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我国家电行业上市公司的风险与资本结构优化 摘要 近十年来，我国家电行业经过分化、重组、联合等多次整合，各生产厂商 在产品、价格及促销手段等方面已形成充分竞争。但中国家电行业近几年在国 内市场出现疲软，在国际市场上屡屡受挫，也暴露了行业的一些缺陷。诸如核 心技术缺失，产品同质化、品牌建设不足等。我国家电行业的发展历程和现状 决定了我国家电行业上市公司的风险现状。一个企业的风险是和该企业的资本 结构相关的。本文将对家电行业上市公司的风险，包括财务风险经营风险破产 风险进行分析。在引入资本结构理论的基础上对家电行业上市公司的资本结构 进行研究。探讨如何使企业的资本结构达到最优资本结构，实现企业价值最大 化。另外，本文利用贝叶斯概率公式衡量破产风险，在a 1 t m a n 对破产研究得出 的一些参数的基础上，提出了股东财务最大化下的最优资本结构模型，并且在 最后用该模型进行案例分析。 关键词：家电行业风险最优资本结构 重组促销手段竞争 i i i r i s ka n dc a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o no fl i s t e d c o m p a n i e s i nc h i n a sh o u s e h o l de l e c t r i c a la p p l i a n c e i n d u s t r y - a b s t r a c t o v e rt h ep a s td e c a d e ，t h em a n u f a c t u r e r so fo u rc h i n ah o u s e h o l de l e c t r i c a l a p p l i a n c eh a v ef o r m e dp l e n i t u d i n o u sc o m p e t i t i o ni nv a r i o u ss i d e sa sp r o d u c t s ， p r i c i n ga n dp r o m o t i o n s t h o u g hd i f f e r e n t i a t i o n ，r e o r g a n i z a t i o na n dj o i n to ft h i s i n d u s t r y h o w e v e r , i nr e c e n ty e a r s ，t h a tt h i si n d u s t r yh a se x p o s e di t sw e a k e n i n gi n t h ed o m e s t i cm a r k e t ，a n dr e p e a t e df r u s t r a t i o ni nt h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e th a v e r e v e a l e ds o m ed e f e c t so ft h i si n d u s t r ys u c ha sl a c k i n go fc o r et e c h n o l o g y , p r o d u c t h o m o g e n e i t y , i n a d e q u a t ei nb r a n db u i l d i n g ，e t c d e v e l o p m e n th i s t o r ya n dc u r r e n t s i t u a t i o no ft h ec h i n a 。sh o u s e h o l de l e c t r i c a la p p l i a n c ei n d u s t r yb o t hl e a dt ot h er i s k o fb e i n gl i s t e dc o m p a n i e si nt h i si n d u s t r y t h er i s k so fa ne n t e r p r i s ea r ea s s o c i a t e d w i t ht h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ee n t e r p r i s ei t s e l t h i sa r t i c l ew i ! it a k ea ni n s i g h t i n t ot h el i s t e dc o m p a n y sr i s k si nh o u s e h o l de l e c t r i c a la p p l i a n c ei n d u s t r y , i n c l u d i n g f i n a n c i a lr i s k ，o p e r a t i o n a lr i s k ，b a n k r u p t c yr i s k b e g i nw i t ht h et h e o r i e so fc a p