基于利率平价理论的中国外汇市场有效性分析.doc

对外经济贸易大学硕士学位论文基于利率平价理论的中国外汇市场有效性分析姓名：许高庆申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：郝联峰;丁志杰20090501 ： 疭 躲 高 戮 铷 摊 ：嘲 孤 节 一国 的 外 汇 市场 是 该 国 经济对 外 开放的 必然 产 物， 是 联系 一国 国 内 外 经济的重要纽带 。作 为 金 融 市场 的 组 成 部分 ， 外 汇 市场 与 资 本市场 、 货币 市场 、 商 品 市场 密 切相关 ， 相互 传 导， 对 一国 的 经 济产 生 重大 影 响 。外 汇 市场 运 行的 过 程， 即是 该 国 货币 汇 率 的 形 成 过 程。中 国 外 汇 市场 的 核 心 问 题 就 是 人民币 汇 率 的 形 成 机制问 题 。自 年 人民币 汇 率 体 制进 行重大 改 革 之后 ， 中 国 告 别 了计划经 济色彩 浓厚的 分 地 域 划分 的 外 汇 调剂 市场 ， 形 成 了全 国 统 一外 汇 市场 中国 外 汇 交易中 心 ， 从此我 国 的 外 汇 市场 进 入 了一个高 速 发 展 阶 段。经 过 了年 的 发 展 ，虽 然 取 得 了一些 令人瞩 目的 成 就 ， 但 中 国 的 外 汇 市场 还处 于 发 展 的 初 级 阶 段， 而国 内 外 经 济形 势瞬 息万变， 这 对 外 汇 市场 今 后 的 发 展 提 出了更 高 的 要求 。因 此对于中国 外 汇 市场 相关问 题 进 行分 析 具 有 重要意义我 国 三 十 年 的 改 革 开 放历 程表 明， 经 济体 制变革 是 改 革 开 放的 核 心 。而 中 国外 汇 市场 从建立 开 始 ， 不断 进 行着 发 展 与 完 善 ， 始 终 与 中 国 市场 经 济体 制发 展 以及人民币 汇 率 机制改 革 的 进 程紧 密 相连 。因此， 在中国 经济改 革 开放的 大 背景 下 ，把握中 国 外 汇 市场 的 演 进 和 发 展 ， 运 用 有 效 市场 假 说 等 理论 对 其有 效 性进 行检验和 分 析 ， 对 于进 一步 完 善 中国 外 汇 市场 ， 探 求 人民币 汇 率 的 决 定 因素 ， 具 有 十 分重要的 理论 和 现 实意义 。 外 汇 市 场 的 核心 功 能 是决 定 货币价 格 ， 而 货币价 格 的 形 成 是由 外 汇 市 场 的 交 ， 承 诺 在 此 价 位 上以 自有 资 金 和 证 券 与 投资 者进 行 证 券 买卖 的 双相 交易 。做 市 商以 此 维持 市 场 交 易 的 连 续 并 提供 流动 性 。所 以 ， 做 市 商制 度又 叫 报价从 年 我 国进 行 改 革开 放 开 始 ， 人 民 币汇 率 制 度也 进 行 了 一 系 列 改 革，共 经 历了 四个 发 展 阶 段： 年 至年 ， 人 民 币从 单 一 汇 率 到 复汇 率 再 到 单一 汇 率 的 变迁 ； 年 至年 ， 官 方牌 价 与 外 汇 调 剂 价 格 并 存 ， 向复汇 率 回 理 体制 改 革的 长 期目 标 是实 现 人 民 币成 为 可 自由 兑换 的 货币。表 中国外 汇 市 场 发 展进 程即 期竞 价 交 易 时间从 映 ： 一 ： 允 许 非银 行 金 融 机 构和 非金 融 企 业参 与 银 行 间 外 汇 交 易 ， 标 志着真正 的 人民 币外 汇 即 期交 易 市 场 的 形 成我 国银 行 间 外 汇 市 场 的 交 易 制 度也 随 着 人 民 币汇 率 改 革进 行 着 变化 。年 以 前主 要 采 用的 是交 易 所 模式即 集中竞 价 模式， 汇 率 形 成 机 制 的 主 体是中国外汇 交 易 中心 。