（会计学专业论文）我国上市公司管理层收购mbo与经营绩效的实证研究.pdf

ad i s s e r t a t i o ns u b m i t t e dt o 保密- k2 年 t o n 西iu n i v e r s i t yi nc o n f o r m i t yw i t ht h er e q u i r e m e n t sf o r t h ed e g r e eo fm a s t e ro fm a n a g e m e n t a ne m p i r i c a ls t u d yo nm b oa n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e o fl i s t e d c o m p a n i e s i nc h i n a s c h o o l ：s c h o o lo fe c o n o m i c s & m a n a g e m e n t d i s c i p l i n e ： m a j o r ： c a n d i d a t e ： s u p e r v i s o r ： b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n a c c o u n t i n g p e id a i a s s o c i a t ep r o f h a oy i n j a n u a r y , 2 0 0 8 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：试话 a 0 0 8 年参月1be l 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名：代俦 & 哪年，；月j6e l 摘要 摘要 管理层收购( m b o ) 是指目标公司的管理层或经理层，利用借贷所融资本 或股权交换及其他产权交易手段购买本公司全部或部分的股份，从而改变公司 所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组公司的目的，并获得预期 收益的一种收购行为。西方发达国家的实践证明，m b o 在激励“内部人 积极 性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了 广泛的应用。在国有资产战略调整和国企改革的背景下，m b o 传入我国，并成 为各方关注的焦点。目前m b o 在我国尚处于起步阶段，各种法规制度并不完善， 出现了收购价格不合理、国有资产流失等问题。因此，2 0 0 3 年3 月，m b o 被紧 急叫停。然而我国m b o 具有哪些特点，出现了哪些问题和障碍，是否能够提高 企业的经营绩效? 本文试从实证的角度对我国上市公司m b o 现状进行分析。 本文首先研究了m b o 的基础理论，并对国内外m b o 理论进行了综述。其 次，分析了我国上市公司m b o 的可行性、在我国发展的特点以及各种运作模式， 并指出了当前我国m b o 存在的问题。接着对我国实施了m b o 的上市公司进行 实证研究，通过对实施m b o 前后反映企业经营业绩的各项财务指标的变化进行 分析，考察m b o 是否提高了企业效率。并从管理层持股比例与经营绩效的关系 角度，建立回归模型考察它们之间是否具有正相关性。最后，根据我国m b o 运 作过程中出现的问题以及实证的结果，有针对性地提出了一些建议。并结合我 国经济发展的现状，对我国m b o 的发展前景做了一下展望，希望随着制度环境 的不断完善，m b o 能步入正轨，发挥其应有的积极作用。 关键词：管理层收购，上市公司，经营绩效 a b s t r a c t a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u t s ( ( m b o ) i sak i n do fc a p i t a lo p e r a t i n gw a y t h a tc h a n g e st h e c o n f i g u r a t i o no fo w n e r s h i pa n dt h es t r u c t u r eo f t h ea s s e tt h r o u g hb u y i n gt h es h a r e so f t h et a r g e tc o m p a n yb yi t sm a n a g e m e n t m b ow h i c ho r i g i n a t e df r o mt h ew e s th a s p r o v e dt ob ea ne f f i c i e n tw a yt os o l v et h ep r o b l e mo fa g e n t sc o s ta n di m p r o v et h e p