（管理科学与工程专业论文）社保基金的投资组合研究.pdf

摘要 摘要 社保基金作为国家和人民的最后一道保障防线，它与人民的生活息息相关。随 着我国证券市场的不断完善和发展，社保基金入市成为历史和时代的潮流。社保基 金只有进入资本市场分享经济发展的成果，才能保值增值，才能实现最初对人民的 保险承诺。同时社保基金作为一个逐渐壮大的机构投资者，它对平衡和发展我国证 券市场，优化资源配置起到重要的作用。如何使社保基金满足人民生活日益发展的 需要，如何使社保基金兑现最初的保险承诺，成为各国政府和人民关注的焦点。 2 0 0 3 年社保基金开始入市，当时投资证券市场总额约为1 8 6 6 亿元，截至2 0 0 5 年9 月底，这一数字已经增长到1 1 5 0 亿元。全国社保基金从2 0 0 0 年成立之初不足 1 0 0 亿美元，到2 0 0 7 年底超过7 0 0 亿美元，社保基金的资产和入市规模空前扩大。 社保基金的投资监管和绩效评价问题也就显得越来越突出。本文立足于现实背景， 主要对我国现有的全国社保基金组合进行全方位投资分析和绩效评价，以期给政府 和投资者提供一些决策建议和参考。本文的主要工作： 1 简述我国社保基金运作和管理的现状； 2 界定社保基金的内涵及本文的研究对象； 3 阐述社保基金与资本市场的关系及社保基金入市要注意的规则； 4 建立在投资组合理论和现代成熟的基金绩效评价方法的基础之上，对我国全 国社保基金组合进行全方位的投资分析、绩效评价及投资优化： ( 1 ) 社保基金投资行业分析； ( 2 ) 社保基金重仓股分析； ( 3 ) 社保基金各组合持股分析； ( 4 ) 对全国社保基金组合中持股量大的6 组合进行t - m 模型、h m 模型、c l 模型选股择时能力分析； ( 5 ) 建立全国社保基金组合的均值方差模型，并进行投资优化和求解。 关键词：社保基金；全国社会保障基金；投资组合；绩效评价；投资优化 a b s t r a c t a b s t r a c t s o c i a ls e c u r i t yf u n di st h el a s tg u a r d i n gl i n ef o rt h ew h o l en a t i o na n di t sp e o p l e ，w h i c hi so fv i t a l i m p o r t a n c et op e o p l e sl i f e w i t ht h ed e v e l o po fc h i n a ss t o c km a r k e t , s o c i a ls e c u r i t yf u n dh a s b e c o m et h ec u r r e n tf a s h i o n s o c i a ls e c u r i t yf u n dc a nm a i n t a i ni t sv a l u e ，i n c r e a s ei t sv a l u ea n d m a t e r i a l i z ei t sp r o m i s et ot h ep e o p l eo n l yb ye n t e r i n gc a p i t a lm a r k e tt os h a r ee c o n o m yg r o w t h m e a n w h i l e ，s o c i a ls e c u r i t yf u n d ，b e i n gag r a d u a l l yd e v e l o p i n gi n s t i t u t i o ni n v e s t o r , p l a y sa n i m p o r t a n tr o l ei nb a l a n c i n go u rs t o c km a r k e ta n do p t i m i z i n gr e s o u r c el o c a t i n g h o wt om e e tt h e i n c r e a s i n gd e m a n do fp e o p l e sl i v i n gs t a n d a r da n dh o wt om a t e r i a l i z es o c i a ls e c u r i t yf u n d si n i t i a l p r o m i s eh a v eb e c o m eaf o c u so fg o v e r n m e n t sa n dp e o p l e s o c i a ls e c u r i t yf u n dt o o kt h ef i r s ts t e pi n t os t o c km a r k e ti n2 0 0 3 ，w i t ht h et o t a ls t o c km a r k e to f 1 8 6 6b i l l i o n ，a n dt h i sn u m b e rh a si n c r e a s e dt o1 15b i l l i o n n a t i o