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国内图书分类号：f275 国际图书分类号：658 管理学硕士学位论文 流通属性变革下控股行为对经营绩效影响的 实证研究 硕 士 研 究 生： 王战 导师： 彭彦敏教授 申 请 学 位： 管理学硕士 学 科 、 专 业： 会计学 所 在 单 位： 管理学院 答 辩 日 期： 2007 年 7 月 授予学位单位： 哈尔滨工业大学 classified index: f275 u.d.c: 658.1 dissertation for the master degree of management empirical research of share- holding on operating performance under circulation character transformation candidate： wang zhan supervisor： prof. peng yanmin academic degree applied for： master of management specialty： accounting affiliation： school of management date of defence： july, 2007 degree-conferring-institution： harbin institute of technology 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - i - 摘 要 为了解决我国证券市场股权分置的问题，一场结构性改革于 2005 年春 天启动，随着改革的进行，股权分置这一长期困扰我国股市的问题，将得到 一次真正意义上的解决。伴随股权分置改革的进一步进行，我国证券市场将 进入后股权分置时期，这一崭新时期的到来，无论对非流通股股东还是流通 股股东都具有划时代的意义。所以，虽然目前只剩几十家公司没有完成股权 分置改革，但是，股权分置改革的彻底完成仍然具有很大的难度和很深远的 意义，论文通过分析流通属性变革后控股行为对公司经营绩效的影响来对这 场改革的彻底完成提出一些建设性的建议和参考。 大股东的控股行为是上市公司股权结构的重要组成部分，而股权结构又 是决定公司治理结构的基础，因为股权结构决定着公司控制权的分布，决定 着公司所有者与经营者之间的委托代理关系的性质，而公司治理效率的高低 最终体现在经营绩效上。 论文首先从理论上分析了控股行为与公司经营绩效的关系，然后选取了 上市公司 698 家上市公司的数据，进行实证分析，以期探讨我国上市公司控 股行为对公司经营绩效的具体影响。控股行为选用第一大股东持股比例、前 五大股东持股比平方和以及第一大股东和第二大股东持股比例表示；公司经 营绩效主要用主营业务利润率、净资产收益率和每股收益来衡量。在此前提 下，运用静态和动态的回归分析对变量的相关性进行检验。结果发现，第一 大股东持股比例与公司经营绩效成型关系，前五大股东持股比例和前两大 股东持股比例比值均与公司经营绩效的各种指标成不同程度的负相关。 文章最后根据实证研究结果，进行合理的分析说明，也对本篇论文的局 限性进行阐述，最后还提出了优化股权结构的合理化建议。 关键词关键词 股权分置；控股行为；经营绩效；股权集中度 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - ii - abstract in order to solve the problem of securities business, a reform was starting in spring of 2005. going with the course of the reform, the long boring problem of non- tradable shares will be resolved drastically. during the further process of the reform, the securities business step to the period of the last reform. the new period has great significance not only to the current holders but also the non- current holders. so there are only almost fifty corporations have no end in the reform, but the thorough completion still has huge difficulties and far- reaching meaning. in the paper i try to use the analyses between the behavior of the control holders and corporate performance to give some constructive suggestions and references about the reform. the behavior of the control holders is a