（国民经济学专业论文）实物期权方法在公司并购中的估值应用研究：雪津案例.pdf

摘要 并购是公司战略决策的重要组成部分，准确地评估目标公司的价值是并购中 的重要环节。目前并购中经常使用的估值方法有市场比较法、现金流折现法等。 但是，这些传统方法忽视了并购中的不确定性，有可能低估了目标公司价值。 随着我国公司并购活动越来越频繁，对估值方法的研究具有积极的现实意 义。本文对传统估值方法进行了系统的总结、分析和比较，揭示了传统估值方法 的不足，继而对实物期权估值方法的研究成果做了梳理回顾。在上述理论分析基 础上，本文对二0 0 六年雪津啤酒收购案例，分别应用传统估值方法和实物期权 方法展开估值检验，前者包括戈登增长模型、两阶段红利折现模型、市盈率法、 价格销售收入比率法等，后者包括布莱克一舒尔斯模型和蒙特卡罗模拟。 全文共分五章： 第一章提出问题，阐述了研究的意义、研究方法和研究内容； 第二章对公司并购估值的文献进行综述，主要分为传统并购估值理论和实物 期权并购估值理论两个方面，说明了下文案例分析中采用的各种方法的内涵； 第三章介绍了b l a c k - s c h o l e s 和二叉树等金融期权定价模型，分析了公司并 购中实物期权的基本特征，展示了如何识别公司并购中的实物期权，提出了公司 并购实物期权模型及各输入变量的估计思路； 第四章是对雪津啤酒并购案例进行分析，并运用现金流折现法、市场比较法 对雪津啤酒价值进行评估； 第五章运用b l a c k - s c h o l e s 模型和蒙特卡罗模拟等估值方法，对雪津收购案 例进行估值，并总结了研究结论。研究结论表明，传统估值方法遇到的困难是估 计公司未来的增长率和折现率。实物期权方法虽然能够较好的应对并购估值中的 不确定性，但仍然无法解决趋势发展的主观预测问题，两者应结合使用。 本文的创新之处在于： l 、通过具体案例展开实证研究，对雪津公司的价值进行理论上的评测，因 此结论具有较强的实际意义，研究方法对于同类案例分析具有借鉴意义 2 、在实证研究中，通过国债的到期收益率来计算无风险利率，摆脱了许多 研究采用人民银行基准利率的做法，具有动态描述无风险利率的优点。 3 、在蒙特卡罗模拟过程中，将市场发展的不确定性干扰因素和公司自身发 展的不确定性因素分别量化，使得预测的结果更加贴近现实。 不足之处是： l 、在对未来的预测过程中，依据过去的波动率将小的扰动因素纳入其中， 却无法将市场基本面上大的波动因素，如农村啤酒消费跳跃式发展等纳入考虑， 对未来的预测依然受主观判断影响； 2 、对于汇率等具有重要意义的因素没有进行细致的考察，虽然它们对于考 察国孙公司收购中国公司的价值评估具有重要意义，并只得璺待将来研究。 关键词：并购；估值；实物期权 a b s t r a c t m & ai so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tp a r t sf o rc o m p a n ys t r a t e g y i ti sak e ys t e pt o v a l u a t et a r g e t i n gc o m p a n yp r e c i s e l y g e n e r a l l y , w eu s em a r k e tc o m p a r i s o na n d d i s c o u n t e dc a s hf l o wt ov a l u a t et a r g e t i n gc o m p a n y h o w e v e r , t h e s et r a d i t i o n a l m e t h o d sn e g l e c tu n c e r t a i n t yi nm & aa n dp r o b a b l yu n d e r e s t i m a t et a r g e tc o m p a n i e s v a l u e r e c e n t l y , m & aa c t i v i t i e sp r o s p e rg r e a t l yi nc h i n a s oi th a sp r a c t i c a lm e a n i n gt o r e s e a r c hv a l u a t i o nm e t h o d s t h i sd i s s e r t a t i o n5 u m m a i i z e sa n dc o m p a r e st r a d i t i o n a l m e t h o d sf o rv a l u a t i o n , a n df i n d so u tt h e i rd e f e c t s a n dw es u m m a r i z em a n yp a p e r s a b o u tr e a lo p t i o nm o d e l m & ai sa f f e c t e db ym a n yi n t e r i o ra n de x t e r i o rf a c t o r s ，w h i c h l e