（世界经济专业论文）新股发行制度变迁与IPO抑价——基于中国A股市场的证据.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：多省参1 习 日期：加胡年s 月弓f 日 | 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名： 翩躲芬张印 日期：移 7 年o ) 月弓e t 新股发行制度变迁与i p o 抑价 基于中国a 股市场的证据 专业：世界经济 硕士生：钟立归 指导教师：袁持平副教授 摘要 在新股发行市场中，一直存在新股定价偏 f 氐( i p o 抑价) 的现象。所谓新股定 价偏低，就是指新股发行的定价低于新股的市场价值，表现为新股发行价明显低 于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得显著的超额回报。 i p o 抑价现象在世界各国普遍存在，但在中国资本市场却表现得尤其突出。 这种现象暴露了中国资本市场发行制度方面的问题。鉴于此，笔者通过对国内外 文献的研究，探讨影响中国i p o 抑价现象的主要原因，特别是从制度层面来进 行探讨。 首先，本文对国内外的相关文献进行综述，对i p o 抑价现象进行理论上的 阐释。其次，笔者对中国近1 0 年来新股发行数据的进行统计分析，并对i p o 抑 价影响因素进行了实证检验。结果发现，中国a 股发行制度的变迁，无论是发行 审核制度的演进，还是发行方式的创新，以及发行定价机制的反复，都直接影响了 i p o 抑价率。最后，本文就如何进一步完善新股发行制度提出了合理化的政策建 议。 关键词新股发行i p o 抑价发行制度 t h ei s s u i n gs y s t e man di p o u n d e r - p r i c i n g a s e v i d e n c e df r o mc h i n e s eas h a r e ss t o c km a r k e t m a j o r ：w o r l de c o n o m y m a s t e r ：z h o n gl i g u i s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o ry u a nc h i p i n g a bs t r a c t t h ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n gu n d e r - p r i c i n ge x i s t si nt h es e c u r i t ym a r k e to fc h i n af o r s e v e r a ly e a r s t h es o - c a l l e di p ou n d e r - p r i c i n gi st h a tt h ei s s u i n gp r i c ei sl o w e rt h a n t h em a r k e t i n gp r i c e ，o rt h a tt h ei s s u i n gp r i c ei sl o w e rt h a nt h ec l o s e dp r i c ei nt h ef n - s t d a y o fg o i n gt ot h em a r k e t t h ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n gu n d e r - p r i c i n ge x i s t sa l lo ft h ew o r l d ，n o to n l yi nc h i n a ， b u tt h em o s ti m p o r t a n tp r o b l e mi st h a ti p ou n d e r - p r i c i n gi sm o r es e r i o u si nc h i n a t h a no t h e rc o u n t r i e s ，t h i sp h e n o m e n o ne x p o s e sm a n yp r o b l e m sa b o u tt h ei s s u i n g s y s t e m t h ea u t h o rh a sr e a dm a n yb o o k sa n dj o u r n a l sa b o u ti p ou n d e r - p r i c i n ga n d w a n t st oe x p