（数量经济学专业论文）中国股票市场波动性的实证分析.pdf

摘要 股票市场作为虚拟经济系统的重要组成部分，具有明显的复杂性、不确定性 等特点。波动性是金融资产的固有特质，因此股价波动也是股票市场的常态特征。 适度的股价波动有利于增加市场的活跃度，提高市场流动性，但剧烈频繁的波动 不仅会严重破坏证券市场的价格发现与资本配置功能，而且还会加重宏观经济的 脆弱性。股市波动性是目前关于股票市场研究的核心、前沿课题之一。中国股票 市场作为转型经济体中的新兴市场，表现出许多的特殊性，所以对中国股票市场 波动性的实证研究，能够帮助我们更加客观地看待中国股市的发展进程及其波动特 征。通过对影响波动的主要因素的分析来探讨股市波动与宏观经济变量间的相互 关系和影响股市短期异常波动的因素，从而发现股市中存在的问题。本文从宏观 角度来分析中国股市的波动性，股票市场只有稳定、健康发展才能更好的促进经 济增长，本文对于稳定发展股市给出了几点建议。同时也希望能够为证券管理部 门规范管理股市、制定股市发展战略提供决策参考和理论支持。本论文共分为六 章对相关问题进行论述。 第0 章为引言部分，介绍了本文的研究背景与意义、国内外研究综述以及本 文的研究方法与技术。 第1 章主要介绍了股票市场上股价和股价波动的相关理论。包括：股票的内 在投资价值是形成股票价格的基础，并引入了相关的定价模型。指出股票价格的 特殊性股票价格的形成需要强大的信息基础，由此引出了股价波动的必然性。 重点阐述了股市波动的形成机理，信息、波动与效率之间的关联，为以后的分析 研究奠定了理论基础。 第2 章描述了中国股市的波动性特征。中国股市起步较晚，且形成于经济转 型期，适应于企业改革的需要，因此体现出了我国股市作为新兴市场的特征。在 这一章中运用现代统计与计量的方法，对上证指数的日收益率序列进行分析，从 总体上描述了中国段市波动的特征，并且通过与成熟市场的比较来发现中国股市 存在着波动幅度大、频率高特点。采用了g a r c h 、0 a r c h m 、t a r c h 、e g a i h 等动态计量模型描述了中国股价波动的异方差等特性，验证了中国股市价格波动 的持续性、集群性和时变性，揭示了中国股市存在着显著的信息不对称性。 第3 章将般市的波动性按照长期影响因素、短期异常波动影响因素来分析。 首先，研究了股市长期走势与宏观经济基础变量间的关系。在此，为了能够更科 学地发掘变量指标间的相互关系，采用了向量自回归模型( v a r ) 、格兰杰因果检 验以及j o h a n s e n 协鼙检验，最后建立了变量间的误差修正模型，来说明变量问存 在的长期均衡关系。其次，研究了中国股市短期异常波动的影响因素。通过对影 响因素进行分类、数量统计来分析它们对股市波动造成的影响，得出政策和消息 是引起短期异常波动的重要因素，市场因素的作用也不容忽视。在此基础上进一 步实证了政策因素对股市短期异常波动确实存在着很大影响，指出中国股市目前 仍然属于“政策市”。通过对主要因素的深层剖析，引出了对“政府隐性担保”、“市 场操纵”和“市场效率”等问题的思考。 第4 章在前几章的分析研究基础上，首先提出对稳定发展股市要做战略的考 虑，股市的剧烈波动必然会冲击宏观经济运行，阻碍市场功能的发挥，影响到经 济增长速度以及目标的实现，因此抑制股市异常波动是非常必要的，对此也强调 了稳定发展股市的指导思想。在此基础上，关于稳定发展股市提出了几点较详细 的建议。 第5 章总结了作者的研究结论和成果。并提出了论文的不足之处和有待研究 的方向。 本文创新之处： l 、在研究总结国际、国内最新理论和成果的基础上，较为系统地对我国股票 市场的波动特征、波动规律以及影响波动的因素进行了分析，并且提出了关于稳 定发展股市相应的政策建议。 2 、在分析论证方法上，本文将定性分析与定量分析相结合，说理与实证在不 同章节各有侧重，总的来讲以计量分析与统计方法为主。诸如：应用g a r c h 、 g a r c h m 、t a r c h 、e g a r c h 等该领域内的前沿模型描述中国股市的波动性特 征。