（会计学专业论文）审计意见对股价的影响——来自沪市的经验数据.pdf

摘要 摘要 自2 0 世纪9 0 年代初，上海证券交易所与深圳证券交易所相继成立，上 市公司开始正式对外披露会计信息。为确保财务信息的质量，需要对财务报 表进行独立审计。根据有关规定，上市公司在年报中披露的财务报告必须经 过具有证券从业资格的注册会计师审计并出具审计意见。证券市场将近2 0 年 的发展，使得注册会计师在证券市场的地位已无人能替代。注册会计师已涉 足证券市场的多个领域：企业的股份制改制离不开注册会计师，发行上市更 是离不开注册会计师；持续经营过程中的上市公司每年的定期报告离不开注 册会计师的审计；上市公司破产清算也需要注册会计师来帮忙。再者，从传 统的财务报表审计报告，到今天的验资报告、资产评估报告、盈利预测审核 报告、内部控制制度评价报告，这些都离不开注册会计师的参与。 上市公司披露年度财务报告的目的是向报告使用者提供决策有用的信 息，同时年度财务报告也是投资者进行投资分析的重要信息来源。作为独立 的第三者的注册会计师根据中国注册会计师审计准则的要求，通过执行 审计工作，对财务报表的下列方面发表审计意见：财务报表是否按照适用的 会计准则和相关会计制度的规定编制；财务报表是否在所有重大方面公允反 映被审计单位的财务状况、经营成果和现金流量。 审计意见是注册会计师完成审计工作的最终结果。审计意见的公告，特 别是非标准无保留审计意见的公告，对股票市场评判上市公司财务报告可信 赖程度起到了至关重要的作用。但是由于注册会计师与投资者的信息不对称 以及投资者的有限理性，审计意见的不同并不一定对股价产生显著不同的影 响。审计意见对股价的影响的实证研究在西方国家开展得较早，始于2 0 世纪 8 0 年代前后，业已形成较为成熟的研究方法体系，研究者多采用市场研究法， 获取股票市场中研究样本或控制样本所需的股价数据和其它公开可获得的数 据，得出了相关的实证研究结论，但得出的结论并不一致。我国对审计意见 审计意见对股价的影响来自沪市的经验数据 的研究，早期主要采用描述性统计结合案例分析的方法，对审计意见的分布 特征进行了分析和解释，但对于市场反应的研究很少。从上海财经大学的李 增泉博士开始才有了市场反应的研究。近几年发展很快，主要采用超额收益 法和回归分析法进行市场反应的研究。以上研究有一个共同的特点是采用单 变量分析法，通过配对检验事件期选定窗口c a r 值的差异，进而得出审计意 见是否具有信息含量的研究结论。我国的研究结果与国外的研究结果相一致， 我国股票市场对审计意见的市场反应也不具有一致性。 随着我国两法及新审计准则的出台、股权分置改革的实施、股市炒股热 的发展，与前人研究相比，非标准审计意见与股价的关系是否发生变化? 非 标准审计意见究竟是否具有信息含量? 基于上述问题，本文在对审计委托代理理论、投资者行为、审计意见与 股价的关系等理论分析的基础上，对2 0 0 7 年在沪市上市的被出具非标准审计 意见的上市公司进行研究，并对统计结果进行了初步分析：( 1 ) 沪市上市公司 历年审计意见类型统计及被出具非标准审计意见的上市公司比重上升的原 因。从各种类型的审计报告所占比例来看，标准无保留意见审计报告所占比 例均为绝对多数，这是符合国际惯例的，同时也说明上市公司总体情况还是 好的。但是，从统计资料中可以看出，随着上市公司的增加，非标准无保留 意见审计报告的比例基本也呈增加趋势。( 2 ) 被出具非标准审计意见的沪市 上市公司2 0 0 7 年年报披露时间分布情况及原因。2 0 0 7 年被出具非标准审计意 见的沪市上市公司的年报披露时间分布很不均衡。这些上市公司的年报披露 明显集中于4 月份。即使是在4 月份，各旬的分布也极不均衡，主要集中在4 月的下旬。( 3 ) 沪市上市公司被出具“非标准无保留审计意见”的原因分析。 主要涉及十个事项。( 4 ) 被出具非标准审计意见的沪市上市公司所属行业分 析。综合类公司和农林牧渔业整体审计意见状况最差，表现最好的是采掘业 和金融保险业，全部为标准无保留审计意见。本文然后对2 0 0 7 年在沪市上市 的被出具非标准审计意见的上市公司进行实证研究，已被出具标准无保留审 计意见的沪市上市公司为控制样本。具体为采用了超额收益法和多元回归分 析的方法分别对以下假设进行了分析：假设1 ：审计意见公开披露的较短时 窗内，股票市场对“非标准审计意见”有显著的负面反应。假设2 ：审计意见 公开披露的较短时窗内，股票市场对“标准审计意见”与“非标准审计意见” 2 摘要 反应有显著的差异。假设3 ：审计意见公开披露的较短时窗内，股票市场对不 同类型“非标准审计意见反应有显著的差异。假设4 ：审计意见公开披露的 较短时窗内，股票市场对被出具“非标准审计意见”的工业和综合类的股价 反应有显著差异。 本文的研究结果表明：( 1 ) 与被出具标准无保留审计意见的上市公司相 比，股票市场并没有对被出具非标准审计意见的上市公司的股价有显著的负 面影响。