（工商管理专业论文）我国房地产企业融资方式与策略研究.pdf

r e s e a r c ho nf in a n c i n gm e t h o d sa n d f i n a n c i n gs t r a t e g i e so fc h i n ar e a l e s t a t ee n t e r p r i s e s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：贯逆l 晖 2 。1 乙年箩月体e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可 以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论 文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守 此规定。 学位论文作者签名：、贡翘乙珲 导师签名： 加j2 年f 月f5e l 砂j2 年5 月侈e t 摘要 房地产业是我国国民经济的支柱性产业之一，属于资金密集型行业，房地 产行业的发展符合经济与社会发展需要，但目前业内竞争加剧，成本攀升，同 时面临比较严厉的宏观调控政策。在这种背景下，对于一个资金需求量较大的 行业来说，融资成为一个更加值得关注的问题。 文章介绍了相关的融资理论，包括m m 理论，权衡理论，融资优序理论。 讨论了不同融资方式下，融资成本与企业价值的问题以及各理论之间的联系和 区别，并分析了融资理论对于房地产行业融资的现实意义。 房地产企业融资具有需求大、周期长和风险高的特点。按照不同的分类方 式，可分为内源性融资与外源性融资，权益类融资与债务类融资，直接融资与 间接融资。作者在分析和说明我国房地产企业可使用的融资方式及基本情况的 同时，研究了各种方式存在的利弊。随后从房地产企业自身层面，房地产行业 整体情况层面、宏观和政策层面指出了房地产行业融资普遍存在的问题。 房地产是一个资金需求量较大的行业，企业的融资决策至关重要，在前面 分析的基础上，笔者提出了房地产企业融资策略的选择问题。融资策略不是孤 立存在的，是多角度分析得出的结论，是不同维度下最佳融资方式的整合。作 者分别以基于房地产项目开发阶段，企业资本结构和风险状况，房地产企业生 命周期，房地产企业自身优势为切入点进行了分析与研究。 万科是我国知名的房地产企业，作者以万科地产为例，分析了该企业的融 资特点，介绍了具体的融资案例，总结了其成功经验及有待完善之处。 最后，针对当前我国房地地产行业融资现状，作者提出了相应的融资对策 与建议。首先，在具体操作层面，房地产企业应在注重融资渠道创新的同时， 建立适合自身发展的多元化融资模式，并制订合理的融资策略。其次，在行业 层面，房地产业需保持稳健的发展速度，注重自我积累和风险控制，适度降低 行业资产负债率水平，保持合理资本结构。再者，相关部门在政策制定层面， 要加强房地产融资市场体系建设，完善房地产融资政策和推进相关制度建立。 本文从房地产行业所处的环境和背景分析入手，研究了房地产企业可以运 用的融资方式及存在的利弊，剖析了行业融资中存在的问题，分析了房地产企 业如何进行融资策略选择，并提出了当前房地产业融资的对策与建议，本文旨在 为房地产企业融资提供相应的借鉴与参考。 关键词：房地产企业，融资方式，策略选择 a b s tr a c t r e a le s t a t ei n d u s t r yi sa p i l l a ri n d u s t r yo fc h i n an a t i o n a le c o n o m y , a n di ti sac a p i t a l i n t e n s i v ei n d u s t r y a n dm e e t st h en e e d so fe c o n o m ya n ds o c i e t yd e v e l o p m e n t 、b u tt h e c o m p e t i t i o na m o n gt h ee n t e r p r i s e si nt h ei n d u s t r yb e c o m e sm o r ea n dm o r es e r i o u sa n d t h er e l a t e dc o s t sr i s e r a p i d l y , a tt h es a m et i m et h ei n d u s t r yi s f a c i n gt h es t r i c t m a c r o 。