（管理科学与工程专业论文）我国上市公司股利政策分析.pdf

摘要 上市公司的股利政策是公司价值最大化中的关键一环，而对于投 资者而言，也是获得投资回报的重要途径。目前我国上市公司的股利 政策的确定因素尚不明确，不规则的股利政策不仅损害中小投资者的 利益，扭曲了市场投资理念，而且容易导致股票市场价格的失真，给 市场运行带来负面影响。 通过建立上市公司股利政策确定因素模型和分析几种具有代表 性的股利政策对市场的影响，我们可以发现目前国内上市公司股利政 策中存在的问题，为监管层对上市公司股利政策的调控提供理论依 据；同时也有助于上市公司制定今后的发展战略，帮助投资者认识股 利政策所带来机遇和风险。通过对国际上流行的股利政策理论的研 究，在借鉴国际经验并结合我国实际的基础上，本文初步设计了我国 上市公司股利政策确定模型，并对此作出了评价，提出了几点政策性 的建议。 关键词：上市公司股利政策，现金股利，股票股利，确定模型 a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e d c o m p a n yi s a k e yp a ni nm a x i m i z i n g c o m p a n yv a l u e ，a 1 1 di t i sa l s oa 1 1 i m p o n a l l tw a yf o ri n v e s t o r t oo b t a i n i n v e s t i i l e n tr 印a y m e n t a tp r e s e n t ，t h ed e t e n n i n a i l t so fd i v i d e n dp o l i c yo f 1 i s t e dc o m p a n yi ss t i l lu n c e r t a i n ，t h ei r r e g u l a rd i v i d e n dp 0 1 i c yh a sn o t m e r e l yd a m a g e d 也e i n t e r e s t so fm e d i u ma 1 1 ds m a l l i n v e s t o r s ，押i s t e dm e i n v e s t m e n tt h e o r yo fm em a r k e t ，b u ta l s oc a u s e dt 1 1 ed i s t o r t e ds t o c k m a r k e tp r i c e ，w h i c hg a v en e g a t i v ee f 免c tt om e m a r k e t 0 p e r a t i o n t h o u 曲s e tu p d i v i d e n d p 0 1 i c yo f l i s t e dc o m p a i l yd e t e n n i n a t i v ef h c t o r m o d e la n da n a l y z ek i n d so fi m p a c t so nm a r k e to f r e p r e s e n t a t i v ed i v i d e n d p o l i c y ，w ec a n f m d 也ee x i 幽g p r o b l e mi n 也ed o m e s t i cd i v i d e n dp o l i c y o fl i s t e d c o m p a l l y ，o 旋rm em e o r e t i c a lf 0 眦d a t i o nt os u p e i s o r ，h e l p l i s t e dc o m p a n ym a k ed e v e l o p m e n ts t r a t e 舒i nt h ef h t u r e ，h e l pi n v e s t o r s k n o wm eo p p o 咖n i 够a n dr i s kt l l a td i v i d e n dp o l i c yb r i n g s t h i sp 印e r s t u d i e d 也ep r e v a l e n td i v i d e n dp o l i c yt h e o r yi nm ew o r l d ，o nm e b a s i so f i n t e m a t i o n a le x p e r i e n c ea 1 1 d c h i n a s p r a c t i c e ，t e n t a t i v e l yd e s i g i l e d t h e d i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e d c o m p a n y ( 1 e t e r m i n a i v e f a c t o rm o d e li no _ u r c o u n t a n dm a d e a n 印p r a i s e t ot | l e m o d e l ，p u t f o n a r ds o m e s u g g e s t i o n so f p o l i c i e s k e yw o r d s ：d i v i 幽一p o l i c yo f l i s t e dc o l p a n y ，c a s h d i v i d e n d ， s t o c kd i v i d e n d ，d e t e n n i n a t i v em o d e l 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均已在沦文中作了明确的说明。 