（技术经济及管理专业论文）我国民营上市公司信用风险评估方法及实证研究.pdf

1j1 。，期 声明尸明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文我国民营上市公司信用风险评估方 法及实证研究，是本人在华北电力大学攻读硕士学位期间，在导师指导下进行的研 究工作和取得的研究成果。据本人所知，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论 文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得华北电力大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：写写之芝玺 日期： 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了解华北电力大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保管、并向有关部门送交学位论文的原件与复印件：学校可以采用影印、缩印或 其它复制手段复制并保存学位论文；学校可允许学位论文被查阅或借阅；学校 可以学术交流为目的，复制赠送和交换学位论文；同意学校可以用不同方式在不 同媒体上发表、传播学位论文的全部或部分内容。 ( 涉密的学位论文在解密后遵守此规定) 作者签名：导师签名： e l期：型兰翌e t期：主 华北电力大学硕士学位论文目录 目录 中文摘要 英文摘要 第一章引言1 1 1 选题背景及研究意义1 1 1 1 选题背景。1 1 1 2 研究意义1 1 2 国内外研究现状3 1 2 1 国外信用风险研究概况3 1 2 2 国内信用风险研究概况4 1 3 论文内容及结构5 1 3 1 论文内容5 1 3 2 论文总体结构6 第二章我国民营上市公司信用风险评估理论基础7 2 1 信用的涵义7 2 2 信用风险的涵义及特点8 2 2 1 信用风险的涵义8 2 2 2 信用风险的特点：8 2 3 信用风险评估相关理论：9 2 3 1 信用风险评估的涵义9 2 3 2 信用风险评估的特点9 2 3 3 信用风险评估方法1 0 2 4 我国民营上市公司信用风险评估相关理论n 2 4 1 我国民营上市公司的涵义1 l 2 4 2 我国民营上市公司的特点1 l 2 4 3 我国民营上市公司信用风险形成的原因1 1 2 4 4 我国民营上市公司信用风险评估中存在的问题1 2 2 5 本章小结一1 3 第三章信用风险评估指标体系的建立1 4 3 1 指标选取原则1 4 3 2 指标体系的建立1 5 3 3 指标变量的涵义1 7 3 4 本章小结2 2 第四章信用风险评估模型的构建2 3 4 1 因子分析2 3 4 1 1 因子分析的涵义2 3 4 1 2 因子分析的基本思想及数学模型2 3 4 1 3 因子分析的基本步骤2 4 4 2 支持向量机2 6 4 2 1 统计学习理论2 6 4 2 2s v m 分类原理2 6 4 2 3s v m 算法描述2 7 华北电力大学硕士学位论文目录 4 3a d a b o o s t 组合分类器3 0 4 3 1 组合分类器的涵义3 0 4 3 2a d a b o o s t 组合分类器分类原理3 0 4 3 3a d a b o o s t 组合分类器算法描述3 l 4 4 基于支持向量机和组合分类器的a d a b o o s t - s v m 模型3 2 4 4 1a d a b o o s t s 模型的算法描述3 2 4 4 2a d a b o o s t s v m 模型的优势3 3 4 5 本章小结3 3 第五章我国民营上市公司信用风险评估实证研究3 4 5 1 样本选取及数据来源：3 4 5 1 1 样本选取3 4 5 1 2 数据来源3 5 5 2 因子分析过程3 5 5 2 1 相关性检验3 6 5 2 2 提取因子3 8 5 2 3 计算因子得分3 9 5 3 基于支持向量机的实证研究4 2 5 3 1 参数选择及模型构建4 2 5 3 2 实证结果4 2 5 4 基于a d a b o o s t s v m 模型的实证研究4 3 5 4 1 参数选择及模型构建4 3 5 4 2 实证结果4 4 5 5 两种模型实证结果对比分析4 5 5 6 本章小结4 6 第六章结论4 7 参考文献4 8 附录5 1 致谤 5 4 在学期间发表的学术论文和参加科研情况5 5 2 华北电力大学硕士学位论文 1 1 选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景 第一章引言 发端于美国的金融危机对世界各国的实体经济都产生了影响，而且这种影响还 在继续加深。在全球信用不断膨胀的背景下，信用风险暴露越来越严重，已成为各 国企业所面临的主要风险之一。在市场经济条件下，各经济主体恪守信用、确保经 济交易中各种契约关系如约履行，是经济体系正常运行的前提n 1 。