（国民经济学专业论文）我国钢铁行业上市公司投资行为研究.pdf

西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读 学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和 借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同 时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文章一律注明作 者单位为西北大学。 篡黧薹墨亍强一f 一- - s g j 学位论文作者签名： 题翌惑指导教师签名：一 一 诤 年fb “b瓤每墨7 其ff 日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西 北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的 同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢 思。 摘要 我国经济已进入一个新周期，钢铁这个国民经济的基础工业和支柱产业，在 新经济周期中的作用和地位特别重要。2 0 0 3 年我国全年钢产量为2 2 2 亿吨，同 比增长2 2 5 ，成为全球第一个钢产量突破2 亿吨的国家。产量快速增长源于投 资的飞速增长。2 0 0 3 年钢铁行业固定资产投资总额为1 3 2 9 0 7 亿元，增幅为 8 7 1 8 ，远远超过全国和第二产业固定资产投资的增长速度。目前我国钢铁类上 市公司覆盖了钢铁行业9 0 的市场，具有极强的行业代表性。因此，对我国钢铁 行业上市公司投资行为进行研究是有必要的。 论文在对企业投资理论、企业生命周期理论和相关文献的述评及对我国钢铁 行业总体情况进行分析的基础上，通过分析我国钢铁行业上市公司2 0 0 1 2 0 0 3 年 投资项目，找出其投资行为特征，运用企业投资理论分析钢铁类上市公司形成这 些投资行为特征的原因，最后用企业生命周期理论的分析工具p a e i ，对我 国钢铁行业上市公司的投资行为做出合理解释。研究的初步结论是：钢铁行业 仍处于成长到成熟的生命周期阶段，行业本身存在无限机会；我国钢铁行业上 r l 丁公司投资行为特征明显，具体表现为：投资额高且投资项目多而杂，新建项目 中仍有大量的线棒材项目，多数钢铁上市公司加大了对热、冷轧薄板、硅钢片等 高端产品的投资，改造项目多于完全新建的项目，投资随意性强，投资呈现多元 化；信贷扩展( 低利率) 和企业预期看好刺激我国钢铁行业迅猛发展：产业 结构不合理导致我国钢铁行业的盲目投资；钢铁行业上市公司应走高端路线： 我国钢铁行业上市公司今后应合理引进外资和民营资本，通过相关产业或行业 ( 沿主营业务的一i - 下游行业) 的兼并重组，提高产业集中度，增强钢铁类上市公 司的竞争力；“e 角色缺乏”合理的解释了我国钢铁行业上市公司的投资行为 特征及成因。 本文的研究对认识和概括我国钢铁行业上市公司投资行为及其特征，进而对 我国钢铁行业上市公司进行理性投资和产品结构调整具有一定的参考价值。 【关键词】 钢铁企业上市公司 投资行为行为特征生命周期 t i t l e ：t h es t u d yo nt h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ro fl i s t e d c o m p a n i e so fs t e e lt r a d ei no u rc o u n t r y a b s t r a c t t h e e c o n o m yo fo u rc o u n t r yh a sa l r e a d ye n t e r e dan e wc y c l e a sab a s i ci n d u s t r y ， i nt h en e we c o n o m i cc y c l e t h es t e e l sr o l ea n dp o s i t i o ni nn a t i o n a le c o n o m yw i l lb e m o r e i m p o r t a n t t h eo u t p u to fs t e e li nc h i n aw a s2 2 2m i l l i o nt o n si nt h ew h o l ey e a ro f 2 0 0 3 ，i n c r e a s e db y2 1 9 2 c o m p a r e dw i t ht h es a m ep e r i o do fl a s ty e a r ，b e c a m et h e f i r s tc o u n t r yw h e r et h eo u t p u to fs t e e li nt h ew o r l d t o p s2 0 0m i l l i o nt o n s t h eg r o w t h o fo u t p u ta tf u l ls p e e di n c r e