（政治经济学专业论文）中国上市公司广义资本结构研究.pdf

博士学位论文 摘要 资本的二重性体现在其实物形态和价值形态的辨证统一。就价值形态而言， 物质资本所有者能够凭借其投入企业的物质获取企业的增殖收益是物质作为资本 的本质；而当且仅当企业中的人力能够获取企业的增殖收益时，人力成为了资本， 即人力资本。所以，物质资本和人力资本的同质性体现在他们都能够实现对企业 增殖收益的获取。通过对资本本质的重新界定，我们可以把现代公司资本的涵义 由狭义推向广义。所谓现代公司的广义资本，是指一定时期内，公司拥有或控制 的所有物质资本和人力资本的总和；而物质资本和人力资本及其各自内部成分之 间的比例和相互关系，则构成了现代公司的广义资本结构。现代公司广义资本结 构的形成，取决于各资本产权主体经济利益圆周范围的大小和谈判能力的高低。 随着我国经济体制改革的不断深入，原来国有企业的各类利益相关者的经济主体 地位逐渐明确，并基本形成了各自属于自己的、边界相对清晰的经济利益圆周。 中国上市公司广义资本结构的形成，是各资本产权主体之间基于定的共同经济 利益取向而实现的经济合作行为，在一定程度上体现出了经济效率原则。中国上 市公司广义资本结构的总体特征突显出三个方面的问题：即广义资本结构形成阶 段的非效率性；广义资本结构比例的非协调性和广义资本结构调整的路途依赖性。 本文的实证分析的结果表明：中国上市公司的人力资本结构与公司价值正相关， 资产负债率与公司价值正相关，股权流动性与公司价值负相关，广义资本结构与 公司价值相关，并且人力资本和物质资本对公司价值的影响相互替代。通过各类 资本产权主体的谈判、定约而构建起来的现代公司，其治理结构必然要求与其资 本结构相对称。中国上市公司广义资本结构的特殊性，决定了其治理结构的特殊 性。中国上市公司物质资本治理的改革，首先是要从深层次上消除制度变迁过程 中的路径依赖残余，然后是着眼于物质资本产权主体与人力资本产权主体在公司 治理过程中的和谐互动。人力资本参与中国上市公司的治理，关键是要进一步明 确人力作为一种资本在公司广义资本结构中的主体地位，在清晰界定人力资本产 权主体的经济利益圆周边界的同时，致力于提升人力资本整体的谈判能力，通过 建立起一种具有相互制衡和约束功能的协商机制，来实现公司价值和人力资本价 值的“共赢”。中国上市公司近年来质量下降的根本性原因在于不合理的、缺乏经 济效率的广义资本结构，因此，进一步调整与优化广义资本结构是中国上市公司 的必由之路。实现中国上市公司广义资本结构的调整与优化，离不开一定的内、 外部条件。外部条件为公司广义资本结构的调整与优化提供操作的甲台，而内部 条件则为公司广义资本结构的转换提供具体的运作工具。从广义资本结构特点的 中国上市公司广义资本结构研究 角度可以把中国上市公司大致归结为三种类型：即能源型公司、技术型公司和知 识型公司。能源型公司调整与优化广义资本结构的战略重点应该定位于：提高债 权资本比重，优化债权资本结构，提升债权资本效益；技术型公司调整与优化广 义资本结构的战略重点应该定位于：提高股权资本比重，优化股权资本结构，提 升股权资本效益；知识型公司调整与优化广义资本结构的战略重点应该定位于： 提高人力资本比重，优化入力资本结构，提升人力资本效益。 关键词：上市公司；广义资本结构；形成机制；公司价值；公司治理；调整优化 u i 博士学位论文 a b s t r a c t d i a l e c t i c a lu n i t ya b o u tm a t e r i a lp a t t e r n sa n dv a l u ep a t t e r n se m b o d i e st h ed u a l i t y o fc a p i t a lf o rt h ev a l u ep a t t e r n s ，o w n e rc a no b t a i nt h ev a l u e - a d d e db e n e f i to f e n t e r p r i s e sr e l y i n go nh i sm a t e r i a li n p u t se n t e r p r i s e s ，i st h ee s s e n c eo fp h y s i c a lc a p i t a l w h e na n do n l yw h e nt h eh u m a nc a na c c e s st h ev a l u e - a d d e db e n e f i to fe n t e r p r i s e s ， h u m a nh a sb e c o m ec a p i t a l ，t h a ti s ，h u m a nc a p i t a l t h e r e f o r e ，t h eh o m o g e n e o u sn a t u r e o fp h y s i c a lc a p i t a la n dh u m a nc a p i t a li se m b o d