（世界经济专业论文）论我国体制转轨中股票价格波动对货币政策的影响.pdf

摘要 2 0 世纪8 0 年代后期至9 0 年代后期在全球范围内出现了资产价格极度膨胀引发的“泡 沫经济”，资产价格明显偏离实体经济引起了各国决策部门的普遍担忧。中国的资本市 场无论从规模还是从成熟程度来看都还处于发展的初始阶段，发达国家货币政策目前所 面临的问题在很多程度上也是我国不得不面对的问题。 本文立足于我国体制转轨中资本市场运行及其价格波动的分析，试图回答这样一个 问题：当前我国体制转轨过程中，股票价格波动对货币政策的影响究竟如何? 在此背景 下，中央银行如何做出货币政策选择。回答主要基于我国的数据得到的实证结论。首先， 本文围绕资产价格波动与货币政策的相关理论展开，从资产价格波动对货币需求、货币 供给、货币传导机制的影响这三个方面，归纳和总结相关的理论和现有的文献研究成果。 其次从中国体制转轨的实际出发，分析体制转轨下股票市场的发展，股票价格的波动及 其宏观经济效应。试图从股票市场和股票价格波动的转轨特征的分析中，揭示我国股票 价格对宏观经济特别是货币政策影响的经济体制背景和制度原因。文章重点探讨股票价 格波动对货币政策目标和货币政策效应的影响。运用计量经济模型和我国实际经济金融 数据，对股票价格与通货膨胀、货币供应量和短期利率之间的关系进行实证研究，从股 票价格对货币政策最终目标、中介目标及操作目标三个层面分析股票价格波动对货币政 策目标的影响。在此基础上，深入分析股票价格波动对货币供求、货币传导机制的影响。 由于股票价格与货币政策之间的相互作用关系是不可分割的，故随后分析货币政策对股 票价格波动的影响，继而得到两者之间互相影响的分析结论。文章的最后，从货币政策 实践经验的国别分析入手，进行对比分析。进而根据我国体制转轨下的股票市场现状和 已有的经验提出针对我国当前宏观经济发展的货币政策选择，并基于以上分析，提出相 应的政策建议。 体制转轨并非股票价格波动的根本原因，但与体制转轨过程相关的市场制度缺陷却 大大加剧了市场的不确定性。带有转轨特征的股票价格的剧烈波动与转轨条件下微观市 场主体的行为扭曲相结合，使得股票价格波动表现出非一般规律所能解释的宏观效应。 本文即是从这一角度切入，基于规范的宏观经济理论的分析框架，综合运用各种研究分 析方法，结合当前我国资本市场及货币政策实旌的实际，认为体制转轨中，货币政策有 必要关注包括股票价格在内的资产价格的变化，但将其纳入货币政策目标变量的做法不 可取，货币当局任何干预资本市场和价格波动的政策选择都可能导致经济更剧烈的波 动。就中国当前的实际来看，规范和发展资本市场是保证宏观经济和金融稳定的根本。 关键词： 股票价格波动货币政策体制转轨向量自回归模型 中图分类号：f 8 3 0 9 1 a b s t r a c t f r o m1 9 8 0 st ot h el a t eo f1 9 9 0 s ，i nag l o b a ls c a l e ，t h e r ew a sb e i n ga “b u b b l ee c o n o m y ”， w h i c hw a sc a u s e db ya s s e tp r i c ev o l a t i l i t y e v e r yg o v e r n m e n tw o r r i e da b o u tt h es i t u a t i o nt h a t t h ea s s e tp r i c ew a sn o ti na c c o r d a n c e 、析t ht h er e a le c o n o m y i nc h i n a , t h ec a p i t a lm a r k e t1 s d e v e l o p i n gf o ro n l yaf e wd e c a d e s ，t h ep r o b l e m st h a tt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sf a c e da r ea l s o t h ep r o b l e m sf o ru s i nt h i sp a p e r , t h ea u t h o rb a s e so nt h ea n a l y s i so fc a p i t a lm a r k e ta n da s s e tp r i c ev o l a t i l i t y d u r i n gt h ep e r i o do ft r a n s i t i o no fm a r k e ts y s t e m ，t r i e st oa d d r e s st h eq u e s t i o n ：w h a ti st h e i m p a c to fs t o c kp r i c ef l u c t u a t i o no i lm o n e t a r yp o l i c ya n dh o wc e n t r a lb a n k e r so u g h tt o r e s p o n dt ot h a t ? t h ep a p e ra n s w e r st h