l a i nt h i sp h e n o m e n o n ，e s p e c i a l l yw a n t st oe x p l a i ni tb yi s s u i n gs y s t e m f i r s to fa l l ，t h i sp a p e rm a k e sas t u d yo fi p ou n d e r - p r i c i n gi nt h ei n t e r n a t i o n a la n d d o m e s t i cs t o c km a r k e t i nt h es e c o n dp l a c e ，b a s e do nt h ec h i n e s eas h a r e ss t o c k m a r k e td a t ao ft h el a t e s t10y e a r s ，t h ea u t h o rc a r r i e so nt h ep o s i t i v er e s e a r c ho nt h e i n f l u e n c ef a c t o r so ft h ei p ou n d e r - p r i c i n g ，a p p l y i n gt h ep l u r a ll i n e a rr e g r e s s i o n m o d e l t h er e s u l ts h o w st h a tt h ec h a n g e so f i s s u i n gs y s t e m ，w h e t h e rt h ee v o l v i n go f c e n s o r s h i p ，t h ei n n o v a t i o no fi s s u i n gm e t h o do rt h er e p e a t i n go fp r i c i n gm e c h a n i s m , h a v eg o o dr e a s o n sf o re x p l a i n i n gt h i sp h e n o m e n o n f i n a l l y ，t h ea u t h o rg i v e sp o l i c y s u g g e s t i o na b o u th o w t op e r f e c tt h ei s s u i n gm a r k e t k e yw o r d s ：i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，i p ou n d e r - p r i c i n g ， i s s u i n gsystemissuings y s t e m i i 目录 摘要i a b s t r a c t 第一章前言1 1 1 选题背景和研究意义1 1 2 论文的研究对象及方法3 1 3 论文架构3 第二章文献综述4 2 1i p o 抑价理论综述4 2 2i p o 抑价理论的中国化8 2 3i p o 抑价理论在中国应用的局限性9 第三章新股发行制度变迁历程1 0 3 1 我国新股审核制度的变迁1 0 3 2 我国新股发行方式的变迁1 4 3 3 我国新股定价机制的变迁1 8 第四章i p o 抑价原因分析及研究假说2 8 4 1i p o 抑价原因分析2 8 4 2 研究假说的提出2 8 第五章i p o 抑价的实证分析3 0 5 1 样本选择与数据来源3 0 5 2 变量选择3 1 5 3 描述性统计3 3 5 4 实证检验及分析3 8 第六章政策建议4 2 参考文献4 4 致谢4 6 第一章前言 1 1 选题背景和研究意义 近十几年来我国股票市场从无到有得到了飞速发展，股票市场在经济发展中 发挥着越来越大的作用。股票发行市场是股票市场的重要组成部分，发行市场是 二级市场股票供给的来源，在股票市场中位于基础地位。股票发行市场的健康发 展是股票市场健康发展的基础。i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 是股份公司由少 数人持股向公众持股转变的首要步骤，发行定价是发行业务中的核心环节，定价 是否合理不仅关系到发行人的筹资效果和发行人、投资者与承销商之间的利益分 配，而且关系到股票市场资源配置功能的发挥，因此i p o 定价不仅是理论界，而 且也是实务界长期关心的问题。 但是从世界各国i p o 实践来看，i p o 存在一种难以解释的现象，新股发行价 格低于其二级市场短期均衡价，认购i p o 新股的投资者可获得超额收益，这一现 象称为i p o 抑价( i p ou n d e r p r i c i n g ) 。