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河海大学硕士学位论文上市央企管理层增量持股激励政策的绩效研究 摘要 目前，我国国有企业一个很明显的特征是国有资产只有代表者，没有所有者， 形成了所谓的“国有资产所有者缺位”。这种现象在中央级国有企业( 下文简称央 企) 中普遍存在，并导致管理层短视性经营策略及严重的寻租行为，使得企业绩 效难以提升。 为此，2 0 0 5 年国务院在其颁布的关于进一步规范国有企业改制工作的实施 意见中提出大型国有企业的管理层允许以增量持股的方式持有企业股权。为了 揭示管理层增量持股政策与我国央企绩效之间的关系，说明这一政策实施的效 果，本文以产权理论和激励理论为基础，结合我国当前的实际情况，构建相应的 理论模型并加以分析，从理论上说明管理层增量持股这种股权激励政策是符合当 前我国国情的，有利于我国央企的长期发展，并应当进一步加以推广。 在理论分析的基础上，本文对当前我国央企的行业分布，国家控股比例等基 础情况进行了介绍，通过收集、整理我国央企的企业财务数据及股权结构数据， 应用数理统计学中的回归分析方法，得出管理层增量持股政策同央企经营绩效之 间呈显著的倒u 形关系。 因此，本文根据规范和实证两方面的分析，认为管理层增量持股政策的实施 对于我国央企经营绩效具有促进作用，能有效对管理层加以激励，促进央企的持 续发展，完成国有企业产权改革的目标。 关键词：管理层增量持股、中央级国有企业( 央企) 、激励机制、绩效 海大学硕i ：学位论文t ：市央企管理层增量持股激励政策的绩效研究 a b s t r a c t a sar e s u l to fs y s t e mr e a s o n , t h e r ea r em a n ys t a t e o w n e de n t e r p r i s e si nc h i n a a s f a ra so b rs l a t e o w n e de n t e r p r i s e sa r ec o n c e r n e d a no b v i o u sc h a r a c t e r i s t i ci st h a tt h e s t a t e a s s e to n l yh a si t sr e p r e s e n t a t i v e s i n s t e a do fi i so w n e r s n l er e p r e s e n t a t i v er e f e r s t ot h o s ep e o p l ew h od on o to w nt h es l a t e - a s s e t ，t h u se a r l tc o m p l e t et h e i rp o w e ro v e r t h ea s s e ta n dc a n ts h a r et h es u r p l u sp r o f i t - 一i tf o r m s t h e1 a c ko fs t a t e a s s e to w n e r a n dc a u s e st h em a n a g e m e n ts t r a t e g yi m p l e m e n t e ds u p e r f i c i a l l y , w h i c hi st h es oc a l l e d “d e s t r u c t i v em a n a g e m e n t ”t l l i sk i n do fp r o b l e m sa l s oo c c u r r e do v e r s e a s i no r d e rt o g u a r a n t e et h ep r o p e r t yf i g h tr e f o r m c a r d e do n , an e wp o l i c y - n 圮m a n a g e m e n t o w n e r s h i pb ys t o c ks u b s c r i p t i o n w a sp r o m u l g a t e dt h a ti sd u r i n gt h er e f o r mo fa l l e n t e r p r i s ee x t r as h a r e sa r ep u b l i s h e di na d d i t i o nt oo r i g i n a ls h a r e so fac o m p a n ya n d a l l o c a t e dt om a n a g e r st oi n s p i r et h e mo f t h es e n s eo f o w n e r s h i p e n t e r p r i s e sa r eaf u n d a m e n t a le l e m e n to ft h em a r k e t t h e r e f o r et h ek e yi st o d e f i n et h ep r o p e r t yr i g h to fs t a t e a s s e t , a n dt of o r m u l a t