（政治经济学专业论文）中国资本市场的发展与货币政策的选择.pdf

摘要 改革开放以来资本市场的发展，对实体经济和货币政策的传导正 起着越来越大的作用，引致中国金融发生了深刻的结构性变革，金融 组织结构、金融工具结构、金融市场结构等日渐丰富和多样化。相应 地，随着资本市场的发展，货币政策与资本市场的联系日益加大，货 币政策实施的金融环境也有了很大改变。在这种情形下，传统的货币 政策就不能适应和解决资本市场发展所提出的各种问题，因而货币政 策的效力呈递减趋势。 由于资本市场发展现实地影响各类经济主体的金融交易行为，进 而影响某些重要的金融变量指标和宏观经济指标，因而已对现行的以 间接融资为基本调控对象的货币政策框架提出了新的研究课题。国内 外理论界对这方面的研究还处于起步阶段，有许多重大的而且是难度 极大的问题需要进一步探讨。因此，笔者选择“中国资本市场的发展 与货币政策的选择”这个题目作为硕士学位论文。 论文的预期目标是：能够较为全面地分析资本市场对货币政策最 终目标、资本市场对货币政策中介目标、资本市场对货币政策操作 工具、资本市场对货币政策传导机制的影响，进而能够提出一个较为 合理的货币政策框架，并且使这个框架对实践有一定的指导意义。 全文分为四章。在第一章中，笔者简要介绍了我国资本市场的发 展现状，第二章对近年来我国货币政策的实施情况做了介绍，并分析 了货币政策不能有效实施的原因，第三章首先概述了国内外学者关于 资本市场影响货币政策的观点，然后详细阐述了我国资本市场对货币 政策的影响，第四章是本文的核心部分，笔者先是对我国资本市场的 发展趋势做了展望，最后对我国货币政策的制定提出了具体的建议。 笔者得出如下结论：大力发展资本市场，不仅能改变资本配置结 构与配置效率，还能促进经济增长；在资产价格波动影响到货币政策 最终目标时，货币政策应干预资本市场；应将长期稳定的目标通货膨 胀率为基础的灵活通货膨胀目标作为货币政策的中介目标；推进货币 政策工具向间接化过渡，推进利率市场化进程，推动公开市场业务操 作的完善；应从根本上完善资本市场，建立统一、灵活、高效的货币 市场。 笔者在本文的写作过程中，查阅了大量的文献资料，并得到了导 师的指导，使文章观点明确，内容比较充实，层次结构比较合理，上 下衔接比较紧密。本文运用了矛盾分析的方法，找出了资本市场的 发展与货币政策的实施这一对矛盾，并围绕这一矛盾进行分析，提出 了相应的解决方法。 关键词资本市场，货币政策，传导机制，最终目标 a b s t r a c t s i n c er e f 0 n na n do p e n i n g - u p ，t h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e th a s p l a y e d a ni m p o n a n tr o l ef b rr e a le c o n o m ya n dt h ec o n d u c t i o no f m o n e t a r yp o l i c yt h i sh a sc a u s e dc h i n af i n a n c et oc h a n g ed e e p l y t h a ti s t os a yt h a tt h es t r u c t u r e so f6 n a n c i a l i n s t i t u t i o n ，f i n a n c i a l i n s t _ m e n t ， f l n a n c i a lm a r k e t e t c a r em o r ea n dm o r ea b u n d a 工1 ta n dd i v e r s i f i e d a c c o r d i n g l y ，w i mt h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t ，t h e c o n n e c t i o n b e t w e e nc a p i t a lm a r k e ta n dm o n e t a r yp o l i c yi ss t r e n g t h e n e dd a yb yd a y t h ef i n a n c i a le n v i r o n m e n to fm em o n e t a r yp o l i c yh a sa l s oc h a n g e d 静e a t l y i nt h i sc a s e ，仃a d i t i o n a lm o n e t a r yp o l i c yc a nn o ts u i ta n ds o l v e v a r i o u sk i n d so fp r o b l e m st h a tt h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e tw o u l d p u tf o n v a r d t h e r e f o r et h ee f 话c to f m o n e t a r yp 0 1 i c yi sd e g r e s s i v e b e c