a s e sc o m e sf r o mt h ei n v e s t m e n t si n c r e a s i n g t h eg r o s s f i x e da s s e t si n v e s t m e n to fs t e e lt r a d ew a s1 3 2 ，9 0 7m i l l i o ny u a ni n2 0 0 3 ，i n c r e a s i n g 8 7 1 8 ，f a re x c e e dt h eg r o w t hr a t eo fi n v e s t m e n ti nf i x e da s s e t so ft h ew h o l ec o u n t r y a n dt h es e c o n d a r yi n d u s t r y t h es t e e ll i s t e dc o m p a n i e so fo u r c o u n t r yh a v ec o v e r e do n 9 0 o ft h em a r k e to fs t e e lt r a d ea t p r e s e n t ，a n dh a v ee x t r e m e l ys t r o n gt r a d e r e p r e s e n t a t i v e n e s s s o i t i sn e c e s s a r yt oc a r r yo nt h er e s e a r c ha b o u ti n v e s t m e n t b e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e so fs t e e lt r a d ei no u rc o u n t r y t h et h e s i sd e s c r i b e da n dc o m m e n te n t e r p r i s ei n v e s t m e n tt h e o r y ，e n t e r p r i s e sl i f e c y c l et h e o r ya n dr e l e v a n td o c u m e n t sa tf i r s t ，a n dt h e na n a l y s e dt h eo v e r a l ls i t u a t i o no f s t e e lt r a d ei no u rc o u n t r y o nt h eb a s i so ft w oa b o v e m e n t i o n e dr e s p e c t s ，t h et h e s i s a n a l y s e st h ei n v e s t m e n tp r o j e c t so fl i s t e dc o m p a n yo fs t e e lt r a d ei nc h i n ad u r i n g 2 0 0 1 - 2 0 0 3 ，f o u n do u tt h e i ri n v e s t m e n tb e h a v i o rc h a r a c t e r i s t i c ，a n du s e dt h et h e o r yo f t h ee n t e r p r i s ei n v e s t m e n tt oa n a l y s et h er e a s o nt h a tt h es t e e ll i s t e dc o m p a n i e sf o r m t h o s ei n v e s t m e n tb e h a v i o rc h a r a c t e r i s t i c s a tl a s t ，u s i n gt h e a n a l y s i st o o lo f e n t e r p r i s e sl i f ec y c l et h e o r y - - p a e i t h ea u t h o rm a d er a t i o n a le x p l a n a t i o n st ot h e i r i n v e s t m e n tb e h a v i o r t h ep r e l i m i n a r ys t u d i e dc o n c l u s i o n sa r e ：s t e e lt r a d ei ss t i l la t g r o w i n gu pr i p ei n i t sl i f e c y c l e ，a n dt h i s t r a d eh a sl i m i t l e s sc h a n c e si t s e l f ；匡) t h e i n v e s t m e n tb e h a v i o rc h a r a c t e r i s t i co fl i s t e dc o m p a n i e so fs t e e