（工商管理专业论文）我国上市公司股权分置改革问题探讨.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名：圆。推e t 期：2 磁：丘：2 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本 学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：圆扯导师签名：幽鏖逊日 期：边z ：丝 山东大学硕士学位论文 摘要 股权分置是中国资本市场存在的最为严重的制度性缺陷，它破坏了上市公司 全体股东共同的利益基础，扭曲了资本市场资源的整合功能，使中国资本市场丧 失了持续发展的内在动力，是长期以来中小股东( 流通股股东) 利益不断受到侵 害的制度基础。 从本质上说，股权分置改革试图从制度层面上“再造”中国资本市场，因而 它不仅是迄今为止最重大、最复杂的结构性变革，而且对中国资本市场的发展和 制度建设具有里程碑式的意义。它所具有的历史意义几乎可以与2 0 世纪9 0 年代 初建立这个市场相提并论。 股权分置是过去十几年来支撑中国资本市场运行的制度平台，当这个制度平 台不复存在的时候，中国资本市场会发生什么样的变化，这的确是一个值得研究 的问题。本论文就是在这样的背景下，分析探讨了股权分置改革中的相关问题， 并就股权分置改革对我国资本市场发展的影响进行了研究。首先从股权分置问题 的产生与由来谈起，分析了股权分置这个制度性缺陷是由体制性、机制性、规则 性缺陷共同形成的，这些缺陷使得我国股票市场表现出与其它成熟市场不同的特 征，并严重阻碍了股票市场功能的发挥。正是这些缺陷的存在，无论从宏观的股 票市场制度性建设来讲，还是从微观的完善公司治理结构来讲，股权分置改革是 目前状况下中国资本市场的必然选择，这也正是股权分置改革的动因。其次，介 绍了我国股权分置改革的历史沿革和股权分置改革的操作流程。再次，对股权分 置改革的核心内容对价支付问题进行了系统研究，并提出了对价支付中存在 的问题及改进建议。最后，从宏观的股票市场融资功能、定价功能、资源配置功 能和微观上市公司治理结构四方面，分析了股权分置改革对我国股票市场的影响， 并对股票市场的发展进行了展望。 4 关键词：股权分置资本市场对价公司治理 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t s h a r e - s p l i t t i n gi st h em o s th a r m f u li n s t i t u t i o 皿ld e f e c to f c h i n a sc a p i t a lm a r k e t i t h a sd e s t r o y e dt h ef o u n d a t i o no fc o m m o nb e n e f i t sf o ra l lt h es h a r e h o l d e r so fl i s t e d c o m p a n i e s ，d i s t o r t e dt h ef u n c t i o no fi n t e g r a t i n gs t o c kl 毯o u r e o so fc a p i t a lm a l l e ta n d 北s u l t e di nt h el o s so fi n t e m a lm o t i v ef o r c eo fc o n t i n u o u sd e v e l o p m e n to fc h i n a s c a p i t a lm a r k e t i th a sl o n gb e e nt h ei n s t i t u t i o n a lf o u n d a t i o nv i o l a t i n gt h eb e n e f i t so f m i d d l ea n ds m a l ls i z e ds h a r e h o l d e r s ，i v ，et h o s eo f t r a d a b l es h a r e s t h es h a r es p l i t t i n gr e f o r m ( s s p ) ，i nn a t u r e ，t r i e st or e s t r u c t u r ec h i n a 8c a p i t a l m a r k e ti n s t i t u t i o n a l l y a sar e s u l t , i ti st h em o s ti m p o r t a n ta n dc o m p l i c a t e ds t r u c t u r a l r e f o r ms of a r , a n db e c o m 嚣al a n d m a r kw h i c hh a sas i g n i f i c a n ti n f l u e n c eo nt h e d e v e l o p m e n ta n ds y s t e m a t i cc o n s t r u c t i o no fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t i t sh i s