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厦门大学硕士学位论文论我国可转换债券及其创新形式的现状与发展趋势 论文摘要 当前，可转换债券已经成为了一个全球性的金融品种，但国内的可转债市场 发展历史较短、市场规模不大，与我国资本市场的其他融资工具相比，可转债目 前还只能算做是一个补充渠道。对可转换债券的研究，国内的研究时间不长，对 于可转债品种在我国特殊金融环境与交易制度下的期权折价问题的研究还比较 少见。而对于附认股权证公司债券，这一可转换公司债券的创新品种的研究更是 非常少。 本文对可转换债券在我国资本市场的发展状况进行深入分析，总结出上市公 司偏好利用发行可转换公司债券进行融资的原因，割析了目前的可转债品种在我 国特殊金融环境与交易制度下存在的主要问题，指出我国可转债市场的期权价值 要得到充分体现除了需要完善交易制度之外，还需要对发行条款进行创新。 本文选取了具有代表性的2 0 0 3 年上市发行的可转债品种华菱转债从发 行、上市、转股直到停止交易的过程为案例，详细分析了我国可转债品种面临的 问题，指出对我国普通可转债券的发行条款设计中，应将初始转股溢价和行业及 企业成长性联系起来，将信用评级和发行利率相联系，通过利率市场化、兼顾流 通股股东利益、保护债权人利益以及转股价格特别向下修正权的约束，对可转换 债券的发行条款设计进行创新。 对于如何给与我国附认股权证公司债券在二级市场中合理的利率水平，本文 认为，由于附认股权证公司债券附带了认股权证，相应的其投资者需要承受一定 收益率损失。通过将附认股权证公司债券与普通公司债券相比较的成本试算法和 与普通可转换债券发行时利差相比较这两种方法，可以测试出影响该收益率损失 大小的因素及市场所能接受的利率。此外，根据对附认股权证公司债券及普通的 可转换债券在融资上的不同特征及美国、欧洲及亚洲等地区附认股权证公司债的 发行情况来看，市场的偏好也会影响附认股权证公司债的定价水平。 本文通过借鉴境外主要市场制度与发展情况，对我国附认股权证公司债券产 品设计要素作了初步的探讨，分析了附认股权证公司债券的风险因素。境外的经 验及我国现阶段的经济形势表明，目前在我国推广附认股权证公司债券具有相当 大的实际意义，它可以提高公司债券的吸引力，达到市场化、有序化的再融资政 厦门大学硕士学位论文 论我国可转换债券及其创新形式的现状与发展趋势 策目标，发挥对可转债的改良作用。同时由于附认股权证公司债券所固有的信用、 利率、股价、流动性等一系列的风险，以及我国特殊金融形势，附认股权证公司 债券也存在着认股权证的证券认定及操纵风险等问题。对此，本文从个人角度出 发，针对性的对以上问题提出了相关的对策。 附认股权证公司债券是可转换债券的特殊类型，本文对这一创新品种的特 性、发展背景以及在我国市场大规模发展可能存在的障碍进行了分析，对我国普 通可转换债券的发行条款设计提出创新的方向。 关键词：可转换债券；附认股权公司债券；创新 厦门大学硕士学位论文 论我国可转换债券及其创新形式的现状与发展趋势 a b s t r a c t n o w a d a y s ，t h ec o n v e r t i b l eb o n d sh a v eb e c o m e t h ew o r l d w i d ef i n a n c i a lp r o d u c t s h o w e v e r , c o m p a r i n gw i t ho t h e rf i n a n c i a li n s t r u m e n t se x i t i n gi no u re c o n o m i cm a r k e t , t h ec o n v e r t i b l eb o n d sc o u l do n l yb er e g a r d e da sc o m p l e m e n t a r i t yd u et ot l l e i fs h o r t h i s t o r ya n dl i m i t e dm a r k e t t h er e s e a r c ho nc o n v e r t i b l eb o n d so w n sa s h o r th i s t o r ya n d t h es t u d yo nt h eo p t i o nc o n v e r s i o np r i c ei sd e f i n i t e l yr a r eu n d e rc h i n e s es p e c i a l f i n a n c i a le n v i r o n m e n ta n dt r a d et e r m s w h i l e m er e s e a r c hc o n c e m i n gt h en e w p r o d u c t so f c o n v e r t i b l eb o n d si s s u e db yc o r p o r a t i o nw i t l le q u i t yw a r r a n t sb o n d s ( w b s ) i sm u c