（产业经济学专业论文）我国企业债券市场效率评析及制度创新.pdf

摘要 摘要 本文选题为“我国企业债券市场效率评析及制度创新”，论文以对我国企业 债券市场运营效率的实证分析为基础，运用新制度经济学的基本原理对实证结 果进行进一步分析，从中寻找有助于提高企业债券市场效率以及市场发展的制 度措旌。 论文主要分为五章：第一章简要介绍本文的选题依据和研究背景、研究目的 及意义、国内外研究现状、结构安排与分析框架等。第二章主要阐述了本文的 理论背景，明确了研究企业债券市场效率的主要分析标准，通过对新制度经济 学的理论概括，提出分析企业债券市场的基本框架。第三章是企业债券市场效 率的实证分析，首先简单回顾了企业债券市场发展的过程，其次以企业债券一 级市场和二级市场为分析单元，对企业债券市场的效率进行分析，进而对企业债 市场的效率水平进行评价。第四章分析企业债券市场低效率的制度原因，从企 业债券一级和二级市场中几方面的重要制度对引起企业债券市场低效率的原因 进行了详细阐述。第五章是企业债券市场的制度创新，对企业债券市场的不合 理制度设计提出了制度创新的要求，以降低市场的交易成本，提高市场效率。 关键词：企业债券，市场，效率，制度创新 v a b s t r a c t t h et i t l eo ft h et h e s i si s e f f i c i e n c ya n a l y s i sa n di n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o no f e n t e r p r i s eb o n d sm a r k e t b a s e do nt h ed e m o n s t r a t i o na n a l y s i so ft h ee f f i c i e n c yo f e n t e r p r i s eb o n d sm a r k e t t h ea r t i c l ea n a l y z e st h ee f f i c i e n c yr e s u l tw i t ht h er a t i o n a l eo f n e wi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c sa n dt h e nf i n d so u tt h ei n s t i t u t i o n a lm e a s u r e st oi m p r o v e e f f i c i e n c ya n dd e v e l o p m e n to f t h ee n t e r p r i s eb o n d sm a r k e t t h e r ea r cf i v em a i nc h a p t e r s ：t h ef i r s to n ep r e s e n t s t h e 舀s t r e s e a r c h i n g b a c k g r o u n d , p u r p o s e ，m e a n i n g , s t a t u sq u oo f r e s e a r c hi na n do u to ft h ec o u n t r ya n d a n a l y s i sf r a m e w o r ko ft h et h e s i s t h es e c o n dc h a p t e re x p o u n d st h ea c a d e m i c b a c k g r o u n d ，d e f i n i t u d e st h em a i na n a l y s i ss t a n d a r do ft h ee f f i c i e n c y , s u m m a r i z e st h e t h e o r yo fn e wi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c sa n dg i v e st h ea n a l y s i sf r a m e w o r k t h et h i r d c h a p t e ri st h ed e m o n s t r a t i o na n a l y s i so ft h em a r k e te f f i c i e n c y f i r s t l yt h ec h a p t e r r e v i e w st h ed e v e l o p m e n to f t h ee n t e r p r i s eb o n d sm a r k e t , t h e na n a l y z e st h ee f f i c i e n c y o f t h ep r i m a r ya n dt h es e c o n d a r ym a r k e t ，f i n a l l ye v a l u a t e st h eg e n e r a le f f i c i