（工商管理专业论文）中国上市公司股权结构与控制权私人收益关系研究.pdf

摘要 这一比 例有逐年下降的 趋势。因此， 在我们的实 验设计中， 第一种股权结构中 的第一大股东被赋予了44% 的股权， 第二种和第三种股权结构中的第一大股东 持股比例依次降低。 ( 2 ) 我们还发现在1999一 2005年的7 年间，我国上市公司前5 大股东基 本上掌握着公司的绝大部分股份。 其他股东持有的股份额度非常少 ( 如第6 大 股东的持股比例还不到1 %) ， 对公司股东大会的决策几乎没有什么影响。 因此， 在实验设计中，我们将每种股权结构下的股东数目 确定为5 个。 (3) 我们的实验重点测度股权集中度和股权制衡度对大股东控制权私 人收益的影响，因此将小股东看作是同质的，在实验方案中设计小股东拥有相 同的股份份额，即将第一大股东之外的公司股份平分。 关键词:榨制权私人收益股权集中度股权制衡度决策影响力 ab s t r a c t a s the rese a r c hi nth e五 el do f c o rp o r at e g o v ernanced e epe n s ， th e ro l eo f cont ro l l i ngsh a r e ll 0 1 d e r h asb e ena 找 r a ct edm ore at t e n t l o n ， th e core i s sue i n co印 o r a t e govern anceh a s beensh iftedtoth e ques ti ont h a t howtod eal withth e agent p r o b 1 em b e t w een con t ro l l i n g shar e h o 1 d e r s a n d n o n . c o n trol l i n g s h a r e b o l d ers. priv at e b ene fi ts fromc o n t r o l 几ght i s the k 即 o f th i s p r o b l em. l 毗e amo unt o f th co r etic aland 。 1 1 p i ri c alrese a r c h e sh ave b een d o n eb yac ademi c s ， whi ch co n 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e o r e l i 以 田 1 deinpi ricalm eanmgsfor so lving th at p r o bl eln above . t 七 e p u 耳 沁 s e o f th e rese a r c hon th e rclatio n s h 1 p b e t w een o wner s h i ps t ruc t u r e s 即d b ene fi t 丘 o mcon t r 0 l b ythis d i s s e rt a t i on i s fi n d l n g th e i ni 。 刀 a 】 c 。 朋e c 石 on o f 。 w n er s h i p s t ru c to r e s and b enefitfr o mco咖 l an d m ak i ngobje ctivecon c l u s i ons on the curr e n t l e v e l o f b ene fi t fi mc o n t rol b y con trol l i ngs h ar eho l d . inchi n ese l i s t ed 印m p anl es . t 七 e t h eoretl 司 助a l ys es ， e m p ， ri 司 明 d e x pen m e n t a l s tu d y m e t h o dsh ave b e e nus比 in 面sdisse 川 刁 t l o il t 七 emal ncon t e n t andr e s u 1 ts0 fthisthes1 sa 1 eas fou o ws. f i r s tl y，thist h es 1 sr e v l e w st h ep r evl 0 