lt r a d ei nc h i n ai s o b v i o u s ，i n c l u d i n g ：c a p i t a lc o s ti sh i g ha n di n v e s t m e n tp r o j e c ti sv a r i o u s ，t h e r ea r ea l a r g en u m b e ro fl i n em a t e r i a lp r o j e c t si nt h en e w l yp r o j e c ti n v e s t e d ，m o s ts t e e ll i s t e d c o m p a n i e sh a v es t r e n g t h e n e dt h ei n v e s t m e n ti ns u c ha d v a n c e dp r o d u c t sa sh o t ，c o l d r o l l e ds h e e tm e t a l ，s i l i c o ns t e e ls h e e t ，t r a n s f o r m a t i o np r o j e c to fs t e e lt r a d ei sr a t h e r t h a nt o t a l l yn e w l y - b u i l tp r o j e c t ，i n v e s t m e n ti sv e r ys t r o n gr a n d o ma n dd i v e r s i f i e d ； e x p a n d e dc r e d i t ( 1 0 wi n t e r e s tr a t e ) a n de n t e r p r i s e s o p t i m i s t i ce x p e c tb o t hs t i m u l a t e s t e e lt r a d eo fo u rc o u n t r yt od e v e l o pr a p i d l y ；t h eu n r e a s o n a b l yi n d u s t r i a ls t r u c t u r e c a u s e st h eb l i n di n v e s t m e n to ft h et r a d eo fs t e e li no n rc o u n t r y ； t h el i s t e dc o m p a n y o fs t e e lt r a d es h o u l dt a k et h ea d v a n c e dr o u t e ；t oi m p r o v ei n d u s t r y sc o n c e n t r a t i o n d e g r e ea n ds t r e n g t h e nt h e i rc o m p e t i t i v e n e s s ，t h el i s t e dc o m p a n i e so fs t e e lt r a d eo fo u r c o u n t r ys h o u l di m p o r tf o r e i g nc a p i t a la n dp r i v a t ec a p i t a lr a t i o n a l l yi nt h ef u t u r e ，a n d c a r r yo nt h er e c o m b i n a t i o no ft h er e l e v a n ti n d u s t r i e so rt h et r a d e ( a l o n gt h eu p p e ra n d l o w e r p a r a d ei n d u s t r y o ft h ec o r eb u s i n e s s ) ；t h ei n v e s t m e n tb e h a v i o r c h a r a c t e r i s t i ca n di t so r i g i nc a u s eo ft h el i s t e dc o m p a n i e so fs t e e lt r a d ei no u rc o u n t r y c a nb ee x p l m n e dr e a s o n a b l yb y ”t h el a c kso fer o l e ” t h er e s e a r c ho ft h i sa r t i c l ei sc o n t r i b u t e dt ot a k ek n o w l e d g eo fa n ds u m m a r i z e t h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ra n dt h e i rc h a r a c t e r i s t i co fl i s t e dc o m p a n i e so fs t e e lt r