e n c y t h e f o u r t hc h a p t e ra n a l y z e st h ei n s t i t u t i o n a lr c a s o n sa r o u s i n gt h el o we f f i c i e n c ya n d e x p o u n d st h e s ei m p o r t a n ti n s t i t u t i o n a lr e a s o i 塔o ft h ep r i m a r ya n dt h es e c o n d a r y m a r k e t t h ef i f t hc h a p t e rb r i n g sf o r w a r dt h en o c d so fi n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o n st o r e d u c et h ed e a l 吨c o s ta n di m p r o v et h ee f f i c i e n c y k e yw o r d s ：e n t e r p r i s eb o n d s ，m a r k e t ，e f f i c i e n c y , i n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o n 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：毒奄 罔8 年1 月o 日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名： 弯崎 2 , 寸0 6 年f 月闪日 第1 章导论 1 1 选题依据和研究背景 第1 章导论 从发展社会主义市场经济的内在要求出发，建设与之相适应的资本市场体 系，是我国经济和金融体制改革的一项重要任务，其中，作为金融市场重要组 成部分的企业债券市场是极其关键的一环。一直以来，我国企业债券市场的发 展速度远逊于其他市场的发展。但是，作为中国未来金融市场发展的重点，以 及基于企业债券在直接融资中的地位和对改善金融市场结构中的作用，使得企 业债券市场成为我国最有前途的金融市场。 近几年，关于大力发展企业债券市场的暖风频吹，这一方面预示着我国企 业债券市场可能将迎来一个突破性的发展，另一方面也意味着现阶段企业债券 市场发展的严重滞后和政府发展企业债券市场的决心。中国证券业协会发展战 略委员会主任巴曙松博士认为，下一阶段我国金融市场中的主导力量将是企业 债券。他认为，企业债券市场在成熟金融市场上的重要作用和地位，是大家耳熟 能详的现实。从当前中国金融市场的发展看，企业债券市场发展的积极意义主要 表现在两个层面： 首先，从微观层面看，企业债券市场的发展有利于拓宽企业资金来源渠道， 并使金融市场可投资的交易工具更丰富，吸引更多的投资者参与，提供市场化的 利率波动信号，推动金融市场扩大规模、增强功能。 其次，从金融市场结构的发展看，企业债券市场的发展实际上同时关系到资 本市场与货币市场、股票市场和债券市场的均衡发展。国际经验表明，缺乏一个 完善的企业债券市场，不仅会直接制约资本市场的发展，同时也会影响货币市场 的流动性及其运行效率。从中国当前的市场结构看，企业债券市场的发展在客观 上具有促进债券市场与股票市场均衡发展的作用。从现实来看，发展企业债券 市场确实已经到了刻不容缓的地步 综上所述，本文选择企业债券市场作为研究对象。并以其市场效率及制度 创新为研究主题，是基于两方面的考虑： 1 、通过经济改革建立一个高效率的资本市场，已经成为我国经济整体改革的关 键所在。资本市场的发展成为当前经济改革的关键，作为资本市场的重要组成 第1 章导论 部分，企业债券市场的发展也应受到足够的重视。 2 、在新一轮的资本市场的整体改革中，企业债券市场面临着极大的发展空间。 企业债券市场的发展，不仅能够实现社会资本向优势企业的低成本流动，实现 经济资源的优化配置，而且有助于端正资本市场的投融资理念，引导整个市场 向规范化、有序化发展。 1 2 研究目的及意义 目前，我国对于企业债券市场效率研究的专业成果不多，存在较大的理论 研究空白。在我国的资本市场体系中，目前企业债券市场份额相对较小，国债 及股票市场份额相对较大。与此现状相适应，当前国内关于资本市场的理论研 究主要集中于银行、股票及国债等方面，尤其是固定收入证券方面的研究，基 本上都体现为国债市场的研究成果，这一方面极大地丰富了国债的研究内容， 同时也给发展中的企业债券研究留下了较大的理论空白。我国企业债券市场在 不远的未来将有巨大的发展空间，对企业债券市场的运行机制与效率进行理论 探讨就具有相当的现实意义。 论文试图采用新的研究视角，用新制度经济学重要的理论分析方法一制 度设计的相关理论，对我国目前企业债券市场的效率进行实证研究。主要以制 度分析方法研究企业债券市场的效率现状，分析市场效率低下的原因，并探讨 提高市场资源配置效率的有效途径。 论文选择企业债券市场作为研究对象，有着很强的理论和现实意义。 