u sl i t e r a tu r e scon c e n 1 l i1 gth ep ri v at e b enefits五 习 mc 0 n t ro l 侧沙妇bothfo rln the t h 印 化 石 c alande m p i ri cal p e r s p ecti ve， 明d1 n t r o d u c es t h efu n d ament a 1 th eor et ic aikno w 1 目ge. b as ed on 面5 ， we al so anal yze the m e c h ani sm onw h y and b o wthe p ri v a t e b ene 五 tsfr o mc 0 n t r 0 1 rights c o m e o ut . thens e v e r a 1 r o u t e s th at1 a rg e sh ar e hol d ers u su al l y t ake t o e x p r o priate the b enefitsar e pointedout. s eco n d l y，this th e s i s th 即r e t i c al l y anal yzedth e relat i o n ship b e t w e e l1 0 w n e r s h 1 p s t ru c t u r e s and b ene fi t fr o mcon t r o 1 and m ai n l y s tu d i edth e i nfiu enc e onb ene fi t fi 切 n con t r o l b yown e r s h i pcon c e ll t r a t i o n ， o wnershi pco n t r o l an d叫 u l tynrop e “ yo f c o n t r 0 l l i n g sha r e h o l d er s i n c 】l in e s e li st edc o n 1 p ani e s . b a s edonthe anal ytic alre sult s ， 山 .优 h y poth e s esare pr o p o s ed:( 1 )th ere i s a reverse ur e l atio n s h i pb e t w e en own ersh i p con c entr at i o n a n d priv ate b ene fi t s fromc ont ro l r i ght s ;( 2 )。 w n e r s h 1 p con t ro l h a ss i gmfl c ant n e g ativ 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否 成 问 年 上 ” 补 日 第一章绪论 第一章绪论 第一节 研究意义与研究方法 l l i 论文的研究意义 1 .问 题的提出 在中国转轨经济这一特殊的制度背景下，我国上市公司的产生和发展并不 是市场化选择的结果，而是由国有企业改制而来，并且为了维护公有制的主体 地位，国有企业在改制上市过程中都采用了国家控股的股权模式。 此外， 20世 纪9 0 年代， 我国证券市场在其成立之初就被赋予了为国有企业改革服务的重要 职责，股权也被人为地划分成流通股与非流通股两大类，“ 同股同权不同价， 造成了我国证券市场上出现了一种 “ 四不象”的状态。这就使得国有股一股独 大问 题成为我国公司治理问 题的典型表现，并为大股东和小股东之间的第二类 代理问题的恶化埋下了伏笔。 目前， 我国上市公司和证券市场在其快速发展的过程中暴露出了各种问题， 包括信息披露制度巫待完善，证券监管部门的监管效力需要增强，保护中小股 东权益的法律体系和证券监管体系尚未完全形成等等，在这种背景下，我国上 市公司控股股东利用控制权侵害中小股东利益，获取控制权私人收益的事件频 频发生，控股股东与小股东之间的矛盾逐渐激化。针对这一问题，我国学者在 充分借鉴国外学者的研究思路和研究成果的基础上，结合我国上市公司的特点 和资本市场发展现状，围 绕控制权收益、控股股东与小股东之间的代理问 题展 开大量的研究.