a u s et h e d e v e l o p m e n t o fc a p i t a lm a r k e th a s a u t h e n t i c a l l y a f 俺c t e dt h eb e h a v i o ro fv a r i o u sk i n d so fe c o n o m i eb o d y ，c o n s e q u e n t l y a f f e c t e di n d e x e s o ff i n a n c i a lv a r i a b l ea n dm a c r oe c o n o m y ，i th a sp u t f o n v a r dt h en e ws u b j e c tf o rr e s e a r c ht ot h ef r a m e w o r ko fc u r r e n t m o n e t a r yp o i i c y t h es t u d yo nt h i sr e s p e c to fh o m ea n da b r o a dt h e o r i s t s i ss t i l la tt h ep r i l n a r ys t a g e al o to fd i m c u l tp r o b l e m sn e e df u r t h e r d i s c u s s i o n s oic h o o s e ”t h ed e v e l o p m e n to fc h i n ac 印i t a lm a r k e ta n d t h ec h o i c eo fm o n e t a r yp o l i c y ”a sm ya c a d e m i cd i s s e r t a t i o n t h e p r o s p e c t i v et a 唱e t o ft h e t h e s i s i s ： i t c a n a n a l y z e c o m p r e h e n s i v e l yh o wc a p i t a lm a r k e ta f 佟c t st h e n n a l t a r g e t ，t h e i n s t r u m e m s ，t h ei n t e r m e d i a r yt a r g e ta n dt h ec o n d u c t i o nm e c h a n i s mo f m o n e t a r yp o l i c y a n dt h e ni tc a np u tf o n v a r dac o m p a r a t i v e l yr a t i o n a l m o n e t a r yp o l i c y 厅a m e w o r ka n dm a k et h i sf r a m e w o r ks i g n i f i c a n tt o p r a c t l c e t h ew h o l et e x ti sd i v i d e di n t of - o u rc h 印t e r s i nc h a p t e ro n e ，i i n t r o d u c e dt h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h ed e v e l o p m e n to fc 印i t a lm a r k e t b r i e f ly i nc h a p t e rt w oid e s c r i b e dt h ep e r f o r m a n c eo fm o n e t a r yp o l i c yo f o u rc o u n t r yi nr e c e n ty e a r sa n da n a l y z e dt h er e a s o nw h yt h em o n e t a r y p o l i c yc a n 。tb ei m p l e m e n t e de f f e c t i v e ly 【nc h a p t e rt h r e eif i r s t l ys u mu p t h ed o m e s t i ca n di m e m a t i o n a ls c h o l a r 。