（会计学专业论文）我国上市公司董事会类型与经营业绩的实证分析.pdf

北京上商大学硕士论文 摘要 在上市公司的治理结构中存在两个层次的委托代理关系。股东大会和董事会 之间的委托代理关系和董事会与经理人之间的委托代理关系。董事会既是资本所 有者的代言人，又是公司经营管理的决策者。双层身份和双重职责使董事会在公 司治理结构中处于枢纽位置，对企业的生存与发展具有决定性作用。公司治理的 文献大都表明：董事会在公司治理中起到重要的作用。针对我国上市公司而言， 对于投资者保护的法规与政策还很不完善，说明了外部控制机制的缺乏，在这种 情况下，董事会这种内部控制机制在公司治理中就起到关键的作用。 那么，一个重要的问题就是什么样的董事会才是有效的? 传统对董事会的研 究，主要关注的是董事会的组成、独立性与经营者的关系等方面。本文主要是从 董事会成员组成结构的角度，运用我国上市公司的数据对董事会类型与公司业绩 关系进行研究。文中首先介绍本文的研究意义及国内外文献综述。其次，对公司 治理结构下董事会治理和业绩评价理论进行研究。接下来，在理论研究的基础上 提出本文的研究假设，最后利用上海证券交易所3 6 4 家公司的2 0 0 5 年年度报告 中提供的数据对董事会类型与业绩进行相关性分析，其中董事会类型按照成员组 成性质分类，包括股东型董事会、经理型董事会、专家型董事会三种，业绩变量 则选取了净资产收益率和每股收益两个指标。通过e v i e w s 进行描述性统计， 并利用所得数据和设计的模型，进行相关性分析，对提出的假设进行检验。 利用e v i e w s 软件对数据进行描述性及相关性的实证研究得出如下结论， 发现股东董事比例与公司绩效呈倒u 型关系，一定范围内股东董事在董事会人 数中所占比重越大，企业绩效越好。经理董事比例与企业绩效的相关性不显著， 但内部董事有可能占据了董事会的绝大部分席位，所以董事会仍然非常有可能控 制在总经理为首的管理阶层手中，从而影响了公司经营绩效。对于我国上市公司 独立董事比例与公司绩效之问的关系，从描述性统计分析结果看，公司绩效指标 随独立董事比例提高而增加，说明我国上市公司专家董事比例与企业绩效存在正 相关关系；而从相关分析和回归分析结果看，二者不存在显著的正相关关系，有 微弱的证据表明独立董事可以提高企业绩效。本文最后总结前面的研究结果，对 我国上市公司董事会类型与经营业绩实证分析 我国董事会制度的健全和成员的构成提出政策性建议。 关键词：董事会股东型董事会经理型董事会专家型董事会企业业绩 l i 北京工商大学硕士论文 a b s t r a c t c o r p o r a t eg o v e r n m e n tf o c u s e so nt w oc l a s s e so fa g e n c yp r o b l e m s ，o n ei s b e t w e e ns t o c k h o l d e r sa n db o a r do fd i r e c t o r s ，t h eo t h e ri sb e t w e e nt h eb o a r da n d m a n a g e m e n t a st h ea g e n to fo w n e r sa n dt h el e a d e r so ft h em a n a g e m e n t ，t h eb o a r do f d i r e c t o r sp l a y sac r u c i a lr o l ei nt h eg o v e r n i n gs t r u c t u r ea n di ta l s oh a sa g r e a te f f e c to n c o r p o r a t ed e v e l o p m e n t a l m o s ta uo ft h ec o r p o r a t eg o v e r n i n gl i t e r a t u r e sa n dt h e b o a r do fd i r e c t o r sp l a yap i v o t a lr o l e f o rt h el i s t e df i r m si nc h i n a ，t h el a w sa n d r e g u l a t i o n sa r en o te n o u g ho rc l e a rt op r o t e c tt h ei n t e r e s t so ft h em i n o r i t yi n v e r s t o r s ，s o w h e nt h e r ei ss h o no fe x t e r n a lc o n t r o l l i n g b o a r do fd i r e c t o r st h a ti st h ei n t e r n a l c o n t r o l l i n gm e c h a n i s mp l a y s v i t a lr o l ei nc o r p o r a t eg o v e r n m e n t t h e