（政治经济学专业论文）我国推行股指期货的效应分析及对策研究.pdf

学位论文独创性声明 本人郑重声明： 1 、坚持以“求实、创新”的科学精神从事研究工作。 x9 8 0 3 3 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究 成果。 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构 已经发表或撰写过的研究成果。 5 、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示 了谢意。 作者签名：旌尘勉 日期：! ! ：! ：芝 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索；有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 作者签名：堑! ! ：丕 日期：型：。：丝 摘要 股票指数期货自1 9 8 2 年问世以来已经成为发展最为迅速的金融产品，目前 对于我国市场是否要实行股指期货的研究和讨论正如火如荼的展开。究竟股指期 货对于我国资本市场的有怎样的利害关系，中国的股市和期市又将如何迎接它的 到来，确实是一个值得深思的问题。 股指期货在我国推出之后将会有如下积极作用：有利于回避股票市场系统风 险，保护投资者利益；有利于投资人合理配置资产；有利于培育机构投资者，促 进证券市场发展；有利于完善资本市场体系，增强资本市场的国际竞争力；有利 于活跃股市和主管部门更方便的采取调控等。同时也可能产生以下弊端：可能会 形成经济泡沫；可能会加剧股票现货市场的波动；可能不利于保护广大中小投资 者的利益：可能会危及金融市场安全等 我国市场目前有利于股指期货实行的条件是：证券市场的快速发展为股指期 货交易奠定了基础；机构投资者的日益增加使得对股指期货的需求越来越强烈； 期货市场的试点为股指期货的推出提供了丰富经验；有丰富的国际经验可以借鉴 等。而我国目前不利于股指期货实行的条件是：目前我国证券市场是资金推动型， 上市公司缺乏“造血”功能；证券市场化进程缓慢造成市场功能不能有效发挥； 证券市场的有效性不够，市场效率低下；股权结构分裂，股票指数失真；市场运行 和技术方面尚不成熟；监管体系的不完善和风险监控的水平较低等 要建立和发展中国股指期货要做到以下几点：在宏观上，要健全法规体系； 加强政府监管；完善风险管理。中观上，要提高上市公司运行质量；减少行政干 预，构建有序的市场竞争机制；强化行业自律。微观上，要合理的进行合约设计： 提高运行质量。 关键词：股票指数期货股票指数证券市场 a b s t r a c t t h es t o c ki n d e xf u t u r e sh a v ea l r e a d yb e c o m et h ef i n a n c i a lp r o d u c tw i t h t h ef a s t e s td e v e l o p i n gs p e e df r o mc o m i n go u t1 9 8 2 w h e t h e ri m p l e m e n tt h e r e s e a r c ho ft h es t o c ki n d e xf u t u r e sa n dd i s c u s st h ee x p a n s i o nl i k ear a g i n gf i r e t ot h em a r k e to fo u rc o u n t r ya tp r e s e n t h o wt op u to u ts t o c ki n d e xf u t u r e so n e a c ho nc a p i t a lm a r k e to fo u rc o u n t r yo f , h o ww i l lt h es t o c km a r k e ta n df o r w a r d m a r k e to fc h i n am e e ti t sa r r i v a l i ti sr e a l l yaq u e s t i o nw o r t ht h i n k i n gd e e p l y a b o u l t h es t o c ki n d e xf u t u r e sw i l lh a v et h ef o l l o w i n gp o s i t i v er o l e sa f t e ri m p l e - - - r n e n t i n gi no u rc o u n t r y ：h e l pt oa v o i dt h es t o c km a r k e ts y s t e mn s k s 。