i t a l s t r u c t u r e ，t h i sp a p e rp r o p o s e dh o wt oa c h i e v et h eo p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r ew h i c h l e a dt om a x i m i z ee n t e r p r i s ev a l u eb y r e s e a r c h i n go nc a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a l i s t e d c o m p a n i e s i na d d i t i o n ，t h i sa r t i c l em e a s u r et h ep r o b a b i l i t yo fb a n k r u p t c ym a k i n g u s eo fb a y e s i a nf o r m u l a ，t h e np o i n to u to p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r em o d e lu n d e rw h i c h m a x i m i z es h a r e h o l d e rp r o f i to nt h eb a s i so fs o m ep a r a m e t e r ss p r i n g sf r o mr e s e a r c h o nb a n k r u p t c yb ya l t m a n i nt h ee n d ，ip u tf o r w a r dac a s ea n a l y s i su s i n gt h i sm o d e l k e y w o r d s ：h o u s e h o l de l e c t r i c a la p p l i a n c ei n d u s t r y ，r i s k ，o p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e ， r e o r g a n i z a t i o n ，p r o m o t i o n a lt e c h n i q u e s ，c o m p e t i t i o n i v 插图及列表清单 图1 1 本文结构框架图4 图5 。1 股票价值与资产负债率关系图3 1 表3 1 我国家电行业代表性上市公司的财务杠杆系数表1 7 表3 2 原始财务数据表19 表3 3z 财务预警模型变量表2 0 表4 1 我国家电行业代表性上市公司资本结构表2 2 表5 1 股票价值与值及资产负债率关系表3 0 v i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 据我所知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包含为获得 金g 曼王些太堂 或其他教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示谢意。 签涨 学位论文版权使用授权书 年月日 本学位论文作者完全了解 金魍互些态堂 有关保留、使用学位论文的规定，有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人 授权 金目曼王些态堂 可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文者签名： 厕复陟 签字日期：年月日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 签字日期：年月日 电话： 邮编： 妊一 特别声明 本学位论文是在我的导师指导下独立完成的。在研究生学习期间，我的 导师要求我坚决抵制学术不端行为。在此，我郑重声明，本论文无任何学术 不端行为，如果被发现有任何学术不端行为，一切责任完全由本人承担。 学位论文作者签名： 签字日期：年月日 致谢 本学位论文是在导师王建文教授的悉心指导下完成的，从论文的选题、构 思，研究的开展以及结果分析都凝聚着导师巨大的心血和智慧。他严肃的科学 态度，严谨的治学精神，精益求精的工作作风，深深地感染和激励着我，并给 我留下了极其深刻的印象，让我明白一位治学者应有的态度，研究者应有的品 质。导师对课题的敏锐把握、对问题的独到见解以及深刻的洞察力给人启迪， 必将使我受益终身。师恩浩瀚，溢于言表。 感激管理学院各位老师和朋友为我的课题提供的支持和帮助，在论文写作 期间我获得了他们很多极具启发性的建议。同时，还要由衷地感谢m b a 班上同 学，是他们陪伴我度过了研究生学习的美好时光，一路走来，欢声笑语，使我 获得许多挚友。 由于本人学术研究水平还亟待提高，文中难免有不足与纰漏之处，望能得 到各位审阅老师的批评指正。 v 作者： 年月日 第一章绪论 目前，我国家电行业中企业之间的竞争日益激烈，家电行业的风险研究受 到普遍关注。一个企业的资本结构是和该企业的风险直接相关的，优化资本结 构能达到降低风险的目的。