（国民经济学专业论文）我国股指期货的风险管理研究.pdf

摘要 股指期货是以股票指数作为交易标的物的金融期货品种，是二十世纪八十年 代金融创新浪潮中出现的最重要、最成功的金融衍生工具之一，也是金融期货中 历史最短，发展最快的金融衍生品。由于股指期货自身的投机性、间接性和集中 性，使得现货市场中的全部风险以更加剧烈的方式在期货市场中表现出来，又由 于股指期货交易“以小博大 的财务杠杆特性使得本已凝聚的风险进一步扩大， 并会波及到相关金融市场，相应的其风险性问题更为突出，而中国的风险管理一 直处于传统的简单管理阶段，缺乏相应的现代化、科学化的管理。因此，对股指 期货交易风险的防范及管理就显得十分重要。能否控制风险，是能否推出股指期 货的重要前提。本文就是以风险管理理论为基础，对股指期货的风险管理进行了 研究。 本文首先介绍了股指期货的风险，包括股指期货风险的种类、特点、成因等， 然后对股指期货的风险管理进行了分析，对于风险的分析，可以分为风险识别和 风险测量两个部分，其中对风险的识别主要介绍了事件树分析方法；对股指期货 风险的测量，则采用了j p m o r g 觚提供的r i s km e t r i cv 狐计算方法，并对我国 即将上市的沪深3 0 0 指数期货的风险进行了模拟分析，得出了有效的结论。最后， 从内外两个方面详细阐述了股指期货风险的管理体系，并且得出结论：只有建立 严密的股指期货风险管理制度，并且采用先进的风险监控技术，我国股指期货上 市后的风险才可以得到防范和控制。 本文创新之处主要是：在模拟分析中引入了v a r 技术对我国即将上市的沪 深3 0 0 指数期货的风险进行测量，并用失败频率检验法证明计算出来的v a r 值 是有效的。通过分析计算得到的v a r 值基本把握了其市场风险，即投资者可以 通过该模型计算出来的v a r 值估测出在一定概率下的最大损失。希望本研究能 为相关投资者及监管机构提供一个可行的估量方法和评测标准，并为将来我国股 指期货风险管理提供一套相对可行的理论方法。 关键词：股指期货风险识别风险测量风险管理v a r 技术 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：毒奎址指导教师签名： 矽年月，角 砂莎年占日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：象修磋卜 弘前年毛j 只l 5 b 1 导论 1 1 选题背景与研究意义 金融工程已成为当代金融学的前沿领域和高新技术，但金融衍生市场对我国 的理论界和实务界都还是一个崭新的话题。尽管国际上金融衍生市场从美国第一 次开设金融期货算起已经有四十多年的历史，但在中国无论是外汇期货、利率期 货、股票指数期货，仍然是一个前卫的课题。 股票指数期货自2 0 世纪8 0 年代在美国凯萨斯农产品期货交易所推出世界上 第一个股指期货( 价值线综合指数期货合约) 以来，以其套期保值、套利投机和 做空机制等独特的功能，受到投资者的青睐，风靡世界各国和地区。随着我国资 本市场的发展，机构投资者数量的不断增多，客观上要求我们适时地开展股指期 货交易。2 0 0 6 年是我国期货市场大发展的一年，9 月1 6 日我国首家金融期货交 易所在上海挂牌，在适当的时机股指期货会上市交易。股指期货的上市，有利于 改进和完善我国股票发行方式，保证一级市场上新股发行与顺利上市；有利于回 避股市的系统风险，保护广大投资者的利益；有利于机构投资者和投资基金的发 展；有利于保护长线投资者利益，促进股市健康、稳定发展；有利于活跃股票市 场，满足投资者的投资需求；有利于促进股价合理波动，充分发挥经济晴雨表作 用；有利于完善市场机制与功能，增加股市国际竞争力。 尽管如此，随着经济全球化及投资自由化的趋势，各微观经济主体所处的经 济、政治、社会环境日趋复杂，其运作也日益多样且增大的风险，这一点表现在 现代交易最为活跃的金融市场中也最为突出。所谓金融风险，是指金融机构、非 金融企业和个人在经济活动中的不确定性所导致的资金在筹措和运用中产生损 失的可能。近2 0 年来，金融市场的波动性日趋加剧，金融风险管理已成为金融 机构和工商企业管理的核心内容。 当然，开展股指期货交易后，也会产生一些新的市场风险源，所以我们事先 要有所准备，科学设计期货和约，规范制定交易制度，严格加强监管力度。这样 才能有效控制开展股指期货带来的风险。 本文的研究目的是为了加快我国金融衍生市场的建设与发展，提供具有可操 作性的策略，根据股指期货的功能与运行特点，通过分析股指期货上市后可能出 现的风险，并结合国外股指期货市场风险管理的成功经验，来探讨我国股指期货 上市后如何建立相应的风险监控体系，为防范股指期货上市后的各种风险，保证 股指期货在我国市场的健全发展，提出相应的参考建议。 1 2 国内外研究状况 1 2 1 国外研究状况 国外较新的研究著作有英国南安普顿大学的财务教授c h a l l e sm s s u t d i 虢 于1 9 9 7 年出版的“s t o c kl n d e xf u t u r e s ：t h e o r i e s 锄di i l t e m a t i o n a le 们d e n c e ”。