作者签名：岔、字日期：丝生年上月旦日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位沦文； 学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：盟一导师签名 图表目录 图l l 股利政策在公司理财中的地位3 图1 2 1 9 9 7 年到2 0 0 1 年上市公司分配情况5 表l l 上市公司历年配股与现金股利对比情况6 图1 3 论文的总体框架8 图2 1 西方七国的股利支付率1 0 图2 2 美国分红上市公司占所有上市公司的比例1 2 表3 1 大股东与中小股东投资所处地位差异1 7 表3 2 解释变量之间的相关性分析2 4 表3 3m c 所有混合样本的回归结果2 4 表3 4m c 分交易所和年度样本的回归结果2 5 表3 5m s 所有混合样本的回归结果一2 6 表3 6m c 深圳1 9 9 9 年。2 0 0 1 年混合样本的回归结果2 6 表3 7m c 上海1 9 9 9 年2 0 0 1 年混合样本的回归结果2 6 表3 8m s 分交易所和年度样本的回归结果2 7 表3 9m s 深圳1 9 9 9 年2 0 0 1 年混合样本的回归结果2 8 表3 1 0m s 上海1 9 9 9 年2 0 0 1 年混合样本的回归结果2 8 表3 1 1 深圳前十位连续实旌现金股利公司派现情况3 2 表3 1 2 各因素对两模型影响力的归纳分析3 9 表3 1 3m c 的决定系数r 2 4 0 表3 1 4m s 的决定系数r 2 4 0 图4 1 佛山照明历年每股派现红利4 3 表4 1电光源上市公司情况对比4 4 表4 2 深圳前十位派现公司情况4 5 表4 3 深圳上海1 9 9 7 年2 0 0 1 年高送股前十位公司4 7 表4 42 0 0 1 年、2 0 0 0 年户均持股数最大上市公司的涨跌幅情况4 8 图4 2 户均持股数较高公司近三年高送股比例4 9 图4 3 股票股利与现金股刹累计收益率比较5 l 图4 。42 0 0 1 年不同股利政策公司股票超额累计收益率一5 1 图4 5 历年不分配公司统计5 2 表4 52 0 0 1 年部分每股派现大于每股收益公司5 5 表4 6 实施m b o 上市公司2 0 0 1 年的分配方案5 8 v 硕士学位论文 前言 刖舌 当一家上市公司从它的当期业务中开始获得现金流量时，它就要作出选择： 是将资金进行再投资，还是作为股利发放给股东? 这个看似简单的决定，却引起 了理论界相当大的争议。三类有关股利政策的理论学派也因此产生。一类是认为 股利无关紧要，因为它们不会影响价值；第二类认为股利对普通股东不利，因为 普通股东在税收上面临双重征税的可能；第三类则认为股利是利好，因为投资者 喜欢从公司中获得这样的收益。而我国的一些特殊情况决定了上市公司的股利政 策有所不同。 在股票市场上，股利政策是投资者关注的一个重要问题，这不仅仅在于股 利政策反映了上市公司一段时间的经营情况以及对未来发展思路的预计，还在于 股利政策将直接给投资者带来收益。这种收益不但包括获得的现金股利( 即股息 收入) 和股票股利( 即资本增值收益) ，而且由于股利分配往往还是造成股价波 动的一大因素，因此它也给投资者带来较大的资本利得( 或损失) 。本论文对上 市公司股利政策的研究，希望能为监管层对上市公司股利政策的调控提供理论依 据，有助于上市公司制定今后的发展战略，同时也希望能够帮助投资者认识股利 政策所带来机遇和风险。 股利政策的研究就是在这样一个背景下提出的。目前，我国上市公司股利 政策是由哪些因素所确定的? 不同的股利政策对二级市场的股价行为又会产生 怎样的影响? 监管层该如何来引导公司制度稳定适度的股利政策? 本文正是本 着船决这些问题的目的而进行的研究工作。 本文共分五个部分： 第一章概述了研究股利政策的意义、目的。本章的结尾部分将介绍一下本 论文的总体研究框架。 第二章简要地介绍一些经典的股利政策理论和国外市场股利政策的实施情 况。 第三章是本论文的第一大重点所在，即通过建立模型进行回归分析来确定 上市公司股利政策的决定因素。本章节是上市公司的股利政策与计量经济学的相 关知识相结合的结果。沪深股市近三年所有的现金股利和股票股利是研究的样本 硕士学位论文 空间，对近二十次回归结果的分析检验将有助于得出结论。 