n a ls o c i a ls e c u r i t yf u n dh a s d e v e l o p e df o r m10b i l l i o ni n2 0 0 0 ，t o7 0b i l l i o ni n2 0 0 7 t h er a p i dd e v e l o p m e n to ft o t a ls o c i a l s e c u r i t yf u n dh a ss h a r p e n e dt h ep e r f o r m a n c er e v i e wp r o b l e ma n di n v e s t m e n te m p i r i c a la n a l y s i s t h i s p a p e rb a s e do nt h i sb a c k g r o u n d ，a n a l y z e ss o c i a ls e c u r i t yf u n dp e r f o r m a n c er e v i e wa n di n v e s t m e n t e m p i r i c a la n a l y s i s ，i nt h eh o p eo fp r o p o s i n gs o l u t i o n st og o v e r n m e n ta n di n v e s t o r s m a i nt a s ko ft h i sp a p e r ： 1 t oi n t r o d u c et h ec u r r e n ts t a t u so fs o c i a ls e c u r i t yf u n do p e r a t i o na n dm a n a g e m e n t 2 t od e f i n et h ec o n n o t a t i o no fs o c i a ls e c u r i t yf u n da n da n a l y z i n go b j e c to ft h i sr e s e a r c h 3 t oi l l u s t r a t et h er e l a t i o nb e t w e e ns o c i a ls e c u r i t yf u n da n ds t o c km a r k e ta n dt h ei m p o r t a n to f t h ef o r m e re n t e r i n gt h el a t e ro n e 4 t 0d oa na l lr o u n dp e r f o r m a n c er e v i e wa n dai n v e s ta n a l y s i sb a s e do np o r t f o l i ot h e o r ya n d m o d e mf u n dp e r f o r m a n c er e v i e wt h e o r ya n do p t i m i z e dp o r t f o l i o ( 1 ) s o c i a ls e c u r i t yf u n di n d u s t r ya n a l y s i s ( 2 ) s o c i a ls e c u r i t yf u n dm a i ns t o c ka n a l y s i s ( 3 ) s o c i a ls e c u r i t yf u n dc o m b i n e ds t o c kh o l d i n ga n a l y s i s ( 4 ) t - mm o d e l ，h - mm o d e l ，a n dc lm o d e lt oa n a l y z et i m i n ga b i l i t yo fs i xm a i ns t o c k sf o r s o c i a ls e c u r i t yf u n d ( 5 ) a na - vm o d e lo ft h en a t i o n a ls o c i a ls e c u r i t yf u n df o ra no p t i m i z e di n v e s t m e n t s o l u t i o n 五邑大学硕士学位论文 k e yw o r d s ：s o c i a ls e c u r i t yf u n d ；p o r t f o l i ot h e o r y ；n a t i o n a ls o c i a ls e c u r i t yf u n d ；p e r f o r m a n c er e v i e w ； p o r t f o l i oo p t i m i z a t i o n i i 本人声明 我声明，本论文及其研究工作由本人在导师指导下独立完成，完成论文所用的 一切资料均已在参考文献中列出。 