hm o r es e l d o m t h i sa r t i c l ef o c u s e s0 1 1t h ed e e pa n a l y s i so nt h ec o n v e r t i b l eb o n d si nt h ee c o n o m i c m a r k e to f c h i n a ，s m m n a r i z e sr e a s o n so f l i s t e dc o r p o r a t i o np r e f e r r i n gc o n v e r t i b l eb o n d s f i n a n c i n g , a n a l y z e st h em a i np r o b l e m so f t h ec o n v e r t i b l eb o n d se x i t i n gi nc h i n e s ev e r y f i n a n c i a le n v i r o n m e n ta n dt r a d i n gs y s t e ma n dm e a n w h i l ep o i n t so u tt h a tb o t h i m p r o v e m e n to f t h et r a d i n ga m o u n ta n dt h ec r e a t i o ni nt h et e r m sa n dc o n d i t i o n so f t h e b o n d sa r en e c e s s a r yf o rp r e s e n t i n gt h ev a l u eo f t h ec o n v e r t i b l eb o n d sm a r k e t t h i sa r t i c l es e l e c t st h ec a s eo fh u al i n gc o n v e r t i b l eb o n d sw h i c hi s s u e di n 2 0 0 3a n dm a k e sac l e a r l ya n a l y s i so nt h ep r o b l e m sf a c e db yo u rc o n v e r t i b l eb o n d s m a r k e t i ti sa l s of i n g e r e do u tt h a ti no r d e rt od e s i g nt h et e r m sa n dc o n d i t i o n so ft h e c o n v e r t i b l eb o n d st h ei n i t i a lc o n v e r s i o np r e m i u ma n dt h e 掣r o w i n ga b i l i t yo ft h e i n d u s t r ya n dc o r p o r a t i o n ss h o u l db ec o n t a c t e dw i t he a c ho t h e r , h o wt om a k e u s eo f t h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec r e d i tg r a d i n gs h o u l db ec o n s i d e r e da n dt h ei n t e r e s t sr a t ea n d d e s i g n i n go ft h et e r m sa n dc o n d i t i o n so ft h ec o n v e r t i b l eb o n d sc o u l db ec r e a t e d t h r o u g hm a r k e t i n gi n t e r e s t s ，c o n s i d e r i n gt h eb e n e f i t so ft h ec o m m o ns h a r e h o l d e r s ， p r o t e c t i n gt h eb e n e f i t so fb o n d h o l d e r sa n dc o n s t r a i n i n gt h er i g h t so fa d j u s t i n gd o w n t h ec o n v e r s i o np r i c e i nc o n s i d e r a t i o no fh o wt os e tu par e a s o n a b l ei n t e r e s t sr a t ef o rt h ec o r p o r a t i o n s w b si nt h es e c o n d a r ym a r k e to fc h i n a , i ti sh o l di nt h i sa r t i c l e , t h ec o r r e s p o n d i n g 