e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n y ，a n di t sw i d e l yu s e di nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s i nt h e c o n t e x to fs t a t e o w n e d a s s e t s s t r a t e g i ca d j u s t m e n ta n dr e f o r m o fs t a t e o w n e d c o r p o r a t i o n ，m b oc a m et oc h i n aa n db e c a m eaf o c u s h o w e v e r ，t h e r eh a sb e e nm u c h d e b a t eo ni t se f f e c t w h a td o e s ”c h i n e s em b o ”l o o kl i k e ，a r et h e r ea n yq u e s t i o i l sa n d o b s t a c l e s ，c a l li tr e a l l yi m p r o v ec o m p a n y sp e r f o r m a n c e ? t h i sp a p e rg i v e sa n e m p i r i c a lr e s e a r c ho nm b o o fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a f i r s t ，i tc o n d u c t st h eg e n e r a lb a s i ct h e o r yr e s e a r c h ，a n ds u m m a r i z e st h er e s u l t so f r e s e a r c ho fm b oh o m ea n da b r o a d n e x ti ta n a l y z e st h ep o s s i b i l i t i e so fm b o ，t h e c h a r a c t e r i s t i c sa n dd i f f e r e n tm o d e l so fo p e r a t i o nt ot h el i s tc o m p a n i e si nc h i n a m o r e o v e r , i tp o i n t so u tt h ee x i s t i n gp r o b l e m s t h e ni tt a k e st h el i s t e dc o m p a n i e s w h i c hh a v ei m p l e m e n t e dm b oa st a r g e t so ft h ee m p i r i c a lr e s e a r c hi no r d e rt op r o v e t h a ti ft h el i s tc o m p a n i e sh a v ei m p r o v e dt h e i rp e r f o r m a n c eb ym b o a n df r o mt h e a n g l eo ft h ep r o p o r t i o no fs t o c k so w n e db yt h em a n a g e m e n ta n dt h ep e r f o r m a n c eo f t h ec o m p a n i e si tt r i e st of r e di ft h e yh a v ep o s i t i v er e l e v a n c eb yb u i l d i n gam o d e lo f r e g r e s s i o n f i n a l l y ，i tm a k e ss o m es u g g e s t i o n sa c c o r d i n gt ot h ep r o b l e mo fo p e r a t i n g m b oa n dt h er e s u l to fe m p i r i c a lr e s e a r c h a n di ti sh o p e dt h a tm b ow i l lp l a yi t s p o s i t i v er o l ew h e nt h es y s t e m a t i ce n v i r o n m e n tb e c o m e sm o r ep e r f e c t i v ei nc h i n a k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t s ( m b o ) ，l