（国民经济学专业论文）中国货币市场与资本市场关联性分析.pdf

y 3 7 i 1 3 1 内容摘要 r f1 9 9 6q - 5 月1 日到1 9 9 9 年6 月1 0 日间，我国对短期存贷款利率进行了7 次下 调，、按照货币市场与资本市场正常的关联关系，货币市场短期利率的变动必然导致资 本| 节场资本流动的波动，引起股价的变动。但事实并非这样，中国资本市场价格的 波动栩对于货币市场短期利率的调整i 幅度是不成比例的，而美国等发达国家利率调整 政策对股市强有力的影响却与中国的现象形成了鲜明的对比，由此弓t i 起了我对金融市 场间关系的关注。随后，中国加大了对金融市场的改革力度，货币市场与资本市场间 的关联性也在各种改革措施f 发牛了一些变化，市场问的融合性有了一定的提高，仕】 与固际经济一体化、金融全球化、金融自由化的要求相差还很远，找出中国金融市场 割裂的深层原因，从而根据货币市场与资本市场的关联关丕为市场预测和政府政策的 制定提供依据，就成为我选择这个课题研究的初衷。y 本论文先从理论分析八下，在对货币市场与资本市场定义进行了界定之后，就 直接提出了货币市场与资本市场问关联性的_ = 个特点，刘：不可分割性、瓦动性、竞 争性，m 这种关联性的强弱与市场发展程度、国家金融体制等有关，发达国家的金融 市场一体化正是通过不断的金融体制改革而发展起来的。胁文通过计量分析和统计分 析对中国货币市场和资本市场问近几年的关联性进行了数据测算，得出中国目前两市 场间内于近几年的改革，已表现出一定的关联性，只是比较微弱。造成这种结果的根 本原因在于金融体制的约束，特别是的货币市场与资本市场经营丰体的分业经营。在 前全球金融一体化的大背景下，这种人为的体制制约，严重地阻隔了资金的自由流 动，降低了市场效率和政策绩效。在参考了国际上其他发达国家改革经验基础上，提 出应进行稳步合业经营为主，利率市场化、促进国债市场发展等系列金融改革政策 建议。同时本文也适应中国即将加入w t o 的国情，讨论和分析了为迎接w t o 的挑战， 货币市场与资本市场的体制改革的政策建议。r 7 根据货币市场与资本市场关联关系的特征，本文采用了如下的研究方法：是理 论分折j 实证分忻相结合的方法。理论分忻既是用来论证和诠释新的金融经济发展事 实，也是对现实的总结。洚文借鉴国内外理论创新，分析中国金融市场的发展规律。 为了配合理论分析，还用大量统计数据进行实证分析，为删论分析提供了有力的现实 基础和事实论据。二是比较与逻辑推理的方法。为了全面地分析研究，本文采用了西 方经济学中比较经济学的研究方法，对中国和嘲外发达国家的金融市场发展进行了纵 横比较，从而达到认识不i 司国家货币市场与资本市场关系的目的。三是分析与归纳棚 结合的方法。在对中外金融市场发展状况分析的基础上，归纳出货币市场与资本市场 关联的二种特征即：互动性、不司分割性、竞争性，为进一步论证中整货币亩场与姿 本市场关系提供理论基础。 从总体上看，在我隰黪理论磺究中，专门科究赞币市场帮资本市场两市场闯关系 的文献不多，只是教冕予从不同角度对金融问题的研究中。本文将货币市场与资本市 场关莓爻关系的分析作为一个独立的问题来研究，以关联性为丰线，以期对中国的金融 改革掇供些建议，促进金融市场一体化的发展。本文的理论创新有如下几个方面： 其一，总结了货币市场与资本市场关联的三种特征，剐不可分割性、瓦动性和竞争性。 其二，利用不同的方法列中国货币市场与资本市场的关联性进行了数据测纂，从褥使 理论有了较严密的证明。其二，从金融市场融台方匾，讨论了培翦理论爨比较敏感懿 有关金融机构分业、混业铃媸与经营的问题，攫出应采取激进式抟方法促遗金融市场 的体化。 货乖枣场、瓷本市场释辨嚣二市场都楚金融市场钓子市沥，三个市场问的关系韪一 个转常复杂静系统，豳予研究领域和能力所限本文并没有将外汇市场与货币市场、资 本市场闻的关系考虑在内仅作为以后迸一步研究的课题。， 关键词：货币市场资本市场关联性 a b s t r a c t f r o m m a y1 。19 9 6 t oj u n e10 ，i9 9 9 ，o u r c o u n t r y w e n td o w nt h es h o r t t e r m r a t ef o rs e v e nt i m e s a c c o r d i n g t ot h en a t u r ec o n n e c t i o n ，t h er a t ef l u c t u a t i o ni nt h e m o n e y m a r k e tw o u l dr e s u l ti nt h ef l u c t u a t i o no fc a p i t a li nt h ec a p i t a lm a r k e t ，a n dm a k e t h e c h a n g et o s t o c k p r i c e t h ea d j u s t m e n to fs h o r tt e r mr a t ei n m o n e ym a r k e ti n c h i n ad i dn o tc a u s ep r o p o r t i o n a t er e a c