eq u e s t i o nu s i n gt h ec o n c l u s i o no ft h ee c o n o m e t r i c m o d e l f i r s t ，t h ep a p e rc o n c l u d e st h er e l a t e dt h e o r i e sl i t e r a t u r e sa n dr e s e a r c hp a p e r sa b o u t a s s e tp r i c ea n dm o n e t a r yp o l i c y t h e nt h ep a p e rs t m t sf r o mt h es i t u a t i o no fc h i n a sc a p i t a l m a r k e t a n a l y s e st h em o c km a r k e ta n ds t o c kp r i c ef l u e t t m u o nw l t ht h ec h a r a c t e r i s t i c so f t r a n s i t i o no fm a r k e ts y s t e m t h em a i np a r tt r i e st oa d d r e s st h ei n f l u e n c ew h i c hs t o c kp r i c e f l u c t u a t i o nh a do nt h eo b j e c t i v ea n de f f e c to fm o n e t m yp o l i c y i nt h em o d e l ，t h i sp a p e r a n a l y s e st h er e l a t i o nb e t w e e ns t o c kp r i c oa n di n f l a t i o n , m 2a n ds h o r t - t e r mi n t e r e s tr a t e t h e nd e e p l ya n a l y s e st h ei n f l u e n c ew h i c hs t o c kp r i c ev o l a t i l i t yh a do nm o n e t a r yt r a n s m i s s i o n m e c h a m s m b e c a u s ea s s e tp r i c ea n dm o n e t a r yp o l i c yh a v ei n f l u e n c eo i le a c ho t h e ra n da n y a n a l y s i so n l yf o c u so no r es i d ei sn o ti n t e g r a t e d ，t h e ni tf o l l o w st h ea n a l y s i s0 nt h ee f l b c t m o n e t a r yp o l i c yh a d o ns t o c kp r i c e a tl a s t ，t h ep a p e ru s i n gt h ec o m p a r i s o no f j a p a na n du s m o n e t a r yp o l i c y , a d d r e s st h es i t u a t i o nt h a tc h i n e s eg o v e r n m e n th o w t or e s p o n dt ot h es t o c k p r i c ev o l a t d i t ya n dg i v er e l e v a n ts u g g e s t i o na sac o n c l u s i o n t h e t r a n s i t i o no f m a r k e ts y s t e m i s n o t t h er o o to f t h eu n d u e p r i c e f l u c t u a t i o n t h e f l a wo f m a r k e ts y s t e mr e l a t e dt ot r a n s i t i o na n dc o m b i n e dw i t ht h em i c r o b e h a v i o rd i s t o r t i o n a c t u a l l y i n t e n s i f i e st h ei n d e t e r m i n a c yo ft h em a r k e ta n d1 c a d st ot h ea b n o r m a lf l u c t u a t i o nd i f f e r e n t f r o mt h ef u n d a m e n t a l so f m a c r oe c o n o m y t 1 1 i sp a p e rt r i e st oa d d r e s st h eq