（数量经济学专业论文）基金结构的选择及对我国的启示.pdf

论文摘要 t 本沦文主要讨论的是基会结构的选择问题，在这篇文章中我们主要讨论的又 是选择开放式基金还是封闭式基金，以及基金中的费用结构问题。土 本文首先用委托代理理论对开放式基金和封闭式基金在制度层面上进行分 析碍出丌放式基金在制度上要优于封闭式基金。我们还依据投资者的流动性需 求及基会经理的管理能力等因素对开放式基金的费用结构进行了讨论，( 得出了在 竞争均衡的条件下，开放式基金的费用结构及规模是内生决定的，并指出在开放 式基金的投资者中，那些流动性需求较小的投资者可以分享基金经理的部分管理 能力剩余。 另外我们还对国外的基金结构进行了分析，并对我国目前的基会结构作了比 较。从而得出，在我国封闭式基金过多是产生大量内生交易费用的根源，并且指 出我国的封闭式基金的投资者不但不能分享基金经理的管理能力剩余，相反由于 我国基会市场的结构性问题基金经理榨取了投资者的剩余。 最后，本文建议应该大力发展开放式基金，并降低基金设立的门槛，引入竞 争机制，并建立基会经理的信誉机制等。 关键词： 】t 放式基金? 封闭式基金j 委托代理理论j 竞争均衡；费用结构? 内生；外毁 a b s t r a e t t h i st h e s i si sm a j o r i n gi nt h ep r o b l e mo ft h es e l e c t i o no fm u t u a lf u n d ss t r u c t u r e i nt h i st h e s i s w ed i s c u s ss e l e c tw h e t h e ro p e n e n df u n do rc l o s e d e n df u n d ，a n dt h e p r o b l e mo ff e es t r u c t u r ei nt h ef u n d s b yu s i n gp r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y ，t h ea u t h o ra n a l y s i so p e n e n d f u n d sa n d c l o s e d e n df u n d sc o m p a r a t i v e l yi ni n s t i t u t i o n ，a n dd e r i v et h a to p e n e n df u n d sa r e s u p e r i o rt oc l o s e d e n df u n d si ni n s t i t u t i o n t h e nt h ea u t h o rd i s c u s so nt h ep r o b l e mo f l e es t r u c t u r eo ff u n d sa c c o r d i n gt oi n v e s t o r s l i q u i d i t yn e e d sa n df u n dm a n a g e r s m a n a g e r i a la b i l i t y , a n dp o i n to u tt h a ti nt h ec o m p e t i t i o ne q u i l i b r i u mc o n d i t i o n ，t h ef e e s t r u c t u r ea n ds i z eo ff u n d sa r ee n d o g e n o u s l yd e c i d e d ，a n dt h ea u t h o ra l s op o i n tt h a ti n t h ei n v e s t o r so fo p e n - e n df u n d s ，s o m eo fl o wl i q u i d i t yn e e di n v e s t o rc a ns h a r es o m e m a n a g e r i a lr e n t sf r o mf u n dm a n a g e r s i nt h em o r e ，w ea l s os t u d yo nt h ef u n ds t r u c t u r ei nf o r e i g nc o u n t i e s ，a n dc o m p a r e i tw i t ht h es t r u c t u r eo fc u r r e n tf u n d si no u rc o u n t r y t h e nt h ea u t h o rp o i n to u tt h a tt o o n m c ho fc l o s e d - e n df u n di no u rc o u n t r yi st h ec a u s eo fl a r g en u m b e ro fe n d o g