p r o t e c t i n v e s t o r si n t e r e s t s ；h e l pi n v e s t o r st od i s p o s et h ea s s e t sr a t i o n a l l y ；h e l pt o f o s t e ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，u r g ee n t e rt h es e c u r i t ym a r k e tt od e v e l o p ；h e l pt o p e r f e c tt h em a r k e ts y s t e m o ft h e c a p i t a l ，s t r e n g t h e n t h ei n t e r n a t i o n a l c o m p e t i t i v e n e s so ft h ec a p i t a lm a r k e t ；i ti sf a v o r a b l ea d o p te t c e n l i v e n n i n g m o r ec o n v e n i e n tr e g u l a t i o na n dc o n t r o lo ft h es t o c km a r k e ta n dr e s p o n s i b l e i n s t i t u t i o n m a yp r o d u c et h ef o l l o w i n gd r a w b a c ka tt h es a m et i m e ：m a yk n o w f o r me c o n o m i cb u b b l e ；m a ya g g r a v a t et h ef l u c t u a t i o no ft h es t o c ks p o tm a r k e t m a yb eu n f a v o r a b l et op r o t e c t i n gv a s tm e d i u ma n ds m a l li n v e s t m e n tp e r s o n i n t e r e s t s ；m a yt h r e a t e nt h es e c u r i t yo ff i n a n c i a lm a r k e te t c t h em a r k e to fo u rc o u n t r yh e l p st h ec o n d i t i o nt h a tt h es t o c ki n d e xf u t u r e s i m p l e m e n ta tp r e s e n t ：t h ed e v e l o p i n gi n t ot h es t o c ki n d e xo n ef a s to fs e c u r i t y m a r k e t t h et r a d eo ft h eg o o d sh a se s t a b l i s h e dt h ef o u n d a t i o n ；t h ei n c r e a s e d a yb yd a yo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sm a k e st h ed e m a n df o rt h es t o c ki n d e x f u t u r e ss t r o n g e ra n ds t r o n g e r ：t h ep i l o tp r o j e c to ft h ef o r w a r dm a r k e th a s o f f e r e da b u n d a n te x p e r i e n c ef o ri n t r o d u c t i o no ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s ；t h e r e i sa b u n d a n ti n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c et h a tc a nb ed r a w nl e s s o n sf r o m ，e t c a n do u rc o u n t r yi su n f a v o r a b l et ot h ec o n d i t i o nt h a tt h es t o c ki n d e xf u t u r e s i m p l e m e n ta tp r e s e n t ：t h es e c u r i t ym a r k e to fo u rc o u n t r yi sap r o m o t i n gt y p eo f 2 t h ef u n da tp r e s e n t t h el i s t e dc o m p a n y l a c k s 。