t o d c s i g n i f i c a n c ec o u l da l m o s tb ea si m p o r t a n ta st h ei n i t i a le s t a b l i s h m e n to ft h ec a p i t a l m a r k e ti nc h i n ai nt h ee a r l y1 9 9 0 s s h a r e - s p l i t t i n gh a sb e e nt h ei n s t i t u t i o n a lp l a t f o r mu n d e r l a y i n gt h eo p e r a t i o no f c h i n a sc a p i t a lm a r k e tf o r t h ep a s t1 5y e a r s w h a tc h a n g e sc h i n a sc a p i t a lm a r k e tw i l l g ot h r o u g hw h e nt h i sp l a t f o r mn ol o n g e re x i s t si si n d e e dap r o b l e mw o r t hs t u d y i n g u n d e rs u c hc i r c u m s t a n c e ，t h i st h e s i sa n a l y z e dv a r i o u si s s u e sr e l a t e dt os h a r e - s p l i t t i n g r e f o r m , a n dd i dar e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c ei tw o u l di m p o s eo nt h ed e v e l o p m e n to f c h i n a sc a p i t a lm a r k e t f i r s t ，i ts t a r t e df r o mt h eb i r t ha n do r i g i no fs h a r e s p l i t t i n g ，a n a l y z e dt h er e r $ o n 5o f t h i si n s t i t u t i o n a ld e f e c lw h i c hr e s u l t e df r o mt h ei n t e r a c t i o n so f s y s t e m , m e c h a n i s ma n d r e g u l a t i o nd e f e c t s a i lt h o s ed e f e c t sm a d ec h i i l a ss t o c km a r k e ts h o wd i f f e r e n t c h a r a c t e r i s t i c sf r o mo t h e rm a t u r es t o c km a r k e t s , a n dc o u n t e r a c t e dt h en o r m a l f u n c t i o n i n go f s t o c km a r k e t t h e r e f o r e ，d u et ot h ee x i s t e n c eo ft h o s e d e f e c t s , s h a r e - s p l i t t i n gr e f o r mb e c o m e sam u s t , b o t hf r o mam a o r op o i n to fv i e wo ft h e i n s t i t u t i o n a lc o n s t r u c t i o no fs t o c km a r k e t , a n df r o mam i c r op o i n to fv i e wo ft h e i m p r o v e m e n to ft h ec o m p a n y si n t e r n a lg o v e r n a n c es t r u c t u r e t h i si st h er e a lm o t i v e 5 山东大学硕士学位论文 p o w e ro f s h a r o - s p l i t t i n gr e f o r m s e c o n d l y ，t h i st h e s i si n t r o d u c e dt h eh i s t o r i ce v o l u t i o no f s h a r es p l i t t i n gr e f o r ma n d i t so p e r a t i o n a lp r o c e d u r e t h i r d l y ，i tm a d eas y s t e m a t i cs t u d yo nc o n s i d e r a t i o n , t h ec o r ec o n t e n to fs h a r e s p l i t t i n gr e f o r m , a