虽然在短短几年时间里各种研究成果不断涌现，但是对上市公 司股权结构和控制权私人收益关系的 研究却远未成熟， 在研究思路和研究方法 上仍存在很大的改进空间。因此， 如何正确认识目 前我国上市公司控股股东的 行为及其基于对公司的控制权获取私人收益的问 题应该引起国内学者的进一步 关注。 2 .研究意义 控股股东的行为会对公司治理效率产生重要影响。一方面，控股股东可以 第一章绪论 利用控制权防止股东与经理之间代理问 题的出现， 使全体股东获取共享收益， 另一方面， 控股股东又可能可用控制权获取控制权私人收益，侵害中小股东的 合法利益。如何客观认识我国上市公司控股股东与控制权收益之间的关系对于 改善公司治理结构，提高公司绩效，促进上市公司的健康发展具有重要的现实 意义。这是本文的实践研究意义之一。 中国上市公司和证券市场在快速发展的过程中暴露出各种问题，证券市场 制度建设面临严肃的挑战。制订符合国 情的公司治理原则、完善上市公司信息 披露制度、确立健全的证券监管体系、制订切实可行的保护中小股东权益的法 律规范都是需要有关部门尽快解决的问题。因此，对中国上市公司控股股东股 权结构与控制权收益关系问题进行全面、深入、客观地研究必定对上述问题解 决产生重要的理论指导作用。 这是本文的实践研究意义之二。 虽然控股股东与小股东之间的关系问 题成为公司治理研究领域的新方向， 但是国内学者对此问题的研究刚刚起步，因此在研究角度、研究方法、研究内 容、研究结论方面都没有形成系统、成熟的研究成果.中国上司公司控股股东 在中国资本市场的独特环境下到底扮演着什么样的角色，如何客观评价控股股 东及其控制权在中国公司治理中发挥的作用都是值得国内学者深入探讨的课 题。本文分别运用实证分析和实验测度的研究方法对中国上市公司股权结构与 控制权收益关系问题进行了较为全面的研究， 特别是创新性的将实验方法引入 到了控制权收益的研究领域，必将对既有问题的解决提供有价值的理论成果。 这是本文的理论研究意义。 l l .2论文的研究方法 本文涉及经济学、管理学以 及公司财务等多个领域，在研究方法上呈现出 一定的多样性。在对国内外的相关文献资料进行梳理的基础上，本文以公司治 理结构、 “ 掏空” 等公司治理理论、 产权理论以及公司财务理论为指导， 选择实 证和实验的方法，对我国上市公司股权结构和控制权收益的关系展开研究。主 要研究方法有: 1 .实证研究方法 本文以 我国深沪两市a股上市公司2 0 0 2 一 2 005 年的大样本数据为基础，对 基于上市公司股权结构和控制权私人收益之间关系的三个研究假设进行了实证 第一章绪论 分析，结果表明:股权集中度与控制权私人收益存在倒u型关系;股权制衡度 与控制权私人收益存在显著负相关关系;非国有控股的上市公司被控股股东攫 取私人利益的程度高于国有控股的上市公司。 其中，本文在描述性统计分析中采用皮尔逊相关分析法对有关变量之间的 关系进行了 相关分析:在回归分析中，根据研究假设分别建立了多元线性和非 线性的回归模型，对相关变量之间的关系进行了严格的实证检验;在变量选择 上，本文为了避免单个解释变量可能存在的误差，选取了 c r-5指数、 h e r fi ndah 1 5 指数和2指数来依次 表示股权集中 度， 提高了 回归结果的解释力 度; 此外， 本文还特别选择了对持股比例的差异更为敏感的d指数来表示股权 制衡度，跳出了以往研究所惯用的以第二和第三大股东的持股比例之和除以第 一大股东的股权比例来表示股权制衡度的做法。 2 .实验研究方法 本文围绕 “ 上市公司股权结构和控制权私人收益之间的关系”这一主题， 结合导师主持的 “ 股权相对集中的公司治理当事人决策行为研究”的国家自 然 科学基金的项目， 将实验经济学的研究方法引入了控制权私人收益的研究领域。 本文实验设计了 三种不同 股权结构下的控制权收益分配场景， 近距离地对 股权结构和控制权私人收益之间的关系进行了观测，并对一些影响控制权私人 收益的其他因素也进行了相关测度。具体地说， 本实验设置了 2个 肠e a t n l ent 变量，每个毛e a t m e n t 的实验分3 组同时进行，并且用计算机a s p 结构编制了 实验程序， 有效地控制了其他需要屏蔽因素的影响， 最后按照20点=1 元人民 币的方式对实验参与者进行了 现金支付。实验结果检验了 基于合作博弈理论提 出的6 个假设，在一定程度上弥补了实证研究的不足。 第二节 研究内容与可能的创新 l 2. 