et h ei n c e n t i v ea n dr e s t r a i n t m e c h a n i s mo f m a n a g e m e n t i nt h ep a s ts e v e r a ld e c a d e s ，t h ed o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r sh a dm a d e r e m a r k a b l ep r o g r e s si nt h er e s e a r c ho fi n c e n t i v ea n dr e s t r a i nm e c h a n i s mo f s t o c k h o l d e r sr i g h t s w h e nc o n s i d e r i n gt h ee f f e c to fp r a c t i c a la p p l i c a t i o n , w ea r es t i l l c o n f i l s e db ym a n yd i s p u t e s t h e r e f o r et h ea u t h o ra n a l y z e sf r o mb o t ht h et h e o r e t i c a la n g l ea n dt h ep r a g m a t i c a n g l ei nt h ep a p e r t h r o u g he n u s t r u e t i n gt h et h e o r e t i c a lm o d e l ，t h ea u t h o rd r a w st h e c o n c l u s i o nt h a tt h i sp o l i c yc a r lp r o m o t ee n t e r p r i s e sa c h i e v e m e n t si nt h e o r y b y s t a t i s t i e sr e g r e s s i o na n a l y s i s ，t h ea u t h o rp r o v e st h ea b o v ec o n c l u s i o nw i t hd a t a c o l l e c t e d i ns u m m a r y , t h i sp o l i c yc a nn o to n l ys o l v e st h ep r o b l e mo fo u rs t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s - t h e l a c ko fs t a t e a s s e to w n e r ，b u ta l s oe f f e c t i v e l yi n s p i r et h e m a n a g e m e n to f s l a t e o w n e de n t e r p r i s e s k e yw o r d s ：t h em a n a g e m e n to w n e r s h i pb ys t o c ks u b s c r i p t i o n , l i s t e d c e n t r a l c o m p a n y ，i n c e n t i v em e c h a n i s m ，p e r f o r m a n c e 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论 文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同事 对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 如不实，本人负全部责任。 论文作者( 签名) ： 矽毋二月加 学位论文使用授权说明 河海大学、中国科学技术信息研究所( 含万方数据库) 、国家图书 馆、中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文 的复印件或电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论 文外，允许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权河海大学研究生院办理。 论文储c - 签- 4 9 儿 华葺皋 川年舌月粕 河海大学硕士学位论文 上市央企管理层增量持股激励政策的绩效研究 第一章绪论 1 1 研究的背景及意义 国有企业是我国国民经济的支柱，为解放和发展生产力，协调生产关系，加快实现我 国工业化和现代化进程发挥了重要作用。而中央级国有企业无论从规模上，还是从政策导 向上，在国有企业中都占有很重要的地位。从1 9 9 8 年到2 0 0 5 年，国有企业的工业增加值 占全国总工业增加值年平均比例为3 5 1 8 ，2 0 0 5 年该比例为3 4 2 ，实现利润占全国总工 业利润的3 1 6 7 “1 ( 见图卜1 ) ，同期中央级国有企业总体实现利润6 3 7 7 亿元。