（冶金工程专业论文）创业板市场与有色冶金科技创新研究.pdf

摘要 在知识经济初见端倪的今天，世界各国尤其是西方发达国家十分重视科技创 新，通过各种渠道给予资金支持，并制定一系列优惠政策，形成了较为完善的风 险投资机制，加快其高新技术产业化发展，推动其经济的高速增长。面对全球化 的竞争和挑战，我国政府明确提出加强技术创新，发展高科技，实现产业化。这 在客观上要求有与之相适应的资金投入和适合中国国情、高效、有序的风险投资 机制。 本文从科技创新对经济发展的重要作用出发，总结了发达国家风险投资的经 验和发展模式。针对我国风险投资发展中存在的问题，综合运用宏观经济学、现 代管理学、政策学、证券投资学、资本市场理论、效用理论等，分析了目前较为 普遍的几种风险投融资渠道，研究了创业板市场与风险投资机制的关系以及相互 影响。对比分析了发达国家、发展中国家创业板市场的体制和运行机制，论述了 设立我国创业板市场的必要性和可能性，明确提出应尽快建立我国创业板市场和 注意政策导向、利益共享、风险共担、效率优先、多元化筹资等原则，并对发展 我国创业板市场进行了相应的对策研究。提出利用创业板市场的优势，形成创业 板市场的合理结构；利用创业板市场，培育新的经济增长点，进行产业结构的调 整；加强创业板市场的监管，以促进产品的开发，最终达到风险投资基金和创业 板市场的良性互动。同时，将创业板市场如何对传统的有色冶金产业提供融资支 持进行求证。 关键词：发展创业板风险投资有色冶金对策分析科技创新 a b st r a c t t h ei n k l i n go fk n o w l e d g e b a s e de c o n o m yi sq u i t en o t a b l ei n n o w a d a y s t h e c o u n t i e sa l lo v e rt h e w o r l d ，e s p e c i a l l y t h e w e s t e r np r o v i d ee n o u g hf u n d st h r o u g ha l1k i n d so fc h a n n e l s t h e a u t h o r i t i e se s t a b l i s h e dt h e p o l i c i e s a n dc o n s t i t u t e t h e p e r f e c tm e c h a n i s mo fv e n t u r ei n v e s t m e n ti no r d e rt oa c c e l e r a t e t h ed e v e l o p m e n to f h i g h t e c hi n d u s t r ya n dn a t i o n a le c o n o m yw i t h h i g hs p e e d ，f a c i n gs u c hc o m p e t i t i o na n dc h a l l e n g e ，t h ec h i n e s e g o v e r n m e n tp o i n t e do u tt h a tw em u s ts t r e n g t h e nt h ei n n o v a t i o n o ft e c h n o l o g y ，d e v e l o po u rh i g h - t e c h i n d u s t r y a n dn a t i o n a l e c o n o m yw i t hh i g hs p e e d f a c i n gs u c hc o m p e t i t i o na n dc h a l l e n g e t h ec h i n e s eg o v e r n m e n tp o i n t e do u tt h a tw em u s ts t r e n g t h e nt h e i n n o v a t i o no ft e c h n o l o g y ，d e v e l o po u rh i g h t e c h a n dr e a l i z e i t si n d u s t r i a l i z a t i o n i no r d e rt or e a c ht h eg o a l ，t h e r em u s t h a v er e l e v a n tf u n dd e v o t i o na n dt h e e f f i c i e n t ，o r d e r l y m e c h a n i s mo fv e n t u r ei n v e s t m e n tw i t hc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s t h ee s s a yd i s c u s st h ei n f l u e n c eo fi n n o v a t i o no fi n n o v a t i o n o ft e c h n o l o g yt ot h ed e v e l o p m e n t ，s u m m a r i z et h ee x p e r i e n c ea n d g r o w i n gm o d eo fa d v a n c e dc o u n t r i e s v e n t u r ei n v e s t m e n t ，a i ma t t h em a i np r o b l e m si nt h ep r o c e s so fm a c r o e c o n o m i c ，m o d e r n m a n a g e m e n t ，p o l i c y ，s e c u r i t yi n v e s t m e n t ，c a p i t a lm a r k e ta n ds o o ni no r d e rt oa n a l y s et h ep o p u l a rc h a n n e l so ff i n a n c e ，r e s e a r c h t h er e l a t i o na n di n f l u e n c eb e t w e e nt h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t a n dv e n t u r ei n v e s t m e n tm e c h a n i s m ， c o m p a r e t h ed i f f e r e n t o p e r a t i n gs y s t e m s a n dm e c h a n i s m si nt h e d e v e l o p e d a n d d e v e l o p i n gc o u n t r i e s t h ea r t i c l ed i s c u s st h en e c e s s i t ya n d f e a s i b i l i t yo fo u rg r o w t he n t e r p r i s em a r k e ta n dp o i n t e do u t t h a tw es h o u l de s t a b l i s ho u r i n d e p e n d e n tg r o w t he n t e r p r i s e m a r k e tu n d e rt h ep r i n c i p a l so fg o v e r n m e n t o r i e n t e d ，i n t e r e s t s a n dv e n t u r e p a r t a k e ，e f f i c i e n c y p r e f e r e n t i a l ，a n dr a i s em o n e y f r o ma l lc h a n n e l s t h em a i n v i e w p o i n t so ft h ee s s a yc a nb e s h o r t l ye x p r e s s e da st h a tw es h o u l dt a k et h ea d v a n t a g eo fg r o w t h e n t e r p r i s em a r k e t ，s h a p et h er e a s o n a b l ef r a m e w o r k ，c u l t i v a t e t h en e we c o n o m i cg r o w t h p o i n t ，p e r f e c to u ri n d u s t r i a lf r a m e w o r k ， s t r e n g t ht h em a r k e tc u s t o d ya n de x p e d i t et h ep r o d u c t i o n t h e a r t i c l eh a sc e r t a i nr e f e r e n c ev a l u ea n dp r a c t i c a lm e a n i n gi n t h ef i e l do f t e c h n o l o g yi n n o v a t i o na n dt h ee s t a b l i s h m e n to f g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t k e y w o r d s ：d e v e l o p m e n t ，e n t e r p r i s e m a r k e t ，t e c h n o l o g yi n n o v a t i o n 昆明理工大学学位论文原创性声明y 6 6 9 2 6 5 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在刘中华导师的指导 下进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在论文中作了明确的说明并表 示了谢意。