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浙江大学硕士学位论文 我国港口业上市公司价值驱动因素实证研究 摘要 由于在“十五”期间得到国家的重点投资，我国港口行业面临良好的发展环 境。在证券市场上，港口上市公司收到越来越多的关注和重视。一般投资者往往 从港口的角度去看待港口企业，但是港口并不等于港口企业。本文主要以我国港 口业上市公司作为主要研究对象，针对其实际数据，运用实证统计方法对我国港 口业上市公司价值驱动因素进行研究 首先，本文对国内外学者就企业价值的众多研究成果进行了回顾，从企业价 值评估理论的发展以及企业价值评估模型的发展两个方面就西方学术成果做了 简要概述，并对我国学者的研究成果进行了初步总结。 其次，在回顾我国港口行业发展状况的基础上总结我国港口行业现状特征， 从行业角度对港口业进行总体分析，然后针对所有港1 3 类上市公司，将上市企业 作为一个整体从资产、负债、收益角度在总体上进行描述性分析。 再次，本文对我国港口业上市公司价值驱动因素进行了相关性分析，从公司 盈利能力、营运能力、偿债能力、规模、资本结构、公司股权、企业所在地等方 面探讨了各因素与公司价值之间的相关关系。然后采用逐步回归法，就我国港e l 业上市公司价值驱动因素进行了多元回归分析，构建了我国港口业上市公司价值 评估的综合模型 最后，根据实证分析结果，就如何看待港口上市企业的价值进行了简要总结， 继而对投资者选取港口企业进行投资提出了指导建议。并指出本研究的不足与局 限之处，以及该领域将来的研究方向。 关键词：企业价值港i z l 业价值驱动影响因素价值投资 新扛大学硕士学位论文我国港口业上市公司价值驱动因素实证研究 a b s t r a c t d u et ot h ei n v e 髓m e n td u r i n gp e d o do f t h e1 0 t hf i v e - y e a r , c h i n c p o r ti n d u s t r yi sn o wi na g r e a te n v i r o n m e n to fd e v e l o p m e n t i n 目x = i i i k e t p o r t - l i s t e dc o m p a n i e smg e t t i n g m a n dn m e 狮酬t h ea r t i c l er e s e a r c h e st h e 击i 恤gf a c t o r so f t h ev a l u eo f t h ep u b f i c 唧i 铭 i np o r tj n 血s 町o f c h i n ai ns t o t i s t i c a lm e t h o d u m ge m p i 捌d a t a f i m t h ea r t i c l en n r i mt h er e s e a r c hr e s u l t so ht h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so f c o i p o r a t i o hv a l u e m a d eb yd e m o t i ca n da l i e nr e s e a r c h e r s ，i n c l u d i n gt h e 鲫m 蝴i yo ht h ed e v e l o p m e n to f t h et h 珂 a 丑dm o d e lo f t h e r p | l i v a l u a t i o n , dt h e i m f i n g o u po hd o m 疏s e a r c hr e a n l t l s e c o n d b e m gb a s e do ht h em v j e wa b o u td e v e l o p m e n to f c h l n e s ep o ni n d u 出y , t h ea r t i c l e m 疵st h e 班e 鲫ta c t u a l l t yi nc h i n e s ep o ni n c 胁y d t i p t i v em n l y s i si si m p l e m e n t e d , ”韶r d i n gt h ew h o l ep o r t - l i s t e dc o m p a n i e s aw h o l ea n dc o v e r i n gt h ea s p e c t so f a s s e t s ，l i a b i l i t i e s a n d p r o f i t s t h i r d , c o n e l a t i o na n a l y s i sj sa p p l i e dt ot h ed r i v i n gf a c t o r so f p o r t - l i s t e dc o m p a n yv a l u ei nt h e a r t i c l e t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nc