a d ei n o u rc o u n t r y ，a n di tw i l lg i v eu sc e r t a i nr e f e r e n c ev a l u et ot h a tt h el i s t e dc o m p a n i e so f s t e e lt r a d ei no u rc o u n t r yc a r r yo nr a t i o n a li n v e s t m e n ta n ds t r u c t u r a la d j u s t m e n to ft h e p r o d u c t s k e yw o r d s i r o n a n ds t e e le n t e r p r i s e b e h a v i o ro fi n v e s t m e n t l i f ec y c l e l i s t e dc o m p a n i e s c h a r a c t e r i s t i co fb e h a v i o r 1 导论 1 1 研究背景 投资，是一个有着广泛研究选题的领域。之所以选择“我国钢铁行业上市公 司投资行为”作为研究对象，是我经过多方面考虑后的慎重选择。 首先是我国现实情况需要对钢铁企业投资情况进行研究。 经济改革后，政府不再是唯一的投资主体。随着国家经济体制改革的不断深 入和市场化程度的不断提高，企业投资占我国总投资的比例也在不断提高。到 1 9 9 5 年，我国投资主体结构就已经发生了根本性的变化企业代替政府成为市 场上最主要的投资主体。特别是我国经济发展是以投资为主导的，企业投资不 仅关系到企业自身的兴衰成败，也关系到国家竞争力的强弱、宏观经济规模的大 小以及抗风险能力的高低。 改革开放后，我国出现过三次经济过热，一次是1 9 8 4 年、1 9 8 5 年，一次是 1 9 8 8 年、1 9 8 9 年，还有一次是1 9 9 3 年、1 9 9 4 年。在此期间，投资增长率曾高 达6 1 。我国经济已进入一个新的周期，目前处于经济周期的上升阶段。2 0 0 3 年我国的经济增长率、通货膨胀率和投资增长率都在持续上升，其中经济增长率 为9 1 ，投资增长率是2 6 7 。2 0 0 4 年我国经济依然保持了旺盛的增长势头。 其中2 0 0 4 第一季度投资增长率为4 3 ，投资已呈现出过热的势头。因此，我国 政府已经开始运用宏观调控抑制部分过热投资的行业，如钢铁、电解铝和水泥等。 钢铁这个国民经济的支柱产业，在新的经济周期中表现得尤为出色。2 0 0 3 年我国全年钢产量为2 2 2 亿吨，同比增长2 2 5 ，成为全球第一个钢产量突破2 亿 吨的国家，并连续8 年保持钢产量世界第一。尽管国家出台政策提高了行业的准 入标准，但是由于钢铁有着强烈消费需求，其增势依然强劲。 2 0 0 3 年钢铁行业固定资产投资总额为1 3 2 9 0 7 亿元，增幅为8 7 1 8 ，远远超 过全国和第二产业固定资产投资的增长速度。目前，我国大型钢铁企业均已上市， 我国钢铁类上市公司覆盖了钢铁行业绝大部分市场，具有极强的行业代表性。因 此，对我国钢铁行业上市公司投资行为进行研究是有必要的。 其次是基于理论背景的考虑。 微观经济学的研究是建立在一系列的假定基础之上的，这些假设简化了研究 的难度，但也带来了与现实不符的问题。因此，在其逐步发展完善过程中，需要 对这些假设条件逐个放开，同时引入数学、物理等学科的研究方法和工具，从而 形成了各学科及各子学科之间相互交叉和渗透。与此同时，经济学与管理学的边 界也变得越来越模糊，特别是在对企业的研究上，战略管理理论就是将经济学与 引自徐鸭江企业投资镱略研究【d 】2 0 0 1 41 1 管理学结合的最好例证。 尽管企业投资属于经济学范畴，但是在企业中对投资决策起作用的是那些高 层管理者，其管理方法与理念也必然影响企业的投资行为。故在此背景下，将企 业生命周期理论引入企业投资理论来研究我国钢铁行业上市公司投资行为是有 其理论意义和必要性的。 1 2 研究意义 在上述背景下，本文的研究是有其理论意义和现实意义的，主要体现在以下 五点： ( 1 ) 将企业生命周期理论引入经济学研究范畴。当代，学科交叉已是普遍 现象，物理学的混沌理论也已进入经济学的研究范围。管理学和经济学也在相互 交融，本文的研究是在前人基础上，将企业生命周期理论的思想和划分生命周期 的标准引入到企业投资的经济学分析中，因此具有一定的理论意义。 ( 2 ) 文章通过对我国钢铁行业及其上市公司的近况研究，概括出钢铁类上 市公司的投资行为特点，如：我国钢铁行业上市公司投资项目多元化、投资项目 结构不合理等。 ( 3 ) 结合企业生命周期理论，分析我国上市公司具有上述行为特点的原因， 找出今后钢铁行业上市公司的投资趋势产品创新。 ( 4 ) 本文的研究有利于促进钢铁行业的产业结构调整和健康发展。 ( 5 ) 钢铁行业是我国国民经济的支柱产业，因此，研究还有利于我国宏观 经济的持续和稳定。 1 3 研究对象的界定 “投资”一词有广义和狭义之分，广义的投资，就是对资本的运用，也就是 说人们为了得到一定的未来收益或实现一定的预期目标，而将一定的价值或资本 投入经济运动过程的一种行为。