作者：宋晓纳 签字：、么：枘 2 0 0 8 年4 月2 0 日 第一章绪论 第一章绪论 社保基金作为经济生活中的一个重要组成部分，不仅仅与每个人的生老病死密 切相关，而且与资本市场密切相关。社保基金进入资本市场不仅能对股票市场起到 稳定器和缓冲剂的作用，更是社保基金保值和增值能力的时代要求。选择社保基金 为何要进入资本市场、进入资本市场后如何投资组合、如何进行绩效评价和如何投 资优化管理作为硕士论文，不仅仅具有理论价值，更具有现实实践意义。 1 1 社保基金研究的现实背景 现代社会保障制度是工业化革命和社会化大生产的产物，是人类2 0 世纪所取得 的最重要的文明制度之一。西方发达国家早在1 9 世纪末、2 0 世纪初就酝酿建立现 代意义上的社会保障制度，并开始在2 0 世纪3 0 年代，特别是第二次世界大战之后 相继建成所谓“从摇篮到墓地 的福利社会保障体系。但随着人口老龄化的到来、 居高不下的失业率以及经济增长速度的放缓，西方原来引以自豪的社会保障制度面 临着前所未有的挑战，就业和社会保障成为发达国家面临的两大难题( 龚莉，1 9 9 6 1 1 ) ， 社会保障制度的改革也成为世界各国政府考虑的重大问题。特别是2 0 多年来，拉美 国家由政府财政承担的现收现付养老体制全面向个人账户基金体制转变；前苏联和 东欧国家社会转型，社会保障制度同时发生深刻变革；欧美发达国家在私营养老金 领域大幅投资资本市场的同时，也开始酝酿在公共社会保障领域引入个人账户基金 体制。 1 9 5 1 年，国务院颁布并实施中华人民共和国劳动保险条例( 试行) ，标志着新 中国社会保障制度的诞生。经过多年的发展，以计划经济条件下统收统支为基础的 社会保障体系为国民经济的发展提供了良好的制度保证，为机关事业单位、国营企 业、大部分集体企业的广大职工解除了后顾之忧。1 9 7 8 年1 2 月中共十一届三中全 会以后，中国开始对计划经济体制以及与之相适应的社会保障制度进行改革。改革 开放2 0 多年来，中国与世界范围内的社会保障制度改革在国际大环境下基本同步进 行。1 9 8 4 年，国家在部分全民、集体企业开始退休费用社会统筹试点。1 9 8 6 年，国 务院颁布国营企业职工待业保险暂行规定。1 9 9 1 年，国务院颁布关于企业职 工养老保险制度改革的决定。1 9 9 3 年中共十四届三中全会 关于建立社会主义市 五邑大学硕士学位论文 场经济若干问题的决议将正在构建过程中的多层次社会保障制度确立为中国社会 主义市场经济基本框架的五个组成部分之一，并提出建立社会统筹与个人账户相结 合的多层次养老、失业和医疗保险制度体系这一基本原则。1 9 9 5 年国务院发出 关 于深化企业职工养老保险制度改革的通知。1 9 9 7 年7 月国务院做出关于建立统 一的企业职工基本养老保险制度的决定，确立了社会统筹和个人账户相结合的城镇 职工基本养老保险制度和基本医疗保险制度。2 0 0 0 年，国务院关于完善城镇社会 保障体系试点方案将企业补充养老保险规范为企业年金。2 0 0 1 年，党中央、国务 院决定在辽宁省开展完善城镇社会保障体系试点工作。2 0 0 4 年又将试点范围扩大到 吉林、黑龙江两省，试点的重要内容就是完善企业职工基本养老保险制度，包括做 实基本养老保险个人账户和改革基本养老金计发办法等内容；2 0 0 3 年党的十六届三 中全会做出逐步做实养老保险个人账户的决定，进一步明确了我国养老保险统账结 合、部分积累的制度模式。在充分调查研究和总结过去2 0 年来养老保险改革经验的 基础上，2 0 0 5 年1 2 月发布了国务院关于完善企业职工基本养老保险制度的决定， 进一步明确了中国社会保障制度改革的方向。 从上述社会保障制度改革的轨迹可以清楚地看到：中国社会保障制度的改革作 为社会主义市场经济体制改革的重要组成部分，改革思路越来越清晰，改革的程度 越来越深入。随着中国社会保障制度的建设和发展，作为社会保障制度物质基础的 社保基金成为核心问题，社保基金的筹措、投资运作、管理发放也开始成为政府、 舆论界、理论界关注的焦点问题。 中国的社保基金设立时间很短，体制还不成熟，刚刚建立起来个人基金账户“空 账 问题严重，政府存在着转轨时期巨大的隐性社会保障债务。与此同时经济的发 展、国有企业的改革却急需完善的社会保障制度和雄厚的社保基金作为后盾。为了 充实和积累大量的社保基金，解决隐性养老金债务，预防即将到来的老龄化危机。 借鉴发达国家的社保基金投资运作经验，社保基金只有进入以股票为代表的资本市 场，才能够取得超出一般银行存款和国债收益的回报，社保基金入市就成为当前极 其现实的选择。 1 2 国外社保基金体制运行和管理的研究现状 2 随着各国人口出生率的下降，经济发展和医疗保健水平的提高，人口老龄化成 第一章绪论 为社会发展不可逆转的趋势。这一趋势对现存传统的现收现付社保保障体制提出了 严峻的挑战。按照美国联邦保障基金( f e d e r a lo l d a g ea n ds u r v i v o r si n s u r a n c ea n d d i s a b i l i t yi n s u r a n c et r u s tf u n d s ，全称联邦老年、遗属及伤残保险信托基金，英文简 称o a s d i ) 2 0 0 3 年度报告的预测，其现收现付制的社保基金总额在2 0 1 8 年以前都 是增加的，收入高于支出。