1 研究内容与框架 本文研究的主题是“ 上市公司股权结构和控制权收益的关系” ， 分别从理论 分析、实证检验和实验研究三个层次上展开研究。内容主要是在对控制权收益 的国内 外相关文献从理论研究和实证研究两个维度进行分类整理的基础上，概 述了控制权收益的基本理论框架，然后采用实证研究的方法验证了基于上市公 第一章绪论 司股权结构和控制权私人收益的三个研究假设， 最后又引入实验经济学的方法， 设计了三种不同股权结构下的控制权收益分配场景，进一步对股权结构和控制 权私人收益两者之间的 关系进行了 测度.本文的 研究结构框架见图1 . 1 。 ! : 实证 分 析 中国上市公司股权结构和控制权收益的关系 里 研究背景相关文献述评 h 6 实验 研究 :，。 实证研究结论实验研究结论 论文结论 图l l 论文的 研究结构框架 资料来源:作者设计 本文的研究内容分为五章，内容如下: 第一章从控股股东的 存在及其 侵害行为入手， 指出了 控股股东的治理已 经 成为了公司治理领域的主要形态，由 此引出了本文的研究意义和研究目的;介 绍了本文两种主要的研究方法:实证分析和实验研究;最后指出 本文可能的创 新之处在于研究方法的突破和综合性变量指标的选取。 4 第一章绪论 第二章从理论研究和实证 研究两个维度对控制权收益问 题的国内 外相关文 献进行了 分类梳理， 并通过对已 有文献进行简要评析，指出了 现有研究的不足 之处，从而点明了本文的研究价值。 第三章概述了 控制权收益的基本理论框架。在对相关概念的涵义进行阐述 之后， 深入分析了 我国 上市公司 控制权私人收益问 题产生和存在的客观性和必 然性， 然后指出了 我国 上市公司大股东侵害行为的四 种常用的 途径: 资金占 用、 关联交易、股利政策和内幕交易。 第四 章分别从股权集中度、股权制衡度和控股股东的产权性质三个角度论 述了我国 上市公司股权结构和控制权私人收益之间的相关关系，提出了本文的 三个研究假设:( 1) 股权集中度与控制权私人收益存在倒u型关系;(2) 股权 制衡度与控制权私人收益存在显著负相关关系;( 3) 国有控股的上市公司被控 股股东利益侵占 的 程度高于非国 有控股的上市公司， 并 选取2 0 02年至2 0 05年 深沪两市所有a 股上市公司为研究样本，对我国上市公司股权结构和控制权私 人收益的关系进行了实证研究。实证结果支持了假设1 和2 ，拒绝了假设3 。 第五章引入实验研究的方法，设计了三种不同股权结构下的控制权收益分 配场景，近距离地对股权结构和控制权私人收益之间的关系进行了观测，并对 一些影响控制权私人收益的其他因素也进行了相关测度。 通过对实验结果的分 析，检验了基于合作博弈理论提出的6 个假设，并得出了相应的结论. 1 . 2. 2 论文可能的创新之处 本文可能的创新之处主要体现在以下方面: 1 . 在实证研究部分， 本文在借鉴已 有研究成果的基础上， 力争在变量选择、 模型构建和检验方法等方面有所突破和创新。 ( 1)在变量选择上， 为了避免单个解释变量可能存在的误差， 本文选取 了c r 5 指数、 h 。 五 n d a b lee s 指 数 和2 指数三 个指标 来依次 表示 股权集中 度， 提 高了回归结果的解释力度;此外，本文还特别选择了 对持股比 例的差异更为敏 感的d指数来表示股权制衡度， 跳出了以往研究所惯用的以 第二和第三大股东 的持股比例之和除以第一大股东的股权比例来表示股权制衡度的做法，具有一 定的创新性。 ( 2 ) 本文综合采用了多种检验方法对上市公司股权结构和控制权私人 第一章绪论 收益之间的关系进行测度。首先，本文采用皮尔逊相关分析法在描述性统计分 析中对有关变量之间的关系进行了相关分析;然后，根据理论分析的结果，分 别建立了相应的多元线性和非线性的回归模型对三个研究假设进行了检验。回 归结果支持了前两个假设， 而否定了第三个假设， 并对可能的原因进行了分析， 这属于比较规范的实证研究范式，创新之处在于 “ 全” 。 2 . 本文在中国上市公司控制权收益的研究领域引 入了实验研究方法， 较好 地规避了实证研究的缺陷。目 前，在公司治理的研究领域，实验经济学的研究 方法尚处于尝试和探索之中，更未被用于对控制权收益问题的研究。因此，本 文在理论分析和实证研究之后，运用实验研究的方法设计了三种不同股权结构 下的控制权收益分配场景，对股权结构和控制权私人收益之间的关系做了进一 步的检验，并对一些影响控制权私人收益的其他因素也进行了相关测度，从一 个全新的视角对控制权收益的影响因素进行诊释，从而为希望能够为实验研究 在公司治理问题中的应用做一些有益的尝试. 