n di d e n t i f i e dt h ep r o b l e m sa r i s e ni nt h er e f o r ma n dp r o p o s e ds o m e s u g g e s t i o n st os o l v et h e m f i n a l l y , i ta n a l y z e dt h ei n f l u e n c e so fs h a r es p l i t t i n gr e f o r m0 1 1c h i n a ss t o c k m a r k e tf r o mf o u ra s p e c t so fi n a o r of i n a n c i n gf u n c t i o n , p r i c i n gf u n c t i o n , r e s o u r c e a l l o c a t i o nf u n c t i o na n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n i e s ，a n dm a d ea f u t u r ep e r s p e c t i v eo f t h ed e v e l o p m e n to f c h i n a ss t o c km a r k e t 6 k e y w o r d b ：s h a r e - s p l i t t i n g ：c a p i t a lm a r k e t ) c o n s i d e r a t i o n ) c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 山东大学硕士学位论文 第一章导论 第一节研究背景和意义 股权分置是中国证券市场的典型特征。截至2 0 0 4 年底，上市公司总股本7 1 4 9 亿股，其中非流通股份4 5 4 3 亿股，占上市公司总股本的6 4 ，国有股份在非流通 股份中占7 奶俨。股权分置从根本上违背了股份制经济同股同权的基本法则，导致 了非流通股股东与流通股股东之间利益关系的扭曲，制造了二者利益诉求的严重 分歧。2 0 0 5 年4 h 底，证监会正式启动股权分置改革试点工作，8 月，股权分置改 革全面推开，股权分置改革成为一段时期内的关注焦点。 从本质上说，股权分置改革试图从制度层面上“再造”中国资本市场，因而 它不仅是迄今为止最重大、最复杂的结构性变革，而且对中国资本市场的发展和 制度建设具有里程碑式的意义，它所具有的历史意义几乎可以与2 0 世纪9 0 年代初 建立这个市场相提并论。股权分置是过去十几年来支撑中国资本市场运行的制度 平台，当这个制度平台不复存在的时候，中国资本市场会发生什么样的变化，这 的确是一个值得研究的问题。本文对股权分置改革中部分股改上市公司的对价安 排进行了总结，提出了个人的观点，并就股权分置改革对股票市场制度建设方面 和上市公司治理方面的影响进行了分析与展望，希望能够为上市公司股权分置改 革和相关管理部门出台相应配套措施提供启示。 第二节研究思路和论文框架 本论文从我国股权分置的由来谈起，分析了股权分置改革的缺陷和动因，进 而介绍股权分置改革的历史沿革和操作流程，接着对股权分置改革的核心内容一 一对价支付进行了系统研究，并提出了对价支付中存在的问题及改进建议，最后 就股权分置改革对股票市场制度建设方面和上市公司治理方面的影响进行了分析 与展望，并提出了相应建议。具体的研究思路可用下图表示： 。尚福林，中国股市的重要转折点，htto：llnewsxinhuaneteomstockl2oos-os15content2 9 6 1 3 6 0 b t m ，2 0 0 5 7 山东大学硕士学位论文 股权分置改革 上 ili 股权分置的由来 股权分置的缺陷 i 一股权分置改革的动因 ll 上 股权分置问题解决的历史沿革卜_ _ 叫股权分置改革的操作流程 上 股权分置改革中的对价支付 上 ii 上市公司治理 匀能的完善卜叶功能的完善r 叶功能的完善t 卜 结构的完善 l t 股权分置改革 根据上述研究思路，本论文的篇章安排如下： 除导论( 第一章) 和结束语外，全文共分四章。 第二章阐述了股权分置问题的产生与由来、股权分置的缺陷和改革动因；第 三章介绍股权分置改革的历史沿革和具体操作流程；第四章对股权分置改革的核 心内容对价支付进行了系统研究，并提出了对价支付中存在的问题及改进建 议；第五章从宏观的股票市场融资功能、定价功能、资源配置功能和微观上市公 司治理结构四方面，分析了股权分置改革对我国股票市场的影响，并对股票市场 的发展进行了展望。 8 山东大学硕士学位论文 第三节研究方法 本论文主要采用了以下研究方法： 一、实证研究方法。本论文提出存量送股方式成为股权分置改革主流对价支 付方式的结论，就是通过对两批4 6 家股权分置改革试点上市公司的对价支付方案 的研究得出的；通过对2 0 0 0 2 0 0 2 年我国十大并购事件进行的实证分析，得出了 股权分置下我国上市公司并购重组的特点。 二、比较分析的方法。通过发行审核制与注册制的比较，提出股权分置改革 完成后在市场成熟、投资者理性的情况下，注册制优于审核制，我国股票发行审 核制度的远期目标是实行注册制；通过对我国协议收购和要约收购操作的对比， 得出在我国股权分置情况下协议收购比要约收购成本更低的结论，对我国并购活 动中为什么通常采用协议收购方式进行了解释。 