为了提高整个家电行业的竞争力，实现家电行业的 可持续发展，对降低家电行业上市公司的风险以及优化企业的资本结构的研究 是具有现实意义的。 1 。1 研究背景 1 1 1 我国家电行业的发展历程 我国家电行业发展的历程可以概括为以下三个阶段： 第一阶段从7 0 年代后期n 8 0 年代末期，许多企业蜂拥而入。计划经济时代， 我国实行的是重工业优先发展的战略，像家电这样的民用消费品的供给无法满 足社会的需求。随着放权让利等国企改革的推行，以及经济、财政地方分割， 企业和地方具有发展市场急需品的积极性和自主权，家电企业数量和产量迅速 扩张，以电冰箱为例，19 8 2 年电冰箱行业的前4 家生产集中度高达7 4 5 ，1 9 8 5 年降为3 9 4 ，1 9 8 8 年前4 家的生产集中度却下降为2 9 但家电企业地域上高 度分布，大多数企业无法达到规模经济的要求。 第二阶段从1 9 8 9 年至2 0 0 1 年，价格战风起云涌，行业不断集中，形成若干 著名品牌。上一阶段的大量进入，行业的供求发生根本变化，部分优秀企业通 过竞争将劣势企业驱逐出市场。如1 9 8 9 年，四川长虹揭开了家电价格竞争的序 幕将彩电平均降价3 5 0 元。1 9 9 6 年，为了与当时国内市场上的洋彩电相抗衡，长 虹公司再次率先降价，最高降幅达18 ，国内其他彩电企业跟进，结果把洋品 牌挤出了彩电工业前十位：19 9 7 年初，广东高路华公司宣布彩电价格下降 8 0 0 1 0 0 0 元，由此引发长达两年的我国彩电工业第三次“价格大战”，行业平均 降价幅度达到2 5 左右；1 9 9 8 年，康佳推出等价机，发动了第四次价格战，确 立了其行业老二的地位；1 9 9 9 年4 月，长虹公司在图谋垄断彩管供给未果后，随 即发动了第五次价格战，其各主要规格产品价格下降幅度达10 2 0 。2 0 0 0 年国 内市场，价格竞争可谓连绵起伏、惊涛骇浪，战场从彩电蔓延到、微波炉、空 调、洗衣机等领域；可以说凡是价格放开的行业几乎都发生了价格战。价格战 对行业重新洗牌、有些企业亏损以至退出、行业向部分优秀企业集中起到了重 要作用。烽火连年的价格战之后，优秀企业脱颖而出，成就了几家家电巨头。 统计资料表明，1 9 9 8 年中国家电行业有18 家企业销售收入超过10 亿元，如冰箱 业的海尔、科龙、新飞和美菱；洗衣机业海尔、小天鹅和荣事达；家用空调业 格力、春兰、海尔和美的；彩电业的长虹、t c l 、康佳和创维。需要特别指出， 即使价格战不断升级，更加残酷，但通过价格战迫使竞争对手退出市场的作用 不断衰减，而价格战又是一把双刃剑，在攻击对手的时候，也会使自己伤筋动 骨。2 0 0 1 年价格度战后，哀鸿遍野，年终盘点，行业的年报满眼赤字。 第三阶段从2 0 0 1 年至今，属于后价格战时代，竞争焦点从价格战转移到技 术创新、并购重组。 1 1 2 我国家电行业的现状 ( 1 ) 企业两极分化进一步加剧。 目前正是家电企业的高速震荡期，注重技术创新，出现了并购重组，例如 长虹收购美菱电器、吉林吉诺尔、上海上菱和中山威力；t c l 并购广州乐华、 法国汤姆逊和阿尔卡特；斯威特收购江苏小天鹅、山东小鸭和陕西长岭：美的 集团则收购荣事达与华凌电器。这些并购使这些公司规模进一步扩大，扩大了 这些企业的竞争力。其直接的后果就是家电品牌阵营中两极分化的趋势继续扩 大。 ( 2 ) 激烈的竞争导致行业运行成本不断提高，利润接近谷底。 首先，2 0 0 6 年家电行业的原材料价格上涨，加上能源紧缺，相关产品成本 增加，产品利润空间减小，从而对家电行业的发展产生影响。 其次，家电行业的行业集中度进一步提高。要想提高企业盈利水平，企业 就要加大订单，加大订单就要加大成本。 ( 3 ) 销售渠道发生变化，渠道间竞争日趋激烈 从制造业的角度分析，一方面，家电生产厂家加强了多零售环节的控制， 力争减少销售环节，节省销售费用，使销售渠道向专业化方向发展，企业销售 模式朝着能同时适应多样市场的方向发展；另一方面，销售发展的趋势使大型 家电连锁店的地位不断上升，对行业的控制能力增强，参与并引发了以前主要 由制造商主导的价格格局。大型零售商凭借其广阔的市场覆盖面、采购规模和 成本优势，在产品定价、货款交割等方面的能力将日益增强。 ( 4 ) 中外竞争趋于加剧 中国家电业倍受煎熬的时候，世界家电行业也在面临市场饱和。对于世界家 电巨头来说，对于中国这个巨大的潜在市场早已是垂涎三尺，随着中国市场的开 放，他们都在集中自己大部分力量来开拓这块处女地，以便在中国市场上占有一 席之地。而国内家电企业在技术上、管理上、规模上与国外大型家电企业相距 甚远，外资家电企业正在抢占国内家电高端产品市场的大部分份额，比如在彩电 市场，索尼、飞利浦、三星在抢占背投等高端市场；在d v d 市场，松下最先抢滩 并占有绝对优势，飞利浦、索尼、先锋的市场占有率也保持在前1 0 名以内。而部 分中国家电企业被沦为外资家电企业的零配件加工、组装基地。 1 1 3 理论研究背景 从上个世纪起，国内外学者对于上市公司财务危机预警系统模型的研究就 2 从未间断过，也提出了许多种模型，形成了一个比较成熟的系统，而且西方企 业对其进行了广泛的应用并且取得了良好的效果。根据所选预测变量所用信息 的不同，己有的财务风险预警模型可划分为：l 、财务指标信息类模型；2 、现 金流量信息类模型；3 、市场收益率信息类模型。