实验方案的设计是实验研究的核心和灵魂。本文在针对股权结构和控制权 私人收益关系进行实验设计时，主要基于 对以 下三方面因素的考虑。 ( 1)通过对我国上市公司 1 9 9 9 一 2 0 05年间大股东的持股比 例进行统计， 我们发现第一大股东持股比例一般维持在叨%以上，平均值为432 9 %。但是， 这一比例有逐年下降的趋势。因此，在我们的实验设计中，第一种股权结构中 的第一大股东被赋予了 料%的 股权，第二种和第三种股权结构中的第一大股东 持股比例依次降低。 ( 2 ) 我们还发现在1999一 2 0 05年的7 年间，我国 上市公司前5 大股东基 本上掌握着公司的绝大部分股份。其他股东持有的股份额度非常少 ( 如第 6大 股东的持股比例还不到1 %) ， 对公司股东大会的决策几乎没有什么影响。 因此， 在实验设计中，我们将每种股权结构下的股东数目 确定为5 个. ( 3 ) 我们的实验重点测度股权集中度和股权制衡度对大股东控制权私人 收益的影响，因此将小股东看作是同质的，在实验方案中设计小股东拥有相同 的股份份额，即将第一大股东之外的公司股份平分. 第二章 相关文献述评 第二章相关文献述评 第一节控制权私人收益的理论研究 对控制权收益的正式研究是从c r o s s m an 另一部分是经营者所享有的 私人 利益，称之为控制权私人收益 ( p ri vate b enefit s ofc ont ro l ) 。 在公司控制权收益 的概念提出以后，西方发达国家的经济学者对公司控制权收益进行了深入的研 究，并对其进行了不同的界定。 b a r c l ay和h ol d ernes s ( 19 8 9) 将控制权价值分为两个部分。如果控制权的 购买者积极参与公司管理，同控制权的出卖者相比 是一个更好的监督者或者管 理者，导致公司业绩得到改善，那么公司的股票价格就会增加，公司价值的增 加值就是控制权的共享收益;因为这部分价值并没有被控股股东独自 所有，而 是由 全体股东按持股比例共同所有，所以属于控制权共享收益;另一方面，控 制权同样使得所有者有能力消费公司资源来获取小股东无法得到的公司利益， 这部分收益叫做控制权私人收益。 d y c k 和z in gales(2001) 将控制权收益为定 义为公司中 只能由 控制性股东 享有而中小股东不能分享的利益，并认为在法律法规等制度环境的层面上，对 中小股东等利益相关者权利的法律保护越完善，在控制性股东获取控制权收益 的成本和难度都将增加，此时控制权收益也越小。 n enova( 2 002) 还探讨了影 响控制权私人收益的因素。 b eb c h u k ， e 沙 a 公 功 an和trian t l s (1999) 提出 拥有少量现金流 权的公司股东 可以利用股权金字塔、所有权交叉、二元股票的形式获取与所持股权比例不对 应的控制权，他们将这种控制权与现金流权分离的股权结构称为少数股东控股 结构 ( c ms ) 。作者通过理论推导， 得出c ms 股权结构能够产生巨大的潜在的 代理成本的结论; 由 于c m s 结构在除了 发达国 家的 证券市场和分散的 股权市场 之外是普遍存在; 所以作者提出应该对具有c ms的上市公司进行严格监管的政 第二章相关文献述评 策建议。 lap o rt a 等 ( 19 9 9) 研究发现控股股东可能 采取多 种手段侵占 小股东利益， 如支付给高级管理者过高的报酬、控股股东通过上市公司担保而取得贷款、股 权稀释、关联交易、夺取企业的 投资机会或者迫 使企业投资于不盈利但却有利 于控股股东的投资项目 等等. 国内学者在借鉴国外学者研究成果和研究思路的基础上， 对我国上市公司 控制权收益问题进行大量的研究，但绝大部分研究都集中在实证分析领域，对 控制权收益的理论研究较少。周其仁 ( 199 7) 较早运用控制权收益解释国 有企 业经营者的行为，他认为正是由 于控制权具有货币 和非货币收益， 才对公司控 制权的主体企业经营者产生了激励机制， 他将控制权收益的非货币部分看 作是“ 控制权回报” ， 认为企业控制权构成对企业家努力和贡献的一种回报。 在 一定条件下，“ 控制权收益”有利于企业经营目 标的实现。 