并且，在信息共 享，技术进步和世界金融体系深刻变革的背景下，银行系统的信贷非中介化、借款 方式的证券化以及债务市场的全球化等巨大变革的影响下，使信用风险问题更加复 杂化，信用风险对经济的冲击以及由此导致的金融风险就更加引起人们的关注心3 。 现代经济社会无疑是对信用风险的认识和评判提出了更高更新的要求，信用评估对 经济运行的促进作用也受到了理论界和市场各参与主体的广泛认同。 就我国经济而言，在我国经济向社会主义市场经济转型的特殊时期，民营经济 已成为我国经济体系的重要组成部分旺1 。统计显示，近年来民营经济的增长率高达 2 8 以上，远高于国民经济的增长率，对国民经济的贡献度也超过非民营经济部门， 成为社会就业的主要渠道、国家税收的重要来源和对外贸易的主要组成部分。然而， 与民营经济在国民经济中占有重要地位及作用不同的是，我国民营上市公司在资本 市场中的地位与作用远没有得到应有的体现，民营上市公司在盈利能力、公司治理 和信用管理等方面还存在着许多不足。 在当前的市场经济体制下，许多民营上市公司的任意拖欠货款、恶意逃废债务、 违法制假贩假等失信现象仍很突出口1 ，为此，必须强化信用意识和整顿信用秩序， 尽快完善社会信用制度，培育以民营上市公司为主要服务对象的社会化信用体系， 引导民营经济健康发展，加强信用管理，以适应我国建立社会主义市场经济体制的 发展。 1 1 2 研究意义 民营上市公司的信用风险评估方法研究对证券市场监管、投资者利益保护以及 信贷机构风险控制等都具有重要的现实意义。 首先，在提高证券市场的安全性、维护市场的公平性等方面具有重要意义。 信用风险评估作为一种防范信用风险的科学手段，是市场经济得以发展和成熟 华北电力大学硕士学位论文 不可缺少的组成部分，是市场经济发展到一定阶段的必然产物，其对市场经济的重 要性和促进作用已得到了理论研究的证明和发达国家实践的检验h 1 。我国民营上市 公司的信用风险评估方法的研究正是我国信用风险评估研究领域不可或缺的组成 部分。 其次，为社会监督部门的有效监管和民营上市公司的自身治理提供了参考依 据。 民营上市公司信用风险评估的目的，并不是向证券市场参与者推荐购买、销售 或持有某一种有价证券，因为它并不是对某种证券的市场价格或者对某种证券是否 适合某些投资者进行评论，而是站在公正的角度上，利用市场监管的规则与条例， 对民营上市公司的守信守规程度，做出客观公正的判定。既判定它的信用程度，又 判定其风险程度，并利用科学方法对其做出综合判定，得出信用风险程度。一方面， 这一结果可以作为监督部门的参考依据，使监督行为更加科学化、准确化，在加强 监管力度，遏止民营资本逐利本质在高度市场化资本市场中的不良作用及影响方面 具有重要意义；另一方面，还可以作为民营上市公司自身对企业信用风险控制的管 理依据砸1 。 第三，在保护民营上市公司的投资者和债权人利益方面具有重要意义。 对民营上市公司进行信用风险评估，经营者能在危机出现的萌芽阶段，采取有 效措施，改善经营方式，防范危机发生；投资者和债券人可以依据风险信号及时转 移资产，管理应收账款及做出信贷决策；审计师可以准确判断企业经营状况，避免 因未能正确披露其经营失败而招致法律诉讼侣1 ；同时还可以减少证券监管部门对民 营上市公司的质量分析成本；面对那些准备“借壳一或“买壳 上市的公司，在寻 找重组公司时，对信用风险的评估也是必不可少的。目前，良莠不齐的民营上市公 司很多，为了防止出现造假和鱼目混珠，使投资者更了解市场动态和企业经营状况， 增强投资信心，必须对其信用风险进行评估，加强对民营上市公司的有效管理方面， 以便于整个市场的良性循环。 最后，在解决我国民营上市公司的发展瓶颈问题上具有重要意义。 自改革开放以来，民营经济发展迅猛，但民营上市公司在飞速发展的同时也收 到了来自资金方面的制约。近年来，我国民营上市公司的发展速度逐渐趋缓，面临 做大做强的压力和挑战，融资问题始终是制约其发展的主要瓶颈之一乜1 。只有加强 民营上市公司的信用风险评估和管理力度，建立起民营上市公司的信用风险量化方 法和评估体系，使投资者和债权人对企业的信用风险评估有章可循，才会逐步加大 投资者和金融机构对民营上市公司的投资和贷款力度，也才能够解决一直以来困扰 我国民营上市公司的融资难等发展问题。 2 华北电力大学硕士学位论文 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外信用风险研究概况 在国外，公司信用风险研究始于2 0 世纪6 0 年代，经过几十年的发展，已取得了 比较成熟的研究成果。最初是在2 0 世纪6 0 - 8 0 年代，形成了一些以统计方法为分析 工具的预警模型，如今，这些模型的发展已趋于成熟；伴随着1 9 9 7 年亚洲金融危机 的爆发，世界金融业的风险出现了新特点，促使人们更加重视信用风险与市场风险 综合模型以及操作风险的定价和估值，于是2 0 世纪9 0 年代后，学者们开始探索使用 新的方法，主要是非统计方法来创建评价模型。 