（世界经济专业论文）金融衍生市场发展与引进.pdf

内容摘要 誓4 18 0 3 3 7 ( 金融衍生市场的迅猛发展是2 0 世纪7 0 年代以来国际金融领域的重要现象。 全世界每年的衍生产品交易量远远超过各国的g d p 总和，而系列跨国金融机 构与企业因衍生品交易失败导致巨额亏损的事件也不断出现，衍生工具也是对冲 基金冲击部分国家金融市场的利器。由此，对于衍生市场应该限制还是积极发展， 国际经济学界和实务界存在不同看法；分歧的根本原因在于，目前为止对金融衍 生市场的理论研究不深，且主要集中在微观的衍生产品定价以及市场行为方面， 尤其是尚没有针对制度角度的系统性研究。而对处于转轨经济进程的中国来讲， 首要问题在于能否以及如何引进这一市场制度，因此，从宏观、动态的角度把握 衍生市场的发展规律具有极强的现实意义。厂一y 一一 本文在概述既有理论成果的基础上，开创性地运用新制度经济学的分析方 法，对金融衍生市场的制度变迁进行理论研究。指出，由于市场经济活动中，商 品市场、金融市场的价格波动风险以及整个市场的系统性风险，使企业的生产性 活动以及企业、居民的投资活动受到不利影响，从而经济主体产生规避风险、规 模经济、降低交易费用的外在利润，而知识的积累、技术的进步使原来的市场制 度均衡被打破，因而产生衍生市场的创新性制度安排。近2 0 多年来，衍生产品 场外市场以远超过交易所市场的高速度发展，其根本原因在于场外市场的灵活性 制度安排，以及在制度实施机制上模拟了交易所市场的信用风险控制机制。 惘络经济的出现对衍生市场提出了新的机遇和挑战，一方面使市场交易费用 进。步降低，同时提高了市场效率。另一方面，衍生市场必将产生制度变迁，交 易所的统一、合并趋势将得到加强，“虚拟交易所”将大量涌现；以高附加值服 务为主的全新网上经纪业务将兴起。 中国的衍生市场目前为止仅有三家商品期货交易所，9 0 年代中期的金融期 货试点以失败丽告终，这是由中国市场经济发展所处的阶段所决定的。随着经济 市场化改革的深化与经济、金融的进一步发展，发展金融衍生市场的必要性逐渐 凸显。尤其近几年来，中国股市发展很快，利率市场化改革也已正式启动，发展 部分衍生产品尤其股指期货的时机已经成熟。中国衍生市场的制度变迁方式是供 给主导型的，其进程取决于政府的效用函数。j - 一一一j b 、， 、 、 关键词金融衍生产品风醋场外市场。外部利润制度变迁。 中图分类号f 8 3 0 9 a b s t r a c t s i n c e 1 9 7 0 s ，d e r i v a t i v e m a r k e t sh a v e b e e n d e v e l o p i n gr a p i d l yw i t h i nt h e i n t e m a t i o n a lf i n a n c ef i e l d s a 1 lo v e rt h ew o r l d t h ea r l l u a lt r a n s a c t i o nv o l u m eo f d e r i v a t i v e se x c e e d e dt h et o t a lg d p v e r ym u c h a tt h es a n 2 et i m e m a n ym u l t i n a t i o n a l f i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n de n t e r p r i s e sw e n t b a n k r u p t c yf u rt h e1 0 s s o fd e r i v a t i v e s t r a d e s a n dd e r i v a t i v e sa r ea l s ot h ep o w e r f u lt o o l sf u rh e d g ef u n d sa t t a c k i n gs o m e c o u n t r i e s f i n a n c i a lm a r k e t s s o ，s h o u l dt h ed e r i v a t i v em a r k e t sb el i m i t e dr i g i d l yo r e n c o u r a g e d ? t h e r eh a v eb e e nd i f i e r e n to p i n i o n sa m o n gt h ei n t e m a t i o n a le c o n o m i c s a n df i n a n c ec i r c l e s t h ei m p o r t a n tr e a s o no fs u c hs i t u a t i o nl i e si nt h a tt h er e s e a r c hh a s b e e n f o c u s i n g o nt h ed e r i v a t i v ep r i c i n ga n dm a r k e tb e h a v i o r s t h e r eh a sn os y s t e m