嘲可见， 国有企业的发展为我国的改革开放做出了巨大的贡献。 时至今日，在宏观经济得到大幅改观的同时，国有企业的经营效率及增长速度并没有 得到相应的改善。从图1 - 1 可以看出，随着时间的推移，各种组织形式的企业，其增长速 度都有所放缓，但国有企业的增长速度总是较其它组织形式的企业更慢，甚至低于全国总 增长速度。而这一现象同国有企业所占有的社会资源是不相匹配的。由图1 - 2 可知，从1 9 9 7 年到2 0 0 3 年间，各年度对国有企业固定资产投资额明显高于对一般性股份制企业和外商 及港澳台投资企业的。反映出国有及国有控股企业对所占有资源的低效利用，而这一现象 是有违经济学原则的。 究其原因，主要应该归结为产权虚置问题，而产权问题的存在使得激励机制失效。由 于国有企业所占有的资源一般为国家所有( 通常称为国有资产) ，而这部分国有资产的产权 关系不明晰。用委托一代理理论来解释，就是国有资产只有其代理人，而没有其所有人， 国有资产的代理人对国有资产不具有所有权，对代理资产没有完全的处置权、对代理过程 中所产生的利润没有剩余索取权，这种国有资产所有人缺位现象，导致激励机制无法发挥 应有的作用，不仅不能激励管理人员积极进行经营活动，也不能有效地激励监管人员对管 理人员的监督。此时，代理人往往为了谋取个人利益，而采取短视性经营策略、严重的寻 租行为，使得企业的运营成本增加，西方经济学界称这一现象为代理成本问题。这种所有 权和经营权分离所导致的代理成本问题在国外也同样存在，所不同的是，由于我国的国有 企业规模庞大、关系复杂，管理层普遍存在政府委派现象，使得代理成本问题显得尤为突 出和复杂。 要想彻底解决代理成本问题，促进激励约束机制有效运作，就必须首先解决好产权问 题。因此，我国政府对国有企业实施了一系列产权改革措施。从整个产权改革的历程来看， 经历了一个曲折而漫长的探索过程。 1 9 7 8 年，政府着手实施对国有企业的放权让利，意图给企业一定的自主权，以此来调 动企业管理层的积极性。1 9 8 4 年5 月，国务院发出关于进一步扩大国营工业企业自主权 的暂行规定，旨在扩大企业在生产经营计划、产品销售、产品价格等1 0 个方面的自主权。 河海人学硕 学位论文上市央企管理层增量持股激励政簧的绩教研究 1 4 1 2 1 嚣0 8 o 0 6 o 4 0 2 0 厂、 j 、 = 矽：二三亏萼 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 5 年度 o 6 0 5 o 4 o 3 0 2 0 1 0 企业 及港澳台投资企业【 图i - i 工业增加值环t t 折线图 、 ，一 h7 一一一一 -一 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 2 0 0 3 年度 【+ 国有企业+ 股份制企业+ 外商及港澳台投资企业l 图卜2 固定资产投资额占总投资额比例 总的说来，国有企业活力有了一定的增强。但由于诸多原因，国有企业没有真正活起来。 1 9 8 7 年，政府逐渐意识到市场经济将成为国有企业改革的终极目标，国有企业应当改组为 多元持股的现代公司，必须确立有效的公司治理结构，资不抵债的企业应当在债权人的监 督下进行重组。但是这一系列举措中体现出来的权利下放、利润分成、利改税，拨改贷以 及全面推行承包经营责任制等改革方式的尝试，只涉及微观主体的改革，未能从根本上解 决国有企业的产权问题，国有企业依旧缺乏活力、困难重重。实践证明，如果不摆脱传统 计划经济体制的思维框架，不进行更深层次的改革和制度创新，国有企业将会很难以走出 当前的困境。难以成为真正的市场经济的微观主体。在责、权、利并不对称的制度安排下， 国有企业改革中，。负赢不负亏”的问题未能得根本解决。 9 0 年代后，国有企业面临更加严峻的危机。资不抵债、濒临破产，或事实上已经处于 瘫痪状态的国有企业有蔓延之势。1 9 9 3 年在中共十四届三中全会上首次明确提出：建立“产 权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度”是我国国有企业改革的方向。 河海大学硕士学位论文上市央企管理层增量持股激励政策的绩效研究 1 9 9 7 年召开的十五大，中央进一步重申了国有大中型企业改革方向，要通过对所有制结构 的调整有进有退地把国有经济集中，实现公有制形式的多样化、投资主体多元化。国有企 业的形式从原来的全民所有、国家行使权力的单一形式扩展到多种混合形式，包括国有企 业、国有独资企业、国有授权的投资机构、设置国有股权的有限责任公司和股份有限公司 等。不可否认，现代企业制度的建立对国有企业改革的意义和作用是深远而重大的，但是， 两权分离虽然让经营者摆脱了以往的束缚，但也带来了所有人缺位、代理成本、内部人控 制等问题，并且随着经济的发展，这些问题越来越突出。 为此，中央在1 9 9 9 年十五届四中全会提出了对“国有经济进行战略性重组以实现国 有资本从一般性竞争部门向战略性部门集中”的方针，可以说这是国有企业产权改革思路 的一个重要转折点。此时，管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ) 作为一种企业制度方面的 舶来品，承载着产权改革的使命，在中国得到广泛实施。2 0 0 2 年颁布了上市公司收购管 理办法、2 0 0 3 年出台了关于印发中小企业标准暂行规定的通知等法规条文，为管理 层收购在我国实施提供了政策土壤。