厦门大学硕士学位论文 论我国可转换债券及其创瓶形式的现状与发展趋势 i n v e s t o r sn e e dt ob e a rs o m el o s si nt h ee a r n i n g sd u et ot h ew b s t h ef a c t o r s i n f l u e n c i n gt h el o s si ne a r n i n g sa n dt h ea c c e p t a b l ei n t e r e s t sr a t ei nt h em a r k e tc o u l db e m e a s u r e dt h r o u g hc o m p a r i n gt h et r i a lc a l c u l a t i o no ft h ec o s ta n dt h er a t ed i f f e r e n c e b e t w e e nt h ec o m m o nb o n d sa n dw b s b e s i d e s t h r o u g hc o m p a r i n gt h ed i f f e r e n c e s b e t w e e nt h et w ok i n d so ff i n a n c i n ga n dt h ei s s u i n gc o n d i t i o no ft h eb o n d sw i t h a t t a c h e dw a r r a n ta m o n gu s a ，e u r o p ea n da s i aa r e a s ，i tc o u l db eo b s e r v e dt h a tt h e p r e f e r e n c eo f t h em a r k e ti n f l u e n c e st h ep r i c el e v e lo f t h eb o n d s b a s i n go nt h ea b s o r p t i o no fe x p e r i e n c e si n t h ea b r o a dm a r k e ts y s t e ma n d d e v e l o p i n ge n v i r o n m e n t ，t h ed e s i g no ft h eb o n d sw i t ha t t a c h e dw a r r a n th a sb e e n d i s c u s s e da n dt h er i s k yf a c t o r so ft h ew b sh a v e b e e na n a l y z e da tt h es a m et i m e t h e a b r o a de x p e r i e n c ea n dt h ec u r r e n te c o n o m i ct r e n d so fc h i n ai n d i c a t et h a tt h e p o p u l a r i t yo f t h ew b sm e a n sal o ta n di tc o u l di m p r o v et h ea t t r a c t i o no f t h ed e b e n t u r e s ot h a tt h em a r k e t a b l ea n ds e q u e n c e df i n a n c i n gc o u l db er e a l i z e da n dt h ec o n v e r t i b l e b o n dc o u l db ei m p r o v e d m e a n w h i l e ，d u et ot h ee x i t i n gr i s k so ft h ew b s , s u o ha s c r e d i t ，i n t e r e s t sr a t e ，s h a r ep r i c e ，l i q u i d i t ye t c ，a n du n d e rt h es p e c i a lf i n a n c i a l e n v i r o n m e n to fc h i n a ，w b ss t i l lo w nt h ec o g n i z a n c ea n do p e r a t i o nr i s k s u p o nt h e s e p r o b l e m s ，s o m es o l u t i o n sh a v e b e e np r o p o s e df i o mt h ew r i t e r sp o i mo f v i e w b o n d sw i t ha t t a c h e dw a r r a n ta r eo n es p e c i a lk i n do ft h ec o n v e r t i b l eb o n d s t h e c h a r a c t e r s ，d e v