o m p a n yv a l u e df a c t o r s w h i c hi n c l u d e sp r o f i t a b i l i t y , o p e l c 砒i o l l a b i l i t y , a b m t yt o 咖d 机s c a l e ，洳ls t l u c t u f e , c o m p a n ys h a ，l o c a t i o n s ，e i c t h e nb yt h e m e t h o do fs t e p w i s er e g r e s a i o h , t h ea r t i c l ea p p l i e sm u l f i - r e g r e s s i o ha n a l y s i st ot h c 衄弛gf a c t o r s o f e p o r t - l i s t e d 加p i n i 秘，a n d n 髓m c 协t h ew l u a t i o hm o d e lo fc h l n 雠p o n - i i s e d m p a n i a tt h ee n d a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a lr e s u l t s as h o r tm m m a r yi sm a d ea 眦h o wt ov a l u e t h ep o r t - l i s t e dc o m p a n ya n ds u g g e s f i o ho hh o wt oi n v e s to ht h ep o r t - l i s t e dc o m p s h yi sp r o v i d e d t h e 出o r t a g e so f a r t i c l ea n df u t u r er e a r c hd i f e c t i o na ”l i s t c d k e yw o r d s ：c o m p a n yv a l u e ；p o r ti n d m t i y ；v a l u e d r i v i n g ；i n f l u e n c i n gf a c t o r ；, v a l u a t i o ni n v e s t m e n t 我国港f 1 业上市公司价值驱动因素实证研究 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名：黄歙琴 日期：纠夕5 jj 浙江大学硕士学位论文 我国港口业上市公司价值驱动因素实证研究 1 引言 1 1 选题背景 在全球经济一体化的时代，许多行业正面临着企业合并、收购以及战略联 盟的市场环境，港口行业也不例外。随着船公司和货主的实力增强，港口之问的 竞争也日趋激烈，港口己不再像过去那样具有较强的自然垄断力，为了应对海运 业的重大变革，港口之问采取一种竞争合作的策略是一种趋势。港口业也正在经 历着变革，许多跨国的港口经营集团纷纷涌现出来，如英国铁行港口公司、新加 坡港务集团、香港和黄港口集团等，它们在世界其它地区投资建设和经营港口码 头，将其业务扩展到全球，港i ：1 行业正在经历着全球化变革 近年来，各地港口合作或联盟行动不断，港1 1 1 资源整合步伐加快。国务院 在2 0 0 6 年审议通过了全国沿海港口布局规划也对全国港e l 资源整合起到了 明确的引导作用。规划根据不同地区的经济发展状况及特点、区域内港口现 状及港口间运输关系和主要货类运输的经济合理性，将全国沿海港口划分为环渤 海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海5 个港口群体，强化群体内 综合性、大型港e l 的主体作用，形成煤炭、石油、铁矿石、集装箱、粮食、商品 汽车、陆岛滚装和旅客运输等8 个运输系统的布局。在全国沿海港口布局规划指 导下，沿海港e l 将逐步形成布局合理、层次分明、功能明确、节约资源，安全环 保、便捷高效、衔接协调、市场有序的水路客、货运输系统，辐射、服务面覆盖 全国范围，明显提升我国沿海港口的综合竞争力，基本适应国家经济、社会、贸 易、国防等发展的需要。 在国家政策的支持下，备港口企业迎来了高速发展的春天。港口界人士指 出，各地港口因为经济增长的良好前景而受到关注，而经过。十一五”期问各地 港口的加速扩建，预计到2 0 1 0 年将会出现大规模的港1 3 收购兼并风潮，业内的 并购、整合等资本运作将愈演愈烈。港口业公司自然就成为广大投资者所关注的 对象。在这种背景下，港1 3 业中具有良好资本运作能力、具有良好企业管理能力 的上市公司理所当然成为关注的重点。对于在证券市场上的普通投资者而言，能 否准确预计到港1 3 企业的收购、整合是非常困难的，但是却有可能通过基本面的 浙江大学硕士学位论文 我国港口业上市公司价值驱动因素实证研究 研究发掘优秀的港口运营企业，从港口行业的角度选择港口，从企业基本面的角 度选择公司。因此，研究港口上市企业价值的驱动因素无论对于港口企业的战略 投资者还是普通投资者都具有重要意义。 