t i o ni nc a p i t a lm a r k e t c o m p a r et ot h i s ，i nu sa n d t h eo t h e rd e v e l o p e dc o u n t r y ，i tp r o d u c e g a t e e f f e c tf o rt h er a t e c h a n g et o t h es t o c k m a r k e t s oi ta r o s e m ya t t e n t i o n t ot h ec o n n e c t i o nb e t w e e n m o n e ym a r k e t a n d c a p i t a l m a r k e t a f t e rt h a t ，c h i n ar e f o r m e dt h ef i n a n c e m a r k e t ，t h e c o n n e c t i o n s b e t w e e n m o n e y m a r k e ta n d c a p i t a l m a r k e th a v e b e e n c h a n g e d ，t h e c h a r a c t e ro fc o n f l u e n th a v eb e e ni n c r e a s e d b u tt h e r ea r ea l o n g d i s t a n c et oi n t e r n a t i o n a le c o n o m i ci n t e g r a t i o n ，f i n a n c i a l g l o b a l i z a t i o n a n df i n a n c i a l l i b e r t y i ti s m y i n t e n t i o nt of i n do u tt h e d e e p 一一s e a t e d r e a s o n ，a n dt a b l eap r o p o s a l t h i sd i s s e r t a t i o n b e g i n w i t ht h e a n a l y s i s o ft h e o r y ，a f t e rt h ed e f i n i t i o no f m o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e t ，la d v a n c et h ec h a r a c t e ro fc o n n e c t i o n sb e t w e e nt h e s e t w om a r k e t ：u n d i v i d e d ，p r i c e i n t e r a c t e d ，e m u l a t i v e t h ec o n n e c t i o n sa r er e l a t e dt o w h a td e g r e et h em a r k e tb e l o n gt oa n d 、，h a t p o l i c yt h ec o u n t r yu s ei n f i n a n c i a lm a r k e t ， t h ei n t e g r a t i o no ff i n a n c i a lm a r k e ti na d v a n c e d c o u n t r yi s a c h i e v e db yp o l i c yr e f o r m t h i s a r t i c l e c o m p u t et h e c o n n e c t i o nb e t w e e nm o n e ym a r k e ta n d c a p i t a l m a r k e tb yt h e a n a l y s i so fs t a ta n dm e a s u r ea n df i n dt h a tt h r o u g ht h er e f o r m ，t h e r ea r ec o n n e c t i o ni na c e r t a i n e x t e n t ，b u t i ti ss o f r a g i l i t y t h e r e a s o ni st h er e s t r i c t i o ni n f i n a n c i a l m a r k e t ，e s p e c i a l l ym a n a g e m e n t i nm o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e ti s s e p a r a t e i n t h eb a c k g r o u n do f g l o b a l i t y ，i ti st h i sp o l i c yv i c em a d eb y m a nt h a th o l d u pt h ef l