u e f l i o nf r o mt h t s p o i n t u n d e rt h i sb a c k g r o u n d , t h ep a p e r h a st h ec o n c l u s i o nt h a tt h ef l u c t u a t i o no fs t o c kp r i c e a n di t se 岱x t ss h o u l db en o t e db yt h ec e n t r a lb a n ki nt h ep r o c e s so fm o n e t a r yp o l i c y - m a k i n g a n di m p l e m e n t a t i o n b u tt h i sd o e sn o tn l e a i li ti sn e c e s s a r yf o r t h ec e n t r a lb a n kt oi n t e r v e n ei n t h ec a p i t a lm a r k e to rt h ev o l a t i l i t yo fs t o c kp r i c eb yi s s u i n gs p e c i f i cm o n e t a r yp o l i c i e s o t h e r w i s e ，m o r ed r a m a t i cf l u c t u a t i o na n dg r e a t e ru n c e r t a i n t yc o u l do c c b r , a n dt h ef l u c t u a t i o n e f f e c t sc o u l db es t r e n g t h e n e d a c c o r d i n gt ot h er e a l i t yo ft h ec h i n a sc a p i t a lm e r k 豇a n d m o n e t a r yp o l i c y , t h ef u n d a m e n t a ls o l u t i o ni st os e tu pns o u n da n dr e g u l a t e dc a p i t a lm a r k e t f o rt h es t a b l em a c r oe c o n o m ya n df i n a n c e 2 k e yw o r d s ： s t o c kp r i c ev e l a t i l i t ym o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o no f m a r k e ts y s t e mv a rm o d e l c l cn o ：f 8 3 0 9 1 3 第一章前言 第一节选题的背景和意义 2 0 世纪9 0 年代以来，资本市场的深化发展，尤其是资本市场的全球化、一体化 和金融业的混合经营趋势e t 益强劲，资本市场作为资源配置、产权交易、风险管理和公 司监督的市场机制，导致了金融系统的变化，对经济增长和其他经济变量的作用凸显。 资本市场的发展和金融创新推动了各国金融资产总量和结构的变化，并进而影响到企业 与所持有的金融资产与结构，导致居民的投资行为、储蓄行为和消费行为发生变化。 与此同时，随着资本市场的深化与发展，货币与其他金融资产的界限日益模糊，货 币供应量等货币政策中介目标的政策实施对实体经济变量的影响越来越不确定，这些变 化对各国货币政策提出了一系列新的挑战： ( 一) 以稳定币值作为货币政策的最终i i 标受到挑战。原有的货币政策立足于保持 币值的稳定，多将商品和服务的一般价格水平作为目标。但随着证券市场的发展，股票 价格的变动已经开始对一般物价水平产生越来越大的影响，并直接关系到投资者的生活 水平。一方面，股票价格的上升会改善企业、居民的资产负债表，财富效应、托宾q 效 应会增加消费与投资，进一步有可能引起一般商品和服务价格的膨胀，同时，股票价格 的过度膨胀歪曲价格信号，误导实体经济的投资与决策，从而造成实体经济中的资源配 置不当。股价的快速上升还可能会促进过度投资，助长股市泡沫。另一方面，一旦股价 剧跌，则会使企业和个人的财富大幅缩水，从而动摇投资者和消费者的信心，投资与消 费支出减少，在极端情况下还可能引发严重的通货紧缩。因此，从理论上看，只将一般 物价水甲作为货币政策的最终日标是不全面的。 ( - - ) 货币政策传导更趋复杂。中央银行使货币政策效用最大化的关键是尽可能充 分地学握货币政策的传导机制。在过去相当长的时期内，主要市场经济国家的金融体系 均为银行主导型。但是随着资本市场的深化与发展，银行体系在一国融资体系中的地位 和作用相对下降，资本市场作为融资渠道、资源配置和产权交易的地位和作用日渐增强。 同时，货币政策传导主体扩大，居民越来越多地作为投资者和债务人介入资本市场，金 融中介、机构投资者和投资银行也在越来越大的程度上成为货币政策传导主体。资本市 场的全球化使得国外投资者和资金需求者也参与到本国资本市场。货币政策的传导渠道 增多，经济主体更加多样化，经济运行的不确定性加大，因而货币政策的传导机制更加 复杂。