1 2 研究意义 近年来，港口业的持续快速增长表现在两方面：一是对外贸易高速增长的 驱动下，港口吞吐量的持续快速增长；二是港口固定资产投资规模的快速增长， 形成巨大的港口资产增量。这样的增长往往将投资者的目光锁定在港口企业规模 的扩张上，而理论界对于港口业的分析，大多研究也主要集中在港口而不是港口 企业上在资本市场上，投资最终目的是要赢利，对于港口企业，我们更需要关 注研究的是港口规模的扩大是否增强了企业的盈利能力、盈利状况 股市上实公司股票的价值等于其内在价值，内在价值以市场对公司未来绩 效的期望为基础。回在对我国港口上市企业价值的有关分析研究中，投资者往往 喜欢关注企业所进行的大型建设项目的上马，注重港口的发展规模。诚然，一个 港口的规模对港口企业的发展前景至关重要，资产的快速增长或许反映了企业价 值的提高，但是企业能否从资产规模的扩大中获得更高的投资收益呢，港口企业 是否有效的利用了其拥有的资源呢，这就需要我们关注港口企业的价值驱动因素。 从实证角度而言，由于港口行业上市公司较少，往往不会对港口行业单独进行实 证分析。在这种情况下，探究影响我国港口企业价值驱动因素，分析其中具有规 律性的特征，对于我们更有效的进行企业基本面分析，发掘有优秀盈利能力的港 口企业，从而进行价值投资，具有重要现实意义本文研究的意义包括一下几个 方面： ( 1 ) 为港口企业价值评价方法探索提供借鉴。建立对我国港口上市企业价值 的综合评价模型，这对于港口企业的价值研究提供了良好的借鉴。 ( 2 ) 为投资港口上市企业提供指导性建议。通过对我国港口上市企业价值驱 动因素的定量分析，探究各种因素与港口企业价值之间的相关性及其对价值的影 响程度。实证结果可以为投资者根据港口企业的各种价值驱动因素情况，选择更 有增长潜力的企业投资提供参考建议 。汤姆 乖 普兰( c o p e l a n d ，t ) 等价值评估：公司价值的衡量与管理( 第3 版) 北京：电子工业出版 社2 0 0 2 7 14 3 2 浙江大学硕士学位论文 我国港口业上市公司价值驱动因素实证研究 ( 3 ) 通过使用数量统计模型，可以发现对港口上市企业价值起到决定性作用 的驱动因素，从而发掘优秀的港e l 运营企业，发掘能够有效利用政府的港口产业 扶持政策的企业，从而在资本市场上实现资源向优秀企业集中的目的。这对于对 我国港口建设、发展都具有十分重要的意义 1 3 研究框架 本文以国内港口上市企业为研究样本，从企业规模、盈利能力、经营能力、 偿债能力等传统财务指标方面对影响样本企业价值的因素进行深入的数量统计 分析，同时考虑到我国资本市场的特殊性以及港口行业的特点，虽有权结构、所 有权性质、所属地区等非财务指标也被纳入到价值驱动因素的研究范围。通过建 立数理统计模型，探究国内上市港口企业的价值驱动因素：然后根据实证结果， 为投资者选择具有更高价值的港口上市企业提出指导建议。 本文的总体研究框架可以概括如下： 第一章导论部分首先阐述了我国港口企业价值驱动因素研究的背景，以及 该项研究的意义。简单介绍了论文的研究思路与框架。最后，对本论文的主要创 新点进行了简要总结 第二章为企业价值驱动因素研究综述部分。本章主要从理论和模型两方面 概括了国内外学者对该专题的主要研究成果，对国外研究成果做出了简要的论述， 然后对我国学者做出的定性、定量研究进行了简要概括。 第三章是对我国港口行业发展以及港口上市企业进行描述性统计分析。本 章首先从整个行业角度简要回顾了我国港口业发展情况，分析总结了我国港1 ：3 行 业现状特征；然后将我国所有港口类上市企业作为一个整体对其进行总体性描述 分析。 第四章为我国港口企业上市公司价值驱动因素的实证研究部分主要包括 以下几个方面的内容：港口上市公司价值驱动因素概述、各因素指标与企业价值 之间的相关性分析、相关指标的因子分析以及企业价值与各个指标之间的多元回 归分析。 第五章就如何利用模型结果对我国港口上市公司价值分析进行了若干建议。 本章首先就实证结果对于如何看待港口上市企业的价值进行了简要总结，继而对 浙江大学硕士学位论文我国港口业上市公司价值驱动因素实证研究 投资者选取港口企业进行投资进行了指导建议。 第六章为结论与展望。总结从实证和分析得出的关键结论，并提出本文的 研究缺陷以及未来的研究方向。 1 4 主要创新点 本文的主要创新点主要包括以下四个方面： 第一，分析对象的集中，在港口行业的研究中，一般研究港口本身的地理 自然条件，站在宏观的角度上分析港口的发展前景本文将港口业上市公司作为 研究对象，从港口公司价值驱动角度入手，分析港口公司的价值而不是港口本身 的价值。 第二，样本范围创新，在国内的实证研究中，往往采用所有上市公司的数 据进行研究，没有突出行业特性。而分行业实证的研究却很少考虑到行业中上市 公司的数量问题。导致实证意义不大。本文将港口业作为研究对象，并对其连续 5 年的数据进行分析，一改以往不区分行业而将所有上市公司进行整体研究的惯 例。虽然样本范围有所变窄，但5 年的混合数据提高了数据量，大大提高了研究 对象的针对性。 第三，定量分析深度创新国内对于上市公司价值的实证研究往往从所有 的公司入手，而对某个确定的行业却研究较少，而且由于缺少针对性，所考虑的 参数也较少。本文在确定以港口行业为研究对象的基础上，进行了多角度的相关 性分析和多元回归分析，为识别具有成长特性的港口类上市公司提供了量化参考， 从而加深了该类研究的研究深度。 第四，研究参数创新。