( 2 ) 在上市公司的年报公布日，股票市场对无法表示审计意见和无保 留加事项段的审计意见是有显著区分的。( 3 ) 对于被出具非标准审计意见的工 业和综合类上市公司，市场并没有对其进行区分。除了上述得出的基本结论 外，本文研究还发现了：上市公司年报中的每股收益和总资产的账面价值信 息对年报公布日前后股价的变动有较为显著的解释力。每股收益数据和总资 产账面价值对股价波动有一定的解释力，这说明投资者已开始关注年报中的 会计信息并运用于投资决策。从中，我们能预期未来审计意见的信息含量将 日渐显著。毕竟，人们在承认会计利润重要性的同时，必然会对鉴证其可信 赖程度的审计报告有所依赖。目前，可能是由于存在审计意见变通的现象， 投资者对审计质量的信任度不高，而对不同的非标准审计意见未予严格区分。 上市公司年报中审计意见信息其市场信号传递效应并不明显，这说明审 计意见在我国股票市场中未发挥其应有的重要作用，审计意见的决策有用性 还有待提高。审计意见信息在我国股票市场中能否体现其应有的信息含量， 这主要取决于两个方面：( 1 ) 股市本身的规范性。( 2 ) 审计意见信息质量。其 后阐述了本文的研究局限。在本文的研究中，由于客观条件的限制，研究窗 口仅选择了年报披露前后1 0 天，研究窗口有些狭窄，可能会影响到研究结论。 因此，接下去的研究可以考虑延长时间窗口，延长至年报披露前后2 0 天，或 许会有不同的结论。有可能投资者对审计意见的反应并不是很快，要真正意 识到审计意见对上市公司股价的影响，还有待于进一步的“消化”。关于多 元回归模型方面：( 1 ) 根据多元回归分析的结果，影响到股价超额收益的除 了盈余信息以外，还存在其他因素的影响。( 2 ) 本文回归模型仅涉及企业财 务数据变量，并未考虑宏观经济变量。 最后本文从证券监管层面、注册会计师行业监管层面和加强投资者教育 三个层面提出了相应的建议。在证券监管层面主要考虑的是：现行“核准制” 审计意见对股价的影响来自沪市的经验数据 的完善，包括发审委成员组成、发审会会议的透明度；市场退出机制的完善。 注册会计师行业监管层面的建议：建立信誉评估制度；强化注册会计师的后 续教育。在加强投资者教育层面本文建议：赋予证监会法定的投资者教育义 务；确立保护投资者权益的投资者教育导向；聘请专家从事投资者教育活动。 与前人的研究工作相比，本文可能有如下贡献：( 1 ) 本文的选题新颖，具 有一定的探索性。( 2 ) 新的研究数据：运用新数据( 2 0 0 7 年的数据) 研究审计 意见对沪市上市公司股价的影响。( 3 ) 新的假设：审计意见公开披露的较短时 窗内，股票市场对被出具“非标准审计意见 的工业和综合类的股价反应有 显著差异。( 4 ) 本文的研究方法完善，采用了规范分析与实证分析相结合的方 法，以规范研究为基础，实证研究为补充，形成了一个相对完整的研究体系。 关键词：非标准审计意见，超额收益法，平均异常报酬率( 从r 值) ， 累计平均异常报酬率( c a r 值) 4 a b s t r a c t s i n c et h ee a r l y19 9 0 s ，m es h a n g l l a is t o c ke x c h a i l g e 趾ds h e n z l l e ns t o c k e x c l l a n g eh a v eb e e ne s t a b l i s h e d ，l i s t e dc o m p a i l i e st 0s t a r tm ef o 肌a lr e l e a s eo f a c c o u l l t i i l gi n f 0 咖a t i o n i no r d e rt 0e i l s u r et l l eq u a l 时o ff i n 锄c i a li n f o m a t i o n ，w e n e e dt oc a n yo nt h ei n d e p e n d e n ta u d i tt 0 l ef i n a l l c i a lr e p o n i n g a u d i to p i l l i o ni s t h ef i n a lo u t c o m eo ft t l ec e n i f i e dp u b l i ca c c o l i i l t a n t sw h oc o m p l e t et 1 1 ea u d i t p r o c e d u r e s t h e 锄o u l l c e m e n to f a u d i to p i l l i o n ，i i lp a n i c u l a rt h e 锄i l o u n c e m e n to f n o n - s 锄d a r du n q u a l m e da u