（产业经济学专业论文）我国金融衍生产品市场发展的制度经济学分析.pdf

摘要 v 1 5 3 1 , 9 7 8 在金融全球化的过程中，我国由于缺少金融衍生产品市场，难以适应全球化、 一体化的需要，一定程度上阻碍了我国融入金融全球化的浪潮中。如何建立和发 展我国的金融衍生产品市场，成为具有重要理论和现实意义的研究课题。本论文 依据制度经济学原理，认为我国目前还不完全具备建立金融衍生产品市场的条 件，不合时机地推出金融衍生产品市场将面临巨大的风险，但若不适时推出将会 在世界经济发展潮流中丧失发展机遇。作为一个新兴市场，要建立我国自己的金 融衍生产品市场必须在发展中解决问题，尤其是非正式约束的问题，金融衍生产 品的推出过程须经过严密的论证，市场交易的规则和组织须妥善地安排。本文将 我国金融衍生产品市场的发展看作市场制度的引人与制度刨新，运用制度经济学 原理，对上述问题进行了较深入的研究，并借鉴其它国家的经验教训，有针对性 地提出解决思路。 关键词：金融衍生产品，金融衍生产品市场，制度变迁，正式制度，非正式制度 a b s t r a c t i nt h ep r o c e s so ff i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o n ，t h el a c ko ff i n a n c i a ld e r i v a t i v em a r k e t s t a n di nt h ew a yt oac e r t a i nd e g r e e e s t a b l i s h i n ga n dd e v e l o p i n go u ro v d l t lf i n a n c i a l d e r i v a t i v em a r k e ti sb e c o m i n ga ni m p o r t a n t p r o b l e m b o t ht h e o r e t i c a l l ya n dp r a c t i c a l l y c o n s i d e r i n gf r o m t h ea n g l eo fi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s ，w ea r en o tt o t a l l yq u a l i f i e dt o e s t a b l i s haf i n a n c i a ld e r i v a t i v em a r k e t ，i ti s v e r yr i s k y t oe s t a b l i s haf i n a n c i a l d e r i v a t i v em a r k e ta tt h i st i m e b u ti fw ed o n te s t a b l i s hi ta tt h er i g h tt i m e ，w cw i l l l o s e o p p o r t u n i t i e si nt h et i d e o ft h ew o r l de c o n o m y a sa l l e m e r g i n gm a r k e t ，w e s h o u l ds o l v em a n yp r o b l e m s ，e s p e c i a l l yi n f o r m a li n s t i t u t i o n s ；t h ew h o l ep r o c e s s s h o u l db ep u ti n t oc a r e f u lr e a s o n i n g a n dt h er e g u l a t i o n sa n do r g a n i z a t i o n ss h o u l db e s c h e d u l e dv e r yc a r e f u l l y t h i sd i s s e r t a t i o nr e g a r d st h ee s t a b l i s h m e n ta n dd e v e l o p m e n t o ft h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v em a r k e ta si n t r o d u c t i o na n dc r e a t i o no fa l li n s t i t u t e ，u s e st h e i n s t i t u t i o n a le c o n o m i c sa sat o o l ，t a k e so i lr e s e a r c ho nt h o s e p r o b l e m s ，a n d a tt h es a m e t i m e ，u s e st h ee x p e r i e n c ea n dl e s s o n s a s r e f e r e n c e ，b r i n g s f o r w a r dt h em e a s u r e s