本文在借鉴国外研究参数选择方法的同时，重点考 虑了我国资本市场的特殊情况以及港口行业的特点，将企业所在区域等参数纳入 了考察研究范围。这在港口行业价值驱动因素实证研究中属于较新的尝试。 4 浙江大学硕士学位论文我国糟口业上市公司价值驱动因素实证研究 2 文献回顾 2 1 企业价值评估理论的发展 企业价值评估思想起源于艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的资本价值理论。 1 9 0 6 年，费雪的专著资本与收入的性质中完整的论述了收入与资本的关系 及价值的源泉问题费雪分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉， 归纳了人们的投资决策过程，从而为现代财务理论奠定了基础，成为现代企业价 值增长理论的基石。在1 9 0 7 年费雪又出版了他的另一部专著利息率：本质决 定及其与经济现象的关系，从对利息率的本质和决定因素的分析中迸一步研究 了资本收入与资本价值的关系，从而形成了完整而系统的资本价值评估框架，提 出的确定性条件下的资本价值评估技术是现代标准或正统评估技术的基础。 2 0 世纪初到5 0 年代末，由于费雪的理论与实践脱节，理论难以运用到与企 业产权交易实践中，企业价值理论发展缓慢。 1 9 5 8 年，莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 发表了学术论文：资本 成本、公司理财与投资理论，对投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性 进行了深入研究。他们到论文首次回答了不确定情况下企业价值与企业资本结构 的关系问题，科学的提出了企业价值的定义和企业价值的评估方法，为企业价值 评估理论的发展奠定了基础。1 9 6 1 年，米勒和莫迪格菜尼又在商业杂志发 表了股利政策、增长和股票价格，对股利政策的性质和影响进行了系统分析， 提出了删股利无关论该理论的基本假设是完全市场假设：( 1 ) 市场强有效：( 2 ) 无公司和个人所得税：( 3 ) 资本市场无交易成本：( 4 ) 举债经营对资本成本几乎无 影响：( 5 ) 公司投资决策和股利政策相互独立。在此假设下，企业的价值与股利 政策无关基于可靠的经济分析，他们提出了删定理1 9 6 3 年，他们对删定 理的适用性进行了探讨，提出了存在公司所得税状态下的企业估价模型，为企业 估价理论的推广和应用奠定了坚实的基础。 2 0 世纪5 0 年代以来，理论界对折现率的认识和计算取得了重大突破，资本 市场理论、资产组合理论有了突飞猛进的发展。资本资产定价理论( c a p m ) 和套利 定价理论( a p m ) 揭示了金融风险和收益之间的对应关系，为人们精确估计企业资 。王小荣，张俊璃企业价值评估研究综述明经济学动杏2 0 0 3 , ( 7 ) ：6 1 - 6 4 5 浙江大学硕士学位论文我国港口业上市公司价值驱动因素实证研究 本化率扫清了一大障碍，从而使原本粗糙的现金流贴现法( d c f ) 日臻完善，成为 人们普遍认同的主流方法。1 9 7 4 年，为弥补现金流贴现法的不足，美国麻省理 工( m i t ) 斯隆管理学院( s l o a ns c h o o lo fm a n a g e m e n t ) 的梅耶斯( m y e r s ) 教授提出 了调整现值法( a p v ) 。与现金流贴现法相比，调整现值法是一个进步，但由于它 的琐碎和复杂，以及它在调整资本化率问题上面l i 每着与d c f 方法同样的难题。实 际应用效果也并不乐观。 斯提杰克( d e b s t r i c k e k ，1 9 8 3 ) 对产权交易中企业价值的确定进行了分析。 他认为：所谓价值就是买者对标的物效用的一种感觉。效用是用人们现在及将来 占有某件物品所获得的利益来度量的。这里的企业价值并不仅仅是以持续经营为 假设前提。而是按贡献原则与变现原则混合产生的企业价值。表现在评估方法上 采用的不是折现现金流法。而是采用单项资产评估加和法确定资产价值。基础数 据则来源于市场价值、账面价值或原始成本，虽然这些数据涵义明确、易于获得， 但以此确定的企业价值在理论上缺乏足够的说服力。 1 9 9 1 年思特( s t e w a r t ) 提出了经济附加值e v a 概念，由总部设在纽约的思腾 思特( s t e r n s t e w a r t ) 咨询公司将该方法引入价值评估领域( e v a 商标由s t e r n s t e w a r t 公司注册持有) 。根据思腾思特咨询公司的解释，经济附加值表示的 是一个公司扣除资本成本后的资本收益。也就是说，一个公司的经济附加值是该 公司的资本收益和资本成本之间的差。e v a 的方法是以股东利益最大化经营目标 为基础，在欧美国家风靡一时，一度成为像高盛、j p 摩根等著名投资银行分析 企业价值的基本工具之一但是，经济附加值概念至今没有成形的理论体系，也 没有一套公认的可供操作的方法体系。因此它的应用和发展也受到了一定的制约。 到2 0 世纪9 0 年代初期迪克西特( d i x i t ) 与平迪克( p i n d y c k ) 指出，企业 价值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成。