（政治经济学专业论文）基金经理投资行为实证研究.pdf

摘要 行为金融学是应用心理学及决策科学研究成果研究金融问题的学科，它研究人类的认知缺陷 如何系统地影响投资决策，从而引起投资行为偏离理性决策，分析投资者投资行为对金融市场的 影响。 同时，我国证券投资基金正处在改革与发展的时期，基金所拥有的资本对于股票市场的影响 力日益加强，那么引导投资的主角基金经理的投资决策和投资结构对股市的波动势必起到决 定性作用。如何正确认识证券投资基金经理的投资行为及其对市场产生的影响，对促进证券投资 基金和证券市场的完善发展是非常必要的，具有重要的理论研究和实际应用价值。 因此，我们把基金经理投资行为作为研究主线，结合行为金融学理论来正确认识和分析基金 经理投资行为。采用羊群投资模型和正反馈投资模型，把基金经理抽象的行为量化为具体的数量 关系，实证分析基金经理的有限理性的投资行为对证券市场和基金发展的影响，提出合理的制度 安排。 关键词：行为金融学，羊群行为，正反馈行为，证券投资基金 a b s t r a c t d i s c i p l i n et h a tb e h a v i o r a lf i n a n c ei sa p p l i e dp s y c h o l o g ya n dt h ea c h i e v e m e n t si ns c i e n t i f i c r e s e a r c hm a k i n gp o l i c ys t u d ya b o u tt h ef i n a n c ep r o b l e m ，i ts t u d i e sh o ws y s t e m a t i c a l l yt h eh u m a n b e i n g sc o g n i t i o nd e f e c ta f f e c t si n v e s t m e n t sd e c i s i o n ，a r o u s ea l li m p a c to ft h eb e h a v i o ri n v e s t i n gi n b e h a v i o rd e f l e c t i n gt h er e a s o nd e e i s i o n - m a k i n g ，a n a l y s i n gi n v e s t o ri n v e s t m e n to v e rt h ef i n a n c i a l m a r k e t m e a n w h i l e , o u rc o u n t r yi n v e s t m e n tb o n df u n di sb e i n gi nr e f o r m a t i o nw i t hd e v e l o p i n g ，t h ec a p i t a l f r o mt h ef u n dh a v es t r o n g l yi n f l u e n c e dt os t o c ki n c r e a s i n g l y n ef u n dm a n a g e rp l a yt h em o s t i m p o r t a n tr o l ei nt h ei n v e s t m e n t ，w h i c ht h e i ri n v e s t m e n td e c i s i o na n di n v e s t m e n tp a t t e r nw i l li n f l u e n c e i n t ot h es t o c km a r k e tf l u c t u a t i o nd e f i n i t e l ys o h o wt oc o r r e c t l yk n o wt h ei n v e s t m e n to ff o u n d m a n a g e ra n dt h ei m p a c to fs t o c km a r k e t p l a c ei sv e r yn e c e s s a r y i tw i l li m p r o v ea n dp e r f e c t l yp r o m o t e t h eb o n di n v e s t m e n tf u n d sa n dt h ed e v e l o p m e n to fb o n dm a r k e t i na d d i t i o n ，i ti st h ei m p o r t a n t s i g n i f i c a n c ei nt h ep r a c t i c ea n dt h e o r ya p p l i c a t i o nv a l u e t h e r e f o r e ，w ew i l lr e s e a r c ht