e d w a r dia l t m a n ( 1 9 6 8 ) 1 提出了著名的z 评分模型( z s c o r em o d e l ) ，1 9 7 7 年他 又对该模型进行了修正和扩展，建立了第二代模型z e t a 模型( z e t ac r e d i tr i s k m o d e l ) ，2 0 0 0 年，他再次对z e t a 模型进行了修正，去掉了带来行业影响因素的销 售收入总资产，得到了跨行业的z 值模型h 1 ； o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 阳1 利用l o g i s t i c 分析建立了企业财务危机预测模型，结果发现公 司规模、资本结构、资金报酬率、变现能力具有显著的预测能力； c o l l i n s 和g r e e n ( 1 9 8 2 ) 阻1 比较了多元判别模型、线性概率模型和多元逻辑回归 模型。结论表明多元判别分析和线性概率模型的基础假设不符合破产预测，财务指 标往往并不服从正态分布假设，财务危机预测应选择多元逻辑回归模型； e r n e s t 和h a r i s h ( 1 9 9 5 ) n 们以保险公司为研究对象，采用判别分析、l o g i t 回归 和神经网络对保险公司的财务困境进行预警研究，结果表明神经网络的预警判别效 果更有效； l e s h n o 和s p e c t o r ( 1 9 9 6 ) 1 使用不同神经网络模型构造了新颖的结构包括交叉 项、余弦项、不同数据范围和不同循环次数。他们应用前2 年数据得 ! u 7 4 2 - 7 6 4 的准确率，而线性感知器网络的准确率为7 2 ，他们得到的主要结论之一是神经 网络模型的预测能力取决于训练样本的数量。随着样本数量增加，神经网络模型不 断受益； c h a r i t o u 和t r i g e o r g is ( 2 0 0 0 ) n 2 1 使用b s 期权定价模型中的相关变量构建了 财务危机判别模型，结果发现到期债务面值、企业资产的当前市价、企业价值变化 的标准差等期权变量在预测破产方面作用显著： a n d r e w s 和e v i ( 2 0 0 4 ) 的研究结果表明经营现金流指标含有增量信息， l o g i s t i c 回归模型和神经网络模型均可用于预警，但l o g i s t i c 回归模型稍优于神 经网络模型； 3 华北电力大学硕士学位论文 m a r i j a n az e k i c s u s a c ( 2 0 0 4 ) n 铂将神经网络方法与l o g i s t i c 回归和决策树方 法进行比较，得出结论：神经网络方法优于其它方法； c h e nj i a n gg u o 和m a r s h a l l ( 2 0 0 6 ) n 钉研究了中国市场上财务比率指标在预测 公司困境风险方面的有效性，结果表明息税前利润与总资产比率、每股盈余、资产 负债率、账面市值比表现出了较好的解释能力。另外还证明l o g i t 模型和神经网络 模型是最优的评价模型； p i n g - f e n gp a i ( 2 0 0 6 ) n 朝利用基于遗传算法的支持向量机进行企业可靠性预测， 取得了良好效果。 除了以上介绍的信用风险评价模型以外，还有以机器学习决策树法、专家系统、 案例推理等方法建立的评价模型等。通过对国外信用风险评价方法的分类介绍，可 以看出：尽管目前信用风险评价建模方法层出不穷，但主流的建模方法只有多元逻 辑回归、多元判别分析、神经网络和支持向量机四大类，而且支持向量机属于最新 研究成果中应用效果最好的方法。其他建模方法虽然也做出了一些有益的尝试，但 由于模型开发历史较短，研究不够广泛，模型的稳定性有待进一步检验。 1 2 2 国内信用风险研究概况 在国内，对信用风险度量技术的研究目前还处在起步阶段。国内传统的信用管 理模型对信用风险的度量还主要停留在定性分析的基础上近年来，一些信用风险 管理的研究专家逐渐开始转向定量研究。这些定量研究，大多数是以对经济主体报 表当中反映的各种财务比率的分析为主。 王春峰、万海晖、张维等( 1 9 9 9 ) n 阳在“基于神经网络技术的商业银行信用风 险评估一一文中，运用神经网络技术中的反向传播学习算法( b a c k p r o p a g a t i o n l e a r n i n ga l g o r i t h m ) ，对商业银行信用风险评估进行了研究。实证研究结果表明， 运用人工神经网络建立起来的信用风险评估模型比传统的一些统计方法建立的模 型对预测样本的预测准确率更高、更精确； 吴世农、卢贤义( 2 0 0 1 ) n 刀应用f i s h e r 线性判定分析、多元线性回归模型和 l o g i t 回归分析3 种方法，分别建立财务困境预测模型。