他们从投资的角度分 别对这个问题进行了研究。迪克西特指出若投资项目的价值是不确定的，立即投 资丧失了等待选择权，存在着投资机会成本问题。平迪克在连续时间模型下研究 了投资的时间选择性对投资机会和投资决策的影响。假定在不同时问投资，建成 项目的价值是不同的，并且是不确定的。而投资支出是不随时间变化的常数；分 析了投资项目的价值独立于投资支出时的决策问题，指出项目价值的不确定性使 决策者倾向于延迟投资以获取更多的信息。另外，梅耶斯教授也指出：“标准折 6 浙江大学硕士学位论文 我国港口业上市公司价值驱动因素实证研究 现方法经常低估灵活性投资价值。并最先提出了实物期权定价思想，认为人们可 以参照金融期权定价的方法，对企业战略的灵活性进行定价。在梅耶斯教授等人 的启发下，理论界逐渐形成了一种新的企业价值评估方法一期权定价法。在这 种评价体系下，企业价值由未来获利能力决定。从发展眼光来看，企业的未来获 利能力包括两部分：企业现有基础上的获利能力和潜在的获利机会。所以，企业 价值等于企业现有资产获利能力的价值与潜在获利的机会价值之和。如何准确有 效地评估企业不确定性价值，成为当前企业价值评估方法研究的热点问题，受到 越来越多的学者的关注。 2 2 企业价值评估基本方法的回顾 价值评估使用的方法通常称为定价模型，它的功能是把预测数据转换为企 业价值。目前企业价值评估的方法主要是按上述定价理论发展起来的：现金流贴 现法、经济利润法、相对比较法和期权定价法。 2 2 1 1 现金流贴现法 女这种方法的基础上就是现值原则，也就是任何资产的价值都等于其未来期 望现金流量都现值。 寻j 兰l 价值= 智( 1 + r ) 这里，n 一- - - 资产的收益年限 c f t = 第t 年第现金流量 r = 反映现金流量风险的贴现率 折现现金流法有两种做法：第一种市对公司中对股票即权益进行价值评估； 第二种市对公司对全部资产进行价值评估，其中除了权益还包括其他收益人( 如 债权人，优先持股人) 的资产。 用权益成本折现预期的权益现金流量就是权益价值评估： 权益价值= 权益现金流量的p v = 霎署等 这里，权益c f ，= t 时预期权益现金流量 新辽大学硕士学位论文 我国港口业上市公司价值驱动因素实证研究 k 。= 权益成本 p v = 现值 公司全部资产的价值是用公司资本的加权平均成本折现公司的预期现金流 量得出的： 警壑堇堡 公司价值= 鲁( 1 + v i a c c ) 这里，公司c f 。= t 时期公司的预期现金流量 w a c c = 加权平均的资本成本 两种做法需要使用不同的现金流量和贴现率，只要是使用同样的假设前提， 得出的价值估计是可以吻合的。 利用现金流量折现模型确定企业价值必须解决两个问题：一是估计贴现率； 二是估计现金流量。最基本的原则就是现金流量与贴现率必须相匹配：权益资产 现金流量与权益成本，公司现金流量与资本成本，名义现金流量与名义贴现率， 实际现金流量与实际贴现率，税前现金流量与税前贴现率以及税后现金流量与税 后贴现率之间的匹配。回 2 2 2 经济利润法 经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值，也称为经济增加 值。 经济利润= 投资资本( 投资资本报酬率一加权平均资本成本) = 投资资本投资资本报酬率一投资资本加权平均资本成本 = 息前税后利润一资本费用 经济利润的对称是会计利润。两者主要区别在于经济利润扣除了股权资本 费用，而不仅仅是债务费用；会计利润扣除债务利息，而没有扣除股权资本称本。 企业价值评估的经济利润模型： 企业价值= 投资资本+ 预计经济利润的现值 该模型的基本思想是：如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要 求的收益，即经济利润等于零，则企业价值没有增加，也没有减少，仍然等于投 。r i c h a r d b a r k e z , 陶长高等译价值决定一估价模型与财务信息披露【m 】北京；经济管理出版社：2 0 0 5 6 g 浙江大学硕士学位论文 我国港口业上市公司价值驱动因素实证研究 资资本 经济利润模型越来越受到重视，逐步成为最受推崇的模型，不仅受到理论 家的赞同，而且许多有影响的咨询公司也在咨询实务中使用这种模型。 2 2 3 相对比较法 所谓“相对比较法”就是依据可比较资产的价值确定估计标的资产的价值， 通过一些共同的变量，如收入、现金流量、账面价值或者税收来比较两个公司 相对比较法常用的比率主要有三种：行业平均市盈率( p e ) 、价格账面价 值比率( p b y ) 、平均价格销售收入比率o ，s ) 。除了这三个广泛使用的比率，在 评估分析中还使用其他一些比率：比如价格现金流量比率，价格股息比率和市 场价值重置价值比率。 以市盈率模型为代表： 企业价值= 市盈率目标企业每股盈利 市盈率是市价除以盈利得到的倍数。只要找到恰当的市盈率，就可以用目 标企业的每股盈利乘以市盈率得企业价值。市盈率通常采用可比企业的财务数据 计算。这种估价方法实际上是以对比企业为参照基础，评价目标企业的价值，得 到的结果是相对于可比企业的价值，因此成为相对价值模型。 