a c c o r d i n gt ot h ec u r r e n ts i t u a t i o no f o t t rc o u n t = r y , k e y w o r d s ：f i n a n c i a l d e r i v a t i v e p r o d u c t , f i n a n c i a l d e r i v a t i v em a r k e t ，i n s t i t u t i o n c h a n g e ，f o r m a li n s t i t u t i o n ，i n t b r m a li n s t i t u t i o n 颂j j 论文我国金融衍生产品市场发展的制度经济学分析 1 绪论 1 1 金融衍生产品市场制度变迁的理论基础 1 1 1 制度变迁的理论基础 “均衡”作为经济学的核心概念之一，广义上讲，是指个系统中的各个变量 经过调整后不具有变动的趋势，其基本含义包括两个方面的内容：一是指对立变量 相等的均等状态，即“变量均衡”，反之则为“变量非均衡”；二是指对立势力中的 任何一方不具有改变现状的动机和能力的均势状态，即“行为均衡”，反之则为“行 为非均衡”。“行为均衡”的分析重点则为制度均衡和制度变革问题。 根据诺斯的观点，“制度”可定义为“一系列被制定出来的规则，应遵循的要求 与合乎伦理道德的行为规范，用以约束追求福利或最大利益的个人行为，制度提供 了人类相互影响的框架，制度确定合作和竞争的关系，这些关系构成一个社会，或 者更确切地说，构成一种经济秩序” 把制度纳入均衡分析中，我们就可以表述制度均衡与非均衡的含义：所谓制度 均衡，是指人们在既定的制度安排和制度结构下处于一种满意状态，不具有改变现 状的动机或力量，制度从总体上看处于边际效用等于边际成本的状态。而制度非均 衡则是指人们对现有制度安排不满，具有改进现有制度安排以获取收益的动机的状 态。 在社会经济发展过程中，制度非均衡是一种“常态”，而制度均衡就像帕累托最 优一样只是一种理想状态，即使出现也不可能持续存在。制度非均衡成为制度变迁 的诱致因素，不断出现的潜在利润使人们不断进行制度创新。 制度变迁( i n s t i t u t i o nc h a n g e ) 是指制度的替代、转换与交替过程。它是一 种效益更高的制度( 即所谓“目标模式”对另一种制度( 即“起点模式”) 的替代过 程。已有制度安排所具有的相对效率，有可能在某些因素发生变化时消失，这时制 度非均衡出现，意味着存在其他制度安排能给人们带来更大的收益，从而产生了制 度变迁的需求。制度变迁会达到新的均衡，但这个均衡也将随着某些因素的变化而 成为非均衡，如此循环往复。 1 1 2 金融衍生产品市场的制度性定义 关于市场，传统经济学将其定义为一种物品的买主与卖主互相作用，以决定其 价格和数量的过程( 萨缪尔森经济学) 。新制度经济学( n e wi n s t i t u t i o n a ls c h 0 0 1 ) 坝! l 论文我国金融衍生产品市场发展的制度经济学分析 认为这种定义“忽视了对所有市场制度来说是中心问题的习惯、立法、政治和其他的 社会安排”。给其下了一个全新的定义：“市场是组织化、制度化的交换。市场是一 套社会制度，其中大量的特种商品的交换有规律地发生，并且在某种程度上受到那 些制度的促进和构造”( g m 霍奇森现代制度主义经济学宣言) 。按照新制度经济 学的观点，余融市场反映的是人与人之间的关系，是- - * 十n 度形式，而且金融市场 创新也是一种制度现象。 根据新制度经济学关于市场的定义，金融衍生产品市场也属于制度的范畴，这 样就可以给金融衍生产品市场下一个制度性的定义，即：金融衍生产品市场是一套 有关金融衍生产品交易的规则、惯例和组织安排，它通过提供这些规则和组织安排 界定交易主体在票据交易过程中的选择空间，约束和激励交易主体的交易行为，降 低交易费用和市场竞争中不确定性引起的金融风险。由此，我国金融衍生产品市场 的发展就是市场制度的引人与制度创新，也就是制度变迁的过程( i n s t i t u t i o n c h a n g e ) 。 1 2 我国金融衍生产品市场发展问题的提出 金融市场也存在上上述的替代、转换与交替过程，不断成熟。金融衍生产品市 场的推出是金融市场发展到一定阶段后由于非均衡的引致而必然产生的，从而走向 暂时的均衡。有了金融衍生产品市场的金融市场无疑比原来的金融市场更加成熟， 也就是说，原来的金融市场发生了制度变迁成为新的金融市场，可以把金融衍生产 品市场看作是这个会融市场的一部分，也可以把它看作是一项全新的制度。金融衍 生产品市场一旦产生，作为一项市场制度，自身磁茬不匿蕊进行着替代、转换和交 替，重复着非均衡一均衡一非均衡的循环更替。本文就是把金融衍生产品市场的发 展看作一项制度变迁，用制度经济学的原理来研究其发展。到目前为止，国外金融 衍生产品市场已经成为盒融市场的一个重要的部分，为金融市场和经济的发展起着 巨大的推动作用。我国虽然在这方面曾经进行了一些尝试，但是至今还没有形成真 正意义上的盒融衍生产品市场，阻碍了我国加入金融全球化、经济全球化的进程。 现在，我国已经加入w t o ，金融衍生产品的市场推出是大势所趋，如何推出和发展 我国的金融衍生产品市场也作为一项课题摆在我们面前。 