该书 旨在介绍股指期货的基本概念以及套期保值、价格发现等功能，用金融语言和方 法分析股指期货的一般特征，并且引用了许多n s e l 0 0 指数期货的数据进行实 证分析。早期的学术界对风险的认识与研究是结合经济周期理论，在研究经济危 机和金融危机时附带阐述的，对风险的根源和影响也都是着眼于从宏观经济角度 来分析，主要的理论有霍曲莱( r g h a w t r c y ) 的货币经济周期理论等。资产组 合选择理论出现，马柯维茨的现代资产组合管理理论是历史上首次对投资活动中 的风险运用现代微观经济学和数理统计学知识来进行全面系统研究的现代金融 理论。夏普提出的。垤m 模型遵循现代资产组合理论的基础上，进一步给出了 在市场均衡状态下，风险资产预期收益的预测方法，并为投资者测量风险投资的 预期收益和风险补偿提供了一个统一市场指标b 系数；w h i t e r l a w ( 1 9 9 4 ) 分析了股 票收益率时间序列的性质；e v e n s ( 1 9 9 5 ) 分析了以b 值为风险度量指标的风险变 化，并运用广义的g a r c h 模型( q 螺c h ) 分析对b 值进行了预测分析； n m g b a l i 等( 2 0 0 2 ) 深入分析了证券、债券和货币市场上利润相关性、利润波 动、风险易变性波动和风险易变性相关性等风险因素的时间序列行为，并通过卡 尔曼过滤法估计了这些风险因素的参数等。 1 2 2 国内研究状况 股指期货是近年来我国金融界讨论比较多的话题，目前，我国理论界许多学 者对股指期货的基础理论进行过系统的研究。上海财经大学的姚兴涛教授、徐国 祥教授等从股指期货的产生、发展和功能等方面系统研究了股指期货的一般基础 理论，并结合了我国实际市场情况深入研究了股指期货在我国推出的必要性、可 行性等问题，对我国推出股指期货交易可能遇到的问题进行了分析，并给出了对 策和建议。 在金融风险管理方面，我国的理论界学者和市场人士也有了较成熟的研究成 果。中国证监会期货部主任姚刚1 ( 1 9 9 8 ) 对股指期货等金融衍生工具交易以是 否能够量化为标准，将金融衍生工具的六种风险分为两大类，并支出各种风险中 最重要的是信用风险和市场风险；杨峰( 2 0 0 2 ) 在海外股指期货市场比较研究 中分析了海外市场的风险管理，归纳总结出海外股指期货市场的运行特点，进而 1 姚刚风险值测定法浅析 j 经济科学，1 9 嬲，( 1 ) 2 提出可供我国股指期货市场借鉴的实践经验；天津大学的王春峰1 教授的金融 市场的风险管理一书金融工程和现代金融理论为基础，考虑到利率、汇率、股 指、商品价格等市场因子的复杂性以及它们之间的相互作用，提出了单一的风险 测量方法已经无法测量日趋复杂的市场风险，引入了一种将证券组合的市场风险 定量化的三维风险测量方法，包括敏感性分析( s e n s i t i v i t ya n a l y s i s ) 、在险 价值( v a l v ea tr i s k ) v a r 和压力实验( s 仃e s st e s t i n g ) 三个层次，另外还介绍了 v a r 的运用和发展；杜海涛( 2 0 0 0 ) 2 通过实证研究表明基于砒s km e t r i cv 报风 险管理模型对国内证券市场上的风险管理具有良好的效果。 1 2 3 评价 由于我国仅有商品期货没有金融期货，对期货市场的风险研究仅限于商品期 货市场，并且对期货市场及其市场风险的研究还是非常零碎的。在股指期货的风 险管理方面，我国的理论界家和学者只是在理论上进行了简单的阐述，并没有专 门用于股指期货的实际模型和测量标准。虽然我国目前尚未开展股指期货交易， 本论文还是试图用目前国际上最为广泛运用的v a r 技术来对沪深3 0 0 指中的一 些数据的风险测量进行模拟研究，对适用于我国股指期货市场风险测量的讯 技术进行前瞻性研究。 1 3 本文的研究思路、方法以及论文结构 本文首先对股指期货的风险作了详细分析，包括股指期货风险的种类、特点、 成因及其国内外股指期货等金融衍生品的风险事件和经验教训，然后给出了风险 管理的方法，并引入v a r 技术，对即将上市的沪深3 0 0 指数期货市场风险进行 模拟分析，并借鉴分析结果，结合我国证券实际情况，来探讨我国股指期货上市 后如何进行风险管理。 本文在研究过程中运用系统理论、归纳演绎、比较和实证分析等研究方法。 在借鉴国外股指期货风险管理成功系统经验的基础上，结合我国证券和期货市场 的实际情况，充分利用网络进行数据的采集、整理与分析，系统的研究了股指期 货的基本理论概念、迫切性等；并对股指期货的风险进行了系统分析，按照风险 管理的过程从股指期货风险识别、测量和控制三个方面进行研究，引用了目前世 界上应用最为广泛的金融风险测量技术v a r 技术，对即将上市的沪深3 0 0 指 数期货市场风险测量进行了模拟分析，目的是介绍我国金融衍生品的风险评估方 1 王春峰金融市场风险管理 m 天津大学出版社，2 0 0 5 2 杜海涛v a r 模型及其在香港股市中的实证分析 j 预测，2 0 0 l ，( 2 ) 3 法，为以后我国的股指期货风险测量提供参考。 