本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：岔 1 日期：沙5 年f ? 月( j 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解昆明理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留、送交论文的复印件，允许论文被查阅，学校可以公布 论文的金部或部分内容，可以采用影印或其他复制手段保存论文。 ( 保密论文在解密后应遵守) 导师签名：二边垡论文作者签名：i 兰l 序言 在二十世纪末的最后十年中，世界上最大的发达国家一美国。在经济发展上 取得了引入瞩目的成就。美国经济已经连续九年保持了高增长和低失业，这使许 多经济学家感到吃惊。在此之前，多数经济学家认为，经济高增长的同时，不可 能实现低通胀，通货膨胀率和失业率之间存在着一定的替代关系，这也是传统经 济学理论中的一个重要原理，菲利清曲线正说明了这一点。如果要控制通货膨胀， 美国经济的年增长率就要限制在2 以内，失业率则不能低于6 。然而在过去 的若干年中，美国经济年增长率接近4 ，通货膨胀率大幅度下降，一1 9 9 8 年降到 了l ，6 ，失业率也降到了目前的4 3 ，而直到两三年前，美国的经济学界还 认为只要失业率降到5 5 以下，美国就会出现不容忽视的通货膨胀，而目前 的状况令传统的经济理论难以自圆其说，美国在上世纪末似乎创造了“鱼”和“熊 掌”兼得的奇迹，超越了传统的经济理论。 在分析美国经济奇迹的时候，几乎所有的学者都认为，是新技术的大量应用 对美国经济产生了深远影响，大量富有创新精神、快速发展的中小企业，尤其是 科技导向型的中小企业成为美国经济前进的动力，有的经济学家甚至认为高科技 可以在美国经济增长中长期发挥作用，使美国长期获得高增长和低通胀并存的经 济发展，彻底打破旧的经济发展模式，美国已经进入了以知识经济为标志的“新 经济时代”。 第一章风险投资创新的推动力 第一节科技创新对经济发展的重要作用 一知识经济与创新 自上个世纪7 0 年代以来，伴随着新材料和新技术的不断涌现，科技进步己 逐渐成为经济发展的决定性因素，科学技术是第一生产力的论断已经是不争的事 实。今天世界各国的竞争己成为以经济为基础，以科技特别是高科技为先导的综 合国力的竞争。1 9 9 7 年，美国信息产业的产值已超过其当年国内生产总值的1 0 ，以信息技术为主的知识密集型服务出口总值已接近美国商品出口总值的4 0 。愈来愈多的迹象表明，人类已经逐步进入了一个知识经济的时代。 按照联合国教科文组织所出版的刊物的定义，知识经济指的是以智力资源的 占有、配置，以科学技术为主的，以知识生产、分配和消费为最重要因素的经济。 它区别于以前的以传统工业为产业支柱，以稀缺自然资源为主要依托的经济，是 以高新技术产业为第一产业支柱，以智力资源为主要依托的可持续发展的经济。 知识经济的繁荣不再是直接取决于资源、资本、硬件的数量和规模，而是直接依 赖于知识或有效信息的积累程度和利用率。与以往的经济发展形态相比较，知识 经济具有以下一些明显的特征； ( 一) 知识经济是一种可持续发展( s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t ) 的经济 人类在以往的工业化的发展过程中，是以对自然资源的最大限度的开采和利 用为基础的，在经济高速发展的同时，对生态环境造成了巨大的破坏，直接影响 到了后代赖以生存和利用的自然环境。在自然资源，尤其是不可再生的资源日渐 桔竭的今天，可持续性发展已经成为全球的共识。联合国环境与发展大会和里约 热内卢宣言都将可持续发展作为今后世界经济发展的模式。而知识经济正是利用 知识和技术，合理、综合、高效的利用现有的资源。积极拓展其他新的资源渠道， 以技术的大量运用减少对能源的消耗，实现对经济资源合理有序的开发利用，实 现经济增长的持续稳定性。 ( 二) 知识经济中大量的投入是无形的 在传统的工业经济中，资金、设备等有形资产的投入是起决定性作用的， 2 而在知识经济时代，知识、技术等无形资产的投入起到了决定作用a 在知识经济 时代，谁掌握了知识技术，谁就掌握了财富。当然，这些知识和技术要转化为实 际的生产力，也需要资本的投入并加以配合，但知识和技术是原动力，资本所起 的是孵化和催化的作用。 ( 三) 知识经济是全球一体化的经济 知识经济是以技术资本为核心的经济，两技术资本的积累所要花费的人力 和财力是巨大的。因此知识经济的发展客观上要求资源和市场能够在全球范围内 自由流动和自由选择，剥用各国、各地区在知识和技术上的优势，实现资源的优 化配置，降低成本。以信息产业发展为例，任何一个国家都不可能在计算机芯片 技术、微电子技术、网络技术和软件技术等方面都处于领先地位，任何一个国家 都可以依据本国的智力上的优势，在某一领域翘楚，占有一席之地，成为全球经 济一体化的一个组成部分，实现各国的相互协作，共同发展。目前正在建设中的 国际空间站就是一个典型的例证。美、俄、日和欧洲各国利用各自的技术和资金 上的优势，互补协作，共同完成这项人类有史以来最伟大的空间站计划，这在冷 战时期是不可想象的。 ( 四) 知识经济的灵魂是创新 在当今及未来的社会发展中，科学技术的发展日新月异，知识更新的速度 日益加快，因此知识发展更新的过程其实质就是一个创新的过程。