中央银行在宏观经济模型中很难准确地预测家庭、企业和银行等微观主体对货币 政策可能做出的反应。 ( 三) 货币供应量作为货币政策的中介i g 标的有效性下降。随着资本市场的发展与 深化，货币的内生性增强，货币总量的可控性、可测性和相关性下降。股票市场的发展 4 使货币需求函数发生变化，使实际货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大差异， 而在许多国家现行的货币政策框架中，货币总量作为货币政策的中介目标仅仅考虑的足 货币总量与一般物价水平之闻的关系，没有充分考虑股票市场对货币的需求，因而货币 总量与一般物价水平之间的关系不能反映整个经济的全貌。从货币供给的角度，货币供 给量是由央行、金融机构、企业和个人的行为共同决定的，而后三者对信用创造的影响 在日益增强，而股市的发展状况也是影响着三者行为的重要方面。股市的发展已成为影 响货币供需的重要因素，这使得仅仅将货币政策供应量作为货币政壤中介目标的做法受 到挑战。 ( 四) 要求创新货币政策工具。再贴现、准备金制度和公开市场操作是央行三大货 币政策工具。自2 0 世纪9 0 年代以来，主要市场经济国家中央银行货币政策工具的一 个重大变化是从准备金制度和再贴现转向公开市场操作。这是因为随着资本市场的深化 与发展，资本市场已成为银行信贷渠道以外的影响货币政策的又一重要渠道，金融结构 的变化使准备金制度和再贴现的作用弱化，而公开市场操作则以其更富弹性、更具市场 化受到各国央行的青睐。因此，资本市场的发展使得公开市场操作在央行货币政策工具 中的作用更加突出。 正如前美联储主席格林斯潘所指出在新时期美国货币政策面临的新挑战主要来自 于资本市场。2 0 世纪9 0 年代全球性的股票市场不断上扬，传统的对股票价格与通货膨 胀关系的理论认识，使各国货币当局时刻担心着通货膨胀发生。而现实是大多数国家部 是在价格水平保持较低水平的同时，出现了资产价格急剧膨胀，而资产价格泡沫的破裂， 又对实际经济和金融体系的稳定造成打击。如美国9 0 年代股价尤其是n a s d a o 的急剧上 涨，出现了格林斯潘所谓的“非理性繁荣( i r r a t i o n a le x u b e r 锄c e ) ”。以美国为代表的西 方各国资产价格明显偏离实体经济上涨的趋势引起了决策部门的普遍担忧。1 自从1 9 9 5 年美国股票市场开始上扬，美国联储主席格林斯潘就一直关注股票价格波动对实际经济 的影响，并且采取行动，包括调整政策利率，不断宣布政策偏差及联储对资本市场的关 注。然而正如格林斯潘本人所言。“想通过市场干预来戳破泡沫，有个根本性的问题不 能解决，那就是你必须比市场本身更了解市场”。2 在充满不确定性的证券市场中，资产价格剧烈、频繁的波动扭曲了证券市场信息揭 示机制，降低市场效率，弱化金融资产配置功能，甚至引生金融风险和潜在金融危机3 ， 影响到整个宏观经济稳态均衡，对实体经济造成严重冲击。国际货币基金组织( i i d f ， 2 0 0 3 ) 研究表明，战后工业化国家的资产价格泡沫平均周期为1 3 年，延续时间为2 5 年，泡沫崩溃后对g d p 的冲击损失为4 。资产价格波动对宏观经济的影响进一步引发 了一个新的问题，即资产价格波动对宏观经济政策，尤其是货币政策，带来了什么样的 影响? 中央银行在货币政策操作中应该如何应对资产价格的波动? 货币政策是否应该 应对、如何正确应对股票市场的价格泡沫近年来成为理论界关注的热点问题同时也是极 5 具争议的焦点。 中国股票市场自2 0 世纪9 0 年代以来迅速发展，在国民经济中的作用日渐显著。我 国股票市场的总市值占g d p 的比重最高曾达到5 0 左右。4 包括股票市场在内的资本市场 及金融资产价格波动对宏观经济运行与发展的影响日益显现，但是股票市场影响货币政 策和宏观经济的机制还没有完全被认识。中国正处在向市场经济体制转轨的过程中，金 融市场的发展、资产价格的决定和波动都带有一系列转轨经济的特征，资本市场尤其是 股票市场的发展作为经济体制改革过程中制度变迁的集中体现，发挥了除一般资本市场 传统功能以外更多、更重要的职能。因此，资本市场运行和资产价格波动就具有特殊的 意义，并为理论界所关注。 我国自1 9 9 8 年以来一直未走出通货紧缩的阴影。5 在体制转轨和通货紧缩的背景下， 当股票等资产价格出现大幅波动，尤其是资产价格持续低迷时，对货币当局和监管当局 “托市”的要求就会通过各种直接或间接的渠道表达出来，迫使中央银行等监管机构采 取某种“利好”政策刺激股票市场价格上涨。而当资产价格过度上涨，表现出泡沫倾向 时，处于控制金融风险的考虑，有关当局又会通过某种政策手段，干预资本市场价格的 过度膨胀。5 这样的做法是否恰当? 其效果如何? 资产价格是否应该成为货币政策的稳定目标 变量? 为回答这些问题，资产价格波动及其影响的理论研究和政策分析显得尤为重要。 在此背景下，研究我国体制转轨中资产价格波动及其特征，进而分析资产价格波动对货 币政策的影响具有十分重要的意义。本文着重分析转轨中的股票价格波动对我国货币政 策目标选择、传导机制和实施效果可能产生的影响，进而能够为货币政策如何应对资产 价格波动提供一定的理论依据。 