c o n t r o lp o l i c y u n d e rt h i s c i r c u m s t a n c e ，t h ef i n a n c i n gi s s u eo fr e a le s t a t e i n d u s t r yw h i c hh a sh u g ed e m a n df o rc a p i t a li sb e c o m i n gw o r t h yo fa t t e n t i o n a n dt h e nt h ea r t i c l ei n t r o d u c e st h er e l a t e df i n a n c i n gt h e o r i e s ，i n c l u d i n gm m t h e o r y , t r a d e 。o f ft h e o r y , p e c k i n go r d e rt h e o r y , a n dd i s c u s s e s t h ec o s to ff i n a n c i n g ，t h e e n t e r p r i s ev a l u ea n dt h er e l a t i o na n dd i f f e r e n c e sa m o n gt h ea b o v et h e o r i e s 。t h et h e s i s a l s oa n a l y z e st h ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c eo ft h e f i n a n c i n gt h e o r yt ot h er e a le s t a t e i n d u s t r y f i n a n c i n gi nt h er e a le s t a t ei n d u s t r yh a st h ec h a r a c t e ro fh u g ed e m a n df o rf u n d ，l o n g t u r n o v e rc y c l e ，h i g hr i s k a c c o r d i n gt h ed i f f e r e n t w a yo fc l a s s i f i c a t i o n ，i tc a nb e d i v i d e di n t oi n t e m a lf i n a n c i n ga n de x t e r n a lf i n a n c i n g ，e q u i t yf i n a n c i n ga n dd e b t f i n a n c i n g ，d i r e c tf i n a n c i n ga n di n d i r e c tf i n a n c i n g a si n t r o d u c i n gt h ei n f o r m a t i o na n d g e n e r a ls i t u a t i o no fe a c hf i n a n c i n gm e t h o d ，t h ea u t h o ra l s oa n a l y z e st h ea d v a n t a g e s a n dd i s a d v a n t a g e so fe a c hm e t h o d t h e nt h ea u t h o r , f r o mt h ee n t e r p r i s el e v e l ，i n d u s t r y l e v e l ，m a c r oa n dp o l i c y - m a k i n gl e v e l ，c o m e su pw i t ht h ec o m m o np r o b l e m se x i t i n gi n t h er e a le s t a t ef i n a n c i n g r e a le s t a t e i n d u s t r y i sa n c a p i t a l i n t e n s i v e i n d u s t r y , t h e i s s u eo f f i n a n c i n g d e c i s i o n - m a k i n g i sc r u c i a lf o rt h er e a le s t a t e e n t e r p r i s e o nt h eb a s i so fa b o v e a n a l y z i n g ，t h ea u t h o rm a k e ss o m es u g g e s t i o n sa b o u th o wt oc h o o s et h ef m a n c i n g s t r a t e g yf o rt h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e f i n a n c i n gs t r a t e g yd o e s n te x i ti n d e p e n d e n t l y , i t i st h ec h o i