i s t e dc o m p a n y ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 目录 目录 第1 章绪论1 1 1 研究问题的提出1 1 1 1 研究背景和目的1 i 1 2 研究思路和方法2 1 2m b o 的概念和特征2 第2 章邶o 理论回顾和文献综述4 2 1m b o 的理论基础4 2 1 1 公司治理结构理论4 2 1 2 代理人成本理论5 2 1 3 企业家理论5 2 1 4 财富创造说6 2 2 国外研究综述6 2 2 1m b o 公司业绩状况7 2 2 2m b o 公司业绩变化原因8 2 3 国内研究综述1 l 2 3 1 肯定论1 2 2 3 2 否定论1 2 2 3 3 管理层持股比例对公司绩效的影响1 3 第3 章我国上市公司船0 可行性分析与发展现状1 5 3 1 我国上市公司m b o 的可行性分析1 5 3 2 我国上市公司m b o 的主要特征1 7 3 3m b o 运作模式及其比较1 8 3 3 1m b o 主要运作模式1 8 3 3 2 运作模式的比较2 0 3 4 我国目前实施m b o 的主要问题2 l 第4 章上市公司实施m b 0 前后的经营绩效的实证分析2 8 4 1 样本的选择和数据来源2 8 n t 目录 4 2 实证方法的说明2 9 4 3 上市公司m b o 整体财务绩效研究2 9 4 4 实证研究结论及分析3 3 4 5 典型案例分析3 6 4 5 1 宁波富邦( 6 0 0 7 6 8 ) 3 6 4 5 2 深鸿基( 0 0 0 0 4 0 ) 3 7 第5 章管理层持股比例与公司经营绩效的实证分析4 0 5 1 模型的选取4 0 5 2 变量的设定4 1 5 3 样本的选取和数据来源4 2 5 4 样本描述性统计4 4 5 5 回归结果4 5 5 6 研究结论及分析4 7 第6 章完善我国上市公司m b o 的建议以及我国m b o 的发展前景4 9 6 1 完善我国上市公司m b o 的建议4 9 6 2 我国m b o 的发展前景5 1 致谢5 3 参考文献5 4 附录上市公司m b o 前三年至后两年财务指标统计数据5 6 个人简历在读期间发表的学术论文6 8 i v 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 研究问题的提出 1 1 1 研究背景和目的 我国加入w t o 后，市场竞争日益激烈，国企改革任务日益紧迫，国有资本 退出竞争性领域、理清企业产权关系、实现人力资本价值、从根本上解决经营 者激励和约束等问题成为关系我国国企改革成败的焦点。m b o 模式凭借其在企 业产权制度改革与实现人力资本产权化的独特作用和价值，成为各地深化企业 改革、优化公司治理结构、实现国有资本战略性退出的重要选择。在我国，m b o 方式被上市公司引入和付诸实践并不长，但作为一种制度创新，它引发了国内 理论界、产业界和证券投资界的极大关注。我国首起上市公司m b o 案例可以追 溯到1 9 9 9 年四通集团的产权改革。其后，在国有企业和国有资产管理体制改革 不断深入的背景下，m b o 在我国上市公司中迅速发展。2 0 0 1 年上半年，“粤美 的”、“深圳方大”和“宇通客车 陆续发布向管理层成功转让股份的公告，还 有近3 0 家上市公司相继提出各种管理者持股计划。此后，上市公司的管理层收 购正在成为我国资本市场并购活动的新动向。由于管理层收购在产权制度改革、 企业战略调整以及完善公司治理结构等方面发挥了重要作用，其理论和实践问 题一直是理论界和企业界研究的热点问题之一。 由于我国上市公司m b o 尚处于起步阶段，尽管2 0 0 2 年1 2 月1 日国家颁布了 上市公司收购管理办法对其予以调控和规范，在m b o 的实际运行中仍出现 了一些暗箱操作、私相授受、变相侵吞国有资产等现象。为防止这些不规范操 作造成国有资产流失，2 0 0 3 年3 月，财政部在给原国家经贸委企业司关于国有 企业改革有关问题的复函中指出，“相关法规未完善之前，暂停受理和审批上 市和非上市公司的管理层收购。 然而随着国资政策的逐步规范和不少地方政府 国退民进呼声的高涨，2 0 0 3 年1 2 月以来国资委又先后颁布了关于规范国有企业 改制工作的建议和企业国有产权转让管理暂行办法为规范国有产权转让行为及 m b o 提出了若干原则性和操作性的规定。 虽然人们认识到m b o 可能会对我国国有企业产权结构调整提高经营管理效 率以及社会资源的优化配置产生重大影响。但是，在我国现阶段经济转型期的 第1 章绪论 时代背景下，从总体上看，对于实施m b o 是否能够真正提高公司的实际绩效以 及对m b o 公司业绩变化的原因等方面缺乏系统的研究。我国上市公司m b o 业绩 评价的实证研究由于受样本数量较少的限制，有些研究需要随着m b o 的开展做 进一步检验。 1 1 2 研究思路和方法 鉴于以上研究目的，本文拟采用实证分析和规范研究相结合的方法。