（产业经济学专业论文）中国通信制造业的风险分析.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第l 页 摘要 ( 随着我国信息化程度的不断提高和电信行业的迅速发展，中国 的通信制造行业成为我国近五年来发展最为迅速的行业。通信制造 业对国民经济的贡献也越来越大，已经成为我国的主导产业。 2 0 0 1 年中国加入w t o 对我国通信制造行业的发展产生了深远 的影响，使通信制造业的竞争格局更为激烈。在机遇和挑战并存的 形势下，分析我国通信制造行业所面临的风险和机遇具有重要意义 和指导作用。 ；， 笔者结合相关历史文献，以大量的数据和事实定性地盼析了我 国通信制造业的风险和机遇；运用现代金融理论提出的风险收益模 j 型对行业风险进行了定量的测算，并与美国通信设备行业的相应指 标进行了对比。 本文一方面对我国通信制造行业进行了风险分析，提出了发展 对策，为通信制造类企业认清形势，了解企业发展的风险和机遇提 供了参考；另一方面对行业风险的定量估计进行了探讨，提出了一 种具有通用性的计算方法，拓展了c a p m 的应用范围，为以后测算 其他行业的风险，进行行业之间的比较提供了可能。 j 关键词：中国通信制造业，风险，c a p m 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 a b s t r a c t w i t ht h e d e v e l o p m e n to fc h i n e s ei n f o r m a t i o nd e g r e e a n dt h e t e l e c o mi n d u s t r y , t h ec h i n at e l e c o m e q u i p r r g e n t si n d u s t r yd e v e l o p e d m o s tr a p i d l yi nt h ef i v ey e a r s t h ei n d u s t r y sc o n t r i b u t i o nt og n pi s m o r ea n dm o r e a n di th a sb e e nt h ec r u c i a li n d u s t r yi nc h i n a i n2 0 0 1 ，c h i n a j o i n e di nt h ew t o t h i s w i l li m p a c ta n dg i v er i s et o ad r a s t i cc o m p e t i t i o ni nt h ec h i n at e l e c o me q u i p m e n t si n d u s t r yg r e a t l y u n d e r t h i se n v i r o n m e n ti ti s i m p o r t a n t t oa n a l y s i st h er i s ka n do p p o r t u n i t yo ft h ec h i n a t e l e c o me q u i p m e n t si n d u s t r y o nt h eb a s i so fo t h e rr e s e a r c h e st h i sp a p e r q u a l i t a t i v e l ye x p o u n d s t h er i s ka n do p p o r t u n i t yo fc h i n at e l e c o me q u i p m e n t si n d u s t r yw i t hal o to f d e t a i l e dd a t aa n df a c t s a n dw eu s et h er i s k r e t u r nm o d e lo ft h em o d e mf i n a n c e t h e o r yt oq u a n t i t a t i v e l ye v a l u a t et h er i s ko f t h i si n d u s t r ya n d c o m p a r e i tw i t ht h e a m e r i c a nt e l e c o me q u i p m e n t i n d u s t r y t h i sp a p e ra n a l y s i st h er i s ko ft h ec h i n at e l e c o me q u i p m e n ti n d u s t r ya n d t a b l es o m ep r o p o s a l s i te a r l h e l pt h em a n a g e r sa n di n v e s t o r so ft h et e l e c o m e q u i p m e n tc o m p a n yt o l e a r nt h e s i t u a t i o n ，t h e r i s ka n d o p p o r t u n i t y o ft h