a dt ov e r y h i 曲u n c e r t a i n t y r e a lo p t i o nt h e o r y c a nd e a l 、航t l lu n c e r t a i n t y s u c c e s s f u l l yb e c a u s ei tc o m e sf r o mf i n a n c i a lo p t i o n m & ah a sm a n yf e a t u r e so fr e a l o p t i o n a n dt h e r ea 坞m a n yk i n d so fr e a lo p t i o n si nt h ep r o c e s so fm & a b a s e do n t h e s et h e o r e t i c a la n a l y s i s ，w ea p p l yt r a d i t i o n a lv a l u a t i o nm e t h o d sa n dr e a lo p t i o n m e t h o d st o t e s tt h es c d r i nb e e rc a s c 硼硷f o r m e rm e t h o d si n c l u d eg o r d o ng r o w t h m o d e l ，t w o - s t a g ed i v i d e n d sd i s c o u n tm o d e l ，p e ，p sr a t i o ne t e ，a n dt h el a t t e ro n e s i n c l u d eb l a c k - s c h o l e sm o d e la n dm o n t ec a r l os i m u l a t i o n t i l i sd i s s e r t a t i o ni sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s , c h a p t e r1p u tf o r w a r dq u e s t i o n sa n dd e s c r i b e sr e s e a r c hs i g n i f i c a n c e ，m e t h o d s a n dm a i nc o n t e n t s c h a p t e r2 l c e v i e w sl i t e r a t u r 雌a b o u tv a l u a t i o nt e c h n i q u e sf o rm & 八w h i c hc o u l d b ed i v i d e di n t ot r a d i t i o n a lv a l u a t i o nt h e o r ya n dr e a lo p t i o nm e t h o d t h i sc h a p t e ra l s o i n t r o d u c e st h em a i nm e t h o d si nt h ef o l l o w i n gc a s es t u d y c h a p t e r3i n t r o d u c e sb l a c k - s c h o l e sm o d e la n db i n a r yt r e em o d e la n da n a l y s e s t h eb a s i cf e a t u r e so fr e a lo p t i o ni nm & 八sc h a p t e rs u g g e s t sh o wt or e c o g n i z er e a l o p t i o ni nm & a a n dh o wt oe s t i m a t ei n p u tv a r i a b l e si nr e a lo p t i o nm o d e la b o u tm & a c h a p t e r4i st os t u d yt h es c d r i nb e e rm & a c a s ew i t hd i s c o u n t e dc a s hf l o w m e t h o d sa n dm a r k e tc o m p a r i s o n c h a p t e r5i st ov a l u a t et h es e d r i nb e e rm & a c a s ew i t hb l a c k - s c h o l e sm o d e la n d m o n t ec a r l os i m u l a t i o na n dd r a wac o n c l u s i o n r e s e a r c hr e s u l t ss h o wt h a tt r a d i t i o n a l v a l u a t i o nm e t h o d sh a v es o m et r o u b l