全文的大体结构如下： 第一部分是导论，主要介绍了文章的选题背景、研究意义、研究结构、研究 方法和主要研究内容，并介绍国内外对此问题的研究现状、研究成果，进行评述， 引出此论文的重点是股指期货风险管理。 第二部分主要是论述股指期货风险体系，分析了金融期货和股指期货风险的 类型，研究了股指期货风险的特点、成因及其国内外股指期货等金融衍生品的风 险事件，以此推测出我国股指期货上市后可能面临的风险。 第三部分分为股指期货风险的识别和测量两个部分，其中对风险的识别主要 介绍了事件树风险分析方法，对股指期货的风险的测量介绍了三种测量技术，得 出v a r 技术是全球应用最为广泛，并逐步成为了全球金融行业里的风险测量和 管理统一技术指标。 第四部分是模拟分析部分，本文采用了j p m o r g a n 提供的r i s km e t r i cv a r 计算方法1 对股指期货的风险进行测量，并对我国即将上市的沪深3 0 0 指数期货 的风险进行了模拟分析，得出了有效的结论。 第五部分是我国股指期货风险管理体系的构想，结合我国国情，在现有的金 融环境下对宏观监控和微观监控都做了详细分析。只要建立严密的股指期货市场 风险管理制度和监管体系，采用先进适时的风险监控技术，加强证券和期货市场 的监管协调，我国股指期货上市后，其风险才可以得到有效防范和控制。 第六部分是本文的最后一部分，对本文进行了总结，提出了结论，也对本文 的创新和局限性进行了说明，指出了本文应进一步研究的问题。 1 4 本文的创新点 本文在针对金融学所涉及的问题，首先对基本概念进行界定，引入具体的范 畴的基础上，详细而定量地分析了股指期货作为一种重要的金融衍生物，高收益 与高风险并存，利用国外先进的研究方法来研究国内的金融问题，结合中国实际 情况，提出我国应尽快建立与发展股指期货，有效防范金融市场系统风险。 本文创新之处主要是：在模拟分析中引入了v a r 技术对我国即将上市的沪 深3 0 0 指数期货的风险进行测量，并用失败频率检验法证明计算出来的v a r 值 是有效的。通过分析计算得到的v a r 值基本把握了其市场风险，即投资者可以 通过该模型计算出来的v 状值估测出在一定概率下的最大损失。希望本研究能 为相关投资者及监管机构提供一个可行的估量方法和评测标准，并为将来我国股 1j p m o i g 姐r 舢t e 墙鼬s km e t r i 器伽- t c 曲且i c a ld 搬蛐c 嵋f o u n h 础6 0 n 1 9 9 6 ( 1 2 ) 4 指期货风险管理提供一套相对可行的理论方法。 5 2 股指期货风险分析 股指期货是一把“双刃剑 ，具有高收益的同时，也带来高风险，所以在肯 定股指期货积极的一面的同时，必须要注意它的高风险性的存在，同时做好各方 面的风险防范工作，以期把风险降低到最小，防范于未然。 2 1 股指期货的风险类型 风险是未来结果的不确定性，是一种损失或收益的机会。尽管目前理论界尚 未对“风险 达成一致的认识，没有一个统一的界定，这里以对未来结果的不确 定性来定义风险。 在经济交易中，事件发生的最终结果可能会有多种状态，这些可能状态的数 量及其可能的程度是可以根据经验或历史数据预先进行估计的，但事件的最终结 果却是无法事先准确预知的。因此，风险与不确定性密切相关。不确定性是风险 的根本特征，它至少包含三方面的涵义：风险是否发生、何时发生的不确定性； 风险是否可以测定的不确定性；风险的大小及造成损失( 或收益) 的程度的不确定 性。 金融风险是指在资金的融通和经营过程中，由于事先无法预料的各种不确定 因素的影响，使资金经营者的实际收益与预期收益发生一定的偏差，从而产生损 失或额外收益的机会或可能性。金融风险与一般意义上的风险的概念是有较大区 别的。股指期货作为金融衍生工具的一种，既具有金融衍生产品的一般性风险， 同时由于其标的物以及合约设计的特殊性，又有其特殊的风险。 2 1 1 金融期货的总体风险 股指期货作为金融衍生品的一支，其总体风险带有明显的金融衍生品风险特 征。对金融衍生品的总体风险的分类，我们通常采用两种方法，一是根据风险发 生的范围，将其分为系统性风险( s y s t e m a t i cr i s k ) 和非系统性风险( u n s y s t e m a t i c 砌s k ) ；二是根据诱发风险的成因将其分为市场风险、信用风险、流动性风险、 结算风险、操作风险和法律风险。下面就第二种分类方法分类的风险来研究1 。 ( 1 ) 市场风险( m a r k e tr i s k ) 市场风险又称为价格风险，它通常指由于基础资产价格的变动所导致的金融 期货价格或价值发生逆向变动而给交易带来的风险。同一市场上不同的交易主体 所承受的价格风险也不完全相同。如在股指期货市场，套期保值者和投机者所面 临的价格风险也不一样：套期保值者进行股指期货交易的目的旨在通过衍生产品 1 约翰赫尔，张陶伟译，期权、期货和其已衍生产品 ，华夏出版社，2 0 0 0 6 的价值变动来抵补他在相关市场上资产价值的变动，以达到对现有资产保值的目 的。