在宏观经济基础变量与股指波动关系的研究中，运用向量自回归( 匮) 模 型等方法来分析多个变量问的相关关系，在此类的研究成果中还是不太多见的。 3 、理论与实证相结合，长短期数据交错。文章运用了大量的计量模型、数量 分析、数字统计等作为研究工具，同时也十分重视利用理论分析和引入经典学说， 让本文思维方式更加符合逻辑。规范与实证并行，互为论证，互为补充。在历史 数据选取上，视文章的需要而定，既选取了能够反映典型特征的远期历史数据， 又运用了能准确及时反映现状的最新数据。 4 、视角独特，结构完整。本文选取了不同于以往成果的研究视角和分析思路， 从宏观的角度来看待股市总体的波动性和股市波动的成因。在探讨股市波动的影 响因素时另辟奚径，将股市波动按照长期运行的影响因素、短期异常波动的影响 因素来进行分析。在结构安排上突出了研究的系统性和完整性。 关键词：股市波动协整 条件异方差收益率 a b s t r a c t s t o c km a r k e ti s0 n eo ft h em o s ti m p o r t a n tp a r to ff i c t i t i o u se c o n o m y ，w h i c hi sf u l l o fc h a r a c t e r i s t i co ff i n a n c ea s s e t s ，t h e r e f o r ev o i a t i j i t yo ft h es t o c kp r i c ei san o m l a j c h a r a c t e r i s t i co ft h es t o c km a r k e t m o d e r a t es t o c kp f i c ev o l a t i l i 可c a np m m o t ct h e a c t i v i t ya n de 1 1 l l a n c et h el i q u i d i t yo ft h em a r k e t n e v e n l l e l e s s ，d r 锄a t i ca n d 丘e q u e n t v 0 1 a t i l i t yc a nn o to n l yd i s t o r tt l l em a r k e tp r i c em e c h a i l i s ma 1 1 dm em a r k e t s ，b u ta 】s o i n c r e a s e st 1 1 e 靠a g i l eo ft h em a c r oe c o n o m ya tp r e s e n t ，t h ev o l a t i l i l t yo fs t o c km a r k e ti s o n eo fn l ec o r e s ta 1 1 dt h em o s tf 而n t1 i n eq u e s t i o 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地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意 签名：日期：兰堕：! ! ：! ! 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) h 签名： 笃：塑叁 导师签名： 墓坦 日期：兰丛：生! 呈： o 引言 o ，引言 0 ，1研究的背景与意义 o ，1 1 研究的背景 自1 9 9 0 年1 2 月及j 9 9 i 年7 月上海证券交易所与深圳证券交易所相继正式 开业并正式发行a 股之后，人民币特种股票( b 股) 和境外上市外资股( 如：h 股等) 也相继于1 9 9 1 年和1 9 9 3 年开始发行。在市场化经济、金融体制改革和 强劲她经济增长背景下，我国股票市场的规模迅速增长，经济功能且益完善。 股票市场已经成为影响中国社会经济生活的重要因素。 十多年间，中国股市从无到有，由小到大，取得了显著成效，市场规模日 益扩大，证券市场的发展框架基本形成，规范化程度不断提高，市场功能和作 用逐步发挥，技术系统建设成果显著，已经成为社会主义市场经济体系的重要 组成部分。 