e n o u s t r a n s a c t i o nc o s t s m o r e o v e r , t h ea u t h o rp o i n tt h a tb e c a u s eo ft h es t r u c t u r ep r o b l e m si n o u rf u n dm a r k e t ，t h ef u n dm a n a g e r ss q u e e z et h er e n t so fi n v e s t o r s ，i n s t e a do ft h e i n v e s t o r ss h a r em a n a g e r i a lr e n t sf r o mi n v e s t o r s i nt h ee n d ，t h ea u t h o rs u g g e s t st h a tw es h o u l dd e v e l o po p e n e n df u n dr a p i d l y a n dl o w e rt h ee n t r yd i f f i c u l t yo ff u n d s f o u n d a t i o na n di n t r o d u c ec o m p e t i t i v e m e c h a n i s mi nf u n dm a r k e t ，a n df o u n dt h et r u s tm e c h a n i s mf o rf u n dm a n a g e r s k e y w o r d s ： o p e n e n df u n d s ，c l o s e d e n df u n d s ，p r i n c i p a l a g e n tt h e o r y , c o m p e t i t i v e e q u i l i b r i u m ，e n d o g e n o u s ，e x o g e n o u s 堡垒笙丝塑垄堑墨塾垡里堕旦委 第一章基金结构概述 1 1 投资基金的分类标准 投资基金的分类标准很多，目前国际上对此没有统一的认识。美国投资协会 公司根据基金投资对象的期限不同，将投资基金分为长期基金( l o n g t e r m f u n d ) 即资本市场基金和短期基金( s h o r t t e r mf u n d ) f l l j 货币市场基金两种基本类 型。长期基金又可以划分为股票基金( e q u i t y f u n d ) 、债券与收入基金( b o n d a n d i n c o m ef u n d ) 两种。在此基础上，基金种类还可以进一步细分。按照美国投资 公司协会的统计，目前美国投资基金的品种有2 1 种之多。 根据我国的实际情况，笔者认为，从四个不同的层次对基金进行分类比较 合适。即先从投资基金的内核组织形态入手，然后根据基金的设立方式的不同、 投资对象的不同以及其它方面的不同，依次对投资基金进行划分。 根据投资基金组织形态的不同，可将投资基金划为契约型基金和公司型基 金。这是对投资基金的第一个层次的划分。在此基础上，根据基金股票或受益 凭证( 指基金投资者持有基金资产的种信托权益证明) 设立方式的不同，可 以将基金划分为开放型基金和封闭型基金。这是对投资基金的第二个层次划 分。第三，根据基金投资对象的不同将投资基金进一步划分为股票基金、债券 基金、货币市场基金、期货基金、期权基金、指数基金、认股权证基金、房地 产基金、贵金属基金和小公司基金等。这是第三个层次的划分。此外，还可以 根据其它划分标准进行第四个层次的划分。例如，根据投资风险和收益目标的 不同，可以将投资基金划分为积极成长型基金、成长型基金、成长与收入型基 金、平衡型基金、收入型基金等；根据投资来源和运用的地域不同，可以将投 资基金划分为国内基金、国际基金、离岸基金、国家基金和新兴市场基金等： 根据基金是否收费，可以将基金划分为收费基金和不收费基金；根据投资计划 可变更性，可以将投资基金划分为固定型基金、半固定型基金和融通型基金； 根据投资资产的形态不同，可以将投资基金划分为证券投资基金与直接投资基 金( 又称为风险投资基金或创业基金) 。除此之外，还有其他不同的分类标准， 如围绕养老金和保险金等社会保障开支出现的养老基金和保险基金等，姑且都 将其划为第四层次的划分。各类投资基金的划分如下所示： 表i i投资基金的种类划分 第一层次第二层次第三层次第四层次 ( 组织形( 设立方( 投资对( 其他标准) 式)式)象) 基幺结构的选择及对我国的启示 契约型基 封闭式基股票基金 积极成长型基金 心。 债券基金 成长型基金 公司型基 开放式基货币市场基成长与收入型基 厶 金金金 期货基金国家基金 期权基金离岸基金 指数基金 房地产基金养老基金 保险基金 第一层次和第二层次的四种基本类型的基金通过不同组合，产生了基金市 场中最常见的四种基本类型的基金：契约型与封闭型的结合即封闭式契约型基 金；公司型与封闭型的结合即封闭式公司型基金，又称为封闭型投资公司；契 约型与开放型的结合即单位信托基金：公司型与开放型的结合即共同基金，其 组合方式如表l 一2 所示。 