但由于战后“婴儿潮 时期的人口进入退休年龄，再加 上寿命预期增加和出生率下降等原因，致使赡养比率急剧下降。例如，1 9 6 0 年的赡 养比率为5 ：l ，现在3 4 ：l ，2 0 5 0 年预期2 ：1 ，即9 0 年的时间里，赡养负担增 加了1 5 倍。到2 0 3 5 年，社保基金赤字将达到3 1 8 0 亿美元( 以2 0 0 1 年的美元计算) ， 给付的成本将从目前的收入税的1 0 5 提高到2 0 3 5 年的1 8 ，该基金将在2 0 4 1 年枯竭。( b o a r do ft r u s t e e s ，t h e 2 0 0 3a n n u a lr e p o r t 2 1 ) 德国由于人口出生率的持续 下降，要保持其现行社会保障支付标准不变，公共养老金占g d p 的比例将从现在的 1 0 增加到2 0 3 5 年的1 7 ，工薪税将从1 9 9 5 年的1 8 6 增加到2 0 3 0 年的2 6 3 2 8 5 。 ( h o r s ts i e b e r t ，1 9 9 8 3 1 ) 日本人口老龄化的危机对养老金的影响同样十分明显。预计 2 0 1 0 年老年人口占总人口的比例将超过2 0 ；2 0 5 0 年这一比例将达到3 0 。1 9 8 6 年，日本1 0 0 个劳动人口需要赡养5 0 个老人，工薪税率为3 5 才可以保持养老金收 支平衡，到1 9 9 2 年，1 0 0 个劳动人口需要赡养6 0 个老人，工薪税率要增加到4 2 才能保持收支平衡，日本面临着老龄化带来的严重经济、社会问题。( 田近荣治， 2 0 0 0 4 】) 面临社会养老金入不敷出的严峻形势，各国都积极地寻求解决之道。1 9 8 1 年， 智利在世界上率先对现收现付的养老金体制进行改革，首创雇员个人缴费、个人账 户基金、基金由多个私人管理公司进行管理的完全积累的个人账户基金体制。政府 推行强制储蓄，将所有从业人员工资扣除1 0 存入个人账户，构成养老基金来源。 这些养老金由政府委托2 4 家养老金管理公司( a f p s ) 进行管理，劳动者个人可以自由 选择其中一家来管理自己的个人养老金账户。e d w a r d s ( 1 9 9 8 ) 5 】对于智利的经验进行 了总结，认为智利的完全个人账户基金、私营基金公司运作体制过去2 0 年的运行是 成功的，在世界上引发了一场养老金改革的革命。b a r r 和p a c k a r d 在世界银行拉美 与加勒比海地区研究的文章中也对智利的自我保障政策给予高度评价，对于自我雇 佣者的社会保障问题进行了深入分析研究( b a r ra n dp a c k a r d ，2 0 0 2 t 卅) 。智利的经验也 不都是正面的。国际劳工组织北京局局长c o l i ng i l l i a n ( 1 9 9 8 ) 7 】对于智利模式的个人 账户基金的质疑集中在如下几个方面：一是管理费用高。由于基金运营费用占缴费 3 五邑大学硕士学位论文 工资的o 5 ，行政管理费用占1 ，一共相当于保险基金收益的1 5 ；二是缴费率 下降。由于新制度下智利的缴费责任者不是雇主而是雇员，缴费比例逐年下降，1 9 8 3 年为7 6 ，1 9 9 0 年为5 3 。缴费比例的下降影响到最贫困、最脆弱、也最需要社会 保护的阶层；三是最低养老金条件苛刻。智利领取最低养老金的缴费年限是2 0 年， 同在南美的阿根廷则把最低养老金的缴费年限从1 5 年增加到3 0 年，把大量在非正 规部门就业的劳动者排除在体制之外；四是财务结果的不确定性。由于实际利率的 变化、保险费收缴率的不确定性、国家强制性作用的减弱、基金的过分积累和随之 而来的通货膨胀风险，都使得个人账户基金所带来的优势大大减弱。 针对现收现付制度的改革，尽管很多国家在体制转换过程中采取的办法不尽相 同，但有一点是共通的，即部分或者全部引入个人账户基金制度，提供可持续发展 的养老金待遇，减轻工薪税负。个人账户所积累的大量资金可以有一个比现收现付 制更高的投资回报，从而可以在老年获取更高水平的养老金。f e l d s t e i n ，r a n g u e l o v a ， s a m w i c k ( 1 9 9 9 ) i s 】对联邦保障基金o a s d i 的研究表明：如果从目前美国社会保障 工薪税的1 2 4 中拿出2 计入个人账户并按照6 0 股票、4 0 债券的比例投入资本 市场，尽管进入现收现付制的o a s d i 资金为工薪收入的1 0 4 ，比原来的少了，但 从长远来看“1 0 4 的现收现付+ 2 的个人账户 这种混合体制能够逐渐弥补未来社 保基金可能出现的赤字。目前工作着的一代人只需要将其工资的3 1 计入其个人账 户，未来6 7 岁时退休获得的退休金就可以与目前美国养老保险税占工资总额的 1 2 4 所获得的退休金相等。与这些研究相呼应，美国政府在2 0 0 1 年5 月由布什总 统宣布正式成立由民主、共和两党成员各8 名组成的“加强社会保障总统委员会， 旨在研究和提出具体意见，保护老一代的社会保障，为新一代建立福祉。