根据企业债券的理论，企业的价值会随着负债的持续增加而上升，企业融 资的顺序是内部融资优先于债务融资、债务融资优先于股权融资，企业通过发 行债券筹集资本的成本在总体上要比发行股票低，债券市场发展规模在理论上 要比股票市场大。然而，由于我国企业融资过度依赖于股权融资，债券市场特 别是企业债券市场发展的滞后性不仅导致企业的融资手段单一，而且影响到股 票市场资源配置作用的充分发挥。因此，对于企业债券市场的研究不仅有助于 推动其本身的发展，对于股票等金融市场的成熟与完善也有一定积极的意义。 企业债券市场在十多年的发展历程中，越来越受到重视。但是，怎样在信 用制度尚未完善、国有商业银行问题重重等背景下发展企业债券市场，政府并 没有一个明确的思路，这也是企业债券管理条例的修改稿迟迟无法出台的 2 第1 章导论 一个重要原因。在这种情况下，我国企业债券市场目前是什么结构，面临哪些 问题，需要哪些制度与市场机制的建立与培育才能达到提高市场效率的目的， 对这些问题进行研究有着非常重要的现实意义。 同时，在经济全球化以及中国加入w t o 的背景下，开放经济中的一国的宏 观经济无时无刻不受到世界经济的影响。建立一个符合国际惯例、反映市场经 济要求、具有较高的安全性和流动性的债券市场更加显得刻不容缓，这就需要 加强对企业债券市场的研究，推进企业债券市场的发展，此即为论文的立意所 在。 不论是理论还是实践，都需要我们更多地关注企业债券市场的发展问题， 积极探索适合我国国情的企业债券市场的发展战略。因此，对企业债券市场问 题的研究充满了挑战。本人选择这一问题进行研究也是希望能在这方面作一些 有益的思考和贡献。 1 3 国内外研究现状 综合国内外与企业债券市场发展问题的相关文献资料，有的侧重于实证分 析，有的侧重于规范分析，有的是两者相结合，都从不同的视角，对融资结构、 企业治理、市场结构优化等问题提出了自己的观点和建议。 1 3 1 国外对企业债券市场的研究现状 西方的企业债券市场一般较为成熟和发达，对企业债券市场( 公司债券市 场) 的研究一般从三个角度进行：一是从筹资者的角度分析在融资选择顺序上 的决策问题：二是从政府角度分析企业债券市场发展过程中政府所施加的影响； 三是从投资者的角度分析企业债券市场中的投资者保护问题。“1 从企业财务理论的角度考虑，莫迪格利尼和米勒( 1 9 6 1 ) 认为企业进行债 权融资会给企业带来税盾效应，增加负债融资会在一定程度上增加企业的价值， 债权融资优于股权融资。1 目前在发达市场国家中，大多数都以发行公司债券作 为融通资金的首选，只有少部分公司通过发行股票筹资。在筹资者融资选择顺 序研究中，1 9 8 4 年，梅耶斯和迈基里夫提出了优序融资理论，企业在进行融资 决策时，其选择的顺序依次是内源融资、债券融资、股权融资。嘲与股票市场相 3 第1 章导论 比，通过企业债券市场融资的好处在于税盾作用( 即债券利息收入可以税前扣 除，而股息须在税后利润中支付) 、保证企业控制权、消除信息不对称的影响 等，因而比股权融资更具优势。有关资本结构与公司治理关系的研究就是研究 公司债务与权益的相对比率与公司治理之间的关系。较早的论述是由詹森和麦 克林( 1 9 7 6 ) 从委托代理角度做出的。“1 之后，这个问题就成了公司治理问题研 究的热点之一，国外学者从不同角度对两者关系展开了研究，主要可以归结为 以下几个方面：( 1 ) 在代理理论框架下对资本结构与公司治理关系的研究；( 2 ) 交易成本框架下对资本结构与公司治理关系的分析；( 3 ) 对不同治理系统下债 权人作用的比较分析：( 4 ) 从竞争环境角度研究资本结构与公司治理的关系。 在实际经济生活中，资本市场发达国家企业债券融资的比重都比较大。 在政府与市场发展关系的研究中，1 9 9 8 年青木昌彦等经济学家在研究东南 亚经济奇迹时提出“市场增加论”，认为政府不仅仅是一种经济调节的手段， 而且还具有“权威主义”的职能，强调政府在市场经济发展中的积极作用。嘲 而在同年，克鲁格曼则将政府与企业的这种密切关系称为“裙带资本主义”， 并认为政府干预背后体现着“权威主义”。蜘 有关投资者的保护研究侧重于企业债券信用评级制度的分析。在信用评级 机构的建立与维护声誉机制研究上，1 9 8 2 年克瑞普斯、米尔戈罗姆等发表的一 篇名为无限次重复囚犯困境中的理性合作中建立了利用在不完全信息重复 博弈下的声誉模型。”1 他们通过将不完全信息引入重复博弈解决了囚犯困境中的 合作行为问题，得出了著名的k i v i r w 定理。在信用评级方法研究上，出现了一 些技术创新。目前应用较为广泛的信用风险模型主要有z 计分模型、麦肯锡模 型等。其中运用较为广泛的是1 9 6 8 年a l t m a n 提出的z 模型，叫z 计分模型的理 论基础是那些破产公司所呈现的比率和财务趋势与那些财务基础良好的公司截 然不同。因此，评级机构通过选取破产企业和非破产企业的样本运用数学分析 确定对信用分值z 影响最大的因素。 1 3 2 国内对企业债券市场的研究现状 我国关于企业债券市场的初步介绍最早是在2 0 世纪9 0 年代左右，对于发 展企业债券市场的详细研究则是近几年才开始的。