他在达到保值目的的同时也放弃了获取更高收益的机会；投机者进行股指期 货交易的目的是为了以较少的成本来追逐高额利润。他在承接套期保值者转移过 来的价格风险的同时获取了更高利润的机会，既承受了高风险，也获得了高利润。 因此，套期保值者面临的价格风险远远小于投机者所面临的风险。由于股指期货 的杠杆效应，当市场上投机比例过高时，会直接导致期货市场及现货股票市场的 巨幅波动，整个市场将面临巨大的价格风险。 ( 2 ) 信用风险f c r e d i tr i s k ) 信用风险又称为对手风险，它是指交易对手不履行合约而造成的风险，因此 又被称为违约风险( d e f a u l tr i s k 。对手违约又可分为故意违约和被迫违约两类。 前者指对于有能力履约但故意不履约，后者指对于因破产等原因的确没有能力履 约。对于股指期货而言，信用风险发生的概率极小，原因是股指期货交易是由期 货交易所担保履约责任。交易所有一套独特的交易体系，它由结算公司充当所有 投资者的交易对手，它的中心职责是负责期货合约的晟后结算业务，确保合约到 期交割或未到期前平仓。由于同时充当双方的交易对手，因此整个股指期货的信 用风险就全部由结算公司承担，而结算公司本身有一系列制度如保证金制度、涨 跌停板制度、市价计值等措施可以降低整个市场的信用风险。只要结算公司不出 现问题，信用风险就不可能产生。但如果结算公司出现风险暴露，由于其风险过 度集中，则将危及到整个体系的安全。 ( 3 ) 流动性风险( i j q u i d i t yr i s k ) 流动性风险包括两类风险，一种是市场流动性风险，另一类是资金流动性风 险。市场流动性风险是指市场交易量不足或无法获得市场价格，导致投资者无法 及时平仓的风险。资金流动性风险是指因市场投资者流动资金不足而导致合约到 期时无法履行合约支付义务或无法按合约要求追加保证金的风险。在股指期货市 场上资金流动性风险通常是投机者操纵市场的重要手段。如果空方主力严重违 规，将会使无数多头面临爆仓的危险，人为造成资金流动性风险；对于金融机构 而言，如果金融机构没有足够的现金来支付到期债务，就会被迫出售资产，并不 得不以低于正常价格出售其资产而造成损失，又或者金融机构根本无法出售资 产，必须依赖对外融资来支付到期债务。如果该机构连对外融资的渠道都丧失了， 它将被迫宣布倒闭，这就是资金流动性风险的后果。 ( 4 ) 操作风险( o p e r a t i o n a lr i s k ) 操作风险是指因信息系统或内控机制系统不完善所造成的意外风险，这种风 险一般由人为因素所致。如电脑系统的故障，操作程序错误，系统失灵或内部控 制失效等等。几乎所有的金融领域都会出现操作风险，但这一风险长期以来并未 7 引起足够的重视，只是到了最近几年，由于电子技术越来越广泛的运用，不少金 融机构由于操作管理的失误而导致蒙受损失甚至破产关闭，操作风险才越来越引 起了重视。对于股指期货交易来说，由于其支付过程价值计算、市场趋势判断等 在市场操作过程中具有很强的技术性。因此，很容易形成操作风险，如巴林银行 倒闭案，就是典型的内控机制系统不完善所致：一是管理层缺乏强烈的风险管理 意识，使公司管理制度约束软化，尼克里森上报的交易结果超乎寻常的高盈利 未引起重视；二是风险管理制度的设计和执行中出现问题，矩阵式的多头共管的 风险管理模式造成了管理的真空和空白；第三是缺乏必要的内部控制制度，如里 森兼任着前台交易和后台清算两大要职，可以很方便的调拨资金，从中作弊。最 后使这家历史悠久势力雄厚的世界级投资银行毁于股指期货交易之中。 ( 5 ) 法律风险( k g a lr i s k ) 法律风险是指交易合约及其内容与相关法律制度( 如税制、破产制度) 发生冲 突致使合约无法正常履行或无法获取所期待的经济收益所致的风险。产生法律风 险的原因一是由于相关的法律、法规和金融管制条例未来得及随迅猛发展的金融 创新而界定或界定歧义；三是由于金融衍生产品的跨国交易行为与各国司法管制 有悖，这之间形成的“灰色地带”就为一些投机者创造了盈利并承受法律风险的 机会。 2 1 2 股指期货的特定风险 股指期货除了具备金融衍生品的总体风险外，还由于其标的物、合约设计、 交易制度、结算方式等特殊性而具有一些特定的风险。 ( 1 ) 基差风险( b a s i s 砌s k ) 基差风险是典型的股指期货风险，实质上也属于市场风险中的一种特殊风 险，一般发生在套期保值交易之中。套期保值的实质是将现货市场的价格风险与 期货市场的价格风险相抵补，这种交易产生的结果是使交易者在现货市场的价格 风险转移到期货市场，但是，现货市场的价格风险是否正好被期货市场的价格风 险所弥补，这就取决于交易者所选择的期货合约品种及其数量。也就是说，产生 基差风险的根本原因在于期货产品本身的差异，不同期限的合约，作为影响市场 价格的变量，在市场其他变量发生变化时，其变化程度是不一样的。换言之，存 在期限差异的交易合约，在相同情况下其价格的变动是不同的。基差反映了货币 的时间价值，只有在远期价格大于即期价格时，风险才会收敛。但是，在期货到 期时，现货价格与期货价格之间的收敛性是不确定的，尤其是在期货到期之前进 行对冲，基差风险就可能增大，期货价格常常会过度偏离现货价格。