张维迎 ( 1 9 9 8) 则提出了 一个“ 控制权损失 不可补偿性” 的 概念，他将企 业收益分解为控制权收益和货币收益两部分，认为在公有制条件下，控制权收 益由在职经理和相关的政府官员占有， 货币收益归于“ 全体人民， 尽管在职经 理和官员对货币 收益拥有相当的事实上的占 有权， 但这种事实上的占 有只能通 过控制权来实现，失去了控制权，就失去了一切，而不仅仅是控制权收益。实 际上，这就从另一个角度论证了 公司控制权收益的存在。 唐宗明，奚俊芳，蒋位 (2003) 针对大股东与小股东之间的代理问题，使 用理论推导的方法对大股东侵害小股东的利益原因，大股东侵害程度的影响因 素进行研究; 他们得到的 研究结论是大股东持股达到一定比 例， 就有监督激励; 大股东侵害小股东的原因可能与风险有关;大股东侵害小股东的动机是弥补其 资本锁定风险;随着监督强度的下降，通过采取延长大股东的持股期，提高未 来收益的贴现率以及增加对大股东侵害行为的处罚等方式来降低大股东侵害行 为有效性也会下降。但是他们并没有从控制权及控制权收益角度对大股东的侵 害行为进行研究， 也没有探讨大股东改善公司管理， 提高公司绩效的动机问题， 从而缺乏对大股东的作用进行全面、客观的研究。 叶勇，黄雷 (20 0 4 ) 对大股东侵害小股东利益程度的计算方法进行理论综 述，尤其着眼于终极控制股东的控制权同 现金流量权偏离的问 题.二人也没有 对控股股东可能为公司带来的共享收益进行研究。 第二章相关文献述评 第二节 控制权私人收益的实证研究 在70年代中 后期和80年代初，学者们进行公司治理研究的基本假设是由 于股权的分散导致经理掌握着公司的控制权，其中一些学者认为经理有动机利 用控制权将原本属于股东的利益据为己 有。l ease ，m c c o n n ell 和 m ikkel s on ( 19 83) 首次 对控制权是否带来收益， 是否能通过资 本市 场进行定价进行了实 证研究. 他通过对具有投票权和没有投票权的两类普通股股票的交易价格进行 比 较，发现具有投票权的 股票在交易中 产生了 溢价，从而证明 控制权能够带来 收益的理论观点;在对具有投票权的优先股股票的交易价格进行分析时，他发 现这种股票在交易中发生折价现象，并认为持有这类投票权的股东承担着额外 成本。 根据控制权的严格定义， 具有投票权的股权交易并不一定导致控制权的 改变，因此具有投票权的股权溢价并不完全等同于控制权收益。但是控制权的 获取同 具有投票权的股权累计分不开， 所以l e a s e等人首次试图通过对投票权 的市场溢价进行实证分析来证明 控制权的价值存在为后人提供了宝贵的借鉴思 路。 上世纪80年代， 国外有些学者发现现代公司的股权结构正在发生着重大改 变，股权集中的特性在许多美国上市公司中是客观存在的，许多上市公司存在 一个或多个持股比 例较大的股东。 1 9 84年美国证券交易委员会的一份调查报告 显示:在纽约证券交易所、美国 证券交易所、场外交易的公司中，2 0 %的公司 至少有一个外部股东持有 10%以上的普通股股权;15%的公司中至少有一个内 部股东持有10%以上的普通股股权. mi kke l son 和p a r c h( 198 9) 通过对纽约证 券交易所和美国证券交易所的2 40家上市公司组成的随机样本进行分析，发现 公司中的管理者和董事平均持有上市公司20%的股权。 根据股权集中的事实，学者们开始分析大比例股权对公司决策的影响。 b ar c l ay和h of d e m es s ( 19 8 9) 针对许多 上市公司 存在一个或几个大股东的 股权 特征， 对大股权所有者是否可以获得与所持股份比 例不相应的公司利益首次进 行实证研究。 他们对在1 9 78年至1 9 82年期间纽约证券交易 所或美国 证券交易 所发生的 股权比 例超过5 % 的63笔大宗股权交易 进行分析， 发现大宗股权交易 价格产生巨大的溢价( 平均值为2 0 %) ; 他们又进一步分析股权溢价幅度同交易 卖方的公司规模、 公司绩效、 股权交易 量、负债比 率、 卖方公司的现金和可流 通证券数额、 红利支付等因素之间的关系。最终的实证分析结果证明了作者的 第二章相关文献述评 设 想 控 制 权 能 够带 来 私 人 收 益。 h anouna ， s ari n 和sh ap iro(2 0 01) 在 批 判 的吸收前人研究成果的基础上， 设计了 更为合理、 可信的衡量控制权收益方法。 