c ea f t e ra n a l y z i n gf r o md i f f e r e n tp e r s p e c t i v e s ，a n di ti st h ei n t e g r a t i o no f r i g h tf m a n c i n gm e t h o d s t h ea u t h o rt a k e st h ea n a l y s i sa n dr e s e a r c ho nt h eb a s i so f d i f f e r e n td e v e l o p m e n ts t a g e so fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e ，c a p i t a ls t r u c t u r ea n dr i s kl e v e l ， l i f ec y c l eo fr e a le s t a t ee n t e r p r i s ea n dt h ep a r t i c u l a rc o m p e t i t i v e n e s so fe a c hr e a le s t a t e c o m p a n y v a n k ei sa nf a m o u sr e a le s t a t ec o m p a n yi nc h i n a ，t a k i n gv a n k ea sa l le x a m p l e ，t h e a u t h o ra n a l y z e st h ec h a r a c t e ro fi t sf i n a n c i n g ，i n t r o d u c e ss e v e r a lf i n a n c i n gc a s e s ， s u m m a r i z e st h es u c c e s s f u le x p e r i e n c e st h a t c a l lb er e f e r r e db yo t h e rr e a le s t a t e e n t e r p r i s e s ，a n da l s oi n d i c a t e ss o m ea s p e c t sw h i c h n e e dt ob ei m p r o v e d a c c o r d i n gt ot h ep r o b l e m se x i t i n gi nt h er e a le s t a t ei n d u s t r y , t h ea u t h o rc o m e su p w i t h s o m ei d e a sa n ds u g g e s t i o n ，f i r s t l y , f r o mt h ee n t e r p r i s el e v e l ，t h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e s h o u l dw i d e nt h ec h a n n e lo ff u n d r a i s i n g ，d e v e l o pd i v e r s i f i e df i n a n c i n gp a t t e r na n d m a k er e a s o n a b l ef i n a n c i n gs t r a t e g y s e c o n d l y , f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fi n d u s t r y , t h e r e a le s t a t ei n d u s t r ys h o u l dk e e pas t e a d yp a c eo fd e v e l o p m e n t ，a n dp a ya t t e n t i o nt ot h e s e l f - a c c u m u l a t i o na n dr i s kc o n t r o l ，r e d u c et h ed e b tt oa s s e tr a t i oa p p r o p r i a t e l y , k e e p r e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r e f i n a l l y , f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fp o l i c yf o r m u l a t i o n ，t h e r e l a t e dd e p a r t m e n t ss h o u l ds t r e n g t h e nt h ef