r e f o r eav e r yi m p o r t a n tp r o b l e ma r i s e s ：h o wt h eb o a r ds t r u c t u r ei sc o m p o s e d o fc a nb ee f f e c t i v e t h et r a d i t i o n a ls t u d yf o rb o a r di su s u a l l yp a y i n gc l o s ea t t e n t i o nt o t h eb o a r d ss t r u c t u r e ，i n d e p e n d e n c e ，a n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm a n a g e r s ，e t c t h i s p a p e ri sc h i f l ys t u d y i n g f r o mt h ea s p e c t so ft h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h em e m b e r c o m p o s i t i o no fb o a r do fd i r e c t o r s ，t h ea p p l i c a t i o nd a t ao fl i s t e dc o m p a n i e sw h i c ho u r c o u n t r yi ss t u d y i n ga n dt h et y p eo fb o a r do fd i r e c t o r sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e f i r s t l y , r e c o m m e n dr e s e a r c hm e a n i n gt h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c h s e c o n d l y , r e c o m m e n dr e l e v a n tt h eb o a r do fd i r e c t o r sa n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e a n d t h e n ，p r o p o s e t h er e s e a r c ha s s u m p t i o no ft h i sp a p e ro nt h eb a s i so ft h e o r e t i c a l r e s e a r c h f i n a l l yu t i l i z e8 1 l i s t e dc o m p a n i e so fs h a n g h a is t o c km a r k e ta n d2 0 0 5 a n n u a lr e p o r td a t at or e s e a r c h a c c o r d i n gt ot h em e m b e rc o m p o s i t i o nc h a r a c t e r i s t i c s o fb o a r d , t h et y p eb o a r do fd i r e c t o r si n c l u d e st h r e ek i n d s ，t h a ti ss h a r e h o l d e rt y p e b o a r do fd i r e c t o r s ，m a n a g e rt y p eb o a r do fd i r e c t o r sa n de x p e r t t y p eb o a r do f d i r e c t o r s t h ep e r f o r m a n c ei n d e x e si n c l u d er o ea n de p s c a r r yo ns t a t i s t i c st h r o u g h e v i e w s ，a n de x a m i n et h ea s s u m p t i o n t h i sp a p e ru s e se v i e w ss o f t w a r et or e s e a r c ht h ep r o b l e ma n dd i s c o v e r ss o m e r e s u l t s s h a r e h o l d e rd i r e c t o rp r o p o r t i o nw i t hc o m p a n yp e r f o r m a n c es u b m i t st op o u r t h er e l a t i o no fum o d e l i nc e r t a i ns c o p e ，i ti ss ob