1 3 本论文的研究手段、研究目的和研究途径 新制度经济学( n e wi n s t i t u t i o n a ls c h 0 0 1 ) 是近二十年来现代经济学最前沿 的研究方向之一，因为其开拓了交易和生产的制度研究，所以主流经济学可能在此 突破。新古典经济学中无法解释的许多实际问题，运用新制度经济学可以得到比较 好的解决。它也是本文运用的主要的方法论。它一种以产权和制度为主要研究对象 坝卜论义我国金融衍生产品市场发展的制度经济学分析 的当代西方经济学流派。该学派主流是以科斯为代表的产权与交易费用经济学和以 诺贝尔经济学奖得主诺思为代表的制度绩效和变迁经济学，后来经过科斯本人及威 廉姆森、张五常、德姆塞茨、阿尔钦和诺思等人的发展，形成了一系列分支学科， 包括交易费用经济学、产权经济学、经济分析学和新经济学，从而形成了一套完整 的体系。 查塞坠剑廑丝叠堂煎堡塑垫基趟，以制度经济学理论尤其是制度变迁理论为手 段，旨在探索会融衍生产品市场在我国的发展道路，或者说研究金融衍生产品市场 这一制度的变迁。从而使金融衍生产品市场在我国更好地发挥其功能，促进金融发 展。 围绕着这一目的，避免任意性，本文遵循了三条途径：第条是历史的途径， 即通过考察我国金融衍生产品市场的发展历史找出问题所在。第二条是经验主义的 途径，即总结和归纳世界上其他国家的成功经验和失败教训，充分加以借鉴。第三 条是分析的途径，按照制度经济学理论的指示将金融衍生产品市场的发展脉络逻辑 化。本文将我国金融衍生产品市场发展的制度基础分为正式制度和非正式制度分别 加以考察，得出结论，并提出了具体的制度安排方案。 倾l 论文我周盒融衍生产品市场发展的南0 度经济学分析 2 金融衍生产品市场制度的功能及其发展的动因 2 1 金融衍生产品理论基础 2 1 i 金融衍生产品的定义 金融衍生产品，英文名f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ，亦可简化为d e r i v a t i v e s 。是 二十世纪七八十年代全球金融创新的重要组成部分。金融衍生产品数量庞大、品种 多样、又处在发展之中，因此对其准确定义并非易事。迄今为止，还没有一个一致 公认的定义。 综合国内外学者的定义，在这里将金融衍生产品定义为：以货币、债券、股票 等传统金融商品为基础，以杠杆或信用交易为特征，根据相关资产的预期价格变化 而进行定值的金融工具。即指一类特定的交易方式，也指由这种交易方式形成的一 系列合约。 在市场经济条件之中，传统的金融工具如外汇汇率、债券利率、股票价格或股 票指数等都外在不断变化之中，投资者预测这些金融工具价格的未来变化，支付少 量保证金或权利金或权利金签订远期性合约，合约到期后，交易双方一般不进行实 物交割，而是根据合约的权利义务进行清算。 2 1 2 金融衍生产品的特点 以上定义可以反映出金融衍生产品有如下特点： 第一，派生性无论金融衍生产品的形式多么复杂，都是以某种或某几种金融 现货作为基础。余融现货的价格支配着金融衍生产品价格的变化，金融现货市场的 规模、完善程度制约着金融衍生产品市场的发展。就是说，金融衍生产品起源于原 生性金融商品或基础性金融工具，这种原生性金融商品包括货币、外汇、存单、债 券、股票等：基础性金融工具主要有四种形式：利率或债务工具的价格、外汇汇率、 股票价格或股票指数、商品期货价格。金融衍生产品不仅可以在金融现货的基础上 衍生出来，而且可以从会融衍生产品的基本类型上通过变异、组合、合成等方式再 衍生以满足多种特殊金融需求。 第二，杠杆性金融衍生产品通过预测股价、利率、汇率等金融现货在一定时 期内的市场行情走势，以少量保证会签订不同金融商品的衍生交易合约，进行金额 为其保证余余额几十倍的余融衍生品交易。 第三，预期性金融衍生产品是按事先预定的价格在未来成交。取决于交易者 坝j ：论文我国金融衍生产品市场发展的制度经济学分析 对未来价格的主观判断或心理预期。 第四，虚拟性虚拟性是指证券具有的独立于现实资产运动之外，却能给证券 持有者带来一定收入的特征。具有虚拟性的有价证券，本身没有什么价值，只是代 表获得收入的权利，是种所有权证书。如果其价格脱离了其所代表的资产的价值， 必然会导致一部分货币资本停留在这种有价证券之上，以获得风险利润的管理权。 股票、债券等有价证券本身就具有虚拟性，因此它们的衍生工具便具有双重虚拟性。 金融衍生产品的虚拟性所产生的市场后果是，金融衍生品市场的规模大大超过金融 现货市场的规模，甚至脱离现货市场。 第五，高风险性金融衍生产品具有保值功能，在微观上可以降低风险，然而， 从宏观上看，风险并没有消失，而是转移到风险中立者或者风险偏好者身上，重新 分配和组合。因为衍生工具的价值是原生产品预期价值的反映，其潜在的风险和收 益不够直观，不确定因素更大，更易由于判断失误和风险管理不完善而遭受损失， 而其杠杆性又使风险呈几十倍地扩大。金融衍生产品的复杂性使交易对象相对集中 在实力雄厚的余融机构。这些金融机构占据了相当一部分市场。一旦其中一个的分 支机构因衍生工具业务遭受亏损，产生的“多米诺”骨牌效应将使与其有往来的其 他会融机构无可避免地受到牵连。世界金融市场一体化的发展更使一个市场发生的 动荡很快就会波及其它金融市场，甚至发生全球性的震荡。