对我 国实施了m b o 的上市公司进行实证研究，试图通过对实施m b o 前后反映企业 经营业绩的各项财务指标的变化进行分析，考察m b o 是否提高了企业效率。并 从管理层持股比例与经营绩效的关系角度，建立回归模型考察它们之间是否具 有正相关性。同时，对于m b o 的理论研究，以及结合上市公司实证分析得出的 一些结论和原因分析，则是以规范分析为主。 在研究过程中，运用相应数学方法和数学工具对搜集到的数据进行分析整 理，借此得出令人信服的结论。 1 2m b 0 的概念和特征 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，简称m b o ) 是指目标公司的管理层或经 理层，利用借贷所融资本或股权交换及其他产权交易手段购买本公司全部或部 分的股份，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组 公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。它于2 0 世纪7 0 年代初产生于 美国，是美国公司实施收缩战略和实现退市的一种手段；英国在2 0 世纪8 0 年 代的国有工业私有化改造中也大量应用了这种收购方式；9 0 年代中后期，m b o 成为防止资本市场恶意收购和风险投资退出的有效途径。俄罗斯和东欧一些经 济转型国家也曾将m b o 作为实现私有化的一种重要手段。 m b o 具有以下几个主要特征： l 、收购主体为目标公司的管理层，包括公司的高层管理者、中层管理者， 有时还包括员工。在实践中，机构投资者会与管理层组成收购主体来实现收购。 2 、收购资金来源于两部分：一部分是内部资金，即管理层自身提供的资金， 这部分资金比例很小，大约占到收购资金的1 0 左右；另一部分是外部融资，包 括债权融资和股权融资，这部分资金占全部收购资金的大部分。所以，收购完 成后目标公司的资本结构会发生很大变化，负债率会升高。 2 第1 章绪论 3 、收购的目的是为了获得预期收益。一方面，管理层对目标公司比较了解， 通常他们掌握着外部人所不知晓的内部信息。当他们认为公司有提升效率的空 间时就会实施收购，以期获得预期的收益。另一方面，目标公司的股东出售公 司的股权，也是为了达到预期的目的，比如业务分拆、公营部门私有化等。 4 、收购的结果为管理层完全或部分的控制目标公司。收购完成后，目标公 司的股权结构、资本结构以及公司治理结构将发生根本性的变化，管理层不仅 成为拥有较多股份的所有者，而且还掌握公司的经营控制权。 5 、收购后的企业通常必须进行业务重组，包括调整发展战略、整合业务、 实施成本降低计划、变革内部组织和流程等。而且，由于高财务杠杆的资本结 构，使得经营者承受的现金流量的压力较大。因此，在适当时候可将公司部分 或整体出售或上市，以减轻压力，实现预期收益。 6 、多发生于拥有稳定现金流的成熟行业，管理层首先要进行债务融资，然 后再用被购公司的现金流来偿还贷款。成熟企业一般现金流比较稳定，有利于 管理层收购的顺利实施。 第2 章m b o 理论回顾和文献综述 第2 章8 1 3 0 理论回顾和文献综述 2 1m b 0 的理论基础 m b o 支持性理论主要有四种：公司治理结构理论、代理人成本理论、企业 家理论以及财富创造说。 2 - 1 1 公司治理结构理论 随着公司制企业的出现和所有权与经营权的分离，也就产生了公司治理结 构的问题。从一个广泛的意义上讲，所谓公司治理结构是用以处理不同利益相 关者之间的关系，以实现经济目标的一整套制度安排。其核心是作为外部人的 投资者如何监督约束和激励作为内部人的经理人员。 公司治理结构存在着多种模式。所有权与经营权分离的股东控制模式既能 获得基于分工基础上的委托代理关系所带来的效率或效益，又较好的解决了企 业发展所需要的资金问题。但是这种治理结构存在的缺陷也是有目共睹的，国 内外很多公司财务造假等违规行为就是治理结构失效的产物，这也充分验证了 “信息不对称 、“所有者缺位 、“代理成本巨大等问题。通过实施m b o ， 使经营者获得企业的控制权和剩余索取权，实现所有者和经营者的统一，在这 种治理结构下，理顺了公司内在的利益关系和股权结构，从而规范了公司的行 为动机，进而才能从根本上规范公司的行为。可以说m b o 是对公司法人治理结 构的一种有益补充。 至于说m b o 后的公司治理结构与现代公司治理结构背道而驰是没有根据 的。现代企业制度和法人治理结构的全部问题就是寻求所有权和经营权、所有 者利益和经营者利益以及约束与激励之间的最佳平衡点，而m b o 是获得这种平 衡的众多手段之一。判断一种公司治理结构优劣与否的标准，应该是这种治理 结构是否能实现各种利益关系的平衡，而不是看它是否属于现代公司治理结构 的范畴。世界上的万物都是运动着的，所以应该从动态的角度看待公司治理结 构的选择，只要是有效的就是合理的。m b o 后的公司治理结构相对于两权分离 下的治理结构有以下几种优势：第一，极大的降低了代理成本；第二，有效地 调动了企业家的积极性：第三，实行多重监督，完善了约束机制。 