e l o p i n ge n v i r o n m e n ta n dt h ed i f f i c u l t i e si nt h em a r k e to f c h i n af a c e db y t h i sc r e a t i v ep r o d u c t sh a v eb e e na n a l y z e di nt h i sa r t i c l ea n dt h ed i r e c t i o no f d e s i g n i n g t h ec o m m o nc o n v e r t i b l eb o n d si nc h i n ah a sa l s ob e e np o i n t e do u t k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ；c h a r a c t e r i s t i c so f e q u i t yw a r r a n tb o n d s ；c r e a t i o n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任a 声明 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 l 、保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签 导师签 ， 日期：塘名局矽日 e t 期：年月 e t 蓬门丈学硬士学位论文 论我国可转换债券及其创新形式韵现状与发展趋势 第一章文献回顾 可转换债券从二十世纪六十年代以来，成为国际资本市场中一个非常重要的 金融工具。可转换公司债券是一种复合金融产品，不仅具有债券的特性t 也具有 股票的特性，它可以被看作是发行人的一组权力( 债权+ 期权) 与投资人的一组 权利相交换的工具，发行人用以交换的权利包括未来公司收益分配权和转股权等 期待权利，投资人用以交换的权利包括当期消费的权利和另一种期权( 回售权) 。 发行人和投资人的权利且随时问和市场情况的变化而变化。 国外成熟资本市场对可转债的研究进行得较早。早期西方学者注意的是有关 可转换债券的定价问题。詹姆斯e 沃特( j a m e se w a l t e r ) 和艾圭斯廷v 奎( a g u s t i nv q u e ) 1 9 7 3 年发表了发表题为可转换债券定价的文章，对他们以 前学者研究进行了分析，认为奥佗h 玻恩斯亘( o t t o1 t p o e n s g e n ) 、艾亘f 布 林汉姆( e u g e n ef b r ih a m ) 等人传统的定价方法，把可转换债券的价值分解为直 接债券价值与转换价值之和的定价模犁有一定的缺陷，没有考虑可转换债券的保 底价值的作用，也没有区别转换权与直接期权或者认股权，他们使用了威廉f 夏普的c a p m 理论，把可转换债券看成市场证券组合罩一个部分，从而对可转换 债券定价，并选取了大量的样本对b 值作了计算，并且对赎回等提前兑付对可转 换债券价值的影响做了分析。 期权定价理论的发展与逐渐成熟，使可转换债券定价理论方法发生了重大转 变，学者们把可转换债券看作一般公司债券加上嵌入期权( e m b e d i n g0 p t i o n ) ， 如赎回特性就是可转换债券持有者出售给发行者的看涨期权。布尔纳( m j b r e n n a n ) 和舒尔茨( e s s c h w a r z ) 在1 9 7 7 年，把墨顿和布莱克一体斯的期权定 价理论和公式应用到可转换债券的定价上，在对发行公司最优赎回策略和投资者 最优转换策略分析的基础上，确定了期权定价的偏微分方程的边界条件，给出了 可转换债券定价的方法，并且还分析了债券期限、股利支付、利率变化、赎回日 期、转换比率等因素对可转换债券价值的影响。英格索尔( j o n a t h a ne i n g e r s o l l ) 在1 9 7 7 年，也是运用了墨顿和布莱克一休斯的期权定价理论。但他把其纳入到或 有负馈定价的体系，考虑了到期前赎回，支付票息，以及自愿转换等各种情况下 可转换债券的定价问题，他甚至对发行企业和投资者不遵循最优策略下的定价也 厦门大学硕士学位论文 论我国可转换债券及其创新形式的现状与发展趋势 做了分析，而且给出了不同情况下的解析解。在他们以后，有关定价闷题研究不 是很多，康斯坦尼德( c o n s t a n t i n i d e s ) 在1 9 8 4 年分析了投资者不立即转股的定 价问题，托马斯( t h o m a ss y h o ) 和大卫德( d a v i dm p f e f f e r ) 在1 9 9 6 年发表 的文章里，放松了利率不变的假设，把利率、股价双因素同时考虑，建立了双因 素无风险套利定价模型，该模型成功地解决了随股票价格波动与债务收益曲线浮 动下的可转换公司债券的定价问题，但是英格索尔、布尔纳、舒尔茨( e s s c h w a r z ) 三人在1 9 7 7 年的发表的两篇文章，是可转换债券研究历史上最经典的文献，以 后的定价理论基本没有突破他们的研究框架。 