表1 - 2组合形态的投资基金 封闭型 开放型 契约型 封闭契约型基金 单位信托基金 公司型封闭型投资公司共同基金 在本文中，作者只对按第二层次划分的基金进行讨论，即只讨论封闭式基 金与开放式基金。 下面我们分别对封闭式基金与开放式基金的特点进行讨论。 1 l 1 封闭式基金的特点 封闭式基金( c l o s e d - e n df u n d ) 是相对于开放式基金而言的。它是指基金资 本总额及基金单位的发行份数在发行之前就已经确定下来，在发行完毕后和规定 的存续期内，基金的资本总额及发行份数都保持固定不变的投资基金，因而有时 也称为固定型投资基金。由于封闭型基金的股票或受益凭证不能被追加认购或赎 圃，投资者只能通过证券经纪商在证券交易市场进行基金的买卖( 俗称上市交 易) ，因此有人又将其称为公开交易投资基金。基金收益以股利、利息和可实现 的资本利得( 或损失净值) 等形式支付给投资者，其中可实现的资本利得是从出 导高于买价的有价证券中获取的。封闭式基金的价格虽然也以基金净资产价值为 强础，但更多的是反映了证券市场供求关系。通常情况下市场供求变动导致其价 格或高于基金净资产价值( 溢价) 或低于基会净资产价值( 折价) ，都是_ f 常的。 基盍结构的选择及对我国的启示 1 1 2 开放式基金的特点 开放式基金( o p e n e n df u n d ) 是指基金的资本总额或基金单位的发行总数可 以随时变动，即可根据市场供求情况发行新基金单位或赎回基金单位，基金规模 不固定的投资基金。由于资本总额可以随时的附加，因此又被称为追加型投资基 金。开放式基金价格根据基金净资产价值附加一定的手续费来确定。有时投资者 不必另外购买也可以增加其在基金中的资产份额，这种情况就是基金管理机构将 所得的股利( 包括利息) 和资本利得按比例用于资本再投资而不是用于分配。基 金投资的证券价格上升可以增加投资者所持基金份额的价值。 开放式基金有两种类型：收费基金( l o a df u n d ) 和不收费基金( n o - l o a d f u n d ) 。不收费基金直接按净资产出售给投资者。收费基金则要雇用证券商或其 他经销商出售给投资者，因此基金的发行价格由基金净资产价值加定比例的销 售费用构成。不收费基金虽然不收取销售费用，但也要收取一定的赎回费用，这 种收费有利于投资者长期持有基金资产。 1 2 封钉式基金与开放式基金的费用结构 1 2 1 首次认购费 基金首次认购费是指投资者在购买基金时支付的认购手续费，首次认购费又 称发行费。发行费一般附加在基金认购价上，这种费用须向投资者收取，主要用 于基金的宣传、中间人的佣金及发行时的其他费用支出。其费率的高低取决于基 金的类别。 1 2 2 管理费 管理费是指基金管理公司提供专业化管理服务而每年从基金资产中提取的 费用。管理费是基金管理公司的重要收入来源，基金管理公司的各项开支不能另 外向基金或基金公司中摊销，更无须另外向投资者收取。管理费的收取通常按基 金净值的一定比例每月月末提取，即按每个估值日基金净资产每年一定比例的费 率，逐日累计至每月月末，有基金保管人从基金资产帐户中支付给基金管理人。 管理费的计算公式为： d = e r s 3 6 0 其中：d 为每个估值日的管理费； e 为每个估值日的基金资产净值； r 为基金管理人管理年费率； s 为每个估值日距上个估值日实际经过的天数； 管理人管理年赞率的高低因基会类型的不同丽有所差别，同时，4 i 同地区或 蔓鱼笙丝塑丝堡墨翌竖里塑旦! 基衾业发展程度不同也导致其高低不一。 l2 3 基金托管人费 基金托管人费指托管人因替基金提供保管而向基金收取的费用。托管人的计 算公式是： h = e xr xs 3 6 0 其中：h 为每个估值日的托管人费用； e 为每个估值日基会资产净值： r 为每个估值日距上个估值日实际经过的天数。 托管人费是按每个估值日基金资产净值的一定比例的费率逐日累计至每月 末支付托管人的，此费用也是从基金资产中支付，不须另向投资者收取。 1 2 4 赎回费 赎回费仅对开放式基金而言，而且没有特定的标准。其基本出发点在于鼓励 投资者在购买基金后留在基金中而不是短期内撤出，减少短期投机行为，同时通 过阻止这种进进出出的交易，基金就可以避免因为需要满足那些快速出售基金的 投资者而经常卖出证券而导致的相关交易成本。从另一角度看，这相当于一种惩 罚费用。 在后面的论述中，我们将着重讨论封闭式基金与开放式基金的选择问题，以 及其封闭式基金或开放式基金相应的费用结构。 基台结构的选择及对我田的启示 第二章委托代理模型与基金结构 委托代理理论是目前经济学中发展较快的一个分支，在本章中，我们试图用 委托代理理论解释开放式基金与封闭式基金在制度层面上的优劣。