d i to p i m o nh 嬲p l a y e dav i t a lr o l ei i lt l l er c l i a n c eo f f i n a n c i a lr e p o r to fl i s t e dc o m p a j l i e s b e c a u s eo fl i m i t e dm t i o m l i t ) ro fi r e s t o r sa n d i n f o 衄a t i o n 硒”珈m e t r yb e t w e e nc e r t i f i e dp u b l i ca c c o u l l t a i l _ t s 锄di n v e s t o r s ， d i 丘- e r e n ta u d i to p i l l i o n sd on o tn e c e s s 撕l yk l v et h es i g i l i f i c a md i f r e r e n ti m p a c to n t 1 1 e p r i c eo fs t o c k q u i t ean u m b e ro fd o m e s t i c 锄df o r e i g ns c h o l a r s h a v e c o n d u c t e dr e s e a r c h ，b u tr e s e a r c hh a sn o tb e e nm es 锄ec o n c l u s i o n a l o n g 谢t l lt h e t w ol a 、幅a i l dt l l ei n t r o d u c t i o no fn e wa u d i t i n gs t a l l d a r d s ，t 1 1 es p l i ts h a r es t n l c n l r e r e f 0 衄，t h ed e v e l o p m e n to ft h eh o ts t o c km a r k e t ，c o m p a r c d 晰t l lt l l ep r e v i o u s s t u d i e s ，d ot l l e r e l a t i o n sb e 铆e e nn o n s t a i l d a r da u d i to p i n i o n 锄ds t o c kp r i c e c h a n g e ? d o e st h en o n s t a n d a r da u d i to p i i l i o nh a v eu s e 如l l n e s s ? b a s e do nm ea b o v eq u e s t i o n s ，t h i sa r t i c l eh a sr e s e a r c h e do nt l l el i s t e d c o m p a n i e sw h i c hh a v e b e e n i s s u e dn o n s t a n d a r da u d i to p i n i o nb yc p ai n s h a n 曲a i s t o c ke x c h a n g ei n2 0 0 7 t i l i sa n i c l eh 弱a n a l y z e dm e o r yo ft h e 研n c i p a l a g e n t ，b e h a v i o ro fi n v e s t o r s ，t l er e l a t i o n s h i pb e 帆e e ns t o c k 研c ea n d a u d i to p i n i o na n dc o n s i d e r e dt h el i s t e dc o m p a n i e s 、砘i c hh 雒b e e ni s s u e dt h et h e n o n s 切n d 捌a u d i to p i n i o ni ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea u sc o n t r o ls 锄p l e s 1 1 1 e e m p i r i c a l 锄a l y s i sm a i n l yu s e st h eo v e r e 锄i n g sa 1 1 dt h em u l t i p l er e 萨e s s i o n t h e a s s u m p t i o nt h a t l ：i i lt h ea u d i to p i n i o np u b l i cd i s c l o s u r e ss h o n t i m e 、析n