第四节主要创新点 本论文的创新之处主要有以下两点： 一、运用发展的观点，在对比审核制与注册制的基础上，针对我国证券市场 处于不成熟发展阶段的实际情况，提出了股权分置改革完成后应当首先完善以保 荐制为核心的股票发行审核制度，而随着条件的成熟，目前的审核制最终将转变 为完全市场化的注册制的观点。 二、在分析股权分置改革前我国上市公司并购重组特点的基础上，结合成熟 市场的通行做法，对股权分置改革完成后上市公司并购重组在并购方式、支付方 式、重组目的等方面的变化进行了分析、预测。 9 山东大学硕士学位论文 第二章我国股权分置问题的缺陷及改革动因 第一节股权分置的产生与由来 我国的证券市场是改革开放的标志性产物之一，它起初是为中国特色社会主 义市场经济建设进行探索而设立的，因而设立时带有“试验田”的性质，股权分置 即是指在这一特殊历史条件下形成的上市公司股权结构中“两种不同性质股票”之 间的差异，即非流通的国有、法人股，以及可流通的社会公众股，由于股权“流动 性”方面的人为限制，造成了两类不同股份之间“不同股、不同价、不同权”的现 象；由股权分置，衍生出了我国证券市场中不同股份之间不同的市场制度、结构 与交易习惯的“二元化”割裂的市场。 股权分置问题产生于这样的历史背景之下：2 0 世纪8 0 年代末期至九十年代初 期，在经济改革与对外开放过程中，我国开始对国有企业进行股份制改造，目的 是试图通过建立现代企业制度，改善国有企业的公司治理结构。这一初衷决定了 我国股票市场建立的目标之一即是为国有企业改制服务。但在九十年代初期，人 们对股份制改造和设立证券市场存在着“三大担心”，即：第一，发行股票会不会 产生私有化的问题；第二，发行股票中是否会出现国有资产流失的问题；第三， 发行股票后是否会影响到公有经济的主导地位问题。出于对这三大问题的担心， 起初发行股票的时候采取了一个折中方案，即将原有的存量国有企业资产，界定 为非流通股( 包括国家股、国有法人股) ，股票的发行则采取增量方式，也就是 在原来界定的资产的基础上，再溢价增发一些股票，原有股票则变成非流通股。 从我国证券市场设立之初的相关规定来看，对国有股流通问题既没有明确的 禁止性规定，也没有明确的制度性安排，但由国有企业股份制改造产生的国有股 事实上处于暂不上市流通的状态。上市公司在招股说明书或者上市公告书 中公开承诺：“根据法律、法规的规定和中国证监会的核准股票发行通知，本公司 公开发行前股东所持股份( 国家股、法人股、外资股、自然人股等) 暂不上市流 通”，这在事实上形成了股权分置的格局，而通过配股、送股等孽生的股份，仍然 根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。 1 0 山东大学硕士学位论文 第二节股权分置的缺陷 股权分置是我国股票市场的体制性缺陷。股权分置的体制性缺陷又导致其他 的机制性缺陷和规则性缺陷，这些体制性缺陷、机制性缺陷、规则性缺陷共同形 成了股权分置导致的股票市场的制度性缺陷。 从体制性缺陷看，股权分置导致非流通股的未来流动性处于一种不确定的状 态，流通股股东利益处于一种不确定的损害状态。上市公司三分之二股份不流通 彻底破坏了上市公司利益机制一致性的基础，股权分置使得非流通股股东的资产 投资收益并不是取决于上市公司的每股利润而是净资产。股权分置的格局客观上 使得非流通股东特别是控股股东的资产价值与市场走势毫无关系。 从机制性缺陷看，由于股权分置这个体制性的原因，我国股票市场上的竞争 机制、约束机制和激励机制方面都存在诸多问题。在竞争机制方面，上市公司缺 乏产权明确的市场主体，缺乏由竞争而形成的市场价格，以致股票市场上资源配 置机制不能有效形成，这是由于行政机制在一定程度上取代了市场机制所致。在 约束机制方面，我国大部分上市公司是由国有企业改造而来，因而上市公司中普 遍存在转轨不转制的情况。在激励机制方面，在上市公司中，国有股东处于控股 地位，上市公司原主管部门以国有股代表的身份对企业进行干预，而对干预后果 不需要承担责任，激励机制缺乏；股权分置也导致上市公司不能通过股票期权等 西方国家比较成熟的激励手段协调股东和管理层的委托代理关系。 从规则性缺陷看，由于股权分置的存在，一系列的法律制度不完善。股票市 场的正常运行必须遵循市场经济规律，并以健全的法律体系为支撑。我国股票市 场是在旧体制与新体制交替过程中形成的，其所形成的市场规则很难及时有效地 指导市场的运行。 这些体制性、机制性、规则性的缺陷形成了我国股票市场的制度性缺陷，这 些缺陷使得我国股票市场表现出与其它成熟股票市场不同的特征，并且严重阻碍 了股票市场功能的发挥。 一、扭曲了证券市场定价机制 股权分置格局下，股票定价除包含公司基本面因素外，还包括三分之二股份 暂不上市流通的预期。三分之二股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流 通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲。在股权分 山东大学硕士学位论文 置状态下，资本流动存在协议转让和竞价交易两种价格，并且一般情况下，非流 通股协议转让价格低于流通股竞价交易价格。 二、导致公司治理缺乏共同利益基础 非流通股股东与流通股股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织。