e n d u s t r yc l e a r l y m o r e o v e r w e p r o v i d e ac o m m o n q u a n t i t a t i v e e v a l u a t i o n p r o g r a mt ot h ei n d u s t r yr i s k i td e v e l o p st h ea p p l i c a t i o no fc a p m a n dc a nb e 西南交通大学硕士研究生学位论文第l l l 页 u s e do nt h eo t h e ri n d u s t r i e s s oi ti s p o s s i b l e t o c o m p a r et h e r i s k a m o n g d i f 诧r e n ti n d u s t r i e so rd i f i e r e n tc o u n t r i e s k e yw o r d s ：t h ec h i n at e l e c o me q u i p m e n ti n d u s t r y ，r i s k ，c a p m 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 第一章绪论 1 1 研究的问题 世界范围的信息革命浪潮正在把人类推向以知识经济为主导的 社会。全球信息产业正以两倍于其他经济增长的高速度奔向未来。 信息产业已经成为世界经济新的增长点，将成为2 1 世纪融合度较 强、潜力较大、增幅较高、发展较快、影响较为深远的产业。 中国通信制造业作为信息产业的重要组成部分，成为我国国民 经济发展较快的行业之一。仅在1 9 9 6 年至2 0 0 0 年“九五”规划的五 年期间，我国的通信业务收入年均增长2 8 8 ，是同期g d p 增长率 的3 2 倍。主要通信能力和业务量比“八五”期末翻了一番以上。信 息产业“十五”计划纲要中指出，中国信息产业在“十五”期间仍将 以3 倍于国民经济的速度发展；到2 0 0 5 年信息产业的增加值在g d p 中的比重将超过7 ，信息产业在国民经济各产业中位居前列，发展 成为最大的产业。其中通信业增加值所占g d p 的比重将超过4 7 ， 电子制造业超过2 5 ，电予信息产品出口占全国外贸出口额的比重 将超过3 0 。 2 0 0 1 年对中国的通信产业来说是具有重要意义的一年。中国入 世，电信拆分等一系列重大事件，对通信制造行业产生了深远的影 响。鉴于通信制造行业在我国的重要地位，我们有必要在新的形势 下对我国通信制造类企业未来的发展状况，所面临的风险和机遇进 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 行深入的分析，为通信制造行业的投资者和企业经营管理者做出合 理投资及经营决策提供依据。 1 2 研究方法及结构 准确把握和预测企业未来可能的收益及其面临的风险是投资者 和企业的经营管理者做出科学决策的必要条件。传统的投资评价理 论比较注重对收益的衡量，通过项目预期收益与其他项目、行业平 均收益水平的比较做出决策。事实上。不断变化的宏观环境、行业 风险和项目自身的特有风险等因素都会使项目的实际收益不符合预 期。但是我们对项目风险的评价长期以来都停留在定性描述的阶段， 无法运用一个总体风险指标表示上述各种风险因素，因此难以对不 同项目的风险进行定量的比较。这种只比较收益，不衡量风险的方 法使我国许多投资项目的可行性分析存在偏差，这是一些投资项目 实旋后的实际收益与预测情况相差较大的一个原因。 本文在研究中国通信制造行业的风险和机遇时，不仅在大量事 实、数据的基础上做定性地说明，还应用现代金融理论中的风险收 益模型对风险的大小进行估计，希望能够为衡量行业风险提供一个 可以比较的定量指标，并与美国通信制造行业风险指标进行对比分 析。在定性、定量分析的基础上研究我国通信制造业的发展趋势和 发展策略。 本文安排如下：第一章是对论文主题、方法、结构的概述；第 二章，介绍风险的定义、来源、衡量方法等基本知识；第三章，定 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 性地分析了我国通信制造行业在新的竞争条件下所面临的风险和机 遇；第四章，比较了现代金融理论中的几种风险收益模型，重点介 绍了资本资产定价模型理论；第五章对中国通信制造行业所面临的 风险进行了定量的测算，并把测算结果与美国同行业的相应指标作 对比分析；第六章，在上述分析的基础上提出我国通信制造行业的 发展对策。最后，在结论部分阐述了本文实证研究的意义，并展望 了本文未来可能的研究方向。 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 第二章风险的来源及衡量方法 要分析中国通信制造行业的风险，我们首先应当对风险的一般 定义和来源有清楚的认识，这是我们定性分析的基础。其次还需要 了解目前的金融理论提出了哪些定量估计风险的办法。下面我们做 一个简要的介绍。 2 1 风险的定义和来源 在传统意义上，风险常常被视为一个贬义词。事实上，风险不 仅仅代表危险，它还代表机会，因此是一个中性词。毫无疑问，风 险来自于未来结果的不确定性，但是风险不完全等于不确定性。