ei ne s t i m a t i n gg r o w t hr a t ea n dd i s c o u n t i n gr a t e o f t a r g e t i n gc o m p a n y i nt h ef u t u r e a n dr e a lo p t i o nc a nd e a lw i t hu n c e r t a i n t yi nm & a v a l u a t i o n , b u ti ts t i l lf a c e st h ep r o b l e mo fs u b j e c t i v ee s t i m a t i o n s ow es h o u l du s e b o t ho f t h e m t h ei n n o v a t i o n si nt h i sp a p e ra l eh s t e da sf o l l o w s ： ib ys t u d y i n gt h es e d r i nm e r g e rc a s e ，e v a l u a t i n gs e d r i n st h e o r e t i c a lv a l u e ，t h e c o n c l u s i o n sa r eo fs o m ep r a c t i c a lm e a n i n g ，a n dt h es t u d ya p p r o a c h e sc a nb eu s e df o r r e f e r e n c ef o rs i m i l a rm e r g e rc a s ea n a l y s i s i ii nt h ee m p i r i c a ls t u d y , w eu s et h et - b o n d sy i e l dt om a t u r i t yr a t et oc a l c u l a t e r i s k - f r e ei n t e r e s tr a t er a t h e rt h a nt h eb a s er a t ep u b l i s h e db yt h ep b cw h i c hi su s u a l l y u s e db ym a n yo t h e rs t u d i e s ，h a v i n gt h em e r i to fd y n a m i c a u yd e s c r i b i n g i i ii nt h em o n t o - c a r l os i m u l a t i o np r o c e s s ，w eq u a n t i t a t i v e l ya n a l y s e st h em a r k e t d e v e l o p m e n td i s t u r b sa n de n t e r p r i s e sd e v e l o p m e n td i s t u r b sr e s p e c t i v e l y , m a k i n gt h e f o r e c a s tm o r en e a rt or e a l 诹 t h es h o r t c o m i n g si nt h i sp a p e ra l em a i n l yt h et w of o l l o w i n g i ，i nt h ef o r e c a s t i n gp r o c e s s ，a c c o r d i n gt ov a r i a t i o no ft h ep a s t , w et a k es m a l ls c 蕊e d i s t u r b si n t oc o n s i d e r a t i o n ，y e tc a n tt a k eb i gs c a l ed i s t u r b sc o m i n gf r o mt h em a r k e t b a s ec h a n g e s ，f o re x a m p l e ，t h es k i p p i n gd e v e l o p m e n to fb e e rc o n s u m p t i o ni nr u r a l a r e a si n t oc o n s i d e r a t i o n , a n dt h ef o r e c a s t sa r es t i l li n f l u e n c e db ys u b j e c t i v eo p i n i o n s i i ，w ed i d n ts t u d ys o m ef a c t o r s ，f o re x a m p l et h ee x c h a n g er a t ec h a n g ed e e p l y , a n d k e p tt h e mf o rf u t u r es t u d y , a l t h o u g ht h e ya r eo fg r e a ti m p o r t a n c ef o rm e r g e r si nc h i n a b yf o r e i g n e r s k e yw o r d s ：m & a ；v a l u a t i o n ；r e a lo p t i o n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个入或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：李船 秒。 