该现象违背了市场有效性假说，因为在 有效市场中，套利行为将使超额初始收益最终消失。从各国间的比较来看，发达 国家的股票首次公开发行定价过低程度一般在1 5 左右，一些新兴工业国家或地 区的股票首次公开发行定价过低程度在6 0 左右，而发展中国家的股票首次公开 发行定价过低现象要相对更为明显一些，其中我国首次公开发行的股票定价过低 程度尤为显著( 见表卜1 ) 。在我国首次公开发行逐渐为民众所熟悉，股民逐步意 识到只要中签就能够赚取高额收益的事实，学术界称此为“新股神话 。 表1 - 1不同国家( 地区) 新股发行抑价比较1 国家 ( 地区) 黼帮。恩黼辩 以色列 加拿大 奥地利 荷兰 2 8 ( 1 9 9 3 - 1 9 9 4 ) 2 5 8 ( 1 9 7 1 - 1 9 9 2 ) 6 7 ( 1 9 6 4 - 1 9 9 6 ) 7 2 ( 1 9 8 2 - 1 9 9 1 ) 4 5 5 4 6 5 7 2 意大利 新西兰 新加坡 墨西哥 7 5 ( 1 9 8 5 - 1 9 9 1 )2 7 1 1 4 9 ( 1 9 7 9 - 1 9 9 1 )2 8 8 1 2 8 ( 1 9 7 3 - 1 9 9 2 )3 1 4 3 7 ( 1 9 8 7 - 1 9 9 0 )3 3 r i t t c r , j a y r i n i t i a lp u b l i co f f c d n g s 【j 】c o n t e m p o r a r yf i n a n c ed i g e s t , i9 9 9 ( i ) ：5 3 0 l 丹麦 3 2 ( 1 9 8 9 - 1 9 9 7 ) 7 7瑞典2 5 1 ( 1 9 7 0 1 9 9 4 )3 4 1 芬兰 8 5 ( 1 9 8 4 - 1 9 9 2 )9 6西班牙7 1 ( 1 9 8 5 1 9 9 0 )3 5 比利时 2 8 ( 1 9 8 4 - 1 9 9 0 )1 0 1 印度 9 8 ( 1 9 9 2 1 9 9 3 ) 3 5 3 德国 1 7 0 ( 1 9 7 8 - 1 9 9 2 )1 0 9瑞士4 2 ( 1 9 8 3 1 9 8 9 ) 3 5 8 澳大利亚 2 6 6 ( 1 9 7 6 - 1 9 8 9 ) 1 1 9 中国台湾1 6 8 ( 1 9 7 1 1 9 9 0 ) 4 5 英国 2 1 3 3 ( 1 9 5 9 1 9 9 0 ) 1 2 希腊7 9 ( 1 9 8 7 1 9 9 1 ) 4 8 5 挪威 6 8 ( 1 9 8 4 - 1 9 9 6 ) 1 2 5葡萄牙6 2 ( 1 9 8 6 1 9 8 7 )5 4 4 土耳其1 3 8 ( 1 9 9 0 - 1 9 9 5 ) 1 3 6 泰国 3 4 7 ( 1 9 8 8 1 9 8 9 )5 8 1 美国1 3 3 0 8 ( 1 9 6 0 1 9 9 6 ) 1 5 8 韩国 3 4 7 ( 1 9 8 0 1 9 9 0 )7 8 1 香港 3 3 4 ( 1 9 8 0 - 1 9 9 6 )1 5 9 巴西 6 2 ( 1 9 7 9 1 9 9 0 )7 8 5 智利 1 9 ( 1 9 8 2 - 1 9 9 0 )1 6 3马来西亚1 3 2 ( 1 9 8 0 1 9 9 1 ) 8 0 3 日本 9 7 5 ( 1 9 8 3 一1 9 9 2 ) 2 4 中国 2 2 6 ( 1 9 9 0 1 9 9 6 )3 8 8 这种高抑价现象弊端较多。首先，新股市场的一部分申购资金撤离于二级市 场，使得“资金拉动型”的二级市场更加低迷不振；其次，因为新股投资的低风 险和高收益，大量资金囤积于一级市场，退出货币的正常流通领域，严重影响中 国人民银行货币政策的执行效果；再次，大小证券承销商因新股的高收益而为承 销资格展开恶性竞争，经营风险日渐严重；最后，各种违规资金受巨大的获利空 间吸引，大量涌入一级市场，形成潜在的金融风险。随着我国经济的高速发展， 资本市场的融资功能逐步强化，新股i p o 规模将不断加大，因此，我们有必要分 析中国i p o 抑价严重的真正原因并寻求解决之道。 1 2 论文的研究对象及方法 中国的股票市场是从无到有逐渐建立起来的，具有新兴和转轨的特征，制度 变迁对我国证券市场建立和发展具有重要的影响。事实上，中国证券市场自建立 以来，其制度变迁之剧烈和频繁，在世界证券发展史上是罕见的，而在中国证券 市场各项制度的演进中，i p o 发行制度的变化幅度最大、变化频率最高。因此， 我们对i p o 问题的研究要充分考虑到我们国家特殊的国情，尤其是制度变迁的影 响。