h e m u t o p o i e s i s ”f u n c t i o n ；t h e m a r k e t - b a s e dp r o c e s so ft h es e c u r i t i e sc a n tb eg i v e np l a yt oe f f e c t i v e l yw h i l e c a u s i n gt h ef u n c t i o no ft h em a r k e ts l o w l y ；v a l i d i t yo ft h es e c u r i t ym a n e ti sn o t e n o u g h ，m a r k e te f f i c i e n c yi sl o w ；t h es t o c kr i g h ts t r u c t u r ei ss p l i t ，t h es t o c k i n d e xi sd i s t o r t e d ；t h em a r k e tr u n s 鲥u n r i p ew i t ht e c h n o l o g y , e t c s u p e r v i s o r y s y s t e mp e r f e c t i o na n dl e v e lt h a tr i s kc o n t r o lr e l a t i v e l yl o wg r a d e s e tu pa n dd e v e l o pt h es t o c ki n d e xf u t u r e si nc h i n aa n da c c o m p l i s ht h e f o l l o w i n gs e v e r a lp o i n t s ：o nt h em a c r o s c o p i c ，s h o u l dp e r f e c tt h er e g u l a t i o n s y s t e m ；s t r e n l g t h e nt h eg o v e r n m e n tt os u p e r v i s e ；p e r f e c tr i s km a n a g e m e n t o nc h i n a 。sv i e w ，s h o u l di m p r o v et h er u n n i n gq u a i l t yo fl i s t e dc o m p a n y ； r e d u c et h ea d m i n i s t r a t i o nt od oi n a d v a n c e ，s t r u c t u r eo r d e n ym a r k e t c o m p e t i t i o nm e c h a n i s m ；s t r e n g t h e nt h ei n d e p e n d e n tm a n a g e n m e n to ft h e t r a d e s t h em i c r o c o s m i ci sh a d w a n tr a t i o n a ld e s i g n i n gt h ec o n t r a c t ；i m p m v e r u n n i n gq u a l i t y k e y w o r d ：s t o c ki n d e xf u t u r e s = s t o c ki n d e x ；s e c u r i t ym a r k e t ， 导论 股指期货是一种以股票价格指数作为标的物的标准化期货合约。它是现代资 本市场发展的产物，1 9 8 2 年美国堪萨斯期货交易所( k c b t ) 推出了价值线指数 期货合约，标志着股指期货的诞生，而近二十多年来股指期货发展迅速，已经成 为发展最快的金融衍生产品。 中国资本市场在国民经济中的作用和地位越来越重要，伴随着中国资本市场 的发展，开放式基金、社保基金和保险资金等机构投资者不断涌入证券市场。为 保证大资金的安全运作和股市的正常发展，中国资本市场急需股指期货等有效的 避险工具。股指期货一旦推出将有利于完善股市的功能与机制，丰富广大投资者 的投资工具，将对中国资本市场的发展起着重大的推动作用。 而在2 0 0 4 年，世界上最大的期权交易所一芝加哥期权交易所，正式推出中 国股票指数期货，这是首个基于1 6 家中国公司股票构成的芝加哥期交所中国股 数期货合约；新加坡交易所近期也正在紧锣密鼓地计划推出中国a 股股指期货； 香港交易及结算所有限公司也随后上市同类产品。这表明中国的股指期货不仅成 为我国也成为世界关注的目标。 目前国外较新的研究著作有英国南安普顿大学的财务教授c h a r l e sm s s u t c l i f f e 于1 9 9 7 年出版的”s t o c ki n d e xf u t u r e ：t h e o r i e sa n di n t e r n a t i o n a l e v i d e n c e ”。该书旨在介绍股指期货的基本概念以及套期保值、价格发现等功能， 用金融语言和方法分析股指期货的一般特征，并且引用了许多f t - s e l 0 0 指数期 货的数据进行实证分析 还有一些国外学者研究金融期货交易，对交易的过程和机理作了比较详细的 描述和分析。