因此，国内关于企业债券市 场研究不是很全面，目前的研究成果都是一些零星的、非系统的文章，对企业 4 第1 章导论 债券市场的研究主要集中在对其滞后的原因分析上以下是国内几个代表性的 观点： 分析市场滞后的根本原因有两种观点。第一种观点从政府政策导向方面分 析我国企业债券市场发展落后的原因，主要表现在两个方面：一是认识上的不 足。政府只把企业债券市场作为投资项目资金缺口的弥补手段和权宜之计。” 二是制度的约束。突出表现在：企业债券利率管制；审批机构多、环节多、手 续繁杂、时间长等；对企业债券市场规模的限制和对筹集资金用途的限制。另 一种观点是从产权的角度来解释中国企业债券发展滞后的根本原因。“”拥有独 立的财产是企业发展债券的制度前提，而中国企业债券市场的主要发行者国有 企业没有独立的财产，没有真正的筹资自主权，不能真正承担独立发行契约的 责任或偿还债务的义务，企业没有动力维护自身的信誉；财产抵押担保形同虚 设，企业没有巨大的动力来做出最佳的投资经营决策，以最大限度的获得利润 并最终实现企业财产价值最大化。同时，企业对企业债券的特性和功能缺乏足 够的认识，一般都偏好股权融资，轻视债券融资。“” 另外，其他相关的制约因素为：第一，社会信用基础薄弱，信用评级机构 的行为不规范。企业债券由政府部门审批发行，给投资者以“政府信用”担保 的误导。审批制使评级机构的作用降低，评级机构本身也不规范，难以做到公 开、公平和公正。“2 1 第二，企业债券市场体系的结构不完善。突出的是企业债 券交易市场的发展不平衡。我国的企业债券通常由主承销商及分销商通过柜台 系统进行公募，企业债券不能通过交易所或银行间债券市场发行。提供给企业 债券的交易所只有深沪两市的交易所，但只有少数债券在此市场交易，其余大 部分不符合在交易所上市的条件。“”二级市场落后，反作用于发行市场，增加 了上市成本，加剧了发行风险，抑制发行规模的扩大，影响了举债企业的积极 性；较大流动性风险和利率风险也降低了企业债券的吸引力。第三。投资者队 伍不成熟。“”我国由于企业债券市场的机构投资者进入不多，企业债券的投资 队伍主要以需求比较稳定的中小投资者为主，投资者的市场风险意识不强，不 能承担企业到期不能偿付本息的风险，信息成本大，制约市场的稳定发展。 总的来说，目前国内对于企业债券市场的研究还存在以下几方面的问题： 首先，与西方企业融资理论研究的进程相比，中国在这一领域的研究较少。早 几年国内学者对融资理论的研究，关注更多的是如何筹措资金，扩大融资渠道， 解决资金短缺问题，对企业融资行为、治理方式方面的研究相对比较少。近两 5 第1 章导论 年许多学者关于企业融资的问题开始纷纷转向从资本结构或公司治理的角度进 行微观层面的研究，寻求企业融资行为的微观动因及效应。事实上，企业融资 问题是一个系统工程，既不仅仅是解决资金短缺的问题，也不仅仅是融资方式、 融资结构的选择与安排，还涉及到经济体制、金融市场环境、资本市场发展、 企业制度等诸多方面的问题。国内学者对企业债券市场发展问题的研究还缺少 一个系统而完善的分析框架。第二，企业不同的融资方式决定了不同的融资结 构，而融资结构又影响着企业的治理结构，这是近些年来理论界与实务界关注 的焦点问题。但企业债券融资作为企业外部融资方式的一种，只是企业融资研 究范畴的一部分，国内对于中国企业债券市场这一专门的课题还缺少深入且系 统的研究。第三，目前对债券市场的研究主要是市场经济体制下的企业债券融 资理论，缺少对计划经济体制向市场经济体制转轨过程中的企业债券融资理论 的研究；第四，关于一国金融市场、金融结构与企业债券市场发展的关系问题， 相关研究相对滞后，时至今日，有关这种关系的研究依然比较零散，缺乏系统 性与严谨性。至于从宏观、微观层面相结合来研究金融市场效率与企业债券市 场发展问题的理论研究文献就更显得薄弱，尤其在当今包括企业债券市场在内 的资本市场需要全方位发展的中国，这种现实发展需要的紧迫性与理论研究相 对滞后的现象更值得学者思索。 由以上分析可以看出，目前我国的市场机制和资本市场都尚不完善，不论 是理论还是实践都需要更多地关注企业债券市场的发展问题，积极探索适合我 国国情的融资模式和企业债券市场发展战略。 1 4 结构安排与分析框架 本文运用新制度经济学的制度设计理论，对我国企业债券市场的效率迸行 评析，定性分析和定量分析相结合，规范分析和实证分析相结合。规范分析重 在价值判断，实证分析重在数据事实。论文试图将规范分析与实证分析结合起 来，以规范分析来提出关于企业债券市场效率的基本观点以及改革措施，以实 证分析来评价企业债券市场效率的真实状况，发现企业债券市场效率的问题所 在，探讨提高市场资源配置效率的有效途径。 论文共分为五章和结束语。在第一章中，对国内外有关企业债券市场的研 究现状进行了叙述，同时提出了本文的结构安排与分析框架；在第二章，主要 6 第l 章导论 阐述了本文的理论背景，明确了研究企业债券市场效率的主要分析标准，通过 对新制度经济学关于经济组织的制度设计与经济效率的理论概括，提出制度设 计决定经济效率的问题，同对应用该基本原理提出分析企业债券市场的基本框 架：企业债券的制度设计决定市场效率的观点；在第三章我国企业债券市场效 率的实证分析中，首先对我国企业债券市场的发展进行简要回顾，再分别对一 级发行市场和二级流通市场的效率进行评析；在第四章我国企业债券市场低效 率的制度原因中，从发行审批制、发行定价制、信用评级制、信息披露制和流 通制度五个主要方面对引起企业债券市场低效率的原因进行了详细阐述；最后， 第五章分别从上述的五个方面对制度提出了创新要求，以降低市场的交易成本， 提高市场效率。 