由此可见，金融衍生产 品具有巨大的风险性。 第六，多样性由于金融衍生产品的派生性，理论可以在基本形式的基础上通 过复杂的组合不断地产生新的具体形式。 2 1 3 金融衍生产品的分类 会融衍生产品的历史虽然不长，但发展速度飞快，现在，金融衍生产品的种类 已达1 2 0 0 种。有的直接以传统金融工具为基础，形式上相对简单；有些则是通过组 合再组合、衍生再衍生的方式形成的。它们由计算机软件合成，十分复杂，已经不 能用简单的分类方法将其归类，为了下文叙述的方便，这里将其作一个基础的分类。 按衍生的基础工具分类 股权式衍生工具。是指以股票或股票指数为基础工具的金融衍生产品。主要包 括股票期货、股票期权、股票指数期货、股票指数期权以及上述合约的混合交易合 约。 货币衍生工具。是指以各种货币作为基础工具的金融衍生产品。主要包括远期 外汇合约、货币期权、货币互换以及上述合约的混合交易合约。 利率衍生工具。是指经利率或利率的载体为基础工具的金融衍生产品。主要包 括远期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换以及上述合约的混合交易合约。 顾一i - 论文我国金融衍生产品市场发展的制度经济学分析 以交易方式分类 金融远期。是指合约双方同意在未来日期按照固定价格交换金融资产的合约。 金融远期合约规定了将来交换的资产、日期、价格和数量，合约条款因为合约双方 的需要不同而不同。金融远期合约主要有远期利率协议、远期外汇合约、远期股票 合约。 余融期货。是指买卖比方在有组织的交易所内经公开竟价的形式达成的、在将 来某一特定时间交收标准数量特定金融工具的协议。主要包括货币期货、利率期货 和股票指数期货三种。 金融期权。是指合约双方约定价格，在约定日期内就是否买卖某种金融工具所 达成的契约。包括现货期权和期货期权两大类，每类又可以分为很多种类。 金融互换。是指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件，在约定的时间内， 交换一定支付款项的金融交易。主要有货币互换和利率互换两类。 2 1 4 金融衍生产品的发展 衍生商品市场可谓源远流长。1 7 世纪上半叶荷兰掀起的郁金香球茎投资狂潮， 开创了衍生商品的先河。1 9 世纪中叶以来，谷物、肉类、金属、原油等衍生交易陆 续出现并迅速扩大。1 9 9 2 年美国通过了第一部联邦期货法，即1 9 2 2 年谷物期货交 易法，标志着衍生商品交易步入正规发展阶段。这些商品的衍生交易的出现，是因 为这些商品的价格变化太大。通过衍生商品可以锁定价格，规避风险。2 0 世纪7 0 年代起，汇率、利率开始了较大的波动，金融市场风险急剧放大。将基础商品衍生 工具的功能运用到金融市场，发展金融衍生产品，成为金融发展的客观要求。 1 9 7 3 年，由于布雷顿森林体系解体、西方国家货币政策目标转变和国际收支失 衡等因素，国际资本市场汇率风险和利率风险日益突出。与此同时，全球市场一体 化步伐加大，跨国业务开展带来世界范围内的资金融通需求的扩大，继而迫切需要 具有避险保值功能的金融衍生产品。1 9 7 2 年5 月1 6 日，芝加哥商品交易所( c m e ) 开 辟了国际货币市场分部，率先推出英镑、加元、日元、瑞士法郎、德国马克、澳元 等六种主要外币的期货交易。这是世界上第一个能够转移汇率风险的集中交易市场， 标志着会融衍生产品的诞生。两次石油危机以后，西方工业化国家通货膨胀或滞胀 问题愈发严重。为了调控经济发展，各国中央银行纷纷利用利用利率杠杆控制货币 供应量，实行宽松或紧缩的货币政策，利率从相对稳定转向频繁波动，利率风险加 大。 货币利率、汇率的变化，对债券、股票等金融资产常常有着根本的影响，全面 加剧了会融商品的内在风险，同时为衍生金融商品的发展提供了契机。1 9 7 5 年，芝 加哥期货交易所率先开办了抵押协会债券期货。1 9 8 2 年2 月2 4 日，美国堪萨斯市 碳卜论立我圉金融衍生产品市场发展的制度经济学分析 推出了第一份股票指数期货合约。 股票选择权是金融期权最早出现的品种，2 0 世纪2 0 年代美国就有了股票选择 权交易，不过由于长期以来只是场外交易，规模不大，影响力极小。1 9 7 3 年4 月2 6 r ，世界第一家选择权集中交易所一一芝加哥期货交易所成立。该所初期交易1 6 种 以股票为标的物的买权契约。1 9 7 7 年6 月，芝加哥期货交易所、美国证券交易所、 费城交易所、太平洋证券交易所及中西部证券交易所共5 个交易所同时开始交易卖 权。1 9 8 2 年1 0 月1 日，芝加哥期货交易所推出第一份利率选择权合约。同年1 2 月， 费城交易所推出英镑选择权合约。1 9 8 2 年芝加哥期货交易所推出了股票指数选择权 即标准普尔l o o 指数选择权、标准普尔5 0 0 指数选择权。1 9 8 4 年1 月，芝加哥商业 交易所开办期货合同选择权交易，期货与期权两种衍生交易方式组合到了一起。 2 0 世纪8 0 年代以来，西方工业化国家进步放松了金融管制，利率自由化趋 势更为明显。于是，货币、利率、互换这类衍生金融商品出现。1 9 8 1 年8 月，世界 银行发行了2 9 亿美元的欧洲债券，并决定将其本金与利息同i b m 公司进行法国法 郎和德国马克的货币交换，开创了互换市场的先河。