如j o h nm i l l e r 的“s t o c ki n d e xo p t i o n sa n df u t u r e s ”一书详 细地介绍了股价指数、股价指数期货与期权的起源、发展、定价以及实际操作与 应用。该书旨在结合理论讲述操作实务方面的技巧，以补充理论研究的空缺。 关于股指期货的定价理论国外研究不很系统，弗兰克( 1 9 9 8 ) 利用套利理论 来推导期货价格，并称之为持仓成本模型，在应用于股指期货定价时，附加了6 个条件。约翰赫尔( 2 0 0 0 ) ，洛伦兹、格利茨( 1 9 9 8 ) 、米勒斯( 2 0 0 0 ) 、弗兰 克( 1 9 9 8 ) ，谢尔登纳坦恩伯( 2 0 0 0 ) 等学者，主要的研究包括两个方面：一 是布莱克与斯科尔斯( blaek and scholes ) 模型在股指期 4 权中的运用和发展，这些发展主要表现在对假设条件的改进，使其有更广泛的适 应性，如增加股利分红、由欧式期权发展为美式期权等：一是二项式模型，利用 零风险套利交易策略，从一期模型拓展到多期模型，形成一个完整的阶梯结构， 推算出某个结点股指期权的价格科耐尔赫弗兰兹( 1 9 8 3 ) 、布鲁斯科林斯 ( 1 9 8 7 ) 、伊弗南和拉德( 1 9 8 5 ) 道强斯( 1 9 8 7 ) 等学者通过比较股指期货 合约的理论价格和实际价格的差异，或运用定价模型以评价是否可以通过无风险 套利交易策略发现并利用错误定价的合约，来检验股指衍生市场的定价理论 国内的专家和学者对股指期货的研究也是如火如茶。目前，市场监管部门、 券商、期货经纪公司、证券交易所、期货交易所以及社会、高校研究机构和专家 学者等，都对我国开设股指期货交易的有关问题进行了广泛深入的研究和探讨。 从开始的我国要不要开设股指期货交易的争论，到今天的我国应如何推出股指期 货交易的方案设计和对策研究，取得了大量的研究成果。在许多关键问题上达成 了共识，当然还有一些具体细节上存在不同看法。在研究中，大多数专家和学者 都对我国开展股指期货表示肯定，但是对推出的时间、合约的具体设计、交易场 所等一些具体问题还存在一些争议，2 0 0 5 年推出沪深3 0 0 指数，标志着指数期 货方案进入实质性阶段。 在国内对股指期货的研究者当中，最引人注目的有上海期货交易所的股指期 货市场总体方案设计课题和上海财经大学统计学系与中信证券联合课题组的研 究项目一上证联合研究计划。 上海期货交易所股指期货市场总体方案设计课题成果分为一个总报告与五 个分报告，共约3o 万字。五个分报告分别为股指期货合约设计分报告、结算与 风险管理分报告、法规分报告、技术分报告及我国股票指数体系分析分报告通 过深入研究与广泛的交流，该股指期货课题报告无论在研究的广度还是在深度方 面取得了重大进展。具体表现在：l 、在理论研究中，对当前几个有争议的重大 理论问题如开展股指期货是否会对证券市场造成冲击、有无借空机制是否会影响 股指期货功能、开展股指期货是否会导致风险事件等进行了深入的分析，从而为 我国股指期货的推出扫清了理论上的障碍；2 、在市场模式设计中，解决了投资 主体、会员结构、结算制度等一系列操作性难题，使我国股指期货的市场模式设 计与当前国内外证券期货市场的发展相适应；3 、在合约设计中，进行了大量的 s 实证分析，得出了一些有说服力的结论。 其它的参考文献有王开国的股指期货：市场深化中的金融创新、李启亚 和陈占强的关于发展我国股票指数期货的探讨等论文发展股指期货对我国经 济发展的意义以及可行性进行了讨论。姚兴涛在股指期货的监管属性一文 中对我国推出股指期货的场所进行了比较系统的论述，通过对美国股指期货监管 的研究，作者认为为了使我国股指期货高起点、规范化发展，其交易场所应该在 证券交易所而不是期货交易所。郭宝新等人编著的金融期货期权及其市场监 管一书中将指数期货作为金融期货的一个部分，介绍了美国、英国和日本实行 的政府监管、行业管理和交易所自律的金融期货期权的“三级监管体制”模式， 新加坡和香港的政府监管、交易所自律的两级管理模式，并最后提出我国培育金 融期货期权市场也应该采取三级监管组织体系杨丹主编的股指期货投资系 统地阐述了理论和与我国的实践问题。 本文采取理论联系实际的方法。不仅仅对理论进行探讨，还紧密联系国内的 实际情况，深入分析我国市场的特点，提出适合我国国情的建议。辨证分析的方 法，从正反两方面探讨股指期货对中国的影响，分析我国市场中利于和不利于股 指期货运行的因素。提出减少或转换负面影响的方法，提出改革不利于股指期货 推行的因素的建议。以及归纳和演绎相结合的方法。 6 第一章股指期货业务的理论分析和实证考察 一、股指期货的基本理论概述 股指期货相对于其他期货产品来说是新生事物，产生至今不过二十余年。明 了它的基本概念，通过分析它相对于一般期货产品和股票的特点，对我们进行研 究是极其必要的和有利的。 ( 一) 股指期货的含义 1 股指期货的含义 股指期货简言之就是一种以股票价格指数作为标的物的期货，是由交易双 方订立、约定在未来一特定时间按成交时约定好的价格进行股价指数交易的一种 标准化合约。 2 股票指数的含义 股票指数是有关机构选择全部的或者若干种具有代表性上市股票，根据它 们的成交价格，按照一定的方法计算出的一种价格指数。它是反映整个股票市场 上各种股票的市场价格的总体水平及其变动情况的一种指标。 ( 二) 、股指期货的主要特点 1 以指数为标的 股指期货不同与其他期货交易的特点是以虚拟的股票指数按点数换算成现 金进行交易。股指期货的报价就是指数的点数乘以一个固定的金额而得出。例如 恒生指数期货以现金结算的价格就是恒指的点数乘以5 0 港币。 2 以现金结算 指数期货不用实物来交割，而是用现金结算。合约到期时，以股市收市指数 作为结算的标准。只要交付或收取到期时期指与开仓时期指的现金差额，持仓者 就完成了交收手续。比如某人以8 0 0 0 点的股价指数买入一份恒指期货合约，到 期时该指数涨至9 0 0 0 点，则他就获利5 万港币，而不必交收股票实物， 3 提供较为方便的卖空交易 卖空交易的一个先决条件是必须首先从他人手中借到一定数量的股票，这即 使是在金融市场比较发达的国外对此也有较严格的条件和限制，这意味着并非所 7 有的投资者都能很方便地完成卖空交易。例如在英国只有证券做市商才有可能借 到英国股票：而在美国，证券交易委员会规则l o a 一l 明文规定，投资者借股票 必须通过证券经纪人来进行，还得缴纳一定数量的相关费用，股价下跌时候，不 能进行卖空交易。因此，卖空交易也并非人人可做。而进行指数期货交易则不然， 投资者可以非常方便地交易股指期货，实际上有半数以上的指数期货交易中都包 括拥有卖空的交易头寸。 4 交易成本较低 相对现货交易，指数期货交易的成本是相当低的。指数期货交易的成本包括： 交易佣金、买卖价差、用于支付保证金的机会成本和可能的税项。在英国，期货 合约是不用支付印花税的，并且购买指数期货只进行一笔交易，而想购买多种( 如 1 0 0 种或5 0 0 种) 股票则需要进行多笔、大量的交易，交易成本很高。而美国一 笔期货交易( 包括建仓并平仓的完整交易) 收取的费用只有3 0 美元左右。有人认 为指数期货交易成本仅为股票交易成本的十分之一。 5 较高的杠杆比率 在英国，对于一个初始保证金只有2 5 0 0 英镑的期货交易账户来说，它可以 进行的金融时报1 0 0 种指数期货的交易量可达7 万镑，杠杆比率高达2 8 ：1 ； 当然保证金交纳的数量是根据所交易的指数期货的市场价值来确定的，交易所也 可能会根据市场的价格交化情况，决定是否追加保证金或是否可以提取超额部 分。 6 市场的流动性较高 有研究表明，指数期货市场的流动性明显高于现货股票市场。如在1 9 9 1 年， f t s b 一1 0 0 指数期货交易量就已达8 5 0 亿英镑。因为股指期货所具有的交易集中， 流动性强，交易成本低廉，结算无风险的特点使它能够成为机构大户进行套期保 值、资产配置、投机买卖等交易活动的有力工具，从而提高机构投资者交易的频 率从国外股指期货市场发展的情况来看，使用指数期货最多的投资人当属各类 基金( 如各类共同基金、养老基金、保险基金) 的投资经理：另外其他市场参与者 主要有：承销商、做市商、股票发行公司 二、股指期货的理论价格推导和功能 8 和很多金融产品一样，股指期货也是先有实物后有价格模型的推导和归纳： 而价格模型的演绎又证明了期指的作用和功能，深化了人们对其的理解。 ( 一) 、理论价格推导 我们将从期货持仓成本( c a r t i n gc o s t ) 模型推演，得到股票指数期货的价格 模型。持有成本模型规定有以下几点假设： ( 1 ) 股票的红利率是股票指数组合投资价格的一个同定比例d ； ( 2 ) 在这段时期内，投资者收入的红利将投资于股票指数现货； ( 3 ) 暂时不考虑期货市场的交易成本。 这里需要指出的是，第一个假设对于包含股票数目较少的股票指数是不适当 的。因为在这类股票指数中，股票的红利率可能是不连续的，或是有季节性波动。 在这种情况下，则假设股票的红利数值是已知的，并且假设红利收入被再投资于 无风险利率的项目中，直到期货合约期满为止 股票指数期贷的持有成本价格模型是利用现货持有套利交易的过程推导出 来的( 见表1 - 1 ) 。 表1 - 1 市场交易韧始价值刊期价值 储入资金ss 一r “ 购买股桑指数组台的 一s 禺+ o 一叶， 段攥 变出股票指数期毙合约 l 0 一i s r e ) 交易净值 o r s 一扣60 - 正x - 一i 、 假设套利者计划在股票现货市场上做股票指数多头，按照股票指数的组合比 例购买股票，组合投资的期初价值为一st ，在股票市场上建立多头的资金来源 于期初借贷s ，借贷利率为无风险利率r 。同时，套利者在期货市场上做股票指 数期货的空头，交易成本为0 。所以，套利者在期初交易头寸的净值等于零 在股票指数期货合约到期时，套利者在股票现货市场上的组合投资价值为股 9 票指数组合投资的价值st ，加上在这段时期内所发生的红利和红利再投资收入， 等于st + z 。d * e “” ；到期时，套利者将要归还期初借款本金和利息： 一st $ e “”；同时套利者在期货市场上买进一个股票指数期货合约平仓出市。 由于到期时，指数期货价格等于到期时的股票组合约现货价格所以，套利者在 期货市场上的到期价值为卖出指数期货合约价值减买进合约价值一( s t f t ) 。 出于套利者在期初投资头寸的净价值为零，在有大量套利者参与的市场条件下， 不存在无风险套利的机会。所以，套利者组合投资的到期头寸的价值也应该等于 0 。