h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ro ff u n dm a n a g e ra st h em a i n l i n eo f0 1 1 1 s t u d y t h e n ，w ec a nk n o wa n da n a l y z et h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ro ff u n dm a n a g e rt h r o u g ht h et h e o r yo f b e h a v i o r a lf i n a n c e a d o p t e dt h em o d e lo fb e h a v i o r a lf i n a n c eo nt h ei n v e s t m e n ta b o u tt h es t o c k m a r k e t ，w ec a nm a k et h ea b s t r a c tb e h a v i o ro ff u n dm a n a g e rb e c o m ec o n c r e t e l yq u a n t i z a t i o n a st h e d e m o n s t r a t i o na n a l y s e s ，w em a yf i n dt h a tt h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ro ff u n dm a n a g ea 戢c tt h e d e v e l o p m e n tt ot h eb o n dm a r k e ta n dt h ef u n d f i n a l l y ，w el o o kf o r w a r dt ob r i n g i n gt h er a t i o n a la d v i c e a n dp o l i c ya b o u tt h ec a p i t a lm a r k e t k e y w o r d ：b e h a v i o r a lf i n a n c e ，h e r d i n gb e h a v i o r , f e e d b a c kt r a d i n g ，s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得宁夏大学或其它教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示了谢意。 研究生签名：沁侈名时间：防蝎年, t - nj 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解宁夏大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交 论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或扫描等复制手 段保存、汇编学位论文。同意宁夏大学可以用不同方式在不同媒体上发表、传播学位 论文的全部或部分内容。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此协议) 研究生签名： 导师签名： 形对易 时间：歹刃g 年r 月钿 宁夏人学硕十学位论文第1 章导论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 第1 章导论 2 0 0 6 年以来，国内证券投资基金业的整体规模与净值增长取得了从未有过的快速发展。根据 w i i l d 资讯提供的数据显示，截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，5 4 家基金管理公司管理的基金总份额达到 6 2 0 8 5 1 亿份，较2 0 0 5 年底同比增长3 1 6 8 ；管理的基金资产净值达到8 5 5 0 1 7 亿元，较2 0 0 5 年底同比增长8 2 2 6 * 0 。不难看出，随着基金公司取得规模优势，以后证券市场的重心将由个人投 资者向机构投资转化，而且中国投资基金的快速发展，对推动证券市场的规范发展，促进金融市 场体系的完善和经济结构及经济体制的调整方面都产生着积极的作用。但是，我国基金业的发展 正处在规范封闭式证券投资基金试点阶段向开放式证券投资基金试点阶段发展。特别是由于法规 不完善，监管不力，以及基金管理人的道德风险等问题的存在，所以在证券市场这种存在不确定 性的环境中，基金经理掌握着如此大量的资金，面对风云莫测的资本市场时，他们在认识偏差以 及心理等个人因素影响下而做出的投资行为将对我国证券投资基金的健康稳定发展起着决定性 的作用。如何发挥基金经理应有的作用，就成为了摆在学术界和证券实际操作面前的一个重大课 题。 