特殊的股权二元结构，股票人为的被分成了流通股和 非流通股，流通股和非流通股本质的差别在于流通权和流动性价值上，本文从理 论和实证的角度分析了在股权二元结构下流通股和非流通股流通权价值的差别。 并且，流通股的流通权价值比照非流通股是由流通权的基本价值和流通权的特权 价值组成的。具体用公式表式如下： 流通权价值= 流通权基本价值+ 流通权特权价值 ( 2 ) 对价是股权分置改革的关键，本文在分析对价合理性方面不是针对某一 类对价方案，而是针对非流通股东和流通股东两类股东从他们各自的角度出发分 别从理论对价和实得对价两方面来论证对价的合理性。 1 4 本文的结构 本论文共分五章，各章内容简介如下： 第一章绪论：说明本文研究的意义、目的、思路及创新，以及和股权分置改 革相关的流通权、流动性溢价及利用权证解决股权分置问题的国内外研究现状。 第二章我国股权分置改革的基础流通股内在价值构成：股权分置改革的 目的是为了消除中国股市长期存在的股权二元结构这一弊端，通过分析流通股与 非流通股的区别，得出了流通股所具有的流通权价值和流动性价值是非流通股所 不具有的，并具通过实证得出了流通权价值在中国特殊的股权结构下还可以分成 流通权的基本价值和流通权的特权价值，用公式总结起来就是： 流通股内在价值= 基本收益权价值+ 流通权基本价值+ 流通权特权价值+ 流 动性价值 第三章我国股权分置改革对价现状及合理性分析：通过分析股权分雹改革对 i i 我国股权分置改革对价问题研究一兼论利用权证解决股权分置对价问题 价现状，我们可以看出从目前的股改方案中所体现的并不是要消除流通股和非流 通股的本质区别，而是根据财政部颁布的上市公司股权分置改革中相关会计处 理暂行规定所进行的方案设计，它们体现的是在保证非流通股东在股权分置改 革中不受损失的前提下来尽可能大的保证流通股股东股改后的利益不受损失，完 全没有体现出流通股和非流通股的本质区别。然后，从流通股和非流通股东两个 方面通过公式分析了股改方案思想的不合理性。 第四章利用权证解决股权分置对价问题的分析：通过第二章对流通股内在价 值的分析可以看出流通股所具有的两个方面的价值具有看涨期权和看跌期权的性 质，这使得可以得用期权的思路去解决股权分置问题，而认购权证和认沽权证所 具有的性质与流通股所具有的两方面性质正好对应。所以，采用认购权证和认沽 权证组合的方式。最后是案例分析。 第五章结论：对上述内容进行总结。 沈阳l ：业大学硕士学位论文 2 我国股权分置改革对价的基础一流通股内在价值构成 2 1 流通股内在价值构成的理论分析 2 1 1 流通股的流通权价值 中国股市的二元结构决定了流通股和非流通股存在着本质上的区别，无论 是流通股还是非流通股，其对上市公司的收益权都是相同的，每当上市公司分派 股利的时候，流通股和非流通股都拥有相同的收益权，但流通股具有在市场上流 通的权利，而非流通股虽然可以在场外进行拍卖或协议转让，但对于非流通股， 其流通的权利几乎可以忽略不计，流通股具有的这种流通的权利使股东可以在需 要资金的时候立刻变现，也可以在股票价格高于其购买价的时候选择行使其流通 权获得资本利得，流通权给流通股股东提供的种种便利使得流通权具有相应的价 值，即流通权价值，所以股票的内在价值中应当有流通权价值。 从第一章有关流通权的文献综述可以看出流通权理论已经成为股权分置改革 中业界人士和广大股民所普遍接受的一个理论。但是，流通股所具有的流通权价 值的研究只是停留在定性方面的，而流通权价值到底由哪几部分组成，如何证明 都有待研究，有关流通权价值的实证分析及公式的给出将在本章后半部分加以论 述。 2 1 2 流通股的流动性价值 当股票获得了流通权后，流通股就具有了在市场上流通的权利，股票市场上 流通股的相互买卖，股票就流动了起来，流动性的高低直接影响着资产价格的高 低，在较短的时问内要将某一项资产转化成现金而必须以远低( 高) 于其市价的价 格出售( 购买) ，则称该资产流动性差。流动性差的资产因涉及较高的交易成本( 在 卖出该资产而承受较大的价格折扣) ，其市场价格应比同类流动性高的资产价格 低，或者说，投资者对该资产要求较高的预期收益。这种流动性低的资产与同类 流动性高资产的预期收益差额就是流动性溢价。流通股所具有的这种性质，使得 我国股权分置改革对价问题研究一兼论利用权证解决股权分置对价问题 其想要变现的时候可以以最短的时问和最低的成本将股票变成现金，这些都是非 流通股所不具有的1 。所以。股权分置改革以后，非流通股发生了本质上的变化， 其不仅获得了流通权，通过上述分析，非流通股还获得了流动性，这些都是股权 分置改革以前非流通股所不具有的，因此，流通股的内在价值还应当包括流动性 价值。 综上所述，流通权和流动性是投资性资产不可或缺的重要特征。流通权是指 一项资产在公开市场上易手的可行性和便利性。完全不允许流通的资产因与投资 性资产的定义相悖，其投资价值近于零。如果资产具有流通方面的限制，其价值会 大打折扣。与流通权相近的另一重要概念是流动性( 1 i q u i d i t y ) ，它是指将一项投 资性资产转化成现金所需要的时间和成本。在较短的时间以接近市价的价格将资 产转换成现金则称该资产有较高的流动性。所以流通权是比较不具有流通权的非 流通股和具有流通权的流通股的一个指标，而流动性是比较有同等流通权利股票 所需要的时间和成本的一个指标。 2 2 流通股流通权价值的分析 ( 1 ) 理论分析 通过上述分析，我们可以列出以下公式来表示流通股的内在价值构成即 流通股内在价值= 基本收益权价值+ 流通性价值 流通股内在价值= 基本收益权价值+ 流通权价值+ 流动性价值 其中：流通性价值= 流通权价值+ 流动性价值( 流通性价值也可以表述为流通 性溢价) 需要说明的是在以上的公式中，只有当股票获得了流通权可以在股票市场上自 由的买卖的情况下，彳。可以谈的上流动性高低的问题，也就是说流动性价值是在 流通权产生之后才产生的。所以目前市场上的流通股是三个价值之和。我们很难 分清哪一部分是流通权价值而哪一部分又是流动性价值。所以我们必须选择只产 生流通权的阶段来对流通权进行界定，那就是在股票从首次发行日到首次上市日 这一阶段。股票首次发行时只具有基本收益权，当股票首次上市当天，就具有了 流通权，所以在这一阶段只产生流通权。 沈阳t ：业人学硕+ 学位论文 由于我国的特殊情况，流通股和非流通股同时存在。长期以来，中国的a 股市 场一直按照非流通股永不流通、流通股相对于非流通股的流通特权永远存在