a t i c i n s t i t u t i o n a lr e s e a r c ho nd e r i v a t i v em a r k e t st i l ln o w c h i n ai si nt h e p r o c e s so f t r a n s i t i o nf r o mp l a n n i n ge c o n o m yt os o c i a l i s tm a r k e te c o n o m y a sf o rc h i n a ，t h e m o s ti m p o r t a n tt h i n gi sw h e t h e ra n dh o wt o d e v e l o pt h ei n s t i t u t i o no fd e r i v a t i v e m a r k e t s s o 、i ti s v e r yn e c e s s a r yt os t u d yt h ee v o l u t i o no fd e r i v a t i v em a r k e t si n w e s t e r nc o u n t r i e s t h i st h e s i sf o c u s e so nt h er e s e a r c ho fd e r i v a t i v em a r k e t si n s t i t u t i o n s a m o n g m a r k e te c o n o m y , t h ep r i c ef l u c t u a t i o nr i s ka n dt h es y s t e m a t i cr i s ko f c o m m o d i t y m a r k e t sa n df i n a n c i a lm a r k e t sh a v eb a de f f e c t so nm a n u f a c t u r i n ga n di n v e s t m e n t s o f e n t e r p r i s e s s o t h em a r k e t p a r t i c i p a n t sf o u n d t h eo u t s i d e p r o f i t so f a v o i d i n gr i s k ， s c o p ee c o n o m ya n dr e d u c i n gt r a n s a c t i o nc o s t t h eb a l a n c eo f t h em a r k e ti n s t i t u t i o n w a sb r o k e nb yt h ek n o w l e d g ea c c u m u l a t i o na n dt e c h n o l o g ya d v a n c e m e n t s s o i n n o v a t i o n so f i n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n t so f d e r i v a t i v em a r k e t sw e r ec r e a t e d d u r i n g t h er e c e n t2 0y e a r s d e r i v a t i v eo t cm a r k e t sh a v eb e e nd e v e l o p i n ga tm u c hh i g h e r s p e e dt h a nd e r i v a t i v ee x c h a n g e s 1 1 1 er e a s o nl i e si nt h a to t c m a r k e t sh a v ef l e x i b l e i n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n t sa n ds i m u l a t et h em e c h a n i s mo fc r e d i t r i s kc o n t r o lo f e x c h a n g e s t h e e m e r g i n go fi n t e r a c tm a k e d e r i v a t i v em a r k e t sc o n f r o n t e dw i t hn e wc h a n c e s a n dc h a l l e n g e s f o ro n eh a n d ，t h eu s i n go fi n t e m e ti nd e r i v a t i v em a r k e t sr e d u c et h e t r a n s a c t i o nc o s ta n di m p r o v em a r k e te t i j c i e n c y o nt h eo t h e rh a n d d e r i v a t