7 年( 月e l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“”) 日期：伽0 7 日期：刀7 年月日 年多月年日 第一章导论 并购的概念 第一章导论 第一节选题背景 并购是兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 的简称。它是公司投资和战 略决策的重要组成部分。兼并是指一家公司以现金、证券或其他形式的财务安排 获得目标公司的股权，使目标公司丧失法人资格，从而取得对目标公司的控制权。 因此，兼并等同于我国公司法中的吸收合并，即一个公司吸收其他公司并续 存，被吸收公司解散。 收购是指一家公司以现金、证券或其他形式的财务安排获得目标公司的部分 或全部股权，并获得目标公司的控制权。收购完成后，目标公司仍以法人实体存 在，收购方成为目标公司的新股东，以获得的股本为限承担目标公司的经营风险、 分享经营收益。 ：新帕尔格雷夫货币与金融学大词典中文版将t a k e o v e r 译为并购，其实 质意义是在掌握了目标公司控制权的情形下即为并购，这与上面所阐述的兼并和 收购的概念并无冲突。因此，在本文中，作者也采用相同的概念。一般而言，学 术界和金融界将兼并和收购合在一起称呼为并购( m a ) 二、并购的意义 在目前的公司经营管理中，并购已不仅仅是重要的资本运营方式，它业已成 为投资和战略决策的重要组成部分。并购在西方发达国家已经出现了一百多年， 单美国就已经历了五次公司并购浪潮。 公司并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购可以吞并竞争 对手，实现规模经济，降低产品的单位生产成本，为后来者设立进入障碍。纵向 并购可以完善生产链条，节约交易费用。混合并购可以利用范围经济以及多元化 经营，降低经营风险。 无论对公司个体还是社会整体而言，并购活动都具有积极意义。 1 、经营协同效应。它是指完成收购后，目标公司的边际利润率、销售增长 实物期权方法巍公司并购中的链德斑用研究：雪津案例 率等经营指标明照提高，其主要原因是( 1 ) 收购方与目标公司之间存在经济互 祷性或撬模经济，降低成本、提高效率；( 2 ) 并贿戒璃提高了收魏方煎市场份额， 定价能力有所增强；( 3 ) 并购方通过目标公司进入新的经营领域，掌握了新的利 润增长点。 2 、财务协同效应。它是指完成瞧戆蜃，通过资金酶有效运焉，收购方借助 日标公司获得良好的融资平台、投资平台和合理避税平台。 3 、控制溢份。它是指完成收购后，收购方根据自己的经验对目标公司的管 理粱构、生产流程、技术开发、采购营镑、投融资玫蒙等方嚣进行整合提高，逶 过加强管理提升图标公司价值。 4 、配置资源。无论公司并购是崭大吃小捧还是“小吃大炒，从社会层越看， 都属实物、金融瓷源的合理流动，流向裂滤最蔫、最畜翦景酶行韭或公司，提高 利润、降低风险。因此，公司并购也是社会资源市场化配鼍的有效方式。 兰、我匡公司并麴的发展及趋势 我国公司并购活动随着涤本市场的发展逐渐活跃。1 9 9 3 年“宝延风波 是 我圈资本市场公司并购的开端。之惹，伴随着市场的发展，公司并购逐渐成为许 多上市或菲上市公司开展资本运营盼重要手段。 在资本市场发展之初，公诩进行并购活动的目的主攥有兰种：l 、控制“壳 资源挣进行融资。虫子监管当髑对公司上市长期实行审批铡，导致上市指标资源 紧张，所毅当时大部分公司迸霉亍并薅酶意图是逶过拜买竟上常努控制崩壳资源捧， 进而利用上市公司的平台进行融资。2 、展开公司经营的战略重组。少数公司处 于此露盼进行并购。3 、“傺壳艏翻“保配。由子部分上市公司经营管理不善， 为避免失去继续上市资格或配股资格，通过并购方式短时褥内改善公司经营监 绩。并购的方式包括无偿划转、资产配置、协议转让、吸收合并、收购母公司、 霉法拍卖和管理层收魏( m b o ) 等。 近年来，国态公司并赡案例越来越多。特剐是随着经济金融开放度鳃提高， 境外资本大量流入收购国内公司，同时在囡家实行“走琏j 去 战略的支持下，也 畜少数鏊蠹资本走逛謦门对境外公司进行收购国。在近年的公霹并购案例率，涉 如中海油要约收购优尼科及我国石油疵业在海外展开的蒜列收购活动 2 第一章导论 及的并购资金越来越大，两且出现了境外资本大规模并购境内资本的现象，并引 发了政府部门和学者对维护匿家经济安全的担忧国。根据有关部f 于的联合评选， 2 0 0 6 年我国十大并购事件为：比利时英博啤酒收购福建雪津啤酒，中国铝业并 购8 家铝企，高盛集团竞购双汇，宝钢集团收购邯郸钢铁，冒美并购永乐，广发 证券借壳上市，华润集团重组华源，中国蓝星并购法国罗地距公司、安迪苏集团， 香港电讯盈科股权转让，美国花旗集团、中囡人寿等联合竟购广发行。