4 第2 章m b o 理论回顾和文献综述 2 1 2 代理人成本理论 现代公司制企业的一个显著特点就是所有权与经营权的分离，两权分离不 仅反映在财产与能力的分布不对称，也体现出资本经营能力和管理经营能力的 一种分工，这种分工通过一系列的契约来保证整个企业的正常运作。所有者通 过一系列的契约激励和约束经营者，使其以所有者权益最大化为目标。但是企 业契约总是存在缺陷的，这种契约的不完备性导致委托人决策控制权失效，从 而产生代理成本。市场经济条件下人的本性是机会主义者，经营者才能的发挥 取决于契约关系中的权力和责任分配结构，他会充分利用决策管理权追求自身 利益的最大化。委托人和代理人目标和利益的非一致性及他们之间的信息不对 称导致公司治理结构中的代理成本问题。早在1 9 3 0 年，美国经济学家白利和米 恩斯( b e r l e & m e a n s ) 即已指出：“事实上，从所有权中分离出来的经济权利 的集中，已创造出许多经济帝国，并将这些经济帝国送到新式的专制主义者手 中，而将所有者贬到单纯出资人的地位。这已经成为对市场经济条件下企业 所有权和经营权的著名论述。 m b o 使管理权和所有权形成联盟，实现了所有者和经营者的合一。即建立 了公司股东和管理层利益共享的激励机制，同时也加强了所有者和管理者互相 制约的责任机制。本质上，m b o 是利用股权安排来实现降低代理成本的目的。 管理层通过实施m b o 获得企业的控制权，使企业利益与管理层利益达到高度统 一，他们才会更有动力为企业服务，并且以企业长远发展为目标，致力于长期 的改革目标。从某种意义上说，m b o 是对现代企业制度中两权分离所导致代理 成本过高的一种矫正。 2 1 3 企业家理论 企业家是企业最重要和最有活力的生产要素，是先进生产方式的开拓者和 创造者，是社会化大生产的组织者。受传统经济学的影响，企业家是生产要素 这一论断起初没有受到人们的重视，曾出现物质资本支配人力资本的现象。但 是物质经济发展到一定阶段后，人们普遍不再为物质匾乏所困，特别是知识经 济、信息经济的迅速发展更突出了人力资本的地位，人力资本开始支配物质资 本，人力资本所有者拥有企业所有权已成为一种趋势。 古典经济学认为，每一种生产要素都对应一种投人，每一种投入都对应一 种产出。企业家的价值应当是企业价值增值的一部分，他除了拿正常工资外还 5 第2 章m b o 理论回顾和文献综述 应享有剩余索取权。工资和奖金只是满足企业家低层级的需要，而拥有控制权 和剩余索取权可以满足企业家的成就需要、权力需要、归属需要。无疑，实施 m b o 不但能更好地激励企业家，而且能体现企业家才能的价值。 2 1 4 财富创造说 财富创造说认为，m b o 的主要作用是改善经理层的激励计划，以此提高企 业的生产效率，从而创造新的价值。这种财富效应是投资者对公司发展前景看 好的一种反映，财富的真正来源在于公司市场价值的提升。 这种理论的主要依据是m c 约翰逊的自由现金流量假说。该假说认为：适 度的自由现金流量往往促使管理人员进行奢侈的支出，而不是将其作为股息发 放给股东。通过较高的杠杆率增加债务，可以迫使管理层把这些现金用于偿还 债务。相对于发放股息来说，定期偿债对管理层任意挥霍的约束力要强得多。 因此，债务的增加减少了经理人支配自由现金的权利，杠杆导致代理成本的降 低。如果经理人是风险厌恶型的，高杠杆率也会给管理人员带来压力促使其加 倍努力，以避免破产。约翰逊认为，支付债务的压力、经理人的大量持股以及 被他称作积极投资者的参与，共同形成推动公司业绩上升的动力。 西方的学者用实证研究的方法论证了m b o 存在显著的财富效应，因而这一 理论已被人们广泛接受。 综观以上四种理论，它们都从不同角度对m b o 的动因作了不同的解释。但 是，笔者认为，它们之间并不是对立的关系，而是相互联系的。公司治理结构 理论认为：公司治理结构问题来源于所有权和经营权的分离，从而产生了代理 人成本、信息不对称、效率低下等问题。这些问题的解决正是代理人成本理论、 企业家理论以及财富创造说所研究的内容。归根结底，它们一致主张应当在实 践中积极鼓励与大力发展m b o ，而且上述m b o 理论也基本上是在成熟市场经济 的广泛实践中得出。 2 2 国外研究综述 m b o 公司业绩评价一直是国外有关m b o 研究的核心问题之一，研究的主要 内容包括两个方面：一是m b o 公司业绩状况，其目的在于说明管理层收购活动 是否有助于公司业绩的提高；二是m b o 公司业绩变化的原因，其目的在于探析 6 第2 章m b o 理论回顾和文献综述 影响m b o 公司业绩变化的因素。 2 2 1m b o 公司业绩状况 研究时采用实证研究方法，进行m b o 公司业绩的横向比较和纵向比较： 1 、m b o 公司业绩的横向比较 l i c h t e n b e r g ( 1 9 9 0 ) 对1 9 8 1 1 9 8 6 年间实施m b o 的制造业企业与未实施m b o 的同行业参照企业进行比较，发现两类企业的累计生产增长率有明显差别，前 者比后者高出3 9 。