与此同时，行为金融学( b e h a v i o r a lf i n a n c e ) 快速地发展。它是行为经济学( b e h a v i o r a l e c o n o m i c s ) 的重要分支，目前正在赢得金融理论界与投资实务界极大的研究兴趣，是结合心理 学、经济学、金融学投资学等多学科的新兴交叉科学。行为金融学是应用心理学及决策科学研究 成果研究金融问题的学科，它研究人类的认知缺陷如何系统地影响投资决策，从而引起投资行为 偏离理性决策，分析投资者投资行为对证券市场波动性的影响。行为金融理论投资策略包括最有 代表性的投资策略为正反馈投资策略和羊群行为投资策略。那么基金经理在实际运作中，我国基 金经理的投资行为怎样? 实际运作效果如何? 是否起到了减少投机风险，来稳定股市的作用呢? 这 些问题也渐渐摆在了人们的面前。 从另一个角度考虑，在不确定的环境中，我们把行为金融学中将心理学揭示的决策偏差特征 作为理论建模的假设基础，是否能够有较为充分的理由说明以上提出的中国基金经理的投资行为 的形成与我们所建立的行为模型有着内在的联系昵? 更一般的认为，不同的市场环境中的投资者 在其决策和行为上存在一定的差异性，当我们试图应用国外的行为金融理论和模型对我国证券市 场行为进行解释时，这些理论或模型是否也适用呢? 本论文试图采用实证研究的方法，运用行为 金融理论中相关的主要模型和理论对证券市场反应行为建模，对上述问题做出回答。 宁夏大学硕十学位论文第1 章导论 1 1 2研究意义 1 理论意义 行为金融学作为一个正在崛起的研究领域，其视角越来越为广泛，其分析分析方法给传统金 融理论带来了很大的冲击。尽管还未成为金融这理论的主流，但越来越多的金融学家正在投身于 这一研究领域。通过对基金经理的投资行为的研究，得出中国证券市场上存在基于对证券市场的 认知偏差、基于投资者情绪为特征的市场异象正反馈行为以及羊群效应的存在性，为行为金 融学的发展提供新的实证研究依据。以行为金融学理论来尝试对实证研究结果来进行系统的分 析，有助于行为金融学理论的说服力，扩大行为金融学理论的应用范围，推动行为金融学的发展。 另外，为了检验基金经理的投资行为与基金绩效之间的关系，本文中运用了行为金融学中典型的 投资行为模型：d s s w 模型，羊群行为模型兰考尼肖科( l a k o n i s h o k ) 、史莱佛( s h l e i f e r ) 、维 赛尼( v i s h n y ) ，简称l s v 检验，来分析基金经理的投资行为，对中国基金的研究提供新的视角 和方法。 2 现实意义 通过对各基金经理的投资行为进行检验，可以发现其存在的行为上的缺陷，从而为中国证券 投资基金的制度化管理提供具体依据。对于中国基金业的改革、约束基金经理的投资行为和如何 进行监管的研究分析，推动中国基金的健康成长具有重要意义。 1 2行为金融学的理论基础 1 2 1 行为金融学的界定 行为金融学是2 0 世纪8 0 年代后期才发展起来的金融理论，因此迄今，国外文献对行为金融 学还没有一个统一、权威的定义。国外著名行为金融学家席勒( s h i l l e r ) 指出：“给行为金融学下 确切的定义是一件困难的事，最好的办法是通过实例来定义。”他在2 0 0 2 年的从有效市场理论 到行为金融( f r o me f f i c i e n tm a r k e tt h e o r y t ob e h a v i o r a lf i n a n c e ) 这篇综述性的论文中认为行为 金融学是指包括心理学与社会学等广泛的社会科学视角来研究金融现象的金融学。 中国学者认为行为金融学是一个“泊来品”，是一套比较前言沿的学科，所以饶育蕾等( 2 0 0 3 ) 认为行为金融学是研究人们在投资决策过程中认识、感情、态度等的心理特征，以及由此引起市 场非有效性的学术研究。但严格地讲，这不是行为金融学的定义，因为在这个表述中，只提及了 “市场非有效性”等学术词汇，它们也是需要定义的。 行为金融学( b e h a v i o r a lf i n a n c e ) ，是行为经济学( b e h a v i o r a le c o n o m i c s ) 的重要分支，目 前正在赢得金融理论界与投资实务界极大的研究兴趣。结合心理学、经济学、金融学投资学等多 学科的新兴交叉科学。在此，为了研究符合我国证券市场的实际情况，我们引用了李诗林在行 为金融与证券投资行为分析这篇实证研究的著作中的定义：行为金融学是应用心理学及决策科 2 宁夏大学硕r i 学位论文第l 章导论 学研究成果研究金融问题的学科，它研究人类的认知缺陷如何系统地影响投资决策，从而引起投 资行为偏离理性决策，分析投资者投资行为对金融市场的影响。 1 2 2 研究的理论基础 1 行为金融学对投资行为的心理分析 行为金融学把心理学纳入投资行为分析，其理论基础首先是人的心态和情绪，用规范的语言 叫做“价值感受”。行为金融学认为，投资者在投资过程中主要有四种心态和情绪： 过度自信 在经验性环境下进行投资决策，投资者总是倾向于过高估计自己的判断力，从而表现出过分 的自信。