近年来有关可转换债券的研究，主要集中在赎回策略上，如哈里斯( h a r r i s ) 和瑞维( r a v i v ) 在1 9 8 5 年，安斯奎司( a s q u i t h ) 和梅林斯( m i l l i n s ) 在1 9 9 1 年， 希格( s i n g h ) 、科维( c o w a n ) 和内亚( n a y a r ) 在1 9 9 1 年，都分别研究了可转换债券 的赎回条件和最优策略，安斯奎司等人在1 9 9 5 年，对1 9 8 0 年到1 9 8 2 年间2 1 9 种可转换债券的赎回做了实证研究，指出在满足一定的条件下，实施赎回策略是 成功的。 我国可转债市场的发展时问不长、市场规模不大，自1 9 9 2 年引入第一支可转 债以来，至今仅有不到5 0 只可转债发行上市。因此，我国对可转债产品及市场 的研究也仅有十余年的历史。 林义相，胡援成、翁彦俊等人把可转换债券分解成普通公司债券和公司股票 买入期权，重点研究了可转换债券内含的期权价值。朱玉旭也是利用期权理论讨 论了定价问题，但他是把可转换债券看作公司或有负债来研究的。他们几人虽然 没有涉及到可转换债券的全面研究，但在定价研究上在国内还是比较深入的。王 永分析了可转换债券的投资价值；贺耀辉研究构造了可转换债券的收益馥线；王 归然指出要重视可转换债券发行时机的选择；蔡则祥、卞志村提出了可转换债券 发行公司所应达到的财务标准；邢辉指出了可转换债券发行中存在的的风险及其 防范；张家伦分析了可转换债券对企业融资决策的影响；李学伟、李志毅分析了 可转换债券融资决策和设计中应考虑的基本要素；杨金观、林志新、谭大峰等人 还讨论了可转换债券的会计核算问题；杨彦如、魏刚对可转换债券的绩效评价体 系进行了研究，其它学者也在国内期刊上发表了许多有关可转换债券的文章。 国外对可转换债券的研究，主要集中在定价和赎回策略两个方压，国内的研 究时间不长，对于可转债品种在我国特殊金融环境与交易制度下的期权折价问题 厦门大学硕士学位论文论我国可转换债券及其创新形式的现状与发展趋势 的研究还比较少见。而对于附认股权证公司债券，这一可转换公司债券的创新品 种的研究更是非常少。 本文对可转换债券在我国资本市场的发展状况进行深入分析，剖析了目前的 可转债品种在我国特殊金融环境与交易制度下存在的主要问题。附认股权证公司 债券是可转换债券的特殊类型，本文对这一创新品种的特性、发展背景以及在我 国市场大规模发展可能存在的障碍进行了分析。 厦门大学硕士学位论文 论我国可转换债券及其创新形式的现状与发展趋势 第二章可转换债券概述 第一节传统可转换债券的特性 一、可转换债券的含义 可转换公司债券，也称可转债，是一种最普通、应用最广泛的可转换证券。 可转换证券( c o n v e r t i b l es e c u r i t y ) 是一个意义很广泛的概念，它是指在 发行时标明发行价格、利率、偿还或转换期限、持有人有权到期要求偿还或按规 定的期限和价格将其转换为股份的债务性债券。 本文中研究的可转换公司债券( c o n v e r t i b l eb o n d ，简称c b ) 是指公司发 行的一种债券，债券持有者可以在一定的条件下把所持有的债券按照预先约定的 比率转换成发行公司的普通股票。我国1 9 9 7 年出台的可转换公司债券管理暂 行办法中对可转换公司债券做了明确定义：发行人依照发行程序发行，在一定 期间内依据约定的条件可转换成股份的公司债券。根据转换标的与特点，可大致 分为：普通可转换债券、可交换债券、附认股权证公司债券。 普通的可转换债券是可转换债券的最纯粹的形式，就其特征来看，可以理解 成债券与其正股的看涨期权捆绑发行和交易的复合型金融产品。 可交换债券( e x c h a n g e a b l eb o n d s ，简称e b ) 或称可换股债券，是一种复 合型衍生债券。可交换债券的投资人可在约定钓期间之后，将债券按比率转换为 股票，但转换标的为发行公司所持有其它公司之股票。可交换债券一般发生在母 公司与控股的上市子公司之间，即由母公司发行债券，债券到期时可以转换成其 上市子公司的股票。其交易特性与普通的可转换债券非常类似。 可交换债券的主要特征有： ( 1 ) 与可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ) 不同，因为债券和股票分别属于 不同的发行人，发行可交换债券( e b ) 一般并不增加其上市子公司的总股本，但 降低了母公司对子公司的持股比例。 ( 2 ) 对筹资者( 母公司) 是一种低利率成本的债券。由于可交换债券( e b ) 给投资者一种转换股票的权力( o p t i o n ) ，其利率水平与同期限、同等信用评级 4 厦门大学硕士学位论文 论我国可转换债券及其创新形式的现状与发展趋势 的一般债券相比要低，而且即使可交换债券的转换不成功，其发行人的还债成本 也不高，对上市子公司并无影响。 ( 3 ) 对投资者而言，可交换债券可以将一种债权转换成股权的期权或选择权。 而附认股权证公司债券( b o n dw i t hw a r r a n t s ，简称w b ) 指公司债券附有 认股权证，持有人依法享有在定期间内按约定价格( 执行价格) 认购公司股票 的权利，也就是债券加上认股权证的产品组合。