嗍 然而，直到2 0 0 4 年底，管理层收购并没有完成明晰企业产权界定、激励与实现对企 业家价值补偿的特殊历史使命。相反，这一举措引发了企业界私有化的浪潮和学术界国有 资产流失的激烈争论。此时，国务院、国资委等相关部门为了将国有企业产权改革的方针 继续下去，频繁出台政策加以调节。2 0 0 3 年，财政部在向原国家经贸委企业司提交的国 有企业改革有关问题的复函中指出：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购 ( 包括上市和非上市公司) 的行为予以暂停受理和审批，等有关部门研究提出相关措施后 再作决定”，暂停了管理层收购在我国的实施。然而此时，众多企业的管理层收购计划并 没有停止，而是进行着所谓的“曲线管理层收购”和“隐性管理层收购”。2 0 0 3 年底，由 国务院办公厅转发的关于国有企业改制的规范意见中提出“国有企业改制，包括转让 国有控股、参股企业国有股权或者通过增效扩股来提高非国有股的比例等，必须制订改制 方案，方案可由改制企业国有产权持有单位制订，也可以委托中介机构或者改制企业( 向 本企业经营管理者转让国有产权的企业和国有参股企业除外) 制订”等内容，又被认为是 对管理层收购的一种解禁。2 0 0 4 年经济学家郎咸平以格林柯尔：在“国退民进”的盛宴 中狂欢为题的一篇文章，掀起了一场围绕国有企业管理层收购问题的大讨论。2 0 0 5 年， 国务院、国资委、财政部联合发布了企业国有产权向管理层转让暂行规定，明确提出 “中小型国有及国有控股企业的国有产权可向管理层转让，而大型国有企业的国有产权不 得向管理层转让”来终结管理层收购在大型国有企业中的实施。 我们不禁会问：国有企业产权改革之路应该如何走下去? 如何才能调动大型自有企 业，特别是中央级国有企业管理者的积极性? 2 0 0 5 年国务院办公厅转发了国务院国有资产监督管理委员会关于进一步规范国有企 业改制工作的实施意见( 以下简称实施意见) 。实施意见中最引人注目之处无疑 是大型国企的管理层被首度允许以增资扩股的形式持有企业股权( 即本文所研究的9 增量 河海丈学硕 学位论文卜市央企管理层增量持股激励政策的绩效研究 持股”) 。虽然“增量持股”与此前备受争议的“管理层持股”不完全是一回事，但是国 资委对国企改革的这一新动作仍然成为广受关注的焦点，实施意见给我们的明显信号 就是国有企业改革仍会继续，并会不断得到规范。那么管理层增量持股政策能否促进国有 企业产权改革的进程，能否有效的激励国有企业管理者的积极性，能否提高国有企业的经 营绩效则仍然是一个问题。 目前，我国的国有企业产权改革既缺乏可供借鉴的实践经验，又缺少适合我国实际实 际情况的理论作为指导，这就迫切地要求国内的理论工作者积极展开调查、研究，提出适 合我国国情的，并且行之有效的，面向大型国有企业管理层的激励与约束理论。针对这一 问题，本文以中央级国有企业作为分析对象，从介绍我国管理层激励机制的背景及国内外 相关文献资料入手，在对管理层增量持股和企业经营绩效理论分析基础上，说明该激励政 策韵积极作用；同时结合实际数据，用实证方法分析我国国有上市中央级国有企业高层管 理人员激励的现状与特征，检验高层管理人员激励与企业绩效之间的关系，最终提出针对 我国上市中央级国有企业管理人员的激励建议。希望有助于完善国有企业运行机制，深化 国有企业改革的进程，促进国有企业管理层激励约束机制的建立。 1 2 国内外股权激励绩效研究现状 近几十年来，围绕激励绩效命题国内外学者进行了大量实证研究，但至今为止，尚未 形成一个令人信服的一致性结论。 1 2 1 西方目前的研究现状 ( 1 ) 纵观西方学者的研究，赞成管理层持股的学者认为，管理者拥有公司一定比例的 股份，能够使它们自身的利益更多地与公司以及其他股东的利益相一致，从而有效地控制 代理成本问题；同时，还会令管理者产生所有者意识，激励管理者提高企业的经营绩效。 因此，他们认为随着管理者持有股份数量的增加，公司绩效也能够不断提高。 b e n s t o n ( 1 9 8 5 ) 对管理持股问题进行了研究，肯定了管理层持股的积极意义。他的研 究结果表明，股东财富的变化与管理者持股价值的变动之间存在显著的正相关关系。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) ，h a n s o n 和s o n g ( 2 0 0 0 ) 的研究指出管理层持有公司股票有助于减少自 由现金流量及代理成本，增加公司价值。” f r a n c i s 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) ，p a l i a 和l i c h t e n b e r g ( 1 9 9 9 ) 的研究发现，管理层持股克服 了管理上的短视行为，从长期来看，管理层高比例持股可以促进管理变革、提高生产率， 并进而提高公司的价值。 m o r c k ( 1 9 8 8 ) 等采用1 9 8 0 年财富5 0 0 强中3 7 1 家公司作为样本，以托宾q 值( 即公 司的市场价值与公司资产的重置价值的比率) 作为公司绩效的度量标准，以拥有的股份不 少于0 2 的董事会成员的持股比例之和作为及管理层持股比例的度量标准进行实证研究， 结果表明，持股比例在o 5 范围内，托宾q 值与董事的持股比例正相关；在5 2 5 范 围内，托宾q 值与董事的持股比例负相关；超过2 5 ，二者又正相关，但托宾q 值与持股 河海大学硕士学位论文上市央企管理层增量持股激励政策的绩效研究 比例的关联程度在这一区间有所减弱。