第四章是本论文的另一个重点，也是第一个重点的延续。在分析完股利政 策的决定因素后，有必要对几种特殊的股利政策进行更细致的分析。本章节将上 市公司的股利政策和股价行为结合在一起研究，连续派现、连续送股、持续不分 配、非良性过度分配等分配方式是本章节的主要研究对象。 第五章将对本次论文中出现的一些问题进行分析，并且将提出一些有关股 利政策的建议和参考，最后还将进行新型股利分配方式的可行性分析a 硕士学位论文 第l 章导论 1 1 问题的提出 第1 章导论 11 ，1 股利政策在公司理财中的重要地位 在对上市公司理财方面的研究之中，有三个主要原则是研究的基础，它们 是投资原则、融资原则和股利原则。其中股利原则是指上市公司如果不存在足够 的至少获得最低可接受收益率的投资机会，那么就应该将现金通过不同的方式返 还给股东。显然，现金是应该留在企业内部还是应该从企业中抽出，需要多方 面的因素来权衡。 公司价值最大化 投资决策l1 融资决策 i 股利政策 投资于 超过最 低可接 受收益 奉的项 目，风 险与收 益成正 比 投资收 益需经 过时间 加权， 并以现 金流量 为基础 选择使 投资项 目价值 最大化 并与资 产相匹 配的融 资组合 融资组 合包括 负债和 股权， 它会影 响最低 可按受 收益率 如果公 司没有 适当的 项目， 就应该 把现金 返还给 股东 股利发 放数 量、方 式的确 定受到 多方面 因素的 影响 图1 1 股利政策在公司理财中的地位 11 ，2 股利分配是投资者获得收益的主要方式 股票投资的收益是指投资者从购入股票开始到出售股票为止的整个持有期 间的收入，它由股息收入、资本损益和资本增值收益三部分构成1 2 】o 股息来源是 公司的税后净利润，在我国主要以现金股利( 派现) 和股票股利( 送红股) 两种 硕士学位论文 第l 章导论 方式出现。股票投资的资本增值收入主要是指因公司以公积金转增股本而获得的 收益。资本损益是股东转让股票时产生的损益，而在目前我国的证券市场，上市 公司的股利政策是影响资本损益的一个重要因素。因此股利的获得可以说是股东 获得投资收益的重要方式之一。有实证研究发现，增加股利分配对股票投资收益 的影响平均约为o4 ，而减少股利分配对股票投资收益的影响平均约为一1 3 ； 送股对股票投资收益的影响平均约为3 ，而不分配对股票投资收益的影响平均 约为一7 i ”。 113 稳定的股利政策确定上市公司的投资价值 在我国上市公司是作为一般意义上企业的高级形态出现的。很多上市公司是 在原有国有企业进行股份制改造，通过发起设立或募集设立成立的，这是我们企 业改革摄重要的一步，我国企业改革的最终目的是建立现代企业制度，现代企业 制度的特征可以概括为：“产权清晰、权责分明、政企分开、管理科学”。在这里 我国的企业从内涵上就已经完全与西方接轨。这样作为我国企业的典型代表一一 上市公司的目标有两重：1 ：股东利益最大化。2 ：承担基本的社会责任。 在企业进行股份制改造的过程中我们已经把企业的所有权与经营权分开，在 对企业的目标定性中我们把经营者与所有者的利益也分开了。股东的利益是以企 业目标的形式出现的，企业最重要的目标就是“股东价值最大化”，这全面考虑 了企业在既定的内部条件和外部环境下进行决策的多种因素，符合企业所有者的 最大利益i 。对于上市公司而言，股利分配在很大程度上是作为公司的一种信息 披露出来，为了营造一个好的公司形象，或者是为了适应提升公司股票价格的需 要进行，所以在这种情况下股票价格往往与股利分配正相关。由此可见，股利分 配是上市公司最重要的目标之一，稳定的股利政策在一定程度上确定了上市公司 的投资价值。 1 2 研究上市公司股利政策的目的 121 目前国内上市公司股利分配的现状 我国上市公司目前的股利分配以现金股利和股票股利为主，且有比较明显 的阶段性特点。我们可以将其分为以下几个阶段： 硕士学位论文 第l 章导论 第一，1 9 9 2 年度到1 9 9 4 年度，分配股金股利的公司逐年增多阶段。在这一 阶段，分配现金股利的上市公司逐年增多，其原因可能是由于那时中国股票市场 刚刚启动不久，中小股东对公司的红利十分在乎，加之上市公司清一色的是由原 国有大型企业整体改制而成，大都缺乏科学的投资战略，募集了大笔资金后，不 知道怎么使用，最后干脆分给股东了事。同时不少股本规模较小的公司开始实 施股票股利。 第二，1 9 9 5 年度到1 9 9 6 年度，分配股金股利的公司急剧下降阶段。从1 9 9 5 年开始，央行采取了收缩的金融政策，不断紧缩银根，使大部分上市公司无法从 外部的借贷市场获得大量的资金，其结果也只有“紧缩银根”，减少或停止发放 现金股利。现金股利的尴尬给了股票股利很好的发挥空间，股票股利成为了市场 最受青睐的分配方式，以此还引发大规模的绩优股行情。 第三，1 9 9 7 年度到1 9 9 9 年度，分配股金股利的公司逐渐增多阶段。经过1 9 9 6 年和1 9 9 7 年两年的经济软着陆，中国进入了一个相对较长的调整时期。央行由 “紧缩银根”逐渐变为“放松银根”，从1 9 9 8 年开始7 次降息，并鼓励银行贷款 给企业。在此阶段，上市公司可以从银行贷款发放负债融资性的现金股利。