狭义的投资在不同的学科中有不同的内涵，在理 论经济学中的投资是指各种实物投资，包括固定资产投资和流动资产投资；在“投 资学”中投资是指各种非实物性的金融投资( 以上表述是依据西方经济学界的表 述，而在传统的社会主义国家“投资学”中的投资则主要指固定资产投资，偶尔 包括指部分流动资产投资) 。 “投资”按其主体可分为政府投资、企业投资、个人投资和非营利性社会团 体投资。本文的研究对象是其中的企业投资。 文中蜕所得“企业投资”沿用社会e 的普遍看法，是指以某企业为主体的 一种经济行为，是企业为改善自己的生产经营状况( 以营利为目的) 而预支。定 量的可控经济资源的一种经济行为。论文主体部分( 第三、四章) 的“企业投资” 沿用理论经济学的观点，主要是指企业所进行的实物投资。由于企业各体的差异 性很大，对实物投资和金融投资的选择也不同，因此文中有时也会依照具体情况 提及金融投资的一些内容，这些会在本中特别说明。如无明确指出，文中的企业 投资行为均指企业所进行的实物投资。 本文以“我国钢铁行业上市公司投资行为”为研究对象，是基于以下两方面 的考虑： ( 1 ) 为什么选择“上市公司” 企业由最初的业主制、合伙制到现在的公司制，其发展经历了漫长的时间。 目前三种形态的企业仍然同时存在，但是公司是当代企业的主要形式，对社会的 发展起主体作用。而在公司中，与无限责任公司和有限责任公司相比，股份有限 公司( 特别是上市公司) 是最具有代表性的主要构成部分。特别是在我国，股份 公司发行上市要经过严格的审批，其结果是这些上市公司往往是各行业中业绩表 现较好的公司，在行业中具有很好的代表性。 此外，选择上市公司作为研究对象另一原因是由于研究资料比较容易获取。 ( 2 ) 为什么选择“钢铁行业” 以往人们认为钢铁与纺织一样属于“夕阳行业”，但是作为国民经济的支柱 产业之一，钢铁实际上处于成长期，正在走向成熟期这样一个阶段，近两年来钢 铁行业在全球的整体表现也说明了这一点。在国际钢铁行业再次启动的大背景 下，2 0 0 3 年我国钢铁行业出现了大幅上升，其固定资产投资增长率高达8 7 1 8 ， 政府已出台政策抑制其过度投资，但是钢铁行业仍然保持了较高的增长势头。这 是基于此，我选择了钢铁行业进行研究。 另一方面，我是国内一家钢铁公司的子弟，基于这种成长背景，对钢铁行业 有着一种特别的感情。同时，我也希望自己的研究对我国钢铁行业的发展提供绵 薄之力。 1 4 研究方法 本文所使用的研究方法有： ( 1 ) 规范分析与实证分析相结合的方法。规范分析是以一定的价值判断为 基础的经济分析法，首先提出某些标准作为分析经济现象的准则，作为确立经济 理论的前提和制定经济政策的依据，并研究如何才能符合这些标准。规范分析旨 在回答“应该怎样”。而实证分析是指排除任何价值判断，首先对研究的变量含 义作出明确规定，然后在一定假没条件下提出假说，并依此预测未来，最后用经 验和事实来验证预测，旨在理解经济过程“实际是什么”或叫哿会是仆么”，而 不涉及对结果好坏以及公平与否的判断。由于本文是使用企业生命周期理论中的 分析工具来解释我国钢铁行业上市公司投资行为的特征，指出其今后应该如何发 展，而不是对已有理论或假设的现实检验，因此不适合仅用实证分析法进行研究， 而更适宜使用规范分析与实证分析相结合的方法。 ( 2 ) 定性分析与定量分析相结合的方法。定性分析法是根据个人的经验进 行分析判断，以此预测未来状况和发展趋势；定量分析法是指运用现代数学方 法对有关的数据资料进行加工处理，据以建立能够反映有关变量之间规律性联 系的各类预测模型的方法体系。我的研究采纳了一些专业人士的经验分析，也 结合各钢铁上市公司的年报数据进行定量分析。这是因为定性分析可以弥补定 量分析时数据失真的缺点，定量分析可以避免定性分析主观武断的错误。 ( 3 ) 比较分析法。比较分析法是指对两个或几个有关的可比数据进行对比， 揭示差异和分析原因的一种方法。该方法主要在案例分析时使用。 为了更好地进行研究分析，我使用了统计分析法和案例法两种研究工具。 我国钢铁类上市公司有3 8 家( 截止到2 0 0 1 年1 2 月3 1 日) ，要想得到这些 上市公司所共有的特征，必须使用统计分析这种研究工具；由于企业生命周期理 论是对企业自身进行研究得出的结果，因此案例法的使用也是必不可少的。 1 5 研究思路与论文框架 本文的研究思路是：在对已有理论和文献的述评及对我国钢铁行业总体情况 进行分析的基础上，通过分析我国钢铁行业上市公司2 0 0 1 2 0 0 3 年投资项目，找 出其投资行为特征，运用企业投资理论分析钢铁类上市公司形成这些投资行为特 征的原因，最后用企业生命周期理论的分析工具p a e i ，对我国钢铁行业上 市公司的投资行为做出合理解释。 在此基础上，文章的结构安排如下( 参见图1 - 1 ) ： 论文的第一部分是导论( 第1 章) ，主要是介绍选题背景和意义，合理界定 研究对象，指明研究方法、思路和论文的总体框架。 论文的第二部分是文献述评( 第2 章) ，主要是对企业投资理论和企业生命 周期理论的发展述评，得出企业生命周期理论对企业投资理论的影响。 论文的第三部分是文章对现实的分析，也是文章的主体( 包括第3 、4 、5 章) 。 