d o w ，t 1 1 e s t o c km a r k e ti sr i 曲t “t h en o n s t a n d a r da u d i to p “o n t oh a v et 1 1 er e m a r k a b l e n e g a t i v er e s p o n s e a s s u m i n g2 ：i i lt h ea u d i to p i n i o np u b l i cd i s c l o s u r e ss h o n t i m e 晰n d o w t h es t o c km a r k e t i s r i 曲t “t h e s t a n 如r da u d i t o p i l l i o n ”a 1 1 d m e n o n s t a n d a r d a u d i t o p i n i o n t h er e s p o n s e t oh a v et h e r e m a r k a b l e d i 仃e r e n c e a s s u m i n g 3 ：i nt h ea u d i t o p i n i o np u b l i c d i s c l o s u r e ss h o r t - t i m e 晰n d o w ，t h es t l 3 c km a r k e tf o rd i 脏r e n tt y p e so f “n o n - s t a l l d a r da u d i to p i n i o n ， r e s p o n s et 0 as i g n m c a n td i f f e r e n c ea s s u m i n g4 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a r da u d i to p i l l i o nt 1 1 a t a d d st h ei t e ms e c t i o n ( 3 ) f o rt h el i s t e di n d u s t r i a lc o m p a i l i e sw t l i c hw e r ei s s u e db y n o n 姚d a r da u d i to p i n i o na i l dm ec o m p r e h e n s i v ec a t e g o r yc o m p a n i e sw h l c h w e r ei s s u e db yn o n s t a n i i a r da u d i to p i n i o n ，t h em a r k e td i dn o td i s t i n g u i s hb e t w e e n t h e m a n dt l l e nm ea u t h o rs e to u tt l l el i m i t a t i o n so fr e s e a r c h f i n a l l y ，t l l e r ea r es o m e s u g g e s t i o n s 矗o mt h er e g u l a t i o no fs e c u r i t i e s ，c p aa n d 也ee d u c a t i o no f i n v e s t o r k e yw o r d s ：n o n s t a n d a r da u d i to p i n i o n ，o v e r t h ea v e r a g ee a r n i n g s m e t h o d ，a b n o 珊a ir e t u m ( a a rv a i u e ) ，t h ea v e r a g ec u m u l a t i v e a b n o 珊a ir e t u r n ( c a rv a l u e ) 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 1 绪论 1 1 选题背景及意义 1 绪论 自2 0 世纪9 0 年代初，上海证券交易所( 1 9 9 0 年1 2 月) 与深圳证券交易所 ( 1 9 9 1 年7 月) 相继成立，上市公司开始正式对外披露会计信息。根据股票 发行与交易管理暂行条例及其实施细则以及中国证监会关于公开发行 股票公司信息披露的内容与格式准则第二号一年度报告的内容与格式的 有关规定，上市公司在年报中披露的财务报告必须经过具有证券从业资格的 注册会计师审计并出具审计意见。证券市场将近2 0 年的发展，使得注册会计 师作为证券市场的“经济警察”地位已无人能替代。