1 9 9 2 年，第一笔利率互换在美 国完成，随后，又出现了期货互换、期权互换等。至此，外汇期货、利率期货、股 票指数期货一一宣告问世。到目前为止，金融衍生产品已经成为金融领域发展的主 流，全球的交易量已突破4 0 兆美元，世界上所有的大型金融机构都无一例外地进行 金融衍生产品的创造和交易，金融衍生产品也越来越成为其利润的主要来源。 2 2 金融衍生产品市场设立的制度经济学假设 从新制度经济学的角度考察，金融衍生产品市场作为一项制度，其诞生并不是 偶然的。首先来看看新制度经济学不同于新古典经济学的更符合实际的若干假定： 第一，有限理性与信息费用( b o u n d e dr a t i o n a l i t y ) 。人的有限理性就是人的 行为“即是在意识、有理性的，但这种理性又是有限的”。人总是想把事情做得最好， 但人的努力是一种有限的稀缺资源。这个基本考虑内含的推论之一是信息还是免费 的，搜集有关交易的信息需要费用。 第二，机会主义行为倾向( o p p o r t u n i s m ) 。人具有强烈而复杂的追求自我利益的 行为倾向，即人不仅追求自身利益，而且会采用非常微妙隐蔽的手段，会耍弄伎俩， 只要有可能，他的行为就呈现出机会主义倾向。“这意味着：如果交易协约关系 仅仅建立在承诺的基础上，那么未来的风险是很大的。为了避免这种风险就要进行 严格的谈判、签约和监督执行。 第三，不确定性和保险费用。现实经济中的不确定性主要指环境因素中的复杂 性和不确定性，它从多方面干扰经济和交易活动，这必然使交易活动面临许多风险， 为了避免这种风险就得事先将契约写得十分复杂。 硕一一论文我周金融衍生产品市场发展的制度经济学分析 新制度经济学认为，制度的设立正是基于这些假定。制度具有多种经济功能， 包括降低交易成本、提供信息服务、为实现合作创造条件、提供激励机制、外部收 益内部化等等。科斯认为，市场制度的突出功能就是节约了交易费用。这个交易费 用包括获得准确的市场信息所需要付出的费用以及谈判和订立经常性契约的费用 等。会融衍生产品市场作为制度之所以需要，正是由于其完全具有市场制度所具有 的一般功能。 2 3 金融衍生产品市场的制度性功能 2 3 1 信息功能 根据市场有效性理论，市场的有效程度越高，其价格就越能反映市场上的信息。 会融衍生产品市场具有强大的的信息功能，它集中体现在其价格发现功能上。根据 美国学者约翰梅瑞克( j o h nm e r r i c k ) 的研究，在1 9 8 5 年前，相对于股票指数期货 市场，现货市场统治价格发现过程；但在1 9 8 5 年后，随着期货市场交易量大大超过 现货市场，s p 5 0 0 期货市场扮演了主宰价格发现的角色。现货市场的价格具有滞 后性和不完全性。首先，当市场供求不平衡时，商品生产者进行调整需要一定时间， 因此反映在价格上就具有一定滞后性；其次，现货市场价格反映的是某一时点、某 一空间的市场供求关系，无法反映潜在的供求关系变化。金融衍生产品较现货市场 而言，具有更为有效的价格发现机制。交易所实行的衍生产品交易采取公开竟价的 独特交易形式和严密的组织制度，集中了大量的交易者和众多的信息，从而使形成 的价格具有以下三个特征。第一是时间上的连贯性和超前性。衍生市场集中了众多 交易者对未来的预测信息，使价格具有超前性；衍生产品合约具有不同的交割月份， 竞争的充分性。第三，空间上的统一性。随着现代通讯技术的发展，使全球的金融 市场连成一个2 4 小时连续运作的整体，使市场参与者能及时获得不同地区某种金融 衍生产品的价格信息，从而实现空间的统一性。而由于机会主义倾向和不确定性而 产生的不真实信息，即噪声，也由于市场有效性的提高而减少。正是这些特征形成 了金融衍生产品强大的价格发现功能，大大增加了交易者信息的可获得性。 2 3 2 降低交易成本功能 市场交易的成本包括获得相关信息的成本、讨价还价和做出决策的成本以及控 制和执行合同的成本。由于人的有限理性机会主义行为倾向和经济环境的不确定 性等因素，导致大量的交易成本存在。此时，制度就会起作用，旨在降低金融交易 碳1 ：论立我国= 5 ；= 融衍生产品市场发展的制度经济学分析 费用和改善会融运行效率的各种工具、组织、规则和交易管理机制就显得格外必要。 从会融衍生产品的特点来看，保证金机制使期货、期权等产生了以小博大的杠杆效 应，减少了资金的占用，从而降低了交易成本。从金融衍生产品市场的组织和其规 则来看，场内交易由于交易所本身作为交易对手，提供标准化合约、完善的清算制 度和押会制度，以及交易员之间的竞争，增加了交易者的数量和交易量，促进价格 发现，使买卖价格趋于一致，使交易成本不断降低。从近年来发展迅速的场外交易 来看，场外交易的金融衍生产品提供者大多是信誉良好、规模宏大的金融机构，它 们雄厚的实力和先进的管理能够保证高度的流动性和有效地控制风险，能够提供完 善的服务，从而降低客户的交易成本。而行业、国家层次的金融监管更从中观、宏 观的层面上限制了交易主体的有限理性、机会主义倾向和经济环境的不确定性，从 而进一步降低了交易主体的交易成本。 一 2 3 3 外部收益内部化功能 金融衍生产品市场通过避险和套利将外部收煎内部化。金融衍生产品产生于利 率、汇率、价格波动频繁的二十世纪七十年代，应规避利率、汇率风险而产生，其 首要功能当然是避险保值功能。