根据具体的方法来划分，又可 以分为定性分析法和定量分析法。1 、定性预警分析方法：( 1 ) 风险分析调查法： ( 2 ) “四阶段症状分析法；( 3 ) 资金周转表分析法；( 4 ) 流程图分析法；( 5 ) 管理 评分法。2 、定量预警分析方法：单变量预警分析方法和多变量预警分析方法， 多变量模型的实证研究方法主要有“z 分数模型、逻辑回归模型和类神经模 型等。 国内起步相对于西方对企业财务危机预警的研究较晚，且大多数都是在西 方研究的基础上进行的。主要研究成果有l 、周首华等( 19 9 6 ) 在z 分数模型的基 础上进行改进，以多变模式建立的“z 计分模型 ；2 、陈静( 1 9 9 9 ) 对财务危机预 警系统的研究；3 、杨淑娥( 2 0 0 2 ) y 分数模型研究；4 、吴世农、卢贤义对财务 危机预警系统的研究。 1 2 研究的思路方法 本文将在理论分析的基础上，结合对家电行业中具有代表性的上市公司的 财务数据分析其风险，重点运用爱德华阿尔特曼( e d w a r d a l t m a n ，19 6 8 ) 的多 元线性模型一z 财务预警模型，对家电上市公司的破产风险进行度量和预警。 然后利用贝叶斯概率公式衡量破产风险，在a l t m a n 对破产研究得出的一些参数 的基础上，提出股东财富最大化下的最优资本结构模型，并且对该模型使用进 行案例分析。 1 3 研究内容及框架 本文具体研究内容包括以下五个章节： 第一章，绪论，介绍本文的研究背景，研究思路和方法，研究内容及框架， 本文的创新点。 第二章， 资本机构和财务风险预警的理论综述。 第三章，分析我国家电行业上市公司面临的风险，主要包括经营风险、财 务风险和破产风险，重点运用z 财务预警模型分析典型公司的破产风险。 第四章， 利用贝叶斯概率公式衡量破产风险，在a l t m a n 对破产研究得出的 一些参数的基础上，提出股东财富最大化下的最优资本结构模型。 第五章， 选取一家家电业上市公司，对上述模型进行案例分析。 本文的框架结构如下图所示： 本文框架结构图图卜1 1 4 本文的创新点 本文的创新点在于利用贝叶斯概率公式衡量破产风险，在a l t m a n 对破产研 究得出的一些参数的基础上，提出了股东财富最大化下的最优资本结构模型， 并且对该模型使用进行了案例分析。 4 第二章资本结构及风险理论综述 2 1 资本结构的内涵 关于资本结构概念的界定目前国内存在一定的分歧，主要体现在资本结构 中负债内涵的界定上，一种观点认为资本结构中的负债是指企业的长期负债。短 期负债不属于资本结构的研究范畴( 沈艺峰，1 9 9 9 ) 。另一种观点则认为资本 结构中的负债是企业资产负债表右方所列示的所有负债( 张维迎，1 9 9 8 ) 。 基 于对负债的不同认识资本结构的界定也存在争议，形成长期资本组合说与负债 权益组合说两种观点。前者认为资本结构是企业取得的长期资金项目的组合及 其相互关系；后者则认为资本结构表现为企业全部资金来源的组合及其比例关 系，即企业资产负债表右方不同项目之间的相互关系。两种界定方法体现了资 本结构研究重点的不同，前者仅反映长期负债与所有者权益的关系，可称之为狭 义资本结构。后者则系统反映了总负债与总资产、总负债与总权益，不同债务 之间，不同权益之间的相互关系，我们称之为广义资本结构。狭义资本结构观 认为只有长期负债才具有税收优惠及负债约束功能，而广义资本结构观则认为， 长短期负债具有同样的功能。从实际运用看，财务分析人员以及企业外部利益 相关者往往并不严格区分资本结构的长短期差异，而是根据自身的需要灵活运 用资本结构概念。本文强调广义的资本结构负债应包括长短期负债。 2 2 国外资本结构理论综述 从理论研究上看，企业资本结构理论是微观经济理论在企业财务金融中的 应用。从2 0 世纪5 0 年代资本结构引起了主流经济学家的关注。1 9 5 8 年以前的资 本结构理论，称之为古典资本结构理论，1 9 5 2 年戴维杜伦德( o a v i d d u r a n d ) 对 古典的资本结构理论进行了总结，把古典资本结构理论分为净收益理论、净经 营收益理论和传统理论。这些理论没有统一的分析框架和理论基础。从1 9 5 8 年 以后到2 0 世纪7 0 年代的资本结构理论，称为新古典资本结构理论。1 9 5 8 年 美国经济学家莫迪利安尼和米勒( m o d i g li a n i 和m ill e r ，1 9 5 8 ) 在著名论文资 本成本，企业金融和投资理论中提出的m m 定理，“m m 定理因此成为企业金融 理论和经验分析的自然基础或者比较标准 。莫迪利安尼和米勒在1 9 5 8 年以后 的二十年间，多次讨论了企业融资决维对企业价值的影响，导出了两项不相关 命题，即m m 定理，第一项不相关命题是：股权融资和借款之间的选择不影响企业 的市场价值和资本平均成本；企业股份的预期收益( 即股权资本的成本) 随企业 的负债和股权之间的比率线性增加，即著名的杠杆效应。第二项不相关命题是： 在同样假设下，企业的红利政策不影响其市场价值。这些命题奠定了企业资本 结构理论的基石，为后来的经济学家指明了道路，米勒因对企业金融理论独一 无二的贡献而获得1 9 9 0 年度诺贝尔经济学奖，莫迪利安尼1 9 8 5 年获得的诺贝 尔奖也与他对企业金融理论的开拓性贡献有关。