very important form of the ownership structure. and ownership structure is the interior structure of corporate owners, which determine the corporate governance and the character of principal- agent between owners and operators, and the efficiency of corporate governance is embodied by the corporate performance. in the paper, i analyze the relation of control actions and corporate performance firstly, then by collecting data of 788 manufacturing companies listed in shanghai stock exchange of 2004, this paper analyzes the influence of the characters about ownership structure on corporate performance by means of statistics and econometrics methods. in this paper, ownership structure includes the concentration rate of shares, the property of shares and the negotiation of shares. the concentration rate of shares includes cr1, h5 and z; the property of shares includes state- owned shares and corporate shares; corporate performance includes croa, roe and eps. based on this, through regression- analytic, several conclusions have been drawn. firstly, the concentration rate of shares have influences on corporate performance: cr1 and z are negative correlated with corporate performance, but h5 is positive correlated with corporate performance. secondly, the ratios of state- owned shares are negative correlated with corporate performance. thirdly, the ratios of corporate shares are remarkably positive correlated with corporate performance. fourthly, the ratios 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - iii - of negotiable shares are remarkably negative correlated with corporate performance too. based on these conclusions, we have some policy recommendations. firstly, ownership concentration should be kept properly in chinese listed companies and the shareholding percentage of large shareholders should be declined to achieve ownership control. secondly, decrease the percentage of state- owned shares by means of selling them to artificial persons. problem of the absence of the available state- owned shareholders should be solved as soon as possible. keywords non- tradable shares; share- holding behavior corporate performance; concentration rate of shares 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - iv - 目录目录 摘 要.i abstract. ii 第 1 章 绪论.1 1.1 课题背景.1 1.2 研究目的及意义.2 