过度自信会出现错误，心理学家研究发现，如果人们称对某事有9 0 的把握时，成功的 概率却只有7 0 左右。当错误结果反复出现并被投资者学习后，其市场表现就是反应不足或反应 过度，金融活动中这种心理特质尤其突出。 追求时尚与从众心理 在投资市场这种群体活动的状态中，行为人必然会受到其他行为人和整个行为环境的影响， 产生一种模仿、攀比、追随和相互传染的倾向。在金融交易过程中，人们相互影响从而改变行为 偏好，追求时尚与从众心理便是最为突出的特点，当这种现象达到相当高程度时，人们的预期会 造成大量误价，非理性行为无法相互抵消反而加大了与均衡价格的偏离，不能因统计平均而消除， 市场风险加大。 避窖大于趋利 趋利避害是人类行为的主要动机之一。在经济活动中优先考虑规避损失，再行获取收益。这 表明人们再从事金融交易时，其内心对利弊的权衡是不均衡的，避害的权重是趋利的两倍。 后悔与认知失谐 人类犯错，哪怕是很小的错误都会有后悔的倾向，而不是从更远的背景下去看这种错误并会 严厉自责。在此情况下，如果有某种决策方式可以减少后悔情绪产生，就会表现出优于其他策略 而被决策者采纳。其中，认知失谐是一种典型的后悔，是指人们被告之有证据表明其信念或假设 是错误时人们所体验的心理和智力上的冲突。回避产生认知失谐的措施是回避新信息或开发出扭 曲的论据以保持自己的信念或假设正确。 由于投资者在投资过程中存在以上四种心态和情绪，所以人们通常不遵循数理金融学意义上 的最优模型进行决策，而是追求满意。 2 投资者的有限理性 投资者并非全是理性的，市场也不可能完全被理性投资者主宰，非理性投资者能在市场中继 续存在，甚至在某种特定的情绪下获得比理性投资者更高的收益，从而对证券市场价格产生影响。 投资者有限理性基于两个方面的原因，一方面是投资者对信息的掌握和理解程度存在差异，具体 表现为信息获得的差别性，即投资者获得的信息数量不同，不是每个投资者都能获得必要信息： 3 宁夏大学硕l ：学位论文第1 章导论 对获得信息存在偏好性，采用不同的标准确定信息的价值；信息理解的偏差性，由于投资者学历、 背景以及心态的不同必会对获得的信息产生不同的理解，做出不同的判断；信息纷繁复杂，传播 速度又快，易导致投资者无所适从。另一方面受到投资者行为决策的复杂性特征制约，主要是因 为投资者的偏好是多样的、可变的，偏好在决策过程中才产生。另外，投资者还是应变的，会根 据决策的性质和决策环境不同做出适时的调整，加大了行为决策的差异性。 3羊群行为 由于金融市场交易的基本特征是不确定性和缺乏客观标准，因此希勒( 1 9 8 4 ) 认为证券市场 股票的价格纯粹是一种社会运动( 羊群行为) ，投资者对股票的价格缺乏一个清晰、客观的认识， 从而致使其完全依赖于社会过程( 羊群行为) 作出投资决策。 所谓的羊群行为是指当投资者在某段时期内，买卖相同或类似股票的一种模仿行为。它常常 是自发形成的并表现为非理性，从而导致了意见与行动的传染。 根据上面给出的羊群行为的定义，羊群行为是人们模仿别人的行为而产生的。有关投资者的 羊群行为在早期的经济理论中就有论述。例如，凯恩斯( k e y n e s ，1 9 3 6 ) 认为长期投资者不愿根 据自己拥有的信息和观点进行投资，其原因是怕被认为是轻率的和不符合常规的。 4正反馈行为 “正反馈”是来自于自然科学的词汇，它是指在一个存在信息反馈的系统中，系统的输出结 果重新作为系统的输入参数，从而进一步强化系统的输出。在行为金融学理论中，正反馈行为是 一种特殊的羊群行为。 正反馈交易行为表现为在证券市场投资活动的某个时期，投资者采取的投资策略取决于该股 票的市场表现，即在股票上涨的过程中，投资者会增持该股票，而在股票下跌的过程中，投资者 会减持该股票，也即人们常说的“追涨杀跌”。 1 2 3 研究角度 1以基金经理投资行为为研究主线 全文始终围绕基金经理的投资行为这个主题展开分析和讨论，重点从基金经理的心理和行为 的角度来探讨经理的选股能力与择时能力，也就是说，基金经理的投资行为直接的结果是否会影 响到整个证券市场的波动，从而强调基金经理的心理和行为与资本市场的良好发展存在相关性。 2 微观与宏观有机结合 本文主要关注的是证券市场，尤其是正在改革和发展的中国基金业。基金经理的选股能力和 择时能力，即他们的偏好、投资心理与行为方式对基金业绩的相关性，反映中国整个证券市场的 有效性。因此，大部分采用具有微观基础的宏观方法，例如从整个资本市场中信息的反应程度到 4 宁夏大学硕十学位论文第l 帝导论 j i , !l ii i - - - -i ! _ - - _ m r ! n 舅曼寰皇鼍量皇皇薯 分析基金经理的羊群行为等，涉及基金经理有限理性行为均采用了微观分析方法，从而说明基金 经理是资本市场运作的个体对证券市场的影响力。 1 2 4 研究方法 1 理论研究采用模型化的方法 在研究中，采用的具体方法是给定模型作为研究前提，用理论的语言描述出相应的结果。资 本市场中的投资行为本质上是投资者对一个资产基本价值的认识程度不同造成对价值的偏离，而 偏离只有用数量来刻画才能更为准确。