以中资资 本市场力量为主导的并购事件超过5 0 。其中在蛋内公司之间的并购交易中， 表现出以宝钢、中圆铝业为代表的国有公司更多地采用并购手段加强产业整合的 强烈趋势。 从这些并购事件可以看出，当蓠的公司并购出现外资公司并购中资公司、 中资公司并购外资公司、中资公司之间的并购。这些案例中，有的是为了扩大市 场份额、追求寡头垄断地位，如英博收购雪津啤酒、国美并购永乐；有的是为了 进入新的产品市场，妇华润集团重组华源；还有的是为了实现借壳上市，如广发 证券收购延边公路。另外，根据来自国际调查机构d e 缸。茁c 的数据也显示囝，2 0 0 6 年前n 个月，外资并购中国公司共7 3 5 起，同比增长1 3 ，交易金额3 0 2 亿美 元，麓比增长l ；丽同期内资公司之闻的并购1 2 7 0 起，同比增长2 5 ，交易 金额5 6 8 亿美元，同比增长近7 7 。 从目前我国公司并购市场发展来看，今后几年公司并购活动将更加频繁，而 且公谣并购趋势将以资本市场中的大型国有公司并购和外资并购为主。主要原因 有： l 、目前股权分置改革已基本完成，截至2 0 0 7 年3 月2 3 日，沪深两市有1 1 2 0 只股票进行了股权分置改革固。已经实现股票全流通的上市公霹，作为被并麴对 象的可能性增加，同时，由于股票具有完全的流动性，它也可以利用定向增发的 手段，向被收购方支付股票，克服收购资金不足的困难。 2 、股票市场资金充足、交易活跃，般指如现明显上涨，市盈率有所提高， 在零文中，俸者不对井瓷著购对蕃家经济安全的影响震歼簇述。 拳全藩芏蕊联莠酶公会、全球莠籍骚究孛心等枫擒 人民网，2 0 0 7 年0 1 月2 4 日 国h t t p ：w w w p 5 w n e t l s t ：o c k l z t 2 2 c n l i n d e x h t n 4 _ 实物期权方法在凳司并购中的估俊应用研究：雪津案侧 为并购活动升温提供了温床。根据k l a u sg 聪斟钟等人的研究国，收购活动的频繁 程度( 以公司并购活动数目臆入口) 与市场平均市盈率呈正福关关系。 3 、中国经济融入w t o 的速度进一步加快，越来越多的投资银行和私募股权 资本在寻找并购对象和机会，成为公司并购双方的纽带。 第二节研究思路和主要内容 一、主要研究思路 在公司并购中，并购对象的估值是整个决策过程的首要环节，是顺利完成并 购以及并购结束进入整合阶段的基础。并购方在对并购对象的价值评估中，一是 必须准确分析收购对象的资源控制情况、管理优势、市场优势和产品优势等，为 并购决策提供信息支持；二是并购估值的准确性和公正性对于并购能否成功至关 重要，它关系到能否平衡并购双方的利益。褥且，如果收购价格不合理，很可能 会受到强大的行政和舆论压力。在美国投资公司凯雷收购徐工的案铡中，除了是 否涉及国家经济安全，受到非议最多的是3 0 亿左右的收购价格，是否存在国有 资产贱卖。三是并购估值的过程嗣时也是规划整合的过程，它可以为并购之后的 整合提供行动指南。 但是，在公司并购的价值评估环节，到目前还没有非常适当的方法。市场比 较法、现金流折现法和经济附加筐( e c o n o m i cv a l u ea d d e d , e v a ) 等方法虽然应 用广泛，但是在具体应用中缺芝灵活性，估值结果缺乏准确性。近年来，在金融 期权基础上发展而来的实物期权，被应用到公司投资的各个领域，如估价创业投 资公霹、勘探石油估值和决策、估价土地或房地产、公司并购佶值等。 本论文在研究过程中从综合借鉴国内外已有的公司并购定价理论和方法，以 实物期权定价理论为指导，围绕着公司并购中的价值评估这一核心问题，以规范 分析法系统阐述和归纳适用于公司并购的各种方法，以实证分析方法检验实物麓 权理论在公司并购中的估值效果，从估值方法和理论综述出发，对传统估值方法 和不确定环境下的实物期权估值方法进行比较，搭建出公司并购的实物期权应用 框架，然后采用传统估值方法和实物期权估值方法对英簿以5 8 。8 6 亿资金收赡福 k l a u sg t l g l e r ，d e n n i sc m u e l l e r ，b b 呲i | i n o g l u ，t h ed e t e r m i n a n t so f m e r g e rw a v e s ，s p i i2 0 0 6 0 1 4 第一章导论 建雪津啤酒的案例进行实证研究，并对实物期权方法的作用做出全面评估。 二、主要内容 全文共分五章： 第一章提出问题，阐述了研究意义、研究方法和研究内容； 第二章对公司并购估值的文献进行综述，主要分为传统并购估值理论和实物 期权并购估值理论两个方面，说明了下文案例分析中采用的各种方法的内涵； 第三章介绍了b l a c k - s c h o l e s 和二叉树等金融期权定价模型，分析了公司并 购中实物期权的基本特征，展示了如何识别公司并购中的实物期权，提出了公司 并购实物期权模型及各输入变量的估计思路； 第四章是对雪津啤酒并购案例进行分析，并运用现金流折现法、市场比较法 对雪津啤酒价值进行评估； 第五章运用b l a e k - s c h o l e s 模型和蒙特卡罗模拟等估值方法，对雪津收购案 例进行估值，并总结了研究结论。 