i gt h a ts h a r e h o l d e rd i r e c t o rt a k e s i l l 我国上市公司董事会类型与经营业绩实证分析 p r o p o r t i o ni nt h ep e o p l eo fb o a r do fd i r e c t o r s ，e n t e r p r i s ec o m p a n yp e r f o r m s m o r e e f f i t i e n t l y ，b e s i d e s ，s h a r e h o l d e rd i r e c t o rp r o p o r t i o ni sl e s s ，e n t e r p r i s ec o m p a n y p e r f o r m a n c ed i f f e r s m o r e t h ec o r r e l a t i o no ft h ee f f e c tb e t w e e nm a n a g e rd i r e c t o r p r o p o r t i o na n dc o m p a n yp e r f o r m a n c ei s n o tn o t a b l e ，b u ti n t e r n a ld i r e c t o rh a v e p o s s i b l yo c c u p i e dt h ea b s o l u t e l ym o s to fs e a t so fb o a r do fd i r e c t o r s ，s ob o a r do f d i r e c t o r ss t i l lh a v ep o s s i b l i l i t i e st oc o n t r o lv e r ym u c hi ng e n e r a lm a n a g e rh e a d m a n a g e m e n ts t r a t u mo nh a n d ，w h i c ha f f e c t sc o m p a n yp e r f o r m a n c e f o ra p p e a r i n g l i s t e df i r m si no u rc o u n t r yc o n c e r r lt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n d e p e n d e n td i r e c t o r p r o p o r t i o na n dc o m p a n yp e r f o r m a n c e ，a sd e s c r i b i n gs t a t i s t i c a la n a l y s i ss h o w s ，t h e c o m p a n yp e r f o r m a n c ei n d e x e sw i l li n c r e a s ew i t hi n d e p e n d e n t l yd i r e c t o rp r o p o r t i o n r a i s i n g ，w h i c he x p l a i n st h a tt h ep r o p o r t i o no ft h eo u t s i d ed i r e c t o r si ss i g n i f i c a n t l y a n dp o s i t i v e l yr e l a t e dt oc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，a n dr e f e r i n gt ot h er e l a t e da n a l y s i s a n dr e g r e s s i o na n a l y s i sr e s u l t s ，b o t hd on o th a v en o t a b l ep o s i t i v er e l a t i o n s h i p ，t h e r ei s m a r g i n a l l ys i g n i f i c a n c ea n dp o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r s v a r i a b l ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e k e yw o r d s ：t h eb o a r do fd i r e c t o r s ，s h a r e h o l d e rt y p eb o a r do fd i r e c t o r s ， m a n a g e rt y p eb o a r do fd i r e c t o r s ，e x p e r tt y p eb o a r do fd i r e c t o r s ，c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：基遮日期：沙口7 年占月，护日 北京工商大学学位论文授权使用声踢 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名： 支寝导师签名： 鹚：年月日 北京工商大学硕士论文 一、问题的提出 第一部分绪论 董事会在整个公司有效治理中起着非常重要的作用。