作者分析了 控制权收益的3 个来源， 即按比 例获取公司资产和公司盈余的权利、 按比 例获取公司业绩改善的权利、控制权所有者占 有的私人利益。 对这三个来 源进行深入分析我们可以更加全面的理解控制权在公司中可能发挥的各种作 用。 为了 准确衡量严格意义上的 控制权收益， 他们选择1 9 8 6 年至2 0 00年期间 7个国家的公司并购事件作为样本， 按照 50% 的股权转移标准，将并购交易分 为大宗股权交易和小额股权交易两种;分别按并购年份、行业性质、并购目 标 规模、收购方态度分类对控制权的溢价进行分析。 b a r c la y 和h ol d ernes s ( 1 99 2) 从 关 于 控 制权 溢 价的 争 论 出 发， 对 控 制 权 溢 价是否损害小股东的利益问 题进行分析。他们认为控制权的私人收益是保证控 股股东积极行使控制权，监督公司管理、改善公司业绩的动力所在:这个观点 在他们的实证分析中得到了证明。他们发现在控制权转让交易后公司的 股票交 易价格没有下降反而上升:在这种情况下，小股东的利益不仅不会受到损坏， 反而得到了保护，因此没有必要制订反接管法和公司章程修正条款规定对小股 东的溢价损失进行补偿。 z in gales等 ( 19 94) 对 米兰 证券 交 易 所上 市公 司 投 票 权 转让的 高 溢 价 现 象 进行分析并试图提供合理的解释，在进行实证分析时他们按照股权的集中程度 不同分析投票权溢价与所有权结构的关系。他们认为控制权的溢价幅度与私人 利益大小和控制权的竞争激烈程度相关;控制权能够减少少数股权所有者的权 利。 国内学者进行了 大量关于控制权私人收益度量的实证研究，研究方法和结 论也不尽相同。唐宗明，蒋位 ( 2 0()2 ) 通过对 1 9 99年至2 001 年上市公司大宗 股权转让数据为样本，对我国上市公司大股东利用控制权侵害小股东利益的 行 为进行实证分析。结果表明平均控制权溢价近30% ，并指出中国上市公司大股 东侵害小股东的程度远高于美英等国。 施东晖 (2003) 在对国 外关于控制权私人收益的实证研究方法进行总结的 基础上， 采用以 控制权交易和小额股权交易的价格差额来估算我国上市公司的 控制权价值。 研究结果显示， 我国 上市公司的 控制权价值水平平均为24% 左右。 他认为由 于中国 股市特殊的 制度和特有的股权结构， 这种控制权价值主要来自 于大股东对公司的掏空行为及公司本身具有的壳价值。但是，他没有具体阐明 第二章 相关文献述评 控制权价值与控制权私人收益和共享收益之间的关系。 刘睿智，王向阳 (2003) 认为当公司戴上 s t帽子时，大股东面临两个挑 战，一是不能改善公司财务状况， 就会失去上市资 格; 二是公司大股东面临潜 在竞争者进入的 威胁， 于是大股东会采取保壳行动。 但是大股东只有在付出的 保壳成本和获取的私人收益相当时才能在争夺控制权的竞争中获胜，因此大股 东所愿意付出的保壳成本可以 估算控制权私人收益的大小。 赵昌文，蒲自 立 (20 04)比较分析了度量控制权私人收益的不同方法，以 d yc k 和zi n g al es( 2 0 0 3)模型 为 基 础， 重新 对控 制 权 转 移 进 行定 义， 并 对我国 上市公司的控制权私人收益进行研究，得出以 下三点结论:中国上市公司存在 控制权私人收益，其水平远高于发达国家公司的控制权私人收益;中国上市公 司发生控制权转移比 例较高，且公司绩效较差;国 家法律体系、产品市场竞争 程度、公众压力、上市公司资产负债率等因素都会影响控制权私人收益. 李增泉， 孙铮，王志伟 (20 0 4 )以 我国a股上市公司2000一 2 003 年的关 联交易 数据为 基础， 对所有权结构与控股股东的 掏空 ( t u ll n elin g ) 行为之间的 关系进行了实证分析.结果表明，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东 持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系，但与其他股东的持股比例则表 现出严格的负相关关系。另外，控股股东的控制方式以及产权性质也对其资金 占用行为具有重要影响。其中，通过控股公司控制上市公司的控股股东占用的 资金低于通过企业集团控制的上市公司，国有企业控制的公司的控股股东占用 的资金高于非国有企业控制的上市公司。 贺建刚和刘峰 (2。 