风险和收益是普遍存在的，在余融衍生产品出现之 前，需要规避风险者不得不承担风险，而风险偏好者却得不到承担风险并获得风险 收益的机会，风险和收益游离在市场之外；金融衍生产品的出现，提供了比传统金 融市场更为强大的风险管理手段，更好地满足了不同主体的需要。金融衍生产品可 以将市场风险、信用风险从潜在的收益中分离出来，集中到期货、期权、互换、远 期等市场，将其定价后根据市场主体的偏好重新分配，衍生工具的高杠杆性使保值 者以极少的代价和资余占用实现了有效的风险管理，投机者也以同样的代价和效率 获得了风险溢价。保值者转移出来的风险被投机者所承担，满足了其投机的需要， 因而具有与避险保值功能相对应的投机功能。金融衍生产品的出现为金融市场增添 了交易的新品种，也为套利者增加了套利的手段。虽然从宏观上讲，总体的风险并 没有消失，但从微观上讲，风险从风险厌恶者身上转移到风险偏好者身上，从而达 到风险的合理分配，提高了市场参与者的总体效用，大大提高金融市场的运作效率。 将本属相应其他主体的收益收归属会融市场内部。 2 3 4 配置功能 金融深化的核心意义在于增强市场机制在金融资源配置中的作用，其终极目标 是通过提高资源配置效率，促进经济全面增长。金融衍生产品所有功能的充分释放 和发挥的综合效应就是资源配罱效率的提高，电就是说，上述各前提条件构建的推 动作用实质上就是从不同豹角度对金融市场资源配露效率的推动。 一j-“-_-一 9 碗h 仓义我同金融衍生产品市场发展的钎童经济学分析 z 3 5 调控功能 运用货币政策进行宏观调控，传统上需要运用公开市场业务，法定准备金率及 再贴现业务这三大工具，但随着金融经济一体化及金融自由化的发展。一国经济的 丌放度越来越高，本国经济运行状况不仅受到本国财政、货币政策的影响，而且更 加容易受到外国财政、货币政策的影响，这使得传统的货币政策工具已不能满足一 国宏观调控的需要。余融衍生产品的发展十分有利于中央银行采取市场化货币政策 工具，强化了这种工具广度和深度。金融衍生产品不仅增加了市场交易品种，创新 了金融交易方式，为中央银行在公开市场上操作提供了更为丰富的，可灵活选择的 手段，而且大大拓宽了中央银行业务运作的市场环境，打通了各个市场的通道增 大了公丌市场业务的作用范围，提高了操作反应的灵敏度，增强了操作的力度和效 果。虽然它削弱了一些传统货币政策调控工具如存款准备金制度和贴现政策的效果， 但与这些传统的手段相比，市场化的调控手段更适用于成熟的金融市场，其适应力 更强、效果更好。金融衍生产品为货币政策的实施和宏观金融调控提供了有力的支 持。 2 3 6 合作功能 金融衍生产品增加了金融工具的品种，促进了市场结构的优化，拓展了市场容 量，从而向储蓄者、投资者提供了更多可供选择的途径，拓宽了储蓄向投资转化的 渠道，加速了货币资金投向产业部门的实际进程，增加了资金供给者和需求者合作 的机会，沟通了储蓄和投资，促进了资本的形成和实质经济的增长。 2 3 7 激励与约束功能 金融衍生产品市场的种种功能，实际上增加了市场主体的理性，激励了其更加 有效规范的运作，而不是像我国现在的股票市场那样通过虚假信息、操纵市场等无 序竞争谋利。西方国家金融衍生产品市场种类和规模的飞速发展和金融效率的提高 很好地证明了金融衍生产品市场所给予的制度上的激励功能。金融衍生产品就其本 身特点来说是一把“双刃剑”，蕴藏着巨大的风险。完善的金融衍生产品市场比如国 际上较为成功的“二级”“三级”监管制度以完善严格的制度对交易主体机会主义倾 向进行约束，对经济活动不确定性的效果进行限制，从而将风险消灭在萌芽状态。 为了保证这些功能得以实现，必须建立一套完整的制度体系。然而功能越强大、 复杂，对保证其实旖的制度体系要求越高，其建立和实施就须付出更多的努力。 坝j 卜论文我国金融衍生产品市场发展的制度经济学分析 z 4 我国金融衍生产品市场产生的制度分析 2 4 1 制度变迁的原因 制度变迁是一个从不均衡到均衡的动态的过程。由于制度不均衡而引致出现了 外在利润，当这个利润大于制度变迁的成本时，制度变迁就发生了。这是制度变迁 发生的一般规律。 z ，4 2 引致金融衍生产品市场产生的菲均衡因素 根据以上分析，要发生制度变迁必须有某些来自制度非均衡的获利机会。经济 学中的均衡和非均衡都是由供求的变化决定的。从供求关系来看，制度均衡是指在 影响人们的制度需求和制度供给的因素一致时，制度的供给适应制度需求，即人们 对既定制度安排和制度结构的一种满足状态或满意状态。相反，当人们发现另一制 度安排带来的收益会大于现行制度时，就会对现行制度不满，从而产生改变它的愿 望，这就是制度的非均衡。在以往的金融市场上，制度非均衡没有现实地展现出来， 究其原因，一个可能是由于社会知识厚度的积累不够，没有发现原有制度的非均衡 性，或缺少合适的技术手段。另一个原因就是创新的成本远远大于创新者从新制度 中得到的收益。有四种原因引出制度的非均衡：一是制度选择集合和制度服务的需 求的改变；二是技术改变；三是其他制度安排的改变。有时外在环境的改变也会对 制度均衡产生影响。当非均衡深化到一定程度，使制度变迁的成本超出创新的成本 时，制度变迁就进入实施阶段。 2 4 2 1 制度的需求 对制度安排的需求，基本上起源子这样一种认识：按照目前的制度安排，无法 取得潜在的利益。