董事会作为内部控制和 外部控制的结合体，其作用就是为了协调经理人和股东之间的利益冲突。董事会 作为公司治理的内部核心机制之一，董事会的类型是否会影响董事会的效率，董 事会类型对经营业绩是否存在影响，一直是各国学者和公司治理机构和组织关注 的问题。 过去的3 0 年来，学者、监管当局和公司治理的专业组织等不断呼吁在美国 的公众公司中增加外部独立董事的比例，这使得美国大型公众公司的董事会结构 发生了巨大的变化。3 0 年前内部董事在公司董事会中占据了多数的席位，但是 3 0 年后外部独立董事在董事会中占据了多数的席位。在美国，纳斯达克或二板 上市的公司的董事会，其独立董事的人数不得低于2 3 ，有的上市公司里九名董 事只有一名执行董事，其余都为独立董事。据w a g n e r l 9 9 7 年对s & p 5 0 0 家大公司 中的4 8 4 家公司的调查，发现有超过一半( 占5 6 ) 公司的董事会中仅有1 名或者 2 名内部董事；只有2 的公司内部董事在董事会中占有多数的席位。l a w r e n c e 在其指导原则中更是采取极端的做法，认为理想的董事会是只包括一位内部董 事，其余的则都是外部董事。然而对董事会和公司业绩关系的经验研究所得到的 结果并不完全支持上述这些看法。 我国的上市公司与美国的公众公司相比，在外部环境、监管的法律和股权结 构等方面都存在着较大的差异。在2 0 0 1 年之前，中国的上市公司几乎不存在独 立董事，所有董事可以分为三类，即第一大股东董事、其他股东董事和内部董事。 2 0 0 0 年3 月国家经贸委明确提出，今后要在大型公司中逐步建立独立董事制度。 2 0 0 1 年5 月3 1 日证监会要求改善上市公司董事会结构，明确规定上市公司董事 会中独立董事的比例。我国主板上市的公司要求董事会的成员中不得少于1 3 的 独立董事。我国公司治理已经有二十几年的时间，但现实情况还不尽人意，如经 营者侵吞中小股东资产，“一股独大”、“内部人控制”等现象的存在，说明董事 会并没有起到监督作用。为了加强董事会的监督职能，借鉴国外发达国家公司治 我国上市公司董事会类型与经营业绩实证分析 理经验，引进独立董事制度，然而我国独立董事难“独立”现象十分普遍，给我 国公司治理提出很大的难题。 公司的经营决策权与决策执行权是否必然分离? 这一问题与董事会成员性 质密切相关。董事会成员的组成性质是我们研究公司组织治理框架的一个根本出 发点或基础。按董事会成员的组成性质可以将董事会区分成三种类型的董事会： 股东型董事会、经理型董事会和专家型董事会1 。本文主要研究此种分类下的董 事会类型和公司业绩之间的关系，希望能通过对我国上市公司数据资料的实证分 析，找出哪种董事会类型是更为有效的，并提出相应的对策，为建立我国合理的 董事会制度提出一些建议。 二、国内外文献回顾 ( 一) 国外文献回顾 目前，在董事会中引入一定数量的外部董事已成为各国公司治理的普遍做 法，我国也正在上市公司推动引入一定数量的独立董事，董事会与公司绩效间的 相互关系正受到越来越多的学者关注。 董事会成员一般被划分为内部董事和外部董事2 。内部董事( 执行董事) 就 是指在公司内担任高级职务的管理人员，而外部董事并不担任公司内的任何管理 职务。当内部管理人员之间以及管理层和股东之间发生冲突的时候，董事会将起 到仲裁者和最高法院的作用。内部董事掌握比外部董事更多的公司内部信息，因 此在很多情况下，在公司的决策问题上比外部董事更具优势( f a m aa n dj e n s e n ， 1 9 8 3 ) 3 。比较早的研究是v a n c e ( 1 9 6 8 ) 和p f e f f e r ( 1 9 7 2 ) 发现内部董事所占的 比例与公司业绩呈正比，而外部董事的比例和公司业绩呈反比，内部董事的过分 减少反而有损于公司的经营管理。r i c h e r ( 1 9 9 4 ) 在划分董事会结构时，根据董事 会与经营班子的职责划分为四种形式，分别为执行董事董事会，执行董事占多数 1 谢志华竞争的基础：制度选择企业制度分析与构造【m 1 北京，中国发展出版 社2 0 0 3 2 8 1 2 8 6 2 美国一般分为二类，内部董事、外部关联董事( 公司的前任管理者、管理人员的亲属及与 公司有商业关系的银行家、律师等) 和独立董事。一般将外部关联董事门属为内部董事。 e u g e n eef a m a ，m i c h a e lc j e n s e n s e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r 0 1 j o u r n a lo fl a wa n d e c o n o m i c s ：j u l1 9 8 3 ，3 0 1 - 3 2 5 2 北京 商大学硕士论文 的董事会，外部董事占多数的董事会和双层董事会。