非流通 股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市 场的股价波动，客观上形成了非流通股股东和流通股股东的“利益分置”，客观 上形成了非流通股股东和流通股股东间内在的利益冲突；公司股价难以对大股东、 管理层产生市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础。目前上市公司 普遍存在的融资饥渴、分红比例过低以及控股股东占用上市公司资金等问题，均 与股权分置格局下公司治理基础缺失存在关联。 三、不利于深化国有资产管理体制改革 资产的定价水平与其流动性密切相关，国有股份不能流通使得国有股权不能 实现市场化的动态估值，目前以净资产值等静态指标进行国有资产保值增值的考 核体系，不能形成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制，客观上 扭曲了企业的融资和分配政策选择，制约了资源配置效率，阻碍了国有资产管理 体制的改革进程。 一 四、不利于上市公司的并购重组 以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交 易机制不透明，价格发现机制不能充分发挥作用，严重影响了国有资产的顺畅流 转，难以确定合理的估值水平。这些因素都在一定程度上影响了上市公司并购重 组的推进。 五、制约着资本市场国际化进程和产品创新 股权分置的存在，使得境内外资本市场定价环境存在制度性差异，推出q f i i 、 大型企业和银行的境内外同时发行上市等与资本市场国际化相关联的重要措施， 均可能导致在存在制度差异情况下境内外市场股价的强制并轨，从而影响境内市 场公众投资者的利益。而且，以股票价格为基础的金融衍生产品创新，也会因股 权分置问题悬而未决存在较大的不确定性。 六、不利于形成稳定的市场预期 股权分置作为中国资本市场基础性的制度安排，直接影响资产定价和一系列 相关制度安排，严重影响了投资者对证券市场的稳定预期，制约着中国资本市场 的长远发展。 山东大学硕士学位论文 第三节股权分置改革的动因 “股权分置是阻碍中国资本市场发展最重要的制度障碍，是长期以来中小股 东( 流通股股东) 利益不断受到侵害的制度基础。股权分置的存在使中国上市公 司丧失了成长的动力，也使中国资本市场的发展缺乏一个具有共同利益趋向的制 度平台”o 。多年的市场实践充分证明，市场制度的设计缺陷已经成为监管当局政 策失效、控股股东行为模式变异的根源，“股权分置是目前中国资本市场最主要 的矛盾，是中国证券市场存在的最根本的结构性问题”，其危害制约着证券市场 的健康发展，“解决股权分置问题是中国股票市场走向健康的最重要的一步，相 比较而言，其他的任何改革都要依靠股权分置问题的成功解决才能有效” 。正如 尚福林主席在国务院新闻办答中外记者问时讲到的，股权分置改革不是万能的， 但不解决股权分置问题是万万不能的。解决股权分置问题在一定程度上是恢复资 本市场的固有功能，即价格发现功能和对上市公司行为的市场制约功能。同时， 解决股权分置问题也有利于国有资产的保值增值以及国有资产管理体制改革的深 化，有利于稳定市场预期，有利于资本市场创新和国际化进程。股权分置改革是 目前状况下中国资本市场的必然选择。作为资本市场一项基本制度的改革，解决 股权分置本质上是为了推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通 制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，而不是解决包括国有股在内的非流 通股减持变现问题。 从宏观上讲，股权分置改革的目标是稳定市场预期，完善价格形成基础，充 分发挥资本市场功能，为其他各项改革的深化和市场创新创造条件，谋求资本市 场的长期稳定发展。 从微观上讲，股权分置改革的目标是完善公司治理结构和资本运营机制。解 决股权分置问题是为了改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治 理状况，巩固全体股东的共同利益基础，促进上市公司治理进一步完善，减少公 司重大事项的决策成本，同时为高成长性企业利用资本市场进行并购重组，从整 体上提高上市公司质量，增强社会公众股股东的持股信心创造条件。 。吴晓求主笔，股权分置改革后的中国资本市场，中国人民大学j i 版社，2 0 0 6 年版 。黄明r 现在是解决股权分置的很好时机，h t t o ：w w w , e - c c o n o m l cc o m i n f g 1 8 4 4 - l , h t m 。2 0 0 5 4 山东大学硕士学位论文 第三章股权分置改革的历史沿革和操作流程 第一节股权分置问题解决的历史沿革 中国证券市场在股权分置模式下运行，既不符合国际惯例也不能更好地体现 市场公平。中国证券市场上一股独大、包装上市、关联交易、虚假陈述、掏空上 市公司等问题经常发生。这些问题的暴露和股权分置的悬而未决，使中国证券市 场的融资功能、资源配置功能、价格发现功能、经济“晴雨表”功能及投资增值 功能都在“全面紊乱、退化”，各方要求解决股权分置问题的呼声日渐高涨。从 1 9 9 9 年开始的国有股减持尝试到2 0 0 5 年的股权分置改革试点，其问经历了改革 的几起几落，到了2 0 0 5 年春末，解决股权分置问题终于开始了。 