奈 特( 1 9 3 8 ) 对风险与不确定性进行了明确的区分。根据他的观点， 风险是不能确定未来结果概率的不确定性。而不确定性还包括了可 以确定未来结果概率的事件。因此风险是一个比不确定性外延要小 的概念。由于客观概率难以获得，人们在实际中常常根据主观概率 来推测未来的结果发生的可能性，因此研究者常常把具有主观概率 的不同结果的事件和具有客观概率的不同结果的事件同时视为风 险，把风险和不确定性混合使用。 当我们考察投资风险时，可以把风险看作是投资的实际收益率 与预期收益率之间的差异。这种差异可能由多种原因造成，包括投 资项目自身风险、竞争、产业结构的转变、国际国内宏观经济环境 的改变等。 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 投资项目自身的风险是指我们对项目的预测错误或项目本身的 特有因素引起的偏差。这是风险的第一种来源。比如说我们错误的 估计了投资项目的现金流量等。当企业投资于多个项目时，单个项 目的特有风险在整个企业的经营中可以被分散。 第二种风险的来源是竞争风险。因为一个项目的收益在很大程 度上会受到竞争对手行为的影响。尽管我们在项目规划中会将竞争 对手的反应列入项目的预期收益的考虑因素中，但竞争对手的行为 往往会不同于我们的预期。多数情况下，这种风险会影响到企业的 多个项目，因此很难在公司的日常经营中加以分散。比如深圳华为 和中兴通讯在产品上有很大的替代性，因此在决策时必须充分考虑 到对手可能采取的策略。 风险的第三种来源是行业的特有风险。指的是由于行业范围内 技术、政策法规、商品价格的变化而导致的风险。行业技术更新、 行业的法律法规改变和行业商品的价格改变都会使项目投资收益发 生变化。以上因素作用于整个行业，因此一家公司不进行跨行业投 资就不能分散上述风险。 风险的第四种来源是国际风险，是由于外汇市场上汇率的变化 和政治风险所引起的。向不同国家投资或持有多种货币可能分散国 际风险：比如在目前全球电信市场衰退的情况下，摩托罗拉、阿尔 卡特等外国的电信企业纷纷增加了对中国的投资，因为中国电信市 场的高速增长可以弥补他们在世界其他地区遭受的损失。 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 风险的最后一种来源是市场风险。是指由于利率、通货膨胀和 经济的变动对投资项且现金流量产生的无法预期的影响。虽然程度 不同，但市场风险会影响到各个投瓷项目和所有的公司。难以通过 分散投资消除。 2 2 风险的衡量方法 既然存在风险，那就存在如何衡量风险的问题。目前定量地衡 量风险的方法主要有两种。 一是我们很熟悉的方差( 或标准差) 方法。它是以投资收益相 对于平均值的波动程度来代表风险。是迄今为止应用的最为广泛的 衡量风险的方法。 但是另一种观点认为方差方法并没有真正地反映风险。因为通 常人们不会把收益高出平均值的波动视为风险，只将收益低于平均 值的情况看作风险，所以在投资者的效用函数中常常对损失带来的 负效用给予更大的权重，对收益增加带来的正效用给予较小的权重。 而方差方法却对高出平均数的投资收益和低于平均数的投资收益给 予相同的权重，不符合实际。持有这种观点的学者提出。用投资收 益小于平均值或某一个投资主体所认为的安全值的概率来表示风 险。这种衡量风险的典型形式是p r o b x s e ( x ) ) 。 从理论上来看，第二种风险的衡量方法更加符合投资行为的实 际。而且方差方法要求投资者必须是风险规避型；效用函数为二次 型；投资收益分布应符合正态分布等前提假设，这些假设与实际情 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 况均存在差异，因此在近年来受到不少挑战。但是从应用的角度来 看，第二种风险衡量方法形成的历史不长，建立在这种理论上的投 资模型仍不成熟，难以进行实际应用，远不如方差方法应用广泛。 因此现代金融理论中的各种风险收益模型都是建立在用方差衡量风 险的基础上的。 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 第三章对中国通信制造行业的风险分析 在介绍了风险的来源和衡量风险的主要方法后，我们先从定性 的角度分析中国通信制造行业所面临的风险和机遇。下一章的实证 研究中将具体测算通信制造行业的风险指标。 3 1 中国通信制造业的含义 要研究通信制造行业所面l 临的风险，首先我们必须对研究对象 一一中国通信制造行业做出个明确的界定。本文中涉及到信息产 业、电信产业、通信产业、通信制造业等多个概念，极易混淆。这 些概念我们在实际生活中经常使用，但是大多数人对它们的联系和 区别却不是非常清楚。 信息产业是包括计算机产业、通信产业、网络化产业、软件产 业和信息服务业等多个产业构成的集合，这些产业之间相互联系、 相互交叉，共同构成信息产业。 电信行业从广义上说包括两个部分，即邮电和通信。而狭义的 电信行业则仅指通信这一块，所以又被称为通信产业。本文中所使 用的电信行业均是指其狭义的定义，因此文中的通信产业、电信产 业含义相同。 狭义的电信行业( 即通信产业) 根据其服务对象及产品的差异 又可以分为系统通信网络运营商、系统设备供应商和终端设备供应 商。