使期货定价 中随机扰动量的变化加大，尤其是当现货与期货价格的相关程度较低，两市价格 8 的抵补相对较小，同时期货合约的剩余时间越长，现货价格与期货价格偏离的可 能性就越大，基差风险也越大。此外，股票现货市场的供求和交易者的预期也可 以通过直接影响与股市相关金融资产的价格间接影响股指期货基差的变化，如果 交易者预期期货价格会发生剧烈变化，基差风险也会随之增大。 ( 2 ) 保值率风险( h e d 西n gr a t i o 砒s k ) 保值率风险又称转换风险，它是指期货资产与现货资产的价值不一致而产生 的风险。股指期货的套期者的保值效率主要取决于交易合约的数量。但这一指标 并不是一成不变的，它必须根据期货市场和现货市场价格之间的相对变化而不断 加以调整，故选择一个合意的保值率是一个动态的过程，但是即使在不断改变交 易合约的数量，条形保值和滚动保值策略中也难以及时准确地体现市场价格的瞬 时变化。因此，保值率风险始终存在，再精明的投资者也很难完全消除这一风险。 保值率风险主要来源于两个方面：一是期货资产与现货资产价格波动的幅度 的不一致；二是期货资产和现货资产投资规模的不一致。对于前者，我们己知， 股价指数所代表的是多种股票平均价格，反映的是样本股票总体的走势。指数中 某一支或几支股票价格的变化并不能完全与指数价格变化一致。投资者只有利用 股票价格变化幅度与指数变化幅度大致相同，才能将现货资产的价格风险管理转 换为期货资产的基差风险管理；对于后者，如果一个投资者所持有的股票与股指 期货合约是两个不同的风险规模，在价格发生波动时，股票资产价格变动的规模 与股指期货合约变动的规模就会出现敞口，这样股指期货合约就无法为股票现货 提供头寸保护。于是，持续的敞口风险就会出现。只有在股票现货的风险规模与 股指期货的风险规模相一致时，才能实现股票市场的风险管理的股指期货的基差 风险转换。 ( 3 ) 流动性差异风险( i j q u i d i t yd i 虢r e n c cr i s k ) 流动性差异风险是现货市场与期货市场流动性的不一致形成的。如果期货市 场的交易量较大，而现货市场由于头寸的建立和结算都必须支付较高的交易成本 和递盘虚盘差价，因而市场欠活跃，就会产生流动性差异风险。在股指期货市场 上，大量的套期保值交易集中在某一时间进行，期货市场上就可能因流动性不足 而无法完成交易或执行成本颇高，此时市场将面临巨大的风险，投资者将遭受严 重损失。 2 2 股指期货的风险成因及特点 2 2 1 股指期货的风险成因 股指期货市场风险来自多方面。从期货交易起源与期货交易特征分析，其风 9 险成因主要有四个方面：价格波动、保证金交易的杠杆效应、交易者的非理性投 机和市场机制是否健全1 。 ( 1 ) 价格波动 在市场经济条件下，商品的价格受供求关系因素的影响而上下波动。对于商 品的生产和经营者来说，价格波动的不可预期性增加了生产、经营的不稳定性， 而股指期货市场特有的运行机制可能导致价格频繁乃至异常波动，从而产生高风 险。 ( 2 ) 杠杆效应 期货交易实行保证金制度，交易者只需支付期货合约一定比例的保证金即可 进行交易，保证金比例通常为期货合约价值的5 1 0 ，以此作为合约的履约担 保。这种以小博大的高杠杆效应，放大了本来就存在的价格波动风险，价格的小 幅波动，就可以使交易者损失大量保证金。市场状况恶化时，他们可能因无力支 付巨额亏损而发生违约。期货交易的杠杆效应是股指期货市场高风险的主要原 因。 ( 3 非理性投机 投机者是期货交易中不可缺少的组成部分，既是价格风险的承担者，也是价 格发现的参与者，不仅促进合理形成价格，而且提高了市场流动性。但是，在风 险管理制度不健全、实施不严的情况下，投机者受得利益驱使，极易利用自身的 实力、地位等优势进行市场操纵等违法、违规活动。这种行为既扰乱了市场正常 秩序，扭曲了价格，影响了发现价格功能的实现，还会造成不公平竞争，损害其 他交易者的正当利益。 ( 4 市场机制不健全 股指期货市场在运作中由于管理法规和机制不健全等原因，可能产生流动性 风险、结算风险、交割风险等。在股指期货市场发展初期，这种不健全的机制产 生的相应风险始终存在，监管部门应给予高度重视，并应及时出台、修订和完善 各项法规，使股指期货市场运行机制不断完善。 2 2 2 股指期货的风险特点 股指期货所投资的是一种无形的东西，故其本身就带有一定的投机性。此外 股指期货合约也不能像股票那样长期持有，投资者更无法因此而分得股息和红 利，其最终只是一种“零和”交易。股指期货风险的特征是风险的本质及其发生 规律的表现。 纵观股指期货发展的历程，其风险表现出爆发性、复杂性、放大性和联动性 1g c r a l d e s ，n a g l c ”f r a m 锶柚dt e f c 棚ca n db l l y c 墙p e m 叩t i 蛆o fp f i a n dv a l u c ”，f u t l i l 髂r c s f 吐，2 2 1 0 等特点： ( 1 ) 风险的爆发性。 