5 实物期权方法在公司并购中的估德应用研究：雪津案倒 第二章公司并购估值文献综述 如本文导论中指出的，随着全球经济发展、经济金融一体化，全球范围内的 公司并购活动日益频繁，跨国并购涉及的金额也越来越高，同时由于商业竞争环 境日新月异，并购活动的不确定性加剧。在公司并购过程巾，为增强并购活动的 科学性，著购方通常聘请投资银行和私募股权基金作为并购顾闯，它们的重要职 责之一就是帮助弗购方研究估值方案，全面衡量并购对象的价值。这是公司并购 的前提和依据。在本章中，作者将分两个部分就公司并购中的估值问题展开文献 综述，第一是传统的公司并购估值理论，第五是基于金融期权思想的实物期权估 值理论。 第一节传统并购估值理论综述 目标公司的价值评估最常用的方法可分为市场比较法和现金流折现方法。本 节将依次介绍这两种公司并购估值方法并进行分析和比较。 一、市场比较法 市场比较法即可比公司法，是根据与收购目标公司相类似公司的某经营指 标，如市盈率、收益、销售额等，考察同类可拢公司的价值，从两对髓标公司的 价值做出判断。该方法认为公司无所谓的内在价值，即使存在内在价值也难以确 定，只有相对价值才有现实意义。 运用市场比较法需要完成三个关键步骤。第一步是确定评价标准，即对不同 公司的共同评价标准，如市盈率、价格与账面价值比、价格与销售收入比等。一 般丽言，对目标公司进行价值评估时，要选择目标公司的可比公司，可考虑它们 的某项经营指标，也可综合考虑多项经营指标。第二步是寻找可比公司，在选择 可比公司时考虑经营与财务两个方面。经营方面主要考虑行业、产品、销售渠道、 市场、客户、生产销售的季节性等因素，财务方面主要考虑资产规模、销售收入、 净利润、负债率、股东结构以及销售收入和净利润的增长率。第三步是在控制基 6 第二章公司并购估值文献综述 本变量差异的情况下比较评价标准、解释可比公司之间的差异。例如一家公司的 价格销售比低于其他公司，那么只有在这些公司有相同的风险水平增长率和现金 流量特征以及相同的利润率时才有意义。如果可比公司的评价标准彼此之间存在 重大差异，将不得不重新考虑调整可比公司。 二、现金流折现法 现金流折现法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w , d c f ) 也称内在价值法或基础价值法。 它认为，公司的价值等于其未来股利或现金流的净现值，它选定恰当的折现率， 将公司未来的收益折算到现在的价值之和作为公司当前的真实价值。现金流折现 法是国际上评估公司价值的基本方法，用公式表示为： 肚善南 其中，矿表示公司价值，刀表示公司的存续期，c f , 表示公司在r 时刻的现金 流，表示反映预期现金流风险的折现率。当目标公司的净现值大于0 时，进行 并购有利，反之则不进行并购。现金流折现法的估值结果受到两个因素的影响： l 、投资项目产生现金流的时间。对收购方而言，由于货币时间价值的存在，越 早收到现金流越有利。2 、与现金流相联系的风险。在风险规避的假设下，收购 方因承担风险要求补偿。 折现率就是将未来有限期的预期收益转化为现值的比率，是现金流折现法法 中一个重要的参数，它反映公司未来收益的投资回报率。确定折现率是一个比较 复杂的技术问题。在确定折现率时需要遵循一定的原则，一般来说有如下几个原 则：( 1 ) 折现率等于无风险报酬率加上风险报酬率，折现率肯定不低于无风险报 酬率；( 2 ) 公司评估的折现率与行业平均回报率有一定的关联；( 3 ) 折现率必须 与公司的经济收益定义相匹配；( 4 ) 公司评估的折现率确定没有固有的原则和程 序，完全要根据被评估公司的实际情况，考虑分析的因素越全面，则推导出来的 结果就越理想，但同时工作量也就越大，难度越高；( 5 ) 确定折现率中最大的错 误就是人为地规定折现率应该是某一个固定的数值或在固定的范围内。 目前国际常用的确定折现率的方法主要有如下几种：红利增长模型、风险累 加模型、资本资产定价模型( c a f m ) 、套利定价模型( a f m ) 以及加权平均资 7 实物期权方法在公司并购中的估值应用研究：雪津案例 本成本模型等。在评估中，使用最多的是风险累加模型和资本资产定价模型，特 别是后者，使用最多。对于上市公司而言，由于财务信息披露、数据公开等，这 几种方法都比较容易采用，但对于非上市公司，外界一般无法得到相应财务信息， 在进行折现率选择时便会遇到一定的困难。 我们知道，风险分为系统风险和非系统风险。系统风险就是标的投资未来收 益的不确定性，而这种不确定是由于标的投资回报对于整个投资市场回报波动的 敏感性所产生。非系统风险是行业特性、单个公司特性以及投资股权的类型特性 等的一个函数。在肯定了公司管理层的管理之后，对于非系统风险可以主要从行 业风险和公司的财务杠杆比率角度进行分析。最常用的方法就是“复制证券 。 即这种方法假设市场上存在一个投资项目的孪生证券，利用这个孪生证券和无风 险债券可以构造一个能完全复制公司在未来的收益特征的复制组合；另外这种方 法还假设无套利原则成立。 