注册会计师已涉足证券 市场的多个领域：企业的股份制改制离不开注册会计师，发行上市更是离不 开注册会计师；持续经营过程中的上市公司每年的定期报告( 年报、半年报、 季报) 离不开注册会计师的审计；i 上市公司破产清算也需要注册会计师来帮 忙。再者，从传统的财务报表审计报告，到今天的验资报告、资产评估报告、 盈利预测审核报告、内部控制制度评价报告，这些都离不开注册会计师的参 与。 既然证券市场是如此离不开注册会计师审计，这表明注册会计师审计所 提供的信息是有价值的，是证券市场中信息用户所需要的信息。有价值的信 息必定是决策有用性的信息，是具有信息含量的信息。但是，我国证券市场 中注册会计师审计提供的信息是否真符合上述的逻辑推理? 在我国证券市场 中，注册会计师出具的上市公司的审计意见是否具有信息含量? 国外相关论题的实证文献大体包括：审计意见与股价关系研究，审计意 见与贷款决策关系研究，审计意见类型预测研究，审计意见与公司破产关系 研究等等。不同的国家在不同的历史时期其注册会计师审计信息的决策有用 审计意见对股价的影响来自沪市的经验数据 性会有重大差异。考虑到证券市场中股票投资者这一审计信息的信息用户占 较大比例，再加上股价数据的易取得性，由此决定选择“审计意见对股价的 影响这一论题。证券市场中注册会计师提供的信息种类较多，如验资报告 信息，盈利预测审核报告信息，内部控制制度评价报告信息，中期和年度审 计信息等。考虑到市场对年度报告信息的关注程度较高，对年度报告中的会 计数据尤为关注，由此作者选择上市公司年报中披露的审计意见信息作为研 究的对象。 上市公司披露年度财务报告的目的是向报告使用者提供决策有用的信 息，同时报告也是投资者进行投资分析的重要信息来源。作为独立的第三者 的注册会计师根据中国注册会计师审计准则的要求，通过执行审计工作， 对财务报表的下列方面发表审计意见：财务报表是否按照适用的会计准则和 相关会计制度的规定编制；财务报表是否在所有重大方面公允反映被审计单 位的财务状况、经营成果和现金流量。其根本的目的在于提高财务报表的可 信赖程度，增加投资者的决策相关性，以减轻由于“信息不对称”所带来的 交易成本。审计意见是注册会计师根据中国注册会计师审计准则的规定， 在实施了审计工作的基础上对被审计单位财务报表发表审计意见出具书面文 件，其重要性是不言而喻的。一旦被出具非标准无保留意见，这会对企业财 务报表的可信赖程度打个折扣，其所公布的盈利数字被操纵的可能性比其他 企业大，未来的现金流存在问题的可能性大，投资者承担的风险较高。非标 准审计意见对投资者来说是一个“坏消息”，投资者将相应调低对股票价值的 预期，从而导致股票价格的下跌。审计意见的披露，特别是非标准无保留审 计意见的披露，对市场评判上市公司财务报告的可信赖程度起了至关重要的 作用。从这个角度来说，研究审计意见与股价的关系，对于投资者来说具有 重要意义。同时，研究审计意见对证券市场的影响一直也是证券监管部门、 会计人员关注的焦点。 2 1 绪论 1 2 国内外有关审计意见对股价影响的实证研究 1 2 1 国外研究现状 审计意见对股价的影响的实证研究在西方国家开展得较早，始于2 0 世纪 8 0 年代前后，业已形成较为成熟的研究方法体系，研究者多采用市场研究法， 获取股票市场中研究样本或控制样本所需的股价数据和其它公开可获得的数 据，得出了相关的实证研究结论，但得出的结论并不一致。 f i r t h ( 1 9 7 8 ) 1 就运用市场研究法来检验审计意见的信息含量。f i r t h 选 择保留意见研究样本和无保留意见控制样本各2 4 7 家，运用市场模型，将估 计期和事件期分别设置为( 一6 0 ，1 ) ( 月报酬率) 和( 一2 0 ，2 0 ) ( 日报酬率) ，据此计 算a r 与c a r 值。通过统计检验保留意见样本和无保留意见样本、不同类型2 的 保留意见样本之间在事件期( 一2 0 ，2 0 ) 不同窗口c a r 值的显著差异，得出以下 研究结论：( 1 ) 持续经营和资产计价保留意见对投资者的决策有重大的负方向 影响；( 2 ) 不同保留事项的保留意见信息含量有差异。研究表明：持续经营和 资产计价两类保留意见具有信息含量。 e 1 1 i o t ( 1 9 8 2 ) 3 首次研究了“鉴于型( s u b j e c tt o ，简称s t 4 ) 保留意见的 信息含量问题。e 1 1i o t 选择“s t 保留意见研究样本和无保留意见控制样本 各1 4 5 家，并将保留意见样本根据不同保留事项将其细分为五类( 与 f i r t h l 9 7 8 研究分类同) 。与f i r t h 研究比较，其运用的方法大体相同，其 差异表现在：一是运用市场模型时所选择的估计期和事件期不同，分别为 ( 一6 0 ，0 ) 和( 一4 5 ，1 4 ) ，且股票报酬率采用的是周报酬率。二是将所有样本根 据期末预期盈余符号的不同区分为正期末预期盈余子样和负期末预期盈余子 样。