1.3 国内外研究现状.4 1.3.1 国外研究现状.4 1.3.2 国内研究现状.6 1.3.3 国内外研究现状综述.8 1.4 本文的主要内容和方法.10 1.4.1 论文内容.10 1.4.2 研究方法.10 第 2 章 股权分置改革的相关理论.12 2.1 股权分置改革的背景.12 2.1.1 股权分置的产生.12 2.1.2 股权分置的弊端.13 2.2 股权分置改革的进程.15 2.2.1 试验阶段.15 2.2.2 股权分置改革阶段.16 2.3 股权分置改革的理论分析.17 2.3.1 股权分置改革的必要性分析.17 2.3.2 补偿理论.18 2.4 股权分置改革的积极意义.21 2.5 本章小结.23 第 3 章 控股行为与公司经营绩效的理论性分析.24 3.1 控股行为的涵义及度量.24 3.1.1 股权集中度的涵义.24 3.1.2 股权集中度的度量.25 3.2 公司绩效的涵义及其评价体系.25 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - v - 3.2.1 企业绩效评价指标体系的范畴解析.26 3.2.2 构建绩效评价指标体系的理论基础.26 3.2.3 完善绩效评价指标体系的思路.27 3.3 股权集中度影响公司经营绩效的机理分析.28 3.3.1 股权集中度与控制模式.28 3.3.2 股权集中度通过公司内部治理机制影响公司绩效的分析.29 3.3.3 股权集中度通过公司外部治理机制影响公司绩效的分析.30 3.4 流通属性变革下典型控股行为原因分析.32 3.5 本章小结.32 第 4 章 实证研究.33 4.1 实证方法说明.33 4.1.1 研究方法选择.33 4.1.2 研究样本的选取.33 4.1.3 研究数据来源.33 4.2 控股行为与经营绩效的静态线性回归分析.34 4.2.1 研究指标的选取.34 4.2.2 研究假设.34 4.2.3 第一大股东持股比例与经营绩效的回归.35 4.2.4 前五大股东持股比平方和与经营绩效的回归.36 4.2.5 第一大股东与第二大股东持股比与经营绩效的回归.37 4.3 控股行为与经营绩效的动态多元回归分析.38 4.3.1 研究样本的描述性统计.38 4.3.2 研究指标的选取.38 4.3.3 研究假设.40 4.3.4 实证分析.41 4.4 本章小结.43 第 5 章 研究结论及政策建议.45 5.1 研究结论.45 5.2 政策建议.46 5.3 本文研究的局限性及展望.47 结 论.49 参考文献.50 哈尔滨工业大学硕士学位论文原创性声明.53 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - vi - 哈尔滨工业大学硕士学位论文使用授权书.53 哈尔滨工业大学硕士学位涉密论文管理.53 致 谢.54 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 1 - 第1章 绪论 1.1 课题背景 由于历史的原因和人们认识上的不足，中国在发展资本市场过程中存在 一系列问题，除了全球市场共同面临的透明度问题外，我们的制度设计也存 在严重的缺陷，最主要的表现就股权分置问题。 所谓股权分置是指上市公司占控股地位的国有股、法人股股份不上市流 通，而只把占1/3左右的公司股份作为流通股上市交易。这样的安排显然是一 权宜之计。当初主要是希望一方面保证国家对上市国有企业具有绝对的控股 权，另一方面也担心中国刚刚建立的证券市场无法承担全流通的市场压力。 确实，这一制度的实行大大降低了国有企业在内地及香港市场上市所遇到的 思维观念及利益分配方面的阻力，具有相当的历史价值。然而，在过去15年 取得成绩的同时，股权结构的这种分置也存在诸多弊端，具体如下：(1)股权 分置把上市公司之间变成利益冲突体，而不是利益共同体。(2)控制权僵化问 题成为中国上市公司及证券市场最大的制度瓶颈。(3)股权分置使中国资本市 场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效的激励- 约束机制。 (4)信息不对称下的信息操纵和内部交易等已成为制约中国证券市场发展的不 利因素。 股权分置对公司业绩的影响源自于以下几点原因：(1)股权分置的存在使 得流通股股东和非流通股股东目标不同。在股权分置的情况下，非流通股股 东和流通股股东的收益来源不完全相同。非流通股不能在二级市场上流通和 转让，股东的收益主要来自于上市公司资产增值和现金股利，流通股股东的 收益则主要来自于股价上涨的资本利得和现金股利。上市公司业绩的提升， 可使净资产、资本利得以及现金股利同时增加，这时两类股东有共同的利 益。但是在竞争日益加剧的情况下提高公司业绩并非易事。净资产增值的另 一条途径是上市公司的再融资，包括配股、增发和转股等，由于再融资的每 股价格通常会大于每股净资产，其中的差额，部分转化为公司的资本公积 金，净资产实现了增值。但是非流通股股东的净资产增值部分实际上来自于 流通股股东的投资，再融资通常会使二级市场的股价下挫，流通股股东利益 受到侵害，这时两类股东的利益是对立的。由于收入来源不同，两类股东的 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 2 - 收益大小必然存在差别，即同股不同利。