o wo f c a p i t a l a n d d e c r e a s et h e e f f i c i e n c y w i t h t h e e x p e r i e n c e o fa d v a n c e d c o u n t r y ，i a d v a n c et h e s u g g e s t i o n t or e f o r mt h e s e p a r a t em a n a g e m e n ti nm o n e ym a r k e ta n d c a p i t a l m a r k e ti nt h es a m et i m e ，i no r d e rt o s u i tt h es i t u a t i o no fm yc o u n t r y ，1a l s o d i s c u s st h ep r o b l e mi nw t o a c c o r d i n g t h ec h a r a c t e r o f m o n e y m a r k e ta n d c a p i t a lm a r k e t ，t h i s d i s s e r t a t i o nu s et h e s em e a n s ：f i r s t ，t h e o r e t i c a n dp r a c t i c e t h em e a n so ft h e o r e t i c i sn o to n l yt oe x p l a i nt h ef a c t so ff i n i c a ld e v e l o p m e n t ，b u ta l s ot os u m m a r i z et h ef a c t s i n o r d e rt os u p p o r tt h et h e o r e t i c ，t h e r ea r ea l s os o m en u m b e r st ob a c ki t s e c o n d ，c o m p a r i s o n a n dd e d u c t i o nt h i sa r t i c l ea l s ou s et h em e a n so f c o m p a r i s o nt oc o m p a r et h ef i n i c a jm a r k e t i nc h i n aw i t h f o r e i g nc o u n t r i e s ，i tc a ns t u d yt h em a r k e ti n a l lk i n d sc o u n t r i e s t h i r d ， a n a l y s i sa n dc o n c l u s i o n w i t ht h ea n a l y s i si nc h i n aa n do t h e rc o u n t r y ，1 c o n c l u d e t h e r ec h a r a c t e r so f m o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e t ：p r i c e - i n t e r a c t e d ，u n d i v i d e d ，a n d e m u l a t i v e t h e s ec a r lo f f e rt h eb a s et o a n a l y s i s t h em o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e ti n ch i n a 1 1 1s h o r t ，t h i sd i s s e r t a t i o nh a v es o m ei n n o v a t i o n s ：f i s t ，c o n c l u d et h e r ec h a r a c t e r so f c o n n e c t i o ni n m o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e t s e c o n d ，u s es o m en u m b e r st o p r o v et h e t h e o r y ，i h i r d a n a l y s i st h ep r o b l e mo fs e p a r a t eo p e r a t i o na n di n c o r p o r a t em a n a g e m e n ti n f i n i c a lm a r k e t f i n a n c i a lm a r k e ti n c l u d em o n e y m a r k e t ，c a p i t a lm a r k e ta n df o r e i g ne x c h a n g em a r k e t t h e s e t h e r em a r k e t