今天，国内外 很多新思维、新理论、新技术、新产品都是知识创新的结果。可见创新是知识经 济的核心。江泽民同志指出：创新是一个民族进步的灵魂，是国家兴旺发达的不 竭动力。知识经济的发展促使人类社会从“生产一技术一科学”向“科学一技术 一生产”的发展模式转变。而科技力量的竞争实际上就是创新发展速度和创新规 模的竞争，是创新人才的竞争，是国家创毅能力的竞争。 按照奥地利著名经济学家熊彼特( j a s c h u m p t e r ) 的观点，“创新 ( i n n o v a t i o n ) ”就是把一种从来没有过的关于生产要素和生产条件的新组合引入 生产体系。它包括引进新产品，采用新技术或新的生产方法，开辟新的市场，获 得原料的新来源，施行新的企业组织形式等。 熊彼特假定经济生活中存在一种所谓“循环留转”的“均衡”状态，这时候 整个经济体系没有变动和发展。一旦有企业家把创新引入生产体系，便随之出现 了追求利益的模仿，于是产生了创新浪潮，它打破了原有的均衡状态，使经济呈 现繁荣景象，推动了经济的增长。因为在从旧均衡到新均衡所经历的经济周期的 各个阶段上，虽然总产量有起有落，但总的趋势是扩大的，而且产品结构也是不 断变化，不断优化的。因此，这种周期过程也同时就是经济增长的过程。这种过 程是由创新引起的“创造性的毁灭过程”，即首先由创薪产生利润，从而引起为 分享创新利益雨对新产品、新技术、新组织形式的推广，即模仿；这些模仿行为 又使那些旧企业为了生存而将新产品、新技术、新组织形式进行更大规模的推广， 即适应；在此过程中，创新一方面推动经济的增长；另一方面由于新资本的投入， 使那些适应能力差的企业被淘汰，促进经济结构的优化。 科技创新对经济发展的促进作用主要表现在以下几个方面：首先科技创新带 来的新技术、劾产品形成了薪的产业。半导体技术的不断更新使计算机产业，特 别是p c 产业得到了迅猛发展，使信息革命的步伐加快，产生了新的经济增长点， 带动了整体经济的增长。不断涌现的新兴产业还使原有的经济结构不断优化，改 善了国家经济结构，使资金、劳动力等经济资源的使用方向和使用效率得到提高。 其次，新技术的不断采用极大地提高了劳动生产率。杂交水稻技术的推广应用， 使水稻的产量成倍增长，光纤技术的采用使通讯成本成倍降低，科技创新使单位 投入得到的产出大量提高。第三，科技创新还开拓了薪的市场。新技术产生出新 产品，创造出了新的市场需求。日本的索尼公司通过微电子技术的创新，开发出 了全新的随身听产品，开辟出个广阔的市场，激发和满足了消费者潜在的需求。 最后，科技创新还改变了企业| 日有的管理结构和管理模式。新的通讯技术的应用 使企业管理层级得到压缩，信息的沟通与传递更加快捷，管理结构更加灵活，适 应了市场的多变性、提高了企业的应变能力、降低了企业的管理成本。 创新活动的出现得益于具有创新精神的创新者，他们既可能是技术人员，也 可能是经营管理人员，还可能是二者的结合。这些创新者有着超人的见识，敏锐 的洞察力，优异的组织才能，和非凡的创新勇气，敢于冒险，就是这种精神促使 他们追求事业的成功，不颇创新，推动了经济的增长，推动了国民财富的增加。 二风险投资对发展知识经济的作用 知识经济是以创新为核心的，而创新性知识在向实际生产力转化中必不可少 的条件是资本，而为知识经济提供这种创新性的资本形态就是风险投资。知识经 4 济的特点是以高科技产业为基础的经济，高科技的研究与生产本身具有明显的高 风险性。而这种高风险性与银行信贷等债务性融资的低风险目标是背道而驰的， 这就决定了高科技生产本身所需要的资金必须采取一种特殊的方式来满足，既风 险投资。 科学发明的本身并不能构成知识经济。在人类社会几千年的发展中不断有科 学发现和技术发蹋，而知识经济却是一件新生事物。只有当科学发现和技术发明 真正大规模、迅速地转换为实际生产力时，只有当这种转换成为社会的普遍现象 时，知识经济才有了发展的坚实基础。在知识经济下，科学技术本身不再是专家 和教授们的宠物，而应当转化为市场上畅销的商品和服务。资本是培养知识经济 细胞不可缺少的营养品。美国斯坦福大学国际研究所所长米勒先生说过：在科学 技术研究的早期阶段，由于风险投资的参与和推动，使得科学技术研究成果转化 为生产力的周期由原来的二十年缩短到了平均不到十年。 知识经济和风险投资是相互促进的。没有风险投资就没有当今高科技的迅速 发展，也没有知识经济的兴旺发达。另方面，风险投资本身需要大量有知识有 经验的管理人员，而知识经济提供了培养这类人才所需要的技术与经济融合的环 境，没有这种环境，或者说没有这些机遇，风险投资也得不到长足进展。 第二节风险投资与科技创新 一风险投资的概念与特点 ( 一) 风险投资的概念 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是一种基于风险资本的投资行为，意味着对风 险较高的创新活动或事业给予资本上的支持。根据美国风险投资协会的定义，风 险投资是一种由职业金融家向新创的，具有高成长性的，有巨大发展潜力的企业 或产业投入权益资本的行为。世界经济合作与发展组织科技政策委员会于1 9 9 6 年发表了一份题为风险投资与创新的研究报告，对风险投资所下的定义是： 风险投资是种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行 为，其基本特点是投资期长，一般为3 - - 7 年，除资金投入之外，投资者还向投 资对象提供企业管理等方面的咨询和帮助，投资者主要通过股权转让活动获取投 资回报。