sv i e wr e g a r d i n gh o wc a p i t a l m a r k e t i n n u e n c e sm o n e t a r y p o l i cy ， t h e ne x p i a i l n e dt h e i m p a c t o n m o n e t a r yp o l i c yo fo u rc o u n t 叫i nd e t a i l c h a p t e rf o u ri sac e n t r a lp a r t ，i p r o s p e c t e dt h ed e v e l o p i n gt r e n do fc a p i t a lm a r k e to fo u rc o u n t r yn r s ta n d 矗n a l l yp u tf o 州a r dt h ec o n c r e t es u g g e s t i o no nt h ef o m u l a t i o no ft h e m o n e t a r yp o l i c yo fo u rc o u n t 拶 id r a wt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n ：t 拶i n go u rb e s tt od e v e l o pc a p i t a l m a r k e tc a nn o to n l yc h a n g et h ed i s p o s i t i o ns t m c t u r ea n dd i s p o s i t i o n e m c i e n c yb u tc a np r o m o t et h ee c o n o m i cg r o 眦h ；w h e nc a p i t a lp r i c e f l u c t u a t i n gi n n u e n c e 矗n a lt a 曙e to fm o n e t a r yp o l i cy ，m o n e t a r yp 0 1 i c y s h o u l di n t e r f b r ew i t h c a p i t a lm a r k e t ；w es h o u l dr e g a r dt h e n e x i b l e i n n a t i o ng o a lb a s e do nt h el o n ga n ds t e a d yg o a li n n a t i o nr a t ea st h e i n t e r m e d i a r yg o a io fm o n e t a r yp o l i c y ；p u s hm o n e t a r yp o l i c yi n s t r u m e n t s t ot a k et h ei n d i r e c tt r a n s i t i o n ，p u s ht h ep r o c e s so fm a r k e t - b a s e di n t e r e s t r a t ea n dp r o m o t et 1 1 eb u s i n e s so fo p e nm a r k e t ；w bs h o u l di m p r o v et h e c 印i t a l m a r k e t f u n d a m e n t a l l y a n ds e t u pu n i f i e d ， f l e x i b l ea n d h i 曲一e 艏c i e n tm o n e ym a r k e t ih a v ec o n s u l t e dal a r g ea m o u n to fd o c u m e n t sa n dm a t e r i a l sd u r i n g t h e w r i t i n gp r o c e s sa n dg o tt h et u t o r sg u i d a n c e t h o s eh a v em a d et h e v i e wc l e a ra n dm ec o m e n tr e l a t i v e l ys u b s t a n t i a t e da n dt h eh i e r a r c h i c a l s t m c t u r ei sm o r er a “o n a l i n 山i sm e s i sih a su s et h em e t h o do f c o n t r a d i c t o r ya n a l y s i s a n dh a sf b u n do u tac o u p l eo fc o m a d i c t i o n s b e t w e e nt h ed e v e l o p m e n to fc 印i t a lm a r k e ta n dt h ei m p l e m e n t a t i o no f m o n e t a r yp o l i c y a n dt h e na n a l y z ea n dp u tf o r w a r dt h ec o r r e s p o n d i n g s o l u t i o n k e yw o r d s c a p i t a lm a r k e t ，m o n e t a r yp o l i c y c o n d u c t i o nm e c h a n i s m f i n a lg o a l 第一章我国资本市场的发展现状 2 0 世纪9 0 年代初沪、深证券交易所的相继成立，标志着中国资本市场进入 到了一个崭新的发展阶段。时至今日，资本市场已成为我国经济体制改革与发展 过程中最引人注目的领域之。