因此，对制度的需求分析框架的逻辑是：一旦对于行为者来说创 立和利用新的制度安排的净预期利益为正时，他们就会要求有这种新的帝i 度安排。 金融衍生产品市场满足了众多主体的需要，成为他们的制度选择，使它们成为制度 变迁的主体。其潜在利益使众多金融主体成为金融衍生产品市场的制度变迁的主体。 ( 1 ) 商业银行 无论从规模还是经营管理的需要来看，商业银行均将是我国金融衍生产品最重 要的需求主体之一。从规模上看，我国商业银行的资产在目前以及在将来相当一段 时间内都将在金融系统中占主导地位。从经营管理需要上看，我国商业银行目前及 将来面l 临的主要风险为呆帐风险、利率和汇率风险。为转移呆帐风险，商业银行需 要借助可转换债券的发行和交易，如将一部分不良贷款转为可转换债，通过可转换 债券的流通实现风险转移，从而解决呆帐问题。从我国国有商业银行形成的呆帐的 规模来看，由此形成的衍生产品数量很大，这是推动可转换债市场发展的一个重要 顾卜论文我国金融 亍生产品市场发展的制度经济学分析 力量。由于利率、汇率的风险，现代银行管理理论已发展到资产负债管理理论阶段， 其目的是控制银行的风险头寸，尤其是控制利率风险造成巨大风险的可能性。利用 金融衍生产品可以将风险由商业银行转移到偏好风险的投机者身上。据有关资料统 计，目前l 万多亿国债余额约6 0 由商业银行持有，这是由于我国缺乏金融衍生市 场，银行缺乏安全有效的投资渠道和品种，导致大量存差资金进入国债市场。现在 外资银行在我国的货币业务资产急剧上升，而其在国内经营的货币业务可以通过国 际金融衍生品市场进行套期保值和规避风险。国内银行不能利用这些工具，因此在 竞争中处于不利地位。 ( 2 ) 投资银行、保险公司及各类基金 这些会融机构从数量和规模上看，耳前尚不能构成我国金融市场的主力，但是 其发展速度之快是不容忽视的。与商业银行不同的是，这些金融机构更侧重于证券 投资的特点。丽我国证券市场波动幅度之大、之频繁明显胜过了成熟市场。并且以 系统j x l 险为主导，不能通过分散投资来抵消。所以相比较而言，证券市场上的风险 规避比利率、汇率风险的规避更为迫切。因此，在证券市场处于下跌趋势时。这些 机构的投资业务普遍处于亏损或微利状态。我国的投资银行、保险公司和各类基金 又正在成长之中，业务种类不多，不能或较少可以利用其它业务分担投资损失，使 它们对证券市场金融工具的需求非常迫切。一真以来，我国推出股指期货的呼声很 高的现象就说明了这一点。它们对金融衍生产品的需求将极大地推动了衍生品市场 的发展。 ( 3 ) 政府 对于政府这个特殊的主体来说，金融衍生产品市场同样满足了它的需要，从而 最终得到它对会融衍生产品市场的承认和支持。金融衍生产品为政府提供了更有效 的调控手段，并且在吸引国际资金，防止资本外流，解决资金问题上作用明显。多 种多样的盒融衍生产品为政府的宏观调控提供了多种选择，并且其传导性更强，从 而使政府的宏观调控更为有效：吸引国际资本的重要前提就是有一个成熟、发达的 会融市场，使外商的投资具有安全性、流动性和盈利性。金融衍生产品以其强大的 功能，保证了市场的安全性、流动性和盈利性：新兴国家在吸引国际资本时，无不 建立了相应的为外国投资者所利用的避险市场。对于防止资本外逃方面来说，我国 的步i - t e 市场缺少各种套明保值工具，企业无法规避用汇风险，只能被动地接受一切 汇率波动所带来的不确定性。这些因素使企业经常将所取得的外汇收入以隐蔽的方 式存于国外，出现逃汇现象。另外，缺少金融衍生产品而造成资本外逃的间接效应 也是不容忽视的，金融衍生产品的缺少必然使市场的有效性降低，而在这样的市场 存在会融抑制的现象是十分普遍的。金融抑制造成的低利息和低收益使企业从自身 收益考虑产生资本外逃的动机，并且用汇受到限制也加剧了资本外逃。对于我国这 坝i j 论文我田金融衍生产品市场发展的制度经济学分析 样一个本来资会就不充裕的发展中国家来说，资本外逃对经济产生的负面影响是很 显著的，因此需要利用金融衍生产品市场来遏制资本外逃。 2 4 2 2 制度的供给 制度的供给取决于政治秩序和经济实体提供新的制度安排的能力和意愿。金融 理论的完善和信息技术发展使金融衍生产品的提供成为可能，其影响可以从生产和 交易两个方面进行分析。从生产方面看，新的制度安排往往需要利用新的潜在的外 部效果，或者需要修改要素所有者和经济之间新收入统一的分割。从交易方面看， 技术的改变可能影响交易费用。此外，逐利和提高竞争力的动机使提供者具有提供 金融衍生产品的意愿。 ( 1 ) 金融理论的完善 金融衍生产品之所以能够发挥如此巨大的功能，能够利用如此巨大的外部效果， 是因为它运用了复杂的金融工程理论，金融工程是金融领域的技术，是金融衍生产 品市场的推动力量。可以说，金融衍生产品是在金融工程理论发展的基础上发展起 来的。金融工程包括新型金融工具与金融手段的设计、开发与实施，以及对金融问 题给予创造性的解决。二十世纪5 0 年代后特别是7 0 年代以来。伴随着金融创新尤 其是金融衍生产品的产生，如何针对具体情况正确选择或设计具有相应“收益风险” 特征的衍生工具等成为人们迫切需要解决的问题，从而产生了发展金融工程的需要。 金融工程在设计新型金融产品过程中，运用各种理论与技术手段，对客户所面临的 收益与风险进行评估、分解、取舍、组合从而形成一种为交易各方所接受的金融产 品。