从投资行为的角度来看，风险投资是把资金投向蕴藏着失败风险的高技 术及其产品的研究开发领域，旨在促进新技术成果尽快商品化、产业化，以取得 高收益的投资过程：从运作方式看，是指由专业化人才管理下的投资媒体向特别 具有潜能和希望的企业投入风险资本，也是协调技术持有者，资本持有者和管理 者等多方面关系，同舟共济，共担风险，共享收益的投资机制。风险投资作为一 种特殊的投融资方式，可以使知识资本与金融资本迅速结合，使科技创新中蕴涵 的巨大的经济资源迅速得到开发，转化为现实的生产力，推动经济发展。 ( 二)风险投资的特点 风险投资是一种特殊的投融资方式，它的特点可以概括为高风险性、高收益 性、投资的组合性和权益性融资。 高风险性：风险性是风险投资最根本的一个特点，这主要是由风险投资的对 象的性质所决定的。风险投资的风险性也决定了它的其它的特点。由于风险投资 主要是支持刚刚起步的创新性技术产品和高新企业，而这些技术和产品本身还极 不成熟，尚未经历市场的检验，是否具有市场价值，还有许多不确定因素，投资 者从开始投资到最后的退出获利，需要的时闻也很长，也存在着很多变数，因而 在技术、管理，市场等多方面都面i 临着很大的风险，另一方面，这些新兴企业的 规模通常也很小，几乎没有什么固定资产和流动资金用来作为抵押或担保，项目 一旦失败，投资者得不到任何经济上的补偿，将尽失其所投入的资金。一般来说 每个项目的成功率只有1 5 一2 0 ，而有的风险投资家甚至认为，平均每十个 项目中，能够成功一个就已经是相当不错的业绩了，如此之高的风险使得风险投 资与一般的商业投资有很大的不同，也非一般的投资者所能够驾驭和掌握的。 高收益性：风险投资也符合一条普遍的投资规律，那就是高风险总是伴随着 商收益，高收益是对高风险的一种补偿和圆报。风险投资者之所以甘愿冒如此高 的风险正是看中了这种高风险背后隐藏的可能的高回报。预期所投企业的高成 长，高增值是风险投资的内在动因。按照创新理论，风险投资指向的技术和产品 项目都具有投资者认为的广阔的市场潜力和商业价值，一旦项目操作获得成功， 就会为投资者带来巨额的收益，获取超额利润，投资者所投资的公司的价值也会 以几十倍、上百倍的速度增长。风险投资作为一种投资机制历久而不衰，关键也 就在于这种高收益性。例如著名的日本风险投资公司软银公司( s o f t b a n k c o r p o r a t i o n ) 在1 9 9 5 年向当时在互联网行业已有一定名气的雅虎公司投入了 2 0 0 万美元风险投资，第二年又追加了一亿美元，两个月后，雅虎在美国的n a s d a q 市场成功上市，由于市场看好该公司在互联网上业务的发展潜力和利润空间，公 司的股票飞涨，软银仅通过出售所持的5 的股权，便赚取了4 5 亿美元( 目 前网络泡沫已破灭，但它所蕴藏的价值依然很高) ，并且还有继续上涨的趋势， 软银这项成功的投资使人们深刻感受到了风险投资的巨大魅力。吸引着众多的资 金和人才不断投身于这个似乎能够点石成金的行业。在表卜1 中，可以看出风险 投资在若干种常见投资方式中，长期回报率是最高的，比国库券的回报率要高出 3 倍但同时其风险程度也是最高的。 一些投资方式的回报率和风险大小( 表卜1 ) 投资方式长期回报率风险程度 国库券 5 _ 6 无 大资本债券9 1 2 低 小资本债券 1 2 一1 5 中 风险投资1 7 1 9 高 风险投资的这种双高的特点也决定了它的另一个特点，就是投资的组合性。 投资过股票市场的人都知道，股票投资有一个重要的原则就是投资的分散性，要 选择一组投资目标进行投资，目的在于分散风险，主要是非系统性风险，以获取 平均的收益率。而在风险投资所面临的风险是非系统性风险，这种高风险追使风 险投资要采用更为仔细和慎重的组合投资，风险投资之因为能获利，正是由于它 是组合投资，将资金投于一批项目群。在这批项目群中，大部分项目都会夭折失 败，只有少数几个会获得成功，而只要将这少数几个成功项目出售或上市转让， 所回收的价值不但能够弥补其他项目失败所带来的损失，而且还能够给投资者带 来较高的收益，有人也把这种效果称为“大拇指效应”，既大拇指在整个手的活 动中起作用抵得上其他四个手指的作用。因此要想做好投资的组合，就要求管理 人员在投资项目的选择上表现出高度的专业化和程序化，精心组织、挑选和组合， 力争将风险降到理想的控制范围内，同时还要利用投资者的知识和经验为新企业 提供全面的咨询服务并参与管理a 因而，风险投资是高度专业化，技术性很强的 种投资。 权益性：风险投资是一种权益性的投资，与一般债务性投资不同，它投资的 目的不在企业的短期经营利润，而在于企业资产的增值，在于企业的长期价值。 风险投资所选择的企业一般都处于高成长阶段，其现金流是负的，从当前的经营 业绩来看也是亏损的，不会引起一般投资者的兴趣。风险投资机构看好的是企业 的长期趋势，从而给予权益性融资，先持有该企业，以期待该企业在发展壮大后， 最终退出该企业获取利益。