但是纵观国内学者对于我国a 股i p o 抑价问题的研究，大多借用西方学者的 研究假说，对我国股票市场进行适应性检验，缺乏系统和新的研究观点，将对我 国i p o 抑价的影响因素当作形成原因，把对影响因素的回归分析结果视作成因的 解释，所得出的结论不能很好地解释中国的现实。本文试图从新股发行制度变迁 的角度对i p o 抑价现象进行实证研究，以期找出导致我国i p o 抑价率水平比发达 国家偏高的原因，为我国股票市场的改革提供参考意见，提高我国i p o 市场以及 2 整个证券市场的运行和资金配置效率。 本文研究的对象为中国股票市场中的首次公开发行中的发行抑价现象，主要 研究样本均来自于1 9 9 6 2 0 0 8 年在中国上海证券交易所和深圳交易所主板上市的 a 股股票。1 9 9 6 年以来，中国股市不论是在审核制度上，还是在发行方式及定 价方法上都有飞速发展，采用这一段时间的样本进行研究，对于充分认识我国股 市的现状具有积极意义。 针对发行中的抑价现象，本文运用实证分析和规范分析的方法进行研究。在 研究中将使用实证分析和规范分析相结合的方法，但同时注意二者的运用范围， 避免价值判断与状态描述和因果分析混在一起。同时，在实证分析方面，在对样 本数据进行充分分析的基础上，构造理论模型对发行抑价现象进行研究。笔者力 求找到影响i p o 抑价现象的原因，尤其是制度层面上的原因，因为制度层面上 的因素可能是导致这种现象的根本原因。 1 3 论文架构 第一部分前言 第二部分文献综述 第三部分新股发行制度变迁历程 第四部分i p o 抑价原因分析及研究假说 第五部分i p o 抑价的实证分析 第六部分政策建议 3 第二章文献综述 目前，对i p o 的研究众多，其中重点是i p o 抑价问题。i p o 抑价( u n d e r p r i c i n g ) 是指新股发行的一级市场价格低于二级市场价格，主要是指上市首日的交易价格 巨幅上扬，也被称为i p o 的低估。i p o 抑价是一种普遍存在的i p o 定价现象，各种 著述颇丰，下文进行简要的综述、评价。 2 1i p o 抑价理论综述 对i p o 抑价现象进行解释的理论纷繁复杂，有影响力的假说包括：投资银行 信息垄断假说、信号假说、乐队经理假说、投机泡沫假说以及市场反馈假说等。 本文将这些假说从信息经济学、博弈论和行为经济学等3 个方面进行了理论综述。 ( 一) i p o 抑价的信息经济学分析 i p o 抑价的信息经济学分析就是从信息不对称角度对其进行理论解释。i p o 主要涉及n 4 个当事人，即发行者、承销商、投资者、监管者，他们之间以及自 身之间都存在信息不对称问题。针对不同当事人之间及当事人自身之间的信息不 对称问题，学者提出了不同的信息不对称假说。投资银行信息垄断假说就发行人 与承销商之间的信息不对称对i p o 抑价现象进行了解释；信号假说就发行者与投 资者的信息不对称对i p o 抑价影响进行了较好的探讨；r o c k 模型就投资者之间的 信息不对称对i p o 抑价现象进行了理论研究；法律风险假说对发行者、承销商与 监管者之间信息不对称对i p o 抑价的影响进行了新探讨；帐簿记录理论的研究角 度是承销商与投资者之间的信息不对称。下面对这些理论假说逐一作简要介绍。 1 投资银行信息垄断假说 投资银行信息垄断假说是基于发行人与承销商信息不对称而对i p o j $ 价现象 进行理论解释的。这个假说最早由b a r o n 于1 9 8 2 年提出。他认为发行人与承销商 是委托一代理关系，作为代理人的承销商比作为委托人的发行人掌握更多的信 1 息，同时发行人( 委托人) 又很难观察、监督承销商( 代理人) 承销的努力程度。故 作为风险厌恶者的承销商就会有意压低新股发行价格，以减少自己承销的努力程 度，降低自己的推销成本和承销失败的风险，同时又可在客户中间树立良好的口 碑。因此，i p o 抑价是由发行人与承销商之间的信息不对称造成的，且抑价程度 与这种信息不对称的程度呈正相关。 2 信号假说 信号假说被认为是颇具解释力的一种理论。它是从发行者与投资者之间的信 息不对称角度进行研究的。w e l c h ( 1 9 8 9 ) 、a 1 l e na n df a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 以及 g r i n b l a t ta n dh w a n g ( 1 9 8 9 ) 在用信号理论解释i p o 定价偏低中了做了出色的工 作。该理论认为i p o 抑价的存在是为了克服新股发行市场中存在的逆向选择问题。 