这部分对我国钢铁行业特别是钢铁上市公司进行了较为深入地研究，并运用第2 章的内容对我国钢铁上市公司投资行为做出合理解释。 最后一部分是论文的结论( 第6 章) 。划本文所作研究进行总结，指明结论 和不足以及需要迸一步研究的问题。 对 已 有 理 论 和 文 献 的 评 述 企业投资理论 及相关研究 影响 研究问题的引出 鑫凿生命周期i 解释 理论 分析成因 我国钢铁行业 投资情况分析 我国钢铁类上市公 司投资情况分析 1 6 本文的创新之处 图卜1 论文框架图 对 钢 铁 行 业 现 实 情 况 的 分 析 本文的创新点主要有以下两个方面： ( 1 ) 研究角度的创新。本文将管理学与经济学相结合，运用管理学中企业 生命周期理论的观点与结论分析经济学的研究内容企业投资。目前就我所查 阅的资料中，尚未有这方面的探讨。 ( 2 ) 提出“e 角色”缺乏，即创新不足是我国钢铁行业投资行为不合理的 根本原因。企业行为从根本上还是人的行为，尽管在经济学上是假设人是理性的， 但是在现实生活中，每个人( 或者是组织) 都存在着这样或那样的缺陷，甚至是 感性决定理性。这会导致其行为具有某些特征。我国钢铁行业上市公司在其转制 后实际上是所有者缺位，经营者掌握公司控制权。公司在资本市场上的表现是检 验经理人工作的唯一手段。因此，为了保持在资本市场上的良好表现，经理人仅 从短期角度考虑来经营公司，导致公司投资具有短期逐利性。“e 角色”的缺乏， 不仅是我国上市公司的长期发展受到限制，也使得我国一直缺乏真正的“企业 家”。 2 文献述评 2 1 企业投资理论发展评述 在国富论问世之前，一些学者就投资的要素、企业家作用、产出的价值 增值等方面进行的研究无论从宏观层面还是微观层面，都有过对投资的探讨2 。 1 7 7 6 年亚当斯密在国富论中详细论述了资本利润、资本用途与风险 收益之间的关系以及地租、资本投入方式、外国投资、投资行业选择、资本的作 用等问题，这是经济理论界第一次较为系统地阐述投资问题。之后形成了古典经 济学对投资的普遍认识：通过利率的变动，投资需求总是自动的与充分就业时的 储蓄水平相等；投资需求与投资支出的成本( 表现为利率) 呈负相关，并且具有 很高的弹性。也就是说当投资需求大于充分就业时的储蓄水平时，在信贷市场上 就会出现资金短缺，导致市场利率的提高，抑制投资需求，直至投资需求与储蓄 水平相等为止。 但是在2 0 世纪3 0 年代，古典经济学的理论无法解决大危机时企业投资需求数 年不足的问题。因此，凯恩斯对古典经济学的企业投资需求的利率弹性提出质疑， 认为：投资需求主要取决于投资者对生产产品的未来预期，利率对其影响较小。 即如果企业对其生产产品的未来预期非常悲观，即使市场利率降为零时，投资需 求仍会不足。 然而现实经济是介于古典经济学与凯恩斯主义之间的中间状态，二者的结合 形成了新古典综合派企业投资理论。 合意固定资本存量模型将资本借入成本与企业预期产量同时纳入投资需求 函数，当资本的边际产品价值= 资本的借入成本时，固定资本存量是合意的。其 决定公式为： v k ：兰生( 公式2 1 ) r c 其中：k 为企业合意固定资本存量；6 为常数；y e 为企业的预期产量；r e 为资本的借入成本。 由于实际固定资本存量并不一定等于合意固定资本存量，二者的差额也不一 定是由一次投资实现的，因此为了解答企业在现有的实际固定资本存量( k ) 的基础上，以什么样的速度实现合意固定资本存量( k + ) 的问题，经济学界建立 了投资函数模型。其后由投资函数推导出来的加速度原理型投资理论，则反映了 现代生产中企业固定资产投资的变动大丁产量变动的规律。 美国经济学家乔根森( j o r g e n s o n ，1 9 6 3 ) ，将柯布一道格拉斯生产函数引入 2 林梅投资理论研究文献综述【j 】财绎删论 实践，2 0 0 4 ，( 8 ) 6 投资函数，在考虑到资本与劳动投入之间的可替代性、要素价格和产出水平的情 况下，使期望收益的贴现值与资本和劳动投入支出之和的差最大化，从而得出了 优化企业资源配置的动态合意资本存量的决定方法。这个动态的最优化模型的建 立标志着现代企业投资理论的形成。之后，企业投资理论沿着乔根森模型从区别 投资的边际效率与资本的边际效率( t - 哈文芬，1 9 6 0 ) 、将投资的调整费用引入 投资需求函数( 卢卡斯，1 9 6 7 ；古尔德，1 9 6 8 ；宇泽弘文，1 9 6 9 ) 等方面得到了 进一步的发展。 美国经济学家詹姆士托宾于1 9 6 9 年开创了一个全新的企业投资理论托 宾的q 理论。托宾指出了投资决定的一个重要关系，即企业在资本市场上的市场 价值与其再生产成本( 重置成本) 之比( q ) ，决定了企业投资应采取的行为。 因此托宾的q 理论可表达为： q = 杂黼 ( 公式2 - 2 ) 当o 1 时，说明该企业投资，所能得到的收益比所需费用要高，企业现在 持有的资本存量小于企业的市场价值，应扩大资本存量以使之与市场价值相适 应。此时企业当然应增加实物投资。 当q 1 时，i o ；q = 0 时， i = 0 ；q 1 时，i 0 。 托宾的q 理论最显著的特点之一是成功地把资本市场引入到企业的固定资 产投资决定中。