b h a g a t 和b l a c k ( 1 9 9 8 ) 发现， 董事会独立程度越高，企业绩效越差。这说明董事会中有一定比例的内部董事是 有价值的，因为内部董事掌握有本企业特有的知识和信息。不过，他们迸一步证 明，如果继续增大内部董事的比例可能不利于提高企业价值。除此之外，g r e y 和a n n e ( 1 9 9 8 ) 认为内部董事在董事会中占的比例越大，公司的治理结构越好。 k l e i n ( 1 9 9 8 ) 发现内部董事的比例和公司业绩呈正比。在研究中，他将董事会分 为几个不同的委员会来研究，并且发现融资和投资委员会中内部董事比例越高， 公司的财务表现就越好，股票市场价格就越高，生产委员会中内部董事数量与企 业生产率( 净利润、股票回报率) 正相关。r o s e n s t e i n 和w y a t t ( 1 9 9 7 ) 为考察 内部董事在公司治理中的效率，检验了内部董事对股东财富的影响，结果显示： 当内部董事持股低于5 时( 持股比例代表了内部董事与其它股东之间的利益冲 突程度) ，对“增加内部董事”的市场反应显著为负；当内部董事持股在5 2 5 之间时，对“增加内部董事”的市场反应显著为正；内部董事持股超过2 5 后， 市场反应不显著。上述结果说明在中等的持股比例( 较小的利益冲突) 下，内部 董事的“专家知识”为公司带来的利益大于其利益立场所带来的代理成本，对增 加股东财富而言，内部董事是有效率的。 独立董事制度( 一般具体表现为独立董事的比例) 与企业绩效的关系，是一 个看似简单实际复杂的问题。独立董事制度产生的本意，是弱化企业内部人控制、 减少企业内部人的代理成本，提高企业价值，逻辑的推理似乎也是这个结论，但 实际结果如何，却一直未能得出个公认的结论。学者做过许多研究，得出的结论 却各不相同。r o s e n s t e i n 和w y a r t ( 1 9 9 9 ) 对1 9 8 1 1 9 8 5 年间的1 4 6 个样本做了 统计分析，发现独立董事和公司的股票价格是显著正相关的，所有这些公司的股 票在统计分析的时间段内都出现了高于平均水平的回报。r o s e n s t e i n 和w y a t t ( 1 9 9 0 ) 的研究同样表明，独立董事在董事会中的比例和公司的市场价值之间呈 现显著的正相关关系。f r i d a y 和s i r m a n s ( 1 9 9 8 ) 通过研究独立董事和r e i t 的 股东财富之间的关系，发现当公司独立董事在董事会中的比例增加时，r e i t 的 股东财富是增加的，这种情况在独立董事的比例达到5 0 左右时最为显著。根据 b h a g a t 和b l a c k ( 1 9 9 9 ) 的研究，一个好的董事会应该由独立董事、内部董事和关 联董事构成，其中独立董事比例应该超过5 0 ，但不宜迸一步增大这个比例，内 3 我国上市公司董事会类型与经营业绩实证分析 部董事比例应该低于5 0 但不能太小，如典型的有1 1 名成员的董事会应该由6 名独立董事、4 名内部董事和1 名关联董事。 y e r m a c k ( 1 9 9 6 ) 的研究表明独立董事所占比例与托宾q 显著负相关，这是他 运用普通最4 , - - 乘法( o l s ) 回归得出的结论，但是当他用固定效应回归方法时， 独立董事所占比例与托宾q 之间的相关性消失了。a g r a w a l 和k n o e b e r ( 1 9 9 6 ) 发 现，外部董事比例和托宾q 值之间存在类似的负相关关系。不过，当他们在回归 中加入多个变量时，这种关系在统计上的显著性就消失了。 而f o s b e r g ( 1 9 8 9 ) 的实证研究表明董事会中独立董事的比例和公司的资产回 报率没有相关关系，独立董事的比例和公司的监督没有关系，也就是独立董事的 比例和公司的管理绩效没有关系。b h a g a t 和b l a c k ( 1 9 9 9 ) 用参数托宾q 代表公司 价值的增加，检验参数q 和公司独立董事在董事会中的比例关系，没有发现这两 者之间存在相关关系。 西方学者采用了很多不同的方法检验了董事会成员的组成性质与公司绩效 之间的关系，h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) ，m e h r a n ( 1 9 9 5 ) ，k l e i n ( 1 9 9 8 ) ，b h a g a t 和b l a c k ( 2 0 0 0 ) 采用截面数据都证实会计指标与外部董事比例并无显著关系， h e r m a li n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) ，b h a g a t 和b l a c k ( 2 0 0 0 ) 也采用托宾q 值衡量公司 绩效，同样发现托宾q 值与外部董事比例不存在显著的关系。 ( 二) 国内文献回顾 为了防止形成内部人控制，一般尽量在董事会中选举和公司没有任何关系的 独立董事，这样会对公司的经营管理人员形成有效的监督和制约。实证研究却发 现，在我国上市公司中独立董事的比例是很小，内部董事的比例是十分大的，这 说明在我国上市公司董事会中，董事的选举没有一个合理的董事市场，一般都由 公司的经营管理者来担任，或者是由和公司有某种关系的人员来担任。近年来， 国内不少研究人员对我国上市公司董事会结构进行了理论和实证的研究，但是对 于此问题的实证研究还处于一个初步的阶段，因为我国公司治理结构还不完善， 并且相关信息披露不全面。 何浚( 1 9 9 8 ) 对我国上市公司的内部人控制进行了实证分析，他提出了“内 部人控制度”的概念，内部人控制度= 内部人董事数董事会成员数。实证分析的 4 北京工商人学硕士论文 结论是：内部董事在我国上市公司中处于绝对优势。他认为公司董事会很大程度 上掌握在内部人手中。李有根、赵西萍和李怀祖( 2 0 0 1 ) 将董事会成员分为内部董 事、法人代表董事、专家董事和专务董事，在用“最优构成一绩效”模型对1 9 9 8 、 1 9 9 9 两年深、沪两家9 1 家公司董事会构成和公司绩效之间关系的实证研究后发 现，除了法人代表董事与公司净资产收益率之间具有显著的“倒u 型”曲线关系 外，内部董事、专家董事及专务董事和公司绩效之间没有显著的相关关系。靳云 汇、李克成( 2 0 0 2 ) 利用1 9 9 9 年沪、深两地新上市公司为样本，对董事会结构和 公司绩效之间的关系进行了实证研究，发现第一大股东之外的股东董事和独立董 事在董事会比例的提高有助于提高董事会效率；内部董事占董事会比例对公司业 绩并没有显著的负效应。 高明华和马守莉( 2 0 0 2 ) 选取上海证券交易所和深圳证券交易所2 0 0 1 年中报 上的1 0 1 8 个样本，其中包括近3 年设立独立董事的8 3 个公司样本，对净资产收 益率和每股收益分有独立董事和无独立董事两组进行检验，研究否定了“有独立 董事的公司业绩与无独立董事的公司业绩存在显著差异，、“独立董事比例与公司 业绩存在显著正相关”两个假说。吴淑琨、刘忠明、范建强( 2 0 0 1 ) 对的研究表明， 独立董事比例与公司业绩之间的正相关关系。 胡勤勤和沈艺峰( 2 0 0 2 ) 考察了截至2 0 0 0 年底已建立独立董事制度的4 6 家上 市公司，同时检验了累积超常收益、托宾q 值与独立董事比例之间的关系，发现 独立董事比例并不影响公司业绩。于东智和王化成( 2 0 0 3 ) 研究表明：独立董事并 没有显著改善当期的财务与经营业绩，甚至可能发生相反的作用，而在相应的会 计期间聘用独立董事的公司可能会增强市场对其的信心。骆品亮、周勇、郭晖 ( 2 0 0 4 ) 运用回归分析法对沪市a 股2 0 0 2 年年报披露的7 0 5 家上市公司的独立 董事比例与公司绩效的相关性进行研究，得出的结论是：公司绩效与上市公司的 独立董事比例无关，而且引入独立董事制度后，公司业绩似乎变得更糟。 从上述对我国董事会一绩效研究的实证文献回顾中可以发现，2 0 0 1 年以前 的中国上市公司董事会在改善公司绩效上已体现出一定的效率，但对企业综合绩 效和未来业绩的改善还不显著。本文试图在上述研究的基础上，进一步深入分析 中国上市公司董事会在改善公司绩效的问题，并从董事会的成员组成性质即董事 会类型的角度，研究其与公司业绩之间存在的关系。 我国上市公司董事会类型与经营业绩实证分析 三、研究方法与创新 研究内容上，本文系统分析了不同董事会类型的公司对经营业绩的影响。本 文先根据样本公司董事会成员中的董事人数，按照各类型成员占董事会总人数的 4 0 为界线4 ，将公司的董事会类型分为股东型董事会、经理型董事会和专家型董 事会。然后运用e v i e w s 作为分析工具，做单因素分析和多因素回归等定量分析， 对不同类型的董事会与经营业绩的关系进行了单因素分析，对公司董事会的变量 与经营业绩的关系进行了实证分析。 本文主要是想研究上市公司董事会类型对经营业绩是否存在影响，首先从理 论上进行深入分析，其次采用上市公司数据进行实证分析。本文将使用2 0 0 5 年 的上海证券交易所a 股上市的3 6 4 家公司为样本，将公司业绩指标进行简单平均， 然后再综合评价。根据研究的需要，选取了解释变量、被解释变量和控制变量。 选取了三个解释变量：股东董事比例、经理董事比例、独立董事比例。被解释变 量选取的是净资产收益率( r o e ) 、每股收益。变量控制变量选择的是总资产、主 营业务收入增长率。因为这几个指标可以比较全面地评价我国上市公司的整体经 营状况。 本文的创新之处在于，首先根据董事会成员的组成性质将董事会分成三种类 型的董事会：股东型董事会、经理型董事会和专家型董事会。这在以前的研究中 是没有的。其次，系统地概括了董事会的理论，并在董事会类型与公司绩效的一 系列理论假设下，运用中国上市公司的数据对这些理论假设和推论进行实证检 验。 四、研究架构 本文主要采用规范分析与实证分析相结合的方式来研究上市公司董事会成 员组成性质对经营业绩的影响，首先建立与研究内容相关的理论基础，在通过实 际数据的搜集、整理及研究工具的协助，获得研究本研究假说所需要的统计分析 资料。 