2 2 4 期权定价法 期权是一种资产，是仅仅在特定情况下才发生现金流量的资产：如果是买 方期权，当标的资产当价格超过执行价格时有现金流量，如果是卖方期权，标的 资产价格低于执行价格时有现金流量。经过2 0 年来的发展，评估期权价值的模 型已经可以用于评估任何包含期权特性的资产。 期权是一种特殊的金融证券，它赋予持有人在特定的时期以确定的条件购 买或售卖一种资产的权利。看涨期权是购买资产的期权，看跌期权是卖出资产的 期权。期权被执行时支付给资产的价格叫做“执行价格”或“敲定价格”，期权 可被执行的最后日期叫“到期日”或“期满日”，欧式期权只能在到期日才能被 执行，而美式期权可在到期日及以前的任何时间都能被执行。 目前一般使用二项式期权定价法和运用布莱克一斯科尔斯公式两种方法进 9 浙江大学硕士学位论文 我国港口业上市公司价值驱动因素实证研究 行期权价值估价。这两种方法其基本原理较类似，布莱克一斯科尔斯公式可以从 二项式期权定价中推导得出，且布莱克一斯科尔斯公式中假设投资者在投资期内 可以连续的调整复制投资组合，使得其与二项式期权定价方法相比更为科学，实 用。 运用b - s 公式进行期权估价时，假定股票市场和期权市场符合下面的“理 想条件”： ( 1 ) 无风险利率已知而且不随时间变化： ( 2 ) 股票价格是连续的，其行为遵循几何或对数布朗运动，即股票价格服从 对数正态分布，且股票收益的方差不变： ( 3 ) 股票不付红利或其他收益： ( 4 ) 期权是“欧式的”，即期权只能在合约的到期日才能被执行： ( 5 ) 买卖股票或期权无交易成本和税的限制： ( 6 ) 卖空没有限制： ( 7 ) 市场连续运行。 基于上述假定，布莱克和舒尔斯推导出的期权定价仅仅是股票价格、股票 价格的波动率、期权的执行价格、距期权到期日的时间、无风险利率这五个变量 的函数。他们经过严密的数学推导，给出了无套利可能性、不确定世界的基于不 付红利股票的欧式看涨期权的定价公式： c = s n ( d , ) - x e - i l t ( 以) 其中：4 = 警， d t = d l 一仃正 式中，c 是欧式看涨期权的价格，s 是股票价格，x 为期权的执行价格，t 是期权距到期日的时间，r ，为无风险利率，n ( d 。) 和n ( d 。) 表示累积正态密度函数。 2 3 企业价值驱动因素综述 企业价值是兼顾眼前利益和长远利益的集合，企业价值受诸多因素的影响， 为了正确评价和有效提高企业价值，必须对影响企业价值形成的因素进行深入的 分析，找出其中的关键因素是非常重要的 企业是一个整体运行的系统，其运转涉及到很多部门、流程和生产管理人 1 0 浙江大学硕士学位论文 我国港口业上市公司价值驱动因素实证研究 员，影响到企业价值的因素当然也就很多。所以在分析企业价值驱动因素的时候 我们需要对这些因素分类整理，便于确认对价值影响最大的因素。在寻找关键因 素过程中，我们遵循以下原则进行：o 1 、全面性原则。由于企业是一个复杂的系统，企业价值是一个综合性的概 念，因此在分析影响因素时要从全局出发，全面考虑 2 、系统性原则。因为影响企业价值的因素不是孤立存在的，它们之间其实 是相互联系相互影响的。只有对其加以系统认识，才能发现真正的影响因索，从 而有助于寻找提升企业价值的有效途径 3 、关联性原则。该原则要求企业不能孤立地看待各影响因素。要注意各影 响因素之间的联系和相关影响。 4 、动态性原则。这是由于影响价值的因素并不是静止的和可复制的，它会 因企业所在的行业不同而不同，会随着某一企业的生产经营状况的不同而发生变 化，也会随着不同企业在不同发展阶段发生变化。因此，对关键的影响因素必须 定期加以审议和调整。 2 3 ：1 有关财务指标与公司价值的相关研究 目前这些研究大多以上市公司为样本，并直接选取反映公司经营结果的财 务指标，如每股收益、公司账面价值等对公司价值进行解释。b e r n a r d ( 1 9 9 3 ) 通 过对美国上市公司的回归分析发现，公司账面价值对公司市场价值的解释力约为 5 5 ，如果加入公司资产收益率( r o f ) ，两个变量一起可以解释公司市场价值的 6 4 r e s s ( 1 9 9 7 ) 通过对英国公司1 9 8 7 1 9 9 5 年的数据研究发现账面价值和 收益率能解释5 4 的公司市场价值。f r a n k e l 和l e e ( 1 9 9 6 ) 以2 0 多个国家 1 9 8 7 - 1 9 9 4 年的数据为样本，研究会计价值、预期收益与超过账面价值和收益对 市场价值的解释力然而，c o l l i n s ，m a y d e w 和w e i s s ( 1 9 9 7 ) 对美国公司1 9 5 3 1 9 9 3 年的数据为对象，检验账面价值和收益对公司市场价值增加的解释能力。 他们发现收益能力对市场价值的解释能力在下降，而账面价值对市场解释能力在 上升收益的解释能力下降是因为一次性或非正常性收益的增加。p e n m a n ( 1 9 9 2 ) 和o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 认为账面价值代表公司来预期正常收益的现值，因为公司期望 。李向前企业价值研究【d 】博士学位论文，吉林大学，枷5 l i 浙江大学硕士学位论文 我国港口业上市公司价值驱动因素实证研究 其资产在未来至少应获得与其成本相等的收益。