1 5 主要创新 本论文的创新有如下两点： 1 、在研究方法上将新制度经济学与企业债券市场相结合，使新制度经济学在 资本市场上得到具体化的应用。根据新制度经济学的制度决定效率的基础理论， 通过对企业债券市场制度的分析深入探讨了市场制度对效率的作用机制，使制 度与效率的关系更加充实和生动。 2 、在分析方法上将规范分析与实证分析相结合，突破以往对于企业债券市场 的理论研究过于依赖规范分析的弊端。本文对企业债券市场的效率进行了实证 分析，指出目前由制度设计决定的市场效率尚处于较低水平，存在相当大的改 善空间，其中决定性的因素就是要通过债券市场相关制度的创新来实现。 1 6 有待研究的问题 受制于历史数据和相关信息资料的不全，同时缺乏对企业债券市场外部环 境的准确把握，论文将研究的视角主要限定在我国企业债券市场自身的内在效 率中进行分析，对市场的外在效率只是稍有涉及，没有能够较为系统地界定市 场的外在效率，相关的研究没有迸一步展开。 7 第2 章研究的理论背景 第2 章研究的理论背景 本章的内容构成全文的理论基础，相关的理论背景涉及如下几个问题：( 1 ) 企业债券的概念界定( 2 ) 企业债券市场效率的探析( 3 ) 新制度经济学的理论 分析( 4 ) 企业债券市场的制度创新。指出忽略制度分析的根本缺陷，引述制度 学者的合理化解释，表明制度设计对提高市场效率的重要性。 本章在综述的基础上，提出企业债券市场效率问题的分析框架：企业债券 的制度设计决定市场交易过程中的成本，最终决定市场效率。提高企业债券市 场效率的根本途径在于革新制度设计以降低过高的市场交易成本。 2 1 企业债券的概念界定 企业债券是我国特有的概念，与国际上通用的公司债券相比，其内涵和外 延都具有特殊性。由于本文第三章涉及到实证分析，为保持研究的一致性，有 必要先对本文所研究的企业债券进行概念界定。 2 1 1 企业债券的内涵 按照1 9 9 3 年8 月国务院颁布实施的企业债券管理条例，企业债券是指企 业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券。企业债券代表 着发债企业和投资者之间的一种债权债务关系，与股票一样同属于有价证券， 可以自由转让。而按照1 9 9 4 年颁布实施的中华人民共和国公司法规定，公 司债券是指公司依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券。 由此可见，企业债券和公司债券之间存在密切联系，除了发债主体有企业和公 司之分外，其内涵是一致的。然而企业债券概念比公司债券概念的外延要大得 多，企业债券涵盖公司债券，公司债券只是企业债券的一个特定形式。嘲 国际上，美国等西方国家只有公司债券的概念而没有企业债券的概念。因 为在这些国家，只有公司制的企业才可以发行债券。但是考虑到我国目前的实 际情况，由于国家投资资金短缺，为了缓解一些基础性行业及大中型国有企业 资金紧张局面，非公司制企业也可以发行债券筹集资金。因此，目前我国企业 8 第2 章研究的理论背景 债券的发行人分为公司制企业法人和非公司制企业法人。虽然从发展趋势看， 公司债券将逐步成为企业债券的主要品种，并最终取代企业债券，但是社会主 义经济制度中大中型国有企业仍然是国家支持的重点，企业债券这个概念还将 在很长一段时期内存在，所以本文选择企业债券作为研究对象。 2 1 2 企业债券的外延 对于我国企业债券的外延有不同的争议。例如，有学者认为，企业债券应 包括所有非政府经济法人主体发行的债券，即指我国所发行的债券总额中扣除 掉国债的剩余部分。“”这是广义的企业债券的概念，包括统计口径的企业债券、 国家投资债券、投资公司债券和金融债券。另外，也有学者认为，不应将金融 债券列入企业债券的范围，认为我国的企业债包括国外意义上的公司债和政府 机构及市政债，但不包括金融债，即从广义企业债券中再扣除掉金融债券。n 町 本文所研究的企业债券是狭义的企业债券概念，仅仅指统计口径上的企业债券， 即再将国家投资债券和投资公司债券扣除出去选择狭义的企业债券的主要依 据有以下几点： 首先，西方国家的金融机构多为股份公司，因此银行和非银行金融机构发 行的债券也纳入公司债券范畴。哺1 而在我国目前的情况下，作为一个特殊经济 法人的金融机构( 包括商业性银行和其他非银行金融机构) ，虽然以企业或公 司法人注册登记，但与传统意义上的工商企业还有较大的区别。自1 9 9 7 年以后， 金融债券中主要是由政策性银行发行的政策性金融债券，其性质与一般企业债 券相差甚大，属于政府机构债，不应作为一般意义上的企业债券。 其次，按照国家统计局2 0 0 1 年的分类口径，债券市场品种分为六大类：一是 国债，包括国库券、财政证券；二是政策性金融债券；三是其他金融债；四是 企业债；五是国家投资债；六是国家投资公司债。为了获取数据的方便，本文 沿用统计口径的企业债分类，所得结果并不影响整体结论的正确性。 