s m i t h ( 1 9 9 0 ) 也给出类似的结论：与同行业其它企业相比， m b o 企业的利润、销售收入占经营资产的比例、人均销售收入都有显著提高。 s i n g h ( 1 9 9 0 ) 的研究表明，m b o 后企业的业绩比同行业中仍旧公开上市企业的 平均业绩要高。 2 、m b o 公司业绩变化的纵向比较 k a p l a n ( 1 9 8 9 ) 从企业财务指标的分析入手，对美国在1 9 8 0 年 - 1 9 8 6 年间实 施的7 6 例大型m b o 进行了实证分析，用经营业绩、资本支出和净现金流量三个 指标来检验m b o 实施后经营业绩和公司价值的变化情况，研究认为：( 1 ) 经营 收益增加，其中位数增加值分别为1 5 6 、3 0 7 、4 2 ；( 2 ) 资本性支出减 少，其中位数减少值分别为2 1 1 、2 1 4 、6 9 ；( 3 ) 净现金流量增加， 其中位数增加值分别为4 1 1 、5 9 3 、9 5 6 。这些数据表明，实施m b o 后公 司经营业绩得到改善，公司价值得到提升。 k e v i n a m e s s ( 2 0 0 3 ) 对英国1 9 8 6 , - - - , 1 9 9 7 年间实施m b o 的公司研究后认为， 公司的组织效率在交易发生的前两年较高，而在m b o 后的四年内，效率分别只 提高7 ，7 5 ，4 和7 ，从第五年开始效率才有显著提高，从而认为公司实 施m b o 是将其作为提升企业业绩的方式，之所以在并购后四年问效率上升幅度 小，其主要原因有：( 1 ) 并购后公司可能在研究开发以及建立与客户关系方面 进行了长期的投资；( 2 ) 由于组织结构的变化，管理者和员工对新的管理组织 形态需要一个适应过程；( 3 ) 所有者结构的变化和较高的杠杆率在一定程度上 约束了管理者的行为，使得组织结构改变带来的收益低于因组织变化而产生的 成本。 反对m b o 的学说主要是财富转移论，它认为m b o 后的企业绩效上升，并不 来源于价值创造，而是m b o 通过高财务杠杆和高度控制权使财富从其他利益相 关者，如股东、债权人、职工、政府等，向管理层转移。另外，也有一些学者 7 第2 章m b o 理论回顾和文献综述 对m b o 后企业业绩是否上升提出了质疑，例如s m i t h & a b b i e ( 1 9 9 0 ) 认为，m b o 可能使得作为管理者的经理采取风险回避态度，拒绝高风险但具有高净现值的 项目，甚至并不考虑公司所有投资项目的整体分配组合，而只是考虑那些低风 险低净现值的项目，所以m b o 可能并不能提高企业业绩。 2 2 2g s 0 公司业绩变化原因 对本问题的研究，采用实证研究方法，主要从管理层持股比例的增加及代 理成本的节约、m b o 中税收收益的取得、风险资本的参与、m b o 公司的债务融 资等方面对公司业绩的影响来展开。 1 、管理层持股比例对公司业绩的影响 ( 1 ) 支持“有关论 的实证研究成果 j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出采用管理层持股作为一种内在激励机制以解 决代理问题。管理层持股汇聚了管理者和股东的利益从而降低了代理成本。因 此管理层持股比例应该与公司绩效正相关，这一观点学术界称为“利益汇聚假 说。支持“有关论的实证研究采用了“利益汇聚 效应和“管理者防御 效应解释管理层持股比例和公司绩效之间的关系。 m o r c k 等( 1 9 8 8 ) 采用1 9 8 0 年财富5 0 0 强中3 7 1 家公司作为样本，发现 m b o 后企业业绩与管理层股权比例呈曲线变动关系，即管理层股份在0 5 之间 时正相关，5 2 5 之间负相关，当超过2 5 时是又正相关。 m c c o n n e l l & s e r v a c s ( 1 9 9 0 ) 采用二次方程研究托宾q 值与管理层持股比例、 大股东持股比例之间的关系。他们发现托宾q 值随着管理层持股比例的增加而增 加，但持股比例达到4 0 一5 0 ，托宾q 值随着该变量增加而减少。而大股东持股 与公司绩效则不存在显著的相关关系。他们的模型具有相当的稳定性，并认为 公司所有权结构不具有内生性。 t r a v l o s & c o m e r ( 1 9 9 3 ) 的研究发现，在m b o 后，随着管理层持股比例的 增加，管理人员会积极实施投资计划，从而获取投资收益；同时，减少了监督 成本。另外，由于在m b o 中增加了债务，减少了管理人员对自由现金流量的自 由配置权，降低了自由现金流的代理成本。同时，由于m b o 后企业管理者和所 有者的一致，减少了经营决策和管理的过程，提高了效率，能比较及时地把握 市场机会，提高了经营业绩。 h a n c & s u k ( 1 9 9 8 ) 采用公司股票的收益率作为绩效指标，发现股票的收益 8 第2 章m b o 理论回顾和文献综述 率与管理者持股比例成正相关，而与管理者持股比例的平方成负相关。 ( 2 ) 支持“无关论 的实证研究成果 管理层持股比例与公司绩效之间的因果关系可能与以上的实证结论正好相 反。即公司绩效影响管理层持股比例，而不是相反。换而言之，作为内部人管 理者在公司的绩效提高时购入股份，或者股东在公司业绩提高时给予管理者股 票或股票期权作为奖励。这称之为“逆向因果关系。公司的特征和外部环境 导致了管理层持股比例的不同，从而引起公司绩效的差别，即管理层持股比例 是一个内生变量。h i m m e l b e r g ( 1 9 9 9 ) 将这些系统性差别称为不可观察的异质 性，例如股东监督管理者的能力、无形资产和产品的市场竞争力。我们称之为 变量的“内生性 。事实上，支持“无关论 的研究正是提供了“逆向因果关 系 和变量“内生性 的证据。 支持“逆向因果关系 的实证文章主要有l o d e r e r & m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 、c h o ( 1 9 9 8 ) 。他们认为公司绩效影响管理层持股，而不是相反。l o d e r e r & m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 采用购并数据估计托宾q 值与管理层持股比例之间关系。在此模型中， 他们分别假设托宾q 值与管理层持股比例具有内生性，采用托宾q 值、销售收入 的对数、公司股票日收益率的标准来解释管理层持股比例。而后用管理层持股 比例、销售收入的对数、是否采用股票融资购并解释托宾q 值。他们的研究结果 显示：管理层持股比例不能预测托宾q 值；托宾q 值可解释内部人持股，并且两 者负相关。 支持管理层持股比例“内生性”的实证文章主要有h i m m e l b e r g 等( 1 9 9 9 ) 、 h o l d e m e s s 等( 1 9 9 9 ) 、d e m s e t z & v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 。他们认为公司管理层的 持股比例具有内生性，取决于公司的特征和市场环境，并不直接影响绩效。l a p o r t a ( 2 0 0 0 ) 也指出：在投资者保护机制较差的国家中，集中的控制权结构较 为普遍，甚至最大的公司也通常被国家或家族所控制。而在投资者保护机制较 完善的国家中，股权分散的公司的控制权掌握在职业经理人手中。h o l d e m e s s ( 2 0 0 2 ) 指出，法律和制度环境影响公司控制权，从而决定了公司所有权的均 衡结构。h i m m e l b e r g ( 1 9 9 9 ) 等拓展了d e m s e t z & l e h n ( 1 9 8 5 ) 的研究，加入了 一些新变量解释管理层持股比例。他们采用固定效应模型和工具变量以控制各 种可能无法观察的异质性，运用二次方程，分阶段线性回归方程预测公司的绩 效。研究发现管理层持股比例与资本销售收入、研发费用销售收入成反 比而与广告费用销售收入，净利润销售收入成正比。控制这些变量并消 9 第2 章m b o 理论回顾和文献综述 除固定公司效应后，管理层持股比例并不显著影响公司的绩效。 h o l d e m e s s 等( 1 9 9 9 ) 沿袭了m o r c k 等( 1 9 8 8 ) 、d e m s e t z & l e h n ( 1 9 8 5 ) 的 研究思路，证实管理者持股比例的内生性，即管理层持股比例与公司规模、公 司绩效的波动程度及其平方、法律约束程度、负债成反比。 d e m s e & v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 采用前五大股东拥有的股份比例和内部人拥有 的股份比例作为所有权结构指标，再次证实公司的所有权结构是一个内生变量， 而与公司绩效无关。虽然分散的所有权结构可能加大代理问题，但也获得了一 些优势从而抵消了代理问题带来的不利因素。他们认为，公司的所有权结构无 论是分散的还是集中，都是公司环境造成的，例如规模经济，政府法规，环境 的稳定性等。 2 、m b o 中税收收益的取得对公司业绩的影响 税收收益是指利用税法的有关规定和优惠政策，达到少缴纳税金的目的， 从而增加税后收益。1 9 8 1 年美国颁布了经济复兴税收法案，该法案允许企 业在购置旧资产时，以重置成本记录其账面价值，并且可以按照新确认的重置 价值实施加速折旧。在该法案下，公司通过收购等形式获得的资产可以按照较 高的价格入账，并实施加速折旧或直线折旧，折旧费大幅度提高，企业收益降 低，减少了企业所得税的缴纳，获取了税收收益。根据k a p l a n ( 1 9 8 9 ) 的研究， 在1 9 8 0 , - - , 1 9 8 6 年间管理层收购交易的7 6 家样本企业中，有3 3 家增加了其资产的 账面价值，相应价值的中位数大约是溢价的0 3 0 4 倍，说明税收能够影响m b o 交 易的收益。在m b o 交易中，企业虽然获得了税收收益，但联邦税收并未因此而 减少。