d a n i e lw c o i i i n s ，m o r t o n p i n c u s 和h a n gx i e ( 1 9 9 9 ) 以o h l s o n 模型为基础，研究了账面价值在具有负收 益的公司的价值评估作用，进一步证实了p e n m a n 和o h l s o n 的结论，即账面价值 代表了当前具有负收益公司未来正常预期收益的现值。r a y m o n dd k i n g 和j o h n c h r i s t i a nl a n g l i ( 1 9 9 8 ) 对英国、德国和挪威三个国家的不同会计政策下账面价 值和收益对市场价值的解释能力进行了比较研究，发现账面价值和收益与当前股 票价格都呈现显著的正相关关系，但会计变量对股票当前价格的解释力越低，反 之越高。因为在保守的会计政策下，账面价值更强调历史成本而很少利用资产重 估价值，对无形资产的确认也更为谨慎h o l l i sa s h b a u g h 和p e ro l s s o n ( 2 0 0 1 ) 对分别按i a s 和u s g a a p 准则披露报告的公司进行了研究，发现不同的会计准 则下，会计变量( 资本收益、账面价值和超额收益) 对公司股价的解释能力不同 账面价值和剩余收益一起对按u s g a a p 准则报告的公司市场价值更具有解释力， 而资本收益对按i a s 准则报告的公司市场价值的解释力更强因为与u s g a a p 准则相比，i a s 准则允许管理者在计量和确认开发成本、固定成本、无形资产方 面有更大的灵活性，按i a s 准则披露报告的公司倾向于重估其固定资产，并资本 化其r d 成本。f a i r f i e l d ( 1 9 9 4 ) 和p e n m a n ( 1 9 9 6 ) 发现公司的当前p b 比率与其 未来运营业绩相关，它的未来现金流可通过它的p b 和p e 比率来预测。m o r r i s g d a n i e l s o n 和t h o d i a sd d o w d e l l ( 2 0 0 1 ) 把按不同收益阶段对公司分类研究， 发现在不同收益阶段，p b 比率和p e 比率对公司未来业绩具有不同的解释作用 2 3 2 公司股权结构、治理机制与公司价值关系研究 现代公司的一个基本特征是所有权和控制权的分离，从而产生了所有者和 经营者直接的委托代理关系。委托代理关系诱发代理人以额外津贴的方式占有公 司资源，从而引起所有者与管理者的目标存在分歧，因此委托人对代理人的监督 是必然的，监督的有效性必然会影响公司的价值。b e r l e 和h e s n s ( 1 9 3 2 ) 认为， 公司股权结构表现得越分散，委托人对代理人得有效监督程度越低，从而企业股 东利益最大化的实现程度越低j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 对委托代理成本进行 了分类研究，委托人监督支出和代理的保证支出越高，委托人的剩余损失就越小， 即在反映委托人对代理人的有效监督程度指标、代理人的保证支出指标和反映委 浙江大学硕士学位论文我国港口业上市公司价值驱动因囊实证研究 托人利益最大化的企业经营绩效指标之间存在正相关关系他们进一步把公司的 股东分为内部股东( 公司的管理者持股股东) 和外部股东，发现两类股东对公司价 值的作用是不同的，公司的价值取决于内部股东所占股份的大小以后的许多实 证研究结果也为此提供了经验证据( m y e o n g - - h y e o nc h o ，1 9 9 8 ) 。青木昌彦( 1 9 9 8 ) ， e s t r i n 和霄r i g h t 1 9 9 9 ) 对前苏联及东欧各国的经济转型过程进行了研究。，发现 过多的公司经理持股和内部职工持股产生了公司治理结构的内部人控制问题，这 种内部人控制被认为限制了私有化后的公司重瓤改组。进而影响到企业的绩效。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 的研究发现大股东的存在有利于公司价值的增加 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为企业所有权结构是寻求公司价值最大化的结果。他和 l e h n ( 1 9 8 5 ) 通过对前5 大股东、前1 0 大股东持股比例以及代表股权集中度的赫 芬德尔指数与会计利润率之间的实证分析，没有发现显著的相关关系。t h o m s e n s 和p e d e r s e nt ( 2 0 0 0 ) 发现，4 3 5 家大型欧洲公司的股权集中度与公司绩效之 间的联系是非线性的，以至于股权集中度超出某一点后对绩效有相反的影响。 2 3 3 无形资产与公司价值关系研究 b e n - - z i o n ( 1 9 7 8 ) 的研究表明企业市值与账面净值的差与企业r & d 和广告费 的支出密切相关。