sa l ec o m p l e x s y s t e m ，b u tb e c a u s et h ef i e l do fs t u d ya n da b i l i t v t h i s d i s s e r t a t i o nd o e s n tt a k eo v e rt h ec o n n e c t i o nb e t w e e nf o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta n d m o n e y m a r k e t f o l e i g ne x c h a n g em a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e t t h i sw o u l ds t u d yi nt 1 1 er u tl l r e k e yw o r d s ：m o n e ym a r k e t c a p i t a lm a r k e t c o n n e c t i o n 第一章导论 第一节问题的提出 货币市场与资本市场是金融市场的两个重要组成部分。金融理论表明，现代 市场经济条件下金融制度的建立依赖两个基本要素：一是健全的宏观金融调控体 系：二是统一开放、有序竞争的金融市场体系。而这两个要素的构建都离不开货 币市场与资本市场作用的有效发挥以及他们之阳j 关联关系的畅通。 货币市场与资本市场都是以资金为交易媒介，资金的流动使一方市场环境的 变动必然导致另一方市场环境的波动，从而为市场预测和政府政策的制定提供依 据，因此，研究货币市场与资本市场问的这种关联关系具有比较现实的意义。 中外理论界对会融市场发展已经有了些系统的研究，但对货币市场和资本 市场( 证券市场) 关系的研究并不深入。这一方面是由于在西方经济学理论中， 资本市场与货币市场通常是不加以区分的，它们是一个与产品市场和劳动市场相 对应的概念，统称为与经济的“真实r 曲。( t h er e a l w o r d 或t h er e a le c o n o m y ) 相对 立的“货币面”( t h em o n e t a r yw o r l d 或t h e m o n e t a r ye c o n o m y ) 1 另一方面，随 着层出不穷的金融创新，人们已很难严格地从业务方面区分货币市场和资本市场。 国外理论界普遍认为货币市场和资本市场都是以金融机构为中介，利率为 指标，资金为媒介进行运动的场所，二者的密切联系构成一个完整的统一体，甚 虿称：“这二：市场o h l - k 关联以至实际上等于一个市场。”2 这种认为货币市场与资本市场不可区分的观点是建立在高度发达的金融市 场环境基础上的，资金的自由流动已经模糊了人为的市场界定，从资金资本 一一资金的转化不受任何人为的干扰。但是在不同的金融发展阶段，特别在金融 市场一体化以前，货币市场与资本市场问由于市场功能以及交易 ：具的不同两市 场问还存在着一定的界限限制，这种既联系又隔离的特殊关系，反映了两市场发 展规律，影响着金融发展进程，引起了理论学者1 f x c n 币市场与资本市场关系的 关注。 1 9 9 6 年5 月1 日到1 9 9 9 年6 月1 0 日问，我国对短期存贷款利率进行了连续 1 ( 美) 斯蒂格利茨：经济学( f ) ，第2 6 章，中国人民出版社，1 9 9 7 年版 2 ( 美) s 。克里。库珀等：金融市场，中国金融出版社1 9 8 7 年1 2 月中译本，第2 6 2 页 一1 七次的f 调，政府的政策动机是为了通过对短期利率的调整，利用货币市场与资 本市场间的关联性来激活资本市场，但事实上，产生的效果并不象发达国家那样 明显，中国资本市场价格的波动相对于货币市场短期利率的调整幅度是不成比例 的，这种与理沦和实践相背离的现象g i 起了我的关注。随后，中国政府又加大了 对会融市场的改革力度，特别是实施了一系列金融业务融合的措施使货币市场与 资本市场问的关联关系受到了很大的冲击。在目前国际经济一体化、金融全球化、 金融自由化的背景下，借鉴国外发达国家的改革经验，研究中国的现实问题，并 提出相应的政策建议就成为我论文研究的初衷。 第二节中外理论研究进程 盖文( g a v i n ，1 9 8 9 ) 在其股票市场和汇率变动一文中提到：货币政策通过 货币市场会影响股票市值，进一步影响支出和货币需求。但他并没有对此问题作 进一步的深入研究。 国外比较系统的研究货币市场和资本市场关系的要属戈登，他提出了戈登增 长模型。在此模型中，他认为( 1 ) 资本市场和货币市场间存在着互动、竞争的关 系，也正是这种关系才能形成资金市场上合理的资金价格，资金的流动才能引导 资源的有效配置。( 2 ) 货币市场资产价格利率与证券市场资产价格一股票价格 指数问存在着数量关系，证明了当股票价格指数和货币市场利率两者之中任一个 发生变化时，必然引起另个价格不同程度的变化，变化的结果是建立一个新的 1 氢衡。 与凼外发达的金融市场相比，处于市场经济初期阶段的中国金融市场的两个子 市场货币市场和资本市场，受发展程度和体制的制约，两市场的界现划分比 较明显，因此理论界对两市场关系的研究也是由来已久。 