在进行资本结构决策时，非流通股 股东不是以企业价值最大化为目标，而是以自身价值最大化进行资本结构决 策。(2)股权分置的存在使得上市公司有股权融资偏好。企业的融资决策行为 主要反映了大股东的意志，代表他们的利益。在无法通过资本利得的方式获 取公司价值增长好处的时候，非流通股股东就通过股权融资获得大量自由现 金流的控制收益方式获取收益。在这种股权融资偏好下，我国上市公司资本 结构表现为资产负债率低的现状1。 因此，为使我国资本市场能够和谐有序的发展，股权分置问题必须解 决，资本市场亟待有效的变革，2005年5月开始的股权分置改革就是进行资本 市场制度变革最重要的内容。截至2007年6月末，共有1595家a股上市公司(不 包括b股)股权分置改革进行完毕，还有86家没有完成，其中包括正在进行的 24家上市公司。 股权分置改革开始进行之后，整个资本市场呈现出欣欣向荣的景象，很 多股权分置改革已经完成的公司业绩有了很大的提升，背后的因素很值得考 究。有些学者也就此进行了一系列的研究，但是由于股权分置改革还没有全 部完成，可供参考的数据资料也非常有限，所以这方面的探讨很少也不很深 入。 本文就将以股权分置改革作为背景，探讨一下股权分置改革进行后，上 市公司控股股东的行为受到何种影响；控股股东的行为如何影响上市公司经 营业绩的变化；股权分置改革之前股东控股行为的强弱对股权分置改革之后 该公司业绩的影响效果等一系列问题，并试图探讨我国上市公司业绩提升的 根本动因。 1.2 研究目的及意义 为了考察流通属性变革下我国上市公司股东控股行为对公司经营绩效的 影响，本文根据相关文献资料，选取了基本能反映我国上市公司经营绩效的 指标体系，对公司治理结构在股权分置改革中的变化和特征也进行了阐述， 并选取我国上市公司的大量年报内容、数据进行实证分析，此研究具有重大 的理论意义和现实意义，对上市公司提高经营绩效都有着非常深刻的启迪作 用，主要表现在： (1)理论上丰富和完善公司治理结构理论 实证研究为定量评价公司绩效 提供一种尝试。国内外许多学者对公司治理问题的研究还局限在公司治理结 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 3 - 构的认识层面上，较多的注重公司股东大会、董事会、监事会和经理层之间 的分权和制衡关系，仅仅把公司治理问题视为一种“静态”的治理结构来进 行研究和设计，而相对忽视了公司治理的根本目的等基本问题。只局限于法 律意义上的以权利制衡为核心的公司内部治理结构的研究，难以解决公司治 理中的一系列问题，可能会出现公司治理结构研究中的“空洞化”的结局。 因此有必要对公司治理结构的水平进行定量的评价。本文关于股东控股行为 及其相关问题的实证研究，可以看作是定量评价公司绩效的一种努力和尝 试。 (2)在实践上为我国目前上市公司股权分置改革影响效果提供切实有效的 实证依据和指导 从研究方法角度看，目前我国学者对股权分置改革后公司 业绩变化的研究大多是规范性的研究，实证文献很少，而且由于股权分置改 革没有彻底完成，很多学者的研究方法和变量的选择都存在一些值得商榷的 地方，另外，随着股权分置改革的接近尾声，研究对象的范围也扩大了很 多，所以，很多学者的结论对现在的市场状况的参考价值是有限的。本文尽 量选取最新的数据资料，剔除尽量多的干扰因素，力求为股权分置改革的影 响效果提供切实有效的实证依据指导作用。 (3)对上市公司如何实现公司业绩的不断上升的市场核心问题具有重要实 际意义 上市公司的根本目的是实现其自身经营业绩的不断提升，进而达到 公司价值最大化。对于股权分置改革进行后，很多上市公司经营业绩不断提 升的状况，本文提出股东控股行为这一个重要因素，并对此进行了大量数据 的论证和研究。为上市公司挖掘公司业绩的驱动力提供了有利的支持，这也 是本文的最终目的，为上市公司的良性发展提供切实可靠的依据和参考。 (4)对股权分置改革的彻底完成有积极意义 经过两年多的努力，股权分 置改革已经进入尾声，但是“后股改时代”的到来，却给股权分置改革这一 标志我国资本市场重大变革的事件带来了很大的阻力和不可预知的结束时 间。虽然截至 2007 年 6 月末，只剩下 86 家上市公司没有完成股改，但是， 都存在着各种各样不易解决的难题。所以本文的讨论虽然可能只对这仅剩的 几十家上市公司提供一些建设性的意见，但是，股权分置改革是否彻底完成 是标志我国资本市场是否走向世界的一个重要里程碑。所以，本文的研究有 实际意义。 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 4 - 1.3 国内外研究现状 关于股权分置状态下股东控股行为与公司绩效的关系问题尚未有学者进 行研究，但是对于能说明大股东控股行为的公司股权结构与公司经营绩效的 关系，东西方学者却很早就开始了这方面的研究，这对本文的研究也很有借 鉴意义。 1.3.1 国外研究现状 关于公司股权结构和绩效关系的研究，最早可以追溯到berle和 means(1932)。他们指出，在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与 分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无法使公司的绩效达到 最优2。但正事的研究则开始于jensen 和meckling(1976)，他们将股东分为两 类，内部股东和外部股东，前者管理公司，有对经营管理决策的投票权，而 公司的价值则取决于内部股东所占有的股份的比例，这一比例越大，公司的 价值也就越高3。 