网络运营商是主要面向消费者提供各类电信服务的厂商，在我 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 国主要指电信五大运营商，中国电信、联通、移动等：系统设备供 应商则生产网络运营商所需要的硬件设备，包括基站子系统和网络 子系统等；终端设备供应商是生产消费类产品如固定电话、手机等， 购买对象主要是普通消费者。本文中通信制造业指的是电信行业中 的系统设备供应商和终端设备供应商。 由以上定义可以看出通信制造业是中国电信产业的组成部分， 是电信行业的硬件设备供应商。电信行业作为通信制造业的主要需 求者，在很大程度上影响着通信制造行业的发展。事实上，近年来 中国通信制造业迅速发展的主要原因正是中国电信市场的持续强劲 需求。因此在考察我国通信制造行业的风险时，不仅要考虑本行业 的风险还要考察与其关联性很强的电信运营商的竞争风险、行业风 险、国际风险和市场风险。 3 2 中国通信制造业的风险概述 近五年来通信制造业是我国发展最快的产业。9 0 年代以来，随 着电信运营业的高速增长，以计算机、通信产品为代表的投资类产 品已经逐步成为电子信息产品市场的主导产品。在2 0 0 1 年，随着中 国加入w t o 及全球电信市场增长放缓等宏观条件的变化，给中国 通信制造业的发展前景带来了更多不稳定因素。具体来说，中国通 信制造行业所面临的风险主要来自以下几方面。 3 2 1 国际风险 西南交通大学硕士研究生学位论文第10 页 受美国经济疲软的影响，世界经济整体发展低迷。全球电信尽 管增长超过其他行业，但已经出现了增长放缓的趋势。这使得国际 电信运营商不再大规模对电信基础设施进行投资，电信设备和基础 设施制造商的收入受到了打击。 在这种情况下，中国的电信市场可谓“一支独秀”。近几年中国 电信业始终以g d p 增长速度的三倍持续增长，成为拉动经济发展的 重要力量，同时也是拉动通信制造业发展的最重要的因素。在1 0 年 内我国电信市场中固定电话用户总数己达1 8 亿户，居世界第二位； 移动电话用户总数近1 5 亿户，居世界第一位；局用电话交换机年 增2 2 0 0 万门，达到1 9 亿门，成为世界第二大网：g s m 移动交换 机年增5 0 0 0 万门，达1 6 亿门，成为世界g s m 第一大网。p y r a m i d 调研公司的数据表明，在未来几年内，中国将与日本和美国一起成 为电信业三大市场。 高速发展的电信运营业是牵引通信制造业蓬勃向前发展的强大 动力。尽管近年来世界电信行业受全球经济衰退的影响走势低迷， 但由于我国通信运营市场还未完全开放，通信以内需为主，对通信 制造类企业的影响不是很明显，形成了所谓的风景这边独好”。 2 0 0 1 年全球电信市场的总收入达到了1 4 万亿美元，与2 0 0 0 年相比增加了8 ，但在中国电信市场总收入增长达到2 3 ，约为全 球电信市场增长率的3 倍。而且中国通信制造业主要服务于内需， 因此受到全球电信市场衰退的影响不大。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1l 页 3 2 2 需求风险 影响通信设备的需求状况的因素主要有以下几种。 首先，宏观经济环境良好，通信设备市场仍然将维持一个较高 的增长速度。 据权威部门预测，明年我国g d p 的增长率仍能够保持在7 以 上，而我国电信设备行业的发展速度一般为g d p 增长速度的3 倍左 右，因此预计明年的通信设备增长仍将保持在2 0 以上。 其次，中国电信市场仍然有巨大的发展潜力，对通信设备的需 求旺盛。 中国电话普及率不高，2 0 0 0 年统计认为中国的电话普及率仅为 1 3 ，距国际公认的4 5 的饱和标准还有很大的差距。我国城市和农 村、东部和西部的电信市场发展水平不均衡。特别是在开发西部的 战略的推动下，西部地区今后3 5 年内在通信建设方面会有一个发 展高潮，并且会有较大的政策导向和政策优惠做支持。电信业今后 十年的战略目标是：到2 0 0 5 年，全国通信业务收入达到一万亿元， 五年平均增长百分之二十三；固定、移动电话网的规模容量均跃居 世界第一位，电话用户总数达到五亿左右，基本实现行政村通电话； 上网人口普及率达到百分之十五左右。而且进入wto 后，随着市 场竞争的日益激烈，我国电信服务质量必将进一步提高，电信资费 也将进一步降低，使消费者受益并拉动市场需求，这将极大地刺激 消费者对通信终端设备的需求；终端用户的增长又要求运营商投入 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 大量资金对网络设备进行扩容、改造，形成了一个良性循环。 在上述因素的推动下，未来中国的固定电话、移动电话、数据 和多媒体、信息和服务业市场都会有较大的增长。这也为中国通信 制造行业提供了持续的发展动力。 最后，通信新技术的发展也在不断创造新需求。 电信网技术发展趋势呈现出业务数据化、技术宽带化、网络光 纤化、接入无线化等重要特征。为提高企业竞争力，迎接入世挑战， 目前各大电信运营商和电信增值服务商积极引进新技术、新设备， 发展新业务，改善服务水平。从而为电子信息产品创造了新的巨大 的市场增长空间，同时也为通信设备制造企业带来巨大商机。 3 2 3 行业风险 相对其它传统行业，我国通信设备制造业目前处于相对开放的 竞争状态。