1 9 9 9 年9 月，党的十五届四中全会关于国有企业改革与发展若干重大问题的 决定首次提出了从发展战略上调整国有经济布局和改组国有企业，并明确提出 选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下， 适当减持部分国有股，所有资金由国家用于国有企业的改革和发展。至此，上市 公司国有股减持试点开始。 1 9 9 9 年1 0 月，中国嘉陵和黔轮胎首次尝试将国有股向二级市场投资者配售的 方案。但因定价缺乏足够的理论依据与现实的合理性，遭到市场的冷遇，使其他8 家公司的减持试点相继搁浅。首次国有股减持试点夭折。 2 0 0 1 年6 月，国务院颁布了减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法， 第二次明确提出了减持国有股的政策。该办法第五条明确规定：国有股减持主要 采取国有股存量发行的方式，凡国家拥有股份的股份有限公司( 包括境外上市的 公司) 向公众投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的1 0 出售国有股。 国有股存量出售的收入，全部上缴全国社会保障基金。 此次减持国有股的尝试由于被市场认为是以牺牲流通股股东利益为前提而遭 到了市场的拒绝。4 个月后，2 0 0 1 年1 0 月2 2 日，中国证监会决定暂停在境内证券市 场执行上述政策，并表示将公开征集国有股减持方案、研究制订具体操作办法， 稳步推进这项工作。 2 0 0 2 年9 月2 3 日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止 1 4 山东大学硕士学位论文 执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减持国 有股的规定，并不再出台具体实施办法。国有股减持政策正式“叫停”。 到了2 0 0 3 年，各方开始统一意识，股权分置改革不仅是国有股减持问题，也 是市场功能建设问题，是基本制度建设问题。2 0 0 3 年1 1 月1 0 日，中国证监会主席 尚福林撰文积极推进资本市场改革开放和稳定发展，指出解决股权分置问题 时，必须切实保护公众投资者的权益。这被认为首次确定了“股权分置”的提法， 以后这一提法替代了“全流通”和“股权分裂”。 2 0 0 4 年2 月初，国务院颁布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的 若干意见，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。解决股权分置问题作为推 进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，已正式被提出。这次的股权 分置改革是从健全市场功能的角度提出的，较前几次国有股减持的认识有了本质 的区别。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，经国务院批准，中国证监会宣布启动股权分置改革试点工作， 将按照“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步 有序”的原则进行操作，系统化的解决股权分置问题。 2 0 0 5 年7 月1 2 日，国务院国资委主任李荣融在中国改革高层论坛上发表了题为 进一步推进国有资产管理体制和国有企业改革实现国有企业的体制创新和可持 续发展的演讲，表示国资委将支持和引导国有大中型上市公司积极推进股权分 置改革，优化资本结构，提高公司整体质量。这表明国资系统主管部门对股权分 置改革是充分肯定的，为改革的有序推进创造了良好条件。 从2 0 0 5 年4 月底开始的股权分置改革工作，可以划分为三个阶段： 第一阶段：4 月2 9 b 5 月3 0 b 。4 月2 9 日证监会发布关于股权分置改革试点 问题的通知，标志着股权分置改革工作正式启动，推出了第一批4 家试点公司。 5 月3 0 日，国资委、证监会联合发布关于做好股权分置改革试点工作的意见， 要求从全局和战略角度充分认识股权分置改革的重要性和紧迫性，为改革试点工 作的平稳推进提供有力支持。 第二阶段：5 胄j 3 1 日8 月1 9 b 。5 月3 1 日证监会发布关于做好第二批上市公 司股权分置改革试点工作有关问题的通知，开始了第二批改革试点工作，6 月1 7 日，证监会最终确定- j 4 2 家上市公司作为第二批试点公司，同日，国务院国资委 山东大学硕士学位论文 颁布了国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见，为国 有控股上市公司参与股权分置改革提供了行动指南；截至8 月1 9 日，第二批4 2 家试 点公司的股权分置改革方案全部通过。至此，股权分置改革试点工作结束。 第三阶段：8 月底以后，在第二批改革试点工作完成后，股权分置改革进入全 面推进阶段。 8 月2 3 日，证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部五部门联合发布关 于上市公司股权分置改革的指导意见。9 8 4 n ，中国证监会也出台了股权分置 改革的配套文件上市公司股权分置改革管理办法。9 月6 日，深沪证券交 易所和中国证券登记结算公司联合发布上市公司股权分置改革业务操作指引， 进一步规范股权分置改革业务操作。