grossman 和hart(1980)的模型表明，股权结构分散条件下，单个股东缺 乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，因为 他们从中得到的收益远远小于他们监督公司的成本4。demsetz，fama 和 jensen(1983)人为股权结构和盈利性之间不存在相关关系 5。shleifer 和 vishny(1986)的模型表明，一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制 管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以更有效的 监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低经理层代理成 本6。 stulz(1988)从收购的角度研究了股权结构与公司绩效之间的关系。他在 模型中假设收购会使内部股东受损但是使外部股东收益，因此管理层持股比 例对公司价值的影响是不确定的：一方面，目标公司管理层持股份额的上升 会使收购意愿下降从而拉低公司价值；另一方面，如果收购意愿强烈的话， 收购价格会随管理层持股的增加而上升。这样，管理层持股与公司价值之间 存在曲线关系，随着管理层持股的增加，公司价值先上升后下降7。 另外的一些研究从不同的角度表明股权结构与公司绩效之间存在着相关 关系。morck(1988)用托宾值作为公司绩效指标，用管理者股份比例 (managerial ownership)作为股权结构指标，对1980年财富500强(fortune500)企 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 5 - 业进行了回归分析，认为管理者持股比例的变动对公司绩效在不同的股权结 构区域有不同的影响 8。这个结论得到了较多经验证据的支持，比如 mcconnell 和servaes(1990)研究了托宾值与内部股权比例之间的关系，他们 认为公司价值是公司股权结构的函数，得出一个具有显著性的结论，即托宾 值与公司内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。即当内部股份比例低 于40%- 50%时，曲线向上倾斜，两者呈同向变化关系，内部持股超过这一比 例界限后，曲线向下倾斜，两者之间又呈反向变化关系 9。leland 和 pyle(1997)认为，管理方可能通过持有大比例的持股向市场透漏具有高质量的 投资项目，故企业的市场价值会受到管理方持股的影响10。 shleifer 和vishny(1997)研究了大股东持股与企业绩效的关系，他们构建 的模型说明，收购者成功接管公司的一个首要条件是取得公司的大股东的地 位。大股东所施加的潜在接管威胁作为一种有效的监督机制发挥作用。分散 的小股东无法从成本昂贵的监督中获益，而大股东就可以。因为大股东分享 了大部分由于监督带来的受益。因为shleifer 和vishny 预言：在其它条件相 同时，大股东的存在对公司价值有正效应11。joseph blasi，conte 和douglas kruse(1996)研究了员工持股与企业绩效之间的关系，他们认为员工持股可以 缓解员工与管理方之间的冲突，从个人提高企业的生产效率，改善企业经营 业绩12。frank r.lichtenberg 和george m.pusher(1994)研究了日本企业股权结 构对经营绩效的影响时发现，日本金融机构持有的股权能够对企业经营进行 监督和干预，并对外部接管市场起了有效的替代作用 13。pedersen 和 thomsen(1999)考察了欧洲12国435家大公司，认为股权集中度与公司净资产 受益率呈显著的正相关关系14。 sheifer 和bishny thomsen、pedersen 和kvist(2001)通过检验1988年至 1998年876家最大的美国和欧洲上市公司数据，进一步探讨了股权集中(以大 股东持股比例来衡量)与公司绩效(以托宾值衡量)之间的因果关系问题。他 们进行的granger因果检验显示，英美上市公司的股权结构与绩效之间没有显 著的因果关系，而欧洲大陆法系国家上市公司的股权结构与绩效互为因果， 相互抵减。同时，他们的检验结果还验证了前人关于股权结构对公司绩效存 在非线性影响的结论，这表现为大股东持股比例对公司绩效的负面影响在股 权相对集中的情况下显著(大股东持股比例超过10%)，而在股权相对分散的情 况下并不显著15。 demsetz 和villalonga(2001)从demsets 和lehn(1985)的样本数据中选出 1976年至1980年的223个样本进行实证检验。他们用托宾值来衡量公司绩 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 6 - 效，用管理层持股比例和大股东持股比例双重指标来衡量公司股权集中程 度。在控制资本结构、资本密集度、研发密集度、公司规模、利润变动率、 股市风险以及金融等行业虚拟变量后，他们发现股权结构对公司绩效没有显 著影响，但是公司绩效对股权集中程度有显著的负向影响。