i n a n c i n gs y s t e mc o n s t r u c t i o n ，p e r f e c tt h e r e a le s t a t ef i n a n c i n gp o l i c i e sa n dp r o m o t er e l a t e di n s t i t u f i o ne s t a b l i s h m e n t t h ea r t i c l e ，b ys t a r t i n gf r o mt h ea n a l y s i so fe n v i r o n m e n tt h a tt h ei n d u s t r yi sf a c i n g ， s t u d i e st h ef i n a n c i n gm e t h o d st h a tt h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e sc a r lu s ea n da n a l y z e st h e a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fe a c hm e t h o da n dt h ep r o b l e m se x i s t i n gi nt h er e a l e s t a t ef i n a n c i n g ，t h e nt h ea u t h o ra n a l y z e sh o wt oc h o o s et h ef i n a n c i n gs t r a t e g y , a n d p r o p o s e st h es u g g e s t i o n sf o rr e a le s t a t ei n d u s t r yf i n a n c i n g t h es i g n i f i c a n c eo ft h e a r t i c l ei st op r o v i d es o m er e f e r e n c e sf o rt h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e si nt h e i rf i n a n c i n g d e c i s i o n s k e yw o r d s ：r e a le s t a t ee n t e r p r i s e ，f i n a n c i n gm e t h o d ，f i n a n c i n gs t r a t e g y 目录 第1 章引言1 1 1 房地产行业面临的总体环境分析1 1 2 行业情况分析3 1 3 小结5 第2 章融资理论6 2 1 删理论6 2 1 1 无公司所得税情况6 2 1 2 有公司所得税情况7 2 2 权衡模型8 2 3 融资优序理论9 2 4 融资理论对于房地产行业融资的现实意义1 0 2 4 1 对中小房地产企业融资的指导意义1 0 2 4 2 对上市房地产企业融资的指导意义1 0 第3 章房地产企业融资方式1 2 3 1 房地产企业融资的特点1 2 3 2 融资方式的分类1 3 3 3 房地产企业主要的融资方式1 4 3 3 1 银行贷款1 4 3 3 2 房地产预售1 5 3 3 3 商业信用1 5 3 3 4 上市融资1 6 3 3 5 私募股权融资1 9 3 3 6 房地产信托融资2 1 3 3 7 房地产债券融资2 3 3 3 8 其他融资方式介绍2 5 3 4 我国房地产业融资存在的问题2 6 3 4 1 房地产企业自身层面2 7 3 4 2 房地产行业整体情况2 8 3 4 3 宏观和政策层面2 9 第4 章房地产企业融资策略选择3 1 4 1 融资策略与房地产企业整体战略的关系3 l 4 2 基于房地产开发阶段的融资策略选择3 1 4 3 基于资本结构和和风险状况的融资策略选择3 2 4 4 基于房地产企业生命周期阶段的融资策略选择3 3 4 5 基于房地产企业自身优势的融资策略选择3 6 第5 章万科地产融资分析3 7 5 1 万科的融资特点3 7 5 2 典型融资案例3 8 5 3 启示4 0 5 3 1 成功经验4 0 5 3 2 有待完善和提高之处4 1 第6 章我国房地产行业融资的对策与建议4 2 6 1 房地产企业具体操作层面4 2 6 2 房地产行业层面4 3 6 3 政策制定层面4 3 结束语4 5 参考文献4 7 致谢4 9 个人简历5 0 第1 章引言 我国房地产行业起步于上世纪九十年代，目前已经成为国民经济的重要支柱 性产业，房地产行业不仅能促进经济增长，带动其他相关产业的发展，还与就业、 安居等民生问题息息相关，行业符合经济与社会发展需要并一直受到国家的高度 重视。