j e n s e n ，k a p l a n & s t i n g l i n ( 1 9 8 9 ) 进一步分析研究了1 9 7 9 , - - - 1 9 8 5 年间交易 价值超过5 0 0 0 万美元的4 8 个m b o 交易中的税收问题。他们认为，在杠杆融资的 情况下，m b o 交易虽然会减少公司的所得税，但从总体上看，却增加了美国政 府的税收收入，这主要是因为：股东在公司并购中实现了大量的资本利得，从 而增加了资本利得税的缴纳；m b o 公司在出售股权和企业资产时实现了资本利 得，自1 9 8 6 年税收制度改革后，开始缴纳资本利得税；实施m b o 后，公司的经 营收入增加，从而提高了一般项目所得税的交纳额。 3 、风险资本的参与对m b o 公司业绩的影响 b r u i n i n g 等( 2 0 0 2 ) 指出，风险资本对于公司管理层实施m b o 以及对于实施 后企业经营业绩的提升都具有重要作用。风险投资机构不仅以股权融资方式为 m b o 的实施及随后的企业变革提供融资支持，更为企业的战略转变提供了强有 1 0 第2 章m b o 理论回顾和文献综述 力的支持。在进行战略选择和处理棘手问题上，风险投资机构具有专业优势， 正是这些优势可以开拓管理层的视野，并使他们将资源和精力集中在既定战略 上，促进企业实现根本性的战略转变。 4 、m b o 公司的债务融资对业绩的影响 r a m y & e l i t z u r ( 1 9 9 8 ) 研究发现，在收购资金总额已定的前提下，公司的 债务融资比例决定着管理者所付出的现金的多少，进而影响管理者对m b o 后公 司经营的努力程度，从而对公司业绩产生不同的影响。在高债务、低现金投资 的情况下，管理者的努力程度降低，公司业绩可能下降。管理层收购通常还通 过员工持股计划来进行。美国对员工持股计划的立法是从1 9 7 4 年的员工退休 和收入安全保障法开始的，该法规定公司用于员工持股计划的银行借款的本 金归还和利息支付可以在税前扣减。这些税收优惠极大地刺激了员工持股计划 的发展，也使得员工持股计划成了公司的一种融资技术。这种融资技术在m b o 中获得了广泛的应用，大大提高了杠杆收购的成功率。员工持股计划不仅为m b o 提供了融资的方便，还增强了m b o 的融资能力，扩大了m b o 的税收收益。 从以上国外研究可以看出，在管理层收购起源和充分发展的西方，人们对其 有比较全面而细致的研究和论证。这对于尚处于起步阶段的我国来说，具有重 要的借鉴意义。 然而，自2 0 世纪9 0 年代中国发生管理层收购以来，理论界前几年是近乎非理 性的热捧炒作，后来则对国有资产流失、中小股东利益受损的担心质疑，后来 对进行管理层收购的相关企业和高管层口诛笔伐。目前，对于m b o 这个舶来品， 理论界、实践者和舆论界终于开始在两个极端的左右摇摆中慢慢摸索出一种务 实、科学的态度和方法。2 0 0 3 年3 月，财政部在给原国家经贸委企业司关于国 有企业改革有关问题的复函中称，“相关法规未完善之前，暂停受理和审批 上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。 然而，此后仍有少数企业进行曲线m b o 。因此，在中国的国情下，辩证、发展 的研究m b o 问题，并对己经完成m b o 的企业业绩进行实证分析不仅是具有重大 意义的，更是势在必行的。 2 3 国内研究综述 在我国，m b o 处于起步阶段中，相应的监管制度尚处于不断建设和完善之 第2 章m b o 理论回顾和文献综述 中。从整体上说，上市公司管理层对于m b o 较为审慎，我国有关m b o 公司业绩 的实证研究开始才几年，尚属于一个新的研究课题。这几年学术界对上市公司 的研究主要是围绕着是否适宜进行m b o 进行了广泛的争论。而对m b o 业绩变化 的原因研究较少。 2 3 1 肯定论 持肯定论的学者如王巍( 2 0 0 2 ) 和钟伟( 2 0 0 3 ) 认为，我国推行上市公司 m b o 的条件已经成熟，这将有利于企业所有者和经营者产权明晰，促进企业业 务创新和经营结构的重组，有利于长线投资理念的形成和发展。 段海红、范海洋( 2 0 0 3 ) 对沪深两市2 3 家私人控股上市公司m b o 后的经营 行为进行分析。最后得出结论：管理者收购的公司更加关注公司的长远发展。 比较注重主业的发展壮大，以形成核心竞争力，并且慎重对待多元化经营。整 体业绩平均有所提高。 张卫国等( 2 0 0 4 ) 采用因子分析法，对1 9 9 7 , - - - 2 2 0 0 2 年间2 4 家已实施m b o 的 上市公司的经营绩效进行实证分析发现：企业综合得分逐年上升，收购当年经 营绩效提高不太明显；而收购后一年增幅则高达7 3 5 ，并且通过显著性检验。 实证分析表明：管理层收购是一种提高企业绩效的有效手段。 李曜( 2 0 0 4 ) 以粤美的为研究案例，按照行业以及上市时间选取了7 家没有 实施m b o 的对照样本进行研究，研究区间为实施前两年到实施后两年