研究表明：l o g i t 模型的误 判率最低，净资产收益率这一指标具有较强的预测能力； 王刚、韩立岩( 2 0 0 3 ) n 町利用信息熵与传统的统计回归对比分析的方法，对信 用信息数据库中的逻辑变量进行了数值化处理，在完成属性筛选的基础上，建立多 元回归模型来实现对客户特征的评估； 吴冲、张波、潘启树( 2 0 0 4 ) n 们首次将贷款方式引入到信用风险评价的指标体 系中，并利用作者提出的模糊a h p 法确定指标的权重，在此基础上提出了商业银行 4 华北电力大学硕士学位论文 信用风险模糊综合评判方法，该方法是运用定性与定量相结合、专家评价与科学计 算互为补充的系统分析方法，具有系统全面、科学可靠、简单实用等特点； 吕峻( 2 0 0 6 ) 在考虑中国上市公司财务信息质量特征的基础上，对常用财务 比率进行了调整和拓展，并分别以常用财务比率和调整后的财务比率，利用 l o g i s t i c 回归建立了预测模型。实证分析结果表明，以调整后的财务比率建立预测 模型的预测精度，明显高于以常用财务比率建立模型的预测精度； 刘伟( 2 0 0 7 ) 醢u 利用人工神经网络对我国商业银行企业信用风险进行了评估， 提出了基于b p 人工神经网络、以v c 为平台的算法程序的人工神经网络信用评估模 型，并以某企业的财务数据为样本，进行了信用评级分析。同时利用s p s s 软件， 与传统l o g i t 模型作了对比，结果表明b p 人工神经网络模型的评价效果确实优于 传统模型； 孙胜、陈舟( 2 0 0 7 ) 妇2 1 提出了将新型模糊s v m 应用于上市公司信用风险评估中， 通过与标准s v m 模型、传统f s v m 模型以及神经网络模型的比较，表明新型f s v m 模 型能够提高预测准确率，模型本身的鲁棒性也较强，并且具有更好的泛化能力。 综上所述，近年来国内对信用风险评估的文章也比较多，但由于信用风险评估 在我国发展才刚起步，不少东西都是从国外借鉴或直接引入，针对性差；另外，已 有的文献研究的不是单纯针对指标体系的改进，就是单纯引入新的模型，因此评估 过程的严谨性和准确率还存在进一步提高的可能。 1 3 论文内容及结构 1 3 1 论文内容 本文主要研究了我国民营上市公司信用风险评估模型及其应用。 第一章，介绍了选题背景及意义，分析国内外研究现状和已有研究成果； 第二章，分析了信用、信用风险及信用风险评估的涵义、特点，探讨了我国民 营上市公司信用风险形成的原因及评估中存在的问题； 第三章，根据指标选取原则，建立了评估指标体系，对各指标变量的科学涵义 和计算公式进行了阐述； 第四章，构建了基于因子分析和h d a b o o s t s v m 的信用风险评估模型，并详细 介绍了相关的概念、原理和算法； 第五章，实证研究。搜集了我国民营上市公司样本数据，利用因子分析法对指 标体系进行了优化，通过已构建评估模型进行了实证研究，分析了实证结果，并与 单一s v m 模型的实证结果进行了对比，在比较的基础上得出结论； 5 华北电力大学硕士学位论文 第六章，结论及展望。总结了本文的研究成果和创新点，并对本文研究中的不足进 行了阐述，展望了未来的研究方向。 1 3 2 论文总体结构 论文总体上分为六个部分： 图卜1论文总体结构图 6 华北电力大学硕士学位论文 第二章我国民营上市公司信用风险评估理论基础 在我国社会主义市场经济体制的大环境下，信用是市场经济的重要基础，良好 的信用关系是企业正常经营和国民经济健康运行的基本保证乜钔，企业信用风险的高 低越来越成为制约民营经济发展的突出问题。目前，我国民营上市公司是我国民营 经济的主力军，民营上市公司的发展情况和信用状况不仅关系到国民经济能否健康 持续快速发展，也影响着整个社会的信用环境。 2 1 信用的涵义 信用通常是指在市场交易中“诚实、不欺骗、遵守诺言。我国的社会主义市 场经济既是法制经济，更是信用经济。对于现代市场交易活动，信用是一种建立在 信任基础上的能力，不用立即付款就可获取资金、物资、服务的能力口1 。由于现代 市场经济中的大部分交易都是以信用为中介的交易，因此信用是现代市场交易的一 个必具的要素，信用是市场经济的生命所在，良好的社会信用是建立规范的社会主 义市场经济的保证。 首先，信用是经济可持续发展的重要资源。在目前的金融环境下，借贷企业信 用程度不高的问题非常突出，信用自律机制并没有在企业之间普遍建立，受各种利 益的驱动，不重信用，任意违约的逃废债现象屡见不鲜，这严重地影响了银行的正 常经营，而且也影响着企业自身的生存和发展乜钔。 其次，信用是企业的无形资产。随着我国的社会主义市场经济逐步走向成熟， 由于国外市场竞争的压力和国内市场拉动内需的要求，使我国经济迈入了以大规模 信用交易为主的新阶段。这就更需要建立一套体现信用特征的市场规则。不论是国 有企业、外资企业，还是民营企业，良好的信用形象就是无价之宝。信用作为一种 工具，它伴随着良好的社会评价和对他人的信任，保证了作为流通工具的货币所具 有的购买力，也为交易的实现创建了必要的条件。于是，信用就成为一种无形资产， 而对这种无形资产的评估也成为目前市场经济信用环境中探讨的新重点。 最后，信用是一种文化。信用作为一种市场文化，属于上层建筑的范畴。