但在 此阶段连续不分配的公司大量增加，股票股利也逐渐失去了以往的含义，成为市 场主力炒作股价的重要依据。 第四，2 0 0 0 年度到目前，由于监管力度的加大及相关制度的改变，上市公 司实施现金股利的骤增。而银广夏、蓝田股份等业绩虚假案的曝光使得市场中庄 家行为有所收敛，股票股利出现了大幅减少。不过超能力派现以及非良性分配的 出现又给监管层提出了新的课题。 图l 一2 ：1 9 9 7 年到2 0 0 1 年上事公司分配情况 资科来源：中国证券报相关资料 122 股利政策研究有助于监管层决策 硕士学位论文 第l 章导论 从我国上市公司的股利政策实施来看，监管层的政策影响相当大，因此对股 利政策的研究有助于监管层的决策。 1 9 9 7 年和2 0 0 0 年上市公司现金股利明显增加均与监管层的一些新政策有 关。1 9 9 6 年1 月2 4 目证监会公布了关于1 9 9 6 年上市公司配股工作的通知， 将净资产税后利润率的限制性规定由3 年平均1 0 改为每年都在1 0 以上。上 市公司进行配股的资格受到更加严厉的限制。但配股作为企业上市后一条低廉 的、重要的融资渠道，绝大多数上市公司都不愿放弃。因此对于那些净资产利润 率接近l o 的上市公司而言，在没有其它方法可用的情况下，大量发放现金股 利不失为一条“妙计”。因为挣资产利润率等于税后利润与净资产的商，因此减 少分母就可以扩大净资产利润率，从而达到配股及格线。 2 0 0 0 年监管层再次提高了再融资的门槛，要求“上市公司在最近三年连续 盈利，并有向股东支付现金红利”，这个条款的出台促使上市公司当年实施现金 股利的公司数目骤增。但同时出现的就是微利派现和超能力派现，上市公司为了 获得再融资权利不惜牺牲企业和股东的现实利益，现金股利走向了另一个误区。 表1 1 ：上市公司历年配股与现全殷利时比情况 年份1 9 9 4 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0合计 配股筹资 4 07 22 3 73 4 25 9 42 8 85 4 82 1 2 l 额( 亿元) 1 分红总额 2 0 37 9 47 2 41 0 11 4 2 61 8 8 43 6 3 61 0 4 3 4 i ( 亿元) 赍料来源：历年上市公司年报统计 1 2 3 股利政策研究有助于投资者投资 股利政策的研究归根到底还是要落实到对投资者帮助上，如何看待上市公 司的股利政策，如何发挥股东应有的权利，向上市公司索取应得的回报，这些都 是让中小股民十分困惑的阀题，对股利政策的研究有望帮助投资者解决这些问 题。 1 3 研究股利政策：从中国证券市场的实际出发 6 硕士学位论文 第1 章导论 众所周知，与西方发达国家上百年的证券史相比，我国的证券市场发展还 处于初级阶段，我国证券市场目前属于新兴市场，投机性较强。在投资主体中， 散户占大多数，而发展并不健全的机构投资者又掌握了绝大多数的资金，幼稚和 不成熟的投资者大多数不知道如何恰当地分析上市公司的财务报表，对公司股利 政策的概念也是知之甚少，这确定了我国公司的股利政策将在较长时间内难以达 到西方发达国家的水准。此外，我国证券市场起步不久，缺乏系统的法律和法律 监管，内幕消息和政府行为对市场影响很大，投机色彩浓厚，股票价格起伏波动 很大，因此股票投资的风险较大。一般投资者入市往往带有很大的盲目性，在开 户和决策上跟随大市，“羊群效应”f 4 马 常明显，他们对于长期投资缺乏信心， 普遍存在偏好短期投机所得的倾向。在我国的股票市场中，股票的换手率极高， 约达到2 0 0 左右，而美国只有6 7 n 我国可公开交易的a 股2 0 0 1 年平均占 总股本的3 62 ，因此实际的换手率可能达到6 0 0 。换句话说，我国股票持有 的平均期限只有2 个月，而在美国是1 8 个月【6 j 。显然我国流通股股东追求的是 短期的买卖价差利润，而不是着眼于公司的股利收入。另一方面，我国股市的“政 策市”特征明显，股市往往随政策的改变而大起大落，这也加大了对上市公司股 利政策对股价行为研究的难度。但必须看到，我国的证券市场正逐步走向正轨， 因此对股利政策的研究并不是超前，而是一个迫在眉睫的问题。 本论文的研究主题就是对沪深上市公司股利政策确定因素和股价行为的实 证研究，回答股利政策在我国究竟由哪些因素确定这一个基本问题，作为研究的 副产品和必要的延续，论文同时还将分析股利政策对公司股价行为有多大的影响 以及监管层该如何监管上市公司股利政策。 1 4 本论文的总体研究框架 本论文之中探讨中国上市公司股利政策的确定因素以及股利政策与股价行 为的关系，第三章的模型设计以及第四章的实证分析均围绕这个主题开展。之所 以这样做，是因为我国的实际情况不同，不能采用西方国家成熟的股利理论。设 计的确定因素模型是在人们已经积累的研究成果的基础上的发展。 上市公司股利政策显然是一个非常大的课题，决不是一篇论文就可以阐述清 楚的。本论文只是集中力量回答以上两个关于股利政筻的最基础的问题，这两个 硕士学位论文第l 章导论 问题相互关联，它们相互之间的作用决定了论文研究的框架。 