但我国为鼓励民族通信产业的发展仍然对国内企业实行 了各种优惠政策，对外资企业实行了一些限制措施，如对国产手机 企业的各种补贴措施、优先采购国产通信设备的政策、对三资企业 实行某些限制等。在这样的“襁褓”式的安全保护机制下，我国通 信制造企业得到了发展。而wto 的根本原则是对所有wto 成员 实行无差别的“国民待遇”。这表明入世后，我国必须制订具有透明 度的和非歧视性的管理规定，意味着国内企业将与国外巨头站在同 一平台上进行竞争。这对无论从资金、技术、管理和市场经验方面 都不如国外巨头的中国电信设备商来说，犹如抽掉一支支柱。所以 西南交通大学硕士研究生学位论文第13 页 入世后行业政策的改变将导致通信制造业面临较大的行业风险。 3 2 4 竞争风险 2 0 0 1 年中国加入w t o 对中国电信行业以及通信制造行业都带 来了深远的影响。面对来自国外竞争对手的挑战，业内人士普遍认 为，加入w t o 后对中国的电信运营商来说，是挑战大于机遇，而 对中国的通信设备制造商来说，则是机遇大于挑战。 电信业是中国入世谈判重点承诺开放的行业。到目前为止， w t o 的7 0 多个国家已同意开放国内电信市场，开放的市场份额占 全球的9 0 。因此中国的电信业如何开放备受关注。根据中美世贸 协议的要求，我国必须在6 年内取消寻呼、移动电话的进口限制和 固定电话的地域限制，在4 年内允许外资在所有电信领域持股可达 4 9 ，在增值服务和寻呼等服务业中可占5 1 的股权，同时取消电信 设备的关税限制。这意味着中国电信市场将分时段、分地区、分程 度逐步开放，中国电信的垄断经营将彻底被打破，习惯了在政府特 殊保护政策下生存的国内电信产业将面临国际电信市场的挑战。 2 0 0 1 年1 2 月1 2 日，中国国务院公布了外商投资电信企业管理规 定，这项从2 0 0 2 年1 月1 日起执行的规定，正式允许外商投资电 信企业经营的基础电信业务和增值电信业务。这是中国正式加入 w t o 后开放电信市场的第一步。外资进入中国电信市场的大门正在 徐徐打开。 为了给长期垄断经营的电信运营商引入竞争机制，电信改革已 西南交通大学硕士研究生学位论文第14 页 经进行了数年。到2 0 0 1 年为止，国内电信运营商已形成了数网并存 的局面，但是中国电信业的分离重组并未在根本上改变企业的运营 机制和中国电信运营商的垄断性质。在垄断经营的条件下，我国电 信服务价格一直居高不下。目前我国电话费约为美国的7 倍，服务 质量因垄断经营而提高很慢，与国际水平差距很大。而中国电信的 垄断地位也使它以一种不计成本的方式运营，它的运营成本与资本 负债是多少，恐怕没有人能够回答得清楚。 在发达国家，电信市场的开放和竞争环境已日趋完善，在竞争 环境下，许多外国电信公司已形成一套科学、完善、全面的经营体 系，再加上先进的信息技术、管理技术、高质量的服务支撑和雄厚 的资金保证，使其具有相当大的威胁力和杀伤力。因此，外国电信 企业无论从资金、技术、管理和市场经验方面，实力都大大强于中 国的电信企业。 与电信运营商相比，入世对中国通信制造类企业的冲击不大。 这方面是由于中国通信制造市场开放程度已经达到了较高的水 平，市场竞争已十分激烈。目前国际上公认的前十名电信制造商中， 已有摩托罗拉、诺基亚、北电网络、爱立信、西门子、朗讯、思科、 阿尔卡特等八家进驻我国，并不同程度地在国内建起了数家合资企 业，实现了本地化生产。我国加入w t o 之后，基本上不会有更强 的竞争对手进入。国内厂商是在与众多世界著名电信企业长期的残 酷竞争中逐渐发展起来的，对外来的冲击具有较强的承受能力。 西南交通大学硕士研究生学位论文第15 页 另一方面中国的通信制造业经过近二十年的发展和壮大，已经 具备了一定的实力，而且对中国的国情和市场需求更为了解和熟悉。 象华为、中兴通讯这样的国内通信设备行业的龙头企业技术实力很 强，产品性能也比较成熟稳定，和跨国公司一样也能提供全套的网 络解决方案，因此已经具备了在国际市场上和跨国公司直接竞争的 能力，目前已经开始向东南亚、中东、中亚和南美一些较富裕的发 展中地区出口，华为的光传输设备甚至卖到了德国这样的西方发达 国家的骨干网上。 加入w t o 后，我国的电信市场将由垄断转向激烈竞争，但通 信事业无疑会飞速发展，电话的普及率，电信网络的覆盖区域，互 联网的用户都会进一步快速增长。外方资金进入我国电信运营市场 后，合资合作的新兴运营商将会增多。外资的进入增加了对网络基 础设施的需求，也将刺激电信产品投资规模的增长。通信设备的市 场规模还会增大，有利于通信制造企业的发展。 同时我们也应该看到，外国电信企业的加入给中国通信制造行 业的竞争格局增加了更多的变数。在世界经济和电信市场衰退的时 候，中国电信市场“一支独秀”。这使得许多外国电信企业全面提升 了在中国发展的战略层次，未来的中国不仅是它们重要的销售市场， 也是它们全球的制造中心，而且还将成为重要的研发基地。不久前 阿尔卡特以5 1 的股份控股上海贝尔，开国外电信巨头控股国有企 业的先河。2 0 0 0 年1 2 月5 日，爱立信在北京宣布了四项计划，在 西南交通大学硕士研究生学位论文第16 页 今后5 年内将增加在中国的投资至5 l 亿美元。目前风头最劲的诺基 亚也宣布将其去年5 月在北京经济技术开发区投资建设的”星网( 国 际) 工业园一期项目”规模扩大一倍以上。在联通于今年举行的 c d m a 工程招投标中，国外巨头取得了相当多的市场份额。