这表明，首先，风险投资是一种长期投资，投资者一 般要经历5 一一7 年的时间才能通过资本的撤出获得收益，需要投资者具备耐心， 细心培养该企业，在这个期间，资本的流动性也是很低的；其次，定要有通畅 的退出渠道，因为投资者前期所做的切都是为了最后的退出获利，如果退出渠 道不畅，就等于前功尽弃，也会挫伤投资耆的积极性，因此在风险投资的各个阶 段中，退出阶段是最关键的，是最为惊险的一跳。 二 风险投资对科技创新的积极作用 风险投资对科技创新的作用主要表现在风险投资在科技创新成果产业化、市 场化过程中的推动作用。科技刨新之所以能够对经济的发展起至日推进作用，是因 为科技创新成果中蕴涵着潜在的市场价值。这些潜在的市场价值是否能得到最大 限度的发掘，显现出其经济价值，已经成为评价科技创新成果总体价值的重要因 素。在格科技创新成果尽快转化为现实的生产力的过程中，需要各种投入，其中 很重要的是资金的投入。风险投资作为技术资本和金融资本掘结合的一种投融资 机制，可以为创新成果的产业化提供最直接，最有力，最高效的资金支持。国外 风险投资的发羼历史表明，风险投资是将科技创新成果推向市场，实现其价值最 主要的方式，风险投资机制的存在可以极大她激发人们从事创新活动的热情。为 风险投资的发展创造良好的社会环境。 第三节发达国家风险投资的发展历程 风险投资在美国、日本和欧洲国家都已经发展了很长时间，机制上比较成熟， 在发展模式上也各具特点。这些特点既是其本国经济、技术的实际情况所决定的， 也和各国的文化背景、观念有着密切关系。如美国历来信奉自由企业制度，排斥 政府的干预，因而其风险投资活动主要表现为官方引导，民间经营；日本历史上 就习惯于产业资本和金融资本的高度结合，因此风险投资机构多为金融机构，或 是其附属的企业：欧洲是现代大工业生产的发源地，大型制造业集团在经济生活 中有着举足轻重的地位，因此在风险投资业中大型企业集团具有不可忽视的作 用。下面分别就上述各国( 地区) 风险投资的历史和现状进行简介和分析。 一美国风险投资业的发展历史 现代风险投资业发源于美国，在半个多世纪的发展过程中，美国的风险投资 业经历了多个发展阶段，各种发展模式起起落落，积累了非常多的经验教训，因 此认真思考和分析美国风险投资业的历史，有助于更好地理解风险投资的内涵与 魅力。 美国风险投资业的起源可追溯到二十世纪二、三十年代。当时有许多较为富 裕的家庭和个人将其多余的资金投向他们自己认为有发展前途的企业，作为企业 的原始启动资金，期望在企业壮大后获取回报。这些企业中就包括现在在办公设 备制造业中鼎鼎大名的施乐公司( x e r o x ) 。 但目前人们普遍认为，风险投资业涎生的标志应是1 9 4 6 年美国研究与发展 公司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，a b b ：a r d ) 的成立。 它是世界上第一家公开交易的封闭型风险投资公司，由专业的风险投资人员管 理，专门为那些新生的、高成长性的公司提供权益性融资服务。a r d 的发起人是 当时美国国会议员、波士顿联邦储备银行行长拉弗弗兰德斯( r a l p hf l a n d e r s ) 和哈佛大学教授乔治多里奥特( g e o r g ed o r i o t ) 。由于其当时所处的是传统的 制造业地区，战争结束后，这些产业亏损严重，导致该地区的经济衰退。但是， 两人认为当时经济的困境不是因为老工业的亏损，而是缺乏新的经济血液。他们 要做的就是将信托基金中的一部分与正在寻求资金支持的新创意结合起来。面对 当时新兴企业所面临的资金短缺的困难，他们提出了自己独特的解决方案，他们 希望能够建立起一种私人投资机构来吸引广大的投资者进行投资，再投向那些有 希望的新企业，而不用象以往那样单纯靠从政府那里获得资助。为此，他们为未 来的投资公司规定了几项任务：首先，是通过设立风险投资公司广泛吸引个人和 机构投资者的资金为新企业提供融资；其次，是要培养和造就一批专门从事风险 投资业的经营管理人才，即现在所称的风险投资专家，为新企业提供全面的管理 服务。因为他们深信对一个新企业而言，优质高效的管理和充足的资金支持具有 同样的重要性，都是必不可少的；第三，通过a r d 的实践，来探索和创立一种成 熟的风险投资制度，为风险投资业的发展积累经验。 1 9 4 6 年6 月6 日，a r d 公司在美国的马萨诸塞州正式成立，之所以选择在该 州成立，是因为该地区及其周边地区有许多著名的高等院校，如声名显赫的麻省 理工学院( m i t ) 。多里奥特和弗兰德斯及其他同事认为这些高校所产生出来的大 量的新技术、新成果具有广阔的商业前景。然而a r d 最初的经营并没有象预期的 那样顺利。在a r 9 成立后的一年多时闻里，用仅筹集熨的3 5 0 万美元先后投资于 多家初创公司，由于这些公司在经营之初缺乏获利能力和资金的流动性，无法获 得预期的收益，这也使得a r d 没有能力向其股东支付红利，其发展似乎陷入了窘 境。为了摆脱这种窘境，公司的经营者决定进一步筹资，以解决资金短缺的困难。 因为他们深信自己选择的道路是正确的，需要的仅仅是时间的检验。遗憾的是， 当时a r d 的经营方式不为人们所熟悉，并且投资者更关心的是他们投资的当前收 益，筹资进程十分困难。直到1 9 5 1 年，a r d 才获得了足够的流动资金，但仍然 要靠时常出售所持有的股份来获取现金。这种状况也对a r d 的经营宗旨产生了影 响，使其开始重视所选项目的盈利性。 