第二节概念界定 一、股票价格波动 在已有大量的文献资料中，相关研究多以资产价格作为研究对象。但在具体的研究 分析中，其分析对象主要限定在股票市场领域。因为，在资本市场上，具有价格波动特 征、能够对居民财富持有产生直接作用的资产及其交易市场主要是股票和股票市场。就 我国实际情况而言，更是如此。另外，和其他资产相比，以有价证券为代表的金融资产 作为分析对象，具有一定代表性。而且，由于以有价证券为主的金融资产在价格波动上 具有相似性，因而在理论分析中选取具有代表性的股票价格也具有普遍的理论意义。需 要指出的是，本文将研究对象局限于股票价格和股票市场，一方面是出于我国目前资产 和资本市场发展的现实情况，另一方面则是出于分析的方便。但扩大研究的范围并不影 响本文探讨问题的方法、过程和意义。因此，在本文中如未特别注明，所涉及的资本市 6 场均特指股票市场，而资产价格波动也特指股票市场价格水平的异常波动。 在本文关于我国体制转轨中股票价格波动效应的分析中考察主要以股票市场整体 价格水平作为研究对象，即以股票市场价格指数作为分析对象。在中国，上海和深圳两 个交易市场具有不同的股票价格指数，但两个市场在相互影响、相互作用中表现出了高 度的同质性，从而形成了彼此联动的长期稳定关系。7 因而，在本文中，如果不做说明， 一般以上海股票市场数据作为实证分析对象。 二、体制转轨 体制转轨是中国经济从传统的社会主义计划经济向社会主义市场经济的过渡过程。 在这一过程中，市场体制逐渐代替过去的计划手段成为配置资源的基础力量。与一些国 家转向市场经济的“休克疗法”不同的是，我国的经济体制改革是以渐进的模式推进的。 因此，在体制转轨中，旧的体制和新的体制并存，新的体制往往因为旧体制的作用和影 响而发生一定程度的扭曲，这构成了体制转轨经济的基本特征。 值得注意的是，资产价格波动及其对宏观经济的影响并不是转轨国家所特有的问 题。事实上，在金融市场和金融资产发达的国家( 如美国) ，这一问题显得更为重要和 显著。之所以强调转轨阶段，一方面是因为转轨中的资本市场规模和资产占有比例还相 对较小，其影响可能有一定的局限性；另一方面是因为，与成熟市场相比，我国转轨巾 的资本市场和资产价格波动，特别是股票价格波动具有明显的转轨特征。更为重要的是， 与成熟市场中资产价格波动的效应相比，具有转轨特征的资产价格波动对宏观经济及货 币政策所产生的影响很可能呈现出截然不同的效果。正因为如此，分析我国股票价格波 动对货币政策的影响，就必须从体制转轨中的中国资本市场运行与发展出发。 我国在2 0 世纪7 0 年代末就开始了从计划经济向市场经济的“体制转轨”。1 9 9 2 年 “社会主义市场经济”理论确立，标志着我国经济开始正式全面转向市场经济体制。出 于数据的可得性和资本市场影响的显著性考虑，本文一般以1 9 9 1 年以来的资本市场、 资产价格和货币政策实施作为主要的研究对象。 三、货币政策 货币政策是中央银行为实现特定的经济目标而采取的各种控制和调节货币供应量 和信用条件的方针、措施的总和。从静态方面看，货币政策仅包括政策目标与政策工具 两个方面的内容。从动态方面考虑，货币政策一经实施，要涉及到货币政策如何发生作 用，如何有效地控制货币政策的方向和力度，以及货币政策的作用是否能有效地影响实 际社会经济生括等。因此，货币政策所要讨论的问题包括：货币政策目标、货币政策工 具及其运用、货币政策的传导及实施效果等。 在大多数国家，特别是发达国家，自2 0 世纪9 0 年代以来，中央银行的货币政策目 标逐渐转向了兼顾价格稳定与金融体系的稳定。原有的货币政策立足于保持币值的稳 定，多将商品和服务的一般价格水平作为目标。但随着证券市场的发展，股票价格的变 7 动已经开始对一般物价水平产生越来越大的影响，并直接关系到投资者的生活水平。从 实践上来看，金融资产价格的大幅波动及其后果表明，物价稳定并不能保证获得经济的 稳定发展。更多的国家在制定货币政策的最终目标时，除了实现价格稳定之外，越束越 关注金融体系的稳定。 由于2 0 世纪8 0 年代以后，西方国家的货币政策传导机制发生了以货币供应量为中 介目标向以利率为中介目标的转变，国外对资产价格与货币政策的研究，都是以利率作 为货币政策中介目标的前提展开的。1 9 9 7 年东南亚金融危机之后，国内开始展开相关 研究( 钱小安，1 9 9 8 ；瞿强，2 0 0 1 ；苟文钧，2 0 0 0 ；等) 。高莉、樊卫东( 2 0 0 1 ) 提出 了一个解决货币政策应否关注资产价格变化的合理思路，即首先看股票市场的发展到底 对货币政策产生了怎样的影响，使得货币政策不得不提出这样的问题与挑战。这一研究 思路包括两方面；其一是股票市场到底对宏观经济产生了什么影响，这是股票市场影响 货币政策的环境( 间接影响) ，其二是研究股票市场对货币需求、货币流通速度的影响 ( 直接影响) 。因而，本文有关我国体制转轨中股票价格波动的研究，重在对货币政策 目标及其传导机制的影响分析。 第三节文章脉络和主要内容 一、本文主要研究方法 本文试图将股票价格作为一个基本的解释变量，引入规范的宏观经济学分析框架， 分析股票价格波动对货币政策的影响。因而，本文以相关的基本宏观经济理论及其分析 框架作为理论基础和分析工具。 在涉及股票价格和相关宏观变量时间序列数据的经验分析中，本书采用单位根检验 验证时间序列的平稳性；采用协整检验和误差修正模型的基本分析工具，讨论股票价格 波动对有关宏观变量的长期和短期的相互关系。