十多年的发展历程表明，资本市场已经成为中国 经济生活的重要组成部分，开始成为中国经济发展的重要推动者。蓬勃发展的资 本市场，正在从根本上改变中国的金融构架。 第一节市场结构正在发生质的变化 资本市场结构是一个非常宽泛的概念，说市场结构正在发生质的变化，显而 易见是指这个市场正在发生结构性的调整。这种结构性的变革主要由几个方面构 成： 一、投资者结构正在发生变化 近几年，我国大力发展机构投资者，以拓宽合规资金的入市渠道。包括开放 式基会和封闭式基金在内的机构投资者在市场的比重中得到提升，这不仅有利于 市场稳定，也有利于培育成熟的投资理念。而且，其他形式的机构投资者( 包括 保险基金、社会保障基金、企业年金、q f ii 外国机构投资者机制) 也在逐渐 进入市场。投资者主体结构的逐步变化，预示着我国资本市场以个人投资者为主 的酬代订三在慢慢结束，市场正在走向成熟。 二、上市公司的结构正在发生变化 上市公司的结构，尤其是其产业结构正在发生变化。资本市场发展之初，我 们将资本市场理解为国有企业解困的场所，在国有企业的融资困境下，这是一种 极其现实的理解。2 0 0 0 年以前，中国资本市场的上市公司主要是国有工、止企业， 尤其是缺乏竞争力的制造业企业，从而造成我们上市公司的产业普遍为传统产 业，并且非国有企业很少。从2 0 0 1 年上市公司的产业格局开始发生变化，逐步 加快科技类企业的上市，加大非国有企业上市的份额，加大包括金融企业在内的 服务型企业的上市。 三、市场工具结构和产品结构正在发生变化 目前我国资本市场只有股票、基金和债券，缺乏衍生金融工具和风险锁定工 具，如我们经常说的指数期货和融资、融券交易等，这些都需要做根本性的调整， 但这些工具都受到了证券法的约束。这也说明，包括证券法在内的中国 金融法体系应进行适应性的变革，因为它的有些内容正在阻碍中剧金融业的发 展。 四、市场资金结构正在发生变化 在我国资本市场发展的前十年，国有企业资金禁止进入资本市场，固有控股 企业、上市公司和党政机关干部也不能进入市场：只有民营企业、退休人员、不 在党政部门工作的人员允许买卖股票。现在，除了境外资金( 合格境外投资者除 外) 和内幕人员( 如证券监管机构、证券交易所、证券经营机构的工作人员) 等 不准进入外，几乎所有的公众都可以进入市场，资金渠道已经完全多元化。 第二节市场行为逐步走向理陛，市场效率逐步提高 我国资本市场处于初期发展阶段，信息的完整性、分布的均匀性和实效性与 发达国家存在较大差异。有关研究表明，发育阶段资本市场的弱小性与单薄性、 非均衡的供求关系、法规与管理的探索性以及专业人才的缺乏性等因素，使得信 息的传递存在着结构性与技术性障碍，从而导致我国的资本市场远离市场有效状 态。尽管我们的市场不是一个有效的市场，还很不成熟，但笔者认为，我国的投 资者在某些方面呈现理性，丌始出现长期投资的趋势。 理性投资倾向的出现有利于我国资本市场的健康发展，因为理性的力量会减 少过度投机，避免市场的大起大落。但在过去的几年罩我国资本市场一直存在过 度投机的问题。近期对投机的一项研究也表明了中国资本市场在向理性化投资方 向发展，我国资本市场正被注入一种基于资本本性方面的理性投资力量。这种力 量一方面会减少以前过多的投机成分，另一方面会对我国资本市场发展中，由于 各种历史和制度的原因形成的那些不符合市场经济客观规律的东西，构成日益强 大的改革力量，从而加速暴露原有体制的弊端，对证券监管和其他领域的经济改 革形成挑战。 第三节市场功能从强调融资功能向重视资源配置功能转变 资本市场的发展能够提高资源配置效率，对于这一点理论界的看法基本一 致，但分析的角度却有不同。一种观点是从发展取决于国有企业改革的进程。如 林义相认为，无论从逻辑来看还是从历史的事实来看，资本市场都是国有企业改 革的“孪生兄弟”，资本市场的产生与发展都与国有企业改革息息相关。资本市 场之所以能在2 0 世纪9 0 年代得到政府的正式承认并有意识的加以运用，也归功 于其简单、直接而实用的筹集资金功能。另一种观点是从产权角度来论述资本 市场在配置资源中的作用。例如，樊纲认为，中国的企业改革，也萨越来越沿着 产权改革的j 下确方向前进，而所有这些产权改革都提出一个要求那就是资本市 场的发展。9 随着资本市场的发展，简单的把资本市场定位于为国有企业筹集资金，位置 的局限性必然会暴露出来。政府在强调资本市场在国有经济发展中的重要性的同 时，开始强调资本市场在提高国有资源配置效率的重要性。资本市场对国有经济 发展战略的重要性在1 9 9 9 年9 月2 2 日党的十五届四中全会上再一次得到了强 调。许多经济学家结合中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决 定，对资本市场在国有企业改革中的作用及重要性做了诠释，认为资本市场在 国有企业战略重组中将发挥巨大的作用。有的学者认为，资本市场在国有经济战 略调整和国有企业改革中具有不可替代的作用。从加速资本市场的发展入手，推 动制度改革、立法进程和战略部署的调整，也许是中国现有条件下整体推进经济 改革的可行途径，也是国有经济战略调整取得成功的希望所在。资本市场发育与 国有企业改革相结合，是国有企业摆脱困境走上健康发展轨道的必由之路。 。