i v e m a r k e t s i n s t i t u t i o n sw i l lc h a n g e ，t h ei n t e g r a t i o nt r e n d 、i ub ee n h a n c e d ，m a n y “u n r e a le x c h a n g e s ”w i l le m e r g e ，a n dan e wo n l i n eb r o k i n gi n d u s t r y 、i t hh i 曲一a d d e d v a l u es e r v i c e sw i l ld e v e l o pg r e a t l y a t p r e s e n t ，c h i n a sd e f t v a t i v em a r k e t s h a v eo n l yt h r e ec o m m o d i t y e x c h a n g e s i n m i d 9 0 s ，t h ee x p e r i m e n t so ff i n a n c i a if u t u r e se n d e dw i t hf a i l u r e ，w h i c h w a s d e c i d e db yt h el e v e lo fc h i n a sm a r k e te c o n o m y i nr e c e n ty e a r s 。c h i n a sf i n a n c i a i m a r k e t se s p e c i a ls t o c km a r k e t sh a v eb e e nd e v e l o p e dr a p i d l y a n dt h er e f o r mo ft h e c r e d i tr a t eh a sa l s os t a r t e d t h eo p p o r t u n i t yo fd e v e l o p i n gs o m ed e r i v a t i v e se s p e c i a l s t o c k p r i c e i n d e x f u t u r e s h a sc o m e c h i n a se v o l u t i o no fi n s t i t u t i o n si s s u p p l y d o m i n a t e d s o t h ep r o c e s sd e p e n d so nt h eu t i l i t yf u n c t i o no f g o v e r n m e n t k e yw o r d s ：d e r i v a t i v e s ， r i s k ，o v e r - t h e - c o u n t e r ( o t c ) m a r k e t s ， e x t e r i o rp r o f i t s ，t h ee v o l u t i o no f i n s t i t u t i o n s 金融衍生市场：发展与引进l 第一章金融衍生市场概论 第一节问题的提出 二十世纪的最后二十多年，在经济全球化的大背景下，国际金融领域发生了 诸多深刻的变革，其中，金融创新的风起云涌尤其引人注意。作为金融创新的主 要表现形式，以金融期货、期权、远期、互换为主要内容的现代金融衍生市场得 到了迅猛发展。 金融衍生市场是指以金融衍生产品的交易为核心，由一组约束( 法律、规章、 政策等) 、一批组织( 交易场所、中介机构、市场参与者) 、一系列产权所有者和一 类特定交易方式共同构成的一整套市场机制。衍生市场是相对于商品市场、货币 市场、外汇市场、证券市场等基础市场而言的，它以高度发达的基础市场和完善 的信用制度为依托。 金融衍生产品( d e r i v a t i v e s ) 又称金融衍生工具、衍生商品、衍生证券，它 起源于基础商品或资产( u n d e r l y i n gc o m m o d i t yo ra s s e t ) ，即商品、货币、外汇、 存单、债券、股票等，其价值和价格取决于商品价格、利率或债务工具的价格、 外汇汇率、股票价格与股价指数。其表现形式是一种双边合约，包括远期、期货、 期权、互换四种基本合约，以及由基本合约组合而成的其它合约，如期货期权等。 截止1 9 9 9 年底，全球共有5 0 多个主要衍生产品交易所，而场外交易( o t c 市场) 大量涌现，与交易所互相补充，共同组成日益发达的金融衍生市场。从全 球衍生市场的交易量来看，据国际清算银行( b i s ) 的统计，1 9 8 7 年底交易所交 易的衍生产品年底名义余额为7 2 9 9 亿美元，而到了1 9 9 8 年，这一数字达到1 3 5 4 9 2 亿美元，十余年间增长了1 7 5 6 倍；而场外交易的发展惊人，同样以年底名义余 额计，场外交易总额1 9 9 8 年达5 0 9 9 7 0 亿美元，比1 9 8 7 年增长5 7 9 2 倍( 以上 统计数据均不包括商品期货与远期外汇交易，下同) ，详见图l l 。 