该委员会 提的总统委员会报告利用大量篇幅论述了建立个人账户的种种好处，认为建立 个人账户是观念上的进步，思维上的变革，行为上的革命；建立个人账户的缴费确 定型的积累制可以使人们拥有一笔资产，而待遇确定型的现收现付制所提供的仅是 一个权利，比较起来，个人账户比现收现付更有保证，更为安全可靠。( 郑秉文，2 0 0 3 卅) 个人账户基金如何投资才能保证社保基金的增值，成为近来各国经济学家最感 兴趣的课题之一。世界银行政策研究部首席经济学家e s t e l l ej a m e s ( 1 9 9 9 ) 等人对个人 账户基金中的资金投资问题进行研究后认为：新体制可以增加国民储蓄，延长退休 年龄，减少劳动力市场的扭曲、逃避和向非正式部门转移。减轻老龄化带来的工薪 税的提高，促进资本市场的发展。将个人账户基金集中投资于共同基金并引入基金 4 第一章绪论 经理人的竞争机制可以减少运营成本，集中投资比个人分散投资的成本要低。庞大 的社保基金进入资本市场，风险与收益是必须认真考虑的问题。一般而言，投资的 风险与收益的概率是成正比例的。股票和债券是适合社保基金投资的主要形式，在 美国占9 0 以上，当然也有房地产等多样化的资产。资产形式选择股票和债券的原 因主要是流动性高，容易评估其价值。( n i c k ，1 9 9 8 1 1 0 1 ) f e l d s t e i n ，l i e b m a n ( 2 0 0 1 ) ! 】还在其新著 ：社会保障学中专门就社会保险基金 的理论和实践问题进行了阐述。认为随着社保基金规模的日益扩大和在社会经济生 活中重要性的提高，未来社会保障经济学将逐步位于公共财政理论的中心位置。认 为部分或完全的个人账户基金体制可以解决现收现付体制所存在的问题。 g e a n a k o p l o s ，m i t c h e l l 和z e l d e s ( 19 9 8 a t l 2 1 ，1 9 9 8 b 1 3 1 ) 与上面f e l d s t e i n 等人观点 不同。认为，投资于股市的私营个人账户基金制的社保基金未必能够带来比现有的 现收现付体制更高的回报率，主要原因是：私营的个人账户基金忽视了原先缴纳社 会保障工薪税时对于纳税人的承诺，并低估了股票市场进行投资的风险。如果社保 基金投资股市，有可能会为后代带来较高的回报率，但是以降低当期工人的回报率 为代价的。对于自行投资进行保障的居民而言，如果大量资金投资股市，即使投资 分散化也不能消除风险，大量资金会抬高股价，仅仅对市场内已有的持股者有利， 股价泡末破碎后受害者还是自行投资者。据报，美国由于“网络股泡末一的破灭和 “9 1 1 事件的双重打击，以科技股为主的n a s d a q 指数从2 0 0 0 年的5 0 0 0 多点跌 至2 0 0 2 年的1 1 0 0 多点，道琼斯工业指数从1 1 0 0 0 点跌至7 0 0 0 点，一些投资股市的 养老金损失惨重，而政府运营的社保基金o a s d i 全部投资于美国国债，即避免了股 市下跌的损失，又保证了较稳定的回报。 国外对中国社保基金的研究首推世界银行( 1 9 9 8 ) 专门对中国的老年保障问题做 出的研究报告老年保障：中国的养老金改革。该报告向中国政府推荐的“三支柱 体系。第一支柱建立在固定津贴原则的基础上，受保的具有4 0 年工龄的退休人员收 入起码要达到贫困线以上的水平，可以通过工薪税筹资。第二支柱包括强制性的完 全基金积累的个人账户，缴费和养老金待遇紧密挂钩。第三支柱由补充性养老金构 成，其缴费由雇主、雇员自愿承担，国家给予一定程度的税收优惠。该书对中国养 老金体系的历史、现状和未来进行了全方位的研究，尤其是对现存问题的分析和政 策建议，成为建立中国“统账结合 的养老金制度的重要理论来源之一。 由此可见，国外的研究将社保基金进入资本市场视为理所当然的选择，并没有 5 五邑大学硕士学位论文 给出为何要投资资本市场的理由；更多地集中于不同类型社保基金筹集模式的问题 探讨，关于投资组合、投资管理和绩效评价等问题研究不多。 1 3 国内社保基金体制运行和管理的研究现状 中国把社会保障作为学术进行研究始于8 0 年代中后期，主要从经济体制改革的 配套措施来研究。9 0 年代以后，随着中国市场化改革的深入，失业、贫困、老龄化 等社会保障问题日益突出，理论界随之拓宽了对社会保障问题的研究视野，使之从 改革的配套措施转变为改革的重要内容。 李铁映作序、郑秉文主编的当代社会保障制度研究丛书是国内比较系统的 研究国外社会保障制度的系列研究成果。这套丛书由社科院内外近百名专家历时3 年完成，系统地介绍了世界范围内社会保障体系的状况，在比较研究中结合中国的 实际，探讨建设有中国特色社会保障制度的途径，为社会保障制度的建设奠定了基 础。该丛书最大的特点在于制度框架的构建，以及现行社会保障制度的缺陷分析和 制度创新建议，对于中国社保基金的研究给出了一个制度框架，但介绍国内社保基 金的内容不多。 林义( 2 0 0 2 ) 【1 4 】主编的社会保险基金管理立足中国社会保险改革的实际，广 泛吸收国外社会保险基金管理的最新研究成果，努力探索社会保险基金管理及投资 运营和监管的运行机制、运行规律，着重介绍社会保险基金管理的基本理论、基本 原理、主要方法与技术，以及国内外社会保险基金管理的新发展。