而 从 完善外 汇 市 场 交 易 制 度的 角度出发 ， 年 日 起， 银行 间外 汇 市 场 正 式引 入 做 市 商制 度。至此 ， 竞 价 制 与 做 市 商制 在 我 国银 行 间外 汇市 场 同时 存 在 。目 前， 中国外 汇 交 易 中心 于每 同银 行 间外 汇 市 场 开 盘 前向所 有 做市 商进 行 询价 ， 并 将 全部做 市 商报 价 作为 人 民 币兑美 元汇 率 中间 价 的 计算 样 本 ，去 掉 最 高 和 最 低 报 价 后 ， 将 剩 余 做 市 商报 价 加 权 平 均， 得 到 当日 人 民 币兑美 元汇 表 中国外 汇 市 场 做 市 商名 称中国农 业银 行巾国银 行 股 份 有 限 公司中国建 设 银 行 股 份 有 限 公司交 通 银 行 股 份 有 限 公司中信 银 行花 旗 银 行 泄 有 限 公司华 夏 银 行 股 份 有 限 公司汇 丰 银 行 泄 有 限 公司加 拿大 蒙特 利 尔银 行 有 限 公司广州分 行花 旗 银 行 泄 有 限 公司英 国渣 打 银 行 有 限 责任 公司上海 分行苏 格 兰 皇 家 银 行 锥 荷 兰 银 行 泄 有 限 公司法 国东 方汇 理 银 行 上海 分 行日 本 三 井住 友 银 行 股 份 有 限 公司上海 分 行德 意志银 行 泄 有 限 公司三 菱 东 京 目 联 银 行 泄 有 限 公司 率 平价 理论才由于 凯恩斯 的提出 ，以正 式 形 式 出 现 于 金融 文 献 中 ，但 有记录表 明从 世 纪 开始就有很 多 外 汇交易 商进行 抛补 利率 套 利活 动。 在 世 纪 前半 段，虽然 时 有关 于 利率 平价 理论的研 究 ，但 直到 世 纪 年 代才有学者 展 开对 于 利率 平价 理论的实证研 究 。 而 货 币 作 为 一种 金 融 资 产，其价 格 就 是汇率 ，完 全 可 以 用 关于 有 效市理 沦 以 及 中 国外 汇市 场 的 实 证 研究尚 处 于 起 步 阶 段，而 且由 于 我国外 汇市 场 建 立 民币 汇率 的 预 期，并 能 在 一定 程度上 反映人 民币 的 汇率 风险。 张 陶 伟、 杨 金 国和市 场预 期。尺 可 从 时间 上 划分为 两 个 阶 段： 国内 学 者对于 外 汇市 场有 效性的 研究相比于 国外 还有 很 大的 差 距，主 要还是 式中可以看 出本 币的 远 期 汇水 率大 致等于国 内 外 利 率差 。的 相 关 市场数据 进 行 实证分 析 以验 证利 率平 价理 论对于人民币的 实用性 情况 。 汇 率作为 实 证 数 据 并 没有 选取 中国国内远 期 外汇 市场数 据 ，主 要是 由 于我 国人月 、鲈 隆 年的 腿嗣 癖 襈 远 期 。 对 利 率平价理 论 适用性进行实 证 检验 牧 俳 缰担 得髟 的 置 信度 水平 下不能 拒 绝 原 假设， 水平 序 列是非平 稳的 。式 ， 利用 最 乘 法进行估 计：建立 检验统计量 ， 计算 结 果如下表所 示 ： 瓻 畇 我国现 阶段 ， 具有 多 层 次 的 利率 体系 ： 央 行的 基 准 利率 ， 金 融 机构 的 存贷 款利率 ， 银行间同 业 拆借利率 等 。虽然 形 式 多 样 ， 但 市 场化 利率 品 种 较 少 ， 且影 响力有 限， 受 央 行管制下的 基 准 利率 占据主导 地位 。这使 我国的 利率 难以反映市 场上资金 的 供 求 关 系， 金 融 抑 制现 象 严 重 。因此 稳步推进人民 币 利率 的 市 场化 进程 ，对 于中国金 融 市 场的 持 续健康 发展 大 为 重 要 。利率 市 场化 是指 金 融 机构 在货币 市场进行融 资、 放 贷 的 利率 水平 由市 场供 求 来 决 定， 包括利率 决 定、 利率 传 导 、利率 结 构 和利率 管理 的 市 场化 。