由于股指期货交易是表外交易，其交易形态及其产生损益的方式与股票交易 不同，股东、客户甚至内部人员如果不是与交易有直接关系，只是从一般会计报 表入手，难以把握股指期货交易的风险。因此，在股指期货风险管理机制不能正 常发挥作用的情况下，因交易失误造成的损失很容易被隐藏起来。这种损失一旦 到了无法隐瞒的程度，往往在没有丝毫前兆的情况下突然爆发。 ( 2 ) 风险来源的复杂性 股指期货风险的来源是不确定的。在股指期货交易中，不仅有股票现货市场 转移过来的风险，而且在自身市场交易过程中不断衍生出新的风险。既有来源于 投资者、经纪公司的风险，又有来源于交易所和结算所的风险，还有来源于政府 组织管理方面的风险；既有来源于国内市场的风险，又有来源于国际市场的风险： 既有正常的套期保值风险，又有非法投机交易的风险等。不同类型的风险彼此相 互联系、相互作用、相互影响、相互转化。此外由于股指期货是一种技术性很强 的产品，交易过程中法律约束、权利义务对等关系和潜在的财务方面的含义并不 一定十分明确，往往带来意想不到的风险。因此，股指期货风险来源广泛、种类 繁多。 ( 3 ) 风险的放大性 股指期货交易采用保证金的方式，参与者只需动用少量的资金即可以进行数 量巨大的交易，这种“四两拨千斤”的杠杆作用会把市场风险成倍地扩大，使得 微小的基础价格变动也会掀起轩然大波。若有某一交易方出现违约，都可能会引 发整个市场的履约风险。投机者以小博大，赢利性高，同时风险程度也高。无怪 乎，戈莱比将金融期货合约精辟地定义为“对有关价格变动方向的赌博 。所以， 股指期货交易的杠杆效应在很大程度上决定了其高投机性和高风险性。 ( 4 ) 风险的联动( 相关) 性 目前，国际金融业出现了混业经营和金融自由化的发展趋势，很多银行、证 券公司、投资基金等金融机构为了适应日益激烈的竞争，在开展传统金融业务的 同时，更多的投入到利润率更高的以股指期货为代表的金融衍生品市场。从原理 上讲，股票指数反映了一个假想的股票组合的价值变化其价值的决定己不再是传 统意义上的商品定价方法，交易行为日益脱离实体经济中的贸易特征。股票市场 的价值判断是基于未来的收益预期，而股指期货不同于以实物为标的的商品期 货，其标的物本身是虚幻的，可能会出现螺旋式的资产泡沫，交易的风险相对更 大，与社会经济、金融市场的相关作用更强。它在消除股票现货市场在空间和时 间上的局限性的同时，也强化了源于市场依存性和脆弱性1 。同时，由于股指期 货与股票现货市场有着天然的密切联系，一旦出现风险，两个市场就会彼此联动， 风险便会在两个市场之间迅速传递、扩大，以至冲击整个市场，产生极为不利的 影响。例如1 9 9 5 年巴林银行宣布破产的当天，全球股市全面重挫，英国伦敦金 融时报1 0 0 指数下跌1 2 4 点，日经2 2 5 指数下跌6 “2 5 点，香港恒生指数也一 度下跌2 0 0 多点。 ( 5 ) 风险的可控性 股指期货风险虽然存在不确定性因素，但它的产生和发展存在自身的运动规 律和变化趋势，可以通过对历史资料、统计数据的变化过程进行预先测定；对风 险运动阶段性、周期性及规律性等的科学分析；对某种风险发生的频率及其所造 成的损失程度做出定量主观判断；对风险做出适当的估计。随着科学技术的发展， 数学工具被广泛地运用于各学科、各领域。 当数学方法、计算程序和分析系统渗入到期货交易领域后，期货交易风险的 预测、衡量和评估从单纯的定性分析全面地转向了注重利用数学模型、数学工具 来定量分析的阶段。现代投资理论的发展就是建立在风险控制和收益补偿的基础 上，通过分析实际运行结果与预期运行目标的离散程度，即波动幅度进行大致估 计和测量，可以做出投资是否理性的基本判断。因此，风险度量技术的发展说明 了风险在一定程度上是可测的。 ( 6 ) 风险的对称性 风险的对称性是指风险结果的发生会带来或是损失、或是收益，也可以认为 损失与收益是机会共存。股指期货风险并不仅仅意味着发生损失的可能性，也存 在着获取高额利润的可能，即高收益与高风险并存。风险大小及损失多少，从本 质上说体现了一种期待有利结果与可能产生的损失之间的制约作用，包含着实际 收益与预期收益的背离。股指期货投资本身的特性决定了风险总是和收益联系在 一起，因为若不是追求股指期货收益，投资者就没有必要去承担风险。投资的根 本目的就是为了获取收益，而风险就是为了获得预期收益而承担的一种不确定 性。收益和风险就是投资活动中不可分离的两个方面，而且高收益总是伴随着高 风险，因此风险和收益之间存在着明确的对称性。但对称并不意味着追求高收益 的人总是要承受较大的损失，追求低收益的人承受较小损失，有时候情况会完全 相反。这是因为风险是一种损失的可能性，并不必然会带来投资的损失。 2 3 国内外股指期货等金融衍生品的风险事件 股指期货的内在特点决定了股指期货的高风险性，它在发展的过程中也出现 1 周展我国推出股指期货现状、问题与发展思路 j 长沙电力学院学报( 社会科学版) ，2 0 0 3 。( 2 ) 1 2 了一些较大的风险事件。无数经验和教训表明，股指期货是一把双刃剑，它在发 挥积极作用的同时，也蕴藏着较大的风险，如果运用不当，将会给使用者乃至整 个市场都带来巨大的损失。前事不忘，后事之师，回顾国内外的几次重大风险事 件，将对我们发展股指期货市场起到重要的警示作用。 ( 1 ) 国内外股指期货等金融衍生品的风险事件 1 9 8 7 年，香港发生了最严重的股市和期市危机，对金融体系造成了极大的 威胁和损害。1 9 8 7 年1 0 月，全世界的主要股票市场都处于反复下跌之中。为了 防范风险，香港期货交易所于1 0 月1 9 日开市前将现货月份半日市的价格波幅限 定为1 8 0 点，两个远期月份的半日市定为1 5 0 点，并适度提高保证金水平。当天 香港股市果然暴跌，恒生指数收市为3 3 6 2 7 9 点，一日跌去4 2 0 8 1 点，约1 1 1 ， 而恒生指数期货的3 个合约全部跌停板。同日，华尔街股市也暴泻5 0 8 3 3 点， 跌幅达2 2 6 。1 0 月2 0 日清晨，华尔街股市暴跌的消息传至香港后，香港联交 所和期交所决定停市4 天，理由是使投资者冷静，避免恐慌抛售。由于客户在巨 额亏损后出现大量违约行为，期货经纪人在追收保证金方面极为困难。按1 9 日 跌停板价格计算，当日须补仓3 8 2 亿元，但该日收市时，仍有1 0 8 亿元未能收 到，而香港期货保证公司资本仅有港币1 5 0 0 万元，积累储备金仅有港币7 5 0 万 元，显然无法履行其义务。 1 0 月2 2 日，港府宣布委任伦敦著名的投资银行亨宝银行处理此事。亨宝银 行拟订了套解决方案，为期货保证公司提供2 0 亿元贷款，利息按市场利率计 算，其中5 亿元由保证公司的7 个股东负担，5 亿元由期交所及一些经纪负担， 余下1 0 亿元由港府外汇基金负担。此笔贷款由期交所和联交所以征收交易手续 费、追讨客户与会员欠费等方法偿还。1 0 月2 6 日，股市和期市恢复交易，结果 股市暴跌，恒生指数收于2 2 4 2 点，跌1 1 2 0 点，跌幅达3 3 。期市更惨，尽管期 交所规定除平仓外不得抛售，并将保证金提高6 0 以上，但现货月份的恒指期货 仍跌至1 9 7 6 点，下跌1 5 4 4 点，跌幅达4 4 。在此种局面下，持有多头合约的期 货经纪人无力再补交保证金，期交所也面临倒闭危险。港府于当日晚再组织一笔 备用贷款，总额为2 0 亿港元，其中外汇基金提供1 0 亿港元，其余1 0 亿港元由 汇丰等3 家银行均分提供。同时，港府开展了间接救市行动，如收购合并委员会 宣布了一个月内允许上市公司大股东购入本公司股的份额可超过3 5 ，银行也分 别在1 0 月2 6 日及2 7 日减息两次，将最优惠利率由8 5 减至6 5 。在一系列 救市行动下，股市和期市才逐渐回稳。 另一风险事件是“3 2 7 ”事件，“3 2 7 是上证所1 9 9 2 年3 年债券，1 9 9 5 年 7 月1 日兑付的国债合约代号，票面利率为9 5 。由于投资者对国家保值贴补 率政策的想象空间很大，市场上也是众说纷纭，多空双方判断不一致，造成“3 2 7 国债期货合约重仓对峙，价格波动异常剧烈。1 9 9 5 年2 月2 3 日，财政部公布了 1 9 9 5 年新债的计划发行数量。由于1 9 9 5 年新债可流通部分数量较少，这一消息 被市场部分人士认为利多，加之1 9 9 2 年3 年期国债贴息消息逐渐明朗，致使国 债期货走出了井喷式的向上突破行情，使当时的空方主力万国证券损失惨重。万 国证券不甘受损，进一步抛空以图打压价格，但最终无力回天，反而损失更大。 在临近收盘时，国债期货价格较上一交易日涨出3 元多，万国证券资不抵债己成 定局。下午4 时2 2 分，万国证券负责人铤而走险，利用交易所系统不设防的弊 端，在大量透支保证金的情况下，抛出1 0 0 0 多万张合约空单，7 分钟内将期价 从1 5 1 3 0 元一直砸到1 4 7 元收盘，暴跌3 8 元，使当日开仓的多头全线爆仓，给 市场造成巨大混乱。 “3 2 7 事件”是我国近年来金融市场上发生的最为严重的风险事件，在社会 上造成了极为恶劣的影响。事件发生当晚，上证所召开紧急会议决定取消1 6 点 2 2 分1 3 秒以后的3 2 7 合约成交；该合约收盘价调整为1 5 1 3 0 元，2 4 日上午国 债期市停市，并发出了“关于加强国债期货交易监管上作的紧急通知”，推出了 包括实行涨跌停制度的5 条措施。下午2 点半，恢复交易，结果各国债期货合约 又均以涨停板收盘，空头无法平仓，市场一片怨言，上证所自身也面临着清算风 险。为避免事态进一步扩大，上证所国债期市从2 月2 7 日休市，开设协议平仓 交易专场，再次以协议平仓方式解决了“3 2 7 事件 。“3 2 7 事件 的严重后果引 起了国务院的重视，组织调查组对事件责任进行调查、取证。最后，违规操作并 遭受重创的万国证券被上海申银证券所收购，一批有关责任者被处分、停职，触 犯刑律者( 包括万国总经理) 则被追究了刑事责任，其他的明显操纵者( 如辽国发) 也被给予了相应处罚。 ( 2 ) 风险事件的主要教训 股指期货等衍生品所具有的高风险性、杠杆性、虚拟性、国际性等市场特征 决定了衍生品市场本身所潜藏的巨大风险1 。 高风险性。虽然衍生品是一种风险管理工具，但其自身的交易与运行蕴含着 极大的风险，如市场风险、信用风险、法律风险、操作风险、流动性风险等。 杠杆性。