1 9 5 7 年，彻底改变a r d 历史乃至整个风险投资业历史的事件发生了。在这 一年，a r d 向当时尚不知名的数字设备公司( d i g i t a le q u i p m e n tc o p o r a t i o n a b b ：d e c ) 投入了不到七万美元的风险投资，获得了巨大的成功。经过十余年的 辛若经营，d e c 获得了飞速的发展，到1 9 7 1 年，a r d 所持有的d e c 的? 7 的股 权市值达到了令人瞠目的3 5 5 亿美元，1 4 年间增长了5 0 0 0 多倍! 当1 9 7 2 年a r d 被出售给t e x t r o n 公司时，每一原始股的价格达到了8 1 3 美元，从其成立时算起， 综会回报率达到了1 4 7 。然丽如果没有d e c 项冒的成功，综合回报率只有7 4 ，因此d e c 项目的成功为此后的风险投资业树立了光辉的范例。作为风险投资 领域的开拓者，a r d 完成了它的历史使命，退出了经济舞台，a r d 的特点在于它 仅采用权益资本进行投资，投资期长，并有可能在短期内遭受损失。a r g 的成功 实践为后来者提供了值得借鉴的经验，并且证明了这样一点，即先成立民间的风 险投资机构，再向有发展前景的新公司进行权益投资的做法在理论上和实践上是 完全可行的。a r d 的实践使人们第一次认识到了风险投资对技术市场化所起的作 1 0 用，那就是由于新技术本身存在着高风险性，要使这些技术能够发展起来并具有 经济价值，就必须采取一种全新的投资方式，即成立象a r d 那样的风险投资公司， 以分散化的原则进行组合投资，以少数项目的成功弥补多数项目的失败，以商业 化的原则和目的来推动技术的市场化。这一阶段可以被看做是美国风险投资发展 的第一阶段，即以民间风险投资机构的出现为代表的自发性阶段。 尽管a r d 公司的运行取得了极大的成功，并为它的投资人提供了将近1 5 的年收益率，但在五十年代，a r d 的规模还非常小，远不能引起公众的广泛注意， 跟随模仿这种模式的公司也不多见，整个以高新技术为导向的中小企业群仍处在 一种资金短缺的状态。1 9 5 7 年，前苏联成功地发射了世界上第一颥人造卫星， 这一事件极大的震动了美国朝野，这一事件表明苏联在高新技术领域，特别是航 空航天领域已经超过了美国，这是一向自诩为科技水平世界第一的美国所不能接 受的。它使美国深深意识到美国需要更多的高新技术，需要更快地发展，而发展 高新技术则需要更多的象a r d 这样的风险投资机构，美国政府决心介入风险投资 领域，鼓励和支持本国风险投资业的发展。首先国会修改了国内税收法规 ( i n t e r n a lr e v e n u ec o d e ) 中的第1 2 4 4 条，允许当个人向新企业投资2 5 万美 元而遭到资本损失时，可以从应税收入总额中冲减这一损失。而更为重要的措施 是1 9 5 8 年国会通过的小企业投资法案( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n ta c t ) ，允许 建立小型风险投资公司( s m a l 】_ b u s i n e s si n v e s t m e n tc o m p a n i e s ，a b b ：s b i c s ) 。 s b i c s 由美国中小企业管理局( s m a l lb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n ，a b b ：s b a ) 负 责管理、审批。为了刺激鼓励公众投资设立s b i c s ，政府规定s b i c s 的发起人每 投入一美元，便可从政府那里获得四美元的低息优惠贷款，还可以享受配套的税 收上的优惠。由于政府的积极鼓励，s b i c s 发展迅速，在法案实施的头五年内， 就成立了6 2 9 家s b i c s ，管理着4 6 4 亿美元的私人资本，而其中的4 7 家公众 持股的s b i c s 从上市交易中就筹集了3 5 亿美元，如此骄人的业绩就使a r d 显 得微不足道了。但遗憾的是由于s s i c s 的设计方案本身存在着一些缺陷，使其并 没有充分发挥应有的作用。 首先，并不是所有的s b i c s 都为新企业提供权益性融资，由于低息贷款的诱 惑，一些s b i c s 更倾向于将资金投向那些周转迅速的公司，为他们提供债务性融 资，以获取更直接的收益。这便从根本上违背了s b i c s 的宗旨，使真正需要，也 应该得到资金的企业没有得到支持，阻碍了它们的发展。其次，尽管s b i c s 的日 常经营决策是由s b i c s 的所有者自主决定的，但在投资上仍受到s b a 的控制，包 括其所投资的企业的规模，对控制权的限制等。这些限制使s b i c s 的吸引力大大 减弱。第三，由于s b i c s 所吸引的主要是个人投资者，与机构投资者相比，他们 承受风险的能力较差，往往不愿意承担私人权益性投资带来的风险和困难，即便 这种投资可能会获得高额的回报。最后一个，也是危害最大的一个因素是s b i c s 缺乏合格的、优秀的风险投资管理者。