i e dt h a tt h e yw e r eb o t ha b l et oa c h i e v e t h ev a l u e a d d e db e n e f i to fe n t e r p r i s e s b yr e d e f i n i n gt h en a t u r eo fc a p i t a l ，w ec a n n a r r o wt h em e a n i n go f t h em o d e r nc o r p o r a t ec a p i t a li n t ob r o a d t h es o - c a l l e dm o d e r n c o m p a n i e sb r o a dc a p i t a lr e f e r st oa l lc o m p a n i e so w n e do rc o n t r o l l e db yt h es u mo f p h y s i c a lc a p i t a la n dh u m a nc a p i t a li nag i v e nt i m e f r a m e t h eb r o a dc a p i t a ls t r u c t u r e o fm o d e r nc o m p a n i e sr e f e r st op h y s i c a lc a p i t a la n dh u m a nc a p i t a la n dt h e i rr e s p e c t i v e i n t e r n a lc o m p o n e n tr a t i o sa n di n t e r r e l a t i o n s h i p s ，b r o a dc a p i t a ls t r u c t u r eo fm o d e r n c o m p a n i e sd e p e n do nt h e i re c o n o m i ci n t e r e s t sc i r c u m f e r e n c es c o p ea n dn e g o t i a t i n g c a p a c i t yw i t ht h ec o n t i n u o u sd e e p e n i n go fc h i n e s ee c o n o m i cr e f o r m ，s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e ss t a k e h o l d e r se c o n o m i cs t a t u sg r a d u a l l yc l e a r ，a n df o r m e dt h e i ro w n ，b o r d e r r e l a t i v e l yc l e a re c o n o m i ci n t e r e s t sc i r c u m f e r e n c et h e b r o a dc a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s i nc h i n ar e f l e c t sak i n do f e c o n o m i cc o o p e r a t i o n t h i se c o n o m i c c o o p e r a t i o nb e t w e e nt h eo w n e r so fc a p i t a li s b a s e do nc e r t a i nc o m m o ne c o n o m i c i n t e r e s t st oa c h i e v e i tr e f l e c t st os o m ee x t e n tt h ep r i n c i p l eo fe c o n o m i ce f f i c i e n c y t h e r ea r et h r e ea s p e c t so fp r o b l e mo f t h e b r o a dc a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n a ：t h ef o r m a t i o no ft h e i rb r o a dc a p i t a ls t r u c t u r ei si n e f f i c i e n t t h er a t i oi s u n c o o r d i n a t e d ，a n dt h ea d j u s t m e n ti sp a t hd e p e n d e n tt h ee m p i r i c a la n a l y s i ss h o w s t h a t ：t h eh