目前，国内一些学者和专家对中国货币市场与资本市场关系的研究，概括起 来主要有以f 观点： ( 1 ) 认为货币市场与资本市场问应存在相互影响、 系。如，杜莉在其著作中国货币市场及其发展中， 同处于金融市场内，是货币资金融通关系的综合体现， 问是相通的：货币市场的规范发展将使证券市场获益， 相互作用、相互制约的关 认为货币市场与证券市场 因此货币资金在两个市场 证券市场的稳定发展也将 有利于推进货币mj 白的发展进程，它们之间体现为一种互，刊共生关系o 3 拿扬， 何德旭在其著作经济转型中的中国金融市场中，也认为货币市场与资本市场 ( 证券仃场) 有着千丝万缕的联系，它们相互竞争，相互渗透，相转化，相互 影响，几乎是不可分，甚至有着f | 益融为一体的趋势。4 ( 2 ) 认为中国金融市场由于受发展程度和体制因素的制约，货币市场与资本 市场处于相互割裂的状态，严重地影响了金融发展进程。如，王元龙在中国货 币市场的发展与货币政策的有效性文中，杜莉在中国货币市场及其发展 一书中，王华庆在发展中国金融业需要迫切思考的问题一文中，苟文均在资 本市场的发展与货币政策的变革一文中，王岗在货币市场资本市场均衡发展 论一文中，都阐述了这一观点。 ( 3 ) 从历史发展的角度看待中国的金融发展进程，认为中国货币市场与资本 市场问已经慢慢地趋于融合。如，唐齐鸣在其中国货币市场的发展与证券市场 的规范化一文中，认为中国货币市场与证券市场已初步具有了定的互动关系， 理顺诅：券市场与货币市场之间的相互联动关系，是加快转型期中国会融建设的重 要环节。5 2 0 0 0 年海通证券研究报告中也认为，金融市场的健康运行及沟通 货币市场与资本市场间的资金渠道的建立，已为股市的良性循环创造了良好的条 件。 ( 4 ) 把对货币市场与资本市场关系的分析放入固际环境中，认为作为准w t o 成员国，在国外混业经营的金融体制冲击下，中国应实施同样的政策爿能对付同 益具增的竞争。如卢克群在加入w t o 我国证券业须调整对接方位张晓慧在 加入w t o 后中国银行业面临挑战的研究视角的思考都提到此观点。 所有上述研究都为进一步探索金融发展提供了理论基础。随着国际经济向着一 体化、自由化的方向发展，国际金融领域也发生着不断的变革：金融创新层出不 穷，金融体制改革不断深入，金融危机危害越来越大，这些都使货币市场和资本 市场问的关系不断地发生着变化。作为准w t o 的成员国，中国金融市场将受到许 多冲击，特别是国外混业金融体制的冲击，因此，研究和探索中国货币市场和资 3 杜莉：中国货币市场及其发展，经济科学出版社，1 9 9 9 年版 4 李扬何德旭：经济转型中的中国金融市场，经济科学出版社，1 9 9 9 年版 唐齐鸣：中国货币市场的发展与证券市场的规范化，金融与保险2 0 0 0 年第5 期 本市场的关系，寻求改革的最佳途径将有比较现实的意义，这也是本文选取货币 市场与资本市场关联关系分析研究的基本出发点。 第三节研究的难点、方法及框架结构 在一个开放的市场经济中，金融市场是由货币市场、资本市场以及外汇市场组 成的，而且高度一体化的金融体系将会对实体经济产生重要的影响，但为了使论文 的研究有针剥性，同时也受研究能力所限，本文只将货币市场和资本市场问的关 联性放在金融市场中分析，外汇市场与货币市场、资本市场的关系以及它们对实 体经济的影响作为以后进一步研究的对象。 本文是在国内外研究理论的基础上专门来研究货币市场与资本市场关系的， 但在研究过程中有以下研究难点： ( 1 ) 市场界定的不确定。国内外对货币市场和资本市场的界定不统一，这是由 于金融发展的阶段不同以及金融创新的影响，但这在一定程度上影响了研究的借 鉴性。比如对资本市场的界定，1 9 9 5 年世界银行发表的专题报告中国新兴的资 本市场中，相当多的专家将资本市场界定于证券市场，他们认为，证券市场是 现代市场经济，同时也是资本市场的最核心部分。而1 9 9 6 年国际货币基金组织编 写的国际资本市场：发展、前景及关键性政策问题中资本市场包括：外汇市 场、债券市场、股票市场、衍生工具市场、银行系统和贷款市场等。美国s 克罩库 珀的金融市场专著中，资本市场的范围涵盖抵押市场、债券市场和股票市场。 ( 2 ) 可借鉴文献的理论研究深度不够。虽然国内外有对两市场关系的研究，但 目前还没有形成一定的理论研究体系。 ( 3 ) 对中国金融市场的研究受非市场因素的影响较大，造成实证分析有误差。 中国市场经济还处于初期阶段，计划经济时期所遗留下来的行政干涉对金融市场 这个特殊的市场的影响还很大。 根据货币市场与资本市场关系研究的特征，本文采用了如下的研究方法：一是 理论分析与实证分析相结合的方法。理论分析用来论证和诠释新的金融经济发展 事实，也是来自对现实的总结。本文借鉴国内外理论创新，分析中国金融市场的 发展规律。为了配合理论分析，还用大量统计数据进行实证分析，为理论分析提 供了有力的现实基础和事实论据。二是比较与逻辑推理的方法。为了全面地分析 研究，本文采用了西方经济学中比较经济学的研究方法，对中国和国外发达国家 的金融市场发展进行了纵横比较，从而达到认识不同国家货币市场与资本市场关 系的目的。三是分析与归纳相结合的方法。