所以，我们直接从有限理性的投资行为研究开始说明基金 经理对资本市场的影响。 2 实证研究采用定量化的方法 在实证研究中，采用金融计量经济学的方法，其中有关基金经理正反馈存在性的检测中，使 用基本的统计检验和采用横截面数据分析等两种计量方法；有关羊群行为的检验，采用l s v 方 法或c h 检验法等计量经济技术。 3从具体到一般，采用抽象与具体的方法 首先从单个的基金的投资能力开始，证实基金经理的有限理性行为的存在性，归纳出他们的 非理性投资行为的特点，再选取正反馈的投资行为与羊群行为为研究对象，实证说明这两种行为 与基金绩效的相关性。在研究的过程中，经理的投资行为是一具抽象的概念，那么我们只有通过 正反馈模型( d s s w ) 和羊群行( l s v ) 计算出基金经理非理性投资行为的大小。 1 3本文的结构及创新点 1 3 1 论文结构 本文以基金经理的投资行为选股能力与择时能力为主要研究对象，系统研究了基金经理 选股偏好、择时能力与羊群行为对资本市场的影响，并用行为金融学的理论对其心理与行为进行 解释，检验了我国证券基金中基金经理的羊群行为的存在性，在此基础上，提出了规范证券投资 基金的制度安排。 全文共分六章4 个部分： 第一章为第l 部分，阐述了研究基金经理投资行为的背景以及与此相关的理论价值实践意义， 简单介绍了行为金融学的若干理论，为后续的理论研究奠定基础。 第二章为第2 部分，主要对国内外的基金经理投资行为这条主线系统性进行综述，分别对中 国封闭式基金的现状描述，最后对中国证券投资基金经理投资行为的特征进行分析。 第三章至第五章为第3 部分。这部分为理论实证研究，其中，第三章从单个基金经理的投资 5 宁夏大学硕卜学位论文第l 章导论 能力为出发点，把基金经理本身的行为、能力和偏好作为评价基准，来证明基金经理通常会通过 短期的投资收益率来吸引投资者的资金，所以说，投资者在投资基金时不应该只以基金的收益做 为单一的衡量指标。第四章和第五章是在第三章的基础上来研究的，基金经理在有限理性的前提 下，对资本市场的不确定性的反应状况，即择时能力，来改变其投资策略。首先，主要从基金经 理的羊群行为和正反馈行为进行系统的整理和评述；其次，应用几种相对较为先进的衡量指标来 实证研究中国证券投资基金中羊群行为的存在性。 第六章为第4 部分。最后这部分主要是为基金经理能更好理解自己的行为，来提高基金绩效， 能利用行为金融学的理论指导基金的管理工作，为投资人带来较高的收益率。 1 3 2创新点 创新点1 ：从行为金融理论角度出发，面向投资基金的实际情况，在考虑到基金经理投资心 态的基础上，结合心理学对基金经理进行了深入分析和探讨，完全采用行为金融学的行为模型一 一正反馈与羊群行为模型，给出基金经理投资策略，从而说明这两种模型的行为假设在证券市场 上的适用性问题。 创新点2 ：采用更为接近现实金融市场的方式，从实证研究的角度，对基金经理的正反馈与 羊群行为在我国证券市场投资行为中的体现程度进行实证研究，从而为投资基金的投资者对我国 证券市场做出合理的反应，选择合适的基金进行投资。 创新点3 ：把我国证券投资基金经理抽象化的投资行为指标具体为各种行为参数，揭示了它 们之间的内在联系。通过用数理统计特征来描述相关性，分析检验新方法的可行性与优越性，并 有效地结合经选择的具有较高可信度的行为金融模型，给出较有说服力的解释。 6 宁夏大学硕十学位论文第2 章 文献综述及基会：现状 2 1 文献综述 第2 章文献综述及基金现状 传统金融理论是以萨缪尔森、法玛( f a m a ，1 9 6 5 ) 等学者所创立并发展的“有效市场假说” ( e m h ) 理论为核心，以马科维茨( m a r k o w i t z ，1 9 5 2 ) 的“现代资产组合理论”( m p t ) 、威廉 姆斯( w i l l i a m s ，1 9 3 8 ) 的“净现代估价模型”，莫迪利安一米勒( m o d i g l i n i m i l l e r ) 的“m m ” 定理夏普( s h a r p e ，1 9 6 4 ) 、林特纳( l i n t e t ，1 9 6 5 ) 及默森( m o s s i n ，1 9 6 6 ) 的“资本资产定价 模型”( c a p m ) ，罗斯( r o s s ，1 9 7 6 ) 的“套利定价模型”( 岍) 和布莱克一斯克尔斯( b l a c k s c h o l e s ， 1 9 7 3 ) 的“期权定价理论”等为基石所构建的，这些内容一直居于现代金融证券研究领域的统治 地位。但根据以e m h 为代表的传统金融理论的假设基础是以投资者的完全理性和完美的市场为 前提的，所以证券市场上的资产价格应该也完全理性地反映其基本价值( 预期股息贴现值的和) 。 然而，许多金融学者通过大量的实证研究发现，证券市场中股票价格经常偏离其基本价值，这也 是传统金融理论无法解释的地方，受到人们的质疑。 因此，金融经济学家尝试从行为金融学的角度来研究证券市场的种种“异象”。