投资者只需缴纳一定比例的保证金，就可从事合约价值为保证金的 数倍或数十倍的衍生品交易，成倍地放大了风险与收益。 虚拟性。指衍生品独立于现实基础资产运动之外，属于虚拟经济性质。当衍 生品市场的规模大大超过基础资产市场规模，严重背离时就会加剧金融动荡和金 融风险。 国际性。衍生品交易在国际范围进行，因而衍生品市场的风险极易向外传染， 1c a 胁n i i a p 锄j 。a n 鲫既、，i 唧o f v m e a t - 鼬d n cj 咖a l o fd c 由a l i v c s 1 9 9 7 1 4 诱发大范围甚至全球性的金融危机。 至今己发生的这些衍生品交易亏损事件体现了对衍生品的不当使用和不利 监控。从事衍生品交易的公司往往忽视衍生品的巨大风险，若不能对其风险进行 有效控制与管理，其非但可能摧毁期市，甚至连股市也会受其影响。同时，公司 内控机制不完善，无法起到有效的监控、制约和预警作用。此外，交易所针对衍 生品交易所设的制度不严密，存在漏洞：交易所对于所设制度不能坚决执行；场 外交易市场透明度不够，缺乏有效监管；滞后的监管思路、体制对于发展超前且 涉及跨国交易的衍生品市场鞭长莫及。 2 4 我国股指期货上市初期可能面临的风险 2 4 1 市场环境方面的风险 ( 1 ) 市场过度投机风险 股指期货对投资者的吸引主要来源于股指期货损益的放大效应。一定程度 上，股指期货的引进相当于又引进了一种投机性较强的金融工具，这样有可能加 大了金融风险，扩大了证券市场的投机气氛。风险是客观存在的，不能消灭只能 转移，有人转移了风险就必须有人承担风险。股指期货虽然能使单个投资者的风 险得到有效控制，但整个市场的风险却只能转移而无法消除，在一定情况下，市 场整体风险反而可能增加。 股指期货交易本身是一种高风险行为，正是由于高风险与高收益的共同存 在，才吸引了众多的交易者进入期货市场，各个交易主体既是期货市场的利益追 求者，又是风险承担者。交易主体中既有投资者、套期保值者、还有投机者。投 机者是利用指数在未来一段时间的不确定性，在股指期货现价与股指期货合约交 割时的现货指数之间出现差距时获得利润，投机者追逐“高风险 背后蕴藏的“高 收益。在未来中国证券市场，各类机构投资者都有可能会通过自己对股票市场 走势的预测和自身的风险承受能力的选择而成为潜在的投机者，此类投机者的参 与将有利于市场合理地形成价格，并提高市场的流动性。但是股指期货交易的杠 杆效应必然会使市场上的部分投资者通过制造假消息或利用其在证券市场上的 独特地位操纵市场获得超额利润，这往往形成过度投机。当股指期货市场上的过 度投机比例过高时，将会直接导致股指期货与现货市场的巨幅波动，使整个市场 面临巨大的价格风险，甚至会使股指期货市场丧失其应有的套期保值功能。 不可否认的事实是，股指期货交易的参与者大多是以投机为目的参与这个市 场的，而套期保值者只占其中较小的一个比例。据香港恒生期货交易所资料显示， 1 9 9 8 年恒生指数期货的运用目的当中，达6 6 6 的是为了投机，1 9 9 9 年，投机 交易高达7 4 ( 见表2 1 ) 。投机者在利益的驱动下为赚取巨额利润往往进行过 度投机，使市场风险增加。特别是买空卖空手段的运用，投机者可以依靠庞大的 资金规模，进行不正当的手段操纵市场，迫使对手在不合理价位上平仓。过度投 机往往进一步加剧了市场波动，不仅市场风险增大，市场的功能也会被歪曲。股 票市场规模越小，股指期货投机功能越容易被过度利用，从而产生的风险也就越 大。股指期货投机交易一旦发生，在未平仓时其盈亏很难确定，因而无法事前把 握。当损失已经确定时，亏损额早已大幅增加，若要反败为胜，惟一的方法就是 继续加码补仓，以期行情逆转后处于有利的地位，但如果行情继续恶化，违规操 作是避免全军覆没的唯一手段。 表2 1 香港恒生指数期货市场三类交易行为占总交易额的比例 年份套期保值投机套利 1 9 9 82 0 1 6 6 哦1 3 3 1 9 9 91 7 5 7 4 8 5 ( 2 ) 市场效率风险 中国股市产生于我国经济转轨时期，历史遗留问题很多，面对经济全球化的 趋势，中国股市要加快同世界全面接轨的步伐，相应的改革方案和措施难免会接 踵而来，这些政策对股市产生的影响往往很直接，造成股市波动的幅度也会很剧 烈。但是，如果这些政策的出台造成市场信息的不对称，股指期货交易会使信息 优势者抢得先机，而信息劣势者很可能会血本无归，长此以往，投资者对市场的 不良预期就会使股指期货失去了它原有的功能。 市场效率理论认为，如果市场价格完全反映了所有当前可得到的信息，那么 这个市场就是高效的强效市场。如果少数人比广大投资者拥有更多信息或更早得 到信息而一次获取暴利，那么这个市场就是低效的弱效市场。中国现阶段无疑是 一个低效的甚至是无效市场。由于交易主体获取信息的不对称性，其所承受的风 险也大相径庭。一方面，主力机构可以利用资金和信息的优势，通过影响证券现 货市场从而达到影响期货市场的目的，而中小投资者因在资金、信息、风险控制 技巧方面处于劣势，而承担着更大的风险；另一方面，由于股指期货的损益放大 特点，股票指数的轻微变动就会导致期货帐户资金的巨幅波动1 。 ( 3 ) 国有股减持的风险 国有