但金融衍生市场的发展并非一帆风顺，衍生工具自它诞生之日起，就引起了 各方的关注与争论。近二十年来，不断有国际金融机构因使用衍生工具不当，从 而造成巨额亏损甚至倒闭的事件发生，更使衍生工具在人们心头蒙上一层阴影。 1 9 9 7 年5 月开始，国际投机基金挟巨资，以衍生工具为主要操作手段，在泰国、 马来西亚、印尼等国家的汇市、股市、期市横冲直撞，从而直接导致了东南亚金 融危机的发生，而人们在声讨这些国际投机家的同时，也把矛头指向了在投机基 金手中运用自如的利器一金融衍生工具。 金融衍生市场：发展与b l 进 2 中国自1 9 7 8 年开始改革开放，并逐步确立了市场经济的发展方向，金融体 制改革也逐步推进，金融市场体系在经历了个萌芽、成长的历程之后已经初步 形成，股票市场从无到有，并发展到目前的股票总市值占g d p 比重超过5 0 ， 货币市场、外汇市场、债券市场初具规模。作为金融市场重要组成部分的金融衍 生市场。也曾进行了有益的探索与尝试。以外汇期货、深圳股票指数期货、国债 期货为主要内容的金融期货交易试点先后以失败而告终，商品期货交易也走过了 一条由绚烂归于平淡的发展道路，但这些实践为中国金融衍生市场的发展积累了 宝贵的教训与经验。 进入二十一世纪，中国的金融衍生市场面临新的发展机遇。中国即将加入 w t o ，金融市场及金融业将有步骤地对外开放，完善的金融市场体系要求进一 步发展金融衍生市场。而国内金融机构无论在国内市场还是国际市场方面，都将 受到发达国家金融机构的强有力挑战，由此，发展国内衍生市场，让国内金融机 构在实践中提高竞争力、增强实力，就成为一个理性而现实的选择。 但是，现代金融衍生市场在成熟市场经济国家的实践历史也不过二十多年， 同时存在着大量争议，正处于经济转轨过程的中国能否引进? 如何引进? 引进后 可能的经济效应怎样? 都是摆在我们面前必须回答的问题。 本文在前人研究成果的基础上，力图对金融衍生市场的发展进行较为全面、 系统的概括与研究，从成熟市场经济国家衍生市场的发展背景与特征、市场结构、 经济功能、经济效应等，到中国发展衍生市场的问题进行阐述。笔者认为，某种 市场运行制度在一国建立、完善之前，研究其微观市场行为与操作策略的意义不 大；由此，本文立足于对衍生市场发展的动态把握，尝试运用新制度经济学的分 金融衍生市场：发展与引进 3 析方法，研究这一市场的制度变迁，以期对处于转轨经济进程的中国现实发展提 供借鉴。 第二节衍生市场的发展背景 目前为止，金融衍生市场的发展基本上可划分为两个阶段。第一阶段，商品 期货阶段，时期起自1 7 世纪后期，至1 9 7 2 年止；商品期货的发展历史悠久，第 一次有记载的期货交易是1 6 7 9 年的日本大阪的大米期货交易，而有组织的期货 市场则始自1 8 4 8 年成立的美国芝加哥期货交易所( c b o t ) 。 传统观念认为，期货起源于现货市场的贸易行为，因此属于贸易范畴。而随 着期货市场的发展，这一观念早已被纠正为期货属于金融范畴。期货市场作为金 融市场一部分的分界线在于，远期合约转化为期货合约，由于标准的期货合约可 在交易所内随时对冲，避免了远期合约的如期执行，实际上，期货市场最终交割 量只占1 左右，有9 9 的期货合约在到期之前就平仓了，因此期货交易是一种 资产管理方式，属于金融范畴，而非贸易范畴。当然，期货作为金融范畴并不排 除利用其对现货进行套期保值，这可以看成利用期货市场的投资损益来抵补现货 市场损益。 第二阶段，商品期货、金融期货与期权、货币与利率互换并存，同时又以金 融衍生品为主的阶段，以1 9 7 2 年5 月芝加哥商业交易所( c m e ) 首次推出外汇 期货合约为标志。金融期货的出现进一步澄清了对于期货范畴的认识，因为即使 是最终交割的市场参与者也可将期货交易看作是进行资产管理的方法，强化了期 货属于金融范畴的观念。这一时期的市场是真正现代意义上的金融衍生市场。本 文主要以衍生市场发展的第二阶段，即7 0 年代以来的衍生市场为研究对象。 2 0 世纪7 0 年代以来，以金融市场为基础发展起来的衍生市场迅猛发展，其 交易规模、发展速度远远越过了物质商品期货市场，成为金融衍生市场的主体， 而金融衍生市场又成为国际金融市场的重要组成部分。这有着深刻的宏观经济背 景。 首先，1 9 7 3 年2 月，以美元为中心的固定汇率制彻底崩溃，主要发达国家普 遍推行浮动汇率制，各国货币兑换汇率波动风险加大；七十年代，石油危机的爆 发，美国经济陷于“滞胀”，世界各股票市场大起大落，投资股市的风险加大； 同时各发达国家内部为抑制通胀，采取的宏观经济政策不协调导致利率波动。八 十年代，墨西哥债务危机引发发展中国家普遍不能到期偿还所欠发达国家银行的 债务，汇率、股市、利率波动的风险加大，债务危机的发生迫切需要金融市场上 规避风险的工具。其次，在经济全球化的大趋势下，金融国际化、金融自由化的 趋势也不断加强，欧洲货币市场、亚洲美元市场形成，国际资本流动更加频繁， 金融衍生市场：发展与引进 发达国家金融机构之间的竞争加剧，传统业务的利润减少，由此不断进行金融创 新来增加利润来源、提高竞争力。最后，现代通讯技术、计算机技术的日新月异， 使信息处理与交换的能力、速度大大提高，各国主要金融市场之间的联系更加紧 密，为衍生市场的发展奠定了物质技术基础。