而我们在这罩 主要介绍的是早期的作为隐藏行为的经典模型h o l m s t r o m m i l g r o m 模孽f 1 ( 1 9 7 9 ) ， 2 1h o l m s t r o m m i l g r o m 模型简介 2 1 1 背景介绍 假定委托人是一技术的所有者，其技术产出受外生的不确定性影响。其技术的 结构如下 x = f ( a 1 + 占 ( 1 ) 其中x 代表产出，技术函数为厂( 口) ，a 代表努力程度，占是一随机变量，且服从 | e 态分布。z 还有另一种表达方式 x = 口+ 占( 2 ) x 是努力程度口噪声观测值。通常( 2 ) 式被看作是( 1 ) 的标准化形式。因此， 为简单起见，我们的讨论将建立在( 2 ) 式的基础上。 在这里我们假定委托人自己不能提供所需要的努力。于是问题就成为与提供努 力的代理人订立怎样的合同。因为委托人不能观测到努力程度，因此，委托人只 能根据带有噪声的观测值r 与代理人订立合同。例如，在( 2 ) 式中，产出x 是 随机的，并与努力程度相关。于是，x 就作为双方订立合同的依据。 另外，我们假定代理人提供努力是需要成本的，其成本函数如下 c = c ( a ) ，c ) 0c ”) 0 ， ( 3 ) 即成本函数严格凹。由于提供努力需要成本，委托一代理合同就必须激励代理人 提供努力。另外，合同是建立在x 的基础上的。在h o l m s t r o m m i l g r o m 模型中， 合同是关于x 线性最优的，因此提供的报酬为 j ( z ) = 0 7 c 十 ( 4 ) 因此，代理人也处于一定的不确定性之中，且不确定性随合约系数口的增加而增 加。另一合约系数是固定转移。因此，委托人的随机收益为 z s ( x ) = ( 1 一a ) x + 存这里，我们假定委托人风险中性 ( 5 ) 因此委托人的确定性等价( c e r t a i n t y e q u i v a l e n t ) 也就是预期净收益为z 。= 【1 一口红+ 。同时假定代理人为风险厌恶 型其效用函数为指数效用函数，即其绝对厌恶风险度1 是一常数。因此。对于 绝刈j x l 险厌恶皮是这样定义的，当某人的效f f j 函数为zz ( x ) 叫。则其绝剥肛l 险凡二 堇坌竺丝盟垄壁垒翌些里塑型! f 弋理人我们有 “j ( 似+ 一c ( 日) ) = 一e x p 一( a x + 一c ( 日) ) ( 6 ) 确定性等价定为万。，综合指数效用函数、正态不确定性及线性性，可以求出：， ! - 5 “+ 口一c ( d ) 之阳j 的差异，即风险溢酬。首先，将预期效用化为指数形式，即 e 1 。( 缎十一c ( 口) ) = f e x p 一_ ( o x + 一c ( d ) ) ( x ) d x = 一e x p - r a ( 似+ 一c ( 口) + o 口2 盯2 2 ) j 确定性价，r 。可以这样求出， 一c x p - r a ( a a + 一c ( 口) + r a g 2 仃2 2 ) 1 = - e x p - t a x ，于是 厅月= c d + 一c ( a ) 一口2 仃2 2 。 芷这里，r 口2 盯2 2 就是代理人的风险溢酬。有必要指出的是，通过一定的， 呵以使代理人的i t 达到任一水平，而这将不影响代理人得到的预期产出的份额， 努力成本及处于风险中的成本。除了x 之外，双方都知道对方的风险偏好、技术 函数、不确定性的分布及其参数还有代理人接受这一工作的机会成本，而代理人 的成本函数委托人无法观测。 2 1 2 代理人最优努力水平的确定 对于代理人来说，他考虑的是要找到一个最优的努力水平。因为在提供努力 的同时，他必须在得到固定比例的x 与提供努力的成本之间进行权衡。于是，总 的来说，问题就在于寻找一个最优的口和。激励增强，即口加大，代理人的努 力水平也将增加。努力水平增加，预期的收入也将增加。另外，随着激励的增加， 代理人处于风险中的成本也同样增加( 代理人的风险溢酬上升) 。 对于代理人而言，确定最优努力水平的问题可以化为如下方程： m a x 鲫+ 一c ( a ) 一t a c t 2 盯2 2 该方程的一阶条件为：a c7 ) = 0 ，或口= c ( 口) ( 8 ) 。：阶条件为：一c w ( 口) o ，同时这一管理能力代表普通知识。另外我们还假 定投资者没有这能力，并且他们除了投资于共同基金外唯一的选择就是投资于 收益率为零的证券。 图l 表示了有关基金设立、获得资金再到发放投资收益这一过程。在时间l ， 基金形成同时基金经理设定管理费率y 0 。在基金设立之后，投资者认购份额， 于是每一个投资者都掏出一圆钱并得到一个单位的该基金。基金在时间l 获得的 资金用“表示。在获得资金之后，基金经理选择c o 0 的份额投资风险资产，剩 余的部分投资于无风险资产。 3 2 2 随机的流动性赎回 在时间2 ，一部分投资者由于流动性的要求，将会赎回他们在基金中的份额。 这些投资者之所以有这种流动性要求是因为，在他们看来，现在的收入相对于未 叫殳入来说显得更有价值，也就是说他们的折现率较r ：蔷。这种流动性冲击是系 镜性的。于是这种流动性冲击对于共同基会造成的j l 险也是不可避免，即便投资 肯将其投资分散在不同的基金中。