房地产作为资金密集型行业，需要大量资金投入，因此融资问题也一直伴 随着房地产行业的成长和发展受到广泛关注，融资问题并不是孤立存在，而是与 外部环境和行业发展情况紧密相关，因此，本文首先从房地产行业所面临的总体 环境和行业情况分析入手，揭示当前房地产企业融资问题所处的背景。 1 1 房地产行业面临的总体环境分析 l 、经济环境 中国处于经济发展的高速增长期，中国的经济增长速度领先于世界经济， 尽管受到2 0 0 8 年金融危机的影响，但g d p 增长率近几年一直保持在9 以上 ( 其中2 0 0 8 年增速为9 6 ，2 0 0 9 年为9 1 ，2 0 1 0 年达到了1 0 4 ) ，在这样 整体宏观环境向好的背景下，投资需求旺盛，势必带动包括房地产行业的各种 产业的发展。另外，经济的发展还拉动了收入水平的提高，较高的收入水平， 可以为房地产销售市场带来更多的潜在客户。可以说，房地产行业的投资和消 费促进了经济的增长，同时，经济增长也推动了房地产及相关产业的进一步发 展1 。 2 、社会环境 中国社会的传统观念对于购房置业非常重视，并且这种观念代代相承，被人 们普遍认可和接受。尽管不同的社会阶层收入存在差距，但在购房置业的必要性 上观点却是相同的，目前，房地产开发企业的开发产品，根据公司品牌、地段位 置、建筑形式、装修水平等因素的差别，在价格档次上已经有了较为明显的区分， 针对不同的购买力和消费需求。已形成多层次客户群体，另外，国家在近些年来， 加大了对廉租房、保障房、经济适用房的建设投入，可以说房地产开发能够覆盖 到社会各个层面，满足不同人群的消费需求，因此，在经济持续发展和政策环境 有所改善后，房地产行业应该有较好的前景，融资需求会持续增加。 3 、技术环境 中国房地产行业经过二十年的发展，已经形成了一个比较完各的体系，在设 1 况伟大，房地产与中国宏观经济，中国经济出版社，2 0 1 0 年5 月第1 版，第1 页 计、施工、监理等方面均已形成了较为规范的标准，但是随着社会的发展和进步， 节能降耗、环保健康等可持续发展的理念也渗透到房地产行业中，这就要求房地 产开发从设计施工、材料使用上都执行更高的技术标准，不断在现有技术的基础 上投入更多的人力和财力进行改进与完善，从而满足消费者日益增长的需求，但 从另一个角度来看，这样也会使房地产商的开发成本上升，融资需求加大。 4 、人文环境 中国是世界上人口最多的国家，随着中国城镇化发展进程的加快和迅速增长 的城镇人口，对住房的需求自然也是成比例增长，加上城镇改善性住房需求的存 在，形成了房地产行业发展的驱动因素。中国的人口素质随着经济的发展也在不 断的提升，人口素质的提升，也影响着消费观念，在房屋的消费理念上，也从原 来只是单一满足居住的需求，到追求环保、节能和健康等诸多方面，对居住的环 境和人文氛围的诉求也进一步提升。由于存在以上方面的需求，因此，这就从人 文环境方面形成了对房地产行业的拉动，同时房地产企业也必须加大投入，不断 提升开发产品的品质，满足新的需求。 5 、融资环境 近几年来，为抑制房价过快上涨，政府出台了一系列措施对房地产进行调控， 尤其以2 0 1 1 年初国务院出台的八项调控措施( “国八条”) 力度最大，这些措施 包括：购买后不满5 年的存量房出售需按销售款全额缴纳营业税，二套房首付款 比例提至6 0 ，房地产企业持有土地两年不开工将被收回使用权，包括直辖市、 省会城市在内的大城市和房价上涨过高过快的城市，从严制定和执行住房限购措 施等。从中不难看出政策不仅对房地产商拿地后的开发时间进行了限制，也对购 房者的购买资格进行了严格地界定，同时房地产投资的流动性降低。房地产企业 既要在限定的时间内筹集大量资金进行开发建设，又要面对后期销售时，客户锐 减、销售期延长、销售收入下降的巨大压力，加上建安成本上升等其他因素，房 地产行业需要更多的资金支持，融资需求呈明显上升趋势。 房地产作为一个资金密集型的行业，融资需求旺盛，然而在融资需求增长的 同时，房地产行业的融资难度却在加大，很多房地产企业依靠银行来源的融资， 而银行对房地产业的信贷政策，从目前来看趋于紧缩，房地产企业申请贷款时， 银行会在企业盈利能力、自有资金比例，贷款用途等各方面予以严格的限定，对 购房人申请按揭贷款，也要较高的条件和要求，并进行相对严格的资格审查。各 商业银行的贷款利率在近两年几度上调，加之其他融资渠道的不畅，房地产企业 2 融资不但难度增大，融资之后也承担较之以前更高的融资成本。 1 2 行业情况分析 1 、行业的优势和面临的机遇 房地产行业作为龙头带动企业，具有较强的产业关联作用，可以带动与之相 关联的产业共同发展，比如一些直接与其相关联的产业：钢材水泥等建材产品的 生产，建筑施工，物流，销售等。另外，房地产业还促进了一些新兴行业的发展， 如：房屋评估、房屋服务中介等。可以说，房地产行业不论在经济发展方面，还 是在增加就业方面都有比较大的贡献。2 0 0 3 年8 月，政府的相关文件中就明确提 到：“房地产行业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业2 。”因此， 对房地产业的健康发展国家一直保持高度的关注，这也是今后行业能够实现有序 和良性发展的有利保障。 