现金流折现的思想极具可扩充性，从现金流折现法衍生出股利增长模型、自 由现金流模型和经济价值增加模型等。 ( 一) 股利增长模型 股利增长模型主要是针对被收购公司的股权价值进行评估，它是使用股权资 本成本对预期股权现金流量进行贴现后得到的。股权资本成本是收购公司要求的 必要投资回报率，预期股权现金流量是扣除了公司各项费用、支付的利息和本金 以及纳税后的剩余现金流。它的计算公式如下： 公司股权价值= 喜器 其中，c f t e , 表示在r 时刻的预期股权现金流，缸表示股权资本成本。在具 体实践中，往往假设股利按照某个合理的常数增长，即g o r d o n 增长模型，或者 假设股利在开始阶段增长、后期阶段稳定不变，即两阶段股利折现模型。 计算得到目标公司的股权价值之后，将其与并购价格计算，只有当目标公司 的价值大于并购价格时，并购行为才可行。并购公司可分别比较多个目标公司的 股权价值和各自的收购价格，选择最有利的并购方案。 ( 二) 自由现金流模型 自由现金流模型与股利增长模型的思想类似，它适用的范围较股利增长模型 8 第二章公司并购估值文献综述 更加广泛，如公司发放部分利润作为般剩的情况，而且它考虑到公司债务融资的 因素。 在自由现金流的模型中，我们首先要考虑加权资本成本( 亦即该模型中的折 现率) 问题。我们可以将公司的债务资金视为债务资本，则公司的资本结构包括 股权资本和债务资本。相应地，公司的资本成本应当将股权资本成本和债务资本 成本平均，得到加权平均资本成本( w a c c ，w e i g h t e da v e r a g ec a p i t a lc o s t ) ，它的 计算公式为： w c i c c = ( 1 ) 屹嗾墨 其中，f 表示法定税率，1 - t 衡量举债的减税效应，畅翱鼍分别表示债务 资本成本和股权资本成本，嘞和职分别表示篌务资本和股权资本毙重。心逶常 以银行贷款利率或债券利率代替，k 通常借助资本资产定价模型求得，即墨群 o + e ( ) 一， ，其中。表示无风险利率，露( _ ) 表示市场组合的预期收益率， 夕表示目标公司股票相对于整个市场的风险程度，通常选用同行业上市公司的 平均值或中间值。 在得到加权平均资本成本后，以其作为折现率对目标公司预期现金流进行折 现，然后减去公司债务的价值，再加上公司持有的所有金融资产的价值，就可以 得到目标公司价值。它的计算公式如下： 目标公司价值糕喜晶一巧+ _ 其中，c f t e , 是f 时刻的预期现金流，妣跏是加权平均资本成本，匕是公司 债务的价值，k 是公司持有的金融资产的价值， ( 三) 经济价值附加模型 经济价值附加模型( e v a ，e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 在2 0 世纪2 0 年代由美 国通用公司率先引入，但之后的5 0 多年里没有得到广泛应用。进入8 0 年代后， 美国s t e ms t e w a r t 公司将其引入公司估值领域，在很多美英公司中得到应用，以 评价公司价值成长，以此为依据对管理层进行奖励和监督。经济价值附加模型考 9 实物期权方法在公司并购中的估假应用研究：雪津案例 察的是公司在扣除资本成本( c o c ，c o s to f c a p i t a l ) 后的资本收益( r o c ，r e t u r n o nc a p i t a l ) 。当公蠲的资本收益超过为获取该收益而投入的资本成本时，才符合 公司股东的利益。因此，经济价值附加越高，说明公司的投资价值越高，是比较 理想的并购对象。它的计算公式如下： e 瑚= d 糊t c o c 其中，n o p a t 表示税后营业利润，它等于税后净利润+ 利息费用+ 少数股东 权益专本年商誉摊销额+ 递延税顼贷方余额的增加+ 其他准备金余额的增加+ 资本 化研发费用资本化研发费用在当年的摊销额；c o c = 公司当年实际投入资本总 额加权评价资本成本； 公司当年实际投入资本总额= = 股东权益+ 少数股东权益+ 递延税项贷方余 额十累计商誉摊销+ 各种准备金+ 资本化研究发展费用+ 公司所有负债； 融公司的总价值= 公嗣当年投入的资本总额+ 喜志 其中，表示公司具备竞争优势的年限。 ( 霆) 现金流折现法的评价 从理论上讲，现金流折现法是科学的，它也是目前采用比较普遍的对并购投 资进行经济评价的方法。但是，现金流折现法在进行并购定价时存在以下不足： l 、现金流折现法是从静止的焦度考虑闽题，它假设投资产生的现金流是确定的， 项掰投资是可逆的，也不能被延迟。但实际上收购方拥有进一步决策的选择权， 如在并购投资决策中的延迟投资、追加投资、放弃、转移等，对收购方来说这种 选择投是有价值的，因此现金流折现法会低估并购收益；2 、在使用现金流折现 法对目标公司进行估值时，如何确定风险调箍贴现率是一大难点。例如，加权平 均资本成本的确定中，用于计算预期股权成本的资本资产定价模型仍有许多争 议，并且该方法过于依赖不确定的预期困素，主蕊随意性很大。3 、逶常，不确 定性越高，采用的贴现率就越高，计算出来的目标公司价值越低。由于并购目标 的不确定性很高，现金流折现法对其进行评估时通常采用较高的贴现率，但它是 否过度覆盖或未熊覆盖不确定性无从知晓。