也j f 是由于投资者有这种流动性需求，基金的 结构将满足这种需求，而不是禁止这种行为，即使这种随机的赎回将带来一定的 成蠢i 。w a r t h e r ( 1 9 9 5 ) x ? 这种不可预料的冲击进行了研究。 - 一一“一一一一一一一一一1 i 。【，、，j 一l 琏金设立 投资者由于流动性需求而赎回 肇金公布管理费支付赎回费 收到k 的初始投资剩余的k 投资于风险资产 摹金投资于风险资产及无风险资产 圈1 共同基金的从设立到发放收益 实现收益 扣除管理费，剩余的 巧支付给投资者 假设投资者继续投资于基金的比例是，其中是一随机变量， = 万叩， ( 1 ) 其中0 0 ， ( 1 9 ) i 一 堡垒垫塑! ! 垄堑丝型! 型坐堕一 0 0 - ，= 盯。，0 1 ( 2 0 ) 炎，唑l 的投资者的总数量是| v ，同时由于每一个投资者都拥有一圆钱，在这一 炎- 型中总投资额为 ，假定类型h 的投资者相刑于能力为正的基金经理管理的 蝽参来说要多。 我们同样允许基金经理在管理能力“上有所不同。特别的，基金经理的管理 能力的分布可以表示为在区间k ，a ，垡 o ，上的密度函数为厂( 口) 的分布。如 前面一样，基金经理的管理能力是众所周知的。我们将分析一些基金专门吸引类 型l 的投资者，而另一些基金专门吸引类型h 的投资者条件下的均衡情况。 从等式1 8 中可以知道，假如基金能够只吸引l 类型的投资者，该基金的预 期收益将比较高因为这些投资者附加于该基金的流动性成本较低。一种阻止类 型h 的投资者进入的方法是将基金设为收费基金，在投资者进行赎回时索取赎 回费。假定赎回费为在时间2 的赎回额的x 倍，同时这些赎回费由基金经理保留。 这些假定是不失一般性的，这是因为，假如赎回费继续留在基金里，并且在时间 3 分配给留下来的投资者，关于管理费及投资额的均衡结果将不会改变。在这里， 由于赎回费是内生决定的，因此没有一个h 类型的投资者会觉得投资于有赎回 费的基金是最优选择。于是，我们将对赎回费的规模进行确定，同时将证明其它 的费用结构，比如前收费与赎回费是等价的。 为与业内术语相一致，我们把有赎回费的基金同样称为收费基金。实际上， 基金同样向投资者索取费用以弥补营销及销售的成本。这些费用的作用及其它销 售渠道的选择将在后节中进行讨论。我们将用下标p 表示无费用的基金，用下 标x 表示有赎回费的基金。 由于无费用的基金只迎合类型h 的投资者。这类投资者假定为相对这类基金 的规模来说是相当多的，前一节的分析同样适用于这类基金。假设最优管理费、 在时间2 的期望投资额、基金最优规模及免佣基金的预期收益分别表示为 ，e 咋：，咋，和砟这些变量的表达式同样分别为等式1 5 、1 6 、1 7 、1 8 ，只须把 其中的盯代替为仃。 最优的管理费、最优基金规模和投资者的收益率及收费基金的赎回费将依赖 于类型l 的投资者的数量，及这一数量相对这类基金的多少。需要考虑的一 个有趣的情形是，当类型l 的投资者相对该类基金较为稀缺时，这类投资者就 能够分享基金经理的部分管理能力剩余。那就是 n t 口， f 、 宁2 1 都成寸：。当目0 + 州，1 ：等式2 1 不成立，所有的基金将为收费基会， 会经理分享全部的管理能力剩余。因此，要使得不止一种的基金类型存在，必 ；：要使得不等式2 l 满足。因此在后面的讨论中，我们都假定这一条件满足。 当类型l 的投资者相对稀缺时，收费基金的基金经理必须选择一种管理费与 l 耍旧费的结合，以使得该类投资者的收益率为正，从而吸引该类投资者。在均衡 蚤件下，所有的收费基金将提供相同的收益率，这一收益率使得类型l 的投资 者的市场得以出清。在这一收益率下，提供收费基金中的最低能力的基金经理， 即边际基金经理，在选择收费基金与免佣基金之间将无任何差别。假设类型l 的投资者的均衡收益率为，。在竞争均衡中，收费基金的经理将面临这样的选择， 给定，选择管理费与赎回费的最优结合以使其自身利益最大化。假定户。代表由 收费基金在均衡条件下索取的管理费，和屹：分别代表在时间l 的基金规模 和经过赎回后在时间2 的基金期望价值。于是，收费基金经理的期望收益石。为 2 g x ，；e l ( 1 一心) x 比，+ 办心：】= f ( 1 一肌h + 厄办”， ( 2 2 ) 等式2 2 表明，收费基金的收益是管理费与赎回费的加权平均。( 1 一，) 部分的投 资者赎回并支付赎回费工。，而处于管理中的资产：产生管理费户。：第二段 等式的得出是由于e ：= 瓦。用y 。代表管理费率与赎回费率的加权平均， 即 厂；( 1 一尾) x + 厄户( 2 3 ) 投资者的预期收益率k 为， l ，：e l 生丝坠型丘监| ( 2 4 ) 在叫间2 ，在时间1 投资的资金有1 1 一心) 的部分由于流动性需要而赎回，在扣 除赎回费后，投资者得到( 1 一肌) ( 1 一x ) ，。剩余的资金继续投资，投资者在时 间3 可得到的收益为，用等式4 代替巧并进行适当的下标变化，取期望， 并运用c o = = 厨，我们可得， r a ，= 瓦口一y f 一局匿2 口2 1 ( 2 5 ) 从等式2 2 及2 3 中，收费基金经理的最优化问题化为 m a x r l5，i(26) 约束条件为等式2 5 。