在这样的宏观背景下，以期货、期 权、远期、互换为主要内容的衍生市场得到了迅猛发展。 第三节金融衍生市场的结构 一交易市场结构 1 从交易市场的组织形式来区分，衍生市场包括有组织的交易所和场外市 场( o v e r t h e c o u n t e r ，o t c ) 。 在有组织的交易所集中进行交易的衍生工具是期货和期权，合约中标的资产 的数量、规格、履约价格、履约日期等条款都已高度标准化；同时，交易所交易 的衍生工具设有专门的清算公司进行清算，清算公司永远都处于客户的交易对手 ( c o u n t e r p a r t ) 位置，即为场内交易提供违约担保。 场外市场进行交易的衍生工具是远期、互换和场外期权( o t co p t i o n s ) ，这 些交易工具的合约是协商产生的，可以适应个别投资者和借款人的要求，故又称 这类交易工具为结构化衍生工具( s t r u c t u r e dd e r i v a t i v e s ) ，即将不同的基本衍生 工具予以有机结合，为市场参与者提供度身定做的投资与风险管理工具。这些衍 生工具还有一个不同于交易所衍生工具的特点，其合约条款由订约双方共同商 定，故十分灵活，但同时合约的信用风险即违约风险由合约双方承担。 由于基础市场是流动和透明的，对在交易所交易的衍生工具的经济性进行估 价相对更加容易；而结构化衍生工具可能是不易定价的、回报不确定、复杂的一 揽子交易，这是因为结构化衍生工具的交易双方往往是特定的客户，缺少形成产 品价格的供求决定机制。 场内交易的标准化衍生工具，通常是交易员估价和对冲( h e d g e ) 一揽子衍 生产品交易的基准，而结构化衍生工具则为投资者和企业提供了最终管理风险和 收益的工具。 衍生工具场外市场的产生早于交易所，但7 0 年代前一直落后于交易所的发 展，近2 0 多年来，场外市场加速发展，其规模、发展速度和势头远远超过交易 所市场。详见图l 一1 。据b i s 对名义价值余额的统计，1 9 9 0 、1 9 9 4 年，交易所 衍生工具年均增长率分别为7 1 7 币t l5 6 9 。1 9 9 4 年以后，交易所衍生业务的发 展速度急剧下降，到1 9 9 7 年底，名义价值余额仅增长近3 8 ，而到同年6 月底， 场外衍生工具的名义价值余额猛增约1 5 4 。 垒壁塑竺堕塑：发展与引进1 2 交易市场结构的成因分析 ( 1 ) 交易所发展原因 金融衍生市场起源于商品期货市场，时至今日，商品期货的交易都是在有组 织的交易所内进行的。商品期货与期权、金融期货与期权一起构成当今衍生产品 交易所的全部产品类别。因此，弄清楚商品期货交易所的成因，也就从整体上把 握住了衍生产品交易所市场的发展原因。 商品期货的前身是商品远期合约。早在中世纪的欧洲，远期合约就已相当普 遍，当时标的资产主要是各种贵金属、香料和农产品，主要形式是按既定的时间 和场所，根据样品的质量签订远期交货合约。随着远期交易量的扩大，这种形式 的弊端显露出来：首先，由于交易场所的分散，各场所参与者有限，因此交易对 手不易寻找；其次，远期合约不能有效地流通转让；第三，合约的到期履行缺乏 有效的监督机构。实际上，克服了这三个缺陷，则期货交易所也就诞生了。期货 交易所使交易更加集中，从而参与者众多，使交易对方更易搜寻，而期货合约的 标准化，使得其可以流通转让，交易所的监督约束也比分散市场要有效得多。1 8 4 8 年美国芝加哥期货交易所( c h i c a g ob o a r do f t r a d e ，c b o t ) 建立，标志着真正现 代意义上的期货市场的诞生。随后，一系列的商品期货交易所在美国和西欧相继 成立，使商品期货市场得到迅速发展。7 0 年代以来金融期货与期权出现，也是 以交易所内交易的形式进行的。 ( 2 ) 场外市场发展原因 7 0 年代以来，金融衍生市场发展的重要特征之一便是以远期、互换和场外 期权为内容的场外市场的迅猛发展。 其原因有四：其一，场外市场灵活的、个性化的特点使得这些市场在为顾客 安排合适的产品组合方面具有天然优势。其二，场外交易的信用风管理加强。现 在，大部分场外交易己使用与交易所类似的保证金和长期合约的定期结算( 这方 面的详细论述参阅本文第二章中“衍生市场的制度演进”部分) ，多边净额结算 和抵押安排也被广泛采用，国际互换与衍生工具协会( i s d a ) 规范了互换和其 他场外衍生交易的合同文本，降低了信用风险，刺激了场外衍生工具的发展。其 三，还没有完全开发的用来管理大额风险的衍生工具最有可能在场外取得成功。 其中，信用衍生产品在交易所不能得到有效处理，而这一产品在商业银行中存在 巨大需求。最后，场外衍生市场比交易所市场在监管税收上有优势。 ( 3 ) 交易所与场外市场的关系 交易所与场外市场竞争加剧。面对场外市场咄咄逼人的增长势头，各衍生工 具交易所进行了一系列创新：第一，开发新产品，更好地迎合客户需求，同时， 使合约兼具场外合约的灵活性、交易所合约价格透明以及信用担保两方面优点。 金融衍生市场：发展与引进 6 例如，美国主要交易所推出的“弹性”期权和用净额结算取代总额结算“美元计 值交货”等合约。 第二，为交易所或场外客户提供新的服务。