在对中外金融市场发展状况分析的基 础l 9 1 纳出货币市场与资本市场关联的三种特征即：互动性、不呵分割性、竞 争性，为进一步论证中国货币市场与资本市场关系提供理论基础。 从总体j 二看，在我困的理论研究中，虽对货币市场和资本市场各自市场内问题 研究比较的深入，但专门研究和探索两市场关系的文献并不多，只是散见于从不 同角度对会融问题的研究中。本文将货币市场与资本市场关联关系的分析作为一 个独立的问题来研究，以关联性为主线，以期对中国的金融改革提供一些建议， 促进会融市场一体化的发展。本文的理论创新有如下几个方面：其一，总结了货 币市场与资本市场关联的三种特征，即不可分割性、互动性和竞争性。其二，利 用不同的方法对中国货币市场与资本市场的关联性进行了数据证明，从而使理论 有了较严密的证明。其三，从会融市场融合方面，讨论了目前理论界比较敏感的 有关会融机构分业、混、眦管理与经营的问题，提出应采取渐进式的方法促进金融 市场的一体化。 本文的内容体系由四个部分构成。第一部分为绪论。币文各部分的主要内容及 框架结构如下： 在本文的第二部分，首先列货币市场和资本市场进行了界定。作者在众多的 市场界定中，根据本国的国情和国际惯例，选取期限作为货币市场与资本市场的 划分依据，即：货币市场指期限在一年期以内的短期资金市场。资本市场指期限 在年以卜的资金融通活动的场所。这就为本文的研究和讨论化清了界限，是本 文进行讨论的前提。接着，作者从理论方面详细地阐述了货币市场与资本市场关 联性的三种特征：不可分割性、互动性、竞争性，这也是本文研究的核心，以下 都是围绕着这个核心来论述的。最后，作者又考察了国外几个发达国家金融市场 的发展历程，认为货币市场与资本市场的均衡发展是实现两市场关联的前提条件。 本文第三部分的研究对象是中国的金融市场。在对中国货币市场和资本市场的 发展状况进行了系统阐述后，便从回归分析和统计分析两个角度对中国的货币市 场与资本市场的关联性进行了实证分析，认为中国目前货币市场与资本市场的关 联性还相对较小，中国货币当局应该对我国的金融体制进行改革，提高货币市场 与资本市场的融合度，积极地向金融市场一体化迈进。 5 本文的最后一部分把中国货币市场和资本市场放到国际环境中去研究。首先论 述了w t o 服务条款将对中国金融市场框架的影响，并针对这些问题提出了相应的 政策设训，认为在目前的国际和国内环境中，采取渐进式的途径加速货币市场与 资本市场的融合爿+ 是最佳选择。在本文的最后，针对改革中将要遇到的金融风险， 提出强化监管机制，防范金融风险的策略选择。 第二章货币市场与资本市场关联性的理论分析 第一节货币市场与资本市场的界定 、货币市场与资本市场的不同界定 金融市场结构是十分复杂的体系，它可以从1 ；同的角度来描述，但是最普遍的 划分是将会融市场分为货币市场和资本市场。而对货币市场与资本市场的界定则 是众说芬芸： 1 对货币市场和资本市场不加区分。 舀：西方经济学原理中，货币市场与资本市场是不加以区分的，它们仅作为一 个与产品市场和劳动市场相对应的概念。近来，随着国际金融一体化的发展，又 有观点认为货币市场与资本市场的划分是毫无意义的。因为两个市场的资金经常 相互流动，如果利率有利，筹资者完全可以利用货币市场的资金滚动来筹措长期 资金，相反，也可以利用资本市场进行短期融资。由于两市场除了交易期限及所 使用的金融工具存在差异外，并没有不可逾越的栅栏，因此很难将两个市场截然 分j t 。6 2 货币市场与资本市场按期限划分。 货币市场是短期债务工具( 期限为一年以下) 交易的金融市场。通俗点讲， 货币市场一般指一年以内的以短期金融工具为媒介进行资金融通和借贷的交易市 场。广义的货币市场，包括银行之间的同业拆借市场、短期资金借贷市场、商业 票据贴现市场、可转让定期存单市场、回购协定市场、外汇买卖市场、抵押担保 市场等。资本市场是指期限在一年以上的各种资金融通活动的总和。 依据期限来界定融资活动，使得我们可以将金融学说与微观经济学理论中关于 期限的学说联系在一起，而期限学说是我们理解资本、资本形成、经济发展及整 个经济活动的核心环节。货币市场与即期和短期相对应，形成企业的流动资金， 用于维持现有的生产能力；资本市场则与长期相对应，其期限长到年以e ，使 筹资者能运用所筹资金进行诸如建造厂房、购置机器设备等形成固定资产、扩大 生产能力的活动。 然而，值得注意的是，期限作为划分货币市场与资本市场的标准，近年来已经 6 参见和宏明主编：现代企业金融管理全书新华出版社1 9 9 4 年1 1 月版，第1 4 页。 - 7 遇到严峻的挑战。在金融领域中，层出不穷的金融创新和不断的金融体制改革， 已经使人难以简单地根据期限来绝剥地划分货币市场与资本市场。这种变化是如 此巨大，以至于在联合国的国民经济核算体系( s n a ) 1 9 9 3 年修订版中，对金 融交易的分类问题，添加了如下一段陈述：“本分类淡化期限作为基本分类标准的 重要性。金融市场创新和资产与负债管理方面更激进的做法短期融资手段到 期后的转期；在长期手段，如票据发行手段下，通过短期手段借款，长期资产的 可调整利率；呵提前偿还的负债的较早偿还已经使短期与长期的简单界限不 那么有用了。期限区分被认为是次要的标准。短期界定为一年或不超过一 年，最多二年；而长期则界定为一年以上，或者两年以上。”7 3 货币市场与资本市场按风险大小划分。 