9 第2 章研究的理论背景 2 2 企业债券市场效率的探析 2 2 1 效率的经济学涵义 自古以来，效率就是经济学理论研究的中心课题，经济学中关于效率的认 识也存在着一个逐步深化的过程。经济活动的最终目的在于满足人类的需要， 而这种满足是通过商品和劳务的提供来体现的，这些商品和劳务的提供要受到 包括资源稀缺性、技术有限性、信息不对称性、交易成本等一系列约束条件的 限制。从这个意义上来看，效率就是在各种制约条件下尽可能满足人类需求的 经济运行状态。效率评价是具有较强主观性的，这是由价值判断标准的主观性 所决定的，而且对于不同层次的效率评价而言，其标准也随着效率层次的扩大 而更趋复杂。总的来看，帕累托最优的标准已经得到了经济学界的普遍认同， 但帕累托标准在现实生活中的可操作性不强，相关的实用性研究仍在继续深化 之中 效率在经济理论上一般指的就是投入与产出或成本与收益之间的关系。这 里的产出或收益，指的不是任意的物品，而是能够为人们提供满足的有用物品。 从经济学的角度看，最终的产出就是人们的满足，即效用。而投入或成本，从 一般意义上说，就是在一定的科学技术条件下生产一定产品所需的生产资源， 包括劳动力资源、资金资源和物资资源。人类物质文明的进步，人们生活水平 的提高，就是在有限资源这个前提下，尽可能多、尽可能好地提供有用的产品。 而“效率”指的就是现有的生产资源与它们所提供的人类满足之间的对比关系。 经济学上讲“有效率”指的就是在一定约束条件下用有限的生产资源为人们提 供了最大可能的满足的状态。 依据考察主体的不同，效率应该是具有一定层次性的。当效率的概念应用 于个别经济主体的时候，有其特定的含义。所要研究的问题主要是微观经济主 体是否利用一定的经济资源得到了最大化的收益，或者是否在收益一定时实现 了“成本最小”。就整个社会经济而言，效率所要揭示的就是全部生产资源的 消耗与所有社会成员的总体经济福利之间的对比关系。微观效率与宏观效率是 矛盾统一的关系，行为主体对微观效率的追求有可能导致对宏观效率的损害， 但宏观效率的实现又必然要以微观效率为前提和基础，二者之间的协调是宏观 管理层与微观行为主体博弈的结果。 l o 第2 章研究的理论背景 2 2 2 金融市场的效率 2 2 ，2 1 金融市场效率的内涵 金融市场的效率是指通过金融市场来动员、调节和分配金融资源所能达到 的帕累托最优的状态。在西方的金融理论中，金融市场效率更多地被称之为金 融市场的“有效性”，一般认为要实现金融市场效率必须具备下四个先决条件： 首先是市场交易成本低廉、市场秩序良好，能够吸引市场主体的参与；其次是 市场必须具备足够多的参与者，使市场供给和需求的价格弹性充分，从而确保 市场价格变动的连续性；再次是市场上具备畅通的信息披露渠道，使市场价格 能够及时、准确、全面地反映所有公开的信息；最后是资金资源能够根据价格 信号迅速、合理地流动，从而实现金融资源的优化配置。 2 2 2 2 金融市场效率的评价指标 传统的金融市场效率的研究往往将考察的重点放在证券市场尤其是股票市 场上，而且考察的对象也多为发达国家的金融市场。1 9 6 5 年，美国的法玛 ( e f a m e ) 按照不同的信息对证券市场影响程度的不同，将证券市场效率分为 “弱型效率”、“半强型效率”、“强型效率”，法玛的有效市场理论中关于 金融市场效率的核心评价指标就是市场价格。 威斯特和惕尼克( w e s t & t i n i c ，1 9 7 6 ) 将证券市场效率划分为两类：一是 外在效率；二是内在效率。外在效率就是指证券市场的资金分配效率，即市场 上证券的价格是否能根据有关的信息做出及时、快速的反应，它反映了证券市 场调节和分配资金的效率。一个富有效率的证券市场，证券的价格能充分地反 映所有的有关信息，并根据新的信息做出迅速的调整，因此证券的市场价格成 为证券交易的准确信号。反之。可以说证券市场的外在效率低。内在效率就是 指证券市场的交易营运效率，即证券市场能否在最短时间和以最低的交易费用 为交易者完成一笔交易，它反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率。若 证券市场的内在效率高，则买卖双方能在最短的时间内完成交易，并支付最低 的交易费用；反之，可以说证券市场的内在效率不高。从中不难看出，威斯特 和惕尼克的内外效率理论中关于金融市场效率的核心评价指标是市场价格和交 易成本。 根据金融市场的功能及其效率的表现形式，可以得到更加细化的金融市场 第2 章研究的理论背景 效率的评价指标。金融市场的首要功能就是融通盈余者和赤字者之间的资金余 缺，金融市场的容量、规模、结构和深度从根本上决定了这种交易性的金融需 求的满足程度，因此金融工具的数量、金额就是从绝对指标方面反跌出来的金 融市场效率，而金融工具余额在经济总量中的占比，以及各种金融工具之间的 比率关系就构成了反映金融市场效率的相对指标。其次由于金融市场还具有产 权重组的重要职能，因此通过金融市场融资的企业的数量及其占比、金融工具 市场价格与企业经营状况的关联程度等指标也从另一个角度反映了金融市场的 效率。