它能 有效地反作用于经济基础，促进社会生产力的发展。而且，诚实守信是先进文化的 重要内容之一，因此，建立良好的社会信用关系符合“三个代表重要思想中代表 先进文化前进方向的要求，是社会主义市场经济的治本之策。 7 华北电力大学硕士学位论文 2 2 信用风险的涵义及特点 2 2 1 信用风险的涵义 信用风险的涵义包括传统的违约风险和现代经济中交易对手直接违约和交易 对手违约可能性变化而给投资组合造成损失的风险他钉。具体如下： ( 1 ) 传统的信用风险是指在信贷过程中，由于各种不确定性因素，使借款人 不能按时偿还贷款本金和利息，造成银行等金融机构损失的可能性。 传统的信用风险主要来自于商业银行的贷款业务。由于贷款流动性差，缺乏活 跃的二级市场，银行对贷款资产的价值通常是按历史成本而不是按市价的方法衡 量，只有当违约实际发生后才在其资产负债表中作相应的调整，而在此之前银行资 产的价值与借款人的信用状况及其变动并无太大的关系，因而那时信用风险也被称 为违约风险。 ( 2 ) 现代的信用风险是指因经济活动对方当事人不履约或履约可能性发生变 化所带来的风险，我们统称为信用风险i 在现代市场经济条件下，经济主体在其从事经济活动中与其他经济主体签订经 济合约，在经济合约到期时，其他经济主体不愿或不能履行合约时，如不提供服务、 不偿还借款等，给经济主体带来的收益的不确定性。现在看来，从组合投资的角度 出发，信用资产组合不仅会因为交易对手的直接违约而发生损失，而且交易对手履 约可能性的变动也会给组合带来风险。例如：一些影响交易对手信用状况事件的发 生，如偿债能力降低、盈利能力下降等，从而给银行或债权人带来风险。所以，对 企业信用风险的评估要做到即时性，以避免信用风险的变化对企业或金融机构的决 策产生不利影响。 2 2 2 信用风险的特点 ( 1 ) 概率分布的不对称性 概率分布的不对称性，是指由于企业违约属于小概率事件，加之贷款的收益和 损失具有不对称性，这就造成了信用风险概率分布的偏离。换言之，贷款的收益是 固定和有上限的，而它的损失则是变化的和没有下限的。 ( 2 ) 非系统性 非系统性，是指借款人的还款能力主要取决于与借款人相关的非系统因素，如 借款人的财务状况、经营能力、还款意愿等h 1 。 ( 3 ) 传染性 r 华北电力大学硕士学位论文 传染性，是指家企业的信用风险可能蔓延成整个资金链上的信用风险的特 征。只要因一个企业对其供应商的应收账款违约，就可能导致信用链条中的每个企 业都不能偿还其他企业的债务以及银行的债务。在这个过程中，银行作为整个信用 链条的“纽结中心，受到信用风险传染的影响最大，承受的负担也最严重，可能 会导致大量不良资产的积累，到了一定的程度，会使公众对银行信用失去信心，进 而出现挤兑、甚至会引发经济危机。去年美国爆发的经济危机就是信用风险传染性 特点的一个很好的例证乜引。 基于上述特点，信用风险与其他市场风险大不相同，信用风险的度量也要比其 他市场风险困难得多，这也导致了信用风险度量研究落后于其他市场风险度量的研 究。 2 3 信用风险评估相关理论 2 3 1 信用风险评估的涵义 信用风险评估是对企业的履约能力和信用风险进行揭示、评价、监测的过程心引。 评估是根据所掌握的材料，针对某种目的，对事物进行定性和定量的说明和评价的 过程，是一种相对客观公正的意见与判断。随着生产社会化、经济全球化和国际金 融市场的迅速发展，信用风险评估已成为企业发展和参与国际经济技术合作的必备 条件。 2 3 2 信用风险评估的特点 信用风险是企业风险管理中最关键、最难以度量的风险。与一般的市场风险的 研究不同，企业信用风险的研究有以下两大特点： ( 1 ) 数据缺失严重 一方面，由于信用资产的流动性较差，不具有活跃的二级市场，贷款等信用交 易存在明显的信息不对称现象；另一方面，由于贷款持有期长、违约事件频率少等 原因，研究信用风险的数据很少发生，因此，信用数据过少，不足以估计信用风险 模型中的参数。所以，目前对企业信用风险的评估大多选取企业对外财务报表和相 关资料中具有代表性、和信用风险评估相关的公开数据 2 5 o ( 2 ) 模型的有效性不足 一方面，信用风险评估模型比一般的风险评估模型在验证有效性方面要困难得 多口6 1 。一般的风险评估模型仅仅需要几天或者几个月的数据，而信用风险模型需要 至少一年以上的数据。因此，研究市场风险模型的有效性标准不适合用于研究信用 风险模型；另一方面，各类型企业因受行业状况、产业状况、国家政策支持力度等 9 华北电力大学硕士学位论文 因素的影响，导致其信用风险评估不能使用单一的、固定的评估模型。因此，针对 各类型企业专门进行评估模型的有效性检验也至关重要。 2 3 3 信用风险评估方法 对信用评估领域的分析和探索最早起于本世纪3 0 年代，在6 0 年代以后成为热点 咖。随着相关学科领域的发展，加之经济全球一体化使金融自由化得到更大的发展， 促使该学科不断得到推进。根据评估方法的发展历程，大致可以将其划分为三个发 展阶段髓引：传统的专家评价法、基于统计方法的定量分析方法和模式识别方法。 ( 1 ) 基于主观判断的专家评价方法 2 0 世纪6 0 年代以前，主要有“6 c ，“5 p ”及“l a p p 力三种形式，它们的共同特 点是将每一要素逐一进行评分，使信用指标数量化，从而确定其信用状况。特点： 主观性太强，不适用于精确评价。 ( 2 ) 统计方法 2 0 世纪6 0 年代以后，主要有判别分析法，l o g i s t i c 回归，多元线性判别分析 ( m d a ) ，二元多变量判别分析，主成分分析，聚类分析等多种方法。其中著名的包 括a i t m a n 的z - s c o r e 模型及在此基础上改进的z e t a 模型；以及数学规划、递归分 类树、贝叶斯决策模型、存活分析等方法，常用的有判别分析、l o g i s t i c 回归模型 和分类树模型等。这些方法的引入克服了传统的比例分析方法综合分析能力差以及 定量评价结果误差较大的不足。缺陷在于：运用判别分析法的前提要求变量服从多 元正态分布，在运用过程中还要考虑特征变量间复杂的相关性问题：回归分析的稳 定性不够；分类树方法在数据较多时分类比较复杂等。 ( 3 ) 模式识别方法 2 0 世纪9 0 年代以后，随着神经网络( n e u r a ln e t w o r k ) 被引入银行业用于信用风 险识别和预测，将信用分析看作模式识别问题的认识广为接受。主要包括“多层感 知器( m l p ) ”、“b p 算法网络”、“概率神经网络( p n n ) 、“径向基函数网络( r b f ) 一、 “自组织映射神经网络( s o m ) 刀、“玻尔兹曼机理神经网络 以及。杂和智能神经系 统 、“支持向量机( s v m ) 等。 除了基于主观判断的专家评价方法，统计方法和模式识别方法均在现代的信用 风险评估中充当着重要的角色乜8 1 。另外，在处理非线性问题和解决近似处理问题上， 模式识别方法更加具有优越性。根据已有研究成果表明，多元统计模型和模式识别 模型在国外得到了广泛的应用，并有着很好的信用风险评估判断记录，这为我国民 营上市公司的信用风险评估提供了可借鉴的方法。 1 0 华北电力大学硕士学位论文 2 4 我国民营上市公司信用风险评估相关理论 2 4 1 我国民营上市公司的涵义 本文所研究的民营上市公司主要是指民营企业直接或间接控股的，在证券交易 所正式挂牌交易的股份有限公司乜引。大体分为四类：公司最终控制人为自然人的上 市公司、可以确定实际控制人为自然人的上市公司、可以确定实际控制人为自然人 的职工持股会控制类上市公司，以及可以确定实际控制人为自然人的其他类型上市 公司。 2 4 2 我国民营上市公司的特点 受经济体制与资本市场发展的历史原因影响，我国民营上市公司的发展现状严 重滞后于民营经济的整体发展状况。这主要是由于以下特点引起的： ( 1 ) 从企业分布看，我国民营上市公司的注册地集中于东部经济发达地区； ( 2 ) 从行业特性看，我国民营上市公司的行业集中于进入壁垒较低的行业， 行业进入壁垒越高，民营上市公司所占的比例越低； ( 3 ) 从市值与i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s 首次公开募股) 融资额看， 民营上市公司的总市值及i p o 融资额呈逐年稳步上升趋势，但比重从2 0 0 6 年开始有 所下降乜钔。 2 4 3 我国民营上市公司信用风险形成的原因 我国民营上市公司总体上代表了我国各行业民营企业中资产较好、营运水平较 高的企业，但也有部分民营上市公司出现了过多包装，欺骗上市的情况，这些公司 严重的损害了投资者的利益口们，形成很高的信用风险。总体来讲，可能导致民营上 市公司形成信用风险的原因一般包括以下几点： ( 1 ) 企业履约能力下降 企业无力履约可能包括两种情况：一是产权不清，人们就无须对自己的行为承 担责任，也不可能从企业的信誉中获利，自然就没有必要讲信誉。所以，明晰的产 权是追求长期利益的动力，只有追求长期利益的人才会讲求信誉d 。二是市场导向， 当市场状况不利于某一行业时，这一行业的公司就容易出现财务危机，进而无力履 约。当某一行业由于“羊群效应 已经达到饱和，或者当国家产业政策倾向于抑制 该行业的发展时，该行业的企业就会受到极大的打击，进而陷入财务危机，无力履 约，信用状况恶化。 华北电力大学硕士学位论文 ( 2 ) 信息不对称 信息不对称是企业不愿履约的必要条件。我国证券市场存在广泛的信息不对 称，主要表现为缺乏一个有效的上市公司信用信息系统，导致上市公司的真实情况 不为债权人、投资者等所了解，因此上市公司就可以为自己不履约寻找合适的理由， 进而实现事实上的不履约，给债权人和投资者带来损失b 。 ( 3 ) 政府行为不稳定 基于我国国情，政府行为会引起预期的不确定进而导致信用风险。尤其是在我 国经济转型时期，政府干预的不规范性、不稳定性会对经济主体的预期产生极其重 要的影响们。如果政府在干预的过程中，表现出不规范、不稳定的特点，企业对自 己前途的预期自然也就不稳定，那么它自然会倾向于选择短期行为，使企业面临主 观性信用风险。 ( 4 ) 客观约束尚不完善 法制不健全，违约成本极低是企业信用风险产生的重要原因之一。立法不够完 备、案件审理存在地方干扰、法律法规的规定实际执行中操作难度大等都是法制不 健全的具体体现；另外，判决执行上软弱无力、执行率低、执法成本高而受偿率过 低等反映了企业违约成本极低，诉讼成本反而很高这一特点 3j o 这无疑也促成了企 业信用风险的产生。 2 4 4 我国民营上市公司信用风险评估中存在的问题 在制约我国民营上市公司发展的瓶颈中，信用管理不规范、信用评估不科学是 主要问题之一乜钉。问题的本质和源头在于：为了自身的生存和发展，达到扩大产品 销售规模和提高市场占有率的目的，越来越多的民营上市公司开始采用赊销方式， 这就造成企业应收账款资金占用和信用成本的增加，加上部分民营上市公司风险意 识淡薄产生的盲目赊销行为等因素，最终导致这些企业资金短缺和资金周转困难， 实现利润降低，严重制约和威胁着民营上市公司的生存和发展；另外，为了引入资 金扩大企业规模，民营上市公司需要向银行贷款。而由于企业会计制度的不完善， 加上信用评估方法的不科学和不适用，使得银行很难对民营上市公司的信用做出评 估，由此导致公司的贷款行为受到限制，进而影响公司的进一步发展。 由此可见，信用风险评估是改善这一问题的基础，对信用风险评估方法的探讨 和改进已经刻不容缓。而目前我国民营上市公司信用风险评估方法的研究，尚存在 以下问题： ( 1 ) 数据失信与缺乏导致采集和处理困难 在我国，民营上市公司的信用风险评估中最大的难题在于数据采集。由于我国 1 2 华北电力大学硕士学位论文 民营上市公司信用制度不健全、企业法人治理结构的先天性缺陷，自然会带来民营 上市公司的数据失信口2 1 ；另外，评估信用风险，需要大量的各类企业数据资料，而 我国民营上市公司在信息披露、管理等方面与发达国家尚有很大差距，尤其是不少 民营上市公司的财务资料无从搜集，已公开的一些财务数据也存在失真现象，至使 信用评估数据严重缺乏；同时，我国信用风险评估起步较晚，这些都造成了我国在 运用模型进行计量时数据库的瓶颈制约。 ( 2 ) 信用风险评估指标体系不规范 信用评估指标体系是评估工作的依据，也是衡量评级结果是否客观公正的标 尺，它直接关系到信用评估的严肃性、权威性和科学性。目前，我国民营上市公 司的信用评估指标体系大都借鉴国家权威部门的企业绩效评价指标，或咨询专家的 意见。但是，企业绩效评价与企业信用评估相近确不相同，每个指标的重要性或权 重并不一定相同，完全的套用不能保证评估的科学性；另外，咨询专家的意见有一 定的主观性，也不能保证评估的准确性。 ( 3 ) 信用评估方法针对性不强 我国民营上市公司的信用风险评估，通常没有把国外先进的评估方法和理论与 中国实际联系起来，形成一套有效的风险评估体系。各评估机构评级所依据的定性 定量指标存在着差异，评估结果的等级含义设置，等级认定标志不统一，评估所用 的方法也各不相同口4 1 。目前，我国企业信用评估方法大多采用：a 、传统的定性分 析的信用评估方法，如：专家分析法( “5 c 要素分析法) ；b 、基于概率和统计分 析方法建立的信用风险评估模型，如：l o g i t 模型；c 、基于人工智能方法建立的信 用风险评估模型，如：基于神经网络技术和基于支持向量机模型的评估方法口5 1 。这 些方法都各有利弊，哪种才是目前最适合我国民营上市公司的信用风险评估方法， 本文将在之后的研究过程中展开分析。 基于上述问题，本文拟选取民营上市公司的对外公开数据，建立全面、科学的 指标体系，以及引用针对我国民营上市公司特点的信用风险评估方法，试图为研究 并构建我国民营上市公司的信用风险评估体系做出努力。 2 5 本章小结 本章是全文的理论基础。首先界定了信用、信用风险和信用风险评估的涵义， 分析了它们各自的特点以及信用风险评估的方法；其次阐述了我国民营上市公司的 涵义、特点和我国民营上市公司信用风险形成的原因，并详细分析了我国民营上市 公司信用风险评估中存在的问题，为后面的实证研究指明了方向，奠定了基础。 1 3 华北电力大学硕士学位论文 第三章信用风险评估指标体系的建立 企业信用风险评估指标体系是综合反映企业本身和应对外界能力两方面所构 成的复杂系统的不同属性，按隶属关系、层次结构有序组成的集合汹1 。为了保证评 估模型的准确性和科学性，本章建立的我国民营上市公司信用风险评估指标体系在 综合考虑指标变量选取原则的基础上，突出全面性，并结合因子分析法，实现科学 性、准确性和针对性的统一。 3 1 指标选取原则 作为建模变量的指标选择是模型评估的基础，故选择什么样的指标作为建模变 量十分重要，模型评估的可靠性在很大程度上依赖于指标的选取，恰当科学的指标 能够准确地反映公司的信用状况，为进一步评估打下良好的基础。因此，在指标变 量的选择上应考虑以下几个原则； ( 1 ) 全面性原则 对民营上市公司信用评估的目的是要考核公司的信用状况，信用评价的结果必 须是公司信用较为全面的体现m 3 j 单凭一个指标无法对企业信用状况进行有效的预 测，为了保证综合评价的客观、准确，在初步建立指标体系时要尽可能地全面选取 反映公司财务状况的指标，以反映公司在社会经济活动中履行契约的能力。 ( 2 ) 科学性原则 民营上市公司信用状况的好坏及变化是与公司的财务状况密切相关的，因此评 估公司信用状况的财务指标体系的构建要按照信用评估的有关理论设计，该指标体 系能够对公司信用状况进行一个科学合理的描述刀。 ( 3 ) 层次性原则 在多层次、多指标的评价体系中，一个忌讳的问题就是指标信息重叠、指标之 间的相关性高、逻辑关系混乱眺1 。因此在确定指标评价体系时，应删除一些非重要 变量，明晰指标的层次和逻辑，以构建最佳的指标体系。 ( 4 ) 实用性原则 评估指标体系在达到以上要求的前提下，要尽可能地在数量上做到少而精，杜 绝指标变量冗余和重复现象，便于评判人员操作n 刀。 ( 5 ) 可获得性原则 要体现上述原则的指标很多，但有些指标的数据取得需要耗费大量的人力和物 1 4 华北电力大学硕士学位论文 力d 钉，例如：民营上市公司的员工素质、行业竞争程度等定性指标的统计，由于我 国经济转型期不便于广大投资者、债权人和金融机构获得，因此这些获得成本很高 的指标本文将不予考虑。 3 2 指标体系的建立 建立评估指标体系，目的就是为民营上市公司的信用风险进行科学、客观、公 平的评估提供一个基础。因此，评估指标体系应紧紧围绕这一目的，全面、系统、 准确、及时地反映我国民营上市公司的盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力 等诸多方面的情况。 考虑到我国民营上市的实际状况，本文认为目前在我国民营上市公司信用风险 评估指标体系中引入非财务定性指标的时机并不成熟口 ，理由如下： 第一，目前我国民营上市公司总体管理水平处于较为落后的阶段，其依赖于现 代科学技术的企业信息传递系统并不健全，非财务指标的数据收集需要耗费大量的 人力、物力，而且难以避免人为干扰，所以数据的真实性和可获得性较差； 第二，由于定性指标数据的来源不同、标准不同，将会增加评估指标体系量化 的难度，包括：没有定量化的统一方法，以及没有定量化的统一衡量标准。所以这 样得到的数据将缺乏客观性，也将使得各公司的指标之间缺乏可比性，有违指标变 量选取的科学性原则： 第三，民营上市公司的财务数据是一种公开数据，受到会计事务所、审计部门 以及证券监管委员会的监管，数据相对真实、准确。而且因子分析法要求各指标变 量的量化标准必须统一，只有按照统一的计算方法计算而得指标数据，最后的因子 得分才具有可比性。 然而，为了弥补因定性指标数据严重缺失所导致的指标体系不完善，本文对传 统的评估指标体系做出了改进，主要是在传统财务指标体系中新增了反映企业资产 状况和现金状况的相关财务指标，以求可以在信用风险评估指标体系的科学建立上 取得突破。 综上所述，根据指标变量选取原则及上述几点理由，在考虑了各指标变量之间 的内在联系后，本文选取了可以体现公司盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能 力、资产状况和现金状况等指标变量。 我国民营上市公司信用风险评估指标体系如下图： 1 5 华北电力大学硕士学位论文 图3 1 我国民营上市公司信用风险评估指标体系 1 6 华北电力大学硕士学位论文 3 3 指标变量的涵义 以上选取的指标变量共1 9 个，其中有根据企业年底财务报表中数据计算得出的 财务比率，也有反映企业状况的绝对数值引。为了更清楚地说明各指标的意义，下 面将介绍这1 9 个指标变量的公式和涵义： ( 1 ) 毛利率：是毛利与销售收入的百分比。 毛利率= 堂堂弩衾茅- 。 公式( 3 一1 ) 正指标，该指标主要反映企业的初始获利能力。是企业净利润的起点，没有足 够高的毛利率便不能形成较大的盈利。与同行业比较，如果公司的毛利率显著高于 同业水平，说明公司产品附加值高，产品定价高，或与同行比较公司存在成本上的 优势，有竞争力；相反，如果公司毛利率显著降低，则可能是公司所在行业竞争激 烈，在发生价格战的情况下往往是两败俱伤的结局，这时投资者就要有所警觉。 ( 2 ) 净利润率：是净利润与销售收入的百分比。 净利润率= 器舢 公式掣 正指标，该指标主要反映企业的最终获利能力。是衡量公司盈利能力的最直接 的指标之一，通常越高越好。它与净利润成正比关系，与销售收入成反比关系，企 业在增加销售收入额的同时，必须相应地获得更多的净利润，才能使销售净利率保 持不变或有所提高。通过分析销售净利率的升降变动，可以促使企业在扩大销售的 同时，注意改进经营管理，提高盈利水平。 ( 3 ) 每股收益：是归属于普通股股东的净利润与普通股股数的百分比。 每股收益= 盏l 。 公式( 3 3 ) 其中：净利润为归属于普通股股东的净利润，普通股股数采用加权评价法计算。 正指标，该指标主要反映企业综合获利能力。它反映了每一普通股的获利能力， 即普通股股票每股创造的净利润，比率越高，表明所创造的利润越多，股东投入资