在此基础之上，运用格兰杰因果分析法 分析股票价格与货币供应量、通货膨胀率之间的因果关系。最后，对误差修正模型的结 果进行分析，运用脉冲响应函数和方差分解法解释股票价格波动对宏观经济变量的影响 程度。 建立在上述基本理论和分析工具的基础上，本文主要采用以下研究方法： 一，理论分析与经验分析相结合。理论分析与经验分析是现代宏观经济学的基本研 究方法。在本文中理论分析与经验分析贯穿股票价格对货币政策影响分析的全过程中。 一方面，基于基本的理论假设和理论模型，给出股票价格对某一宏观经济变量波动效果 的逻辑判断，并通过经验数据分析对逻辑判断进行实证检验；另一方面，对经验数据的 分析结果及理论模型的实证结果给出理论解释。 二，实证分析与规范分析相结合。实证分析将充分依据体制转轨中股票价格波动的 经验事实，根据理论推演和经验分析结果，给出股票价格波动对宏观经济变量影响的客 观判断。在应对股票价格波动的货币政策选择等方面的分析，则主要采用规范分析的， 给出相应的政策主张。 三，比较分析法。本文在第六章关于货币政策的实践经验分析中，总结和分析了美 国和日本的经验，进行国别分析。在此基础之上，与我国的实际情况作比较，在借鉴国 外实践经验的基础上，探讨我国体制转轨中的货币政策该如何应对股票价格波动，从而 提出切实可行的政策建议。此外，在我国资本市场发展和资产价格波动的历史过程中， 股票价格往往出现大幅的跳跃和震荡。本文分别就不同时期股票价格波动所呈现的不同 特征，分析其对货币供应量等宏观变量的影响，试图能够加大分析的深度和力度，使得 在此之上得出的研究结论和相关政策建议更有实际意义。 四，静态分析、比较静态分析与动态分析相结合。股票价格波动是一个动态变化的 过程。本文对该研究对象的分析研究是建立在一个连续动态的波动效应的基础之上。因 而在分析过程中要综合运用静态分析、比较静态分析与动态分析相结合的方法。在本书 有关的理论模型、计量检验和实证分析中，多种分析方法的结合得到了最大程度的体现 和发挥。 二、文章的结构安排与主要研究结论 本文试图回答这样一个问题：当前我国体制转轨过程中，股票价格波动对货币政策 的影响究竟如何? 在此背景下，中央银行如何做出货币政策选择。回答主要基于我国的 数据得到的实证结论。目前，在资本市场与货币政策领域，国内外已有大量的文献研究。 本文的研究建立在相关的理论和研究之上，文章的主体部分主要分为以下几个部分： 第二章，文献综述和理论回顾。主要围绕资产价格波动与货币政策的相关理论展开。 从资产价格波动对货币需求、货币供给、货币传导机制的影响这三个方面，归纳和总结 相关的理论和现有的文献研究成果。 第三章重在分析中国体制转轨下股票市场的发展，股票价格的波动及其宏观经济效 应。试图从股票市场和股票价格波动的转轨特征的分析中，揭示我国股票价格对宏观经 济特别是货币政策影响的经济体制背景和制度原因。 第四章和第五章是本文的重点。分别探讨股票价格波动对货币政策目标和货币政策 效应的影响。第四章运用计量经济模型和我国实际经济金融数据，对股票价格与通货膨 胀、货币供应量和短期利率之间的关系进行实证研究，从股票价格对货币政策最终目标、 中介目标及操作目标三个层面分析股票价格波动对货币政策目标的影响。关于股票价格 波动对通货膨胀的影响，其主要结论有：股票价格波动与我国通货膨胀之间存在着长期 稳定的正向关系；股票价格波动有很大的可能是构成通货膨胀率变化的格兰杰式原因； 随着我国股票市场的发展，股票价格波动对通货膨胀的变化将会产生越来越强的影响。 另外，股票价格波动与m ：之问存在着长期的稳定关系，且负相关。实证结果显示股票 9 价格波动很有可能引起 厶、m 。变化；但不大可能引起m 的变化。实证结果还表明， 股票价格波动与短期利率之间存在着长期稳定的负相关关系，且股票价格的波动对利率 变化具有较为明显的直接影响。而目前，我国股票市场的价格波动对利率的敏感度还不 够高。股票价格的波动因素中存在很多非市场因素。 第五章在第四章的基础上分析股票价格对货币政策效应的影响，深入分析股票价格 波动对货币供求、货币传导机制的影响。在相关的研究分析中，股票价格与货币政策是 相互影响，相互作用的，这两者之间的相互作用关系是不可分割的，因此单独分析股票 价格对货币政策的影响是不全面的，所以在第五章的最后分析货币政策对股票价格波动 的影响，继而得到两者之间互相影响的分析结论。通过股票价格对货币供求的分析，得 出以下结论：在体制转轨中，股票价格波动的替代效应大于收入效应，即整体上表现为 股票价格波动对货币总需求具有负向影响。股票价格指数对广义货币供给有负作用；对 狭义货币供给总体表现为正向作用。另外，结合实证和理论分析，目的我国股票价格波 动对货币政策传导机制的影响作用有限。最后通过计量分析发现，就我国目前的股票市 场波动情况而言，市场的波动主要来自其股票价格本身的波动，其次是通货膨胀率和货 币供应量的影响，经济增长和短期利率对股票价格的波动几乎不产生影响。 最后一章，在上述分析的基础之上，试图分析股票价格波动下的货币政策选择。首 先从货币政策实践经验的国别分析入手，进行对比分析。进而根据我国体制转轨下的股 票市场现状和已有的经验提出针对我国当前宏观经济发展的货币政策选择。