4 此分类方法原是以各类犁人董事人数| 董事会成员总数比例超过一半为标志，但考虑到中 国上市公司中达到这一要求的样本数很少，故将比例降为4 0 。 6 北京： 商大学硕士论文 第一，首先是研究问题的提出，并介绍国内外的实证研究现状。 第二，分析我国上市公司董事会与经营业绩的相关理论，并介绍董事会类型 的发展，从世界范围来说，讨论目前存在的董事会类型，并主要讨论了本文要研 究的类型，从董事会成员组成性质可将董事会分成股东型董事会、经理型董事会、 专家型董事会。 第三，深入分析董事会成员中利益相关者之间的利益冲突、董事会成员身份 性质及其对经营业绩的影响，比如股东型董事会对上市公司经营业绩的影响；经 理型董事会对上市公司经营业绩的影响；专家型董事会对上市公司经营业绩的影 响。 第四，收集大量数据资料，先对股东董事人数、经理董事人数、独立董事人 数进行样本描述性统计分析；采用单因素分析方法，研究股东董事比例、经理董 事比例、独立董事比例与公司绩效的关系，并且采用多因素回归分析方法，综合 考虑董事会与企业绩效之间的影响，实证分析了上市公司董事会类型与经营业绩 之间的关系，并对实证的结果进行分析。 第五，根据论文主体部分的研究结果，得出董事会设置对策建议。完善董事 选举机制、优化董事会人员结构等。 最后，全文的结论。 7 我国上市公司董事会类型与经营业绩实证分析 第二部分董事会概念与发展及经营业绩 一、董事会 随着美国安然、世通等大公司财务丑闻的爆发，公司治理已成为全球性问题， 其中作为公司治理核心机制的董事会治理更成为人们关注的焦点。董事会( t h e b o a r do fd i r e c t o r s ) 是公司行政者，也可以称为经营者，主要是按照股东大会 的授权，依照国家和股东大会制定的各项法律法规、公司章程独立行使经营权。 它以股东对其信任为基础，托管和经营公司资产，对公司重大问题进行决策，承 担资产经营风险，同时受股东利益的约束，对经理人员进行监督。 从外部治理角度，各市场制度要发挥作用，都得通过公司董事会，董事会是 市场和企业的一个联结点，是市场机制发挥作用的纽带和桥梁；从内部治理角度， 董事会是联结股东和经营管理层的桥梁，对上受股东委托行使企业的各项权力， 对下委托经营管理层具体负责企业的日常运作，是内部机构安排和运行的决定性 因素，也是公司权力分配和制衡的中心环节5 。更进一步分析，虽然从理论上讲， 股东会是公司的最高权力机构，但由于多数上市公司存在股权分散问题，加上股 东的专业限制，股东会实际上很难发挥作用，股东越来越远离公司的最终控制权， 这时作为受股东会委托、执行股东会决议、并履行重大经营决策的董事会，其权 力核心的地位就显得尤为突出，于是，整个公司治理的有效性便依赖于董事会， 在整个治理框架中，董事会处于核心环节，是公司治理的关键。正因为如此，董 事会问题既是公司治理实务中一个焦点，也成为公司治理理论研究的一个主题。 因此，完善的公司治理需要有一个能够很好发挥作用的董事会。 因而各国公司立法均确立了董事会在公司治理中的核心地位。我国公司法 对董事会也做出了明确的要求，其中对董事会的要求是上市公司董事会由5 一1 9 人组成，董事会治理效率，主要体现在董事会行为是否保证了公司的经营符合股 东利益，促进公司法人治理结构的有效运行。 董事会作为公司法人资产的托管人，享有独立的财产权利，其基本职责是代 理股东管理和经营公司法人资产，追求利润最大化，实现公司资产的保值增值。 5 英美法系判例中有一句名言：“凡公司能干的，董事就能干。”这充分反映了董事会的核心 地位。 8 北京j ：商大学硕士论文 董事会主要通过两方面的工作来行使权利：一方面，配置资源。董事会凭借对公 司资产的控制权来配置公司资源，决定公司的经营目标、经营范围、经营规模和 经营方式，即把公司资产本身作为经营对象，寻求各种生产要素的最佳配置与组 合，追求最佳资源配置效率。另一方面，选择经理。如果把经理人员看作是一种 宝贵的经济资源，那么，任免经理的过程也是优化资源配置的一个特殊过程，即 把人力资本与物质资本及其他形式的资本进行组合以形成生产能力和获利能力 的过程。同时，在选定经理人员之后还必须以适当方式激励和约束其行为，使之 按董事会和股东会的意志行事。 事实上，公司的一切重大事项，如经营方针和经营方向、产业选择和项目投 资、资产使用和高级管理人员安排、利润分配政策和分配方案等重大决策都是由 董事会提出预案、做出决策，然后提交股东大会批准。由于股东大会通常每年只 召开一次，每次半天或一天，一般股东受时问、精力和专业水平所限，很难对这 些重大事项做出正确评估和判断。因此，公司的重大决策虽然形式上须经股东大 会批准，但事实上掌握在董事会手中。董事会作为公司常设决策机构，虽然处于 权利结构的第二层级，但它却是公司企业管理权的核心。董事会的性质和地位的 确立，是公司法人制度的具体体现，它有效地解决了资本社会化与经营管理集权 化的矛盾，提高了资本的运营效率。 董事会不直接行使公司运营及管理的权力，并不意味着董事成员及董事会的 水平可以降低。现代公司治理准则与治理文化，都强调高素质社会成员进入公司 董事会，董事成员结构的调整及董事成员素质的提高，可以强化董事会的职能， 影响公司经营业绩。