这样，就可以得到的股票指数期货合约的持有成本价格模型的表达式1 1 ： f t = st * e “7 一t ) z t q l d 木e r 7 一o ( 1 一1 ) 如果，股票的红利或利息是在期货合约到期时支付，则可以得到股票指数期 货价格的更为简洁的表达式1 - 2 交易过程见表1 2 f t = st 宰( 1 + r d ) ( 1 2 ) 表卜2 i i 场突易 韧始价值l到嬲价媳 如果第一个假设成立，即股票的红利率是股票指数组合投资价格的一个固 定比率d 。t - - t 表示投资者持有组合的时间长度，则l l 式可以变成式l 一3 ： f t - - - - st * e “ ( 1 - - 3 ) f t ：t 时的股票指数期货合约价格； s t ；t 时的股票指数组合投资价格； r ： 无风险利率； d ： 股票的红利率； t ：股票指数期货合约到期日。 如果股票指数合约的价格不等于上面的l 一1 、1 2 、l - - 3 三个等式中的任何一 l o 个，则预示有套利盈利的机会、例如，假设指数期货合约的价格高于等式表示的 理论价格，套利者将会在期货市场上卖出股票指数期货，在股票市场上买进股票 指数组合现货以牟利。这样的套利将导致期货合约价格下降，股票指数组合的现 货价格上升。直到期货合约的价格等于上述等式所表示的理论价格。 从公式i 一3 中可以得出影响股票指数期货价格的主要因素为：( 1 ) 、股票指 数值的水平st ，与股指期货价格正相关；( 2 ) 、构成股票指数的股息率或红利收 益率d ，它与股指期货价格负相关；( 3 ) ，现行利率水平r 。与股指期货价格正相 关；( 4 ) 、距离期货合约到期的时间t t 。与股指数期货的价格正相关。 对公式i 一3 两边取对数，可得下式 i n s t = 一( r d ) c 卜t ) + i n f t ( 1 - - 4 ) 同理对时点t - l 的股票指数期货价格模型的两边取对数可得； i n s ，i = ；一( r - d ) ( 卜t + 1 ) + i n f h( 1 5 ) 用i - - 4 式减去l - - 5 得： i n s t i n s - i = ( r d ) + l n f t i n f h i n ( s t s ，。) = ( r - d ) + i n ( f t f , - )( 1 - - 6 ) 令r 。为股票指数价格升值率，令r t 为股票指数期货价格升值率、则 r 。t = ( r - d ) + r l ( 1 - - 7 ) 根据l 一7 式可以得出如下的结论： ( 1 ) 股票指数组合投资的价格期望值率e ( r 。) 等于持有净成本( r _ d ) 加股票指 数期货价格期望升值率e ( r m t ) ( 2 ) 股票指数期货合约的报酬率的方差等于相应的股票指数组合投资的报酬率的 方差。即：v a t ( r 。) = v a t ( r t ) ( 3 ) 在相同时期内的股票指数期货合约的报酬率和相应的股票指数组合投资的报 酬率呈完全正相关关系 ( 4 ) 不同时期内的股票指数期货合约的报酬率和相应的股票指数组合投资的报酬 率是不相关关系。 股票指数期货和股票指数现货的相关关系从理论上证明，在股票市场上进行 组合投资的投资者，在期货市场上持有与现货市场交易方向相反的，适当数量的 股票指数期货合约，就可以将在股票指数现货币场上的组合投资面临的系统风险 为零。毋 ( 二) 、股指期货的功能 1 风险规避 风险规避股指期货乃至期货市场产生的原因和最主要的经济功能。从上文中 的价格推导和经济原理分析中，我们可以看出股票指数期货能够帮助投资者规避 股票市场上的系统风险。 进行证券投资的交易者会面临两种市场风险，一是系统风险( s y s t e m a t i c r i s k ) ，一是非系统风险( u n s y s t e m a t i cr i s k ) 。 所谓“系统性风险”，也称“市场风险”( m a r k e tr i s k ) ，是指整个股票市场 上各种股票的持有人普遍面l 晦的风险。系统风险大多数来自于宏观经济因素的变 化，例如经济周期、政府财政、货币政策的改变等。 随着世界经济一体化的趋势，大国的系统风险也相互传递和影响。例如，2 0 0 0 年因为全球的经济紧缩和投资者预期的恶化，投资者大量卖出高科技、媒体和电 讯业的股票的国际资本市场出现了代表高科技的股票急剧下降。尽管后来有所回 弹，但是和2 0 0 0 年的股票价格高峰相比，美国、日本和欧洲的电讯股票指数依 然下挫了5 0 一6 0 、非技术股票指数与2 0 0 0 年2 月和3 月相比较却只是稍有变 化，而和1 9 9 8 年的水平比较还上升了3 0 。而且美国、日本和欧洲的电子通 讯股票之间有相当强的相关件、这种相关性从2 0 世纪9 0 年代中期的0 4 上升到 2 0 0 0 年的0 8 ( 见图1 - - i 、图1 2 ) 。所渭“非系统性风险”( u n s y s t e m a t i cr i s k ) ， 也称“非市场风险。，是指只有个别股票或部分股票的持有人所面临的风险。这 种风险是由影响个别股票或部分股票收益及价格的各种局部性因素的不确定变 动所引起的。