这一作法主要出于控制会计盈余的目的。要知道，与审计意见同时公布 的会计盈余数据对股票价格有重大的影响。从这一点，我们看出该研究比 1 f i r t h 。m ，q u a l i f i e d 叩i n i o n s ：t h e i ri 叩a c to ni n v e s t m e n td e c i s i o n s ，t h ea c c o u n t i n g r e v i e w ，j u l y ，1 9 7 8 2 f i r t h 将保留意见分为五类：持续经营，资产计价，子公司审计，连续保留，标准会计实务公告 3 e l l i o t t ，j s u b j e c tt o a u d i to p i n i o n sa n da b n o r m a ls e c u r i t yr e t u r n ：o u t c 锄e sa n d a m b i g u i t i e s ，j o u r n a lo fa c c o u n t i n ga n dr e s e a r c h 2 0 ，1 9 8 2 美国1 9 8 8 年s a s n o 5 8 修订之前，对不确定事项的审计报告要求：被审单位若存在对财务报表有重大 影响的不确定事项时，审计师应签发“s u b j e c tt o ”保留意见。 3 审计意见对股价的影响来自沪市的经验数据 f i r t h 的研究更深入，研究结论更令人信服。通过统计检验事件期( 一4 5 ，1 4 ) 不同窗口内研究样本c a r 值是否显著小于零，配对比较研究样本和控制样本 各对应子样在事件期( 一4 5 ，1 4 ) 不同窗口内c a r 值是否有显著差异，得出以下 研究结论：( 1 ) 持续经营和资产计价两类“s t 保留意见样本在其公开披露前 第5 周内股票市场有显著的负面反应；( 2 ) 无充分证据表明保留意见本身有信 息含量，因为很难分离不确定性事项本身和“s t ”保留意见对股票市场的影 响作用。 d o d d 5 等( 1 9 8 4 ) 以7 6 0 家首次收到“s t ”保留意见和2 6 家拒绝表示意见共 7 8 6 家样本公司为研究对象，检验审计意见与股价之间的实证关系。与上述研 究比较，其差异表现在：一是运用市场模型时所设定的估计期和事件期不同， 估计期有两个，它们是( 一6 0 0 ，一3 0 1 ) ( 6 l ，3 6 0 ) ，事件期为( 一1 2 4 ，6 0 ) ；且股票 报酬率采用日报酬率。之所以有两个估计期，是因为作者考虑到审计意见公 开披露前后市场模型中反映市场风险的b 系数可能会有差异。二是研究设定 市场对审计意见的反应可能是负面的也可能是正面的。其理由是：审计意见 的披露是否会给市场带来正面或负面的影响，主要取决于其意见类型是否在 投资者的预料之中。若投资者的预期比实际情形要好，市场将出现负面反应， 反之为正面反应。d o d d 与e l l i o t 两人的研究显示市场对非标准意见表现出微 弱的负反应。他们对微弱负面反应的解释是：审计意见被市场获知的时间确 定方面存在问题；在确定市场预期时存在问题；未对同时发生的其他事项的 影响进行有效控制。 d o p u c h ，h 0 1 t h a u s e n 和l e f t w i c h ( 1 9 8 6 ) 6 的研究显示市场对媒体披露的非 标准意见表现出强烈的负反应，他们选取了1 1 4 个被媒体披露“将被出具保 留审计意见 的股票为样本，其中7 5 个为首次被出具保留意见。以媒体披露 日为t = 0 时刻，并检查在窗口t 任卜2 ，+ 2 j 内是否存在其他信息的披露，结 果表明，无论是首次被出具保留意见的样本还是继续被出具保留意见的样本， 在t 任 一1 ，+ 1j 区间内，与媒体披露“将被出具保留审计意见”相连的平均 5 d o d d ，p ，n d o p u c h ，r h o l t h a u s e n ，a n dr l e f t w i c h ，q u a li f i e da u d i to p i n i o n sa n ds t o c kp r i e e ， j o u r n a lo fa c c o u n t i n ga n de c o n o m i e s 6 ， 1 9 8 4 d o p u c h ， n ， r h o l t h a u s e n ，a n dr l e f t w i c h ，“a b n o r m a ls t o c kr e t u r n sa s s o c i a t e dw i t hm e d i a d i s t l o s u r e so fs u b j e c tt o q u a l i f i e da u d i to p i n i o n s 一j o u r n a l o fa c c o u n t i n ga n d e c o n 伽i c s 8 。