1 9 6 6 年，一位s b a 的副局长披露出，由 于s b i c s 管理人员的无能和管理的混乱，全美7 0 0 家s b i c s 有2 3 2 家存在严重问 题，占总数的3 3 ，为此，s b a 将损失1 8 0 0 万美元。面对现实，s b a 不得不加 强对s b i c s 的管理，国会也授权s b a 更广泛的监督管理权。1 9 7 7 年，s b i c s 的数 目降至2 7 6 家，1 9 7 8 年，s b i c s 只占全国风险投资总额的2 l 。此后，s b i c s 日渐衰徼，到九十年代几乎消失。尽管s b i c s 在管理上有许多问题，但它毕竟引 导了创记录的权益性资本投入了众多的快速成长的新企业。也使风险投资的观念 深入人心。s b i c s 的经验和教训，以及外部环境的变化推动了私人合伙制风险投 资公司这种新模式应运而出，成为风险投资的主角。从五十年代末到七十年代末 这二十年，可视为美国风险投资发展的第二阶段，它的特点是风险投资已成为政 府介入和支持的自觉的活动，尽管这种介入和支持并不十分成功。 以有限责任公司形式运行的合伙制公司在美国最早出现在六十年代初，由于 数量和规模都较小，并未得到重视。直到六十年代末，合伙制公司的重要性才逐 渐显现。依据美国1 9 4 0 年的投资公司法，上市企业中的经营管理人员不能获取 认股权，也不能依据公司经营的好坏获得相应的薪酬，同样s b i c s 的管理人员也 只能获得固定的薪金，这些在今天看来不可思议的规定，在当时却十分自然。这 使投资企业的管理者和合伙人之间的收入差距十分悬殊，导致a r d 和s 8 1 c s 的经 理人员纷纷离职。加盟管理宽松的合伙制企业，或干脆自立门户。而合伙制企业 在投资方向上也较s b i c s 自由，这些优势使台伙制企业迅速崛起，形成了美国风 险投资业发展的第个高潮。就在合伙制企业准备在风险投资领域放手一搏的时 候，宏观经济环境又发生了难以预测的变化。七十年代的越南战争和石油危机引 起政府开支的巨额增加，通货膨胀率和税率也随之升高，美国经济经历了一次大 萧条，而风险投资也几乎停滞。直到上世纪八十年代初，当政府准许将认股权作 为风险投资家报酬的组成部分和长期资本收益税率的降低等一系列积极政策的 颁布后，风险投资业才开始进入长期持续发展的新阶段。风险投资的净增额由 1 9 7 9 年的3 2 亿美元猛增到1 9 8 3 年的4 5 亿美元。这一阶段美国风险投资活动 的特点表现为政府的政策引导和鼓励与民间多样化的组成结构相结合，使风险投 资走上了正确的发展道路。 进入到上个世纪九十年代，随着知识浪潮在全球的席卷和以互联网广泛运用 为标志的信息产业的迅速发展，美国的风险投资业迎来了前所未有的黄金时代， 投资规模迅速膨胀，风险投资额年均增长5 0 以上，1 9 9 5 年末突破了4 0 0 亿美 元。雅虎“a h o o ! ) ，网景( n e t s c a p e ) ，甲古文( o r a c l e ) ，亚马逊( a m a z o n ) 等一大 批信息业公司在风险投资机制的孵化下迅速增长，成为家喻户晓的明星。以扶持 高技术企业为主的n a s d a q ( n a t i o n a l a s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r s a u t o m a t e d o r a t i o n ) 市场也成为美国第一大资本市场。美国的经济学家也认为 近年美国经济的持续增长是与风险投资业的发展密不可分的，风险投资已成为美 国经济发展的新动力。 美国风险投资活动经过半个多世纪的发展，经历了三个主要的发展阶段，才 形成了今天的规模。今天美国风险投资的主要特点表现为一是规模大，二是水平 高。从规模角度看，其近几年来风险投资总额都在1 0 0 0 亿美元上下，形成了以 众多风险投资基金和风险投资公司为主的多层次的投资主体，并辅之以全球大的 专业化的资本市场，使全球的技术持有者都将美国视为最理想的资本来源地，吸 引了全球新技术的汇集。经过几十年的探索和实践，美国的风险投资机制也达到 了十分完善的程度，从项目的选择到操作再到资金的退出，专业化水平都很高 项目的成功率也是全球之冠，有许多技术持有者甚至认为，只要获得了美国的风 险资金，就等于成功了一半。而众多成功的案例也证明了美国风险投资业的高水 准。 二独具特色的日本风险投资活动 日本的风险投资活动开始于上世纪六十年代初，当时正值同本的经济发展战 略由战后的贸易立国逐步转向为技术立国。受到当时美国风险投资活动的影响， 日本民间自行创立了一批风险投资公司和风险企业。日本政府为了鼓威和协助中 小企业和风险投资业的发展，仿效美国所制定的中小企业投资法，也特别制定了 一个日本中小企业投资法。但是后来由于受到石油危机的冲击，加上人们对风险 投资的认识尚处于初级阶段，导致这些企业中的很大一部分经营困难，相继倒闭。 二十世纪七十年代中后期，日本政府为了促使高技术风险投资企业得以生存 和发展，采取了一系列保护和扶持风险投资企业的方针政策，直接促进了日本风 险投资企业的大规模发展。这些政策中最重要的是在资金周转上为风险投资企业 提供优惠条件，除了中小企业金融公库、国民金融公库、商业工会中央公库专门 为中小风险企业提供优惠贷款外，1 9 7 4 年，日本通产省也设立了一个类似美国 s b a 的官方的风险投资企业中心，目的在于