9 月8 日，国务院国资委颁布关于上市公司 股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知，对国有上市公司股改中涉及 的有关问题给予了明确解析。这一系列规范文件在总结试点经验的基础上，对全 面股权分置改革的推进做出了宏观指导和理性的制度安排，为股权分置改革的全 面展开奠定了基础。 第二节股权分置改革的操作流程 股权分置改革工作是一项非常系统的工作，涉及的方面很多，需要保荐机构、 财务顾问、财经公关、律师等中介机构配合实施。股权分置改革工作一般分为三 个阶段：准备阶段、信息披露阶段和方案实施阶段。每个阶段的工作都需要分工 明确、组织有序、制定严密细致的工作计划。 一、准备阶段 此阶段的主要工作如下： ( 一) 聘请中介机构。根据证监会上市公司股权分置改革管理办法的要 求，公司董事会需要聘请保荐机构出具保荐意见，以及律师事务所发表律师意见。 但实际操作中，多数公司为了保证股权分置改革工作的顺利推进，都聘请了其他 中介机构，例如：非流通股股东聘请财务顾问对保荐机构制订的改革方案进行可 行性评价，并协助制订改革方案，聘请财经公关公司协助制订媒体投放计翅【和沟 通策略。 ( 二) 调查流通股股东和非流通股股东情况。对非流通股股东的构成、比例 1 6 山东大学硕士学位论文 进行调查，明确非流通股股东有无权属争议，有无质押、冻结等股权瑕疵问题， 这些情况可能会影响方案的制定和实施。对流通股股东的构成情况进行调查，流 通股股东的户数、持股量集中程度、机构投资者和普通投资者的构成比例等情况 都是非常重要的，这些情况直接关系到沟通方式的安排，甚至是支付对价方式的 安排。 ( 三) 非流通股股东制订初步方案。结合上市公司现状，着眼公司长远利益， 在保荐机构和财务顾问的协助下制订初步方案。 ( 四) 与证券交易所进行沟通。和证券交易所的沟通事宜主要是信息披露的 安排和停牌、网络投票事宜、相关股东会议的安排以及对价支付事项。公司制订 方案时不能不看市场的节奏，自己埋头做方案。公司要尽早和证券交易所沟通， 以便证券交易所安排信息披露的时间点，停牌的时间点，实施的时间点等事项。 ( 五) 与证券登记结算公司进行沟通。上述需要与证券交易所沟通的技术方 面的事项同样需要与证券登记结算公司进行沟通，沟通结果会影响股权分置改革 工作时间表的拟定。 二、信息披露阶段 股权分置改革的相关信息披露义务人应当及时履行信息披露义务，真实、准 确、完整地披露信息。此阶段需注意如下问题： ( 一) 董事会发出召开相关股东大会的通知之前要准备好一系列的文件。主 要包括：改革方案说明书、独立董事意见函、保荐意见书、法律意见书等公告文 件。此外还需要准备相关的报备文件，包括非流通股股东的承诺函，承诺函应该 明确对价支付方式和对价水平，证券登记结算公司在划拨过户时才能有效操作； 召开相关股东会议的通知；停复牌时间的安排；还有独立董事征集投票权以及网 络投票的安排等。 ( 二) 相关股东会议召开的前置审批和后置审批事项。非流通股股东属于国 有性质，则需经国有资产监督管理机构批准，应当在相关股东会议网络投票开始 前取得并公告批准文件。持有外商投资企业批准证书的公司、含有外资股份的银 行类公司，改革方案涉及外资管理审批事项的，公司应在股票复牌前取得国务院 有关部门的审批文件。 ( 三) 改革方案相关股东会议后的公告事项。相关股东会议召开后，董事会 1 7 山东大学硕士学位论文 应当在两个工作日内公告相关股东会议的表决结果。若改革方案获得通过，董事 会应当按照与证券交易所商定的时间安排，公告改革方案实施及公司股票复牌事 宜；若改革方案未获得通过，董事会应申请公司股票于公告次日复牌，非流通股 股东可以在三个月后，再次要求公司董事会就股权分置改革召开相关股东会议。 三、实施阶段 通常股权分置改革方案的实施标志是公司股票复牌后成为g 股。但有的公司 存在特殊的对价支付方式，例如：第二批试点公司中存在包含权证的方案，宝钢 股份方案设计中包括备兑权证、长江电力的方案包括股本权证，这些都需要在实 施阶段与证券交易所进行特别沟通。 第三节股权分置改革的核心问题 回顾股权分置改革所经历的不同阶段可以看出，对于问题的正确解决之道， 关键要看能否坚持正确的指导思想与指导原则。两次失败的试点尝试中， “为国 企改革服务”与“减持充实社保基金”，这些当时的指导原则以及在这一原则指 导之下的具体做法充满了太多的短期功利性，扭曲了证券市场本身所应该具有的 基本功能，在指导思想与具体操作过程中，忽视了利益一再被严重损害而一直处 于弱势地位的广大流通股股东的利益，严重挫伤了流通股股东的持股信心与入市 热情，最终，导致了失败的结局。2 0 0 4 年1 月3 1 日国务院发布的若干意见 明确指出：“积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规 律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。 这是对解决股权分置问题提出的总体要求。而在问题解决过程中，正是由于保护 公众股东利益的原则被正确地树立起来并得到了切实的贯彻，最终才促成了股权 分置问题的成功破冰。而这一总体要求在股权分置改革实施中体现在上市公司具 体的“对价”方案上。 