现金股利的 确定因素模 型( m 1 ) 股票股利的 确定因素模 型( m 2 ) 股 利 政 策 连续派现 连续送转 连续不分配 非良性分配 图卜3 论文的总体研究框架 股 价 行 为 硕士学位论文 第2 章上市公司股利政策理论 第2 章上市公司股利政策理论 2 1 股利政策的历史回顾 2 ，1 1 股利政策的主要方式及演变 西方国家的股利政策一直以支付股息为主要方式( 包括现金股利和股票股 利) ，其中现金股利即直接向股东派发红利，在会计上显示为资产的减少。而股 票股利在过去是一种纸上概念或纸上操作( p a p e rw o r k ) ，如今进入数字时代则 为数字概念，对公司而言只不过倒个帐户，在证交所和登记公司的中央电脑里做 个加法，增加数字而已【7 】。在会计上，股票股利对现金流量没有产生效应，只是 改变了总股本的数目，但股东持股比例没有改变。由于这种方式有很好的避税功 能，因此受到不少上市公司和投资者的青睐。以上两种方式也是我国目前上市公 司的主要股利分配方式。 随着金融创新的进行股利政策悄悄出现变化，一些更新的股利分配方式 相继出现，下面介绍几种目前西方国家常见的股利分配方式。 股票回购【8 l ：即利用现金回购发行的股票，因而减少流通中的股票数量，公 司每股收益有所上升，而股本的缩小有助于市场股价的上扬。在西方国家这种方 式被认为是最有可能替代现金股利和股票股利的方式。它的主要优点有：1 、股 票回购并不代表像现金股利和股票股利那样代表着一种承诺，只是一次性行为， 对公司的压力较小。2 、股东可以通过出售或者不出售股票来选择是否实行这种 股利方式，股东的自主性增强。3 、这种方式也有一定的避税功能。但这种方式 也有不足之处：首先回购程序较为复杂；其次，回购有可能导致公司股价的大幅 波动。 购买远期合同fs j ：不少宣布回购的公司因为各种原因没能按照计划实旋，这 样以来一种通过购买股票远期合同的方式应运而生。即通过规定以固定的价格购 买股票来实现回购，这样鄹可以保留股票回购作为股利政策的各种优点，同时又 可以在突然情况出现时，给公司一个缓冲的机会，而且对市场的影响并不太明显。 股本缩减、股本剥离、股本分拆和股本转移1 9 】： 硕士学位论文 第2 章上市公司股利政策理论 在一个多元化经营的公司中，如果公司的一部分行业的资产价值被严重低 估了，公司的总价值也因此而少于各部分价值之和，在这种情况下，公司可以采 用这几种方式来向股东返还非现金资产。 股本缩减：出售公司的一个或几个部分来换取现金。 股本剥离：发行公司每个或某些资产的股票，并按比例分配给股东。 股本转移：发行关于公司某个或某些资产的股票，但现行股东有权用母公 司股票与新股进行交换。 股本分拆1 1 0 1 ：公司按照行业分裂为多个公司，股票按公司原始所有权结构 进行分配，原公司注销。 21 2 各国股利政策的差异 西方国家公司的股利政策有不少共同点，但也存在着差异。图2 1 简要地 描述了西方七国1 9 8 2 年到1 9 8 4 年和1 9 8 9 年到1 9 9 1 年的股利支付率的差异情况。 图2 1 西方七国的股利支付率 资料来源：应用公司理财，( 美) 阿斯瓦斯这摩达兰 造成这种差异的原因有以下几个： ( 1 ) 法律体系的不同。美国经济学家l ap o r t 8 在1 9 9 8 年的一次论文中提 出了法律体系和股东权益与股利政策的关系，按照法律渊源分为大陆法系和英美 普通法系，对上市公司的股利政策进行了分析，结果发现大陆法系国家( 包括德 硕士学位论文 第2 章上市公司股利政策理论 国、法国、日本、意大利等) 属于小股东权益保护较弱的股价，而英美普通法系 国家( 包括美国、英国和加拿大等) 属于小股东权益保护较强的国家。因此图2 一l 中美、英、加三国的股利支付率较高也就比较正常了 1 i 】。 ( 2 ) 、增长阶段的差异：一般来说，增长较侠的公司倾向于少支付股利。 例如日本在1 9 8 2 年1 9 8 4 年间的经济增长率明显高于其他六国，其股利支付率也 是最低的。 ( 3 ) 、税收待遇的差异：德国尽管是属于大陆法系国家，但由于其对股利 的双重税收提供了部分的保护，因此它的股利支付率在该法系的国家中是最高 的。 ( 4 ) 、公司控制权的差异：在英国、美国、加拿大、澳大利亚等国，大公 司的股权是相对分散的，大多公司在很大程度上是被公司经理们所控制的，而在 另一些国家的一些家族式公司中，公司通常被少数大般东所操纵。在公司被经理 们或大股东等“内部人”控制的情况下，股利政策的最大受益者往往不是广大的 小股东。 ( 5 ) 、新兴市场与发达市场的差异：除了这七国以外，其余的新兴市场由 于以上三个原因，其股利支付率自然更低。 2 1 3 国外上市公司股利政策实施情况 如果从全球视角考察国外上市公司股利政策的实践，那么可以发现，其一 般具有以下几个显著特征： 第一，公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，且派现一直是公司最 主要的股利支付方式。1 9 7 1 年一1 9 9 2 年间，美国公司税后利润中约有5 0 一7 0 被用于支付股利。另外，从历史上看，在2 0 世纪8 0 年代中期以前，派现一直 是公司最主要的股利支付方式。