这一结果又一次 验证了demset(1983)的理论，也就是说股权结构的选择要为公司绩效最大化 目标而服务，股权结构分散所带来的弊端将会被公司绩效的相应改善而弥补 16。 1.3.2 国内研究现状 1.3.2.1 股权结构与公司业绩的关系 近年来，国内也有许多学者对这一问题 做了不少探讨与研究，虽然国内对这方面的研究起步较晚，但近年来也取得 了一些研究成果。 我国上市公司的股权结构，既不同于英美式的机构投资者占主体，股权 高度分散化；又不同于德日的法人间的交叉持股，股权集中度较高的模式。 对于中国股权结构的特点众多学者形成了较为一致的看法，主要有以下几 点：(1)国有股一股独大，股权高度集中；(2)国有股的代理权问题没有得到妥 善解决，代理权主体缺位；(3)股权结构不够合理17。 许小年和王燕(1999)较早选择中国股票市场作为分析股权结构与公司绩 效关系的对象。他们运用1993年至1995年沪深两市上市公司的混合数据，以 资产收益率(roa)、净资产收益率(roe)和市净率(mb)作为衡量公司绩效的 指标，分析了股权集中度(上市公司前十大股东占有股权的比重以及赫芬达尔 指数两个指标来衡量)与市净率有显著的正相关关系，但它与利润率的相关关 系较弱。另外，他们认为股权构成对公司绩效也有较大影响，表现为流通 股比例与市净率显著负相关，但与资产收益率和净资产收益率没有显著关 系；国有股比例与公司绩效各指标负相关；法人股比例与净资产收益率正相 关，与市净率之间存在型关系18。 陈晓和江东(2000)以净资产收益率和主营业务利润率衡量公司业绩，以 近似完全竞争的电子电器行业、地域性很强的垄断竞争性商业行业和接近完 全垄断的公用事业行业三个行业的上市公司为样本，发现法人股和流通股对 公司绩效有正面影响，国有股有负面影响的预期只有在竞争性较强的电子电 器行业成立，在竞争性相对较弱的其它两个行业则不成立。由此，他们指出， “不同类型的股东在公司治理结构中发挥的作用是状态依存的，即在不同的 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 7 - 行业中，股东行使所有权的动机和特征有所诧异。因此，不能一概认为某种 类型的股东在所有行业的所有公司的治理结构中都能发挥积极的作用19。 ” 于东智(2001)以1999年12月31日为止上市的923家股(包括同时发行股) 上市公司为研究总样本，用净资产收益率作为绩效衡量指标，用cr指数、z 指数和股东身份变量(dummy variable)描述股权结构。他的实证结果表明，股 权集中度与绩效的相关性并不明显，国家股、法人股与绩效指标正相关， 股、职工股和可流通外资股与绩效指标负相关，但都不具有统计上的显著性 20。于东智(2002)复制了先前的经验，他以1997年至2000年的上市公司为研 究样本，选择了经行业水平调整后的净资产收益率(aroe)和经行业水平调整 后的主营业务利润率(acpm)作为绩效衡量指标进行实证检验。结果表明，国 家股比例与经行业水平调整后的净资产收益率负相关，与经行业水平调整后 的主营业务利润率正相关，但都不具有统计上的显著性，所以国家股与公司 绩效不存在密切的相关性21。 张红军(2000)、刘小玄(2000)二者的研究也表明国家股比例与企业业绩相 关关系不显著22 23。 魏刚(2000)的研究表明，公司高级管理人员的持股数量与企业绩效不存 在“区间效应” ，高级管理人员的报酬水平与企业规模存在显著的正相关关 系，与其所持股份存在负相关关系，并受所处行业景气度的影响24。 陈小悦、徐晓东(2001)通过将国有股比例与净资产收益率、主营业务资 产收益率进行了回归只有也得到了与陈晓、江东相同的结论25。 朱武祥和宋勇(2001)以1994年至2001年家电行业20家上市公司为样本， 用平行数据模型分析股权结构与企业绩效的相关性。他们以市净率作为绩效 指标，选择公司前是大股东持股比例之和、前五大股东持股比例之和、赫芬 达尔指数(公司前是大股东持股比例的平方和)以及国家股和法人股比例之和 作为股权结构的代表变量。实证结果表明，在竞争比较激烈的家电行业，股 权结构与企业绩效并无显著相关性26。 王永梅(2001)选取沪深828家上市公司1998年数据为样本，通过对股权集 中度和经营业绩之间的相关关系进行实证分析，认为：在我国上市公司中， 股权相对高度集中、有相对控股股东、并有其他大股东制约的股权结构最有 利于公司治理结构的发挥27。 wu和cui(2003)通过研究2000年沪市和深市的909家上市公司，发现国有 股与法人股同会计利润(资产收益率和净资产收益率)正相关，但是同市场价 值(市净率和市盈率)反相关。他们认为这一结果恰恰证明集中于非流通股的 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 8 - 股权结构损害了流通股股东的利益(以流通股的市价来评估)，国家和法人 所持股票的非流通性使他们从剥削小股东中得到的好处远大于从股票市场价 值最大化中获得的利益28。 林长泉(2003)研究表明股全集中度与代表公司整体业绩的平均净资产收 益率和净利润率指标的相关性并不显著，但与公司平均主营业务收入、主营 业务利润和经营活动现金流入显著正相关。因此，虽然国内对于股权结构与 公司绩效的研究近几年较为广泛，但众多研究中分歧较大，尚未形成较为一 致和权威的观点29。 huang(2004)分析了2002年深圳证券交易所上市的491家公司，他认为， 股权集中度与市净率