最后，基于 以上分析，提出相应的政策建议。 三、本文的不足与需要进一步研究的问题 资产价格波动与货币政策的关系是当前金融理论研究的前沿课题之一，这二者之间 关系的研究涉及包括宏观经济学、货币银行学，行为金融学等多个领域。在本文写作过 程中笔者深感这一课题的复杂性，由于时间和篇幅的关系，本文的研究仅仅涉及这一课 题的很小一部分，且难免存在不足，今后还需要在以下几个方面继续深入研究： 1 、对资产价格泡沫的研究还不够，特别是对我国体制转轨中，股票价格波动的机 理没有能够深入分析； 2 、自2 0 0 6 年以来，我国股票市场出现了较为明显的行情变化。截至本文完稿之时， 我国股票市场的价格指数已有极大幅度的上涨并且这一趋势还在继续。伴随我国今年宏 观经济过热，尤其是投资增长过快，产能过剩等现象，我国货币政策环境也发生了一定 的变化。而这一阶段的历史数据未能够在计量模型中回归，这在一定程度上削弱了模型 的回归结果对当前最新行情变化的解释力度。 3 、本文还需要在股票价格对货币政策传导机制的研究分析中适当加入一定的定量 分析。 4 、资产价格与金融稳定的关系还有待进一步深入研究等。 0 第二章资产价格波动与货币政策：理论基础及文献回顾 第一节资产价格波动对货币需求的影响 根据凯恩斯的货币理论，货币需求取决于三种动机。即交易动机、投机动机和预防 动机，其中投机动机与资本市场有着十分紧密的关系。由于货币与非货币资产之间的利 差事实上是持有货币资产的一种潜在损失，因此。货币需求会随着资本市场收益枣的变 化而变化。在弗里德曼的货币需求函数中，资产的收益率也是一个重要的变量。理论上， 货币需求与资产收益率的关系是公认的。 一般认为，货币需求主要是收入、财富、利率、预期、收入分配、经济货币化和价 格等变量的函数。随着金融市场的发展和金融工具的创新，金融资产流动性增强，货币 与其他金融工具之问的界限趋于模糊，货币需求的决定也越来越复杂。股票市场是现代 金融市场最主要组成部分之一，以货币支撑起来的股票市值在发达市场和新兴市场中占 国民收入均有较高比重，股市的兴衰直接预示和影响到国民经济的冷暖波动，成为经济 生活的“晴雨表”，其直接的表现就是股票价格的起伏涨落。理论上股票价格影响货币 政策是因为改变了货币需求的稳定性。股票价格改变货币需求主要体现为股票价格会改 变经济主体的需求偏好，改变持币机会成本，导致货币供应发生结构性变化。在市场条 件下股票价格与一般价格水平密切相连，股票价格变动会导致商品与服务价格变动。 根据弗里德曼的研究8 ，股票市场对货币需求的作用机制主要有四个方面9 ： ( 1 ) 财富效应。根据弗兰克莫迪利亚尼的生命周期或持久收入模型，假设资本 市场是完全的，消费支出是家庭生命周期中总的金融资源的函数。当期消费受未来收入 水平预期的影响，而资产价格变化影响未来收入水平的预期。家庭可以根据其净财富和 持久收入，在各个时期最优分配消费支出。但在实践中，由于各种市场摩擦的存在，家 庭事实上不能单纯地根据收入预期来借贷，当期消费对可支配收入和外部融资“过度敏 感”。因此资产价格的变化影响当期收入和外部借贷成本，从而影响总消费水平。当股 票价格上涨时，居民的财富总量增加或预期未来收入增加，消费支出增加，交易性货币 需求增加；反之，股票价格下跌，交易性货币需求减少。 ( 2 ) 资产组合效应。股票价格上涨，相对于安全性股票而言，风险性股票预期收 益上升。在风险偏好不变时，相对价值的改变引致股票组合的风险程度加大，从而要求 提高股票组合中安全性股票相对风险性股票的比重，以抵消风险，增加持有短期证券和 货币，使得货币需求增加。 ( 3 ) 交易效应。股票交易与一般商品、服务交易一样需要货币作为媒介。股票价 格的上升总是伴随着金融交易量的扩大，从而导致货币需求增加。 ( 4 ) 替代效应。股票价格上涨将导致股票的预期收益上升，提高持有货币的机会 成本，将减少货币需求，相应增加资产组合中股票的持有比重；反之，股票价格下跌将 导致股票的预期收益下降，减少持有货币的机会成本，将增加货币需求，相应减少资产 组合中股票的持有比重。 在上述股票市场作用于货币需求的四个效应中，财富效应、资产组合效应和交易效 应表示股票价格与货币需求负相关，替代效应中则表示两者呈正柏关。 f r i e d m a n ( 1 9 8 8 ) 和m e e o r n a e ( 1 9 9 1 ) 分别就美国和日本的股票价格与货币需求进行 分析，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。进一步的实证研究表明，股票市场 在发展的不同阶段，对货币需求具有不同程度的影响效应。针对美国的数据表明，在1 9 5 9 年至1 9 8 4 年问，美国的股票市场对广义货币需求几乎没有任何显著性的影响，但是从 1 9 8 5 年以后，特别是9 0 年代以来，股票市场的发展对货币需求的影响日益显著。c h o u d h r y ( 1 9 9 6 ) 运用协整对美围和加拿大进行分析得出，股票价格在实际肘。和实际村，的需求函 数中具有显著的影响作用；j o h n t h o r n t o n ( 1 9 9 8 ) 就德国股票价格与长期货币需求问的 分析显示：1 9 6 0 - 1 9 8 9 年，实际股票价格在长期实际m 需求函数中具有显著的影响效应。 