u m a nc a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si sp o s i t i v et ot h ec o m p a n yv a l u e ， d e b t - t o a s s e tr m i oi sa l s op o s i t i v et ot h ec o m p a n yv a l u e ，e q u i t ym o b i l i t yi sn e g a t i v e t ot h ec o m p a n yv a l u e ，b r o a dc a p i t a ls t r u c t u r ei sa s s o c i a t e dw i t ht h ec o m p a n yv a l u e ， a n dh u m a nc a p i t a la n dp h y s i c a lc a p i t a lc a na f f e c tt h ev a l u eo ft h ec o m p a n i e sm u t u a l a l t e r n a t i v e ，o w n e r so fc a p i t a lt h r o u g hn e g o t i a t i o n ，t h ec o n t r a c t e s t a b l i s h i n gt h e m o d e r nc o r p o r a t e ，t h eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ec o m p a n y m u s tb es y m m e t r i c a lt h es p e c i f i c i t yo fb r o a dc a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s d e t e r m i n e st h es p e c i f i c i t yo fi t sm a n a g e m e n ts t r u c t u r ei nc h i n at h er e f o r i i si ol i s t e d c o m p a n yp h y s i c a lc a p i t a lg o v e r n a n c e ，s h o u l db e g i nw i t ht h ee l i m i n a t i o no fp a t h t v 中国上市公司广义资本结构研究 d e p e n d e n c eo nt h es y s t e mc h a n g ep r o c e s s ，n e x ts h o u l de n a b l eo w n e r so fm a t e r i a l c a p i t a la n dh u m a nc a p i t a li nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r o c e s sh a r m o n i o u si n t e r a c t i o n h u m a nc a p i t a li nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h ek e yi st of u r t h e rd e f i n et h es t a t u so f h u m a nc a p i t a li nt h ec o m p a n i e sb r o a dc a p i t a ls t r u c t u r e ，c l e a r l yd e f i n et h ee c o n o m i c i n t e r e s t sc i r c u m f e r e n c eo fo w n e r so fh u m a nc a p i t a l ，a tt h es a m et i m e ，t oe n h a n c et h e n e g o t i a t i n gc a p a c i t y o ft h eo v e r a l lh u m a nc a p i t a l ，t h r o u g ham u t u a l l yb i n d i n g c o n s u l t a t i v em e c h a n i s m st oa c h i e v et h ef u n c t i o n a lv a l u eo f t h ec o m p a n ya n dt h ev a l u e o fh u m a nc a p i t a l “w i n w i n ”c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e