建立在投资 者心理和行为及社会学基础之上，并融合传统经济学和金融的行为金融学，对证券基金市场上基 金经理投资行为正反馈行为和羊群行为也进行了大量研究。 2 1 1 羊群行为的研究文献 在不确定性与模糊性存在的环境中，人们通常会表现出一些群体行为，如社会比较( s o c i a l c o m p a r i s o n ) 、暗示( s u g g e s t i b i l i t y ) 、羊群行为( h e r d b e h a v i o r ) 等。社会比较理论认为：不存在 客观标准时，人们通常会将其决策同其他人的决策进行比较，然后决定取舍。而模糊性、不确定 性和缺乏客观标准是金融市场交易的基本特征。 1 国外研究现状 投资者的从众的心理( 羊群行为) 在早期的经济理论就有论述，凯恩斯( 1 9 3 6 ) 认为长期投 资者不愿根据自己拥有的信息和观点进行投资，其原因是必被认为是轻率的和不符合常规的，正 如他所指出的：“常规的失败比不符合常规的成功对名声更好。”凯恩斯认为职业投资者就是好比 选美比赛的评委，每一评委按照其他评委的标准来选择，而不是以自身所认为的最美的那个人来 评判。 现代金融理论认为投资者理性与否取决于所拥有的信息，但国外文献资料最近研究表明：即 便是在拥有大量信息的条件下，投资决策也会反映投资者的从众心理或羊群行为，从而影响股票 价格。如下：兰考尼肖科k a k o n i s h o k ) 、史莱佛( s h l e i f e r ) 、维赛尼( v i s h n y ) ，简称l s v 检验， 该方法认为，羊群行为可以用同时买卖特定股票的管理者行为的平均趋势来定义和测量。l s v ( 1 9 9 2 ) 使用3 4 1 个不同的货币基金管理者群体管理的7 6 9 支免税( t a x - e x e m p t ) 证券基金( e q u i t y 7 宁夏大学硕 j 学位论文第2 章文献综述及幕会现状 f u n d ) 作为样本，研究了投资者的羊群行为。l s v 的结果显示，在他邪j 的抽样样本中，基金管理 者表现出很强的羊群行为。也有证据表明，与那些( 机构交易集中的) 大公司股票相比，小公司 股票的羊群行为相当普遍。主要原因是那些小公司股票的公众信息较少，从而基金管理者在对小 公司的股票作投资决策时，更多的是考虑到其他基金管理者的行为。 沃莫斯( w e r m e r s ，1 9 9 9 ) 利用l s v 方法，研究了1 9 7 5 1 9 9 4 年存在的所有共同基金的羊群 行为，发现这些基金在普通股( a v e r a g es t o c k ) 上有羊群行为迹象，样本的平均水平为3 4 ，而且 该结果在统计上很显著，只是比l s v ( 11 9 2 ) 的结果稍为大了一些。这是因为大量的共同基金交 易都是针对大盘股，而羊群行为度不随交易活跃程度的提高而提高；相反，它随交易活跃程度的 提高而降低。 沃莫斯( w e r m e r s ，1 9 9 5 ) 也利用p c m 方法发现美国共同基金有显著的羊群行为，其样本为 1 9 7 5 1 9 9 4 年2 7 4 支共同基金的季度数据。为了从总体上测量羊群行为，沃莫斯把样本随机的分 成两组，再计算出所有季度p c m 的平均值，据此得到p c m 的平均值是以o 1 8 5 5 ，在统计上具有 显著性。 同时基于美国股票市场的日收益，克里斯蒂和黄( c h r i s t i ea n dh u a n g ，1 9 9 5 ) 得出市场收益 在市场压力期有较高的分散度，但结果表明股票市场不存在羊群行为。他们认为不能观察到羊群 行为可能是收益过度集中在有相同收益的公司上，而不是在所有市场参与者的平均收益上。为此， 他们运用行业数据的平均值来检验，结果仍然没有发现羊群行为。 关于羊群行为还有其他一些学者进行了实证研究，像科德里斯和布里斯特克( k o d r e sa n d p r i s t k e r ，1 9 9 6 ) 研究结果显示：养老基金和对冲基金很容易发生羊群行为。再如，格林布莱特、 蒂特曼和沃莫斯( g r i n b l a t t 、t i t m a n 和w e r m e r s ) 发现市场卖方羊群行为较为明显。韩国的金和 魏( k i ma n dw e i ，1 9 9 9 ) 应用l s v 羊群行为测量了1 9 9 6 年1 2 月至1 9 9 8 年6 月的韩国股票市场 的交易数据，也发现了机构投资者具有羊群行为。 2 国内研究现状 在“羊群行为”研究方面，施东晖( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 9 年第一季度到2 0 0 0 年底3 季度证券投资基 金公布的前1 0 名股票为样本，用“羊群行为度”指标进行检验，结果表明我国证券投资基金的 交易活动具有严重的“羊群行为”，但并没有显示典型的反馈交易策略。同时他的研究还表明我 国证券投资基金还存在投资理念趋同，投资风格模糊，并在一定程度上加剧了股价波动等问题。 