0 5) 从市场反应的角度对我国a股市场1 9 9 8 一 2 0 01年上 市公司的重大资产收购关联交易的财富效应进行了实证检验，结果表明，大股 东利益输送行为与上市公司股权集中度之间存在显著的 “ u ”型关系， 说明大股 东控制和利益趋同效应并存。同时，大股东利益输送行为与股权性质、投资者 对上市公司未来收益增长前景预期以 及会计业绩之间存在显著的相关性。 此外，刘峰等 (2004) 通过五粮液的案例分析表明，由于缺乏对小股东利 益加以保护的法律机制， 加之相应约束大股东的市场机制尚没建立，大股东控 制更多 地导致了 侵害小股东利益的利益输送现象。 l 倪即 d 儿ao(2(x)2 ) 从现金 股利角度检验了我国上市公司大股东的利益侵占行为，股权集中度越高，控股 股东越有激励分配现金股利， 以 获得实际的 真金白 银. 余明桂和夏新平(2003) 以及l iu 和lu (20 0 2 ) 发现， 我国 控股股东有通过盈余管理攫取控制权收益的 第二章 相关文 献述评 动机。 第三节简要评析 通过对上市公司控制权收益的相关文献进行分类整理，我们发现国外学者 对于控制权是否具有价值进行广泛的理论分析和实证研究，普遍的研究结果认 为控制权能够带来收益;但是控制权收益是否在控股股东和其他股东之间共享 以及控股股东是否通过控制权侵害了小股东的利益问 题并没有得到统一的认 识。而且，西方学者的研究过多地讨论 “ 两权分离”下的委托代理成本对大股 东的影响， 虽然支持和掏空理论在一定程度上解释了 大股东 侵占 上市公司利益， 以获取控制权私人收益，但实际上这是基于产权可转让的条件，这些必备要素 在我国尚 未完全具备，因而传统的支持和掏空理论在我国未必能得到同样的解 释. 另外， 我国学者也作了相应的 研究， 但是仅局限于西方己 有的理论和方法， 没有真正结合中国的实际背景，分析和解释大股东侵占上市公司利益的真实动 机和根源是什么，以及其他影响控制权收益的因素。而且， 在控制权收益研究 领域， 目 前很少有学者引入实验研究的方法， 大部分采用实证分析的研究方法。 而实证方法在研究控制权私人收益方面存在不能克服的缺点:首先，上市公司 的很多指标，尤其是反映非货币性控制权收益的那部分指标都是隐性的、灰色 的，因此是不可得的。学者们在研究的时候只能通过选取一些相关的指标来替 代， 这就不可避免地会造成一定的 误差; 其次，上市公司公布的 年报中很有可 能存在不真实或者不准确的内容， 尤其是对于能够反映控制权私人收益的一些 指标，这就可能在一定程度上误导建立在上市公司公布的财务数据和控制权转 移数据基础上的实证研究，从而得出一系列与实际情况不符的研究结论。 因此，本文将根据已有的研究成果，在对我国上市公司的股权结构和控制 权收益之间的关系进行全面的实证分析的基础上，引入经济学实验的研究方法， 弥补现有有关控制权收益研究的不足之处;特别针对我国上市公司控股股东股 权性质的差别， 通过在实验中设计不同类型的股权结构，系统研究其对控制权 收益的影响。 第三章 控制权收益的基本理论框架 第三章控制权收益的基本理论框架 第一节基本概念阐述 工 l i 控制权及其配置 控制权是一个被广泛使用的概念，产权理论和公司治理理论的研究学者对 控制权有着各自 的理解。按照产权理论的分析框架，企业所有权指剩余索取权 和剩余控制权。其中剩余控制权属于企业契约性控制权的一部分。 企业的契约 性控制权包括特定控制权与剩余控制权，特定控制权是指那种能在事前通过契 约加以明确确定的控制权权力，即在契约中明确规定的契约方在什么情况下具 体如何使用的权力，剩余控制权则是指那种事前没有在契约中明确界定如何使 用的 权力， 是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以 外如何被使用的权力代 在古典企业或者说所有者经营的企业里，企业的剩余索取权、剩余控制权和特 定控制权归所有者一人行使。但是在现代企业中，尤其是在现代股份公司中， 特定控制权则通过契约方式授权给了职业企业家，这种特定控制权就是高层经 理人员的经营控制权，包括日常的生产、销售、雇用等权利;而剩余控制权则 由 所有者的代表董事会拥有，如任命和解雇总经理、重大投资、合并和拍卖等 战略性的决策权。 。 如果基于法玛和詹森对企业决 策程序的 分类， 企业决策可分 为 “ 决策管理”和 “ 决策控制” ; “ 决策管理”包括