但该书作为教材 注重理论性和系统性，对于社保基金研究的深度有限。 耿志l 是( 2 0 0 0 ) t 1 5 】所著的养老保险基金与资本市场是一部比较系统研究社保 基金、资本市场和经济发展三者之间关系的专著。作者从宏观经济发展的角度将养 老金和资本市场发展问题有机结合起来加以系统研究，提出了“经济运行机制对养 老保险制度模式选择的根本性制约作用 的命题，对于社保基金进入资本市场的互 动分析、路径设计和政府监管，都提出了自己独特的观点。但没有中国资本市场的 实证研究，缺乏可操作性。 宋晓梧和孔径源( 1 9 9 9 ) f 1 6 】主编的 中国社会保障基金运营管理对于加强基金 监管，防范风险，如何使基金投资营运获得增值收益；如何保护受益人权利，杜绝 基金被挤占挪用；如何使庞大的社会保障基金推动资本市场的发展等方面，都提出 6 第一章绪论 了很好的建议。 总的来看，国内关于社保基金的研究目前仍然处于起步阶段，更多的是资料性 的文献和社会保障制度轨迹、筹资模式方面的探讨，不能够完全回答现实社会中存 在的问题，特别是学术研究的前瞻性不够。大部分研究者把社保基金进入资本市场 视为理所当然。而在实践层面，社保基金的投资组合、投资管理、绩效评价以及政 府监管的问题，都需要认真研究。 1 4 本文研究范围的界定 社保基金的研究涉及社保基金的征缴、保管、投资运营、保值增值、监管等诸 多方面，社保基金是整个社会保障制度的物质基础和实现经济、社会政策的核心条 件，社保基金的安全、有效运营和动态经济中基金的保值增值是社会保障制度成败 的关键，本文以社保基金入市为切入点，主要研究社保基金的基本理论、投资组合 管理、绩效评价及投资组合优化等问题。在吸收国内外最新研究成果的基础上，本 文力求在以下三个方面进行探索：一是简单回答国内外视做理所当然的社保基金为 何要投资资本市场的问题，社保基金只有投资代表经济发展主流方向的企业，才能 分享经济长期发展的成果；二是运用收益风险理论、资本资产定价模型和成熟的绩 效评价方法，对我国社保基金组合的收益一风险、选股和择时能力进行实证分析，并 根据分析结果提出政策建议；三是根据马克维茨的资产组合理论，建立我国全国社 保基金均值方差模型，并进行投资优化的实证分析，以期获取理想的投资组合。 在具体研究对象上，侧重于中央政府2 0 0 0 年成立的“全国社会保障基金理事会 管理的社保基金，该基金有明确的管理办法、基金资产非常明晰、已经涉足资本市 场，而各省、市级筹集的社会保险基金中的个人账户部分、企业年金由于资料不全 仅作为研究的背景，与全国社会保障基金一起来进行研究。 1 5 本文的特色 1 运用了沪深3 0 0 指数与上海国债指数的价值加权指数作为市场指数，充分了 考虑了我国的股票市场和债券市场的现状。由于我国全国社保基金组合仅限于a 股 投资，沪深3 0 0 指数选取显得更加合理。 2 选取上海银行同业拆放利率s h i b o r 作为无风险利率，此利率作为基本利率比 7 五邑大学硕士学位论文 一年期存款利率、国债利率更合适。因为s h i b o r 利率的操作与国外的l i b o r 、美国 联邦利率的操作原理基本一致，它更适合做其他资产定价的基准。 3 对全国社保基金组合全面系统的实证分析，包括行业分析、重仓股分析、各 组合持股分析及组合的绩效评价等。 4 依据全国社保基金暂行管理办法和资产组合理论，建立投资组合均值方差 双目标优化模型，并对模型进行求解和实证分析。 8 1 6 本文的研究框架 图1 1 本文框架图 第二章社保基金的基本理论 第二章社保基金的基本理论 在中国，社保基金在社会经济生活中发挥着越来越重要的作用。截至2 0 0 7 年底， 基本养老、基本医疗、失业、工伤和生育五项社会保险基金总收入首次突破l 万亿， 达到1 0 7 2 4 亿元，比2 0 0 2 年增加6 6 7 5 亿元，年均增长2 1 5 。全国基本养老保险、 基本医疗保险参保人数分别达到2 0 1 0 7 万人、2 2 0 5 1 万人，失业保险、工伤保险和 生育保险参保人数分别达到1 1 6 4 5 万人、1 2 1 5 5 万人和7 7 5 5 万人，基本医疗保险全 年新增参保人数超过6 0 0 0 万人。社保基金作为老百姓的搿养命钱 几乎与每个人的 生活紧密联系在一起。社保基金是在一定的社会保障制度和社会保险制度基础上进 行筹集、运营、发放的。作为理论准备，本章主要界定社会保障制度、社会保险制 度、社会保险基金的内涵，并简单探讨一下社保基金的现收现付制和个人账户基金 制。 2 1 社会保障制度 社会保障制度是工业化革命和社会化大生产的产物。伴随着英国工业革命而诞 生的济贫法可以说是社会保障法规的鼻祖，1 9 世纪德国相继颁布的工人疾病 保险规定的准则、事故保险法、伤残及养老保险法，建立起当时世界上最完备 的社会保障体系。“社会保障 ( s o c i a ls e c u r i t y ) - - 词作为规范用语首先出现于1 9 3 5 年美国国会通过的社会保障法案。社会保障制度经过世界范围内一个多世纪的发 展，已经形成一个相对独立、完整、成熟的体系，成为市场经济体系中的一个重要 支柱，也成为人类2 0 世纪重要的文明制度之一。