阿 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 以美国1 9 7 6 年1 1 7 3 家公司和1 9 8 6 年1 0 9 3 家公司为样 本，采用二次方程进行研究，他们发现托宾q 值比率与管理层持股比例之间呈倒u 型曲线， 管理层持股比例达到大约4 0 5 0 之前，托宾q 值随管理层持股比例的增加而增加，但持 股比例达到4 0 5 0 后，与托宾q 值随着该变量增加而减少。嘲 h e r m a l i n 和w e i s b a c k ( 1 9 9 1 ) 研究了1 3 4 家在美国纽约证券交易所上市的公司，以c e o 持股额来衡量管理层持股与公司绩效的关系，发现持股比例在o 1 之间时两者正相关， 1 5 之间则负相关，在5 2 0 9 6 之间又正相关，大于2 0 又负相关。m s t u l z ( 1 9 8 8 ) 的研究指出，当管理者刚开始持有一部分股份时，股权激励能够发挥积 极的作用，但随着管理层持股比例的增加，特别是当公司股权高度分散，而他们拥有的股 权足以控制公司时，管理层受外界约束的程度就大大减弱，其代理行为就有可能偏离企业 价值最大化的目标，更多的追求自身利益，导致管理层盘踞问题的产生。特别是当经理人 员持股比例达到5 0 时，公司价值达到最小值。旧 b a r n h a r t 和r o s e n s t e i n ( 1 9 9 8 ) 建立了包括董事会构成、管理层持股比例和公司业绩 等变量在内的联立方程，并运用敏感性分析方法考察了联立方程回归系数估计的显著性， 发现了一些支持m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 及m c - c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 研究 结论的经验证据。 h i m m e l b e r g ( 1 9 9 9 ) 拓展了d e m s e t z 和l e h n 的研究，将变量由系统性因素决定的性质 称之为变量的“内生性”，发现管理层持股比例与资本销售收入、研发费用销售收入成 反比，而与广告费用销售收入、净利润销售收入成正比。控制这些变量并消除固定公司 效应后，管理层持股比例并不显著影响公司的绩效。“” o f e k 和y e r m a c k ( 2 0 0 0 ) 研究发现，管理层持股比例在两种相互对立的力量( 董事会增 强管理层激励的目标和管理层分散投资组合以降低风险的愿望) 的影响下动态变化，在管 理层持股比例较低时，股权激励成功地提高管理层的激励水平；但持股水平较高的管理者 可以通过出售以前持有的公司股份来分散风险，从而抵消了股权激励的作用。“” c h u n g 和p r u i t t ( 1 9 9 6 ) 通过在联立方程中，将管理层持股与绩效分别作为自变量和因 变量，排除了单一决定关系的假设。他们的结论是肯定了管理层持股与公司绩效是双向影 响的关系，当管理层股权增加1 时，公司的托宾q 值便会增加0 9 9 7 ，而当托宾q 值增 加1 时，管理层股权就会增加1 0 0 3 。“2 3a g a r v a l 和k n o e b e r ( 1 9 9 6 ) 的研究也得到管理 层持股与公司绩效相互影响的结论。 。 g r i f f i t h ，f o g e l b e r g 和w e e k s ( 2 0 0 2 ) 检验日本银行c e o 股权比例与银行业绩关系后 发现，当以经济价值( e v a ) 作为公司绩效的衡量指标时，c e o 持股比例与公司价值呈非线性 关系，即当c e o 持股比例达到1 2 时e v a 增加；当c e o 持股比例达到6 7 时e v a 下降。 i ” g r i f f i t h ( 1 9 9 9 ) 、s h o r t 和k e a s e y ( 1 9 9 9 ) 、c u i 和m a r k ( 2 0 0 2 ) 等人的研究均发现管理 层持股与公司价值之间存在非线性关系。 河海人学硕i ：学位论文 上市央企管理层增量持股激励政鲢的绩艘研究 ( 2 ) 另一些实证结论表明：管理层持股与公司绩效之间存在逆向因果关系，即公司绩 效决定管理层持股比例。 k o l e ( 1 9 9 8 ) 的研究表明，公司业绩不是由管理层持股水平决定的。相反，公司业绩是 管理层持股的决定因素。 l o d e r e r 和m a r t i n ( 1 9 9 8 ) 使用联立方程模型分析了管理层股权与公司绩效的关系，结 果表明管理层持股比例不能预测托宾q 值，而托宾q 值可解释内部人持股，并且两者负相 关。m 1 c h o ( 1 9 9 8 ) 利用财富5 0 0 家制造业企业的截面数据，对公司股权结构、投资和经营 绩效之间的关系进行了研究，结果表明托宾q 值影响管理层持股比例，而反向关系则不存 在。1 5 1 ( 3 ) 另一部分学者认为：管理层持股比例是一个内生变量，依赖于公司外部环境和内 部特征( 如行业、投资机会、成长性、经营风险和信息不对称等因素) ，管理层持股比例与 公司绩效之间无相关关系。 