许多交易所延长营业时间，简化 合约交割程序，提高交易与结算效率；针对场外客户对信用风险的担心，美国主 要衍生工具交易所为场外客户设计了抵押和保证金制度，建立了利率互换交易的 集中抵押托存系统，每天按市场价格评估合约价值和进行抵押管理。 第三，进行合理化改革，增强交易所地位。措施主要有：撤消缺乏竞争力的 产品，如伦敦国际金融交易所撤消了3 个月欧洲美元期货和德国马克中期债券期 货合约；改革现有合约的某些条款，如1 9 9 7 年3 月芝加哥商业交易所( c m e ) 将欧洲美元期货合约最低价格的波动幅度减少一半，降低合约价值以吸引中小投 资者等。交易所之间还进行合并与兼并，以实现强强联合、优势互补，如伦敦国 际金融期货交易所与伦敦商品交易所的合并。1 9 9 7 年至1 9 9 8 年上半年，荷兰、 丹麦、法国、芬兰和瑞士的一些衍生工具交易所纷纷与股票交易所合并，反映了 欧洲大陆金融衍生市场竞争加剧的趋势。 在交易所迎接挑战的同时，场外市场也在积极应战，试图保持并扩大市场份 额。根据市场参与者管理信用风险的需要，金融机构开发了信用衍生工具( c r e d i t d e r i v a t i v e s ) ，使客户在转移信用风险的同时，赚取稳定的收益。场外市场还越来 越多地采取与交易所类似的保证金和定期结算方式，以降低信用风险。 事实说明，在激烈竞争的金融衍生市场上，交易所与场外市场正努力吸取对 方的优点，以弥补自身之不足，两市场有逐渐趋同的倾向。但两市场各具不同的 功能，流动性与灵活性难以兼顾。因此，趋同是有限的，二者各有优势，将互相 补充、共同发展。 二产品结构 无论是交易所还是场外市场，交易品种都以利率类合约为主。 从交易所的产品结构来看，利率类合约占有很大比重。利率期货和期权的 名义价值余额占所有交易所产品名义价值余额的9 0 以上，其中利率期货占6 0 以上；其次是股指和外汇类合约，1 9 9 7 年这两类合约名义价值余额所占比重分 别为8 1 和0 7 。从场外产品来看，利率类合约仍是最受欢迎的产品，利率互 换的名义价值余额一直占场外产品的6 0 以上，1 9 9 7 年6 月底达到7 7 ；利率 期权的名义价值余额也占到1 7 5 ，利率互换和期权合计占9 4 5 ，而货币互换 仅占5 5 。 这种产品结构形成的原因有：金融机构大量参与衍生产品交易，他们对利 率变动最为敏感，利率合约已成为它们实施资产负债管理、转移利率风险的有效 手段。从利率合约来看，交易所的利率合约，尤其是利率期货已发展到相 当规模，市场运做完善，流动性强，这是利率期货高居交易所产品榜首的重要原 全壁堑竺堕扬：蕉垦鼻引造! 因；而场外的利率合约，尤其是利率互换因期限更长、参照利率更多、币种选择 余地更广等灵活性以及中介机构的报价差价缩小，也吸引了大量的市场参与者。 场内股指类合约目前所占比重不大，但却是1 9 9 5 年以来发展最快的交易所产 品，机构投资者为了分散风险，更多地将股指类合约用于国际投资组合策略中， 提高了对此类合约的需求，而交易所也积极开发新的股指类合约，刺激了该类产 品的发展。从外汇合约来看，银行同业市场建立已久，银行之间及银行与客 户间早已建立了稳定的关系，因此，远期外汇交易( 未在b i s 统计范围之内) 成为市场参与者管理汇率风险的首选工具，其次为货币互换。尽管交易所的货币 期货是诞生最早的金融衍生产品，但由于市场深度有限，始终无法与场外产品竞 争。 第四节金融衍生市场的经济功能 一风险转移功能 风险是对经济中不确定性的描述，它历来是制约经济运行的重要因素之一， 从而必须对风险进行管理。从单个经济个体的角度来讲。风险有两种：市场价格 波动风险，系统性风险如自然灾害、经济大萧条等。对于前者，经济个体可以通 过多样化投资或买卖行为加以降低甚至消除；而对于后者，则仅能够进行转移。 以证券市场为例，运用投资组合理论买卖多种证券，可以有效分散单只证券 价格波动的风险，但对于整个市场波动的系统性风险则无能为力。而证券市场中 系统性风险占有相当高的比例( 详见表1 2 ) ，对这部分风险只能进行转移。由 于整个经济体中，并非所有的人都厌恶风险，有的投资者愿意承担风险并赚取风 险溢价，系统性风险就可以转移给这部分有能力或愿意承担风险的投资者。当然， 这种转移不是无偿的，要付给对方一定的风险报酬，金融衍生市场就是一种风险 转移市场。 1 金融衍生产品交易的风险重组 基础性金融产品( u n d e r l y i n ga s s e t ) ，如股票、债券等包含各类风险，主 要是信用风险、市场风险等，这些风险相互交织、捆绑( b u n d l e d ) 在一起。金 融机构在进行基础性金融产品交易时，往往要承担自身不愿承担的风险，这些风 险构成了信用交易的副作用，并因此约束了金融机构进行借贷与投资的水平，同 时也将金融机构的杠杆限制在较低的水平上。 垒壁堑竺堕塑：垄垦量! i 些! 表1 - - - 2各国股市中系统性风险占总风险的比例 i美英法德 l2 6 8 3 4 5 3 2 7 4 3 8 l加拿大意瑞士瑞典 l2 0 0 3 9 8 2 3 9 4 4 5 m c m b e ：“m o d e mp o r t f o l i oa n di n v e s t m e n ta n a l y s i s ”， n e wy j r k 。