宋军、吴冲锋( 2 0 0 1 ) 运用w e r m e r s ( 1 9 9 9 ) 修正过的l s v 羊群行为测度方法对中国从1 9 9 8 年1 0 月 到2 0 0 0 年9 月的投资组合进行了研究，他们发现中国证券投资基金存在非常明显的羊群行为， 其买方羊群行为程度要显著高于卖方的羊群行为程度，而且对于高增长行业、中低价位股票和小 盘股表现出更高的羊群行为。 孙培源和施东晖( 2 0 0 2 ) 以资本资产定价模型( c a p m ) 为基础，通过构造股票收益率的横截 面数据绝对偏离和市场收益率的非线性检验验证了，结果表明：在政策干预频繁和信息不对称严 重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占有较大比例。 也就是说，“股价行为实际上体现了政府干预的影子，而非市场机制运行和经济主体自主选择的 结果”。 8 宁夏大学硕f ：学位论文第2 帝文献综述及幕会现状 常志平和蒋馥( 2 0 0 2 ) 采用c s a d ( 横截面收益绝对差) 方法，对我国股票市场是否存在“羊 群行为”进行了实证检验。结果发现：在上涨行情中，我国深圳证券市场与上海证券市场均不存 在羊群行为，但在下跌行情中，证券市场均存在羊群行为。 2 1 2 正反馈行为的研究文献 根据上一章对正反馈行为定义的描述，我们发现该理论是因为通过投资者需求的增加，最初 价格上涨的结果又反馈到了更的价格中，第二轮的价格上涨又反馈到第三轮，然后反馈到第四轮， 以此类推，因此，信息对资产价格的初始影响被放大，也就是通常所说的追涨杀跌。当收益动量 或前期交易者的决策作为一个共同信号出现时，就出现了反馈交易。其实，正反馈交易是羊群行 为的一个特例。 1 国外研究现状 学术界对反馈交易行为的认识和实证结果都有所不同，其中d e l o n g 。s h l e i f e r ；s u m m e ra n d w a l d m a n n ( 1 9 9 0 ) 曾指出由于股票市场存在正反馈交易者，使得理性投资者无法发挥原有稳定股 价的功能，并且可能造成市场更加不稳定。但有些学者却认为，现实中的市场参与者需要一定的 时间来消化信息并据此做出交易反应，因此市场价格只有在一段时间后才会完全反应新信息。 兰考尼肖科等人( 1 9 9 2 ) 的结果表明，机构投资者不遵循基本分析，而采用基于技术分析和反馈 交易额的短期策略。他们注意到常用的短期战略是正反馈或追逐趋势，包括买入强势股和买出弱 势股，德龙、史莱佛、萨默斯和沃尔德曼( w o l d m a n n ，1 9 9 6 ) 及波特巴( p o t e r b a ) 和萨默斯( 1 9 8 8 ) 也得到了相同的结果。对基金经理来说，在投资组合中增加强势股和剔除弱势股有利于提高警惕 自己的业绩，至少在短期内能稳固自己的职位。 另外，也有不同类型的机构投资者会采用非常多元化的投资策略，采用负反馈策略和采用正 反馈策略的投资者将会相互抵销各自的影响，最终的影响取决于采用两种不同策略的机构投资者 的力量对比。格林布莱特、蒂特曼和沃莫斯( g r i n b l a r ，t i t m a n 与w e r m e r s ，1 9 9 5 ) 根据1 9 7 4 1 9 8 4 年间2 7 4 个共同基金的组合变化数据，发现7 7 的机构投资者采用正反馈策略，买入过去表现好 的股票，但并不倾向卖出过去表现不好的股票。 弗尔克斯坦( f a l k e r s t e i n ，1 9 9 6 ) 对共同基金持有股票的横截面数据进行了研究，发现共同 基金对于低交易成本的股票具有明显的偏好。从而得出结论：这个结果与共同基金的追逐趋势与 羊群行为一致的。类似地，沃莫斯( 19 9 9 ) 发现成长型共同基金与正反馈交易策略是相关的，买 方的羊群行为多发生在以往具有较高收益的股票上，而卖方的羊群行为则多发生在过去具有较低 收益的股票上。 诺夫辛格和西亚斯( n o f s i n g e ra n ds i a s ，1 9 9 9 ) 的研究表明，机构投资者从事正反馈交易额 的程度要高于个人投资者，同时，他们注意到机构所有权的改变同其收益的动量程度高度相关。 另外，诺夫辛格和西亚斯根据企业的规模对反馈交易进行了评价，并且发现机构投资者的正反馈 交易很大程度上局限于小公司股票。 9 宁夏人学硕十学位论文第2 章文献综述及幕会现状 曼皇曼曼! 曼曼舅量曼曼曼曼曼皇曼量曼曼曼鼍曼鼍鼍m _ mmmm mmm m m ) m _ _ 量量 2 国内研究现状 在国内，由于行为金融学发展没有几年，所以大多数学者对投资者行为的研究还不是很多但 也取得了比较有价值的结论。 宋军、吴冲锋( 2 0 0 1 ) 率先采用个股收益的分散度指标对我国证券市场的正反馈行为进行了 实证研究，结果发现，我国证券市场的正反馈行为程度高于美国证券市场的正反馈行为，并且， 在市场收益率极低时的正反馈行为程度高于在市场收益率极高时的正反馈行为。 