董事会不介入也不干涉公司的运营及管理，但是，董事会应 该尽可能为管理团队有效行使权力给予支持和指导。董事会作为决策主体，其决 策的正确与否必将直接决定公司业绩的好坏。 二、我国上市公司董事会类型的发展 ( 一) 从董事会发展及其功能变化分类 全美董事联合会咨询委员会( n a c d ) 根据董事会发展历史与功能变化将董事 9 我国上市公司董事会类型与经营业绩实证分析 会分为四种类型8 ： 1 、底限董事会，仅仅为了满足法律上的程序要求而存在。 2 、形式董事会，仅具有象征性或名义上的作用，是比较典型的橡皮图章机 构。 3 、监督董事会，检查计划、政策、战略的制订、执行情况，评价经理人员 的业绩。 4 、决策董事会，参与公司战略目标、计划的制订，并在授权经理人员实施 公司战略的时候按照自身的偏好进行干预。 ( 二) 从公司法系的不同分类 各国选择董事会制度的方式受各种因素影响，如经济、政治、历史文化、公 司法系和资本市场的发达程度等。一般认为，世界各国的公司法可以分为英美法 系、德国法系、法国法系、德国法与美国法之折衷法系。与此相对应有两种董事 会类型即单层制董事会和双层制董事会。区分两种董事会类型的基本依据是治理 机制方面的差异，当监督是董事会的基本职能时，双层制的董事结构就产生了； 而当执行职能更为主要时，单层制的董事会更符合这一要求。 1 、单层制董事会就是只有一个管理机关，即只有董事会而没有监事会，股 东大会将绝大部分经营管理权交付董事会，董事会拥有决策权和监督权。英美法 系国家的公司实行单层制，像美国、英国、韩国、澳大利亚、瑞典等国家采取的 董事会制度。 2 、双层制董事会就是在一个经营机关负责公司的经营和另一个单独的监督 机关负责监督经营机关，即董事会和监事会双重机构。股东会将经营权交付董事 会行使经营决策职能，将监督权交给监事会行使监督职能，德国法系的国家和折 衷法系国家的公司治理结构实行双层制，像法国、意大利等国家采取的董事会制 度。法国法系的国家既实行单层制，也实行双层制。 ( 三) 从公司演化角度分类 对一个公司而言，具体董事会类型的选择受制于占统治地位的社会环境，而 6 李维安中国的公司治理研究i m 】日本，税务经理协会出版社( 日) ，1 9 9 8 1 0 北京i 商大学硕士论文 社会环境又是社会政治力量共同作用的结果。从公司演化的角度看，董事会可以 分为如下四种类型： 1 、立宪董事会：强调董事会是依照一定的法律程序，在某个权力主体的批 准下成立的。政府颁布的公司法对公司而言就是一部宪法，董事会遵照法律规定 成立，仅具有形式上的意义。公司要么由创始人控制，要么由c e o 控制。在规模 小、技术水平低的私有公司中，这类董事会较多。 2 、咨询董事会：董事会主要由外部专业人士组成，成为公司c e o 的咨询机 构，专业素质强。随着公司规模的扩大和经营复杂程度的提高，c e o 需要更多的 专业人员帮助，需要技术专家、财务顾问、法律顾问等。通过招募这些人进入董 事会，c e o 将得到他们的帮助。如果这些人是公司外部的专家，则董事会可称之 为“外部人控制型”，如果这些人是来自公司内部的专职人员，则为“内部人控 制型”。在这个过程中，董事会的素质变得越来越高，董事会越来越称职，越来 越独立。当前绝大部分美国公司的董事会属于这一类型。 3 、社团董事会：随着股权分散化、公众化程度的提高，董事会内部将形成 不同的利益集团，意见差别通过少数服从多数的投票机制解决。这样的董事会需 要经常召开会议，且董事们必须尽量出席会议，否则董事会可能通过不利于某一 集团( 或董事) 的决议，决策过程往往由于会议的拖延而不得不发生中断。一些 大型的公开上市的公司存在这样的董事会。 4 、公共董事会：董事会成员中包括政治利益集团代表，反映公众利益要求， 为社会福利增加努力。一般仅在公有制或混合所有制的公司中存在这样的董事 会。 下表从四个方面对四种董事会类型进行了对比，这四个方面是：董事会起因、 授权形式、决策者和董事会在决策中的作用。 我国上市公司董事会类型与经营业绩实证分析 表2 - 1董事会类型比较表 类型立宪董事会咨询董事会社会董事会公共董事会 搿征 董事会起因法律经济社会，经济 政治 授权形式自动寡头技术官僚行政官员 决策者 c e o c e o 或董事会董事会中央计划当局 决策参与程序接受咨询 限定适应 ( 四) 从董事会成员的组成性质分类 公司的经营决策权和决策执行权是否分离与董事会成员的组成性质密切相 关，按董事会成员的组成性质可以将董事会区分成三种类型的董事会：股东型董 事会、经理型董事会和专家型董事会。 1 、股东型董事会 这种董事会的主要成员甚至全部成员都是由股东组成，参与董事会的股东所 持有的股份占绝大比重，或者参与董事会的股东持有的股份包括了全部股份。由 于董事会成员代表的股份是如此高的比重，有人把这种董事会称之为股东代表大 会，这种董事会不仅行使经营决策权的职能，实质上也行使股东的权利，因为股 东的绝大部分股权伴随着主要股东进入董事会，被有关董事会成员持有，只要董 事会通过的决议，一般股东大会上也会通过。在股东型董事会下，如果说股东大 会拥有所有权，而董事会拥有经营决策权，那么由于董事会主要由股东组成，实 际上，公司的