j o h nw i l e yi n c ，1 9 8 7 ，p p l 3 8 金融衍生产品可以将基础性金融产品结合在一起的风险进行解捆 ( u n b u n d l e d ) ，即通过交易使风险分散化或重新组合，再利用其他衍生产品转移 风险，为金融机构提供冲抵不希望承担的附加风险的途径。把金融衍生产品作为 基本的构造材料，可以把风险剥离和合成，进而创造出经过精心“剪裁”的风险 来，形成复杂的金融策略。例如，投资银行通过包销方式为企业发行股票，而股 票发行与上市通常有一段时间间隔，如果预计这段时间内股市行情会走低，则股 票上市开盘价就不会高，可能低于发行价，投资银行就会遭受损失；为避免发行 风险，投资银行可以卖出相应数量的股价指数期货合约，一旦到时行情真的下跌， 即使股票上市价很低，还可以通过买入期指合约对冲而盈利，这样就部分或全部 弥补了发行损失，甚至还会有盈余。 金融衍生产品交易一是可以把金融风险分散化：二是可以把金融风险有限 化，通过衍生产品交易把风险限制在愿意承担的范围内；三是可以把内部金融风 险外在化，即把不愿意承担的风险转移出去。这就是衍生产品交易的风险重组。 2 衍生市场是风险转移市场 默顿米勒曾指出，有效的风险分享( e f f i c i e n tr i s ks h a r i n g ) 功能是期 货、期权等衍生工具创新的根本要点。所谓衍生市场的风险转移功能，是指风险 厌恶者可以在金融衍生市场上通过一定的市场价格将不愿承担的风险转移给“风 险爱好者”( 投机商) 。从某种意义上讲，金融衍生市场就是一家提供价格保险服 务的保险公司。它通过各类衍生工具将金融风险进一步细分，使无限风险有限化， 并逐步建立起具有高度流动性的风险转移机制。如前所述，参与风险转移市场、 交易衍生工具的主体按交易目的可以分为三类：保值者、套利者与投机者，其中， 投机者在市场中起着承担风险和制造流动性的作用。 3 衍生市场的风险转移机制 衍生产品交易是基础或标的资产的交易者通过采取与其在基础市场上相反 的行为来转移风险的。也就是说，金融衍生市场主要是通过提供套期保值业务来 发挥风险转移功能。所谓套期保值，也称套头交易，就是在衍生市场( 如期货市 场) 上买进( 卖出) 与基础资产市场( 现货市场) 数量相当、但交易方向相反的 金融衍生市场：发展与引进 9 衍生产品合约( 期货合约) ，以期在未来某一时间通过卖出( 买进) 衍生产品合 约，补偿因基础资产( 现货) 市场价格波动所带来的实际价格风险。衍生市场上 的套头交易之所以能够达到避险的目的，其内在逻辑或原理在于衍生产品价格与 标的资产价格受相同因素影响，其波动方向与幅度大致相同，且由于套利机制的 作用，使衍生资产价格与标的资产价格在合约到期时趋于一致。 二价格发现功能 1 衍生市场的价格发现功能 价格发现功能主要是针对衍生产品的交易所市场和场外直接交易市场而言 的。场内交易合约的标准化、交易成本的最小化，加之很高的透明度和极强的流 动性，使金融衍生市场成为更有效的价格发现制度。所谓价格发现功能，是指市 场参与者根据自己了解的市场信息和对价格走势的预测，对衍生产品进行反复交 易的结果，能够形成真实反映供求关系，具有竞争性、预期性和世界性特点的价 格体系。约翰梅瑞克( j o h nm e r r i c k ) 发现，1 9 8 5 年前，相对于股票指数的 期货市场，现货市场统治价格发现过程；但在1 9 8 5 年后，随着期货市场交易量 大大超过现货市场，s & p 5 0 0 期货市场扮演了主宰价格发现的角色。 金融衍生市场的价格发现功能是借助于交易的这种完全由供求法则决定的 有组织的市场形态来实现的。交易所将众多的影响供求关系的因素集中于交易场 内，通过公开喊价或电子撮合交易这一过程，将众多因素的信息转化为某一特定 衍生产品( 期货或期权合约) 的价格。这些价格信息反映了世界范围内各种因素 对所交易的某一特定金融产品的影响和供求双方对其价格走势的预期。换言之， 各种影响金融资产供求关系的因素被人们发现并且通过衍生产品价格的升降反 映这些因素作用的大小与强弱，形成统一的价格体系，并传递给基础资产市场。 衍生市场成了价格变动的晴雨表和导向标。 2 衍生市场的价格发现机制 以期货为例进行说明。价格体系中引入衍生市场价格后，在供求均衡的静态 市场上，衍生市场价格( f ) 与基础资产市场价格( p ) 和储存成本( r ) 之间的 关系可表述为：f = p + r 。而在动态的市场上，基础资产( 现货) 市场价格的决定 则遵循下式：p = f - r 。这里，衍生市场价格成为影响现货价格的主要因素。在这 个意义上，衍生产品交易成为市场价格的决定机制。比如，在实际经济生活中， 期货价格成为现货价格的基准价格；在国际商业谈判中期货价格被作为基准价格 广泛运用：在金融市场上，某种衍生产品价格，如s & p 5 0 0 指数被作为开展互换 业务的参照系。 金融衍生市场发挥价格发现的功能，是通过套利机制把投资者共同预期的最 新信息从价格发现市场传递给基础市场的。如前所述，衍生市场( 期货) 价格f 全! ! ! 