此外金融市场的稳定运行也是其效率实现的重要前提，因此金融市场上 的投资者结构、市场价格波动性、金融工具的换手率等指标也是评价金融市场 效率的重要参考 2 2 3 企业债券市场效率的探析 2 2 3 1 企韭债券市场效率的界定 西方的经济学理论更多地将证券市场的市场效率等同于证券市场的定价效 率，即理性投资者在完全竞争的证券市场上通过合理的市场定价决定资金的流 向，实现稀缺性资源的最优配置。但是这一分析过程较为抽象，也脱离了实际， 对此即使在西方也颇多微辞。嘲 既然债券市场是通过债券这种媒介来调动资金、配置资源的，那么其效率 应该从这个基本点出发来进行评判。企业债券市场的根本任务在于为条件优厚 的项目尽可能多地融资，因此债券市场效率的评价首先应该考虑其发行市场的 效率。再者，企债市场上的融资活动既是个连续过程，又是个交互过程。说它 是连续过程，是因为债券市场上的融资活动是连续发生并不断持续的：说它是 交互过程。是指债券市场上既然有融资活动，必然就会存在相对应的投资活动， 而且活跃的投资行为会增进债券市场效率。这种为在债券市场持续融资活动提 供的保障，就是通常所说的债券流通市场产生并发展的根本原因，因此企业债 券流通市场效率应该是研究的重点。 从债券市场内在效率的结构来看，债券市场包括一级发行市场和二级流通 市场这两个相互联系不可分割的有机组成部分。与此相对应，债券市场的效率 应该包括发行市场效率和流通市场效率两个部分的效率。发行市场效率主要是 指通过债券发行募集资本，从而引起资源在全社会范围内合理流动优化配置的 第2 章研究的理论背景 效率。流通市场效率是指在一定市场条件下，债券价格反映其所代表的真实价 值的程度。高效率的流通市场应是债券价格充分反映了决定其真实价值的全部 相关信息的市场。发行市场的高效率有赖于流通市场的高效运作和规范运行， 有赖于流通市场的高效率。而流通市场的高效率也是建立在发行市场对债券的 发行定价，发行方式的合理有效的基础之上的。两者的相互作用与相互影响并 有机结合对国民经济产生影响即促进债券市场的外部效率，这便构成了完整的 债券市场效率的内涵。 2 2 3 2 企业债券市场效率的评析 根据上文对企业债券市场效率的界定，论文将从如下两个方面进行衡量； i 、企业债券一级发行市场效率的衡量 债券发行市场的设计目标是为融资方筹集资金，那么通过发行市场的构成 要件发行主体、发行规模、发行定价和信用评级等指标便可以很直观地反映债 券发行市场的效率问题。 2 、企业债券二级流通市场效率的衡量 现有理论在分析证券流通市场的效率时，最常采用的便是价格一信息效率的 研究模式，但是结合我国债券流通市场的实际情况，就会发现债券价格对内部 信息的敏感性并不强。在债券市场上起主要作用的是公共信息，比如市场利率 的变动、相关市场的状况、制度限制等。嘞1 这是由债权融资的刚性约束性质所 决定的，而且从来源及可掌控的程度来看，债券流通市场上投资者的信息地位 是平等的，流通市场上的投资者考虑的更多地不是来自融资方的个别风险因素， 而是市场上的系统性风险。因此，企业债券流通市场效率的评价应该采用相关 的流动性标准，主要有市场的交易规模、市场的流动性、投资者结构以及信息 披露等具体指标来衡量。 2 3 企业债券市场的新制度经济学理论分析 效率一直是经济学研究的永恒主题。历史上最早涉及“经济”的著作是古 希腊的经济论，其中“经济”的含义是指奴隶主对奴隶的“家庭管理”， 目的是为了使奴隶能够创造更多的财富。现代经济学的奠基人亚当斯密并未 对效率进行深入的研究，但其“看不见的手”的理论基础却包容了宏观和微观 1 3 第2 章研究的理论背景 两个层面的效率含义。虽然经济学研究自始至终都与效率密切相关，但多数研 究论及的均是如何提升效率，却忽视了几个根本性的问题，诸如：什么是效率? 效率的决定因素是什么? 等等。关于效率的决定因素，新制度经济学提出的重 要观点就是“制度决定论”。 新制度经济学是用经济学的方法研究制度的经济学。具体地说，新制度经 济学就是利用经济理论去分析制度的构成和运行，并去发现这些制度在经济体 系运行中的地位和作用。 本节通过对新制度经济学理论的简要回顾，重点分析制度性因素在债券市 场发展中的地位与作用，探讨了制度设计与经济效率的关系，表明适当的制度 有助于降低债券市场发展中的成本，限制并消除参与者之间的利益冲突，从而 提高整个市场的运行效率。 2 3 1 新制度经济学理论的简要回顾 新制度经济学是用经济学的方法研究制度的经济学新制度经济学自2 0 世 纪7 0 年代后期兴起以来，经过2 0 余年的发展和完善，已成为一个庞杂的经济学 分支。它以修正了的经济人假设为前提，以交易费用概念为基石，将一向为主 流经济学视为外生变量的制度要素纳入经济分析之中，探讨制度的制约对人们 的行为以及经济结果的影响，拓宽了经济学的研究视角。n ”以罗纳德科斯、 道格拉斯诺斯、奥利弗威廉姆森及阿尔奇安为代表的新制度经济学在研究 体制改革中表现出极强的解释力，在国际范围内，尤其是在体制转轨的国家中 产生了重要的学术影响。 新制度经济学证明，在现实经济运行中，最重要的约束变量不仅仅是生产 成本，还应该包括交易成本。一个节省交易成本的制度安排、制度框架和制度 创新的空间是至关重要的。一个国家的基础制度安排、制度结构、制度框架、 制度环境和制度走向决定了它的经济绩效。简单地说，新制度经济学就是利用 正统经济理论去分析制度的构成和运行，并去发现这些制度在经济体系运行中 的地位和作用。 