在这一问题中只考虑基金规模和费用为非负。 当a 7 时，下面的引理为上述问题提供了答案。当基金经理的能力小于 时，收费基金将不能形成，因为其预期收益为负。所有引理的证明都在附 p 隶a 中。 引理1 当口27 时，最优的管理费、基金规模和收费基金的期望收益分别 。 p h ：型竺二丛( 2 7 )h = o ，() 。 2 ：竺二互c28)v ， 、l 5 2 f l o 盟2 芦, , 薯 r 一卫、2 n ：= 乓 ( 2 9 ) 式2 7 关定孚袋委基金的加权平均的管理费与赎回费。在后面可以得出，存式2 7 决定了收费基金的加权平均的管理费与赎回费。在后面可以得出，存 在一个收费基金必须索取的最小赎回费，以阻止高流动性要求的投资者进入。在 这一最小费用基础上，收费基金可以索取管理费与赎回费的一种任意结合。同时 我们应该注意到，基金经理的预期收益与管理能力是成单调关系的。 要使是投资者的唯一均衡收益率，必须满足两个条件。首先，假如收费基 金与免佣基金都存在，提供收费基金的最低能力的基金经理在这一收益率上，提 供收费基金与提供免佣基金无任何差别。其次，在这一收益率上，市场必须得以 出清，也就是说，投资于收费基金的资金必须等于类型l 投资者的所有资金。 假设基金经理的这一边界管理能力为口。于是第一个条件意味着， 石x 、( 盯m ) = 石h m ) ( 3 0 ) 用式1 8 和式2 9 分别代替免佣基金和收费基金的收益表达式，我们得到 o = 瓦口 ，( 1 一口“) ( 3 1 ) 式3 l 表明，假如口。唯一，存在一个唯一的均衡收益率。在后面我们将会说明， 口，是唯一的。因为正如式1 8 和式2 9 表明的那样，收费基金与免佣基金的预期 收益都随管理能力而单调递增，所有管理能力口 吼，的基金经理都会选择收费 基金而其余的则选择免佣基金。 第二个条件意味着 f f l f ( a ) d a 母f 耪( a ) d a ：n ( 3 2 ) 啦 f 电“2 1 tr 仃； 我们现在将说明存在唯的口。用式w 节的表达式代替o ，我们得到下列方 程，解下列方程，我们就得到了口。： 上述姜星糕a 且) d a = n 删l 寸彳# 。嗽 边趋近于零。同样，当口。专垡时，所有的基金经理都选择收费基金，于是从式 1 7 可得，左边趋近于ff 2 厄届丁； 厂 ) d 口，于是，只要式2 1 中的条件满足， 在( 垡，- 4 ) 范围内，就存在唯一的口”使得式3 3 成立。注意到口 o ，瓦，从式3 1 可以得出，引理1 对于所有的口 口。都成立。下面的引理直接从式3 1 和式3 3 中得出。 引理2 提供收费基金的边际管理能力口。，与类型l 投资者的数量与基金 经理数量之比( m f ) 成递减关系，与h 类型投资者的流动性要求的相对波动率 ( 0 ) 成递减关系。 引理3 收费基金的投资者的收益率r 。与娄型l 投资者的数量与基金经 兰垒丝塑堕垄堑堡堕些里! ! ! ! ! ：一 岬数量之比( n ，f ) 成递减关系，与h 类型投资者的流动性要求的相对波动率( 臼) 成迪增关系。 上述结果的直观解释如下。当类型l 投资者的数量相对基金经理增多时，有 两个理由使得口，降低。首先，需要更多的收费基金以吸收更多的类型l 的投资 者的供给，这就使得边际管理能力降低。其次，类型l 的投资者供给的增多也 降低了h 。这一结果使得较低管理能力的基金经理更愿意选择收费基金，而不 是免佣基金。当类型h 的投资者流动性要求的相对波动率增大时，由h 类型投资 者持有的免佣基金将变得更少盈利，于是更多的基金经理开始选择收费基金。为 了避免由h 类型的投资者引起的流动性成本的增加，收费基金愿意提供给l 类 型投资者更高的收益率。 上述分析可以产生几个有趣的结果。第一个结果是从式1 8 和式2 9 的收益函 数都髓管理能力单调递增而得到的。 命题1 较高管理能力的基金经理，或管理能力d a 。的基金经理将选择 收费基金，并通过提供大于零的预期收益以吸引低流动性要求的投资者。高流动 性要求的投资者将从免佣基金中获得期望值为零的收益率。较低管理能力的基金 经理，或口 ：丝 r x ( 3 5 ) 式3 5 表明，夺贱筒费与投资者从收费基金中得到的收益率成正比。运用引理 2 ，这一关系意味着最小赎回费同样与护成正比关系，与l 类型的投资者的相对 稀缺程度成正比关系。下面的命题对这些结果进行了概括。 命题3 在其它条件相同的情况下，由收费基金索取的最小费用与下列因素 正相关( 1 ) 投资者向收费基金要求的期望收益率；( 2 ) i - 类型投资者流动性要 求的相对波动率：( 3 ) l 类型投资者的相对稀缺程度。 尽管我们选择的是赎回费作为费用，仍然有许多其它索取前收费或后收费的 方法，以便把高流动性要求的投资者过滤出去。比如说，假设管理费是y ，在 时间2 的赎回费是工另一种把高流动性要求的投资者过滤出去的等价方法是在 时间l 索取x 的前收费，这些费用由基金经理保留，同时把管理费用减为( y 。