央 行不再 对 利率 实行管制， 仅 根 据国民 经 济 运行的实际 情 况， 通过 调 整 法定准 备 金 率 、再 贴 现 率 以及 公 开市 场业 务 来 调 节 市 场利率 ，最 终 形 成 以央 行利率 为 基 础 ， 以货币 市 场利率 为 中介 ， 以市 场供 求 决 定金 融 机构存贷 款 利率 水平 的 市 场利率 体系 。最 大 限度 的 发挥 利率 在优 化 资源 配 置 中的 作用 。 引入 做市商 制 度，这使 得 人民 币汇 率形成 机制 更 加灵活，使 人民 币汇 率更 富弹 性。也可写 作：将 两个 核心假 设条件综合起来 考虑 ，得 出如 下 结论 ： 理性 的 投 资 者 是 要回 避风险 的 ， 但 如 果 他准 备接 受更 大的 风险 ， 他就 必须 获得 更 高 的 风险 补 偿。在市场交 易 中 由 于理性 投 资 者 的 存 在， 将很 快使非理性 交 易者 破 产， 最 终 市场中 将只剩下理性 投 资 者 。但 在实 际中 情 况却并 非如 此 。真 实 的市场中 存 在 了大量 的 非理性 投 资 者 以 及 疯狂 的 投 机 者 ， 他们 或 更 偏好 于风险 或 更保 守 。因此 市场并 不 是 完 全理性 的 ， 参 与 市场的 投 资 者 也并 不 都是 风险 中 立 的 。有 效市场假说 中 认 为 投 资 者 在 接 收到信 息后 会 及 时 做出反应， 而 这个 信 息也会 立 即表 现 在证 券 价 格里面。但 现 实 中 由 于投 资 者 习惯的 不 同 ， 对于信 息的 处理方式也各有 不 同 。许多投 资 者 往 往 在 接 收到信 息后 并 不 会 立 即做出反应， 而 是 等随后 将此 信 息确 认 后 才会 行 动 ， 这就 使得 信 息的 产生并 不 会 立 即反应到证 券 价 格上面来 。交 易 量 约 为 万亿 美 元 ， 而 中 国外汇 交 易 中 一 心 年 的 同 均交 易 量 仅 为 亿 美 和 卖 出价 ， 在此 价 位 上以 自 有 资 金 和 证 券 与 投 资 者 进行 证 券买卖 。做市商以 此 做法维 持 市场交 易 的 连 续 性 和 流 动性 ， 做市商制度 也叫 报价 驱 根 据 股票 市场价格 行 为 一 文中 的 介绍，我 们可以 推 导 出关于 汇 率型： 型二 竺 盒 停 骸荔 谩 竺 二 罚 畂 统 计检 验 的 原 假设为： ，每日汇 率价格 随机 游走 ； ，汇 率价格 波 动具别 采 用 全 程 游程 检 验 和分 段 游程 检 验 。 时间再根据式 计算 检 验 统计量 ：时间标 准 差 汇 率 变动 总 天 数 式 来对外 汇 市场 的 有 效 性 进行 实 证 检验： ”， 场 有 效 性 分析 。表 各 期限 远 期对即期汇 率线 性 回 归估 计结果的 值显 著为负。 改 革， 在 年 至 年 期间 外 汇 市场 有 效 性 相 比 于以前是 有 一 定 进步 的 但 由 于历史 原因， 人 民 币一 直 处 于被低 估 状态。 随着 年 人 民 币汇 率的 重大 改 革， 使市场 对于人 民 币升值的 预期十 分强 烈 ， 致 使 随后的 汇 率走 势有 了很 大 的 趋势性 ，但 这并 不 否 认 我 国 外 汇 市场 有 效 程度 的 发 展。 随着 人 民 币升值到 一 个 被广 泛 认 可的 阶段， 我 国 外 汇 市场 的 有 效 性 程度 将 会 进 步 增强 。 在改革开放 初 期 ， 结售 汇制 度对 于 中国 外汇短缺 时 期 的 经 济 发 展 发 挥了巨大的 作 用 ， 这 一制 度调 节 了外汇资 源 的 配 置 ， 增强 了人 民 币汇率 的 稳定和 人 们对 人民 币的 信心 ， 使 中国 外汇储备 总 量得到了很 大 的 提 高 。 但 是 作 为 人 民 币外汇体 制改革的 重 要 内 容，