通常情况下，货币市场证券比资本市场证券8 的交易要更厂+ 泛，也具有更大的 流动性；因此，与货币市场证券相比资本市场证券的价格波动较大，投资面临 的风险也就越大正是在这个意义上，发达国家的公司和银行积极地把临时性的盈 余资金投入货币市场以赢得利息；而保险公司和养老基金之类的金融中介机构则 大量持有资本市场证券。9 - 本文对货币市场与资本市场的界定 本文研究的是关于货币市场与资本市场的关联性，在讨论和研究问题时，将 采用国内普遍接受的按期限划分两市场。即，所谓的货币市场是指一年期以内的 短期资金市场。所谓的资本市场是指期限在一年以上的资金融通市场。这样划分 的原因是基于两点理由：第 ，这样可以与国际上大多数国家的做法取得一致 与美国、日本、英国等发达市场经济国家货币市场与资本市场的划分方法相吻合， 便于国际比较分析和研究问题。第二，在中国现阶段，由于受金融发展程度和体 制的制约，货币市场与资本市场的会融资产融合度小，货币市场与资本市场金融 工具的主要区别在于其期限不同，按期限划分货币市场与资本市场符合中国目前 的国情，便于本文对两市场关联性的分析。 参见联合蹦：国民经济核算体系，i9 9 3 ) ) 中国统计出版礼1 9 9 5 年6 月，第2 6 5 贝。 ：譬币市场i i l 券上要指短期债券、票据等有价证券；资本市场证券主要指长期债券、股票等有价让券。 李扬何德旭 经济转型中的中国金融市场经济科学出版社 1 9 9 9 年版第3 5 页 第二节货币市场与资本市场关联性的理论分析 货币市场与资本市场是金融市场的两个重要组成部分，两市场相互影响、相互 制约，共同决定着金融市场的发展进程。货币市场与资本市场的关联关系主要指 其两市场间具有不可分割性、互动性和竞争性。 一、不可分割性 货币市场与资本市场的不可分割性源于货币与资本这两个基本范畴本身的关 联性。资本的最初形态就是货币，其循环周转过程始于货币形态又终于货币形态。 ( 0 w 一一g ) 货币与资本本来就不是两种截然对立的事物，而是同一事物的两个 不同方面，这就决定了货币市场与资本市场问必然存在着天然的联系。 货币市场与资本市场的不可分割性还在于货币市场是资本市场的基础，没有货 币市场就不可能有资本市场：( 1 ) 从金融市场的发展史来看，货币市场的产生和 发展早于资本市场。货币市场的产生是伴随着资余的余缺和银行业的出现而产生 的，票据贴现和短期放款先于长期资金市场的发展，短期资金市场的发展先于长 期资金市场的发展，因而货币市场的发育及市场体系的形成和完善早于资本市场。 ( 2 ) 信用制度的发展规律决定了银行信用的产生早于股份信用，货币市场的产生 早于资本市场。信用制度经历了一个逐步完善的过程，最初是商业信用，然后是 银行信用和国家信用，最后到股份信用。高级的信用形式需要以低级信用形式的 充分发展为基础，低级信用形式的发展同时就是高级信用形式的培育过程。没有 以银行信用为基础的货币市场的发展，很难想象会有以股份信用发展为基础的资 本市场的发展。( 3 ) 货币市场是资本市场的融资基础。资本市场的正常运作需要 货币市场的资金支持，发达的货币市场可以盘活流动资金，在既定的资金总量下 使资本市场有充裕稳定的资金来源。( 4 ) 货币市场利率是预测长期利率的出发点。 由于货币市场上各种短期金融资产的价格波动比较真实地反映了货币资金的供求 状况，因此就成为预测长期利率的基准，而只有比较正确地预计长期利率，才能 适时进出资本市场。 货币市场与资本市场的不可分割性还表现为以下几个方面：( 1 ) 参与市场主体 的不可分割性。从市场参与主体看，资本市场的参与者主要有企业、投资公司、 市场交易中介和政府；货币市场的参与主体比资本市场参与主体仅多了一个中央 银行。参与市场主体的这种重叠，必会使市场间产生融合。( 2 ) 市场交易客体的 不可分割性。货币市场和资本市场是以资金为交易客体的公开性市场，资金商品 是单一、同质的，只有数量上的多少之别，没有质量上的优劣之分，而且，它还 有很强的流动性。在资金融通体内，资金的供给者可将资金供给给一个市场，也 可以供给给两个市场；资金的使用者可以从一个市场筹集资金，也可以从两个市 场筹集资金；两个市场资金供求的变化会使资金交易主体不断地在两个市场间买 卖短期和长期信用工具，从而使货币市场与资本市场形成一个内在地统一地资金 融通市场。( 3 ) 市场中介的不可分割性。货币市场与资本市场的主要市场中介是 金融机构，余融机构是联结货币市场与资本市场的一个重要环节。金融机构在参 与货币市场和资本市场的过程中，为潜在的和实际的金融交易创造条件，提供各 种中介服务。会融机构同时在两个市场上开展业务，把金融机构严格区分为从事 货币市场业务或从事资本市场业务是不可能的。即使在银证分业经营的情况下， 会融机构也必须在两个市场上同时开展业务：存款货币银行除短期放款外也承接 一年以上的存款并收购债券和抵押契据；非银行金融机构如证券公司除持有大量 股票和长期债券外，同时还持有短期债券并参与同业拆借市场交易。( 4 ) 从货币 政策的传导机制来看，二者的联系更是密切。在现代市场经济条件下，各国中央 银行货币政策操作首先影响的是货币市场上银根的松紧、短期利率的高低，然后 通过货币市场与资本市场的联系影响长期利率和资本市场，达到宏观调控的目的。 