因为在新股市场中，由于潜在的投资者对上市企业的真实价值不甚了解，对企业 未来的成长前景、管理能力、产品特性等方面信息远不如上市企业自己。在缺乏 相应的发现机制的情况下，投资者只能用平均估值对所有企业进行评价，这就产 生了逆向选择的问题。因为在i p o 市场上，高低质量的企业混杂在一起。高质量 企业有好的前景，而低质量企业前景堪忧。投资者无法对两者加以有效识别，同 时企业也无法准确的向潜在投资者揭示其真实质量特性。低质量企业也不愿主动 揭示其真实质量，甚至会故意模仿高质量企业以便在发行中获得更高的发行价格 理性投资者只能用平均估值对企业加以选择。高质量企业受损，而低质量企业受 益。当这种情况持续下去的话，由于高质量企业更容易获得其他融资渠道，那么 股市i p o 市场上就只剩下低质量企业了。股市的作用也就丧失了。为了克服i p o 市场中的不对称信息以及逆向选择问题，企业将向市场传递自身价值的信号。抑 价率程度、原股东股权留存比例、发行规模等应该是企业质量及后续发行( 两阶 段融资) 的重要信号。于是高质量的发行者通过抑价施放信号，促使投资者投资。 3 r o c k 模型 对于投资者之间信息不对称对i p o 的影响，洛克( r o c k ，1 9 8 6 ) 给出了至今最 具权威性的解释。他认为，在i p o 市场上，由于投资者之间存在信息不对称，潜 在的投资者可以分为两类，即富有信息投资者( i n f o r m e di n v e s t o r s ) 和缺乏信息 投资( u n i n f o r m e di n v e s t o r s ) 。由于每个人都渴望得到低价发行的好股票，因此 认购的结果是产生“配给”机制。但是，知情的投资者只会去认购低定价的股票， 5 而不会去认购高定价的股票。最终，不知情的投资者很可能只拿到少量的低定价 股票以及全部的高定价滞销股票，即“赢者的诅咒( t h ew i n n e r sc u r s e ) 问题。 因此，这一逆向选择问题的均衡解决方案就是在发行中给不知情的投资者足够的 折扣以弥补其信息占有的损失。很显然，定价偏低是对缺乏信息投资者的一种补 偿以防止他们离开一级市场的一种手段、策略。 4 账簿记录理论( b o o kb u il d i n g ) 账簿记录理论实际上讨论的是承销商与投资者之间的信息不对称问题，由 b e n v e n i s t e ，l 和s p i n d t 于1 9 8 9 年提出。该理论认为承销商通过从投资者那里获 得信息建立账簿记录，从而了解市场对于发行公司股票的潜在需求，确定发行的 初步价格范围。通常承销商和发行者会进行“路演 ，使发行公司直接到市场面 对投资者，承销商会记录潜在投资者的“兴趣暗示 ，进行i p o 需求的估算，设 定合适的发行价格。但是，如果潜在投资者知道付出高价的意愿将会带来实际上 较高价格的发行，这些投资者肯定会要求有所回报。为了让投资者真实显示购买 意愿，承销商必须提供给投资者i p o 抑价以作补偿。 5 法律风险假说 t i n i c ( 1 9 8 8 ) 认为监管者与发行人和承销商之间存在信息不对称，发行人和 承销商不知道i p o 出现问题需要承担多大的法律责任。因此，发行人和承销商为 了规避潜在的法律责任风险及可能的信誉损失而故意降低发行价格，即新股定价 偏低是作为一种保险形式来防止法律诉讼造成的或有负债和关联各方名誉上的 损害的一项策略。 ( 二) i p o 抑价的博弈论分析 i p o 抑价的博弈论分析就是运用博弈论的分析框架对i p o 抑价问题进行理论 解释。新股在二级市场上市涉及4 个主体：上市公司、中介机构、投资者与政府。 在新股上市过程中，各主体都要做出使自己的效用最大的策略。各主体的策略并 不是独自确定的，而是相互博弈最终达到均衡的。针对上述不同主体之间的博弈， 提出了不同的博弈论模型。 1 分离均衡模型 分离均衡模型由a l l e n ， f a u l h a b e r ，w e l c h 等人提出。分离均衡模型假设 i p o 市场中有两种发行公司，即高质量的发行公司和低质量的发行公司。他们在 6 决定i p o 定价策略时相互博弈，最终形成分离均衡。好的公司和不好的公司的承 销价采取差别定价，亦即高投资价值的公司抑价发行，投资者通过承销价的高低 来区分公司的品质。这种均衡产生的前提是低投资价值的公司觉得低估承销价出 售的成本太大、风险太高，因此愿意以真实价格出售，不愿低估其承销价格。 2 市场反馈假说( m a r k e tf e e d b a c kh y p o t h e s i s ) 市场反馈假说，也称混同均衡模型， 是由j e g a d e e s h ， w e i n s t e i n ，w e l c h 等人提出。