1 9 8 4 年和1 9 8 5 年两年内，公司的股票回购有所 增加，股票回购量约占公司净收入的2 5 一4 7 。但与此同时，现金股利占公 司净收入的比率并未下降，因此，公司总的股利支付水平( 包括派现和股票回购 在内) 是上升的。此外，从全球3 3 个国家4 0 0 0 家上市公司2 0 0 0 年的股利支付 率来看，股利支付占税后利润的比例平均约为3 0 l l 。 第二，现金股利与资本利得之间的税收差别，对公司股利支付方式选择的影 响程度因国而异。从全球范围看，在多数国家中，现金股利与资本利得在税率上 硕士学位论文 第2 章上市公司股利政策理论 存在着一定的差异，但这种差异对公司股利支付方式的影响在国别之间有很大的 不同。从美国的情况看，在】9 8 6 年“税收改革法案”出台后，美国资本利得的 边际税率最高不超过2 8 ，而现金股利收入的最高边际税率仍达3 9 6 【1 3 】。不 过，尽管如此，派现仍是美国公司支付股利的主要方式之。 图2 2 美国分红上市公司占所有上市公司的比例 第三，公司通常均衡分配股利。从国外股利分配的实践看，公司在决定股利 政策时，大都是十分谨慎的。多数公司一般都有事先确定的目标分红率，即使当 期盈利出入意料地大幅增长，公司也不会立即大幅增派股利，其往往是逐步提高 派现率，把股利支付慢慢调整到预定的目标分红率水平上。从历史上看，国外公 司的股利分配大多相对稳定，或在相对稳定的基础上逐步提高，而且国外公司( 尤 其是一些大公司) 也很少削减股利。这种均衡分配股利的策略使得股利分配显示 出极强的刚性特征。比如，美国上市公司的现金股利占公司净收入的比例在2 0 世纪7 0 年代约为3 0 4 0 ；到8 0 年代，这一比例提高到4 0 一5 0 。同样， 在1 9 7 1 年一1 9 9 3 年间，美国增加殷利的上市公司数目也远远多于减少股利的上 市公司数目”“。 第四，股票市场对公司增加派现的信息披露通常作出正向反应，而对公司减 少派现的信息披露通常作出负向反应。实证研究表明，公司股利政策的“告示效 应”较为明显【“】。换言之，公司股利政策的变化与公司股价的变化是息息相关的。 一般说来，增加派现的公司股价通常上升，而减少派现的公司股价通常下跌。这 在一定程度上印证了“信号传递理论”的可信性。 硕士学位论文 第2 章上市公司股利政策理论 2 2 股利政策理论 国外证券市场关于股利政策的理论大概分为三类。一类是认为股利无关紧 要，因为它们不会影响价值；第二类认为股利对普通股东不利，因为普通股东在 税收上面临双重征税的可能；第三类则认为股利是利好，因为投资者喜欢从公司 中获得这样的收益 221 殷印j 无相关学说 1 9 5 6 年，哈佛大学教授约翰林纳( j o h nl i n e r ) 首次提出了公司股利分配 行为的理论模型，而1 9 6 1 年米勒( 1 9 8 6 年诺贝尔经济学奖获得者) 和莫迪利业 尼所提出的著名的“股利无相关假说”，则成为股利政策理论的基石i l ”。米勒和 莫迪利亚尼认为，公司市场价值的高低，是由公司所选择的投资政策的好坏所决 定的。由于公司对股东的分红只是盈利减去投资之后的差额部分，且分红只能采 取派现或股票回购等方式j 因此，一旦投资政策已定，那么，在完美且完全的资 本市场上，股利政策的改变就仅仅意味着收益在现金股利与资本利得之间分配上 的变化。如果投资者按理性行事的话，这种改变不会影响公司的市场价值以及股 东的财富。需要特别指出的是，“股利无相关假说”是建立在“完美且完全的资 本市场”这一严格假设前提基础上的。 2 2 2 股利政策的税收效应理论 在不存在税收因素的情况下，公司选择何种股利支付方式并不重要。但是， 如果对现金红利和来自股票回购的资本利得课以不同的税赋( 如现金股利的税赋 高于资本利得的税赋) ，那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最 优的股利分配政策。由此可见，在存在差别税赋的前提下，公司选择不同的股利 支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响，而且也会使公司( 及个人) 的税收负担出现差异。即使在税率相同的情况下，由于资本利得只有在实现之时 才缴纳资本利得税，因此，相对于现金股利课税而言，其仍然具有延迟纳税的好 处【“】。诚然如此，从逻辑上讲，一个好的股利政策除了应使融资成本和代理成本 最小化之外，还应使税收成本最小化。 硕士学位论文 第2 章上市公司般利政簟理论 2 2 3 股利政策的信号传递理论“日 当信息对称时，所有的市场参与者( 包括公司自身在内) 都具有相同的信 息。然而，现实中常见的情况却是信息不对称。一般说来，公司的经理们是“内 部人”，他们往往比外部股东更了解企业的现状、未来前景以及企业的真实价值。 虽然外部股东也可依据公司的股利政策来评估或预测公司的价值，但内部人仍然 可以巧妙地运用股利政策，来改变市场对企业价值的看法。有鉴于此，信号传递 理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司 未来盈利能力的信息。