微观和中观因素的不确定性会导致各行业和企业股票的价格走势和 股票市场大势不同。 理性的投资者都是风险厌恶者。所以，只要存在风险，投资者总要通过各种 途径，运用各种手段来避免或减少它在长期的投资实践中，人们已积累了许多 行之有效的防范或转移投资风险的办法。其中组合投资就是一种已被证明切实可 行，而且已被普遍采用的管理投资风险的办法所渭组合投资，是指投资者在进 行股票投资时，并不把其的全部资本集中投资于某一种特定的股票，而是将其资 本分散地投资于多种不同的股票。组合投资之所以能抵消风险，是因为各种股票 。以上部分文字，表格参考于赵曙东，期货和期权投资 ，南京大学出版社第十三章 1 2 辨挥i r l 日= l 日幸 一2 2 0 一z 0 0 1 8 0 一 羹i l l 一 1 9 2 亡0 ：2 0 仉 图1 一l美国、日本和欧盟的股票指数 1 6 0 1 加 1 2 0 锄 6 0 。9 9 2 0 0 02 0 0 1 图1 - - 2 科技股指数 资料来源：世界银行报告2 0 0 1 年 的市场价格部分别受其各自的供求关系及其决定因素的影响。因此，组合投资中 的一些股票因市场价格下跌而使其持有者遭受损失，可能另一些股票却因市场价 格上升而为其持有产生了盈利。组合投资者以此盈利来弥补损失，从而使组合 驰卯舶卯0 3，v 】 1 投资头寸的总体风险得以下降。但是，当整个市场环境或某些全局性的因素发生 变动时，所有股票的市场价格将朝着同一方向发生变动在这种情况下组合投资 的分散化显然无法使投资者规避市场价格变动的风险。 由此可见以投资组合来抵消风险的办法只能应用于管理股票市场的非系统 性风险，而无法避免或减少系统性风险。为了规避系统风险，必须要有新的金融 工具创新股票指数期货就是满足这种需求的金融工具创新。下面我们可以借助 资本资产定价模型来理解这个金融工具创新的经济原因。 1 9 5 2 年，美国经济学家哈里马科维茨提出的现代资产组合理论，1 9 6 4 年， 威廉夏普、约翰林特纳和简莫辛在资产组合理论的基础上提出了资本资产 定价模型( c a p m ) 该模型假设是： ( 1 ) 存在大量的投资者，每个投资者的财富相对于所有投资者的财富总和是微不 足道的，每个投资者都是价格的接受者。 ( 2 ) 所有投资者都在同一证券持有期，计划自己的投资行为资产组合。这种行为 是短期的，因为他忽视了在持有期结束的时点上发生的任何事件的影响。 ( 3 ) 投资者投资的范围仅限于公开金融市场上交易的资产，同时还假设投资者可 以在固定的无风险利率水平上借入和贷出任何额度的资产。 ( 4 ) 不存在让证券交易费用和税收 ( 5 ) 所有的投资者都是理性的投资者，追求风险最小化。这意味着他们都采用马 科维茨的现代资产组合模型。 ( 6 ) 所有的投资者对证券和经济形势的评价是一致的，具有同质预期的信念 在以上的假设前提下，资本资产价格模型可以估算出某种资产的系统风险和 非系统风险。 根据资本资产价格模型，第j 种资产的预期收益率等于 e ( r j ) = r + ( ( e ( r m ) - - r ) o h ) 木( 0r j 轴o 跏) ( 1 8 ) e ( r j ) ：对第j 种资产投资的预期收益率， e ( r m ) ：进行市场组合投资的预期收益率； o 跏： 进行市场组合投资的预期收益率的标准差； or j h ： 对第j 种资产投资的预期收益率和进行市场组合投资的预期收益 率的协方差； 1 4 r ： 无风险收益。 其中( e ( a m ) - - r ) o 陆为单位市场风险报偿；( or j 。陆o 跏) 为投资 于资产j 所承担的总风险，包含了资产j 的系统风险和非系统风险。 1 4 式表示对资产j 进行投资的预期收益等于无风险收益加上投资于资产j 所承担的风险所应该得到的风险报偿。其中( or j 轴o 胁) 可以理解为资产j 的贝塔值，即市场组合投资预期收益率的变化对第j 资产收益率变比的影响，我 们用b 表示，则1 8 式可以写成： e ( r j ) = r + ( ( e ( r m ) - - r ) o 跏) 木b( 1 9 ) l 一9 式中由于无风险收益是相对稳定的，所以，在投资分析中，影响资产j 的预期收益率的变量是市场投资的预期收益率。人们可以利用1 - - 9 的模型计算 对第j 种资产投资所面l 临的系统风险和非系统风险。 r j - - - - b 。+ bl * r m + cj ( 1 1 0 ) r j ：第j 种资产投资的收益率； r m 市场组合投资收益率； b 。：表示市场组合投资收益率的变化对第j 资产收益率的影响 cj ：随机变量。 在证券投资中，资产收益的方差反映了投资者所面临的风险。从1 1 0 式可 以计算算出对第j 种资产投资的收益率方差为： v a t ( r j ) = v a t ( r j = e 。+ b 。掌r m + ej ) = b 1 2 0 轴t + o 。2( 1 1 1 ) 上式表示进行j 资产投资所面临的风险由两部分组成一是母。2o 勋2 ，其中 oh 2 市场组合投资收益率的方差，反映了整个市场投资收益的变化即为系统 风险。式中的b ? 表示进行资产j 的投资，系统风险对其期望收益方差的影响。 