附认股权证公司债券的权证与公 司债部分在发行时为捆绑发行，但在上市之后通常可以分开交易。本文将在第2 章第2 节及第4 章和第5 章中详细介绍这种可转馈的创新品种 从可转换公司债券的概念可以看出，可转换公司债券具有债权性和期权性双 重属性。 ( 1 ) 债权性质 可转换公司债券首先是一种公司债券，是固定收益证券，具有确定的债券期 限和定期息率，并为可转换公司债券投资者提供了稳定利息收入和还本保证，因 此可转换公司债券具有较充分的债权性质，这就意味着可转换公司债券持有人虽 可以享有还本付息的保障，但与股票投资者不同，他不是企业的拥有者，不能获 取股票红利，不能参与企业决策。在企业资产负债表上，可转换公司债券属于企 业“或有负债”，在转换成股票之前，可转换公司债券仍然属于企业的负债资产， 只有在可转换公司债券转换成股票以后，投资可转换公司债券才等同于投资股 票。一般丽言，可转换公司债券的票面利率总是低于同等条件和同等资信的公司 债券，这是因为可转换公司债券赋予投资人转换股票的权利，作为补偿，投资人 所得利息就低。 ( 2 ) 股票期权性质 可转换公司债券为投资者提供了转换成股票的权利，这种权利具有选择权的 含义，也就是投资者既可以行使转换权，将可转换公司债券转换成股票，也可以 放弃这种转换权，持有债券到期。也就是说，可转换公司债券包含了股票买入期 权的特征，投资者通过持有可转换公司债券可以获得股票上涨的收益。因此，可 转换公司债券是股票期权的衍生，往往将其看作为期权类的二级金融衍生产品。 实际上，由于可转换债权一般还具有赎回和回售等特征，其属性较为复杂， 但以上两个性质是可转换债权最基本的属性。 s 厦门大学硕士学位论文论我国可转换债券及其刨新形式的现状与发展趋势 二、可转换债券缒理论徐筐构成 可转换债券的条款要素主要包括：票面利率、面值、发行规模、期限( 包括 债券期限和转股转换期限) 、转股价格、转股价格的调整条款( 包括除权调整和 特别向下调整) 、赎回条款以及回售条款。 从概念上来看，可转换公司债券是一种混合型的金融产品，可转换公司债券 的价值实际上可以看做是纯债券部分的价值和可转债的嵌入期权价值之和。影响 可转换债券理论价值的主要因素有：票面利率、发行期限、发行人信用情况以及 各项期权条款。可转债的价值中最吸引人的部分即是可转债的嵌入期权价值。考 虑到可转债的发行条款中有转股价特别向下修正条款、赎回条款与回售条款，因 此，可转债的嵌入期权可以被拆分为：转股权、赎回权、回售权以及重设权。 转股权：基于股票的美式买入期权； 赎回权：基于债券的美式买入期权； 回售权：基于债券的美式卖出期权； 重设权：基于转股权的一种期权，其执行的结果是使转股价降低( 即认股权 的执行价格降低) ，并使转股比率升高。 三、可转换债券产品设计要素 1 、基本条款 ( 1 ) 票面科率 与普通债券一样，可转换公司债券也设有票面利率。可转换公司债券的票面 利率通常要比普通债券的低，有时甚至还低于同期银行存款利率，根据我国的规 定，可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平。可转换公司债券的 票面利率之所以这样低，是因为可转换公司债券的价值除了利息之外还有股票买 权这一部分，一般情况下，该部分的价值可以弥补股票红利的损失，这也正是吸 引投资者的主要原因。 ( 2 ) 面值 我国可转换公司债券面值是t 0 0 元，最小交易单位是i 0 0 0 元。境外可转换公 司债券由于通常在柜台交易系统进行交易，最小交易单位通常较高，如台湾市场， 6 厦门大学硕士学位论文 论我国可转换债券及其创新形式的现状与发展趋势 其最小交易单位为十万台币。 ( 3 ) 发行规模 可转换公司债券的发行规模不仅影响企业的偿债能力，而且要影响未来企业 的股本结构，因此发行规模是可转换公司债券很重要的因素，我国规定，可转换 公司债券的发行额不少于1 亿元，发行后资产负债率不高于7 0 。 ( 4 ) 期限 债券期限 可转换公司债券发行公司通常根据自己的偿债计划、偿债能力以及股权扩张 的步伐来制定可转换公司债券的期限，国际市场上可转换公司债券期限通常较 长，一般在5 1 0 年左右，但我国发行的可转换公司债券的期限规定为3 6 年， 发行公司调整余地不大。 转换期 转换期是指可转换公司债券转换为股份的起始日至截至日的期间。我国规定 “可转换公司债券自发行之日起六个月后方可转换为公司股票。可转换公司债券 的具体转股期应由发行人根据可转换公司债券的存续期及公司财务情况确定。” 该办法为未来上市公司延长非转股期提供了依据。 ( 5 ) 转股价格 转股价格是指可转换公司债券转换为每股股票所支付的价格。与转股价格紧 密相联的两个概念是转换比率与转换溢价率。