1 9 8 6 4 1 绪论 超额收益显著小于零，说明保留意见与股票超额收益负相关。 与上述研究比较，c a r 0 1a f r o s t ( 1 9 9 1 ) 研究的样本选择有其特点，其样 本的选择不是简单考虑审计意见的类型。该研究以财务报表附注中披露或有 损失事项的公司为研究样本( 7 l 家，以下简称“附注披露”研究样本) ，以财 务报表附注中未披露或有损失事项且收到无保留意见的公司为控制样本( 6 9 家，以下简称“无附注披露 控制样本) ，且将“附注披露”研究样本根据其 是否收到“s t 保留意见分为无保留意见附注披露和“s t ”保留意见附注 披露两子样组。统计检验方法与上述研究相似。通过检验事件期窗口( 一1 2 ，0 ) 研究样本与控制样本、研究样本两子样组之间c a r 值的统计差异，得出以下 研究结果：( 1 ) 研究样本的c a r 值显著小于控制样本的c a r 值；( 2 ) 无保留意见 附注披露和“s t 保留意见附注披露两子样组的c a r 值有差异但不显著。该 研究未能找到充分的证据表明“s t 保留意见具有信息含量。 c h o i 和j e t e r ( 1 9 9 2 ) 7 考察了保留审计意见披露对股票盈余反应系数 ( e r c ) 的影响，其假设是保留审计意见向市场传达了某种信息，表明企业公 布的盈余数字较市场曾经预期的水平存在较大的偏差，从而潜在地影响市场 的再预期，股票价格对盈余的反应系数会相应的发生变化，以反映市场在获 得审计意见信息后对原有预期的调整。他们的研究表明，保留审计意见降低 了股票价格的盈余反应系数。 k e v i nc w c h e n 等( 1 9 9 6 ) 研究联合运用单变量和多变量分析，克服了 仅有单变量分析的局限性。研究不仅在统计检验方法上有重大突破，而且其 研究思路亦有新意。其通过观察持续经营保留意见的披露与公司提出破产申 请后市场反应两者之间的统计关系，检验持续经营审计保留意见的信息含量。 该研究的理论逻辑是：既然有研究表明持续经营保留意见在预测公司破产时 有显著的作用，这说明持续经营保留意见的出具会减少股票市场对公司后续 提出破产申请行为的吃惊程度；或者说若公司提出破产申请前最近一次向股 票市场披露的是持续经营保留意见，这将会降低市场对提出破产申请公司负 面反应的程度。若检验结果表明，最近一次披露持续经营保留意见的破产申 请公司股票的负面反应程度比最近一次披露无保留意见的破产申请公司股票 7 c h o i ，s k a n dd e b r ac j e t e r ，t h ee f f e c t so fq u a li f i e da u d i to p i n i o n so ne a r n i n g sr e s p o n s e c o e f f i c i e n t s ，j o u r n a lo fa c c o u n t i n ga n de c o n i c s l 5 ，1 9 9 2 审计意见对股价的影响来自沪市的经验数据 的负面反应程度显著地低，这说明持续经营保留意见是有信息含量的。 m e l u m a d n d 和a m i rz i v ( 1 9 9 7 ) 8 对非标准无保留审计意见和市场反应之间 的关系运用模型分析的方法进行了理论检验。m e l u m a d z i v 模型描述了非标 准无保留审计意见、被审计公司管理当局报告选择行为和市场反应之间的关 系。他们将审计意见作为内生因素，认为在强制财务审计环境下，审计意见 是上市公司管理当局的报告选择行为与证券市场反应的决定因素之一。对于 管理当局，非标准无保留意见导致的成本取决于当前均衡的市场价值和预期 的诉讼损失；在其模型中，通过设定不同的市场反应标准，可预测各种均衡 下的非标准无保留审计意见的市场反应。 c h a r l e s j p c h e n 等( 2 0 0 0 ) 9 检验了中国证券市场中早期出现的非标准 无保留意见的市场反应，其样本选取范围是1 9 9 5 1 9 9 7 年间在上海证券交 易所交易的a 股上市公司，共有8 4 4 个审计意见观察值，其中9 6 个被出具了 非标准审计意见1 0 。在研究设计上相对有效的控制了与审计意见同时公布的会 计盈余信息和其他重大的潜在不利信息( 诉讼和现金股利减少等) 的可能影 响。将这些控制变量引入模型，并对若干控制变量进行了敏感性分析。运用 多变量分析法检验股票市场对修正审计意见的反应程度。多元回归模型中， 被解释变量为据市场模型计算的事件期窗口( 一1 ，1 ) 的c a r 值，解释变量主 要有：审计意见类型，每股收益的变化率，是否违背公认会计原则而被出具 修正审计意见，是否有涉及诉讼的或有事项，股利分配，是否连续收到修正 审计意见等。