蔼且，当并购决策面临的不确定性交 化时，贴现率也相应的发生变化，但调整的幅度却由人为主观因素决定。 1 0 第二章公司并购估值文献综述 第二节实物期权定价理论综述 正是由于现金流折现等传统估值理论存在明显缺陷，所以理论界和实务界在 不断探索新的估值方法，以更有效地应对包括公司并购在内的实物投资领域的不 确定性。在这种需求下，以金融期权理论为基础的实物期权理论应运而生，并逐 渐在公司并购、风险投资、资源勘探开采、药品开发和基础设旌建设等投资领域 得到应用。 从2 0 世纪7 0 年代以来，学者和公司管理者发现，公司收购面临的市场环境 充满了不确定性，影响收购成功与否的因素越来越多，通常使用的现金流折现法 方法已不能适应公司收购决策的估值要求。现金流折现法方法隐含的假定，公司 并购在整个生命周期内是缺乏弹性的，收购方一旦决定实施某项并购决策，无论 后来的市场环境如何变化，并购方都不会或不能对并购方案进行重新决策，忽视 了并购方根据并购进展对下一步行动进行调整的管理弹性( m a n a g e m e n t f l e x i t y ) 。相反，实物期权观点认为，并购方案具有很强的不确定性，并购方根 据在并购不同阶段掌握的信息集对并购计划作出重新决策。正是不确定性使公司 并购具有弹性，当外部环境改变时，并购方可以延迟、转变甚至取消并购计划， 现金流折现法方法不能对并购方拥有的这种管理弹性进行估值，因此很大程度上 低估了目标公司的价值。并购方借助实物期权的思想，对不确定性进行管理，可 以提升目标公司的价值。 一、金融期权的概念和特点 金融期权赋予持有人在约定的到期日或到期日之前、以约定价格购买或者出 售一定数量标的资产的权利。它赋予持有人的是权利而非义务，期权持有人可以 选择在规定时间执行或不执行期权，同时持有人也必须为该选择权事先支付一定 的期权费。 期权的分类主要有两种方式： l 、看涨期权和看跌期权 看涨期权是赋予持有人在规定日期以协议价格购买某种标的资产的权利，此 时持有人预期标的资产价格将上涨；看跌期权是赋予持有人在规定日期以协议价 实物期权方法程公司并购中的估傻戚用研究：雪津燕例 格出售某项标的资产的权利，此时持有人预期标的资产价格将下降。 2 、美式麓权和欧式期权 美式期权是持有人可以选择在到期日前的任何时间自由选择是否执行的期 权，有较强的灵活性；欧式期权是持有人只能在到期日执行的期权，缺乏灵活性。 期权具有两个显著特点：一是损失的有限性。无论是看涨期权还是看跌期权， 期权的持有人可能的最大损失就是期权费；二是获利的不确定性。对于看涨期权 多头来说，获利空闻是无限可能的；对于看跌期权多头来说，最大获利空间是约 定价格。 二、实物期权方法的概念和优越性 实物麓权是指将金融期权定价的原理应用在其它各种菲金融期权的资产定 价中，利用期权理论来评估实物资产价值的方法。实物期权的研究对象包括目标 公司或投资项目的股权价值，即在对公司股权或投资项嚣有时间、步骤和金额等 方面的选择权时，采用实物期权的方法确定掰标公司或投资顼日的合理价值。 金融期权的标的物可以是金融商品，如股票、债券、汇率、利率和期货等， 也可以是实物商品，如黄金、贵金属、石油和农产品等。实物期权的标的物则通 常是机器设备、厂房、地、翻然资源和技术等。从金融思想的延续性看，实物 期权是将金融期权的概念推广应用到公司的财务评价和经营投资策略，正如金融 期权的价值取决予标的资产的未来的不确定性，公司徐值也取决于经营投资决策 实施后公司经营状况的不确定性。通过有效管理和运用不确定性，机会价值使公 司的总体价值得到提升。 在公司管理者做出经营投资决策时，实物期权可以为决策过程提供有效的评 估手段，形成决策支撑。这种决策管理方法有别于传统市场比较和现金流折现的 评估方法，通过有效运用金融期权的思想，为决策者在不确定性环境下如何评估 管理弹性价值提供决策支持。基于现金流折现法方法的传统观点认为，不确定性 降低了包括并购在内的各种公司投资决策的价值，不确定性越高项目的价值越 低。实物期权观点则持相反意见，它认为不确定越高，项目的价值越高。实物期 权为管理者在评估顼冒时带来了重要的思想转变，从清极应衬不确定性转变为积 极运用不确定性创造价值。 1 2 第二章公司并购估值文献综述 在此，应该指出的是，尽管净现值方法受到很多批评，但实物期权方法也并 非尽善尽美。如两者均隐含地假设市场是有效和完全，但在公司面临的实际决策 环境中是不可能实现的。现金流折现法方法是整体风险调整法，它对风险和时间 的调整均借助现金流；实物期权方法则是它的替代性方法，在计算风险调整净现 金流之前，其风险调整即通过每个不确定性来源得以实现。现金流折现法更适合 分析确定决策环境中并不复杂的项目，其预测在相对稳定的环境中更为可靠。实 物期权更适合分析不确定环境中的复杂投资决策。因此，实物期权并不是替代传 统技术的全新框架。现金流折现方法与实物期权应视为具有互补性质的决策工 具。 三、国外实物期权文献综述 麻省理工学院斯隆管理学院的m y e r s 教授在1 9 7 7 年在一篇题为 “d e t e r m i n a n t so fc o r p o r a t eb o r r o w i n g 的论文中首先提出了实物期权( r e a