转换比率是指一个单位的债券转换 成股票的数量，即 转换比率= 单位可转换公司债券的面值转股价格 转换溢价是指转股价格超过可转换公司债券的转换价值( 可转换公司债券按 标的股票时价转换的价值) 的部分；转换溢价率则指转换溢价与转换价值的比率， 即 转换溢价率= ( 转股价格一股票价格) 股票价格 ( 6 ) 转股价格调整条款 除权调整 转股价的除权调整实际上是一种反稀释条款，旨在保障既有可转换公司债券 7 厦门大学硕士学位论文论我国可转换债券及其刨新形式的现状与发展趋势 投资人的权益，当发行人股份发生变动时，应就股份变动前的转股价格进行适当 的调整，因此当发行公司进行股份拆细、资本公积金转增股本、配股、增发或低 于每股股票时价再次发行可转换公司债券时，均会按其相应稀释的比例调整转股 价格，同时也对发行公司以股票形式发放红利部分，也纳入调整公式而予以计算 新的转股价格，一般来说，现金红利不纳入转股价调整范围，但是目前国内许多 企业为了吸引投资者也将股票红利作为调整转股价格的一个因素。 特别向下调整 可转换公司债券的特别向下调整条款有时也称为向下修正条款。当股票价格 表现不佳时，一般是股票价格连续低于转股价一定水平，该条款允许发行公司在 约定的时间内将转股价格向下修正为原转股价格的7 0 8 0 。 转般价格的向下调整主要保障投资人于持有期内，因标的股票价格持续下滑 乃至无法执行转换权利时，仍能按约定的时点进行转股价格的重新设定，促使调 整后的转股价格较能接近目前的股票市价水平，否则原定的转股价格就会远远高 出当前的股价，使得转股不能进行。因此，转换调整条件是可转换公司债券设计 中一个非常重要的保护投资者利益的条款。 ( 7 ) 赎回条款 赎回是指在一定条件下公司按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债 券。发行公司设立赎回条款的主要目的是降低发行公司的发行成本，避免因市场 利率下降而给自己造成利率损失，同时也出于加速转股过程、减轻财务压力的考 虑。通常该条款可以起到保护发行公司和原有股东的权益的作用。赎回实质上是 买权，是赋予发行公司的一种权利，发行公司可以根据市场的变化而选择是否行 使这种权利。 ( 8 ) 回售条款 回售条款是为投资者提供的一项安全性保障，当可转换公司债券的转换价值 远低于债券面值时，持有人必定不会执行转换权利，此时投资人依据一定的条件 可以要求发行公司以匦额加计利息补偿金的价格收回可转换公司债券。为了降低 投资风险吸引更多的投资者，发行公司通常设置该条款。它在一定程度上保护了 投资者的利益，是投资者向发行公司转移风险的一种方式。回售实质上是一种卖 厦门大学硕士学位论文 论我国可转换债券及其创新形式的现状与发展趋势 权，是赋予投资者的一种权利，投资者可以根据市场的变化而选择是否行使这种 权利。 2 、其他特别要素 ( 1 ) 标的股票 可转换公司债券作为期权类的二级派生产品与期权一样也有其标的物。它的 标的物一般是发行公司自己的普通股票，不过也有其他公司( 如发债公司的上市 子公司) 的普通股，这种可转换公司债券被称为可交换债券。可转换公司债券的 价值中包含了买入标的股票权利，因此，可转换公司债券的价格必然依赖于标的 股票价格的变动情况，并与标的股票的价格同向变动。 ( 2 ) 可转换公司债券担保及资信评级 在国际市场上，可转换公司债券视为无抵押公司债券，不需要附加担保条件。 投资风险完全由投资人承担。个别情况存在担保或有抵押品条件。我国对可转换 公司债券发行有担保要求，上市公司证券发行管理办法规定，“公开发行可转 换公司债券，应当提供担保，但最近一期未经审计的净资产不低于人民币1 5 亿 元的公司除外”。 公司债券的资信等级是资信评级机构对公司盈利能力、偿债能力和投资风险 等的评价，其目的是为了保证发行成功，吸引投资人购买债券。国际市场上使用 资信评级进行筹集资金是十分普遍的，甚至是进入国际债券市场融资的先决条 件。但对于可转换公司债券来说，资信评级没有统一的惯例或统一的要求。一般 来说，私募形式的发行不需要资信评级，公开募集的可转换公司债券需要资信评 级。有发行担保的可转换公司债券，评级要求低于无担保的可转换公司债券。 可转换公司债券是否有担保、资信评级的状况对其价值有一定的影响。通常， 有担保、信用评级较高的可转换公司债券的发行方可以在其他条款获得更有利的 发行条件。 四、可转换债券的功能及其在资本市场上的地位 从发行人的角度看，可转换债券的功能在于能为融资方提供一种更灵活的融 资工具、融资后对股权带来的稀释影响要弱于增发等形式，而相对企业债和贷款 而言，发行可转换债券的方式明显具有更低的融资成本。 对于投资人而言，可转债这种既具有债券性质又具备股权特征的产品，首先 厦门大学硬士学位论文论我国可转换债券及其创新形式的现状与发展趋势 更受追求投机性和收益性融于一身的投资者欢迎；其次，可转换债券还可以成为 投资经理们进行投资组合配置对的优良之选。由于可转债的特殊性质，在债券市 场低迷时，其股权特性会让投资人享受到股票上涨带来的收益，而在股票市场低 迷时，其债权特性又让投资人免受股票下跌造成的损失( 如图1 所示) 。 瘴 s 非 疆 掉 旨 图1 ：可转换债券的交易特性示意图 当前，可转换债券已经成为了个全球性的金融品种。2 0 世纪9 0 年代以来， 可转换债券在全球市场上发展迅速，目前全球可转换债券的市场市值约5 0 0 0 亿 美元。美国、欧洲和日本市场是可转换债券的主要市场，占全球可转债市场份额 的9 0 以上，亚洲市场的份额相对较小( 如图2 所示) 。不过我国台湾近年来可转 换债券市场的发展也得到了迅速发展，其交易形式从集中交易市场逐渐转向柜台 买卖中心挂牌交易( o t c 市场) ，2 0 0 0 年之后，在柜台买卖中心上市的台湾可转 换债券数量是集中交易市场的近1 0 倍。 