截至2 0 0 4 年底，境内上市公司( a 、b 股) 总数为1 3 7 8 家。上市公司总股 本7 1 4 9 亿股。总市值3 7 0 5 5 5 7 亿元，其中流通市值1 1 6 8 8 ，6 4 亿元。现有证券公 司1 2 9 家，总资产约6 6 5 0 亿元，基金管理公司2 3 家，发行证券投资基金7 2 只， 基金规模1 2 9 2 亿元。投资开户总数达7 2 1 1 4 3 万户。o 证券期货市场的法律法规初步建立，形成了以公司法证券法期货 交易管理暂行条例为核心的法律法规体系。上市公司治理结构有所改进，信 息披露标准显著提高，市场准入和退出机制不断完善。通过加强监管，证券市 场违法违规行为得到了一定程度的遏制。 兹国证券市场的功能和作用不断增强，为企业发展筹集了大量资金，不仅 增加了改造传统产业的资金来源，而且有效改善了企业的资产负债结构，提高 了经济效益水平，有力支持了经济发展。通过上市与重组，加快了资本与技术 的结合，优化了金融资源配置，促进了经济结构调整。证券市场规范化发展还 推动了现代企业制度的建立，建立了较为规范的公司治理结构，为企业发展增 添了新的活力。总之，我国股票市场在促进经济发展中已经起到了不可替代的 作用。 我国证券市场的技术起点较高，沪深证券交易所的日处理能力均处于国际 领先水平。证券网络系统较为发达，卫星通讯网络和地面光纤数据网络互为备 份，覆盖了全国的各个营业网点。 然而，由于我国股票市场是在政府的强力推动下在计划经济的母体中短时 。数据来源：以上数据来自上交所网站删s s cc o mc n 及中国证监会罔站w w 眦c s r c g o v c n 1 中国股票市场波动性的实证分析 期内发展起来的，而股票市场的规则、制度、投资理念等软件方面的培育必需 一个连续的过程，二者之间存在着矛盾。这种连续过程又是很难跨越过去的， 因此，我国股票市场在超常规发展的同时会受到先天发育不良的影响。再加上 中国股票市场尚处于发展的初级阶段，还很不完善，投资者、上市公司、证券 公司和证监会等各方面都缺乏经验，致使在发展过程中也出现了不少波折。总 的来说，中国股票市场虽然从宏观上看成绩不小，但是从微观上看问题不少。 其中，中国股票市场的波动性问题已经成为学术界和监管部门关注的核心 课题之一。从中国股市的历史走势看，上证综指和深证综指保持着上涨的趋势， 符合我国国民经济长期持续、稳定发展的局面。同时也要看到股市较大的波动 幅度和多次的暴涨暴跌，在这种波动现象的背后隐藏着内幕交易、虚假信息、 欺诈投资者、市场操纵、过度投机等一系列问题。 o 1 2 研究的意义 股票市场是充满不确定性的要素市场，信息、资本的快速流动使股票市场 价格频繁变化，从而导致市场波动。价格波动是股票市场的常态特征，适度的 股价波动有利于增加市场的活跃度，提高市场流动性，但过度波动不仅会严重 破坏证券市场的价格发现与资本配置功能，而且还会加大股市风险，加重宏观 经济的脆弱性。这些都引起了学术界、政策层以及社会各界的关注。 为了防止剧烈、频繁的波动扭曲股票市场价格、损失市场效率、阻碍市场 功能，必须深入探讨我国股票市场的波动状况，规范我国的股票市场，平抑过 度波动，促进市场功能的正常发挥。同时存在的问题还有，股价的大起大落， 剧烈波动是否还以宏观经济为基础，它们之间的关系到底发生了如何的变化? 引起如此波动的因素主要有哪些? 从这些因素又能探寻出什么深层的意义? 以 及中国股市波动性的动态趋势，政策层将如何对股市进行调整等问题。通过对 这些问题的研究，得到关于中国股市波动特征与基本规律的客观认识，对改进 投资理念、有效制定政策、完善监管制度都有着积极的现实意义。 0 2 研究综述 股票市场是一个高度复杂的系统，波动性是股票市场的本质特征。自股票 市场出现以来，价格波动就表现出神秘莫测的不确定性，对股价的波动进行准 确把握和有意义的预测具有相当大的难度，正因如此也引起了众多国内外学者 的研究兴趣。在该领域的主要研究成果综述如下： o 2 1 国外关于股市价格的主要研究理论 l 、基于布朗运动的价格理论 o 引言 布朗运动作为物理现象，首先由英国生物学家布朗( b r o w n ) 于18 2 7 年提 出，源于对花粉微粒在液面上做“无规则运动”的观察。