林义相：证券市场的第三次制度创新与国有企业改革，载经济研究，1 9 9 9 ( 1 0 ) 4 樊纲：金融发展与企业改革，北京+ 经济科学出版社，2 0 0 0 第四节行政控制减弱，市场机制增强 建立在公有制基础之上的中国资本市场，是一项极其复杂的系统工程。初始 路径的选择审批制是体制改革在资本市场上的内在逻辑延伸。对为什么采取 审批制，一种观点从供求角度作了论述。例如，有学者认为，主张上市计划额度 分配的最大理由是强调供不应求，不得不行政控制。另一种观点从多因素角度， 如体制、价格、发行技术等方面来论述。例如，王华庆认为，在纯市场条件下， 资本市场的发展规模与资本的需求有着比较真接的关系。在比较透明、合理的监 控条件下，政府对资本市场只着重于法规等形式保证资本市场运作的公诈，而不 必注重对其规模的控制，更不必去限定何种地区、何种行业和何种时间发展股份 制企业及资本市场。对此而言，一个在计划体制外的夹缝中成长的资本市场，不 但不能与计划体制内的资本供给体系保持平衡，而且其成长还极可能扰乱计划体 制内的资本供给体系，这一点体现在宏观上是对整个金融体制的改革，体现在微 观上是国有股和法人股的流通问题。正因为如此，资本市场在我国诞生以来，规 模问题就一直成为政府管理资本市场的焦点。在成熟的资本市场中，股票发行采 取的是路演方式，价格由市场决定。而在我国资本市场刚刚建立、资本市场法规 不健全、会计国际化标准不完善、发行股票总体上处于供不应求的局面等情况下， 股票价格的确定就极难有一个比较规范的约束机制，所以需要证券主管机关核定 价格，这t f 是我国资本市场刚刚发展的一种特殊情况。 证券法实施后，这种情况有所改变。在股票初步发行价格的决定上，引 入了市场机制。股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公 司协商决定，报国务院证券监督管理机构核准。改进后的股票发行价格机制会缩 小供求价差，减少上述的不利结果。但要完全采用路演方式使股票发行价格最可 能的逼近股票的真实价值，还要依赖于资本市场相关的制度安排、市场结构和投 资者素质等具体因素。 1 陈浩武体制转轨时期的中国资本市场经济科学出版社，1 9 9 8 版 。丁洪波中国资本市场发展中的货币政镱抉择，东北财经大学出版社，2 0 0 4 年7 月版 第二章我国货币政策的实施概况 第一节我国货币政策的实施情况 一、货币政策的相关定义 货币政策指的是中央银行为实现既定的经济目标运用各种工具调节货币供 给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和。一般包括以下几方面的内容： ( 一) 货币政策的目标 我国的中央银行中国人民银行按照中华人民共和国中国人民银行法 所宣布的货币政策目标为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。就各 国的情况来看，作法有所不同。美联储把“经济增长、充 分就业、稳定物价和国 际收支平衡作为货币政策目标：日本银行在1 9 9 8 年新银行法实施前，是把稳定 物价、国际收支平衡和维持对资本设备的适当需求作为货币政策目标；充分就、 实际收入的合理增长率、低通货膨胀率和国际收支平衡则是英格兰银行的货币政 策目标。 近年来，一些国家先后采用了“通货膨胀目标制”的货币政策。其核心是以 确定的通货膨胀率作为货币政策目标，或一个目标区间。 ( 二) 货币政策工具 货币政策的目标是通过货币政策工具的运用来实现的。常见的货币政策工具 有：法定存款准备率、再贴现、公丌市场业务、道义劝告、窗口指导、利率最高 限、信用配额等。目前来看，我国货币政策工具主要有：存款准备金制度、再贷 款、再贴现、公开市场业务和利率政策等。值得注意的是，8 0 年代以来，在一 些西方国家，公开市场业务工具得到广泛运用，而准备金工具的运用开始呈弱化 之势。 ( 三) 货币政策的中介目标 从货币政策工具的运用到货币政策目标的实现之间有一个相当长的作用过 程。在过程中有必要及时了解政策工具是否得力，估计政策目标能不能实现，这 就需要借助于中介目标的设置。中介指标是货币政策作用过程中一个十分重要的 中间环节对它们的选择是否f 确以及选定后能甭达到预期调节效果，关系到货 币政策最终目标能否实现。通常认为中介目标的选取要符合如下一些标准：可控 性、可测性、相关性、抗干扰性、与经济体制、金融体制有较好的适应性。常见 的中介指标包括利率指标和货币供应量。7 0 年代中期以后西方各国中央银行纷 纷将中介目标由利率改为货币供应量：而进入9 0 年代以来，些发达国家又先 后放弃以货币供应量作为中介指标，转而采用利率。 ( 四) 货币政策传导机制 货币政策传导机制是指中央银行运用货币政策工具，引发金融经济领域中的 经济变量的一系列变化，并最终对总供给和总需求发挥作用，实现既定货币政策 目标的途径和过程。在开放和较为完善的市场经济条件下，货币政策传导的途径 主要有：利率机制、非货币金融资产价格机制、汇率机制、信贷配给机制。 一困货币政策通常是上述几种传导机制共同作用的结果，但现实中各种传导 机制存在的可能性和相对重要性却是由盒融市场与金融结构所决定，并随着其变 迁而变化。利率、汇率、非货币金融资产价格渠道的有效性取决于货币和资本市 场的完善及金融资产之间的高度流动性和替代性，而信贷配给则有赖于商业银行 的效率及其在金融结构中的地位。 