在m m 的分析中提出的“无套利 ( n o a r b i t r a g e ) 分析方法对后来的微观金融理论的发展和金融工程的诞生 产生了巨大影响。 在m m 定理之后，国外许多经济学家以m m 定理为基础，从企业财务角度讨 论了企业资本结构与企业价值之间的关系，经过数十年的资本结构理论研究， 对m m 定理做出了各种修正，形成了四个方面的主要理论学说：一是基于税收的资 本结构理论，提出了所谓的“权衡理论 ；二是基于不对称信息的资本结构理 论；三是基于代理成本的资本结构理论，1 9 7 6 年詹森和麦克林( j e s o n ，m e c k li n g ， 1 9 7 6 ) 在其论文企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构中，把企业的 资本结构与企业的所有权结构联系起来，从代理成本角度研究了企业的资本结 构，探讨资本结构与企业理论，信息经济学之间的联系，从而开创了资本结构 研究的新方向，资本结构研究进入了现代资本结构理论发展阶段；四是基于企 业控制权的资本结构理论，此外还形成了资本结构决定因素理论。 一些学者就各自研究的方向提出各自的观点。詹森( 1 9 8 6 ) 等人认为经理 可能对过多的自由现金流随意使用，而债务使得企业必须在将来还本付息，否 则，债务人将提出破产清算程序，偿还债务利息和本金会减少企业的“自由现 金”。因此，负债的利用以及负债比例的提高将有利于减少企业的闲余现金流 量，抑制企业经营管理者因企业闲余现金流量过多而进行有利于自己金钱或非 金钱效用增加而不利于股东的过度投资决策行为。葛若斯曼和哈特( g r o s m a n 和 h a r t ，1 9 8 2 ) 认为，由于经理投资于管理特定企业的人力资本相当大，如果企 业破产对经理来说成本很高，即破产可能使经理的声誉受到损害，或者经理不 再对企业具有控制权，因而提高负债率能够激励经理努力工作，减少偷懒和在 职消费的问题。梅耶斯和马吉劳夫( m y e r s 和m a j l u f ，1 9 8 4 ) 在r o s s 模型的基础 上考察了信号的负效应，提出优序融资理论。优序融资理论以不对称信息理论 为基础，并考虑到交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息， 而且外部融资要支付各种成本。因此企业在融资时首先偏好内部融资，因为筹 集这些资金不会传送任何可能降低股票价格的逆向信号。当企业需要外部资金 时首先会发行债券，股票发行只是放在最后关头，这个优先次序的产生是因为 债券的发行更不可能被投资者理解为是一种坏预兆。即企业融资一般会遵循内 源融资一一债务融资一一权益融资这种先后顺序。布兰得和路易斯( b r a n d e r 和l e w is ，1 9 8 6 ) 研究了企业的资本结构与产品市场上竞争战略之间的互动关系， 认为由于股票的期权性质，负债率的上升可能会引致股东采取高风险的投资策 略；i s r a e ( 1 9 8 9 ) 认为，如果企业成为被兼并的对象，企业的经理一般会增加 负债，而负债的增加将使目标企业股东的收益增加；同时，负债的增加又将减 少兼并发生的可能性；哈特( h a r t ，1 9 9 5 ) 认为，给予经营者以控制权或激励并 6 不十分重要，至关重要的问题可能是要设计出合理的融资结构，限制经营者以 投资者的利益为代价，追求他们自己目标的能力。因此，企业治理结构及其有 效性与企业融资结构密切相关。 2 0 世纪9 0 年代初期，由于我国正处在由计划经济向社会主义市场经济转轨 的过渡时期，资本市场体系尚未形成，企业筹资渠道比较单一，主要依赖于银 行的债务融资，因此，当时的企业并不十分关心资本结构问题。这时有关企业 资本结构研究的重点也主要是集中在介绍国外企业资本结构理论体系的形成及 其发展，如朱民和刘利利( 1 9 8 9 ) 的“企业金融资本结构之谜一现代企业资 产结构理论简析”等，但对非对称信息条件下的企业资本结构理论以及各种实 证文章并不多。随着社会主义市场经济体制的确立，企业经营机制的转换，使 得越来越多的经济学家关心企业资本结构理论的研究，如张维迎( 1 9 9 5 ) 的公 司融资结构的契约理论：一个综述，较详细地介绍了企业融资的激励模型、信 号显示模型和控制模型。沈艺峰( 19 9 9 ) 的博士论文资本结构理论史较完 整地论述了企业资本结构理论的发展演化历程，包括从传统资本结构理论一直 到信号模型，但对企业资本结构与产品策略模型介绍不够。余斌( 2 0 01 ) 在诺 贝尔经济学奖的耻辱一彻底否定资本结构无关论中通过数学推理推翻了m m 理 论的结论。 1 、关于企业融资的行为分析 王韧、龙雨( 2 0 0 2 ) 认为已上市的股份制家族企业，按照资本结构的代理 成本理论，当企业需要进行外部融资时，如果资产负债率比较低，相应的债权 融资的代理成本比较低，则企业宜采取债务融资的方式。如果企业的资产负债 率比较高，债务融资的代理成本比较高，那么企业应当采取股权融资的方式。 孙小红( 2 0 0 5 ) 从我国股权结构角度出发研究得出我国上市公司具有强烈的股权 再融资偏好，且股权再融资是“恶性再融资”的主要手段。 “恶性再融资 的 行为包括：融资准备阶段提供虚假财务报告和虚构投资项目；再融资成功后擅自 改变资金用途；无需再融资，却有意“圈钱”；以及采用其他手段非法融取 资金。张燕( 2 0 0 6 ) 通过对上市公司资本结构与融资行为的影响因素研究后发现， 我国当前特殊的资本市场以及在此基础上的公司治理结构等制度性因素影响， 是造成上市公司股权融资偏好行为的重要因素。李娜( 2 0 0 6 ) 指出我国上市公司 内部融资比例很低，外部融资占绝对优势，其中股权融资的比例远远高于举债 融资的比例，这与发达国家上市公司的融资顺序截然不同。研究发现上市公司 融资行为的这种异化，对资本使用效率、投资者积极性以及公司治理结构等产 生了极大的负面效应。 2 、关于企业资本结构影响因素的分析 李义超( 2 0 0 3 ) 选取1 9 9 2 年年底前上市的5 3 家企业中的5 1 家非金融类企业， 以其1 9 9 2 - 1 9 9 9 年作为分析时段，分析结果认为，如果以净资产收益率作为企业 绩效的衡量指标，则存在一个最优负债区间，在这一负债区间内企业更有可能 取得较为理想的经营绩效。李红霞( 2 0 0 3 ) 随机抽取上海和深圳两个股票交易 所1 9 9 年至2 0 0 1 年2 1 l 家非金融保险行业上市企业的年报资料，运用多元回归分 析方法分析资本结构和代理成本之间的关系。回归结果表明，资产负债率与 r o e ( 净资产收益率) 是正相关，并且显著性程度在1 水平上。陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 认为不同行业的资本结构有显著差异，获利能力与资本结构显著负相关，企业 规模、资产担保价值、企业成长性等因素对资本结构影响不显著，获利能力、 企业规模、资产担保价值、企业成长性四个因素对长期负债比率的影响均不甚 显著圈。王娟和杨凤林认为我国上市公司的筹资结构比率与公司权益资本规模 有直接关系，盈利能力与负债率正相关。陆正飞( 1 9 9 9 ) 认为负债率与企业规 模正相关，与收益率负相关。洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 认为非债务税盾与债务 水平负相关，公司盈利能力与债务水平负相关，公司规模与债务水平正相关， 资产担保价值与债务水平正相关，成长性与债务水平负相关，国有股股本水平 与债务水平正相关，财务困境成本与债务水平正相关。张关心( 2 0 0 4 ) 认为国 家股所占比例、成长性、投资额与债务水平正相关，企业规模、盈利能力、非 债务税盾、产生内部资源能力与债务水平负相关，但这些指标与长期负债率之 间的相关性不显著。吕长江、韩慧博( 2 0 0 1 ) 通过对1 9 9 8 年上市企业资产负债 率( 金融类企业资本结构特殊，故未列入) 的分析认为，从总体上看，我国上市 企业资产负债率近似服从正态分布，并且，随着负债率的提高，资产利润率与 每股收益都呈下降趋势，即获利能力随着负债率的提高而下降，负债率与企业 的获利能力呈反方向变化侧。胡援成( 2 0 0 2 ) 利用我国a 股市场的上市企业1 9 9 8 2 0 0 0 年的资料，分析了资本结构与经济效益及经营效率的相互关系，结果表 明，总体而言，尤其是工业部门的资产负债率与企业济效益存在较强的相关关 系，而且是负相关关系。郝洪( 2 0 0 5 ) 通过将上市公司按照行业可划分为6 大行业， 经研究发现不同行业资本结构的影响因素各不相同，不同行业各自的特征决 定了各行业自身的资本结构。柳松( 2 0 0 5 ) 以我国沪深交易所的农业类上市公司 为对象，运用主成分分析法和多元回归分析法，实证研究了公司的控股股东结 构、公司规模、盈利能力、成长性、资产结构、股权流通性、收入变异程度、 非负债税盾和所得税等与其资本结构之间的关系，得出了公司的盈利能力与其 短期负债对总资产账面价值的比值和总负债对总资产账面价值的比值呈显著负 相关等六个重要结论。赵山( 2 0 0 6 ) 通过对我国上市公司1 9 9 6 - 2 0 0 4 年的财务 及市场交易数据进行实证分析，研究上市公司资本结构决定因素及其影响程度。 研究发现，我国上市公司财务杠杆随公司盈利能力、非债务避税的增加而减小， 随着公司规模、平均所得税率增加而增大。张秀武( 2 0 0 6 ) 以我国沪市交易所的 民营上市公司为研究对象，以s p s s l 0 0 为分析工具，运用多元逐步回归分析法， 对我国民营上市公司的资本结构影响因素进行实证分析，结果表明：公司的资本 结构与资产规模、净资产收益率、营业利润增长率、固定资产周转率正相关， 与流动比率、每股净资产、总资产报酬率负相关。 3 、与治理结构的相关研究 李熏( 2 0 0 5 ) 认为公司资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系，而 公司治理结构则是治理公司各个利益主体之间交易关系的制度安排。在既定的 制度框架下，资本结构是公司治理的基础和依据，公司治理结构是资本结构的 体现和反映。张娟( 2 0 0 5 ) 在分析企业资本结构治理效应的基础上，从企业资本 结构的视角提出了加强公司治理的对策：优化企业资本结构是创造企业资本结 构发挥治理效应的必要条件。郑宏星( 2 0 0 6 ) 研究发现公司治理与资本结构有着 内在的逻辑关系。