后由爱因斯坦( e i n s t e i n ) 对这种运动提出了数学模型。以后维纳( n o r b e r tw i e n e r ) 与列维( l e v y ) 等人进一 步研究了布朗运动的轨道性质，形成了维纳空间的概念。1 9 0 0 年，法国数学家 巴施利埃( l o u i s b a c h e l i e r ) 在他的一篇论文投机理论中首次把股票价格的 无规则变动作为布朗运动来处理。得出结论，对股价变动来说，根据它现在的 价格并不能确切知道它下一时刻的价格，而只能知道下一时刻价格的概率分布。 这种股票价格的相对变动是布朗运动的基本假设，奠定了金融数学的基础。日 本数学家伊藤清经过四年之久细致的研究对布朗运动这个数学上的随机过程， 建立了严格的随机微分方程。后布莱克、斯科尔斯和莫顿利用套利原理得出了 一个关于期权价格的微分方程“布莱克一斯科尔斯方程”，它可以根据期权到期时 刻t 的股票随机价格来确定期权交易初的期权交易价。并因此获1 9 9 7 年诺贝尔 经济学奖。 2 、市场有效性理论( e m h ) 1 9 6 5 年美国芝加哥大学著名教授尤金- 法玛( e f 锄a ) 在商业学刊上发 表了题为“股票市场价格的行为一文，并从而奠定“有效市场理论( e m h ) ”的 理论基础。法玛注意到有关证券市场效率研究的问题：一是关于信息和证券价 格之间的关系，即信息的变化如何引起价格的变动；二是与证券价格相关的信 息的种类，即不同的信息对证券价格的影响程度。法玛认为，出于盈利的目的， 证券市场上的投资者总是试图搜集更多的信息，来做出投资决策。因此，如果 投资都是理性的，他们处理信息和分析问题的方法就不会影响到证券价格的系 统性发展趋势，而只能引起证券价格随机性波动。法玛定义了三种相关的信息： 历史信息、公开信息和内部信息，并在此基础上提出了三种不同程度的市场效 率假说：弱式有效( w a kf o r n l ) 、半强式有效( s e m i s 劬n gf o n l l ) 和强式有效 ( s t r gf o 咖) 。 市场有效假说是现代证券理论中重要的假说，它建立在众多学者的研究基 础之上，如：w j r k i n g 和k e n d a l l 在做了大量序列相关分析，发现股票价格序列 就象在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。有 效市场理论也是现代证券市场理论及现代金融经济学体系的理论基石之一，许 多现代金融投资理论，如c a p m ( 资本资产定价模型) 、a p t ( 套利定价理论) 等都建立在该理论的基础之上。 3 、“诺亚效应( n o a i le 仃c c t ) ”“约瑟效应( j o s e p he c t ) 与条件异方差 对股票价格复杂性的研究成果是以对市场有效假说的挑战开始的，代表人 。观点摘自于刘文财“中国股票市场价格复杂性研究”2 0 0 2 3 中国股票市场波动性的实证分析 物是m a n d e l b o n ，在他六、七十年代的论文中第一次提出了与随机游走不同的股 票价格行为，即后来在他论文所称的“诺亚效应”和“约瑟效应”。前者指股票价格 偶尔会发生不连续、突发性的大跳跃，象圣经里诺亚故事的洪水一样，导致股 票收益的分布存在尖峰厚尾的现象，服从稳定的帕累托分布而不是有效市场假 说中的正态分布。而后者指股票价格存在长期持续与非周期的循环，象圣经约 瑟故事中粮食生产一样，七年丰收七年饥馑，导致收益存在长期相关性而非有 效市场假说中的独立的。虽然当时该理论并未引起研究者们的注意，但却启发 了时间序列分析法的发展，1 9 8 2 年由e n 出e 提出并由其学生b 0 1 1 e s l e v ( 1 9 8 6 ) 年修 改的条件异方差a r c h g a r c h 模型族。 