a l c h i a n 将公司股权结构划分为管理层股权和大股东股权两部分，并将公司的股权结 构作为内生变量进一步研究公司股权结构与公司绩效的关系，结果再次证实公司的历有权 结构是一个内生变量，而与公司绩效无关。“” d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为公司的所有权结构是竞争性选择的内生结果，各种成本利益的综 合造就了平衡的股权结构。因此，股权结构与公司绩效之间不存在系统的相关关系。 d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 通过对1 9 8 0 年美国5 1 1 家公司的样本研究，提出了“不相关 论”，证明公司的所有权结构是一个内生变量，是公司追求价值最大化的结果，其比例的 高低依赖于公司外部环境和内部特征，例如行业性质、投资机会、成长性、经营风险和信 息的不对称程度等，而与公司绩效无关，从而提供了和d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 观点相一致的经验 证据。n 7 1 a g r a w a l 和k n o e b e r ( 1 9 9 6 ) 的实证研究表明当把董事会、控制权市场等其他公司治理 机制作为解释变量纳入到公司绩效回归方程时，管理层持股比例与公司绩效之间不再具有 统计上的相关关系。“” h i m m e l b e r g ，h u b b a r d 和p a l i a ( 1 9 9 9 ) 拓展了d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 的研究，采用固 定效应模型和工具变量以控制各种可能无法观察的异质性( 如股东监督管理者的能力、无 形资产、产品的市场竞争力等) ，运用二次方程和分阶段线性方程来预测公司绩效，结果 表明管理层持股比例并不显著影响公司绩效。“” h o l d e r n e s s ，k r o s z n e r 和s h e e h a n ( 1 9 9 9 ) 沿袭了d e m s e t z ，l e h n ( 1 9 8 5 ) 和m o r c k ， s h l e i f e r ，v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 的研究思路，证实了管理层持股比例的内生性，即管理层持股比 例与公司规模、公司绩效的波动程度及其平方、法律约束程度、负债成反比。 d e m e t z 和v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 根据前五大股东持股比例、管理层持股比例为所有权结 构指标，再次证实了股权结构是一个内生变量，与公司绩效无关。” 河海丈学硕士学位论文上市央企管理层增量持股激励政策的绩效研究 1 2 2 我国目前的研究现状 中国的市场环境以及公司治理结构与西方国家存在显著的差别。因此，我国上市公司 管理层持股能否起到降低代理成本、提高公司绩效的作用仍是个问题，我国学者对此作了 深入的探讨，但所得出的实证结论存在较大差别。 ( 1 ) 经实证检验认为公司绩效与管理层持股之间存在相关关系的有： 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 发现托宾q 值与第一大股东占总股本比例之间呈倒u 型关系， 当持股比例达到5 0 左右时，托宾q 值最大；脚 刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 的研究表明，在控制了行业、股权分散性、职工持股比例等变 量后，总资产收益率、净资产收益率与管理层持股比例正相关。 于东智、谷立日( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 9 年上市公司经营者持股比例与公司绩效研究表明：高级 管理层持股比例在总体上与公司绩效呈正相关关系，但不具有统计上的显著性。” 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 7 2 0 0 0 年的上市公司的实证分析表明：股权集中度、内部持股比 例与公司绩效( 总资产收益率) 呈显著倒u 型关系。” 周建波、孙菊生( 2 0 0 3 ) 的实证检验发现成长性较高的公司经营业绩提高与经营者因股 权激励增加的持股数量正相关。啪1 谌新民、刘善敏( 2 0 0 3 ) 利用我国2 0 0 1 年度报告中的1 0 3 6 家上市公司的资料，研究了 我国上市公司经营者报酬的结构性差异。结果显示，经营者持股比例与经营绩效有显著性 弱相关关系，并且认为行业特性显著影响我国上市公司经营者的年薪、持股比例与经营绩 效的相关性，较高较低两组行业持股比例相差8 倍之多，而经营绩效则表现为持股比例较 低行业组远高于较高行业组，但该研究对行业性差异只作了描述性统计，并未利用回归分 析的方法进行实证研究。”1 于东智( 2 0 0 3 ) 发现董事持股比例之和、董事人均持股比例与绩效指标( 净资产收益率 和主营业务利润率) 之间表现出较强的线性相关性。