企业通过发行证券特别是发行股票融资时，股价是市场对企业价 值的评估，是股票投资者对企业未来的预期，也是对企业所持有资本存量及经营 者运用资本存量能力的综合评价。 乔根森模型和托宾的q 理论从两个不同的方向奠定了企业投资理论。其后 西方学者对企业投资行为的研究主要集中在以下两方面：一是基于不完全市场的 融资约束与公司投资现金流敏感性之间的关系。f a z z a f i ，h u b b a r d 和p e t e r s e n 在1 9 8 8 年发现投资现金流敏感性为公司融资约束的存在提供了强有力的证 据，并且二者之间是正相关关系。k a p l a n ，z i n g a l e s 和c l e a r y 在1 9 9 9 年得出投 资现金流敏感性不是公司收到融资约束的必要条件，并且二者之问呈现负相 关关系。二是基于实物期权投资理论的不确定性和公司投资之间的关系。l e a h y 和w h i t e d 在1 9 9 6 年提出以股票同收益率的方差度量的不确定性与投资之间具有 较弱的负相关性，而以股票同收益率与市场组合之间的协方差度量的不确定性与 投资之间不存在显著相关性。同年，g h o s h a l 和l o u n g a n i 则发现对于大部分为小 公司的行业，公司的投资规模是价格不确定性或利润不确定性的减函数，而对于 其他行业这种关系则不成立。之后，一些学者将融资约束和不确定性结合起来研 究其对公司投资行为的影响。b o 在1 9 9 9 年提出小公司和负债较多的公司的不确 定性效应更明显，从而得出外部融资成本与内部融资成本的差异加大了不确定性 对公司投资的影响。b o ，l e n s i n k 和s t e r k e n 在2 0 0 3 年的实证结果表明：如果以 成本不确定性作为分类标准，投资现金流敏感性作为融资约束的分类变量是 有意义的，二者呈现出正相关关系。 与西方国家相比，我国学者对公司投资行为的研究较少，主要有两方面。 一是以国外相关理论为基础对我国公司的融资约束和投资现金流敏感 性的相关性分析，如冯巍在1 9 9 9 年通过数据验证得出现金流对每股现金股利 低于0 0 5 元的公司、非国有重点企业和没有实行主办银行制度的公司的投资水 平存在着显著性影响，即存在融资约束；俞乔等( 2 0 0 2 ) 认为企业的财务结构、 市场地位和所有权状况直接影响其投资决策；魏锋、刘星在2 0 0 4 年的实证结 果表明：我国上市公司存在融资约束，且融资约束与投资现金流敏感性之间 呈显著正相关，公司特有的不确定性与公司投资呈显著正相关，总体不确定性与 公司投资之间呈正相关，市场不确定性与公司投资之间呈负相关，并且认为融资 约束在一定程度上减轻了不确定性对公司投资的影响。 二是对我国上市公司普遍存在的募集资金投向变更的研究，如刘勤、陆满 平等在2 0 0 2 年对我国上市公司投资行为的特征变更募集资金投向的动机进 行了分析，提出了善意变更和恶意变更的分类：朱武祥在2 0 0 2 年从投资审批 体制不适应实际需要等多个方面，分析了上市公司募集资金转投的原因；刘少 波、戴文慧在2 0 0 4 年提出募集资金变更可分为隐性变更和显性变更，隐性变更 比显性变更严重，上市公司资产规模与资金投向变更呈显著负相关，而且从短期 来看，变更募集资金投向对上市公司业绩具有明显的影响。 综上所述，企业投资理论仍在不断的完善发展，但是由于其研究是在严格假 设条件下，用高度抽象来反映经济现象，这种方法虽然降低了研究的数学分析难 度，确往往导致结论与现实生活不符，从而削弱其对企业投资活动的引导效果。 现有企业投资理论及相关文献主要有以下4 点局限： ( 1 ) 由于随着企业投资项目的回报率( 利润) 的上升，企业面临的风险也 在加大，因此把利润最大化作为所有的或对社会经济起支撑作用的企业进行投资 的唯一目标是不合适的。 ( 2 ) 新占典综合派的企业投资理沦是从“事物的外部”进行研究，把企业 作为一个不可再分的单冗，构建企业的生产函数将资本和劳动等物质要素作 为自变量，以实现利润最大化为目标。但是当代股份公司是企业的主要组织形式， 股份公司最大的特点就是所有者和经营者的分离，为了使二者的目标一致，就要 引入委托代理契约，从而企业不再是最小的不可再分的单元。因此，对企业投资 行为的研究仅从外部考虑是不够的。 ( 3 ) 所作研究假设企业的技术条件不变，企业投资只是通过简单的复制以 扩大生产规模。但是这种假设不符合现代企业的情况。 ( 4 ) 原有研究只是企业个体投资研究，事实上，不确定的竞争对手和竞争 对手的不确定对策也会影响企业进行投资决策。 2 2 企业生命周期理论综述 人类对生命周期模型的探讨始于2 0 世纪5 0 年代。最具代表性的是d s u p e r 等人把职业生活划分为从成长到衰退的5 个阶段( t e a c h e r sc o l l e g er e c o r d ，1 9 5 7 年第5 8 卷) 。同期在商业领域运用此观点的著作还有：e t p e n r o s e 对企业的生物 学类推( 1 9 5 2 年) ；d h t h a i n 对公司发展的阶段研究( 1 9 6 9 年) ；ll s t e i n m e t z 对企业成长过程的研究s 形曲线( 1 9 6 9 年) 。 