贝塔值就表示投资者在投资j 所面临的系统风防。如果贝塔值等于1 意味着资 产j 所面临的系统风险和市场组合投资所面临的系统风险是一致的。它的收益率 期望值等于市场投资的收益率期望值、即e ( r j ) = e ( r m ) 。如果贝塔值等于零， 从系统风险的角度分析，j 资产是无风险资产。它的收益率的期望值府等于无风 险利率，即e ( r j ) = r 二是o 。2 ，反映了进行资产j 的投资面临系统风险以 外的风险。即非系统风险。 在进行股票投资中，人们可以利用组合投资的方法降低非系统风险。所谓组 合投资是指通过投资收益率负相关的多种股票，可以实现在给定收益水平时，面 i i 缶较小的风险；在面临一定的风险水平时，可以获得较大的收益。合理的组合投 资可以规避非系统风险，但是仍然不能规避系统风险。 实证分析显示，股票市场的系统风险占总风险的比重一般在3 0 左右( 见表 1 - - 3 ) 。而中国股票市场的系统风险却表现得非常突出，约占6 5 7 。o 表l 一3 若干国家股市系统风险的比率( ) 美国英国法国德国加拿大瑞士中国 26 834 532 7 36 820 023 965 7 资料来源：张人骥：上海股市系统性风险分析，申银万国证券研究1 9 9 8 年第3 期 因此，如何规避股票市场的系统风险是投资者，尤其是中国的投资者所关注 的。要规避某一个市场的系统风险，必须创造一个和标的市场具有相同风险的市 场。投资者就可以同时在两个市场上持有相反买卖方向的头寸，这样才能规避标 的市场上系统风险。所以，股票指数期货市场被创新出来。 2 风险转移功能 期货的风险转移是通过套期保值来实现的。这我们在上文的论述中已经做了 详细的介绍，这里不再重复。 3 价格发现功能 是指利用期货市场公开竞价交易等交易制，形成一个反映市场供求关系的市 场价格，该价格能对股票市场未来定势作出预期反应，对国家的宏观经济和上市 公司的具体经营状况作出预期。期货市场由于所需的保证金低和交易手续费便 宜，因此流动性极好。一旦有信息影响大家对市场的预期，都会很快地在期货市 场上反映出来。并且可以快速地传递到现货市场，从而使现货市场价格达到均衡。 4 资产配置功能 股指期货有利于投资人合理配置资产。如果投资者只想获得股票市场的平均 收益，或者看好某一类股票，如科技股，如果在股票现货市场将其全部购买无疑 需要大量的资金，而购买股指期货，则只需少量的资金，就可跟踪大盘指数或相 。滋维博迪( z v ib o d i c ) 、亚历克斯凯思( a l e xk a n c ) ，艾伦马库斯( a i a a m z a o u s ) 朱宝宪吴洪赵冬青等译 投资学( 第4 版) ，机械工业出版社213 215 1 6 应的科技股指数，达到分享市场利润的目的。而且股指期货的期限短( 一般为三 个月) ，流动性强，这有利于投资人迅速改变其资产结构，进行合理的资源配置。 5 增加金融市场流动性的功能 金融市场流动性是指该市场中的金融资产迅速变现而不遭受损失的能力。市 场参与者数量越多、交易越活跃、交易成本越低、买卖之间差价越小，则该市场 的流动性越高，反之则反是一般而言，成功的股指期货市场的流动性总比其基 础资产市场即股票市场的流动件要大。这主要是由于以下原出：首先股指期货市 场实行保证金制度，具有多倍的杠杆效应，吸引了众多的交易者进入这一市场； 其次，股指期货市场的买卖差价通常较之股票现货市场更小，这使交易者承受的 机会成本更低，有利于活跃交易、增加市场中的交易量：再次，股指期货市场的 交易佣金等交易成本通常要远远低于股票市场的水平，从而吸引了大量的基金投 资经理和其他投资者利用股指期货这一便利工具来进行证券组合管理。进而，具 有高度流动性的股指期货市场的存在和发展更可以增加其基础资产市场的流动 性，因为股指期货市场是一个具有高度流动性的市场，而股票( 现货) 市场又与 此呈现高度正相关的关系，因而股指期货市场价格的波动、交易行为的变化都会 间接影响到现货市场的价格和交易。另外期货与现货市场之间的套利交易使得期 货与现货市场定价的相对关系趋于合理，从而带来市场流动性的提高。 三、股指期货业务的发展进程和趋势 ( 一) 、股指期货业务的历史进程 股指期货从产生至今不过二十多年，发展却十分迅速。期间虽然经历了一些 波折，但前景一片光明。 1 萌芽阶段( 1 9 8 2 年以前) 2 0 世纪7 0 年代，西方各国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定，利率 波动剧烈，导致股票市场价格大幅波动，股票投资者迫切需要一种能够有效规避 风险、实现资产保值的金融工具。于是，股票指数期货应运而生。它的兴起，一 方面给拥有股票和将要购买或抛出股票的投资者提供了转移风险的有效工具另 一方面也给了期货投机者以投机的机会，使得股票指数期货迅速得到了不同投资 1 7 者的青睐。 2 产生阶段( 1 9 8 2 1 9 8 5 ) 1 9 8 2 年2 月，美国堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货合约，当日 成交量近1 8 0 0 手价值线综合指数期货的成功推出，意义重大，标志着金融市 场一个新的风险管理领域开始形成