删 姚燕以我国2 0 0 4 年年报中披露了管理层持股情况的沪深两市非金融类a 股上市公司 为研究对象，对管理层持股比例与公司业绩之间的相关性进行了实证研究。研究结果表明， 在实施管理层持股的上市公司中，管理层持股比例与公司业绩呈现正相关关系。因此，在 我国上市公司中实施管理层持股可以减少代理成本，提高公司业绩。嘲 黄小花( 2 0 0 4 ) 研究认为管理层持股比例在0 4 4 1 的范围内与公司治理绩效正相关， 在4 4 1 3 2 8 8 之间时，关联程度还有所加强，而如果管理层持股比例大于3 2 8 8 ，与 公司治理绩效负相关。 刘小玄、李利英通过对1 9 9 4 1 9 9 9 年4 5 1 家样本企业的调查数据进行分析，发现国 家资本股权的变化与企业效率水平呈现显著的负相关关系，而个人资本股权的变化与企业 效率水平呈现显著的正相关关系，法人股权的变化对效率的提高也具有比较显著的促进作 用。制 河海大学硕f ：学位论文 上市央企管理层增量持股激励政策的绩效研究 王克敏、陈井勇( 2 0 0 4 ) 的实证研究表明，当不存在接管市场或接管市场不发达现象时， 管理者股权只具有激励效应，而不具有保护效应，代理成本随管理者持股比例单调递减， 公司绩效随管理者股权单调递增。o 蔡吉甫和陈敏( 2 0 0 5 ) 的研究表明，无论是国有控股公司还是非国有控股公司，管理层 持股作为一种激励机制在公司治理中发挥着一定的积极作用，管理层持股比例与托宾q 值 呈倒u 型曲线关系。同时，受控制权性质的影响，国有控股公司的管理层最优持股比例远 高于非国有控股公司的管理层最优持股比例，说明国有控股公司若采用股权激励方式解决 代理问题，须付出更高的代价，包括公司控制权的丧失( 如管理层通过合谋架空国有控股 股东，使公司的控制权从国家手中转移到管理层手中) 。 ( 2 ) 认为公司绩效与管理层持股之间不存在相关关系有的： 袁国良、王怀芳和刘明( 2 0 0 0 ) 研究发现，上市公司高级管理者持股比例和净资产收益 率的相关性很低或基本不相关。” 魏刚( 2 0 0 0 ) 的研究表明，高级管理人员持股没有达到预期的激励效果，其仅仅是一种 福利制度安排，高级管理人员的持股量与公司绩效之间也不存在“区间效应”，报酬水平 与企业规模存在显著的正相关关系，与其所持股份存在负相关关系，并受所处行业景气程 度的影响。1 李增泉( 2 0 0 0 ) 发现经营者年度报酬与企业绩效并不相关，而是与企业规模密切相关， 并表现出明显的地区差异；持股制度虽然可以有利于提高公司业绩，但我国大部分上市公 司经理人员的持股比例都比较低，也很难发挥其应有的激励作用，所以我国上市公司针对 经理人员的激励机制还很不完善，或者说，根本就是“激励空缺”。 陈晓悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 的经验研究表明，在非保护性行业，企业业绩是第一大股东持 股比例的增函数，但这一关系在保护性行业并不存在。 胡铭( 2 0 0 3 ) 的研究结论表明上市公司高层经理持股比例与公司绩效之间不存在显著 的正相关关系。嘲 1 3 研究内容及方法 股权激励机制能够改善企业绩效这种观点已经被普遍接受，但是作为股权激励机制表 现形式之一的管理层增量持股政策能否有助于提高我国国有企业的业绩，理论界尚没有形 成共识。实践表明并非所有的股权激励政策都能有效改善我国国有企业的绩效，因时因地 而异。那么管理层增量持股政策作为一项新出台的股权激励政策能否起到积极作用，能否 有效激励企业的管理层，这就值得我们进一步研究。 对管理层增量持股股权激励政策同我国国有企业绩效之间关系的研究，无论是在理论 上还是在实践上都对完善我国中央级国有企业的治理结构具有重要意义。然而我国中央级 国有企业管理层增量持股的比例一向极低，一半以上为零持股和象征性持股，这给国内学 者研究这一问题带来了困难。国内对这一问题的研究很少，使用的方法较简单，研究结果 暑 河海大学硕士学位论文上市央企管理层增量持股激励政策的绩效研究 分散。当前，正值我国进行股权分置改革和大力推行股权激励之际，进一步深入探究管理 层增量持股与公司绩效之间的真实关系，理清管理层增量持股问题就显得尤为迫切和必要 了。 经过仔细研读国内相关问题文献，发现许多研究存在不一致甚至矛盾的结果，在一定 程度上与以下几个因素有着密切的关系：不同的研究者对管理层和管理层相关概念的界定 不同、对公司绩效的测度不同、所采用的控制变量不同。是由于存在这些不一致，对于管 理层增量持股与公司绩效之间关系的实证研究结果的不稳定也就在所难免。 本文试图在前人研究的基础之上，从管理层的界定、财务绩效的衡量指标入手，通过 描述性统计和推断性统计方法，对我国上市央企管理人员激励现状、高管激励与企业绩效 的相关性、影响企业绩效的其他因素进行实证剖析，以期得出管理层增量持股比例和企业 绩效之间的关系。希望本文的研究能在一定程度上推进社会对管理层增量持股与企业绩效 之间的理解，也为我国的管理层持股实践提供相应的理论支持。 1 4 技术路线图及创新点 技术路线见图卜3 本文创新点主要有： 通过对国内外相关文献资料的分析和整理，在概念上对管理层增量持股政策进行界 定，并把管理层增量持股政策同管理层收购进行对比分析，归纳出它们的区别及主要功能， 说明管理层增量持股政策更加适应我国中央级国有企业的实际情况。 