推动生命周期研究进一步发展的是葛雷纳( l e g r e i n e r ) 1 9 7 0 年在哈佛商 业评论上发表的关于“组织变革模式”的文章，在文章中作者假定组织的成长 有5 个阶段。 1 9 7 9 年，伊查克爱迪思在组织动力学夏季刊上发表了一篇题为“组织 的转变：组织生命周期问题的诊断与处理”( o r g a n i z a t i o np a s s a g e ：d i a g n o s i n ga n d t r e a t i n gl i f ec y c l ep r o b l e m so fo r g a n i z a t i o n s ) 的文章。在文章中他认为，如同 所有的生物和社会系统一样，组织也有其产生、成长、成熟和死亡的过程。组织 生命周期可以分为五个阶段：产生、成长、成熟、衰退和死亡。爱迪思博士的这 种划分与界定，得到组织理论界的广泛认同。 从2 0 世纪8 0 年代起，理论界开始出现大量的关于企业生命周期的研究。如 1 9 8 0 年，j r k i m b e r l y 、r h m i l e s 和n t i c h y 等所编辑的名为组织生命周期 ( o r g a n i z a t i o n a l l i f e c y c l e ) 的文集；l m m i l l e r 在1 9 9 0 年提出的关于6 阶段发 展过程的划分法。 1 9 8 9 年，伊查克爱迪思在多年研究的基础上发表著作企业生命周期， 标志着该理论的诞生。该书主要有两方面的建树。其一，他在分析企业成长的阶 段性特征，指出存在于不同阶段的问题的基础上建立了爱迪思企业生命周期模型 ( 如图2 - 1 所示) 。 孕霄 赞救辫 、胄静耗毕婀 i 、 宙像勰 、光1 = 搬 图2 - 1 爱迪思的企业生命周期模型3 其二，爱迪思提出用p a e i 法分析企业行为( 即决策如何制定) 。其中，p 代 表实现企业目标( p e r f o r m t h ep u r p o s e o f t h e o r g a n i z a t i o n ) 的角色，决策制定过程 中的第一个管理角色，用于明确企业目标。a 代表行政管理( a d m i n i s t e r ) 的角 色，功能在于提高效率。e 代表具有创新精神( e n t r e p r e n e a r i n g ) 的角色，这类 角色中创造力和承担风险的精神是两个必不可少的因素。这类管理者富有远见卓 识，既有创造力，又有勇于承担风险的气魄，l 代表具有文化整合才能 ( i n t e g r a t i n g ) 的角色。这类管理者能够帮助企业形成上下一致、相互信赖、同 舟共济的企业文化，创造公司强有力的团体精神。 如果企业贯彻落实了企业目标( p ) 、行政管理( a ) 、创新精神( e ) 和整合 措施( i ) ，并且都发挥了作用，企业就会既有效益又有效率，能兼顾短期与长期 的效益与效率。但是，在企业生命周期的不同阶段，每种角色的地位和及其功能 的发挥程度各不相同，甚至有时候相互冲突。生命周期不同阶段依次出现的顺序 与各种角色既定的出现顺序有关。 2 3 企业生命周期理论对企业投资理论的影响 尽管企业生命周期理论属于管理学，但是将这个理论引入企业投资理论有 利于更好的进行企业投资行为的研究。企业生命周期理论对企业投资理论的影响 主要体现在以下几方面： ( 1 ) 如前所述，企业投资理论假设利润最大化为企业进行投资的唯一目标。 事实上，企业作为一个有机体，在其生命的不同阶段进行投资的目标是不一样的。 伊查克爱迪恩提出企业在不同时期其目标是不同的，婴儿期应以资金的获取为 目标，学步期是以市场份额和利润为目标，青春期是以利润为目标，盛年期以利 润和销售量为目标，稳定期目标为维持现状，贵族期已投资回报为目标，官僚化 3 ( 美) 伊查克爱迪思仓业生命周期 m j 赵睿译匕京：毕夏出版j _ | = ，2 0 0 4 】0 早期以个人存在为目标，官僚期以政治目标为目标4 。目标指导行为，不同的目 标必然会有不同的投资行为。充分了解企业所处周期和各周期的特点，合理释放 企业投资理论的原有假设，有利于更好的研究企业的投资行为。特别是在进行案 例研究时，找准企业所处的生命阶段，明确企业的目标和可能出现的问题，企业 能够更好的进行投资决策。 ( 2 ) 企业生命周期理论是描述企业文化的。现在企业的竞争已由价格战逐 渐转变为企业文化的竞争。投资作为一种竞争手段，必然要符合企业的文化需求。 在企业文化确定( 或者说能够准确的理解企业文化) 的基础上，研究企业的投资 行为具有更强的现实意义和可操作性。 ( 3 ) 在日常生活中，我们总是将企业这个组织看作是一个不可细分的单元， 但是企业作为一个实体所进行的投资，实际上是由在企业中具有控制权的人或者 团体做出的决策。企业生命周期理论展示了在企业各阶段的过渡过程中控制权是 如何进行转移的，了解做出决策的人的行为方式，也就能更好的了解企业所展示 的投资行为，从而有助于我们更加客观的解释企业投资行为特征及其成因。 4 ( 美) 伊查范爱迪思企业生命闱期 m 赵睿译北京：毕夏出版礼，2 0 0 4 1 i 3 我国