公司的资本结构决定了公司的外部市场约束结构进而影响公 司的治理结构。由于我国资本市场的不规范，国有银行对公司的债权约束无效， 股东特别是国有股股东对公司的股权约束无效，我国上市公司融资的股权偏好 是公司行为市场约束失效的集中体现。王继仓( 2 0 0 6 ) 分析了资本结构与治理结 构的关系，资本结构安排在很大程度上决定了企业治理模式的选择，并能对经 营者产生激励和约束，从而降低代理成本；而公司治理结构也会对资本结构的 安排产生一定影响。另外他还从我国资本结构不合理角度分析了我国上公司治 理的缺陷，认为优化资金结构是提高治理效率的根本。 另外李洪波、赵宇、杨秀苔( 2 0 0 2 ) 运用非对称信息博弈方法，得出在确 定的机制下，好企业较差企业有较高的负债比例和较高的市场价值；合理的资 本结构，可以减少企业经理的道德风险，使经理根据股东的意愿行事；高风险 的项目能带来更高的企业价值网。 西方理论研究基础雄厚，而我国尚未构建完整的资本结构研究理论体系。 我国企业资本结构还不够全面，研究的特点主要有以下几个方面：一是我国对企 业资本结构的研究比较强调融资，而从企业治理结构、产权结构出发进行的研 究比较少；二是对资本结构研究的实证分析较少；三是在企业资本结构的研究 中，强调m m 定理的比较多，而对资本结构研究的新动向注意不够；四是研究方 法落后，运用现代微观经济学的新方法如信息经济学的方法、博弈论方法进行 研究的不多。 2 3 企业风险评估理论 十八世纪产业革命，法国管理学家h e n r i f a y o l 在一般管理和工业管理 一书中就己正式把风险管理思想引进企业经营领域。2 0 年代初，美国经济学家 奈特把风险与不确定性作了明确的区分，指出风险是可测定的不确定性，因为 风险存在着一定的统计规律。但是直到美国1 9 2 9 年经济大危机以后，人们才开 始逐渐认识风险对于企业生存的重要性。从那以后，企业风险的相关研究迅速 成为欧美经济发达国家一门新兴学科。 9 1 9 3 2 年f i t z p a r t r i c k 最早运用单变量进行企业风险以及预测研究。在该 研究中，他以1 9 家企业作为样本，运用单个财务比率将所研究的样本划分为破 产和非破产两组，其研究发现，判断企业是否陷入严重财务困境的两个财务比 率为净利润股东权益和股东权益负债。2 0 世纪6 0 年代，美国教授小威廉和汉 斯把主观因素引入风险分析，认为虽然风险是客观的，对任何人都是一样程度 的存在着，但不确定性则是风险分析者的主观判断，不同的人可能会对同一风 险存在不同的判断。有关企业风险评价与选择问题的研究最早开始于2 0 世纪6 0 年代，起点是m y e r s 和m a r q u i s 所作的大规模的实证研究，其研究的主要缺陷是 过于偏重财务方面的考虑，忽略了技术、市场等多方面存在的不确定性，这一 缺陷在以后的研究中得到了纠正。 w e l s ( 1 9 7 4 ) 据对p i t s b u r g h 地区的七家公司进行调查的数据得出其认为重 要的评估企业风险十二项因素，按重要性由高到底的顺序依次是：管理层的承 诺、产品、市场、营销技能、财务技能、制造技能、参考、其他交易参与者、 行业或技术、变现方法。p o i n d e x t e r ( 1 9 7 6 ) 在研究中指出企业风险评估时所 采用的标准：管理层的素质、期望收益率、期望风险、权益比例、管理层在企业 中的利害关系、保护投资者权利的财务条款、企业的发展阶段、限制性内容、 利率或股息率、现有资本、投资者的控制、税收方面的考虑。o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 提出了l o g i t 模型进行企业风险和破产预测，o h ls o n 的研究表明，企业规模、财 务结构、流动性及经营绩效四个因素对判断企业风险状况和预测破产最为重要。 但l o g i t 模型用于我国国有企业风险预测的缺点是计算程序较为复杂，使用该模 型前需要根据企业实际财务数据做大量转换工作，因而实用性较差。c h e n 和 s h i m e r d a ( 1 9 8 1 ) 对运用有关财务比率分析企业财务风险的有效性进行了研究。 他们认为，财务比率分析本质上属于财务报表分析，但比财务报表分析所得出 的评价结论更为准确。真实的财务数据不仅是企业经营绩效的客观反映，而且 透过企业财务报表及相关财务比率分析可以为企业的经营状况、财务风险程度 提供评价依据。但需要指出的是，只有将企业财务报表分析和生产经营活动的 其它内容结合起来进行分析，所得出的企业经营及风险状况评价结果才能更加 符合企业财务风险实际。l a n e 和w a n g s e l y ( 1 9 8 6 ) 所建立的c o x 比例风险预测模 型，主要用来预测企业未来经营状况及生存能力、生存时间的概率。该模型对 企业的未来经营趋势的预测能力较优，预测结果的误差较小，但应用c o x 模型的 基本假设前提为，所选择的样本企业的数据彼此独立，而且c o x 模型主要是预测 企业未来存活的概率而非用来判别企业的风险程度。m a c m i l l a n ，z e m a m i 和s u b b a na r a s i m h a ( 1 9 8 7 ) 指出无论采用什么样的评价标准，成功的风险企业和失败的 风险企业之间都存在着巨大的差别，他们同时肯定了以前有关对于企业风险评 估研究的有效性。