中国的经济处于增长时期，为房地产行业的发展带来了机遇。中国城镇化速 度不断加快，截至到2 0 0 9 年底，全国城镇人口已经达到6 2 2 亿，城镇化水平为 4 6 6 3 ，在未来十至十五年的时间，城镇化水平将每年年均提高0 8 1 个百分点， “十二五”期间，我国将进入城市化社会，城镇化的水平预计将会达到甚至超过 百分之五十，加之人口总数也在不断增长，以上这些因素使房屋的有效需求增加。 其次，我国的社会保障体系不断完善，人们在养老、医疗等方面得到保障的前提 下，对房屋等价值较高且与日常生活联系紧密的大宗商品消费和投入将呈现增长 态势。 2 、行业的劣势和面临的挑战 房地产行业，产品开发周期长，占用资金大，一般情况下，每个房地产项目 的开发周期都要在2 3 年左右，而在这期间，土地购置、建安成本都要产生大量 的现金流出，而房屋可以预售的时间则相对较晚，现金开始回流的时间也较晚， 因此房地产企业需要具备相当的资金实力和融资能力，否则易产生资金链断裂， 因而风险较大。另外，房地产行业受国家政策影响很大，政策的导向作用非常明 显，是不可规避的系统性风险，在2 0 1 1 年国家出台新一轮调控政策之后，很多 中小房地产企业面临的形势极为严峻。 取得土地是进行房地产开发的第一步，土地成本的高低也是关系到房地产企 2 车峰，利率对中美房地产市场影响的比较分析，首都经济贸易大学区域经济学硕士学位论文，2 0 0 6 年5 月，第1 页 3 李东，2 0 0 9 年中国城镇人口已达6 2 2 亿城镇化率4 6 6 ，中国网新闻中心， h t t p ：v c w w c h i n a c o r n c n n e w s 2 0 1 0 0 3 2 9 c o n t e n t 一1 9 7 0 9 6 8 0 h t m ，2 0 1 0 年3 月2 9 日， 业收益率的一项重要因素，由于土地资源稀缺，且近几年国家对土地不断加强监 管和控制，使取得开发用地的难度和成本不断加大。2 0 0 4 年根据国土资源部第7 1 号令，所有经营性土地的取得在“8 3 1 ”大限之后都要实行“招拍挂”制度，所 谓土地的“招拍挂”制度，是指国有土地在出让和买卖环节，必须实行招标、拍 卖与挂牌制度。自此，土地使用权的取得可以说是竞争激烈，在土地竞标环节， 天价标王不断出现，导致开发成本大幅增长。2 0 0 6 年，国务院又颁布了关于房地 产业发展的六项措施，其中明确提出合理确定房地产开发用地规模，加强土地监 管，2 0 1 1 年初，再次颁布新政，取得土地后二年内不开工，收回土地使用权。所 以房地产企业当前所面临的一个巨大挑战是：土地取得成本不断攀升，而取得后 的资金缓冲期又在缩短，从取得土地这个环节上就开始面临很大的资金压力。 在建安成本方面，由于目前国内的通货膨胀率偏高，供应商所提供的服务和 产品价位整体偏高，并处于上涨趋势，导致房地产企业的建安成本逐年加大。在 后期销售方面，由于实行限购政策，具备购房资格的人群数量减少且持有观望情 绪，导致销售价格和总体销售情况并不理想。 3 、同行业之间的竞争 我国房地产开发企业从经济属性上可以分为国有企业，民营企业和外资企 业，这些企业也分别拥有其各自的优势，如，国有企业在政府关系方面处于优势 地位，民营企业在经营和决策上具有灵活性，运行效率较高，外资企业相对来说 资金充裕，并且拥有先进的经营管理理念。目前，国内的房地产行业正处在一个 调整期，行业内竞争激烈，且竞争体现在各个维度，包括融资方面，公共关系方 面、差异化竞争战略方面等，这种竞争的结果，会导致行业集中度增加，具有优 势的企业将占有更大的市场份额，而在各方面都处于劣势，又无资金支持以度过 发展和调整期的企业将被并购或淘汰出这个行业。 4 、新进入者的威胁 房地产行业从上个世纪9 0 年代兴起和发展，到目前为止，已经形成了一定 的规模，但整体来说，除一些知名企业，如：泛海、万科、保利等，其余大多数 国内的房地产公司规模不是很大，实力也不是很强，有些企业甚至只是为了某一 个或几个项目而成立的项目公司，而作为国内市场新生力量的外资企业，相比内 资房地产公司存在一些明显的优势。外资房地产企业的优势之一是融资，大部分 外资企业的融资环境都比国内企业要好，可以充分利用境外较好的房地产金融体 系，而内资房企融资渠道相对单一。外资房地产企业的管理模式也较为先进，整 4 体管理水平要优于本土企业。随着w t o 的深入，市场开放程度的加大，以及考 虑到人民币持续升值的预期，外资会有向中国加大投入的动机4 。因此房地产行业 今后不但会有新的外资企业进入，而且目前业已进入中国的企业也会继续加大投 入，与其相关和配套的外资保险担保机构，中介服务机构也将逐渐渗透，从而使 国内的房地产企业受到冲击和影响。 1 3 小结 总的说来，房地产行业所面临的环境是宏观经济情况良好，有效需求增加， 行业符合社会人文发展需要，但目前面临比较严格的调控政策，业内竞争加剧， 又有来自新进入者的市场挑战。