1 0 厦门大学硕士学位论文论我国可转换债券及其创新形式的现状与发展趋势 现。 全球可转债市值 图2 ：全球可转换债券市值情况 注：全球可转债市值采取2 0 0 3 年数据 本文第三章将详细论述可转换债券的各项功能以及在我国资本市场上的表 第二节可转换债券的创新形式附认股权证公司债券的特性 一、附认股权证公司债券的含义与分类 附认股权证公司债( w b ) 指公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定 期间内按约定价格( 执行价格) 认购公司股票的权利，也就是债券加上认股权证 的产品组合。实际上，附认股权证公司债可以看作是可转换公司债券的一种特殊 形态。 附认股权证公司债与普通的可转换公司债券都属于混合型证券( h y b r i d s e c u r i t i e s ) ，它们介予股票与债券之间，是股票与债券以一定的方式结合的融 资工具，兼具债券和股票融资特性。如果把投融资工具范畴以扇形来表示，扇形 的一端是普通债券，另一端则是普通股票，中问则可以是可赎回的优先股或投资 单位( 看似债券的股票) ，也可以是次级债( 看似股票的债券 ，这些都可称为混 合型证券( 如图3 所示) 。 厦门大学硕士学位论文 论我国可转换债券及其刨新形式的现状与发展趋势 普 股票 图3 ：附认股权证公司债券在主要融资工具中的位置与特性 混合型证券具有股票与债券的双重特性，其股性与债性的体现与相关的税 收、监管、会计和法律规定有关。发行者可以根据自身的商业目标与融资要求设 计不同的证券结构。对于发行公司丽言，附认股权公司债或可转债的发行，具有 降低公司债利息、节省发行成本及易于销售等益处；就投资人来说，有获得固定 利息及享有发行公司股票未来上涨获利的优点。根据目前最新动态，包括附认股 权证公司债券在内的混合型融资工具，依然是成熟市场一个可供选择的投融资品 种，一些新兴证券市场更是越来越多地采用。最近的四、五年时间里，由于网络 股泡沫破灭引致全球股票市场震荡，以可转债为代表的混合型证券优势凸现，其 市场规模及融资规模皆不断创出新的记录。混合型证券的另一个趋势是结构渐趋 复杂，如钉住结构型( s t a p l e ds t r u c t u r e s ) 证券渐受注目。 通常，附认股权证公司债券可以进行如下的分类：( 1 ) 分离型与非分离型。 分离型指认股权凭证可与公司债券分开，单独在流通市场上自由买卖；非分离型 指认股权无法与公司债券分丌，两者存续期限一致，同时流通转让，自发行至交 易均合二为一+ ，不得分开转让。非分离型附认股权证公司债券近似于可转债。( 2 ) 现金汇入型与抵缴型。现金汇入型指当持有人行使认股权利时，必须再拿出现金 来认购股票；抵缴型是指公司债票面金额本身可按定比例直接转股，如现行可 转换公司债的方式。本文可以把分离型、非分离型与现金汇入型、抵缴型进行组 合，得到不同的产品类型。 我国在2 0 0 6 年5 月发布的上市公司证券发行管理办法中规定，“上市公 司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券( 简称分离交易的可 1 2 厦门大学硕士学位论文论我国可转换债券及其宦4 新形式的现状与发展趋势 转换公司债券) ”。从管理办法中的细则看，这种“分离交易的可转换公司债券” 就是分离型附认股权证公司债券。 二、附认股权证公司债券与普通可转换债券的异同 附认股权证公司债与普通的可转换公司债在本质上都是固定利率债券与认 股权之组合，此二种产品之差异主要源自“债权”与“股权”凭证的结构设计， 普通的可转换公司债与附认股权证的公司债之主要差异如下： 1 发行资金成本不同 两者的认股权均具有促销公司债，降低发行公司利息负担的作用，因为普通 的可转债本身只是一个产品，而附认股权证的公司债则更近似两个产品，所以普 通的可转债的发行成本通常较附认股权证的公司债为低。此外，普通可转换公司 债所含之转换权利之价值，通常较单独交易之认股权证更容易直接反应在市价 上，所以普通可转债容易享有较高溢价，筹资成本相对较低。 2 投资者的资金量不同 对投资者而言，行使认股权时必须再缴股款，普通可转债于转换成股票时则 不需再缴，投资资金较容易控制。而现金汇入型的附认股权证的公司债需要投资 者认股时再次缴款，占用投资者的资金量较大。 3 赎回条款存在与否的不同 附认股权证的公司债之认股权证可与公司债分离，普通可转债则不可。分离 型之附认股权证的公司债无任何条款可强制认股权权利人行使其权利，只能用一 些策略诱使其持有人提前行使认股权；至于普通可转换公司债可采用赎回条款强 制投资人行使转换权利。 4 对发行人财务结构的影响不同 普通可转债在转换成股票时，公司的负债自然减少。但附认股权证的公司债 即使认股权被行使，该公司对债券的债务也将持续至债券满期为止。故一般负债 比较高的公司较会选择前者。丽一些高成长的产业则偏好于附认股权证的公司债 的发行以获取长期之低利率资金，而不希望在产业成长初期发行人的股本就被大 量稀释。 5 行使比例不同 厦门大学硕士学位论文 论我国可转换债券及其创新形式的现状与发展趋势 普通可转债在转股时