对目前我国上市的1 5 6 家中央级国有企业的股权资料及财务数据进行收集、整理，运 用多元线性回归模型拟合并加以分析，从实证的角度说明该政策对于我国中央级国有企业 的影响程度。 河海人学硕i ：学位论文卜市央企管理层增量持股激励政策的绩效研究 图1 - 3 技术路线 一1 0 河海大学硕士学位论文 上市央企管理层增量持股激励政策的绩效研究 第二章管理层增量持股概念的界定 2 1管理层激励的历史回顾 我国国有企业产权改革特别是中央级国有企业的产权改革，一直是我国经济体制 改革的重要内容，而建立有效的企业内部管理人员激励机制又是改革的主要内容之一。我 国对国有企业先后进行了承包制( 1 9 8 7 年) 、企业经营者年薪制( 1 9 9 2 年) ，股权激励政策 ( 2 0 0 5 年) 等一系列由表及里、由财富分配到经营机制再到产权结构的激励方法。踟 2 1 1 初期的激励方式承包制 1 9 8 7 年至1 9 9 2 年间，我国正逐步从传统的计划经济体制向现代市场经济体制转轨， 社会意识也在不断转变，人们逐渐意识到管理人员人力资本的特殊价值及其对企业绩效的 重要性。为了能充分发挥国有企业管理人员的这种价值，激励他们的工作积极性，中央政 府采取了承包制作为激励机制改革的起点。 承包制的推行解决了存在于我国国有企业管理人员之中的“过大的自主权”与“过 小的责任”之间不对称关系问题。同时国务院针对此问题出台了有关政策，在这些政策中 明文规定：承包制的合同内容经由企业承包管理人员与政府主管部门代表协商确定，一般 应包括上缴利润或减亏数额；国家指令性供应计划和产品生产计划；产品质量及其他主要 经济技术指标；技术改造任务，国家资产维护和增值；留利使用，贷款归还，承包前的债 权债务处理等目标责任。 与以往严重忽视国有企业管理人员人力资本价值的平均主义分配制度相比，承包制无 疑是对于我国国有企业管理层激励机制上的一次大胆探索和重大变革。但是经过多年的实 践证明，承包制没有能够形成一套行之有效的制度规范。 主要原因是承包制的短期契约特性决定了国有企业管理人员经营行为的短期化。现实 中的承包只有两个要素构成：一是承包利润，二是承包期限。虽然政府明文规定“承包期 限不得少于三年”，但在实际操作中，由于承包制的短期契约特性，承包人总是倾向于获 得短期收益，所以承包期限一般不会超过二至三年，甚至有的承包合同是一年一签。因为 承包人更加注重承包期内所能获得的收益，所以他们不会对超出承包期限但有助于企业长 期效益的任何开发投资项目产生兴趣。与此相反，凡事能增加短期利润的经营行为，即使 是牺牲企业长期效益，承包人都会在所不借。承包制的这种风险不确定特性导致了企业家 的“负盈不负亏”思想。 众所周知，国有企业在经营中存在着各种各样的不确定性风险因素，这些风险因素势 必导致国有企业利润率会随着年份的变化而发生波动。这种事前难以预测与控制的不确定 性风险因素及其后果，无论要哪一方完全承担都是不现实和不公正的。在承包制条件下， 虽然存在着对不确定性风险及其后果的分担协商机制，但从总体上看，承包指标的变动软 1 1 ： 河海大学硕l ：学位论文上市央企管理层增量持股激励政策的绩效研究 化了企业预算约束，从而使国有企业管理人员实际处于一种“负盈不负亏”的有利地位。 张维迎认为：“从激励的角度看，尽管会受到协商问题和棘轮效应的影响，管理层承包制 仍然为追求短期利润提供了相当有效的激励”，“在承包制下，对管理人员的激励有两种方 式，一种是正式的、显性的，另一种是非正式的、隐性的。前者是指企业管理人员根据合 同，合法地获得部分剩余索取权；后者是借助会计操纵，侵吞资产，管理人员可以相对安 全地得到超过合同规定的实际剩余。”加上管理层博弈的现实过程，政府难以对大量的国 有企业实施切实有效的监督与约束，不合理甚至不合法的在职消费，使得非正式、隐性激 励成为承包制中的一个主要组成部分。所以，承包制没能对国有企业管理层起到有效的激 励作用。 2 1 2 中期的激励方式年薪制 企业管理人员的经营能力是一种稀缺的生产要素，根据生产要素分配原则，要求按照 管理人员投入经营能力的数量及其对产品的贡献进行分配。所以，我国从1 9 9 2 年对管理 人员实行了“薪利挂钩”的年薪试点，目的是要鼓励他们持股参与企业的按资分配。管理 人员收入分配要同职工工资分配分流，而与其经营业绩挂钩，实行“薪利挂钩”年薪制。 同时要实行管理人员个人资产风险抵押承包经营，使其利益同企业效益紧密地联系起来。 激励和约束的力度要足以使其行为目标指向追求利润最大化和投入产出效率最大化，从而 实现激励与约束的双重作用，保证国有企业的经营效率。 在当前的具体实践中，管理人员的年薪是以企业一个生产经营周期来确定的，并视其 经营成果浮动发放风险收入的工资制度。它是在市场经济条件下对管理人员人力资本进行 间接定价的一种分配制度，是对国际上通行的，通过设计一套薪酬制度来实现对管理人员 激励的一种尝试。年薪制的核心是把管理人员的收益与职工的收益分离出来，同时与管理 人员的经营成果和经营风险相挂钩。实行年薪制，可以突出企业管理人员在企业生产经营 过程中的重要作用，根据责、权、利统一的原则，对管理人员在企业生产经营中付出的大 量劳动和承担的风险予以相应的补偿，从而更好地体现多劳多得的社会主义分配原则。 根据年薪制结构的差异，我国实行的年薪制结构可分为三种：一元结构、二元结构和 三元结构。其中在一元结构中管理人员的全部收入都是风险收入；在二元结构中，管理人 员的年薪收入由基本工资加上风险收入；在三元结构是