so v e r a l ld e c l i n e di nt h eq u a l i t y i nr e c e n t y e a r s t h ef u n d a m e n t a l r e a s o ni st h a tt h eb r o a dc a p i t a ls t r u c t u r ei s u n r e a s o n a b l e ，a n dl a c ko fe c o n o m i ce f f i c i e n c y t h e r e f o r e , c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s m u s tf u r t h e r a d j u s ta n do p t i m i z e t h e i rb r o a dc a p i t a l ts t r u c t u r e a d j u s t m e n ta n d o p t i m i z a t i o no ft h ec o m p a n y sb r o a dc a p i t a ls t r u c t u r em u s th a v eac e r t a i ni n t e r n a la n d e x t e r n a lc o n d i t i o n s ，e x t e r n a lc o n d i t i o n sf o ro p e r a t i n gp l a t f o r m ，a n di n t e r n a lc o n d i t i o n s f o rs p e c i f i co p e r a t i o n a lt o o l s f r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h eb r o a dc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h e l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ac a nb ed i v i d e di n t ot h r e et y p e s ：e n e r g y b a s e dc o m p a n i e s ， t e c h n o l o g y b a s e dc o m p a n i e sa n dk n o w l e d g e b a s e dc o m p a n i e st h es t r a t e g i cf o c u so n a d j u s t m e n ta n do p t i m i z a t i o no fb r o a dc a p i t a ls t r u c t u r eo fe n e r g y b a s e dc o m p a n i e s ，i s i n c r e a s i n gt h ep r o p o r t i o no fc r e d i t o rc a p i t a l ，o p t i m i z i n gs t r u c t u r eo fc r e d i t o rc a p i t a l ， a n de n h a n c i n gt h ee f f e c t i v e n e s so fc r e d i t o rc a p i t a lt h es t r a t e g i cf o c u so na d j u s t m e n t a n do p t i m i z a t i o no fb r o a dc a p i t a ls t r u c t u r eo ft e c h n o l o g y - b a s e dc o m p a n i e s ，i s i n c r e a s i n gt h ep r o p o r t i o no fe q u i t yc a p i t a l ，o p t i m i z i n gs t r u c t u r eo fe q u i t yc a p i t a l ，a n d e n h a n c i n gt h ee f f e c t i v e n e s so fe q u i t yc a p i t a l t h es t r a t e g i cf o c u so na d j u s t m e n ta n d o p t i m i z a t i o no fb r o a dc a p i t a ls t r u c t u r eo fk n o w l e d g e b a s e dc o m p a n i e s ，i si n c r e a s i n g t h ep r