这表明 外资电信设备制造巨头在中国市场的投a ) j n 大，使竞争格局正在发 生潜在的变化，国内厂商将面临更激烈的竞争。 3 3 中国通信制造业的不足 我们不得不承认，面对激烈的竞争，中国通信制造商还没有做 好准备。它们在资金、规模、技术、人才、管理水平等方面都与外 国电信企业有较大差距，存在许多弱点。 第一，整体规模小，企业集约化程度低。我国通信制造业与 发达国家相比，在整体规模上还有非常大的差距。举例来说，2 0 0 0 年卜9 月我国通信制造业实现销售收入累计仅约6 9 2 亿美元，还不 到2 0 0 0 年摩托罗拉公司( 3 7 6 亿美元) 和朗讯公司( 3 3 8 亿美元) 两家美国公司销售收入的总和。我国通信制造业企业中，只有普天 集团( ptic ) 一家进入世界通信制造业5 0 强，而普天集团实际 上是多个企业的联合体，若论单个企业的规模，则没有一家可以进 入5 0 强。我国现有通信企业数量过多，经营分散，重复建设，效益 不佳。在2 0 0 0 年电子信息百强企业中，上百亿元经营规模的公司也 仅仅有十三、四家。即使是那些已经形成规模的企业，与世界著名 通信企业相比仍存在较大的差距。 西南交通大学硕士研究生学位论文第17 页 第二，研发投入低，技术开发水平落后。与国外企业相比， 我国通信制造业的研发投入在规模和比例上都有较大的差距，如国 外企业对移动通信的研发投入一般占销售额的1 0 1 6 ，而我国只 占2 6 。研发投入低造成了我国通信制造业自主开发创新能力低， 其后果一是基础产业薄弱。虽然我国通信制造业在数字程控交换机、 光传输系统、接入网设备、g s m 数字移动通信系统的开发和产业化 方面取得了突破，但是，目前微电子、光电子、材料等基础产业发 展严重滞后，通信整机产品所需的关键元器件( 如集成电路、射频 器件、新型片式元器件、光电器件) 和重要材料( 如光纤预制棒等) 基本依赖进口，制约了我国通信产品制造业的发展，我国通信企业 要为此付出较高的代价，这将从很大程度上增加企业的生产成本， 从而削弱产品的市场竞争力。 研发投入低的另一个后果是使我国在很多重要技术领域难以取 得重大突破，不得不在核心设备和技术上依赖国外厂商。当前构成 中国信息基础设施的网络、关键芯片、系统软件和支撑软件等几乎 都是建立在国外的设备和核心技术之上的，产业发展受制于人。 尤其值得注意的是，欧美和日本的企业不仅将其生产基地移往 中国，而且争相来中国建立研发基地，抢夺优秀人才。我们与国际 大公司之间的差距还可能继续拉大。 第三，资金匮乏，融资渠道不畅。通信制造业是一个高投入的 产业，但我国通信制造企业资本运作的意识和能力都很弱，而我国 西南交通大学硕士研究生学位论文第18 页 资本市场又不发达，因此企业的融资渠道不是很通畅。资金匮乏、 资金成本居高不下，成为困扰我国通信制造业发展的一个难点。虽 然近几年来一批通信制造业企业陆续上市，但募集的资金总量不大， 难以满足发展所需。而且当前能上市的企业在整个行业中只是少数， 绝大多数的企业特别是中小企业还不具备上市的能力。在未来很长 一段时间内，资金匮乏仍将是困扰和制约我国通信制造业发展的一 个主要因素。 第四，企业管理水平较低，负担过重。我国通信制造业主要是 国有企业，或由国有企业改制形成的。这些企业由于历史的原因， 人员包袱、债务包袱很重。陈旧的企业观念、僵化的运作机制仍然 是这些企业发展道路上的制约因素。要想彻底解决这些问题，无疑 要付出高昂的代价。 总之，与全球总体情况相对照，我国的通信制造业增长很快。 这是我国通信制造企业多年来积极参与市场竞争，坚持改革与发展 的结果，也是得益于国家宏观经济和中国电信市场高速发展的拉动 作用。但是中国通信制造业与世界相比存在着巨大的差距，国际竞 争力并不是很强，中国通信制造业的发展的确是任重而道远。 西南交通大学硕士研究生学位论文第19 页 第四章风险收益模型 以上我们从定性的角度分析了中国通信制造行业的风险和自身 存在的问题，但是定性分析并不能回答风险究竟有多大，因此本章 我们介绍现代金融理论中已经提出的几种风险收益模型，尤其是应 用得最为广泛的资本资产定价模型，并在下一章运用这种模型具体 地定量地测算风险。 4 1 现代金融理论中几种主要的风险收益模型 4 1 1 风险收益模型应具备的特征 定量地测算风险一直是金融领域的重要课题。长期以来投资者 直觉地认为风险和收益存在某种联系，并提出了试图描述这种关系 的多种风险收益模型。但是直到今天还没有哪一种理论能够令人信 服地准确描述出风险和收益之间的关系，并在实证研究中被证明。 但在研究探讨的过程中，我们发现作为一个有效的风险收益模 型至少应当满足以下标准： 1 )它应该是一个可以应用于所有资产的风险衡量方法而 非仅仅对某一种特别资产有效； 2 )它能够清楚地说明哪些风险能够带来回报，哪些不能， 并提供理论依据； 3 )它应该提出一个量化的风险衡量的指标，使投资者能够 明确地衡量风险： 西南交通大学硕士研究生学位论文第2o 页 4 )它能够量化地表示出胍险和收益的关系： 5 )它不仅能解释历史收益，也能很好地预测将来的收益； 4 1 2 三种基本的风险收益模型 现代会融理论已经提出了些定量地衡量胍险和收益的理论模 型。对于这些理论模型的探讨、检验和改进一直都是金融理论中的 热门课题。