一般说来，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支 付率把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者 来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连 续保持较为稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现 金流量抱有较为乐观的预期。不过，公司以支付现金股利的方式向市场传递信息， 通常也要付出较为高昂的代价。这些代价包括：( 1 ) 较高的所得税负担；( 2 ) 一 旦公司因分派现金股利造成现金流量短缺，就有可能被迫重返资本市场发行新 股，而这一方面会随之产生必不可少的交易成本，另一方面又会扩大股本，摊薄 每股的税后盈利，对公司的市场价值产生不利影响；( 3 ) 如果公司因分派现金股 利造成投资不足，并丧失有利的投资机会，还会产生一定的机会成本。 22 ，4 股利政策的代理理论“ 该理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问 题。在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利 益行事。而所谓适当的股利政策，是指公司的利润应当更多地支付给股东。否则， 这些利润就有可能被公司的内部人所滥用。因此股东具有多分红、少留利的偏好。 根据这一理论，在存在代理问题时，股利政策的选择至关重要。较多地派发现金 股利至少具有以下几点好处：一是公司管理者要将公司的很大一部分盈利返还给 投资者，于是他自身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，而这又在一定 程度上抑制公司管理者为满足个人成为“帝国营造者”的野心，过度地扩大投资 或进行特权消费，进而保护了外部股东的利益；二是较多地派发现金股利，可能 迫使公司重返资本市场进行新的融资，如再次发行股票。这一方面使得公司更容 易受到市场参与者的广泛监督，另一方面，再次发行股票不仅为外部投资者借股 硕士学位论文 第2 章上市公司股利政策理论 份结构的变化对“内部人”进行控制提供了可能，而且再次发行股票后，公司的 每股税后盈利被摊薄，公司要维持较高的股利支付率，则需要付出更大的努力。 这些会迫使管理者为巩固自己的职位，保持对公司的长期控制力，而遵循股东价 值最大化的经营目标，并更加地运用公司的资金来提高公司的价值。而这些均有 助于缓解代理问题，并降低代理成本。 2 2 5 在手之鸟理论 该理论认为投资者投资股票获得现金收益是天经地义的，拿到手里的现金要 比留在公司风险小，因为公司未来的赢利不稳定，有风险，投资者的感觉是“众 鸟在林不如一鸟在手”。“股利无关论”和“在手之鸟论”最大的区别是假设投资 者有不同的性格，对现在未来有不同的预期和判断，前者是理想主义，后者是现 实主义、只相信眼前利益，不被增长的泡沫所迷惑。 2 3 海外上市公司股利政策案例分析：微软今年为何决定派发红利? 今年1 月1 6 日，微软公司公布业绩，这家目前拥有现金高达4 3 0 亿美元的 世界著名电脑软件公司将向股东支付现金红利，这是该公司上市以来第一次发红 利。作为信息时代的领袖公司，微软的派现意义非同一般。 微软的成功是高科技企业的一则经典案例，从1 9 8 6 年6 月上市以来，公司 从未派发给股利，但这并没有影响投资者对其的投资，相反如果在1 9 8 6 年投资 者将l 万美元投入到该公司，到如今该投资则变成了2 2 3 万美元。但从目前微软 公司的发展来看，各项业务仍具有很强的增长趋势，那么微软为何决定将部分盈 利派发给股东呃? 首先，从今年微软的派发方案来看，红利对微软来说只是九牛一毛。本次微 软的派发将按每股8 美分分红，按公司目前的1 0 7 亿总股本来计算，将派发总计 8 6 4 亿美元的红利。而目前公司的现金高达4 3 0 亿美元，派发的红利仅为其2 左右。而以本论文成文时微软的股价2 2 9 美元计算，8 美分的股利也仅代表o 3 5 的股息。可见本次微软派息对公司影响很小。 其次，从公司所处的宏观面来看，最近布什政府推出了一项意在刺激美国经 济的方案，提出要免除股利的个人所得税。如果该项方案得以通过实施，必将促 硕士学位论文 第2 章上市公司股利政策理论 成微软等上市公司选择将更多利润派发给股东。目前美国的红利所得税率高达约 4 0 ，而股价增值税率则只有2 0 ，这种税率差使得绝大多数股东偏好股价上涨， 而不愿得到更多的股利，因此本次微软选择派发红利与宏观面的因素也有一定关 系。 最后，从微软公司所处行业以及公司的基本面来分析。近年来上个世纪的那 种红火的高科技时代已成为历史，当然高科技将继续在社会与经济中举足轻重， 但高科技公司作为一种快速致富的途径，己难以再现当年的风采，高科技公司也 逐渐走向成熟阶段。从微软的发展来看，公司主业收入连续高速增长，在上个世 纪8 0 一9 0 年代期间利润增长率为2 0 一7 0 之间，但在最近几年公司的增长速度放 缓。