o p o r t i o no fh u m a n c a p i t a l ，o p t i m i z i n gs t r u c t u r eo f h u m a nc a p i t a l ，a n de n h a n c i n g t h ee f f e c t i v e n e s so fh u m a nc a p i t a l k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；b r o a dc a p i t a ls t r u c t u r e ；f o r m a t i o nm e c h a n i s m ； c o m p a n yv a l u e s ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；a d j u s ta n do p t i m i z e v 中国上市公司广义赍本结构研究 图2 1 图2 2 图2 3 图2 4 图2 5 图3 1 图3 2 图3 3 图3 4 图3 5 图 图 图 图 插图索引 经济利益圆周假说一 经济利益圆周假说二 无效率的非合作 良性合作原理 人力资本和物质资本对公司价值影响的替代性 非流通股的经济利益圆周 流通股的经济利益圆周。 股权资本结构的形成 良性的股权资本合作 非良性的股权资本合作一j 股权资本的经济利益圆周 债权资本的经济利益圆周 物质资本结构的形成 良性的物质资本合作一 图3 1 0 非良性的物质资本合作 图311 物质资本的经济利益圆周， 图3 1 2 人力资本的经济利益圆周 图31 3 广义资本结构的形成 图3 1 4 良性的广义资本合作一 图3 。1 5 非良性的广义资本合作 图4 1 管理层薪酬与公司价值的相关性拟合曲线 图4 2 员工薪酬与公司价值的相关性拟合曲线 图4 3 资产负债率与公司价值的相关性拟合曲线 图4 4 股权集中度与公司价值的相关性拟合曲线 图4 5 股权流动性与公司价值的相关性拟合曲线 图4 6 广义资本结构和公司价值的相关性拟合曲线 图47 人力资本和物质资本对公司价值影响的替代性一 图4 8 人力资本和物质资本对公司价值影响的替代性二 图6 1 股权融资的经济效益曲线 i x ”勰凹让“钙舶铂拍钉躯躯锣钞如钉钉s矾酊醯田乃弭髂 博士学位论文 附表索引 表1 1 “资本结构与企业价值”国内外相关实证研究结果汇总 表3 11 9 9 2 - - 2 0 0 0 年中国上市公司财务状况一览表 表4 1管理层薪酬与公司价值的相关性检验模型 表4 2 员工薪酬与公司价值的相关性检验模型 表4 3 人力资本结构与公司价值相关变量的描述性统计 表4 4 管理层薪酬与公司价值的相关性检验结果 表4 5员工薪酬与公司价值的相关性检验结果 表46 资产负债率与公司价值的相关性检验模型 表47 股权集中度与公司价值的相关性检验模型， 表4 8 股权流动性与公司价值的相关性检验模型 表4 9 物质资本结构与公司价值的相关变量的描述性统计 表4 1 0 资产负债率与公司价值的相关性检验结果 表4 ，股权集中度与公司价值的相关性检验结果 表4 1 2 股权流动性与公司价值的相关性检验结果 表4 1 3 广义资本结构与公司价值的相关性检验模型 表4 1 4 入力资本和物质资本对公司价值影响的替代性检验模型 表41 5 广义资本结构和公司价值相关变量的描述性统计 表4 1 6 广义资本结构和公司价值相关性检验结果 表4 1 7 人力资本和物质资本对公司价值影响的替代性检验结果 表6 1 上市公司的行业分类一 x 5 3 9 6 0 6 l 6 2 6 2 6 3 6 6 6 6 6 6 6 6 6 7 6 8 6 8 7 2 7 2 7 2 7 2 7 3 ，9 9 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本入承担。 作者签名： 日期：细夕年厂月多曰 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“、”) 作者签名： 导师签名： 日期：矽年厂月哆日 日期乞叼年广月匆f 日 博士学位论文 1 1 选题背景 第1 章绪论 从2 0 世纪8 0 年代开始，国有企业改革就一直是中国经济体制改革的主旋律 之一。至今，国有企业历经放权让利、利改税，经营承包制以及股份制企业试点 等一系列改革举措，应该说，每项改革举措的推出，都在试图打破原有计划经济 体制的束缚，使企业回归到它在市场经济中的本来位置。国有企业的改革是一个 渐进的和不断探索的过程，随着改革的深入，人们越来越多地认识到，国有企业 进一步改革的关键在于产权制度的改革，因此，建立与社会主义市场经济体制相 适应的现代企业制度被提上了议事日程，国有企业的股份制改造也最终成为了改 革的目标取向，而上市公司作为当今中国最规范的股份制企业，其成败得失无疑 成为了公众关注的焦点。 