丝堕垫：垄壁兰型进一1 0 和现货市场价格p 是通过储存成本联系起来的，如果衍生市场和基础资产( 现货) 市场价格的偏离高于储存成本，套利者会采用套利策略，最终促使两个市场价格 恢复均衡。正是由于这一机制，保证了基础资产( 现货) 市场价格能够反映出衍 生市场中已经收集到的信息。 从理论上讲，衍生产品市场价格存在一个均衡价格，即能够消除无风险套利 的价格。这一均衡价格又叫理论衍生产品( 期货) 价格。 以期货合约而言，理论期货价格可用下述公式表示： f = p + p ( 卜y ) 其中，f 表示期货价格，p 为现货市场价格，r 为融资成本，y 为现金收益。 理论期货价格可能是现货市场的溢价( f p ) ，也可能是现货市场的折价 ( f p ) ，这取决于p ( r y ) 。( r y ) 反映的是融资成本和资产的现金收益之间的 差额，即融资净成本( n e tf i n a n c i n gc o s t ) 或简称为储存成本r 。正的储存成 本表示所得收益高于融资成本( 借贷利率) ，负的储存成本则表示融资成本高于 所得收益。而当储存成本为o 时，期货价格等于现货价格，即当交割日即将来临 时，储存成本趋于0 ，期货价格与现货价格相吻合。 理论期货价格是在若干假定条件下推导出来的。实际的期货交割偏离理论价 格的原因有很多，比如期间现金流量的变化、借贷利率的差异、交易成本等。在 实际中不存在理论期货价格，但有一个介于理论期货价格上下之间的范围，实际 期货价格由于套利者的作用而在此范围之内。 投机与套利对市场功能的正常发挥十分重要。通过投机者和套利者的买卖行 为，为达到市场的均衡价格提供了有效的工具。他们根据市场供求变化的多种信 息和价格走势的预测，买卖衍生产品，制造市场流动性，他们不仅仅是风险承担 者，而且是价格的真正发现者。 3 衍生市场的价格发现功能可以降低基础市场的信息不对称 基础市场中存在着广泛的信息不对称现象。商品市场、货币市场、外汇市场 的交易者之间、交易者与经纪商之间、市场参与者与监管者之间等，对于影响市 场价格的各种信息、市场动态、监管规则政策等信息，由于信息渠道、专业性所 限，各自掌握的信息全面性、准确性不同。而在资本市场中，信息不对称更加严 重，主要有上市公司和投资者之间、交易所和证券公司之间、机构投资者与个人 投资者之间等存在严重的信息不对称。信息不对称使基础市场的效率降低。 金融衍生市场由于吸引了大批的市场参与者，他们根据基础市场的供求状 况，对衍生市场的未来价格趋势作出判断和预期，据以报出衍生产品的交易价格。 在趋利的动机下，衍生市场参与者尽可能广泛地搜集各种影响价格形成的信息， 并将这些信息迅速地体现在衍生产品的交易价格上，因而，金融衍生市场的价格 形成有利于提高信息透明度。而基础市场与衍生市场之间的高度正相关，使得基 垒壁堑皇堕塑：垄展与引进旦 础市场的价格也能更加充分地反映各种信息，其市场效率大大提高。正如美国期 货交易委员会主席1 9 8 7 年所说“期货市场的深度和流动性加速吸收新的基本信 息，从而增进股票市场的效率”。哟 注释 ( 美) 弗兰克j 法博齐等：资本市场：机构与工具，唐旭等译，经济 科学出版社1 9 9 8 年，p p 3 5 0 金融衍生市场：发展与引进1 2 第二章金融衍生市场的理论、功效与制度分析 第一节衍生市场的理论概述 关于衍生市场的理论研究，可以追溯到1 9 世纪末2 0 世纪初有关期货市场投 机行为的研究，2 0 世纪5 0 年代马科维茨( h m a r k o w i t z ) 提出的资产组合选择 理论使期货理论发生变革，重要表现在于鲍沃斯( m p o w e r s ) 提出的对套期保值 重新认识的观点：7 0 年代后，随机过程等复杂的数学工具被大量运用于期货、 期权市场价格的形成研究之中，并取得突破性进展。概括地说，金融衍生市场的 理论研究主要集中在市场交易行为研究和衍生产品定价研究，本节对此进行简要 介绍和评析。 一市场理论 ( 一) 套期保值理论。该理论经历了三个发展阶段： 1 传统套期保值理论。以3 0 年代凯恩斯( j o h nm a y n a r dk e y n e s ) 和希克斯 ( j o h nh i c k s ) 的观点为代表，认为期货与现货可互相替代，期货价格与现货价格 之间的差异为零，从而套期保值就是在期货市场上建立与现货市场交易方向相 反、数量相等的交易部位。即“相等且相反”公式。 2 基差保值理论。2 0 世纪4 0 年代起，美国的沃金( h w o r k i n g ) 、布伦南 ( m j b r e n n a n ) 、特尔瑟( l g t e s e r ) 等人先后对期货交易进行研究，提出基差保 值理论。沃金认为保值者和投机者一样是为了收益最大化而进行期货交易，只不 过保值者关心的不是绝对的价格变动，而是相对的价格变化( 基差，即现货价格 与期货价格之间的差额) ，实际上保值者的交易是对基差进行投机。因为套期保 值的结果不一定会将风险全部转移出去，保值者要承担期货市场与现货市场价格 变动不一致的风险。利用期货市场套期保值实际上是转移了现货市场价格波动这 一较大风险，而接受了基差变动这一较小的风险。 3 现代套期保值理论，又称为资产组合套期保值理论，这种理论是将传统 的风险规避与沃金的预期收益最大化理论相结合而成的。约翰逊( l e l a n d