二、近年来我国货币政策的具体实施情况 至1 9 9 6 年底我国的紧缩政策成功地将当时的高通货膨胀降了下来，实现了 经济的“软着陆”，加上1 9 9 7 年爆发的东亚金融危机的影响中国经济整体上 陷入了通货紧缩的状态，在这种内外交困的环境下，中国政府于1 9 9 8 年毅然决 定启动积极的财政政策这在建国以后尚属第一次，同时伴以稳健的货币政 、| 策。 所谓稳健的货币政策是既能防止通货膨胀又能防止通货紧缩的政策，即适中 的货币政策。但从事后来看，我们的货币政策事实上是偏松的。主要原因倒不是 我们名义上采取稳健的货币政策，而在实际操作时违其原意，即货币供应量仍加 速增长( 积极货币政策的最重要表现) ，相反，我们实施稳健的货币政策期间， 广义货币供应量( m ，) 增加的并不是很快，相比之前2 0 以上( 甚至3 0 左右) 的年增幅度，这些年m ，的增幅一直稳定在1 5 以下，是名副其实的“稳健”；但 近些年来我国的m 。g d p 越来越大，尤其是1 9 9 8 年以后迅速增加，粗略估计当 前为2 左右，这在世界上部是罕见的。而且中国人民银行从1 9 9 6 年以来八次 调低利率，其中1 9 9 8 年之后就有五次。因此，从这些意义上讲，我们的货币政 策是“积极”的。而货币政策的作用无外乎表现在两个方面，即随着货币供应量 的扩大，利率降低，于是居民消费增加，企业投资扩大，但从我国的实践情况来 看，这两方面的刺激作用都是不明显的。” 2 0 0 2 年初固定资产投资增长开始加速，截止2 0 0 3 年末，全社会投资5 5 万 亿元，比2 0 0 2 年增长2 6 7 ，投资占国内生产总值( g d p ) 的比重高达4 6 ：2 0 0 3 年广义货币供给( m ，) 的增长1 9 6 ，广义货币供应达到了g d p 的1 8 9 5 。2 0 0 4 年，货币供应、信贷增长速度继续维持在高位。2 0 0 3 年度央行较早准确判断到 经济出现过热迹象，并且于下半年出台了较为刚性的上调存款准备金比率1 个百 分点的货币政策以抑制几乎失控的货币信贷增长。当时这一措施遭到不少人的反 对和批驳并且未得到多数人的认同，然而进入2 0 0 4 年度，经济局部过热却得 到决策层的认同。在随后的一年的时间里我国持续几年的针对通货紧缩的货币政 策得到了调整。 2 0 0 5 年初，如同2 0 0 3 年最早担忧经济过热，率先推出紧缩货币政策样， 央行似乎早就预感到经济可能转冷并在上半年提前动作，采取了扩大货币市场 规模，发展直接融资和短期融资券等多种措施，为金融改革、创新和即将到来的 人民币汇率改革做准备。这说明，以抑制通胀为目标的紧缩货币政策将告一段落。 货币政策的最终目标是保持币值稳定，这一目标有两个涵义：一是防止通货 膨胀；二是防止通货紧缩。货币政策有效性的标志在于货币政策目标的实现程度。 如静所述，我国多年的货币政策操作一直处于反膨胀和反紧缩的过程中，总体来 看，绩效并不明显。 第二节货币政策不能有效实施的表现形式及原因 我国货币政策拉动经济效应不明显，主要表现为 崔龙近7 年我国货币政策和财政政策评述载自中国经济时报2 0 0 5 ( 3 ) 。严宇涛实际存款利率负数首现央行将加大阔控力度载自证券时报 一、经济运行规律使货币政策效果钝化 一国经济运行具有周期性规律，总是由经济繁荣到逐渐衰退再到逐渐繁荣。 我国经济发展通过政府宏观调控，周期性波动幅度不大，但也有一定的阶段性。 在央行采取积极货币政策的1 9 9 8 年2 0 0 2 年间，m 。、m ，、 i2 的年平均增速为 1 1 3 、1 5 2 8 和1 5 ，5 8 ：连续8 次降息，还开征了2 0 的利息税；各种鼓融扩 大信贷的指导意见纷纷出台。然而，1 9 9 8 年2 0 0 2 年我国经济增长速度平均 以每年约1 的速度下滑，居民消费物价指数在1 9 9 8 年l 9 9 9 年连续两年负增 长。随后，我国经济刚刚走出通货紧缩的阴影，又步入通货膨胀的泥淖。2 0 0 3 年我国经济在受到“非典”疫情冲击的情况下，保持了强劲的增长态势，但是又 出现了新一轮的重复建设和低水平扩张。在国内金融市场融资格局中，银行贷款 的比重在持续上升，已由2 0 0 0 年的7 2 8 攀升到2 0 0 3 年前六个月的9 7 8 。这 样，重复建设的风险最终将由银行承担，大大加剧了潜在的金融风险。 二、货币政策传导的第二环节受阻 在货币政策传导的第二环节中，国有商业银行占有主导地位。我国资本市场 发育不完善，直接融资比例过低，国民经济发展过多地依赖间接融资银行信 贷，我国银行信贷在企业融资总额中占9 0 左右，银行信贷的7 5 左右又是由四 大国有商业银行贷出。虽然自1 9 9 8 年以来，人民银行采取了多种增加货币供应 量的措施，但商业银行却不能将聚集的社会资金转化为投资，影响货币政策的实 施。一是1 9 9 8 年中央银行取消对商业银行贷款规模限制，向商业银行发出积极 货币政策信号。但作为直接操作信贷投放的商业银行分支机构，仍然受到上级行 授权、授信的限制。二是国有银行信贷投入集中，主要支持国有企业，国有企业 不景气，严重影响了银行贷款积极性。与之相反，对于今年迅猛发展的私营、民 营企业，商业银行没有予以足够重视，未能积极丌拓信贷新领域。