显然，中国的上市公司是在一种内、外制度体系均不完善的条件下建立和发 展起来的，相当一部分上市公司本身就是国有企业改革深化的延续，这就决定了 我国上市公司制度体系的构建不应该也不可能完全照搬西方发达国家股份公司及 上市公司的某种模式，因此，加紧对中国特色上市公司相关问题的研究也就成为 了当务之急，这只是问题的一个方面。丽另一个方面的现实情况是：在当前中国 上市公司进一步发展的关键时期，恰好迎来了两个经济时代的转换，即由工业经 济时代向知识经济时代的转换。实际上，从经济时代的角度来看，迄今为止，人 类经济社会的发展总体上经历了两次转换：第一次是农业经济时代向工业经济时 代转换，这次转换从1 8 世纪6 0 年代第一次工业革命开始，其间经历了始于1 9 世纪7 0 年代的第二次工业革命；第二次是工业经济时代向知识经济时代转换，这 次转换以2 0 世纪5 0 年代开始的第三次科学技术革命为起点，并且经过2 0 世纪 9 0 年代以来的一系列信息和生物技术的推动，使得在2 1 世纪的起点上，我们已 经可以看见知识经济时代的曙光。因此，立足于知识经济的时代背景，结合中国 上市公司的独有特征，从一个新的角度构建中国上市公司的战略决策体系就显得 尤为重要了，它将最终决定中国企业改革和经济改革的成败。 ， 现代公司战略决策体系的构建，最重要的一环就是公司资本结构的决策。公司 的资本结构几乎与公司运营的每一个环节都息息相关：从公司的发起设立，到公 司的治理，再到公司的存续以至并购、解散，都有一个资本的参与和结构的调整 过程。遗憾的是，传统的资本结构理论将资本的概念局限于“物质资本”的范畴， 尽管取得了许多卓有成效的研究成果，但对于即将迎接知识经济时代挑战的中国 中国上市公司广义资本结构研究 上市公司而言，在战略决策参考方面又还存在着明显的不足。所谓知识经济时代， 就是以知识、技术、信息等智力因素在经济活动中占居主导地位、起支配和统治 作用为基本特征的经济时代。相对于农业经济时代的以土地为本、工业经济时代 的以机器为本而言，知识经济时代则更加强调以人为本，重视人本身在经济活动 中的作用，在这里，人力被赋予了资本概念。因此，如何在既有的物质资本结构 理论框架内，引入“人力资本”因素，进而对中国上市公司更广泛意义上的资本结 构进行综合研究，就具有理论和实践意义上的双重创新价值了。令人欣慰的是， 有关人力资本的理论研究在学术界早己开始，尤其是相当一部分中国学者已经在 这方面取得了突破性的进展，所以我认为：将现有的人力资本理论与传统的物质 资本结构理论结合起来，对中国上市公司的“广义资本结构”进行系统研究，既是 大势所趋，也是水到渠成。本文接下来的研究便以此为最基本的指导思想而展开， 我希望通过此项研究，能够为新形势下中国上市公司的战略决策和制度完善提供 些许有益的参考。 1 2 文献综述 本项研究的参考文献主要集中在现代资本结构理论、人力资本理论、公司治 理理论以及现代企业理论中的部分内容。 1 2 1 现代资本结构理论 2 0 世纪初，随着西方主要资本主义国家公司制企业的迅速发展，进一步提出 了如何为公司的生产和经营更好地筹措资金的问题。为此各个公司纷纷成立了专 门的职能部门财务管理部门，独立的公司理财应运而生。与公司理财活动同 时产生的，是对这一活动的经验总结和理论研究。1 9 1 0 年美国学者米德( m e a d e ) 出版了2 0 世纪第一部专门研究公司筹资财务管理的著作公司财务，1 9 3 8 年戴 维( d c v i n g ) 和雷恩( l y o n ) 分别出版了公司财务政策和公司及其财务问 题。这些著作主要研究公司如何卓有成效的筹集资本，由此形成了以研究公司融 资为中心的传统型公司财务管理理论学派，“这给现代公司理财理论的产生与完善 奠定了基础【l 】，。 2 0 世纪5 0 年代后期，公司理财理论的重大进展是对公司整体价值的重视和 研究。在实践中，投资者和债权人往往根据公司的赢利能力、资本结构、股利政 策和经营风险等一系列因素来决定公司股票和债券的价值。在遇到有重大决策时， 必须评估决策对公司价值将会产生何种影响，由此，公司的理财理论开始向公司 的资本结构过渡，即早期的资本结构理论。 1 9 5 8 1 9 6 1 年莫迪利安尼和米勒( m m ) 经过大量的实证研究，发表了题 为 的代理成本模型中，公司管理者能够控制的大量自由现金流是代理问题产生的根 源，高负债产生的大量利息支出能够有效地降低公司管理者控制的自由现金流， 从而控制管理者的代理问题。将公司大量的息前利润支付给债务持有人就预示者 公司的帐面价值财务杠杆比率和绩效之间存在着正相关的关系，r o s s ( 1 9 7 7 ) 提 出的信号传递模型也支持这一论点，在他的模型中，公司的资本结构可视为一种 管理者传达给外部投资人有关公司品质的信号【1 1 i 。一般来说，管理者会依照公司 未来的前景及营运状况来决定是否发行股票或举债融资。站在股东利益最大化的 立场上，当公司未来的前景看好而目前股价被低估时，管理者会倾向于使用负债 融资；当公司未来的前景看淡而目前股价相对较高时，采用权益融资对公司较为 有利。