从股权分置改革的操作流程中，我们也可以看出，整个操作过程都围绕着“对 价”展开，三个阶段的每一项工作都是为制定一个既能够被非流通股股东接受又 能被流通股股东所接受的对价方案，并且上市公司股权分置改革管理办法第 十六条规定“相关股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权 的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通 1 8 山东大学硕士学位论文 过”，这就使得流通股股东在改革过程中有了话语权，他们最关心的对价支付水 平是他们是否投赞成票的关键因素。 对价方案的优劣决定着上市公司流通股股东与非流通股股东能否实现有效沟 通和公司股权分置改革能否最终完成，正如吴晓求所说“股权分置改革的核心议 题是对价”本论文将在第四章对对价支付问题进行详细论述。 1 9 山东大学硕士学位论文 第四章股权分置改革中的对价支付 第一节“对价”的概念及其在股权分置改革中的意义 解决股权分置问题思路的突破口是由市场集思广益之后形成的“对价支付” 这一非流通股股东向流通股股东进行补偿的方式。 “对价”这一概念是英美合同法中的重要概念，英文“c o n s i d e r a t i o n ”有体谅、 报偿、考虑、关切的意思，其内涵是当事双方为达成双向协定，其中的一方为取 得另一方对己方的要约承诺，向对方让渡的利益代价( 或者己方做出的某项承诺) ， 亦可以视为利益占优的一方为达成一项目的而向处于利益受到损失的弱势方进行 的一种补偿。这一概念引入股权分置改革之中，主要是基于非流通股股东为了取 得自己股份的流通权，而向流通股股东支付的赔偿以及做出的承诺。这一思路一 经提出即得到了市场的积极评价：首先，它改变了长期以来非流通股股东一直不 承认流通股股东利益受损，从而不愿意进行补偿的历史做法，使得双方终于找到 了谈判的切入点；其次，它促使了二级市场a 股“含权”的预期，客观上可以在 基本不改变上市公司股本总量及主要财务指标，而只改变股权结构的情况下，降 低二级市场的现实股价水平，提高上市公司的估值水平，这两个方面也最终使得 “保护流通股股东利益”的承诺真正落到了实处，从而提高了市场信心。这一概 念提出之后即逐渐获得市场高度一致的认可，最终为股权分置改革的破题创造了 必要前提。 通过两批试点的股权分置改革，可以看出，在股权分置解决过程中，流通权 对价问题成为流通股股东和非流通股股东关注的焦点。中国证监会主席尚福林在 推出首批四家股权分置改革试点公司后接受新华社记者独家采访时表示，“在股 权分置改革中必须要保护公众投资者的合法权益，这是这项改革的核心原则。股 权分置改革是建立非流通股股东与流通股股东之间的市场化协商机制，并借此商 定非流通股获取流通权的条件。从法律意义上讲，协商过程中非流通股股东向流 通股股东出让的部分利益，是非流通股股东为获取流通权所支付的对价。” 中国证监会研究中心主任李青原则在公开场合表示，对价是股权分置改革的 核心问题，既是理论，也是实践问题。她认为，股权分置溢价是对价的理论基础。 2 0 山东大学硕士学位论文 所谓股权分置溢价，即公司发行上市时由于人为控制流通股数量而导致的发行价 和再融资价格高出全流通条件下均衡价格的部分，以及上市后包含在流通价格中 的流通权溢价也就是说，由于股权分置，公司股票的发行价格和流通价格中都 有一部分溢价是制度缺陷造成的。支付对价就是共担改革的代价。 把“对价”这一概念引入股权分置改革，还有一层含义是未来非流通股转为 可流通股时，由于会导致流通股股价下跌，因此，流通股股东同意非流通股可流 通的同时，非流通股股东也要对这一行为发生时充分保护流通股股东的利益不受 损作出相应承诺。显然，这实际上是双向承诺。其目的是要展望中国股市必然并 轨的未来，保护中小股东的利益。 首都经贸大学刘纪鹏教授认为西，把对价这一法律概念引入中国的股权分置改 革，其主要内涵如下： ( 一) 对价的双方是流通股和非流通股两类股东。 ( 二) 对价的标的物是非流通股的流通权。未来非流通股要流通，导致流通 股股价下跌，会给股民造成非流通股可流通的风险或损失，非流通股股东可流通 权的获得必须要与股民对价才能实现。 ( 三) 对价的前提是一方为达其经济利益的最优化对可能给另一方造成的损 失给予一个承诺来进行保护。 ( 四) 对价中的承诺是非流通股股东必须承诺其可流通不损害流通股股东的 利益。因此用往前看和发展的观点，这种对价的前提是以一个明确的预期来保证 流通股股东不受损失。而一旦非流通股股东承诺了这种预期，流通股股东则应同 意给予非流通股的流通权。因此，只要对价是建立在未来一旦发生非流通股可流 通时，以流通股股东接受非流通股股东愿意提供的一个承诺来保证流通股股东利 益不受损失的基础上，双方的对价就实现了。 第二节制订对价方案的原则 一、选择认可度高的理论依据 目前市场上常见的股权分置改革的理论依据包括“流通股股权价值不受损，理 论、“公司总市值不变”理论、“发行超额溢价理论等，同一上市公司依据不同理 。刘纪鹏，解读中国资本市场的后股权分置时代，2 0 0 5 1 1 2 l 山东大学硕士学位论文 论模型确定的对价支付水平差异很大。实践中，要根据上市公司的具体情况，选 择市场认可程度较高的理论依据。 二、综合平衡各方利益，避免两类股东利益的对立 在制定股权分置改革方案时，既要对广大的流通股股东负责，顾及其利益， 也要对非流通股股东负责，不伤及其利益，要综合平衡各方利益，实现共赢。避 免两者利益的对立，防止利益冲突，不应将股权分置改革演化为流通股股东与非 流通股股东的