作为一项基本的经济制度，社会保 障具有保障公民基本生活、维护社会稳定、促进经济发展、保持社会公平、增进国 民福利等重要功能，被称为现代社会的“安全网”和“稳定器 。在2 0 世纪，世界 上绝大多数国家先后经历了社会保障制度由产生、发展、兴盛，再到危机、调整和 改革的历程。目前全世界有1 6 0 多个国家和地区相继建立了社会保障制度。 社会保障制度是以国家为主体，按照法律规定，通过对国民收入的分配和再分 配，保障全体公民基本生存权利并不断增进福利的社会制度。在大部分发达国家， 社会保障体系都由若干具有共同社会目标、促进社会稳定的项目所构成，并组成符 合本国实际的社会保障体系。如美国的社会保障体系就由社会保险、社会救助、退 9 五邑大学硕士学位论文 伍军人补助、老人医疗服务、教育和住房六个部分组成，英国的社会保障体系由社 会保险、社会补助、社会救助、保健服务和社会服务五部分组成，日本的社会保障 体系由社会保险、国家救济、社会福利和义务教育四个部分组成。 。 中华人民共和国宪法明确规定：“中华人民共和国公民在年老、疾病或者丧 失劳动能力的情况下，有从国家和社会获得物质帮助的权利 。根据宪法，中国社会 主义市场经济条件下的社会保障是指国家通过立法，积极动员社会各方面资源，保 证无收入、低收入以及遭受各种意外灾害的公民能够维持生存，保障劳动者在年老、 失业、患病、工伤、生育时的基本生活不受影响，同时根据经济和社会发展状况， 逐步增进公共福利水平，提高国民生活质量。中国的社会保障制度主要包括社会保 险、社会救济、社会福利、社会优抚和社会互助等，其基本功能是保障基本生活、 维护社会稳定、促进经济发展、保持社会公平、增进国民福利( 张左己，2 0 0 2 1 1 。) 。 社会保障制度是有中国特色社会主义的重要组成部分，建立与社会主义市场经 济体制相适应的社会保障体系，已成为关系改革、发展和稳定大局的一项极为重要 而又迫切的任务。 2 2 社会保险制度 社会保险是以社会劳动者为保障对象，建立社会保险基金，在劳动者因年老、 失业、患病、工伤、生育、死亡等原因，暂时或永久失去劳动能力或劳动机会，从 而部分或全部地失去正常工资收入时，由国家或社会对其本人或家属给予一定的物 质帮助，从而保障劳动者及其家属的基本生活的强制保险制度( 申曙光，1 9 9 8 i l 引) 。 社会保险与其他社会保障项目相比，其保障对象是社会成员中最广泛的群体劳动者， 由于每个劳动者都会面临年老和疾病，因而社会保险是社会保障制度中最基本、最 重要的组成部分，一个国家的社会保障制度是否健全，关键取决于其社会保险的发 展状况。 中国的社会保险主要包括养老保险、失业保险、疾病保险、工伤保险、生育保 险等。社会保险具有强制性( 任何法定范围内的雇主和雇员都必须参加) 、共济性( 在 整个社会范围内统一筹集和调度使用资金，依靠全社会的力量均衡负担和分散风险) 和普遍性( 保障所有劳动者在年老、失业、患病、工伤、生育时的风险) 的特征。 社会保险的基本原则是权利和义务对应的原则，即参保者只有在履行了从事社 1 0 第二章社保基金的基本理论 会劳动、依法参加社会保险、依法缴纳社会保险费并达到规定的最低年限等法定义 务之后，才能享受各项社会保险待遇。二是公平与效率相统一的原则，主要表现在 社会保险待遇水平既要体现社会公平的因素，确保每一个劳动者都能维持基本生活， 又要适度体现不同劳动者之间的差别，力求做到公平与效率兼顾。三是待遇水平与 生产力发展水平相适应的原则。在不同的生产力发展阶段，社会保险待遇水平也相 应不同。提供过高的社会保险待遇，将增加企业和职工的负担，抑制经济活力，客 观上造成“养懒汉 的社会效应，提供过低的社会保险待遇，将无法充分发挥其生 活保障的功能。 社会保险和社会保障中的其他内容的基本目标是相同的，都是为了保障社会成 员的基本生活需要，维持社会稳定，促进经济发展。但二者仍然有所区别： 1 从保障对象来看，社会救济和社会福利的对象是社会的弱势群体或其他特定 的对象，而社会保险的对象是正常的劳动者，因而在一些国家又称“劳动保险 。 2 从权利和义务关系来看，社会救济和社会福利可以是政府的单方向投入，并 不需要受保障者履行缴费义务，而社会保险则强调劳动者缴纳部分保险费，并以此 作为享受社会保险待遇的前提条件，权利和义务有对应关系。 3 从保障水平而言，社会救济的水平是最低的救助，社会福利往往仅照顾受益 者本人，而社会保险由于是对劳动者的保障，就不仅仅是对其本人的保障，还包括 对劳动者所赡养的家庭的保障，同时，由于劳动者有个人缴费，可以享受较高的保 障水平。 4 从管理与实施方式来看，社会救济、社会互助和社会福利既可以是政府的投 入，也可以由慈善组织非正式地实施，而社会保险是为解除劳动者后顾之忧而设立 的正式制度，其目的在于满足市场经济对劳动力的需求，必须由政府统一、强制性 地实施。 5 从规模和重要性来看，市场经济对社会保险的依赖性最强，工业化与劳动力 的自由流动都需要社会保险作为制度保证。同时，由于作为社会保险的对象是社会 成员中的主体，加之社会保险是由国家强制统一实施，使得社会保险的规模在整个 社会保障体系中具有举足轻重的核心地位。 