也就是说，负债代表公司融资行为行动是高品质的信号，公司管理者运用 高资产负债比来向市场上的投资者传递公司具有良好未来预测的信号。 ( 2 ) 优序融资理论。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 从信息不对称这一前提出发，根 据信号传递假设提出了优序融资偏好理论【1 2 1 。根据不对称信息理论，企业的外部 投资者、债权人和企业经理对信息的掌握呈典型的不对称分布，较少信息的一方 希望通过各种手段获取信息，而具有信息优势的一方通过输出对自己有利的信息 进行获利，因此，企业经理在和外部投资者和债权人的博弈中占据优势地位。与 平衡理论的结论完全相反，优序融资理论认为财务杠杆比率与绩效之间存在着负 相关的关系：考虑到公司内部管理者和外部资金提供者之间存在着信息不对称的 情况，当公司需要筹措资金来进行一项新的投资计划时，如果公司采用外部权益 来融资，则隐含该公司股票有被高估的信息，换句话说，外部投资者往往认为发 行新股的原因通常是资金短缺，因此会低估该公司的股票，造成公司股票价格的 下跌。另外，进行外部权益融资所需的成本也较其他融资方式大。所以，当公司 存在资金缺口需要融资时将按照以下顺序；首先考虑内部融资，使用公司的内部 的利润盈余；其次利用无风险或低风险负债融资；最后才进行股权融资的方式。 当公司内部的留利不足以弥补公司投资的资金缺口时，负债将随着投资规模的扩 大而不断增加。因此，按照优序融资理论，财务杠杆比率和绩效之间是负相关的 关系。 因此，从理论上来看，主流理论没有能够就资本结构对企业价值的影响问题 作出一个一致性的预测，而实证的结果也同样令人沮丧，表1 1 是本文收集的近 年来一些学者的实证分析结果： 4 博士学位论文 表1 1 “资本结构与企业价值”国内外相关实证研究结果汇总 资本结构与企业价值正相关 资本结构与企业价值负相关 h a l l e ta n dt a t l l e r ( 1 9 8 2 ) k e s t e r ( 1 9 8 6 ) b a r t o na n dg o r d o n ( 1 9 8 8 ) 1 1 t m a na n dv e s s e l s ( 1 9 8 9 ) f r i e n da n dh a s b r o u c k ( 1 9 8 8 ) a l l e na n dm i z u n o ( 1 9 8 9 、 c h i a r e l l ae ta 1 ( 1 9 9 2 ) t h i e sa n dk l o c k ( 1 9 9 2 ) j e n s e n , s o l b e r ga n dz o r n ( 1 9 9 2 ) l o w ee ta l ，( 1 9 9 4 ) d o w n s ( 1 9 9 3 ) v a nt i e rw i j s ta n dt h u r i k ( 1 9 9 4 ) h u s s a i n ( 1 9 9 5 ) r a j a na n dz i n g a l e s ( 1 9 9 s ) c o r d a ne ta 1 ( 1 9 9 8 ) c h e h a b ( 1 9 9 5 ) b o y l ea n de c k h o l d ( 1 9 9 7 ) h i r o t a ( 1 9 9 9 、 j o r d a ne ta i ( 1 9 9 8 ) b o o t he ta 1 ( 2 0 0 1 ) f r a n ka n dg o y a l ( 2 0 0 3 ) 从上表可以看出，尽管大多数学者赞成“相关论”，但在“正相关”还是“负相关” 上产生了分歧，可以说，这种分歧的程度甚至已经超出了“相关”与“无关”的分歧， 不得不令人感到困惑。 4 资本结构与公司治理 这是资本结构理论在当代的最新研究方向，这一研究方向的兴起是与主流经 济学方法和思想的发展密切相关的，其主要研究思路是通过资本结构的调整与优 化影响公司的治理结构，进而影响公司的价值。 ( 1 ) 国外资本结构与公司治理研究i ”】 第一，代理理论框架下对资本结构与公司治理关系的研究。詹森和麦克林 ( j e n s e na n dm e e k l i n g ，1 9 7 6 ，1 9 8 6 ) 认为，资本结构是由代理成本所决定，即源自 股东和高级管理人员以及股东和债权人之间的矛盾。偿还债务的需要可以减少管 理者为自己谋利的机会( 比如津贴等) ，债务合约迫使经理在未来支付现金，减少 了经理可以支配的自由现金流量，从而减少自由现金流量的代理成本。但是，在有 限责任的保护下，债务合约使股东具有了将资金投向高风险项目的次优选择的动 机。资本结构决策是为了以最佳的方式将债务的正反两方面的效应相互抵减而做 出的，当公司的负债率为零时，公司经理对资产的自由支配权最小，经理的积极 性最低，所以权益资本的代理费用最高；而当引入负债时，会降低权益资本的代 理费用，虽然债务资本的代理费用也会随之上升，但是适度的负债率会使降低权 益资本的代理费用超出上升的债务资本的代理费用，进而可以使总代理费用降低。 