王永宏、赵学军( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 3 年以前深沪上市的所有股票研究后认为，深沪股票存在明 显的收益反转现象，也就是我们所说的正反馈投资现象，但没有明显的惯性现象。王永宏、赵学 军( 2 0 0 1 ) 通过分析一氽大型营业的投资者账户，研究了处置效应。结果发现，这些投资者无条 件地愿意卖出赢利股票，而持有亏损股票。李学( 2 0 0 1 ) 对我国股票市场的处置效应的研究也得 到了类似的结果，他在文中还研究了庄家的交易行为以及投资者收益与风险的对称性等。 2 2 基金的现状 2 0 0 6 年以来，国内证券投资基金业的整体规模与净值增长取得的从未有过的快速发展。根据 w i n d 资讯提供的数据显示，截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，5 3 家基金管理公司管理的基金总份额达到 6 2 0 8 5 1 亿份，较2 0 0 5 年底同比增长3 1 6 8 ；管理的基金资产净值达到8 5 5 0 1 7 亿元，较2 0 0 5 年底同比增长8 2 2 6 。在基金市场的快速发展过程中，百亿以上规模的基金达到9 只，其中6 只属于股票基金。在2 0 0 5 年底时，百亿以上规模的基金只有5 只，且全部为货币市场基金。有 数据统计，截至2 0 0 6 年底，在全球3 7 个国家，共计1 1 2 2 万亿美元的全球投资基金资产总值中， 美国占6 0 ，欧洲占3 0 ，亚太国家或地区与非洲加在一起占1 0 。而美国基金业的资产总值 达6 9 7 万亿美元，基金资产净值占同期美国g d p 的比重达4 0 以上。因此，与西方发达国家相 比较，我国目前的基金显得种类单一，总体规模和单个基金规模很小，与沪深两地，整体证券市 场规模极不相称；另一方面，这也说明我国投资基金的发展前景极为广阔。 从总体上看，我国投资基金发展现状主要表现在以下几个方面： 1 证券市场有效性较弱 当前我国证券市场基本上属于弱有效性，大多数市场投资者只能得到各种历史的或过时的与 证券价格有关的信息，很难得到各种与证券价格有关的即时信息，包括上市公司的股权变动、经 营困难、政府扶持政策等信息。因此，投资就无法理性地制定其投资策略，而往往通过“跟庄”、 “持消息”等方式进行市场投机，从而使证券市场投机气氛浓重，股价大起大落，个股价格扭曲， 阻碍了证券市场优化配置资本功能发挥。缺乏有效性的市场往往蕴含着巨大的市场风险。而基金 营运所必须的理性的中长期投资理念难以得到市场的充分认同，基金的发展也就必然受到不成熟 市场的牵制。 1 0 宁夏大学硕t ：学位论文 第2 章文献综述及幕会现状 - i zz_-z-|-_-_ i i l 2 市场法律监管体系不健全 我国现已颁布的有关证券市场监管的法律、法规主要有： 1 ) 。由此可见我国的投资基 金存在比较显著的羊群行为。 4 3 2买入和卖出羊群行为 表4 5 和表4 - 6 是开放式基金买入卖出羊群行为度 表4 - 5 开放式基金买入羊群行为度 买入羊群行为皮 鞋丽丽两而丽瓣厕丽丽丽3 讯隔丽孤丽辱而雨雨两酊礴 应业幽，卫且竖且2 6 9 醴塑堕卿0 2 8 2 0 一1 1 7 6 0世5870312：03850260 4 0 3 o , 4 7 3o , 5 1 1 1 o , 4 6 9 4 0 5 0 9 8 i 坠8 。9 ：! ! 婴9 11 垫。9 19 2 9 1 塑墅9 12 9 11 8 堑：9 11 婴9 11 1 垫9 15 4 垫9 12 3 堕9 11 1 堡。虫塑! ：9 1 婴l 鱼翌殳照5 鳗地翟2 篡0 5 2 6 3 1 0：0 2 6 30 1 0 6 0 1 2 5 0 1 2 50 3 8 4 60 4 6 1 50 10 6 5 2 20 2 1 6 0 3 0 2 0 。3 0 80 2 1 7 60 2 8 50 6 1 5 50 4 4 4 40 5 3 l 表4 6 开放式基金卖出羊群行为度 妻出羊渐旅 墩0 2 年0 40 3 年f - q 10 3 年0 2 0 3 年0 30 3 年0 4 0 4 年0 10 4 年0 20 4 年0 3 嘲0 5 年9 10 5 年0 2o 蝴0 5 年0 40 6 年0 1 0 6 年0 20 6 年0 30 6 年0 4 ：n 40 1 5 3 20 5 0 。8 50 。7 3 0 80 6 6 6 70 6 3 8 90 7 1 80 8 8 2 40 4 1 30 6 8 8 0 6 1 50 7 40 5 9 7 0 5 2 70 4 8 8 90 5 3 0 60 。4 9 0 , ；n ) 80 8 0 1 20 7 6 60 9 10 6 6 6 7 0 80 6 1 5 40 6 4 70 8 5 7 1 0 3 5 7 10 7 6 2 80 。7 8 2 50 7 8 3 0 6 7 4 0 6 7 80 3 9 2 90 5 7 5 80 4 7 3 7 1 n ) l