经过数据分析他们得到了成功的风险企业和失败的风险企业 的几个主要类别，其中一个很重要的发现是成功的企业的风险和失败的企业的 1 0 风险看起来很相似，而失败的企业仅有一个不同，正是这个不同导致了失败。 他们在研究中提出了四个标准，包括管理团队的资格和经历、投资的偿付、竞 争威胁程度和产品的市场可接受性，他们认为前两个标准要更为重要一些。 s h i m j a e k ( 1 9 9 2 ) 对利用己有的财务比率、回归分析和多重判断式分析( m d a ) 等方法建立早期预警系统来预测企业财务状况和可能的破产迹象进行了系统的 归纳，并对z 指标破产模型、相对流动性程度模型和a 一指数破产模型进行了 论述。但上述模型仅适合西方国家某些企业特定条件下的财务危机和破产预测， 应用于我国国有企业进行风险预测时，所得预测结果偏差较大。t h e o d o s s io u ( 1 9 9 3 ) 选择了1 9 7 家经营状况正常的企业和6 2 家因经营不善、处于破产状态的 企业作为研究样本，建立了多个财务变量的c u s u m 模型，主要用来预测企业是否 陷入财务困境或接近破产。他认为企业从一般的财务风险发展到财务危机以至 破产是长期累积的结果，所以可以用c u s u m 模型来预测企业财务状况是否出现恶 化。但该模型不能对企业严重财务危机及破产以外的其它财务风险状况进行预 测。1 9 9 4 年，c o s o ( t h ec o m m i t t e eo fs p o n s o r i n go r g a n i z a t i o n so ft h e n a t i o n a lc o m m i s s i o no ff r a u d u l e n tf i n a n c i a lr e p o r t i n g ，全国虚假财务报 告委员会下属的发起人委员会) 修改的内部控制一整体框架将内部控制理论 推进到内部控制整体框架阶段。c o s o 认为企业内部控制五要素分为监督、控制 活动、风险评估、信息沟通、控制环境。2 0 0 4 年，c o s o 颁布了一个概念全新的 c o s o 报告：企业风险管理一整体框架( e n t e r p r i s er i s k m a n a g e m e n t i n t e g r a t e df r a m e w o r k ，e r m i f ) ，明确提出要以风险管理取代内 部控制。 国内研究方面，向德伟( 1 9 9 5 ) 研究了企业经营风险，认为企业经营风险 作为一种微观经济风险，是指由于企业经营环境的变化，以及企业经营管理工 作上的失误和偏差，使得企业经营状况与其预期目标可能出现的偏差，尤其是 出现与预期目标相反的情况，从而可能危及企业扩大再生产的进行以及简单再 生产的完整性和连续性。企业经营的过程表现为物资流、资金流和信息流的三 个相互交织的运动过程，由于企业内部和外部的各种原因的存在，都可能使企 业的这三大运动过程出现时间上的间断和形式上的停滞。这种可能性的存在， 决定了企业经营风险的存在。但该文未涉及企业经营风险的成因、风险预测、 风险评估等内容。谭光兴( 1 9 9 7 ) 研究了企业经营活动的风险度量。定义了度 量经营风险大小的风险系数，讨论了风险系数的基本性质及其简单应用原理。 应霞芳( 19 9 9 ) 研究了现代企业经营风险管理，指出现代企业所面临的风险较 之过去己经大大加强了。市场环境的不断变化，全球竞争日趋激烈，都使企业 经营的不确定性增加。愈来愈快的技术更新，更加复杂多变的外汇、借贷、商 品市场，衍生证券的使用都使企业的风险更加复杂多变。除此之外，企业还要 应付政治、社会、法律以及其他诸多因素所带来的风险。那种传统的、不系统 的、事后的风险管理体制己不适应当今迅速变化的市场环境。企业必须更新风 险管理理念，建立一种系统的、事前的风险管理体制才能对许多重大风险进行 控制。企业还应学会站在企业整体角度来审视评估风险。阎华红( 1 9 9 9 ) 所著 的中国企业风险与防范，针对我国目前企业对风险问题认识不足，缺少必 要的防范措施和手段的现状，介绍了企业风险管理的基本理论，主要从企业财 务风险、营销风险和资产风险防范进行论述，但缺少对企业各种风险及其防范 措施之间的联系进行全面系统的研究。尹平( 1 9 9 9 ) 所著的经营风险与防范， 立足于企业的经营风险防范，研究了经营风险的特性和种类以及相应的防范对 策。但该书对企业风险管理的研究还不够全面、深入，没有对企业风险管理机 制、模式进行探讨。厦门大学的吴水澎、陈汉文和邵贤弟( 2 0 0 0 ) 研究了c o s o 报告出台的背景、具体内容及创新特点，提出该报告对构建我国企业内部控制 综合框架的启发和借鉴意义体现在五个方面，即完善企业的控制环境、进行全 面的风险评估、建立良好的控制活动、加强信息沟通与流动、加强企业的内部 监督，同时建议有关部门和团体制定企业内部控制准则或指南，为企业内部控 制建设提供一个框架和参考依据，其中总结出了c o s o 报告的十点创新与价值点， 其中就包括强调风险意识。郭晓梅和傅元略( 2 0 0 3 ) 利用关于内部控制构成要 素的理论，建立递层的企业风险评价指标体系，再