他们认为，三方面的原因会导致债务代理成本产生：是债券持有人对企业投资 决策产生影响，导致机会财富损失；二是债券持有人或债权人通过一些限制性条 5 中国上市公司广义资本结构研究 款，增加企业的运行成本；三是因债务的存在而产生的破产和重组成本。如果经 理拥有公司的股权，在公司投资总额与经理的投资额不变条件下，增加债务比例 将增加经理拥有的股权比例，从而降低股权代理成本。 迈尔斯( m y e r s ，1 9 7 7 ) ：具体论述了破产的一种代理成本。当公司近期可能破产 时，即使有新的导致价值增值的项目，股东也不会有激励去投资，因为项目的成本 和风险可能全部由股东承担，而收益大部分或全部被债权人攫取。他认为资产负 债率高的公司容易破产，因而容易放弃价值增值的项目。戴蒙德( d i a m o n d ，1 9 8 9 ， 1 9 9 1 ) 分析了资本结构与公司治理中声誉机制的关系后指出，由于债务产生破产威 胁，可能损害公司和经理的声誉，经理倾向于选择项目成功可能性最大化，以保 证债务清偿，而不是股东价值最大化。从这个角度说，债务增加了代理成本。 格罗斯曼、哈特( g r o s s m a na n dh a r t ，1 9 8 2 ) 针对债务的作用建立了一个模型， 即债务会约束管理层拿出自由现金流的一部分来偿还债务，从而削弱了管理层为 个人利益而支配自由现金流的能力。他们认为，如果管理层在债务合约方面有违 约行为的话，就应剥夺其控制权，破产的威胁使得这种期望达到的动机效应得以 实现。与j e n s e n 和m e c k l i n g 的观点不同，他们认为，在债务融资的条件下驱使 企业家( 在g r o s s m a n 和h a r t 的模型中被称为管理层) 工作的动机来自其能够得到 所有新增的额外利得( 与通过权益方式进行的外部融资相比) 这一事实。法玛 ( f a m a ，1 9 8 5 ) 认为，债务对企业经理的约束作用也来自于银行的监督和严厉的债 务条款，最基本的条款就是按时偿债，另外还有对企业和企业经理的行为限制等。 债权人，尤其是大债权人，专业化的监督可以减少股东的监督工作，并使监督更 有效。阿洪和博尔顿( a g h i o na n db o l t o n ，1 9 9 2 ) 从剩余控制权配置的角度说明了负 债对代理成本的影响。他们认为，股权融资将企业资产的剩余控制权配置给股东。 进行债权融资时，如果能按规定偿还债务，则剩余控制权配置给企业经理；如果 不能按规定偿还债务，剩余控制权则将配置给债权人，所以负债通过剩余控制权 的配置来影响代理成本。e 伯格洛夫( e r i c b e r g l o f ，1 9 9 0 ) 应用不完全契约框架的分 析方法，将资本结构视为一种治理传导机制进行了研究。与给定标准的股权和债 务契约的代理理论相反，不完全契约分析方法就为什么首选这些措施提出疑问并 进行了解答。标准的债务合约条款指出，如果公司绩效达到了极端的界限标准， 比如破产，那么由债权人对公司进行控制是很合理的。因此，在经营状况好的时候 由管理者控制资产，而在状况不佳时由债权人接管控制权则会是很有效率的。事 实上，债务偿还计划看上去更像是一个债权人所能想到的所有违约形式的函数， 作为治理机制的债务具有很多的作用，比如，债务的一个负面作用是债务契约可 能会限制进一步的举债融资，而这将不利于企业家努力改善公司的状况。 哈特( h a r t ，1 9 9 8 ) 再一次指出，在股权分散的现代公司尤其是上市公司中，由 于小股东在对企业的监督中搭便车，从而会引起股权约束不严和内部人控制的问 6 博士学位论文 题，但适度负债就可以缓解这个问题，因为负债的破产机制对企业经理带来了新 的约束。代理理论关于资本结构的观点是债务为外部投资者提供的保护要多于股 东。但是，在股权分散的情况下债权强于股权的事实通过法律手段为单个债权人 提供保护，并不能得出具有更强的控制力是债权的特性这一结论。在股权集中的 情况下，股权有能力对所有的公司行为施加实质性的控制，这与债权是不同的。 债权只能对债务合约所涉及的，有限的领域进行控制。 第二，交易成本框架下对资本结构与治理关系的分析。威廉姆森( 1 9 9 1 ) 从资 产专用性的角度分析了股权与债权两种融资方式的治理效率。在对资本结构进行 交易成本分析时，提出了债权和股权所具有的相对特性，虽然他的观点远不如代 理理论那么成型，但他确实提出了一些重要的观点。w i l l i a m s o n 把债权和股权看 作是可以相互取代的治理方式而不是融资工具。其中，债权是通过制约的方法而 股权则是通过更多的自由裁量权来发挥其各自的作用。在这观点的支配下， w i l l i a m s o n 认为是采用债权还是股权来进行项目融资要取决于项目资产的本质特 性，如果资产具有可重新配置的属性则应选择债权，因为在违约的情况下还可以 收回一些有价值的资产。反之，如果资产具有很高的专用性，则最好是由管理层 借助股权融资所具有的自由裁量权特性来管理这些资产。因此，这种资本结构观点 考虑的是债权融资和