主要研究结论有：( 1 ) 市场对修正审计意见有显著的负面反应； ( 2 ) 市场不能区分无保留意见加说明段和保留意见两种意见类型；( 3 ) 市场不能 区分两类保留意见。 总之，国外的研究侧重于审计意见市场反应的研究，主要采用超额收益 法和回归分析的方法进行研究，但得出的结论并不一致，审计意见的市场反 应并不具有一致性。 。m e l u m a dn da n da m i rz i v at h e o r e t i c a le x a m i n a t i o no ft h em a r k e tr e a c t i o nt oa u d i t o r s q u a l i f i c a t i o n s j o u r n a lo fa c c o u n t i n gr e s e a r c h ，v o l ，3 5n o 2a u t u 帅1 9 9 7 c h e n ，c h a r l e sj p ，x i j i as u 卸dr o n a l dz h a o a ne m e r g i n gm a r k e t sr e a c t i o nt oi n i t i a lm o d i f i e d a u d i t 0 p i n i o n s ：e v i d e n c e f r 伽t h e s h a n g h a ie x c h a n g e c o n t e m p o r a r ya c c o u n t i n g r e s e a r c h ，v 0 1 1 7n 0 3 ，( f a l12 0 0 0 ) ”即m o d i f i e do p i n i o n ，研究中包括无保留意见加说明段和保留意见两类审计意见。 “据足否违背公认会计原则( g a a p ) 将保留意见区分为“违背g 从p ”和“其它”两类保留意见 6 1 绪论 1 2 2 国内研究现状 由于我国证券市场起步较晚，与发达国家证券市场相比，数据的收集与 整理方面有所欠缺，历史数据之间缺乏可比性，因此在国内学术刊物上相关 文章较少。 李树华，陈汉文( 1 9 9 7 ) 对中国在深圳、上海两交易所上市的5 3 0 家上 市公司的1 9 9 3 年至1 9 9 6 年四年财务报表的审计意见做了全面细致的统计分 析，并就审计意见类型做了个案研究和系统的归纳总结，对其中存在的问题 提出了若干建议。但是，李树华等人主要是采用横截面分析、描述性统计的 方法来获取样本所具有的统计特征，强调的是审计意见为监管机构和会计师 事务所提供的信息，至于投资者对审计意见的反应并未提及。 我国目前对于审计意见对股价的影响的实证研究相对较少。李增泉的研 究颇具开创性。李增泉( 1 9 9 9 ) 以上市公司1 9 9 3 年至1 9 9 7 年的审计意见为研 究对象，把这5 年间1 8 8 份非标准无保留审计意见根据其具体原因划分为七 类，并用非正常报酬率来考察5 个研究假设，最后得出以下结论：( 1 ) 标准公 司与非标准公司在年报公布前后有不同的市场表现，审计意见会对投资者的 决策行为产生重要影响：( 2 ) 不同类型的非标准无保留意见会引起不同的市场 反应，但投资者并未对其进行严格区分；( 3 ) 非标准公司在年报公布前后的反 常表现及被连续出具的非标准无保留意见在年报公布日仍有一定的信息量， 说明我国的证券市场远非半强式有效市场。 单鑫( 1 9 9 9 ) 运用回归分析方法，研究了市场对1 9 9 7 年年报审计意见的反 应，发现股票市场对保留审计意见的披露有显著的负反应，且效应是缓慢渗 透到市场上的，主要发生在t 一5 ，0 窗口内的6 个交易日。 陈晓，王鑫( 2 0 0 1 ) 的研究是以我国沪深两市的上市公司1 9 9 8 年年度报告 中独立会计师审计报告所出具的保留审计意见为对象，将年度报告公告日( 审 计意见的正式披露日) 前后各1 0 个交易日定为大研究窗口。为了全面、准确 地检验股票市场对保留审计意见的反应，陈晓和王鑫分别采用了超额收益和 多元回归分析方法。超额收益法分析的结果表明保留审计意见的披露与股票 超额收益之间并不存在显著的负相关关系，市场对保留审计意见基本上没有 明显的反应。超额收益法尽管简明、直观，但它无法直接控制其它因素对超 7 审计意见对股价的影响来自沪市的经验数据 额收益的影响，如盈余的变化、企业规模等等。虽然通过选择对照组能在一 定程度上加以控制，但不精确。保留意见样本的累计超额收益在公告日前后 小于0 ，表明包括审计意见在内的上市公司年报信息还是有一定信息含量的。 为了进一步考察保留审计意见对投资者对股票价值的预期是否有负面影 响，陈晓与王鑫在超额收益法发现的基础上开展多元回归分析。他们首先根 据基本模型进行了回归分析，在所有4 个备选窗口中，只有在 一2