社会保险作为社会保障制度的主体，也是社会“安全网 的重要支柱，在社会 稳定与社会安全方面具有巨大作用。社会保险基金问题是社会保险的核心问题，它 是支付各种社会保险待遇的资金来源，社会保障制度、社会保险政策都需要通过社 五邑大学硕士学位论文 会保险基金来体现。社会保险基金数额巨大且影响面极广，其运转成败，关系到广 大劳动者的切身利益，也关系到社会保险事业的前途。因此，作为社会保险财政基 础的基金管理，也成为整个社会保险管理的核心。 2 3 社保基金 中国被统称为“社保基金 的基金有三部分：一是作为基本保险的社会保险基 金；二是由企业和个人缴费形成的企业年金( 即补充养老保险基金) 、企业补充医疗 保险等补充保障基金。三是全国社保基金理事会管理的全国社会保障基金。 2 3 1 社会保险基金 社会保险基金是指为保障社会劳动者在丧失劳动能力或劳动机会时的基本生活 需要，在法律的强制规定下，向劳动者及其雇主强制筹集，供劳动者在年老、失业、 患病、工伤、生育时使用的专项基金，建立社会保险基金的目的，是为了保障社会 保险制度的正常运行，为社会保险参加者及其家庭成员克服社会风险提供物质帮助。 中国的社会保险基金包括养老、医疗、工伤、失业、生育等五个方面的基金， 通过劳动者与其雇主共同缴纳社会保险费的方式形成基金，国家在税收、利率、财 政上进行资助，并主要通过货币方式提供各类险种的社会保险。与依靠公共财政负 担的其他社会保障资金相比，社会保险费由雇主与被保险者共同负担，并依照国家 法律法规强制实施，收入的稳定性高。一般税收受经济形势影响很大，其使用途径 和分配也往往受到政府政治决策左右。社会保险费使用按比例征收方式，专款专用， 不易受其他因素影响。同时，社会保险费按比例征收的方式，容易进行个别调整。 由于参保对象个人缴费，有些项目( 如医疗保险) 还需要额外承担部分费用，提高 了人们的社会保险意识，体现出社会保险“权利与义务 相对应的保险原则。因此， 世界大多数国家普遍采用按比例分担社会保险费用的方式，筹集社会保险基金。 养老保险基金是社会保险基金的主体部分，它是国家和社会依据法律和法规， 当劳动者达到国家规定的年龄、工龄或个人缴费年限，或因工、因病致残完全丧失 劳动能力退出生产或工作岗位时，从国家和社会获得物资帮助和补偿，保障其基本 生活而建立的一种社会保障制度。 1 2 第二章社保基金的基本理论 2 3 1 1 社会保险基金的三项基本要求 1 安全性。社会保险基金与广大劳动者密切相关，安全性是社会保险基金最基 本的内在要求。 2 收益性。因为社会保险基金具有长期性的特征，社保险基金从缴费到支付有 很长一段时间，随着社会经济的发展，工资增长、通货膨胀和人口老龄化都将使养 老保险基金面临贬值和支付不足的风险，因此为了保证劳动者退休后的养老金水平， 社会保险基金的收益率必须高于通货膨胀率，并且不低于工资增长率。 3 流动性。社会保险基金统筹部基本上用于当期支付，即使有节余也会稳妥运 营，例如购买国债等，不可能投入风险较大的股票市场，个人账户基金中积累的部 分可以用于投资于资本市场，是可以投资的社会保险基金主体部分。 2 3 1 2 社会保险基金的筹资和管理模式 1 现收现付制。这是一种由欧洲国家首创，后来各国普遍采用的传统模式。由 社会保险机构为退休职工在全社会范围内筹集养老金，企业和在职职工( 或全部由 企业) 按工资总额的一定比例缴纳社会保险费或税，筹资原则是“以收定支，略有 结余”，养老负担实行代际转移，即由在职职工一代人负担已退休职工一代人的养老 费用。在这种筹资模式下，实际上不存在社会保险基金。这种筹资模式的优点是： 费率调整灵活，易操作，社会共济性强，具有显著的收入再分配特征，较强调社会 公平原则。但其问题是：一旦退休人员占在职职工比例大幅度提高，将使缴费率发 生大的波动。从微观上讲，养老金支出的大幅度上涨势必导致企业缴费率提高，影 响企业的财务状况稳定，并削弱企业竞争力；从宏观上讲，国家对养老金的支付承 诺将变得越来越难以兑现，影响到国家信用。而现实的情况是老龄化形成的“白发 浪潮即将或正在席卷各国，造成养老金支付剧增，使得现收现付制的筹资模式面 临巨大的支付压力，进而促使社会保险基金发生支付危机。 2 完全积累制。从职工参加工作时起，即按规定提取工资总额的一定比例由单 位和个人缴纳保险费，记入个人账户，作为长期储蓄积累的基金，其所有权归个人， 职工退休时，按个人账户积累总额以养老金方式逐月发给个人。这种筹资模式的核 心就是形成了预筹社会保险基金。这种模式的主要优点是将自我保障融入社会保险， 1 3 五邑大学硕士学位论文 激励机制强，具有以效率为主导的特征。预筹养老基金只要能够长期积累增值，就 不会存在支付危机，当然也不会出现养老负担的代际转移，但这种模式的缺点在于 一开始时缴费率很高，可能难以接受，而且形成的社会保险基金数额巨大。最棘手 的难题在于基金的保值增值，因为基金增值率在职工一生的工作期间内始终要求高 于物价上涨率，不低于工资增长率，否则，难以达到保障职工退休生活水平的目标， 所以基金的安全性、收益性的压力较大。 3 部分积累制。这种模式分两种，一种是在现收现付的社会统筹母体中实行“以 支定收、略有结余、留用部分积累 的原则，即在现行统筹税率