一x ) 为说明这两种方法是等价的，我们必须看到在其中的任何一种结构中，在时间2 赎回的投资者在时间1 每投资1 圆钱可以收到( 1 一x ) 圆钱，而不赎回的投资者在 时间3 向基金经理支付的都是y ，的费用。因此，这两种结构的基金将具有同样 的规模及盈利性。 3 4 实践意义 在这一节中，我们将讨论这一模型的实际意义，并与一些实证研究成果结合 一， 苎垒堡丝塑丝堑丝型选笪! ! 塑! ： 一一 起来。 意义1 ：总的来说，收费基金倾向于吸引低流动性要求的投资者，而免佣基金倾 向f 吸引高流动性要求的投资者。 这一意义可以直接从命题l 及第3 节中的分析中得出。与费用可以用于过滤 坷；同流动性要求的投资者的观点相同，c h o r d i a ( 1 9 9 6 ) 的论文表明，前收费和后收 费能同样起到阻止赎回的作用。 意义2 ：收费基会的预期收益比免佣基金的收益要高。 这一意义的得出是因为在均衡条件下，收费基金出高管理能力的基金经理管 理。( 推论1 1 ) 。 意义3 ：收费基余较免佣基会能够给投资者带来更商的收益。 意义4 ：投资者流动性要求的相对不确定性越大，收费基金的投资者收到的收益 率越高。 这是因为投资者流动性要求的不确定性增加，则免佣基金的基金管理人期望 收益降低( 式1 8 ) ，这就激励他们吸引流动性要求低的投资者( 定理3 ) 。基金经 理通过提供交高预期收益的收费基金以吸引低流动性要求的投资者，与此同时提 供收费基盒的边际管理能力也相应提高。 意义5 ：由丌放式基金索取的最小费用与投资者从这些基金要求的收益率正相 关。 从命题3 中我们可以看到，投资者的收益率越高，赎回费也越高，以便将那 些高流动性要求的投资者拒之门外。 意义6 ：流动性冲击的成本越低，或投资者流动性要求的不确定性降低，将导致 收费基会比例的减少。 从式3 2 中可以看出，流动性成本因子的减少或流动性赎回的波动率的减 少，将导致口。的增加，这就意味着将存在着更少的收费基金。证券市场效率的 上升或短期借贷市场效率的上升都将导致收费基金的减少。这就意味着，在美国， 免馏基金相对收费基金的大量增加在某种程度上是流动性成本的降低，也正是金 融市场变得更加有效、更加完善的结果。 3 5 基于热练程度和准入成本上的投资者 我们以前强调赎回费的作用是将高流动性要求的投资者拒之f l * l - ，但是有些费 用同样用于支付销售费用，比如经纪费用等。这一结构表明，为解释不同类型的 基金的表现，有必要考虑销售方法及其成本的影响。在这一节中，我们将模型扩 展为考虑不同熟练程度的投资者，这些不同的投资者有着不同的准入成本及服务 成本，因而对这些不同的投资者也就有着不同的销售方式。 一 堡垒竺竺! ! 塑鲨堑丝壁丛塑旦二! 旦一 ，心的来况，基金有两种销售方式。有些綦金依赖直接销售的方式。这一方式趟 常日j 于免佣基金，主要依靠较低成本的销售方法，比如广告、直销等。另外一些 蕞分依靠经纪公司和其它金融媒介，这种方式通常费用比较高。经纪人通过从山 摹余设立的前收费或较高的服务费用中收取一部分作为报酬。经纪公司还向投资 者提供有关基金的信息、建议等服务。因此，尽管这些基金收费较高，但是投资 者仍然认为其提供的服务物有所值。为将弥补销售及服务费用的而索取的费用和 为鞋1 止流动性赎回而索取的费用区别开来，我们将前者称为“销售费用”，将后 者称为“流动性费用”。 在这一扩展的模型中，投资者被分为两大类，一类是熟练的投资者，他们需 要较少的信息和销售公关。另一类是不熟练的投资者，他们需要大量的销售公关。 因此，在不熟练的投资者中，需要较高的销售和服务费用。机构投资者和个人投 资者大概可以分属于这两类。 由于考虑有限，在这一节中，作者只对其大概结果进行分析，并在上一节的 基础上对这些结果的意义进行讨论。 由于考虑了投资者的熟练程度，这样一来，在流动性要求和熟练程度的基础 上，投资者可以分为四类。相应的，为迎合这四类投资者的需求，同样有四类基 金。在这些基金中，唯一一类免佣基金为熟练的有高流动性要求的投资者提供的。 其它三类基金要么有销售费用，要么有流动性费用，或两种费用全有。图2 对这 四类基金的费用及预期收益进行了概括。 投资者是熟练的吗? 高 投资者 流动性 要求 低 是不是 无费用 销售费用 中等收益 低收益 流动性费用 流动性、销售费用 高收益中等收益 喝2不同类型基金的费用及预期收益流动性费用是为阻止投资者赎曰而索取的费用销售费用 是为弥补销售和服务成本而索取的费用 在绩效方面，为熟练的且流动性要求低的投资者设立的基金提供的收益率最 高。这些基金无须在销售和服务上花费成本。为熟练的但流动性要求高的投资者 设立的基金也将提供正的预期收益。这些正的预期收益反映了投资者的稀缺程度 及在销售和服务成本上的节省。不熟练且流动性低的投资者的预期收益比熟练的 且流动性低的投资者预期收益要低，这是因为基金需要在前一类型的投资者身上 花费销售和服务费用。唯一提供零收益的基金是为那些不熟练且流动性要求高的 投资者设立的，而这一类投资者占了大多数。 