可以说，金融工程已成为余融创新的主要表现形式和技术动力。金融工程正处 在不断的发展和变革之中，理论体系涉及经济学理论、数学和统计学、法律法规等。 哈罩马柯维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 在1 9 5 2 年的创造性工作被公认为金融学从描述 性科学向分析性科学转变的标志。在一系列理论假设的基础上，马柯维茨的分析的 结论是，在证券市场存在着风险固定时收益最大或收益固定时风险最小的投资组合。 在马柯维茨理论的基础上，威廉夏普( w i l l i a ms h a r p ) 提出了资本资产定价模型 ( c a p m ) ，这一理论与同期的套利定价模型( a p t ) 一起，标志着现代金融理论走 向成熟，使以往被认为是难以定价的股票在内的基本金融工具都有了完整的理论定 价公式。1 9 7 3 年，在金融工程化研究领域出现了最具革命性的成果，那就是费舍布 莱克( f i s c h e rb l a c k ) 和马龙肖( m y r o ns c h o l e s ) 共同提出的第一个完整的期权定 价模型，为原来很难把握的期权价格提供了理论依据。正是马柯维茨以来的金融学 者的研究成果，才使余融衍生产品的发展有了理论支持，才能如此迅速地发展。 ( 2 ) 信息技术发展 计算机和现代通讯技术在金融的运用大大促进了金融衍生产品的发展。它在金 融衍生产品的运用和创造两方面为其提供技术保障。一方面，它大幅度降低了交易 坝士论文我国金融衍生产品市场发展的制度经济学分析 成本。提高了余融交易的效率，扩大了金融交易的范围，使金融交易突破了时间和 空问的限制把全球金融市场联为一体，加快信息的传递和供求的结合，使大量衍 生工具的运用成为可能。另一方面，数值计算和仿真技术的运用，建立了金融产品 估价模型的新方法，克服了金融衍生产品设计开发和实施中的最大难题估价问 题，从而大大缩短了开发金融产品所需的时间，从而提高了金融产品创新的速度。 ( 3 ) 经济主体的供给意愿 从经济主体的供给意愿来看，逐利和提高竞争力的动机也使实力雄厚的金融机 构成为金融衍生产品的供给者。从而从另一方面加强对金融衍生产品市场制度的需 求。金融衍生产品近3 0 年的历史表明，新产品的发明创造往往会给发明者在风险转 移、收益结构调整、投机和套利方面取得令人羡慕的收益，这吸引了一大批金融机 构专司此职，它们随时根据客户的需求设计、修改衍生产品合约，使其在流动性、 灵活性和效益性方面充分满足客户需求主。随着市场竞争的加剧，特色产品出现的 频率加快，仿制周期缩短，迎新者队伍呈现出三级梯队：少数经验丰富的大银行为 创新先驱；实力稍弱的中小金融机构为仿制者：证券交易所最终将新产品改装并标 准化，以符合上市标准。 我国由于金融市场与国际金融市场存在明显的落差，在未来l o 年我国金融衍生 品市场将主要依靠仿制国际上已有的衍生产品，再根据我国的国情加以改造推广， 因此，在衍生产品的供给方面我国以第二和第三梯队为主。近年来，央行为贯彻稳 健货币政策，连续多次下调利率，利差水平也在同步缩小，这导致我国商业银行依 赖传统业务增加收益的路子越走越窄。另一方面，由于国内资本市场发展迅速，许 多优质企业纷纷通过资本市场筹集资金，降低了对银行信贷的依赖。资本市场迅速 发展的同时，居民储蓄存款大量分流。商业银行面临着“非中介化”的压力。面对这 一情况，商业银行迫切需要进行业务创新，大力发展资产、负债业务以外的其他业 务，寻求新的利润来源。加上入世后实力强大的外资银行的进入，我国商业银行须 不失时机地推出金融衍生产品，来增强竞争力，在激烈的竞争中占据一席之地。 在我国，目前还不存在真正意义上的投资银行。我国的证券公司正执行着的投 资银行的职能。在衍生业务发展中创新少而“舶来品”多，主要表现为量的扩张。 从长远来看，不利于我国证券公司向真正意义上的投资银行转变，导致其优势地位 的雀失。 在第三梯队中，期交所和期货公司是重要的衍生工具供给者。我国的期货市场 和证券市场相比还十分弱小，目前尚停留在商品期货领域，大部分期货公司处于亏 损状态，它们都期望通过市场环境的改善和交易品种的增加尤其是金融期货品种的 丌设来改善公司经营状态。依据国际期货市场的发展经验，期货市场的明天主要由 盒融期货托起，如何尽快发展金融期货已成为中国期货市场发展的关健所在。目前 坝卜论义我国金融衍生产品市场发展的制度经济学分析 许多业内人士都认识到了这一点，上海期交所总经理姜洋就曾表示，上海期货交易 所今后的发展方向是要办成以金融衍生品交易为主的综合性期货交易所。近来我国 将推出股指期货，这无疑给我国期货市场带来新的机遇。 2 4 2 3 外部环境的变化和其他制度安排的影响 以上分析表明我国已经出现了引导金融衍生产品市场产生的供需因素，但是由 于诸多现实中的阻碍因素，我国金融衍生市场还将在各利益集团的博弈中缓慢发展。 但是制度的环境对制度产生的影响是巨大的。金融自由化的浪潮将促使我国金融衍 生市场的发展进程“提速”。 金融自由化起源于2 0 世纪5 0 年代末、6 0 年代初的欧洲货币市场的兴起，8 0 年 代在全球得到迅猛发展。主要包括利率自由化、汇率自由化、银行业务自由化、金 融市场自由化、资本流动自由化等。金融自