货币政策操作的市场信号是通过货币市场这个桥梁传递到资本市场中去的，货币 政策的实施及传递机制使货币市场与资本市场不可分割。 二：、互动性 货币市场与资本市场的互动性一方面指两市场资产价格即长短期利率的互动。 另一方面，指货币市场通过利率对证券市场的影响。 货币市场与资本市场是经营资金的场所，其本质都是使资金供求达到均衡。所 以，作为两市场资金价格的长短期利率是有一定的连动的：短期利率是长期利率 的慕础，长期利率是短期利率的发展；短期利率的变动，必将引起长期利率的变 动a 长期利率的变动，也会影响短期利率。长短利率的互动关系是由货币政策传 递和实施，并通过两个途径来完成的。第一，中央银行通过变动再贴现率等工具 直接影响和控制货币市场的短期利率，短期利率又会对资金的流向产生影响，引 起资本市场资金供求的变化，从而影响资本市场的长期利率及资产价格；第二， 中央银行通过公开市场操作来控制基础货币投放量，间接地控制短期利率，货币 市场上的金融机构的活动会相应地产生创造货币的效应，这种货币的创造会随着 长短期资金的转换对资本市场产生一种功能放大的影响，从而对长期利率和资本 市场价格发生影响。 货币政策对资本市场的影响是由货币市场向资本市场传递和实施货币政策所 引起的，是由货币市场与资本市场的本质所决定的。货币政策作用于证券市场， 特别是股市，从而引起货币市场与资本市场互动的主要环节可作如下描述：当中 央银行变动货币政策时，便通过货币政策有关手段，促使货币供应量和市场利率 水平波动，使流入证券市场的社会信贷资金、储蓄存款资会相应增多或减少，从 而引致股票市场规模和股票价格指数相应变化。 中央银行货币政策引致证券市场发生变化的机理与货币政策作用于经济增长 速度的过程有明显差异。其中最主要的差异就是时滞性，这一点无论是凯恩斯学 派货币政策作用经济增长的利率和资本边际收益传导机制，还是货币学派的资产 结构调整环节，在论述货币政策发挥实际效用时，都提到了时间滞后效应问题， 短期有6 8 个月的，长期有1 0 1 2 个月的。而且，货币政策作用于股票市场，还 具有快速效应的特征。当中央银行宣布紧缩银根或调动基础利率时，股票市场价 格指数会立即相应变动，甚至还会提前反映。比如，当社会公众预期利率会下调， 股价指数就会在利率下调之前上涨。同时，货币政策对股票市场还有过渡性，即 货币政策变动前后，股票市场价格往往会剧烈波动，大起大落，其价格波动幅度 会超过社会货币供应量增减或利率调整幅度。 货币市场与资本市场价格的这种互动关系也体现在其数量的关联上。戈登比较 早地研究了货币市场与资本市场( 证券市场) 间的资金价格数量关系：货币市场 与证券市场间的资金价格存在着一种均衡关系，即 p t = ( 1 + g ) d t r g或p t = f 1 + g ) d t i + i 一g 其中，p t 为t 期股票价格， d t 为t 一1 期到t 期每股股息，g 为股息增长率，r 为贴现率。贴现率r 包括货币市场利率水平i 和股票的风险报酬率。即r = i + i ，。 该式称作戈登增长模型，它说明股票价格和货币市场利率成反向关系，利率越高， 股票市场价格指数就会越低，反之亦然。当股票价格指数和货币市场利率两者之 中任一个发生变化时，必然引起另一个价格不同程度的变化，变化的结果是建立 一个新的均衡。 三、竞争性 货币市场与资本市场都是以资金为交易对象的，交易对象的同质性决定了货币 市场与资本市场间必存在着竞争。 在一个相对封闭的经济体内，金融市场的资金量是一定的，一个市场资金流 量的增多，必引起另个市场资金量的减少。而且，资金的逐利本性要求其在两 个市场问自山流动，流动的方向始终是收益最高的地方。在没有外界干涉的情况 f ，这种相互竞争使市场问形成了合理的价格，使市场达到了一种动态的平衡。 货币市场与资本市场资金竞争力的大小取决于两个方面：一，市场的发育程度： 二，货币政策的偏向。般来说，发育程度高，市场就比较规范，可交易对氦也 比较丰富，获利机会就大，对资金的竞争力也就强一些。反之，交易工具的奇缺， 交易规则的混乱，必将导致资金的外流：政策的偏向是指货币当局实施限制或鼓 励的政策，从而导致资金向单一市场偏流的现象。为了规范市场，各国政府都会 颁布些法令来引导资会的流向，从而使货币市场与资本市场对资金竞争具有非 公平性。 第三节国外主要金融市场的发展状况 货币市场与资本市场是金融市场的两个有机的、不可分割的重要组成部分，两 个市场阃的不可分割性、互动性和竞争性必须建立在两市场均衡发展的基础之j j ， 同时，这种发展也受政策面的影响，从而人为地影响着两市场关联性。从世界一 些发达国家看，货币市场与资本市场的发展都经历了一个从不均衡到均衡的历程， 两市场问的关联关系也相应地从弱到强。 国外货币市场与资本市场的发展历程，在特定的社会经济发展的历史背景下， 大体上经历了如下几个阶段： 第一阶段：1 9 世纪中叶1 9 3 3 年问。国外的资本市场改变了以前落后于货币仃 场的局面，发展速度和规模丌始快于货币市场。货币市场虽有发展，但仍处i ：发 展的初期阶段，其发展特点表现为交易工具品种单，交易金额较小。相反，这 一时期的资本市场却得到了迅速的建立和发展，主要表现为企业股票和政府中长 期公债等有价证券发行量的急增，股票交易所的建立，以及交易量的猛