受到各种因素的影响和制约，房地产企业的开发 成本、建安成本不断增加，而销售收入由于调控政策等方面的约束，增长受限， 有些企业出现下降。 作为国民经济的支柱性产业，房地产行业的前景应该说是比较好的，对于这 样一个资金需求量很大的行业，为了保持正常运转和可持续发展，企业需要有充 裕的现金流做作为支持，融资需求旺盛，但目前收入减少，成本上升，企业普遍 面临较大资金压力，融资需求增大，同时在宏观调控的政策背景下，从总体上来 说融资难度加大，在这种情况下，房地产企业如何进行正确融资显得尤为重要。 下面，笔者将对房地产企业融资的相关问题进行深入分析。 4 叶长顺，人民币持续升值对国内房地产行业的影响，中国高新网 h t t p ：w w w z g g x j s c o m z a z h i 2 0 1 1 0 5 1 1 9 5 h t m l ，2 0 1 1 年0 8 月1 8 日 第2 章融资理论 2 1m m 理论 二十世纪五十年代，莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 与米勒( m i l l e r ) 共同发表 了在金融财务学术界颇具影响力的论文资本成本、公司财务和投资理论，这 一发表于“美国经济评论 的著名理论根据作者的名字被命名为“删理论”，两 位作者也因此而获得了诺贝尔经济学奖。 删理论假设市场情况是理想状态，也就是说为无摩擦市场，主要是指：无企 业所得税和个人所得税：信息是对称的、公开透明的；只由股票和债券两种方式 形成企业的资本结构，可以通过股票和债券的相互替换改变资本结构，而总资本 保持不变，且这种替换是无成本的，企业的债券或贷款利率为无风险利率，发行 债券无交易成本等。 2 1 1 无公司所得税情况 在无公司所得税的情况下，企业价值( v ) 与其资本结构没有关系，有负债 企业的加权平均资本成本( k 。) 与无负债企业的权益成本( k 。) 是相等的。通 过以下几个公式我们可以看得更清楚： 圪= 2 警2 警 a k k 表示存在负债的企业的价值，k ，表示不存在负债的企业的价值，k 。表示 存在负债企业的加权平均资本成本，k 。表示不存在负债企业的权益成本，e b i t 为息税前利润。在无公司所得税的情况下，m m 理论认为两者是相等的。 有负债企业的权益成本k 舡的计算公式如下： k s l = k s 。+ 风险溢酬= k 。+ ( 毯。一髟) ( b s ) k 皿表示企业在有负债情况下的权益成本，毛表示企业不存在负债情况下的 权益成本，k d 表示企业存在负债时的债务成本，b 表示有负债企业的债务价值， s 表示有负债企业的股权价值，可以看出，随着债务比例的上升，权益成本k 盯也 会随之增大。 对于有负债企业，其加权平均资本成本k 。的计算方法如下： k n ：告k d + 导k 江 k d 表示有负债企业的债务成本，k 虹表示有负债企业的权益成本， 矿表示 有负债企业价值，即股权价值( s ) 与债务价值( b ) 之和。 m m 理论认为，在无所得税的情况下，随着债务比例的增加，权益成本k 盯会 上升，也就是说，加权平均资本成本( k 。) 不会随着债务的增加而改变，因为债 务成本相对比较低的优势，会导致在债务增加的情况下，权益成本k 。，的上升， 从而k 。保持不变。 综上所述，在无所得税情况下，企业价值与其资本结构无关，企业平均融资 成本也与其资本结构无关，也就是在融资方式的选择上是没有区别的。 2 1 2 有公司所得税情况 m m 理论最初发表的时候，是假定市场为理想状态，即以无摩擦市场作为假 设和前提，其中包括零税率，但是在实际情况中，大部分企业是需要按照一定的 税率进行纳税的，所以，在1 9 6 3 年，莫迪格莱尼与米勒又在“美国经济评论” 上发表了一篇文章，对最初的m m 理论进行了调整，加入了存在所得税的条件。 在加入这一条件后，他们认为，债务的增加会使企业价值增加，这主要是由于债 务的增加会使融资成本更多地以利息费用的方式流出，而利息费用具有抵税的效 应，因此，更多的利润留在了企业。 在有公司所得税的情况下，m m 理论认为，存在负债企业的价值等于无负债 企业的价值与利息节税价值之和，用公式表达为： 圪= + t b = 笔笋 巧表示存在负债的企业的价值，所，表示不存在负债的企业的价值，丁表示税 率，b 表示负债总额，k 。表示不存在负债企业的权益成本，e b i t 为息税前利润。 有负债企业的权益成本k 。，的计算公式为： i , ：s l = k 辄+ ( 琏。一k a ) ( 1 一t ) ( b s ) 其中k d 为债务成本，k 。表示无负债企业的权益成本，b 为债务的价值，s 为股权的价值，丁为所得税率。随着负债的增加，有税企业的权益资本成本在上 升，但由于存在所得税，且所得税率丁介于0 1 之间，o ( 1 t ) 1 ，权益资本 成本上升的速度低于杠杆增长速度，而且当所得税丁越高( 即1 丁越小) ，上升 的速度相对于杠杆的增长就越不明显。 有负债企业的加权平均资本成本为： 耻b k d ( 1 叼+ 軎龟 k 。