2 0 0 1 年每股盈利下降了1 8 8 ，2 0 0 2 年为增长了2 1 7 ，很明显，公司的高 速发展时期已经过去，这也是符合常理的。如今的微软既然没有更好的发展项目， 将现金返回给股东也是最佳决策。 从微软股利政策的变化，我们可以发现上市公司的股利政策不但受到公司自 身发展的影响，同时也与行业以及宏观政策改变密切相关。 6 硕士学位论文 第3 章我国上市公司股利政策确定因素模型设计 第3 章我国上市公司股利政策确定因素模型设计 3 1 影响我国上市公司股利政策的特殊因素 3 1 1 特殊的公司股权结构 我国上市公司的一个典型特点就是存在不能流通的国家股和法人股，同时第 一大股东直接持股比例较大，据国泰君安证券2 0 0 0 年的一份研究报告，2 0 0 0 年 我国上市公司第一大股东的直接持股比例平均为4 5 2 ，远远高于第二大股东的 平均持有的6 2 。第一大股东处于一种其他股东无法与之抗衡的地位，由于大 股东与小股东的利益不同，因此占有利地位的股东很可能利用优势地位来采取对 自己有利的分配方式。 我国的上市公司多是经历了改制的过程，在上市时，大股东一般都注入了优 质资产，而这些控股公司本身的资金就不太宽裕，在实现了上市之后，获得资金 的最主要来源就是上市公司的股利分配，即使上市公司有较好的项目投资，大股 东也会先以现金股利形式满足自身的开支。 袁3 一l 大股东与中小股东投资所处地住差异比较 控股股东中小股东 投资成本资产折股( 低) 、投资收益高现金市价( 高) 、投资收益低 投资目的筹集资金、有现金转移要求赚取投资差价以及股息 投资信息处于绝对优势地位 处于劣势 对控股公司来说，由于努力程度和自身股份价值增值脱节，没有经营的动力； 而自身的目的又是从上市公司筹集资金，要达到筹集资金的目的，则必须符合有 关法律规定，必须以一定的业绩为支撑。这是一对矛盾。从理论上讲，控股公司 硕士学位论文 第3 章我国上市公司股利政策确定因素模型设计 的努力程度应当是达到配股条件的最低界限。而股利政策则是平衡努力和筹资条 件的重要工具。( 1 ) 如果上市公司存在自由现金流量( f r c e c a s hf l o w ) ，即存在 超过投资需求的现金，发放现金股利可以减少管理层浪费和滥用，这对提高经营 效益是利好消息。 ( 2 ) 控股公司对上市公司的发展具有优势信息，可以判断企业达到配股条 件的难易程度。即使控股公司判断投资项目有正净现值。但由于配股条件规定得 越来越严上市公司达不到配股条件。控股公司由于对现金的需要，也会采用现 金股利，这实际上制约了上市公司未来的发展。因为国有股东也只是国有股的代 理人，在代理问题没有解决的前提下，短期行为是不可避免的。 ( 3 ) 如果上市公司投资i 能够带来更大的未来经济利益，企业的现金流量 为c ( c i ) ，从发展的角度看，上市公司派发的现金股利最好为( c i ) ，而控 股公司可能愿意发放的数量要小于此数。 、分交易所、分年度模型 样本细化后，深圳2 0 0 0 年、2 0 0 1 年和上海2 0 0 1 年的b 、估训值出现负值， 与预期相反，且6 个结果均不显著，说明n i ，u b 对股票股利的解释力较弱。 34 ，5 4 股票股利对每股收益e p s 的反应 ( 1 ) 、全部混合样本模型 每股收益作为股利政策中最为重要的决定因素，对股票股利同样有影响，预 期符号为正。回归结果显示0 = i = o 2 0 l ( p = o 0 1 3 ) ，与预期符号相同且显著，说 明每股收益对股票股利有较大影响。 ( 2 ) 、分交易所年度混合模型 深圳市场( 1 9 9 9 2 0 0 1 ) 混合样本回归结果中，0 。= o 1 0 9 ( p = o 。5 3 3 ) ：上海 市场回归结果中，b 。= o 2 5 6 ( p = o ，0 0 9 ) 。两市估计值与预期相同，但深圳为一i 显著，而上海为显著。说明深圳公司实施股票股利的时候并不太受每股收益的影 硕+ 学何论文 第3 章我国i ：市公司股利政策确定内索模型设计 响，这也从一个侧面体现了深圳一卜市公司更加侧熏成c 乏性，而卜海b 仃公司更侧 重业绩。 ( 3 ) 、分交易所、分年度模型 样本细化后，深圳上海市场的分歧史加明显，深圳的3 个p ，估计值均不罹 著，而上海的3 个b 。估计值有个显著。这再次说明了两市公司在实施股票股 利叫对业绩的关注力度。 3 4 5 5 股票股利对流通股本l t g b 的反应 ( 1 ) 、全部混合样本模型 流通股本较小的公司存在较大的股本扩张空问，因此预期符号为f 。回归结 果显示p 。一o o 0 0 0 0 5 ( p = o 0 0 0 ) ，与预期相同月显著，说明流通股本大小的确 对股票股利的实施有较大影响。 ( 2 ) 、分交易所年度混合模型 深圳市场( 1 9 9 9 2 0 0 ”混合样本回归结果i j ，pf o 0 0 0 0 ( ) 8 ( i ，= o 0 2 6 ) ； 卜海l 场删归结果一hp ；= 一0 0 0 0 0 0 4 ( p = ( 】0 1 8 ) 。两i 1 t 什计位o j 预煳棚同， 在5 的水平f