h i r s c h e y 和w e y g a n d t ( 1 9 8 5 ) 研究发现t o b i n 的q 值( 市场价值 资产的重置成本) 与鼹d 销售收入( r & d 强度，i n t e n s i t yo fr d ) 的关系显著； l e va n ds o u g i a n n i s ( 1 9 9 6 ) 检验了公司报告的会计收益是否反映公司过去研发的 费用，并用这些收益估计公司r d 的投资价值他的研究发现1 美元的r & d 投资 在7 年期间可以带来约2 美元的利润增加，并且平均可带来5 美元的市场价值增 加b a r t h 和k a s z n i k ( 2 0 0 1 ) 以r d 费用和广告费用作为代表公司未来无形资产的 变量，通过研究证券分析师的分析对象与无形资产的关系发现，那些拥有大量无 形资产的上市公司往往成为分析师争相研究的对象，因为拥有大量无形资产的公 司将会有巨大的增长潜力和价值增值空间。 2 3 4 国内的相关研究 我国证券市场的不断发展，为我国的实证研究提供了基础，国内也出现了 。青术昌彦，等政府在东亚经济发展中的作用d 嘲冲国经济出版社，1 9 9 8 1 3 浙江大学硕士学位论文 我国港口业上市公司价值驱动因素实证研究 许多以我国上市公司为样本，研究公司价值及其影响因索的文献。 蒋义宏、魏刚( 2 0 0 1 ) 研究了我国上市公司主营业务利润、核心盈利能力与 公司价值的关系，发现我国上市公司主营业务利润比重与公司价值存在正相关关 系，而我国不少上市公司主营业务利润比重较低，盈利质量不高，未能形成自己 的核心盈利能力刘淑莲( 2 0 0 4 ) 以自由现金流量价值链和卡普兰价值链为基础， 从经营观和财务观两方面来探索价值创造的驱动因素；研究价值创造与战略设计 之间的关系。通过将价值评估与价值创造结合起来，强调价值发现和价值增值， 而不拘泥于价值评估模型的推论和具体的计算方法。王燕妮( 2 0 0 4 ) 通过应用企业 价值评估的新指标一经济增加值( e v a ) 、市场增加值( m v a ) 和未来增长价值( f g a ) 分别对我国上市公司创造价值的能力进行分析，结果发现，我国上市公司价值被 普遍高估，上市公司创造价值的能力令人担忧 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 通过对股权结构影响公司治理机制，进而影响公司 绩效的分析认为，有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权 结构，总体上最有利于公司治理机制的发挥，因而该种股权结构的公司绩效也趋 于最大。徐二明、王智慧( 2 0 0 0 ) 认为大股东的存在有利于公司相对价值和价值创 造能力的提高，股权的集中与公司的价值成长能力具有显著的正相关关系。张红 军( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年3 8 5 家上市公司的实证分析表明，前五大股东与公司价值有 显著正相关关系。朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) 本文以家电行业2 0 家上市公司为样本， 分析股权结构与企业价值的相关性结果表明，在竞争比较激烈的家电行业，股 权结构与企业价值并无显著相关的于东智( 2 0 0 1 ) 对股权结构、治理效率和公司 绩效进行了分析，并以至1 9 9 9 年末的9 2 3 家上市公司为样本实证研究发现股权 集中度与绩效成正相关，但相关性并不明显且不存在u 型的函数关系。而吴淑琨 ( 2 0 0 2 ) 对我国1 9 9 7 2 0 0 0 年上市公司的研究发现，股权结构与公司绩效呈u 型 关系。 王志台( 2 0 0 0 ) 以在上海证券交易所上市的股票为研究对象，以1 9 9 5 1 9 9 9 年度作为考察区间的实证研究结果表明，无形资产对企业的经营活动发挥了不可 磨灭的贡献，上市公司披露的无形资产与股价之问存在着显著的正相关关系。郭 存杰，朱邦毅( 2 0 0 5 ) 认为当知识成为企业经营的关键资源时。经济的增长不再 过度依赖于传统的实物资产和金融资产，而是更加依赖于知识资源。在分析知识 浙江大学硕士学位论文 我国港口业上市公司价值驱动因素实证研究 经济时代企业价值驱动因素的基础上，提出了相应的价值创造模型图张学军、 许彦冰( 2 0 0 6 ) 分析了知识型企业的特点，构建了知识型企业评估企业价值的评估 体系，并运用模糊综合评价方法建立了知识型企业的价值评估模型 2 4 总结 通过对以前研究的综述，沿着公司价值评估理论的发展脉络，我们不难发 现国外对于企业价值的理论研究已非常深入，由于企业价值本身仍然是金融学研 究的重要难题，所以，众多的研究模型和研究方法也反映出了学术界对于企业价 值问题仍然是金融学研究的重要方向。 在对于企业价值驱动因素方面，国内外均已进行了相当广泛的研究。由于 影响企业价值的因素众多，研究者往往通过一个普适性的驱动因素来对企业价值 进行影响分析。对所有企业整体研究较多，根据行业特点进行研究较少。这种普 遍适用的研究结果在对于较具体的投资决策时却失去了针对性。 因此，在我国经济基本面发展良好，资本市场稳步发展的情况下，对国民经 济中不同行业进行深入分析探讨是管理者、投资者评估企业价值、发掘优秀企业 应做好的功课。 。对于港口行业，为数不多的研究却主要集中在港口而不是港口企业上。在 资本市场，更需要关注研究的一个企业本身的各种能力，也就是企业价值的驱动 因素本文将从我国港口行业特点、发展情况分析开始，从实证角度对港口行业 上市公司进行实证分析，探究影响我国港口