由于a r c 粥a r c h 模型所产生的时间序列具有波动集群且分布具有尖峰 胖尾的特性，较好地符合金融数据的特征，所以自从该模型提出后，有成百上 千篇论文使用它来为实际金融数据建模，现在a r c h ，g a r c h 模型有各种变形 被研究人员应用，如：e a r c h ( e x p o n e n t i a l a r c h ) ，a p a r c h ( a s y m m e 仃i c p o w e r a r c h ) ，i g a r c h ( i n t e r g r a t e dg a r c h ) ，f i g a r c h ( f r a c t i o n a l l yh l t e r g r a t e d g a r c h ) 等等。而刻画时间序列均值长相关的a r f i m a 分整自回归移动平均模 型与刻画时间序列波动集群的g a r c h 模型相结合使得股票收益率的“约瑟效 应”与“诺亚效应”找到了比较好的解释工具。a r f i m a g a r c h 及其变形已经成 为金融时间序列建模的尖端方法的行列。 4 、分形市场假说( f m h ) 在这些研究成果的基础上，p c t e r ( 1 9 9 1 ) 提出了分形市场假说f m h 取代 f a m 的有效市场假说。f m h 认为投资者对信息的估价是由投资期所决定的，因 为不同投资期的投资者对信息的估价是不同的，所以市场信息的扩散是不均匀 的，在一个时点上价格并不是反映了所有可以得到的信息，而仅仅反映了对相 应投资期比较重要的信息。由此导致股票价格行为是有偏随机游走或分形布朗 运动。收益是服从稳定的帕累托分布。p e t e r s 还探索了分形市场的内在动力机制， 在资本市场研究中引入了非线性动力学，试图建立资本市场的动力学模型。 近3 0 年来，金融经济学发展迅猛，有效市场理论在得到支持的同时也引发 着各种争议，比较著名的争论如异象的发现直接发展成为较为系统的行为金融 学理论，关于市场非线性的探讨也推动了混沌、非线性动力学、复杂性理论等 的迸一步发展。 0 2 2 国内关于股票市场价格波动性的研究现状 随着中国股票市场的发展，学术界对中国股市的研究也随之而来，学术界 对中国股票市场价格行为进行定量研究始于1 9 9 3 年，陈赣洪率先尝试用马尔科 4 o 引言 夫链对我国股票价格进行预测。从1 9 9 4 年开始，定最分析方法不但被规范地引 入了中国股市的研究而且所研究的内容也赶上了国际资本市场研究的水平，而 且对中国股市的研究也进入了内容多样化阶段。 1 9 9 4 年俞乔在论文中研究了上海和深圳证券市场股票指数，认为沪、深两 市尚不具有弱式有效。而宋颂兴和金伟根则在他们的研究中认为基本达到弱式 市场有效。武海华等2 0 0 1 年在对沪、深两市的部分股票谷价格时间序列研究的 基础上，利用日n l s t 指数h 检验了我国股票市场具有分形结构和持久性。史永 东利用刚s 分析方法研究了上海证券市场股票收益的波动规律，结果显示l 海 的股票收益遵循有偏的随机游走过程或分形布朗运动。关于中国股市收益率分 布有关研究文献不多。 黄兴和张维( 2 0 0 2 ) 研究了中国股市泡沫现象。宋军和吴冲锋( 2 0 0 1 ) 研 究了中国股市投资者的羊群效应。田宏伟( 2 0 0 1 ) 采用全市场研究方法研究了 中国股市价格回报的持续和反转效应，并用行为金融学模型进行了解释。各种 各样的预测模型也被引入到股票市场上，如股价预测的神经网络模型，混沌力 学模型，非线性g a r c h 模型等等。研究成果中大多数认为其预测模型的有效 性。此外还在大量关于中国股市量价关系的研究成果。 关于中国股市价格及波动的研究已经取得了不少成果，但是仍然还存在着 许多需要探索的领域，中国股票市场的复杂性和特殊性还有待于进一步地研究。 o ，3 研究方法与技术 股票市场是反映人类经济活动的虚拟经济体系，具有复杂系统的本质特征： 高风险性、寄生性、介稳性和周期性等，是复杂系统在经济领域的具体体现。 本文借鉴于这一理论的认识，在分析我国股票市场时采用了定性分析与定量实 证相结合的方法，在总结和应用西方有关股市价格波动理论的基础上，从股票 价格中深入研究我国股票市场波动的数量关系和数量