表示有负债企业加权平均资本成本，y 表示有负债企业的价值，由于所得 税的存在，随着债务的增加，有税企业的加权平均资本成本会降低。 综上所述，当存在企业所得税时，随着债务的增加，企业的价值增加，加权 平均资本成本降低，因此在有税情况下，根据m m 理论，最佳资本结构是负债 1 0 0 时的情况3 。 2 2 权衡模型 前面的m m 有税情况下的理论表明，因为所得税能够产生抵税效应，所以在 增加债务融资的情况下，企业价值就会增大。但是，随着企业负债的增加，也会 导致其他成本的增加，即财务拮据成本和代理成本。因此，企业在增加负债的同 时，必须在抵税效应增加企业价值，而代理成本、拮据成本降低企业价值两方面 做出权衡，选出最佳的债务融资比例。 拮据成本产生的原因是由于企业举债，需要按时足额地偿还本息，这是对企 业的硬性约束，从而会对企业的现金流造成一定的压力，企业可支配现金流不足 时，就产生了财务拮据成本，当企业不能从这种财务拮据中解脱出来的时候，最 终将导致企业的破产。财务拮据出现时，企业会采取一些行为，从短期看会缓解 资金压力，但从长远来看，会影响企业的发展，比如：减少必要的维修支出，缩 减售后服务费用、降低销售推广费用，收紧信用政策，推迟应付款时间等。供货 商会由于企业出现财务拮据，出于保护自身利益的角度，转而采取延迟供货、提 高信用条件等行为。而客户可能会选择转换为其它品牌。所以说，正是由于出现 了财务拮据，从而导致企业出现短期行为决策，对企业的经营产生负面影响，并 且这种影响会持续体现在企业未来的经营当中，导致企业经营业绩的下降，这也 解释了为什么产生财务拮据的企业，其价值会下降。 代理成本的产生是由于企业债权人为了保护自身的利益，采取一系列保护性 条款和措施，约束和监督企业的经营行为，这种约束和监督的成本就形成了代理 成本，为了完成这种约束和监督，债权人就会要求以更高的债务成本进行补偿。 同时，这种监督和约束虽然保护了债权人的利益，但也会引起企业经营效率的降 低。综合两方面去考虑，更高的债务成本和降低的经营效率导致企业价值下降。 在综合考虑利息节税、财务拮据成本、代理成本后，企业价值的公式可以表 5 蒋屏，公司财务管理，对外经济贸易大学出版社，2 0 0 9 年( 第2 版) ，第2 0 5 页 达如f ： 巧= k ，+ t b 一财务拮据成本一代理成本 巧为有负债企业价值，k ，为无负债企业价值，皿为利息节税。通过公式我 们可以看到，负债的增加会产生利息节税效应，但同时也会产生财务拮据成本和 代理成本，随着债务的不断上升，财务拮据成本与代理成本上升的速度加快，当 利息节税与财务拮据成本加代理成本两者之和相等时，即收益与成本相互抵消， 这时便达到了平衡，债务继续上升，成本将大于收益，企业价值会下降。因此， 当减税收益与负债所产生的财务拮据成本和代理成本达到平衡时，即成本收益相 抵消时，即是企业最佳资本结构6 。 2 3 融资优序理论 m m 理论的假设是市场处于无摩擦环境，融资优序理论放宽了这一假设条件， 即认为信息不对称的情况是存在的，并且交易成本也是存在的。企业如果采用外 部融资的方式，无论是股权融资还是债务融资都会产生交易成本，股权融资还会 被认为是负面信号的传递。融资优序理论认为最优融资选择顺序如下： 叵一匝一固 内源融资由企业自身的经营积累解决资金需求问题，这种方式的优点是不发 生交易成本，由于不受外部因素制约，因而筹资速度较快。内源融资提供的现金 流可用如下公式计算：净利润+ 折旧分配的股利。 对于股票融资来说，由于企业管理层对被投资项目的实际情况比外部投资人 更加了解，所以当投资项目预期有较高收益时，管理层通常不希望通过发行新股 的方式来筹集资金，因为这会减少原有股东的收益，所以在这种情况的时候，管 理层更愿意选择债务融资，因为无论项目的盈利程度是多高，债务投资人只分得 固定的利息。而且通常当企业的股票被高估时，企业管理者会选择发行股票的方 式融资，因为这样会降低融资成本。所以当企业发行新股融资时，通常都被投资 者认为是负面的信号，投资人会调低对投资项目的预期，也会重新对公司的股票 进行估价，最终导致股票的市价走低，公司价值下降。 企业采用债务融资时，通常会被认为是具有好的盈利前景，负债程度的提 高也被看作是企业未来现金流充足的信号。因此债务融资向外部投资者传递的是 6 蒋屏，公司财务管理，对外经济贸易大学出版社，2 0 0 9 年( 第2 版) ，第2 0 8 页 积极的信号，会降低企业的融资成本。 其实我们可以看到，融资优序理论和权衡模型都是在m m 理论基础上，放宽 了某些方面的假设和前提而形成的。权衡模型考虑的是负债产生的边际收益和边 际成本的平衡关系。融资优序理论认为，在考虑企业资本结构时，信号传递所产 生的融资成本的不同更加重要和值得关注。但不论是融资优序理论还是权衡模 型，与有税的m m 理论一样，在融资方式的选择上都是优先考虑债务融资。 2 4 融资理论对于房地产行业融资的现实意义 2 4 1 对中小房地产企业融资的指导意义 中小房地产企业依靠债务融资，尤其是过度依赖银行贷款的现象比较普遍， 按照融资优序