其中三种基本的胍险收益模型是资本资产定价模型 ( c a p i t a l a s s e tp r i c i n gm o d e l ，c a p m ) ，套利定价模型( a r b i t r a g e p r i c i n gm o d e l ，a p m ) 和多因素资产定价模型( m u l t i f a c t o rm o d e l sf o r r i s ka n dr e t u r n ) 。下面我们分析一下三种基本模型是如何衡量市场 m 险的。 一资本资产定价模型 建立在m a r k o w i t z 投资组合理论和s h a r p e 资本市场理论基础之 上的资本资产定价模型( c a p m ) 是第个可以计量检验的金融资 产定价模型，同时也是现代金融理论的基石之一。 c a p m 认为投资的风险可以分为系统风险和非系统风险。非系 统风险可以通过投资多元化加以清除，而系统风险却是无法分散的， 而且也只有投资的系统风险才会带来回报，因此资本资产定价模型 仅仅研究系统风险和收益之间的关系。它定义了“口”系数柬衡量投 资的系统风险，投资者将根据口系数的大小进行投资策略选择。在 所有的投资者都运用m a r k o w i t z 投资组合理论去寻找投资组合的假 设情况下，投资的风险和收益将呈现出一种清晰的线性关系。并从 西南交通大学硕士研究生学位论文第21 页 理论上证明了投资的期望收益率应该等于无风险利率加上由口系数 测定的风险溢价。c a p m 可以用下式来表达 e ( 尺，) = r ，+ 屈【e ( r 村) 一r ， ( 4 - 1 ) e ( r ，) = 资产i 的预期收益率 r ，= 无风险收益率 e ( r ，) = 市场组合的预期收益率 历= 投资i 的系数 c a p m 是在风险收益模型中被运用的最久、也是被运用的最为 广泛的模型。它的特点在于简洁明了地回答了风险一一收益关系这 一重大问题。同时为投资者提出了一种根据资产的系统风险而不是 总风险进行投资选择的工具，实用性很强。 二套利定价模型 资本资产定价模型必须建立在一系列严格的假设基础上，它的 有效性长期以来受到理论界的质疑。7 0 年代后期，r o s s ( 1 9 7 6 ) 提 出了一个测量风险的替代模型，即套利定价模型。 与资本资产定价模型的严格假设不同的是，套利定价模型只是 建立在一个简单的前提之上，即投资者会利用套利的机会从中获利。 换句话说，如果两个投资组合面临相同的风险但是有不同的预期收 益率，投资者会购买预期收益更高的组合。投资者的套利行为将使 两种组合的收益不断得到调整并最终达到均衡，这时相同的风险获 得相同的收益，套利机会消失。 西南交通大学硕士研究生学位论文第22 页 套利定价模型和资本资产定价模型最大的区别在于他们对系统 风险的衡量不同。c a p m 假设系统风险已经在市场投资组合中得到 体现，而套利定价模型则认为系统风险是与多个非特定的宏观因素 相联系的，因此套利定价模型用了一系列声系数而不是一个卢系数 来衡量预期收益对各个要素的敏感性。用公式来表示是 e ( r ) = r ，+ f l , e ( r 1 ) 一r ， + 厦 e ( r 2 ) 一只，】+ 十, a o e ( 月。) 一r ，】 ( 4 2 ) e ( 马) = 要素，的卢值为l 而其他要素的卢值为0 的投资组合 的预期收益率 3 多因素风险收益定价模型( 多因素模型) 就像套利定价模型一样，多因素模型也假设运用多个宏观经济 要素及其各自的口系数就可以很好地对系统风险加以描述。但是套 利定价模型无法具体区分模型中的各要素，而多因素模型则试图去 识别影响系统风险的各个宏观经济要素究竟是什么。通过用特定的 经济要素取代未定义的统计变量，最终获得的多因素模型应该变得 既直观又同时保持了套利定价模型的优点。以仅有g n p 和通货膨胀 率两个宏观因素的情况为例，多因素模型的公式可以写为式4 - 3 。 e ( 尺) = r + 玉 e ( r g ) 一只，】+ 厉【e ( r ，) 一r ，】 ( 4 - 3 ) b o , p = 与g n p 相关的口值 e ( r g n e ) = g n p 的卢值为1 ，其他要素的声为0 的投资组合的 西南交通大学硕士研究生学位论文第23 页 预期收益率 届= 与通货膨胀率相关的声值 e ( r d = 通胀率的声值为l ，其他要素的卢值为0 的投资组合 的预期收益率 比较上述三种风险收益模型，资本资产定价模型是其中最基础 也是实际应用最为广泛的一种。因此本文拟用c a p m 测算以系数 表示的我国通信制造行业的风险，并进一步估计行业股权成本，根 据测算的结果与美国通信制造行业的风险和股权成本进行比较，为 行业投资者考察投资风险和收益提供参考。下面我们对c a p m 和它 的理论基础一一投资组合理论进行简单的介绍，明确c a p m 是如何 描述出投资风险和收益之间关系的。 4 2c a p m 模型 4 2 1 c a p m 的理论基础 c a p m 的理论基础是m a r k o w i t z 投资组合理论。投资组合理论 创造性地解决了风险的衡量这一投资领域中最为重要问题。尽管我 们可以明确地描述风险的定义、来源，但是要量化地表示、测量风 险却一直是金融理论界的重要课题。