新制度经济学的引入为研究中国企业债券市场开辟了全新的途径。以往的 研究大多只是从市场运行的状态、特征入手，考察与之相关联的宏观经济形势、 金融环境以及市场主体的行为特征。这些研究只是停留在市场运行的表层现象， 1 4 第2 章研究的理论背景 没有对影响市场运行和主体行为的深层制度性原因进行系统分析，更没有对制 度变迁引起的市场运行和主体行为特征的变化作动态的考察。新制度经济学以 其对经济运行过程中制度背景的关注，对研究中国企业债券市场的制度创新过 程具有特殊的意义。根据新制度经济学的观点，企业债券市场也属于制度的范 畴，是一套有关企业债券发行、交易的规则、惯例和组织安排，它通过提供这 些规则和组织安排界定市场主体的选择空间，激励和约束市场主体的市场行为。 “”西方发达国家的企业债券市场发展迅速，从某种意义上说，正是由于其经历 了长期的发展，总体制度框架己经相对完善，而中国的企业债券市场正处于经 济体制转轨这一制度变迁的大背景下，政府主导型外在制度安排大量存在，制 度的供给比较稀缺而且滞后，这使得中国企业债券市场不可避免地存在一系列 的问题。1 对于这些问题的研究，如果只是停留在市场运行的表层现象，而不 对影响市场运行和主体行为特征的深层次制度因素作系统分析，则难以认识问 题的症结所在，也无益予问题的解决。因此，从新制度经济学的角度对中国企 业债券市场的发展加以考察具有深刻和广泛的解释力，并且具有现实意义。 2 3 2 制度设计与经济效率 交易成本也称交易费用，以交易成本理论为代表的新制度经济学发端于 1 9 3 7 年，进入我国经济学者的视野并受到普遍重视则是在9 0 年代。如今，新制 度经济学己经成为经济学中一个重要的派别，从制度、交易成本、信息等方面 对经济现象做出合理化的解释，提出制度层面的经济、金融的改革建议。总之， 新制度经济学认为，经济社会的制度设计直接决定了经济组织的交易成本，从 而最终决定了经济效率。 2 3 2 1 制度设计与交易成本 1 、制度的理解 新制度经济学者对制度的定义有多种。舒尔茨把制度定义为一种行为规则， 这些规则涉及社会、政治及经济行为。拉坦将制度定义为一套行为规则，它们 被用于支配特定的行为模式与相互关系。诺斯对制度的解释为：制度是一系列被 制定出来的规则、服从程序和道德、伦理的行为规范。“” 从上述不同学者对制度的定义可以看出，他们对制度的看法基本是一致的， 都认为制度是一系列约束市场交易主体的行为规则的集合。其中，诺斯特别强 1 5 第2 章研究的理论背景 调交易成本与制度之间的紧密关系。新制度经济学就是应用交易成本的概念， 利用正统经济学理论的分析方法去分析制度的构成和运行，以发现现有制度在 经济体系运行中的地位和作用，提出新的制度交迁路径以引导经济的健康增长。 2 、制度设计决定交易成本 制度设计包括制度界定和制度变迁两个方面。其中，制度界定与交易成本 的关系体现在产权界定与交易成本的关系上。产权界定对现实世界的经济决策 非常重要，当既有的制度安排不利于经济发展时，有必要进行制度创新甚至是 革命来适应新的经济形势，以降低经济活动的交易成本，提高经济效率。 在现代西方经济学中，产权经济学是新制度经济学的一个分支，属于自由 主义学派。它产生于2 0 世纪3 0 年代，在5 0 年代末以后有了较大发展，到8 0 年代 中期理论体系基本成熟。主要的代表人物有科斯、阿尔钦、德姆塞茨、威廉姆 森、斯蒂格勒、诺斯、佩乔维奇、张五常等。西方产权经济学是在批判传统的 西方微观经济学和福利经济学的一些根本缺陷的基础上，对新古典理论进行修 正、扩展和一般化而逐步形成的。侧西方现代产权经济学的研究思路是：市场机 制具有的缺陷主要表现在外部性上，而外部性根源于产权界定的不清，由此造 成交易障碍，使资源配置达不到最优化。因此，必须把产权界定引入经济学分 析，而不能简单的把产权清晰作为既定前提排斥在外。故该理论以交易费用和 产权概念为基础，将交易费用、产权关系、市场运行和资源配置四者联系起来， 研究产权及其结构和安排对资源配置及其效率的影响。产权经济学认为：交易 费用是交换双方用于策划签约及履行合同的一种资源支出。它是市场价格机制 运行对社会资源的浪费，导致“社会成本”的存在。因而，要降低交易费用、 减少社会成本、提高社会经济运行效率，就必须建立一套法律上强有力的产权 制度。叫 制度创新是制度的替代、转换与交易过程，其推动因素主要是资源的相对 价格变化、技术变革和偏好的变化。相对价格的变化改变了人与人之间的激励 机制，而不同组织之间讨价还价能力的变化导致了重新缔约的努力。例如，人 多地少的情况下，土地拥有者的谈判力量就强大，在农业社会中雇佣农民的收 入就会下降；相反，在地广人稀的情况下，劳动力的谈判地位就会相对有利。 所以，历史上当战争或瘟疫导致入口大量下降的时候，以减少农民负担为特征 的“休养生息”的政策便应运而生。技术变革的作用首先是降低了交易费用， 或是改变了资源的相对价格，通过这些渠道，才间接地影响到制度变迁的过程。 1 6 第2 章研究的理论背景 相对价格的变化、人均国民收入、历史文化传统、信息成本的变化都会影响偏 好，偏好发生变化以后，人们的行为模式随之改变，并直接推动了制度创新