三是传统观念 中，银行聚集社会闲散资金投入生产领域，生产环节信贷投入较多，对消费领域， 特别是个人消费的信贷投入很少，1 9 9 9 年以来虽然开办了个人消费贷款，但是 总体比例仍然偏小。四是1 9 9 7 年爆发的亚洲金融危机，给国有商业银行敲响了 警钟，信贷风险过多集中于国有银行的问题暴露出来加上现代化银行制度尚未 建立。追求利润动机不足，过于强调风险管理，缺乏信贷激励机制。 三、刺激消费、拉动需求的政策效果不明显 一是降息刺激消费的政策未达到预期效果。1 9 9 6 年以柬，央行已8 次降息， 尤其是1 9 9 8 年，为刺激消费增长，连续三次下调利率，但居民反应平淡，其主 要原因是：国家近年来几项大的政策陆续出台，房改、教育改革、医疗制度改革、 保险改革等都是从居民口袋中掏钱，诸项改革到底需要居民付出多少钱，人民心 中没底于是极力压缩家庭开支，以备改革所需，影响了居民的即期消费。二是 个人消费信贷政策落实进度慢。关于消费信贷，人民银行专门下发了指导意见 目前消费信贷业务种类正逐渐扩大，但在执行过程中，业务发展进度缓慢。制约 消费信贷业务发展的主要因素；受传统观念的影响，广大居民对超前消费持谨慎 态度：办理住房、汽车消费贷款、设计部门多，而且各种手续费也较多，在很大 程度上影响了消费者的积极性；居民受消费环境、收入预期、承受能力等因素影 响，制约了消费信贷的开展；个人消费信贷经营成本高，短期收益较低，业务风 险大，银行顾虑多；商业银行宣传力度不够、对个人信用状况不易掌握，限制了 消费信贷业务的开展。“7 最后，也是最重要的一点，就是，资本市场的存在影响到货币政策的实施， 关于这一点，笔者将在下一章详细阐述。 。焦道芹对货币政策实施效应的思考载自金融理论与实践，2 0 0 5 ( 3 ) 第三章我国资本市场对货币政策的影响 第一节学者们对资本市场影响货币政策的观点综述 目前，我国理论界一致认为，资本市场对货币政策的实施有重要的影晌，但 是，在具体如何影响和影响货币政策的哪些方面上则存在不同的观点，主要有： 些学者( 王远鸿和陈柳钦是其中的代表) 从宏观上把握了这个问题，全面地 分析了资本市场对货币政策的影响，从资本市场对货币政策工具、中介目标、最 终目标、传导机制等各个方面出发，考虑了这种影响的各个方面。因此，他们在 此基础上做出的分析和提出的观点是基本相似的。他们认为，资本市场的发展对 货币政策的影响主要有以下几个方面： ( 一) 对货币政策最终目标的影响。随着资本市场的日益发展，股票价格对 把物价稳定作为中央银行货币政策最终目标而忽略资产价格的传统货币政策的 最终目标构成较大影响，这种影响体现在：股票价格上升改善了企业、居民的资 产负债表，刺激企业投资和居民增加即期消费，可能造成一般商品和服务价格水 平的膨胀：反之，则可能引发不佳的心理预期，从而陷入通货紧缩的恶性循环。 在实践中，物价水平和公平价格可能出现相背离的情况，使中央银行的货币政策 陷入两难困境。 ( 二) 对货币政策中介目标的影响。随着资本市场的深人和迅速发展，从货 币需求方面，金融衍生品种创新层出不穷，货币替代的程度不断加强，货币流通 速度极不稳定，导致国内企业和居民的货币需求动态地发生变化，货币需求与其 他宏观金融指标之间的相关性趋弱。从货币供给量看，其内生性加强，货币量由 中央银行、金融机构、企业和居民的行为共同决定，尤其后三者对信用创造的影 响因素日益加强，这些影响因素如商业银行的超额储备、存款人的存款额、借款 人的借款额以及制度性约束等，并且资本市场又成为影响上述因素的一个重要因 素。因而资本市场的发展及金融创新改变了货币的供需总量，中央银行对控制货 币总量并对经济做出迅速反应的能力日趋减弱。 ( 三) 对传统货币政策工具的影响。在资本市场得到极大发展后，公j ：市场 操作成为发达市场经济国家理想的货币政策工具，因为在市场经济国家公开市场 上，国债的风险低，流动性强，规模大，又是其他货币市场资产定价和中央银行 确定名义利率的重要基准。此外，较之其他工具在操作上更富有弹性、更为市场 化和更具自主性。在我国，尽管中央银行货币政策工具更多地依赖于信贷指导性 计划、利率手段和存款准备金率，公开市场不太发达，但毕竟已经开始运作并取 得了较好的成绩。 ( 四) 对货币政镱传导机制的影响。随着资本市场的兴起和逐渐发展，资本 市场成为重要的融资渠道，越来越多的现代企业通过发行股票、债券融资，即便 一直被视为“银行依赖者”的中小企业，也将可在二板市场上低成本融资。由于 资本市场对实体经济的作用越来越突出，逐渐成为一条重要的货币政策传导渠 道。货币政策传导渠道的增加，经济主体行为选择更加多样化、问接化，有可能 和中央银行的货币政策意图相反，致使货币政策渠道更加复杂，并具有不可测控 性。 有的学者和金融从业人员( 如焦瑾璞) 在中国股市取得较大发展、对其它经济 要素影响加大的情况下，侧重于股市方面分析了资本市场对货币政策的巨大影 响。他们认为股市对货币政策的影响主要有以下几个方面： ( 一) 股票价格影响货币需求：在假定短期实际经济不变既收入不变的条件 下，股票价格变动对货币需求的影响体现在三个方面：1 财富效应。2 交易效应。 3 替代效应。 ( 二) 股票价格影响货币供给结构与数量：一方面，股票价格的上涨使货币 流动性有所增加。另一方面，资产价格的不断上升使得储蓄机会成本增大，货币 与资产之间产生替代效应，会使货币供应量增长回落。 ( 三) 股票价格影响货币政策传导：股票价格变动通过“q 效应”和“财富 效应”对投资产生影响，从而间接影响货币政策的效率。 ( 四) 股票市场所带来的资金流动的不稳定性影响了央行货币供应量指标的 真实性。 另外有一些学者及金融从业人员( 如苑德军) 另辟蹊径，从一个侧面提出了自 己的看法。因为随着我国资本市场和金融创新的发展，证券市场容量逐步扩张， 新的股票不断发行和上市，新的金融工具不断出现。在这种情况下，他们看到了 新股发行和开放式基金出现对货币政策的重要影响，从这一点出发，他们提出了 新的观点。 他们指出，每当有新股发行时，银行企业存款数额大幅度下降，证券公司的 同业拆借大量增加。这种状况给货币供给带来了双重后果： 一是新股发行规模与频率的变化使企业存款流出和流回银行的部分带有很 大的不确定性，从而导致了狭义货币经常性的、甚至是剧烈的起伏波动。同时， 按照央行的现行规定，包括法人机构申购新股资金在内的证券公司客户保证金是 要计入广义货币m 。的，而这部分资金实际上是狭义货币m 的一部分。这部分资 金在银行账户与证券公司保证金账户之间的频繁移动，也给准确地计量狭义货币 m ，和广义货币m ，带来了困难，从而削弱了货币供应量指标的可测性。 二是证券公司同业拆放规模的变动，直接影响银行问同业拆借市场的交易规 模，进而影响拆借利率和回购利率水平的变动。而根据一些专家的回归分析，l 9 9 8 年以来拆借利率和回购利率与广义货币m ，呈现明显的逆相关关系。由于证券公 司的同业拆放规模难以确切把握，因而其对拆借利率、回购利率以至广义货币 m 。的最终影响程度有多大，也很难搞清楚。 两种后果归结到一点，显然加大了央行调控货币供给的难度。 开放式基金的推出对货币政策亦有着不容忽视的影响。从投资者可以自由申 购和赎回的角度看，开放式基金具有与银行活期存款相近的流动性。随着开放式 基金发行规模的逐步扩大，投资者的申购和赎回将成为一种经常性的会融交易行 为，这种交易行为对银行储蓄存款和企业存款的分流效应将愈来愈明显，现金、 狭义货币、广义货币等不同层次货币之间的换位和规模变动也将愈来愈频繁。投 资者基金投资需求的变化，有可能导致货币需求的不稳定。此外，为了使基金公 司有足够的流动性，应对投资者赎回的压力，银行必定要对基金公司发放贷款。 不过，受基金公司现金保有量及组合资产的变现能力、投资者的赎回数额、市场 行情走势等因素的影响，这种贷款规模具有很大的不确定性。很显然，这两个因 素也影响着央行的货币供给。 有的人( 如张中华) 则从分配体系和居民消费入手，分析了资本市场对货币需 求的影响程度和影响方式。他们的分析可以这样概括： 由于我国居民所拥有的金融资产占总财富的比例及股票投资者占居民总人 数的比例都远远不及发达国家，居民消费的变动主要还是取决居民可支配收入的 高低及收入分配状况。虽然居民的消费受利率及股价变动等因素的影响，但程度 不大。由此，资本市场对居民的货币需求影n 向也不大，所以，央行的针对居民消 费的相关货币政策就不会受资本市场的太大影响。这一点与上述第三种观点相 左。 他们又具体分析了股市投资者的结构，指出，我国的股票投资者绝大多数 为城市居民或机构投资者，很少有农村居民购买股票。所以，股市价格变动影响 的人口约为l 亿人左右，不到总人口的l 1 2 。在城市居民中，高收入阶层的投 资额远远高于低收入阶层，而城市居民的边际消费倾向远远低于农村，城市高收 入阶层的边际消费倾向低于低收入阶层。因此，当股票价格上涨时，因为财富效 应和流动性效应的影响，股票投资者的消费可能有所增长，但对全社会消费支出 的增长作用不大。而且，资本市场具有集聚社会财富的功能，将社会财富向高收 入阶层集中，加大收入分配的差别。在这一点上，他们也与上述第二种观点有些 差异。 他们认为，在不存在资本市场的条件下，货币只用于产品和劳务交易，货币 的需求量也只包括对产品和劳务交易的需求。在存在资本市场的条件下，货币还 用于证券的交易，因而货币需求同时取决证券交易的需求。证券市场规模越大， 证券价格越高，投机性越强，货币需要量通常也越大。同时，资本市场还会影响 货币需求的结构。所以，简单地比较货币供给增长率与g d p 的增氏率，借以说明 货币供给量是否适当，是不可靠的。 上述各种观点可以说是仁者见仁，智者见智。但是，尽管他们分析的侧重点 不同，他们的一个共性则是都承认了资本市场对货币政策的巨大影响。“ “关于货币政策与资本市场关系的研究综述，山东大学经济研究中心 第二节我国资本市场对货币政策的具体影响 一、我国现行的最终目标 1 9 9 3 年国务院做了关于会融体制改革的决定，确定金融改革首要目标是 “建立一个在国务院领导下独立执行货币政策的中央银行调控体系”，并明确提 出“人民银行货币政策的最终目标是保持货币稳定，并以此促进经济增长。1 9 9 5 年颁布的中国人民银行法又把这一最终目标以法律形式固定下来。在市场经 济条件下，经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡，是宏观经济调控的 目标，货币政策对经济增长的作用归根到底在于刨造稳定的货币环境。货币政策 最终目标的单一化，为货币政策的操作指明了坚定明确的方向。 二、资本市场对货币政策最终目标的影响的具体表现