长期以来投资者直觉的认为风 险和收益之间存在某种关系，但是直到m a r k o w i t z 投资组合理论诞 生以后，才为风险、非系统风险和系统风险的量化提供了理论基础， 并在此基础上用模型清晰的描述出风险和收益之间的关系。 西南交通大学硕士研究生学位论文第24 页 下面我们以证券投资为例开始介绍m a r k o w i t z 投资组合理论。 一单个证券的收益和风险 我们知道单个证券的风险和收益可以用以下五个指标来描述： 证券的期望收益率、方差、标准差、协方差、相关系数。它们的计 算公式如下： ( 1 ) 证券的期望收益率： e ( r ) = p l r l + 只r 2 + + p 。r 。 ( 4 - 4 ) 其中 r 。= 证券的第一种可能的收益率 p 。= 证券获得第h 种可能的收益率的概率 n = 收益的可能的情况数 ( 2 ) 证券期望收益率的方差 v a r ( r ，) = p 。 r 。一e ( r ) 】2 + p 2 【r 2 一e ( r ，) 】2 + + p r 。一e ( r ，) 】2 b p v a r ( r 。) = e p 。【r e ( 置) 】2 ( 4 5 ) n - l e ( r 。) = 证券f 的平均收益率 ( 3 ) 标准差 标准差是方差的开方，即 ( 4 ) 协方差 s d ( r 。) = 打丽 ( 4 6 ) 西南交通大学硕士研究生学位论文第25 页 c o v ( r ，b ) = a 限l 一联r ) 】眠1 一以弓) 】+ 仍 r ：一日r ) 】 一，：一e ( r ，) 】+ + p j r 。一e ( r ，) 】【r ，。一e ( r ，) 】 ( 4 - 7 ) r 。= 资产i 的第一种可能的收益率 吩，。= 资产，的第n 种可能的收益率 ( 5 ) 相关系数 c o ，( r j ) = 器 ( 4 - 8 ) m a r k o w i t z 的主要贡献在于他量化了风险这一概念，用一个众 所周知的统计学名词一一方差，定义了风险。具体地讲，m a r k o w i t z 把风险量化为一项资产的期望收益率的方差。 随机变量的方差是衡量随机变量的各种可能的结果偏离期望值 的程度。如果随机变量是资产收益率，方差衡量的就是收益率的各 种可能结果对期望收益率的偏离程度。m a r k o w i t z 认为这种偏离程度 与我们前面讲的投资风险的不确定性是等价的。显然，如果一项资 产没有风险，也就是说它的未来收益在当前是能够确定的，那么它 的实际收益率与期望收益率就没有偏离。标准差是方差的平方，与 方差在概念上是等价的，也是风险的衡量指标。就是说，方差或标 准差越大，投资风险越大。 协方差表示两种资产收益率相应变动的程度。它的符号反映的 西南交通大学硕士研究生学位论文第26 页 是两种资产收益变动的方向。如果两项资产的收益呈同步变动态势， 即在任何一种经济运行状况下同时上升或下降，协方差为正值；如 果呈相反的变动态势，即在任何一种经济状况下都是一升一降，协 方差为负值；最后，如果两项资产的收益没有关系，考察其中一项 资产的收益变动状况不能了解和掌握另一项资产的收益变动情况， 这时，根据公式，协方差等于0 。但是协方差的大小难以解释，不 能在不同资产之间进行比较。 描述两项资产的期望收益率之间关系的另一个指标是相关系 数，它与协方差相似。它的符号与协方差的符号相同，表示着两种 资产收益的相互关系。尽管两者在概念上是等价的，但是用协方差 除以标准差的乘积获得的相关系数却可以在不同的资产之间进行比 较。 根据证券的历史数据，我们可以使用期望收益、方差、标准差、 协方差和相关系数等指标考察和描述单个证券的特征。但持有证券 组合的投资者关注的是投资组合整体的风险和收益。组合整体的风 险与收益的计算与单个证券的风险和收益的衡量方法不同。 二投资组合的收益和风险 投资者使投资多元化，构造合理的投资组合可以分散风险，这 是投资理论中的一条基本原理。为什么多元化投资可以降低风险， 这是因为我们前面讲到的非系统风险在投资组合中被消除了。下面 我们来介绍投资组合风险和收益的计算，并举例说明投资组合能够 西南交通大学硕士研究生学位论文第27 页 降低风险的原理，即我们常说的多元化效应。 假设投资者已经估计出每种证券的期望收益、标准差和这些证 券两两之间的相关系数，那么每种证券的风险和收益是如何影响投 资组合整体风险和收益的呢? 1 组合的期望收益 计算组合的期望收益的公式十分简单：组合的期望收益是构成 组合的各种证券的期望收益的简单加权平均数。可以写作下式： 组合的期望收益e ( r 。) + e ( 尺。) + k e ( 心) + ( 4 - 9 ) 式中 x a ，x c = a ，b ，c 三种资产在投资组合中的比重 e 俾，e 佃b ) ，e 汨c ) = a ，b ，c 三种资产的期望收益 2 组合的方差和标准差 我们首先考察仅由两种证券构成的简单组合。由a 和曰两种 证券构成的投资组合的方差是： 玩r ( 组合) = z 盯：+ 2 x j x b 盯+ x ；2 ( 4 1 0 ) 0 2 = 证券a 的方差 ，b = 证券a 和证券b 的协方差 0 2 口= 证券b 的方差 上述公式表明：投资组合的方差取决于组合中每种证券的方差 和证券两两之间的协方差。每种证券的方差度量每种证券收益的变 陋南交通大学硕士研究生学位论文第28 页 动程度；协方差度量两种证券收益之间的相