堇垒壁塑塑垄堡垒型些里笪望重 总的来说，有两类收费基会和一类免佣基会提供正的收益，而一类收费基金 将提供零预期收益。因此，当我们考虑到投资者的熟练程度的区别时，并非所有 的收费基金的预期收益都将比免佣基金的预期收益高。因此，在前一节中的意义 3 可以修正为如下。 意义3 a ：在以熟练投资者为目标的开放式基金中，收费基金将比免佣基金提供 较高的预期收益。而当我们考虑所有的基金时，收费基金的预期收益并不一定比 免佣基金的预期收益要高。 即便考虑到不同熟练程度的投资者时，意义4 将继续成立。由于熟练的并且 流动性要求高的投资者是唯一类投资于免佣基金的投资者，因此总的来说，收 费基金将倾向与吸引流动性要求低的投资者( 见意义1 ) 。两类吸引不熟练的投 资者的基金都是收费基金，同时它们的预期利润将不低于免佣基金。因此总的来 说，收费基金的预期利润将比免佣基金的预期利润要大( 见意义2 ) 。 意义5 现在将只适用于索取流动性费用的基金。意义7 也同样适用于这一扩 展情况。如前面所说，流动性费用可以设为前收费或后收费。类似的，销售或服 务费用同样也可以设为前收费或后收费。但是我们观察到，有些销售或服务的后 收费随着投资期的延长，其索取的费用也越低。因此，在某种程度上，这些售后 服务的后收费解释为流动性费用也许更为合理点。 3 6 对封雨式基金及其出清成本( 1 i q u i d a t i o nc o s t s ) 的简单讨论 我们在前面看到，赎回费可以作为过滤投资者从而减少开放式基金遭受流动 性冲击之用。还有一种方法可以使基金免受流动性冲击，那就是将基金设为封闭 式结构。在封闭式基金里，投资者通过在二级市场上抛售份额以满足他们的流动 性需要，而不是直接向基金赎回他们的资产。在这里，我们并不对封闭式基金进 行过多的讨论。我们只对相对于开放式基金来说，选择封闭式结构的基金的收益 及成本进行讨论。 选择封闭式结构的基金最明显的收益，就是基金经理的投资策略不受投资者 流动性要求的冲击，从而处于管理中的资产的收益也不受流动性冲击。在成本方 面，在封闭式基金的交易过程中产生的交易费用也不可忽视。最重要的是，封闭 式基金没有一种内在的监督机制，而有了这种内在的监督机制就可以使得投资者 在获得一定的新信息时进行赎回或追加投资额。一方面，由于投资者不能赎回投 资，就会使一些资金留在低管理能力的基金经理里面。另一方面，较高管理能力 的基金经理却有可能无法筹集足够的资金，从而不能达到最优规模。这些都会使 得封闭式基金缺乏吸引力。但是，当投资者对基会经理的能力相当了解时，封闭 式基金也未必就处于弱势。因为在这种情况下， i 于投资者具有赎回权而得到的 f 4 盗或诌会小于基金免受流动性冲击而带来的收益， 由于封闭式基金的结构特点，这就决定了这些基令一般持有的资产都是清算 成本比较高的。实际上也确实是这样。在美国，大量持有外国证券的基金一般都 是封闭式基金，因为外国的证券一般比美国本土的证券流动性低。类似的，绝大 部分持有房地产的基金般也是封闭式基金。另一方面，当基金投资于清算成本 很低的高流动性的资产时，这些基金往往是开放式基金，这表明在这种情况下， 及时了解基金经理的管理能力是相对重要一些的。当基金持有的资产具有较高的 流动性时，只有基金经理有良好的信誉时，才有可能形成封闭式基金。比如说， 巴菲特的公司，b e r k s h i r eh a t h a w a y ，在某种意义上就是封闭式基金。 附录a a 1 引理1 的证明 从式2 5 可以得出， 耻式翁曩菊1 凳二篇鬟；棚一阶条件就矧了式竺意：，h 代入式a 1 中，我们就得到了式2 8 。结合式2 7 和式2 8 ，我们就可得出式2 9 。 a 2 引理2 的证明 在这里我们只大概的说明一下。当。伊增大时，口。不可能增大或保持不 变。因为如果这样的话，式3 3 中的积分值将减小，从而使等式不成立。因此，a ， 肯定增大。用同样的方法，我们可以知道，当曰增大时，a ，将减小。 a 3 引理3 的证明 当n 。f 增大时，c t ，将减小( 定理2 ) 。从式3 l 可以得出r x 将会降低。 当口增大时，口。将减小( 定理2 ) 。当积分的下限降低时，要使得等式两边 相等，被积项肯定要减小。这就意味着口。( 1 一日。) 要增大，从而 将增大。 a 4 命题1 的证明 为证明命题1 ，需要知道当a ，万一口) 砟l ( a ) ：当r x 口 _ ，上述推倒可逆。褥证。 “ 壁垒堕丝盟丝堑垡! ! 些堕盟! ! ! ：一 第四章国外基金结构概况 4 1 国外封闭式基金与开放式基金的选择 叭总的趋势来看，开放式基金是国际基金市场的主流，是受到各国投资者广泛 敢迎的投资工具，封闭式基金则呈逐渐萎缩的趋势。下面我们将对美国、日本及 台湾等国家和地区在封闭式基金与开放式基金之间的选择过程进行分析。 4 1 1 美国的情况 从美国基金业的发展历史看，1 9 4 0 年，开放式基金资产仅为4 4 7 亿美元，封 闭式基资产为6 1 3 亿美元，是开放式基金资产的1 4 倍。在1 9 8 9 年底，美国开 放式基金资产为9 8 2 0 亿