针对我国的实证研究表明，股票市场已经成为影响我国货币需求的因素之一。高莉、 樊卫东( 2 0 0 1 ) 利用年度数据、建立股票市场对货币需求影响的货币需求函数、运用t s p 计量分析出股票市场对m ，和 ，的需求，认为股票市场对村需求的影响要大于对幔的 影响，而且m 的t 检验值也显著，说明股票市场己成为货币需求的一个因素；同时， 利用年度数据计量分析出股票市价总值对货币流通速度的三个影响变量( 货币化程度、 通胀率、股票市价总值) 影响居首位，而且股票市价总值对货币流速具有负向影响作用。 但最后认为目前我国货币政策应当与股票市场保持一定距离，且这距离并不排斥对股 票市场发展的关注及密切监视。 中国人民银行研究局课题组( 2 0 0 2 ) 运用多元线性回归模型分析出我国股票市场发 展对货币需求的影响，认为在其他条件不变下，证券交易金额每增长一个百分点，狭义 货币肘增长率增加o 0 5 1 个百分点，广义货币m 增长率会增加o 0 7 3 个百分点；并通过 计量分析得出证券交易量与m 。、m 和吖，均呈反方向变动，即证券交易量的扩大将会 对滞后1 - 2 个月的m 。、m ，和 疋起到分流作用，使各层次货币供应量的增欧幅度下降； 另外，分析出股票市场对货币政策传导、中介目标、货币市场以及利率变动与股市价格 趋势的关系；最后总结为：近几年，股市对我国货币政策的影响越来越重要，但是，我 国证券市场还不成熟，非基本经济因素起着很大作用，中央银行应密切关注股市变动， 在进行货币政策执行和操作时考虑股票市场这一重要因素。 石建民( 2 0 0 1 ) 利用季度数据对股票市场与货币交易需求以及货币总需求的关系进 行回归分析得出我国股票市场发展对货币产生了增量需求，使股票市场与货币总需求之 间呈正相关关系；通过对i s l m 模型进行修正，加入股票市场变量，利用季度数据，分 析出股票市场对实际经济具有一定的积极作用。 而易行健( 2 0 0 4 ) 对货币需求函数进行估计，结果发现股票市场的发展与扩张减少了 对狭义货币与广义货币的需求。但是以上这些有关中国股票市场对货币需求的影响的实 证研究所采取的方法或多或少都存在缺陷。谢富春和戴春平( 2 0 0 0 ) 采用股票市场总市值 作为货币需求的规模变量，而我国股票市场流通市值只占市价总值的1 3 左右，影响了 实证分析结果的真实性；姜波克和陈华( 2 0 0 3 ) 模型中的机会成本变量包括证券收益率和 通货膨胀率，而没有包括任何利率变量，且他们采用的证券收益率是上市公司的净资产 收益率，但是我国居民和企业投资股票的目的更多是为了获取股价上涨带来的资本利得 ( 易行健，2 0 0 4 ) 。易行健( 2 0 0 4 ) 的模型用股票市场成交金额作为规模变量，似乎更多地 考虑了股市的货币交易需求，要检验股票市场对货币需求的综合影响，用股票市场的流 通市值显然更合理。另外，用实际通货膨胀率简单替代预期通货膨胀率表明投资者完全 理性，这也与投资者有限理性不符合。本文采用向量自回归和脉冲响应函数考察货币需 求对各变量随机扰动的影响。 第二节资产价格波动对货币供给的影响 根据货币供应理论的基本模型：m = m b ，货币供应量m 。等于基础货币与货币 乘数的乘积。基础货币由流通中的通货和商业银行的准备金构成。货币乘数决定了商业 银行创造货币的能力，也因此影响货币政策对企业和居民消费行为的调控程度。货币乘 数越大，意味着货币政策的“杠杆效应”也越大，则中央银行只需要发放或回收较少的 基础货币操作就能达到预期的政策目际。 根据乔顿模型，货币乘数为： ，”= 一 1 + 七 屹+ - i + e + t 其中：乃和分别代表活期存款和定期存款法定准备金比率：k 为通货比率，即流 通中通货占活期存款的比率；t 是定期存款与活期存款比率；e 为商业银行留存的超额 准备金占活期存款的比率。 一般来讲，法定准备金率珞和是由中央银行决定的，而k t 和e 则是由居民、 企业和政府的行为共同决定的，这说明货币乘数的内生性相当强。随着经济货币化程度 的提高，巨大的股票存量和股价的过度波动更加增强了货币乘数的内生性。股价的波动 会造成现金、活期存款、储蓄存款等货币性资产与股票等非货币性资产的相对价格的变 动。居民和企业将根据不同资产的收益率进行投资结构调整以达到风险和收益的均衡， 引起k ，t 的变化，从而货币乘数发生相应变动。如果股价持续上涨，则股票的实际收 益率将超过风险较低的货币性资产的实际收益率，那么居民和企业就会将持有的一部分 货币性资产转换为股票，也可能将储蓄存款转为活期存款或现金以满足增长的投机性需 求。这种资产之间的转化引起k ，t 发生变化，导致货币乘数也发生变动，货币乘数内 生性增强，股票的内在性质决定了股价的过度波动，这就破坏了货币乘数的稳定性，导 致货币乘数的可预测性下降。这样，中央银行根据预测的货币乘数来调节货币供应量的 能力就被削弱了，货币政策的效果也因为货币乘数的波动而变的不可确定。 一般而言，股票市场的牛市阶段宏观经济相对比较稳定，经济主体看好未来经济走 势。经济中收入和金融财富迅速增长，借款人减少通货使用，增加存款的比重，因此， 通货存款比开始下降。此时，商业银行往往会低估借款者风险，增加贷款，从而减少超 额准备的持有水平，超额准备率下降。此时，中央银行的货币政策相对较宽松，对