该理论假设i p o 市场中有两种发行公司，即高质量的发行公司和低质 量的发行公司。他们在决定i p o 定价策略时相互博弈，最终形成混同均衡。在发 行新股的过程中，高质量企业抑价发行i p o ，而且只融取一部分资金。当较低的 发行价格吸引了投资者的注意，对抑价企业加深了解后，投资者就会认识到企业 的真实价值，信息不对称问题也就随之解决了。这时企业再以较高的价格进行后 续发行。较高的后续发行价格能够弥补i p o 抑价以及两阶段融资的发行成本。低 质量的发行公司只进行一次融资。最终他们形成混同均衡。 ( 三) i p o 抑价的行为经济学分析 i p o 抑价的行为经济学分析就是运用行为经济学的分析框架，对i p o 市场的各 种主体的行为和心理进行假设，从而得出不同的有关i p o 抑价的理论解释。简要 介绍如下： 1 投资者行为假说 m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 认为对i p o 最乐观的投资者将成为i p o 新股的买者。如果i p o 股 票的价值具有不确定性的话，乐观的投资者将比悲观的投资者的评价高出许多。 随着时间推移，越来越多的消息公之于众，乐观者与悲观者的分歧将减少，结果 是市场价格将下降。这样由于投资者结构的改变导致市场整体预期下降，i p o 的 股票在长期来看将表现为收益率的走低。 2 乐队经理假说 乐队经理假说又称主办人假说，最早由s h i l l e r ( 1 9 9 0 ) 提出。他认为i p o 市场 就像一种流行时潮，投资银行为了鼓动对i p o 的过度需求，把每次发行都作为一 个“事件 来包装，就像摇滚乐队把每一次演出都作为重大事件大肆宣传一样。 导致新股的过度需求。 3 股权分散假说 7 b o o t ha n dc h u a ( 1 9 9 6 ) 认为，新股上市后需要保持一定的流动性才有助于其 价格发现，而流动性需要通过大量投资者交易该股票才能实现。发行人有意压低 新股发行价格就是为了造成新股的超额需求，从而使公司拥有大量的小股东，这 种分散的股权将大大增加公司的流动性。同时这种分散的股权也使得自己能够持 有足够的所有权份额，这不仅可以减低公司外部对公司管理层所造成的压力，而 且还可以防止公司控制权旁落，从而保持对该公司的控制。 4 投资泡沫假说 t i n i c 、r i t t e r 等人提出了投资泡沫假说。该理论假设市场是无效的且存在 着噪声交易，那么新股的交易价格将和其内在价值相偏离。在新股上市交易时， 由于投资者对新股前景的过度乐观和追捧，市场对其价格会发生错误估计。换言 之，可能新股发行时其定价并没有偏低，而是市场上投资者的错误估计使得投资 者情愿以大大高于发行价的价格购入新股，新股发行市场中存在着过度反应现 象，从而导致新股出现超额收益，即新股发行抑价现象。不过这种价格偏高只是 暂时的现象，随着投资者对新股价值预期的修正，市场将有效的给新股定价，新 股的价格将会回落到其真实水平，即经历了一段时间的攀高之后，新股的价格将 会下跌，投机泡沫将会破裂。 2 2i p 0 抑价理论的中国化 对于中国股票市场上i p o 抑价问题的研究，从目前大多数学者的研究成果来 看，都认为我国i p o 市场存在较为严重的新股抑价现象，并试图对此进行解释。 1 有些学者从信息不对称的角度对我国i p o 抑价问题进行了解释。韩杨( 2 0 0 1 ) 认为，中国证券市场上券商是新股发行过程中最关键的参与者，主导着i p o 抑价； 徐文燕和武康平( 2 0 0 2 ) 通过建立中国股市的收益率偏度模型进行了研究，认为承 销商对新股的托市是造成抑价的一个重要原因；张继强，周勇，张秉耩( 2 0 0 3 ) 发现信号假说对中国i p o 市场抑价有较好的解释能力，但对该假说的直接证据支 持是弱的。 2 有些学者运用博弈论的分析框架对我国i p o 抑价进行了解释。陈工孟、高 宁( 2 0 0 0 ) 对我国a 股的高抑价的解释是，投资者和发行公司会进行博弈，如果投 3 资者认为该公司风险大，公司就会抑价发行新股；同时，如果发股公司计划上市 不久后增发股票，则会在一级市场以较低价格发行新股。张宗新等( 2 0 0 1 ) 分析了 政府与上市公司、投资者与上市公司之间的博弈，朱南等( 2 0 0 4 ) 分析了上市公司、 中介机构、投资者与政府之间的博弈。 3 有些学者从行为经济学的分析角度对i p o 抑价进行了研究。王美今、张松 ( 2 0 0 0 ) 认为，我国新股包装上市的情况比较严重，夸大其词的宣传误导了二级 市场投资者对新股的价格期望；韩德宗和陈静( 2 0 0 1 ) 认为，存在于我国股票二 级市场的投机泡沫现象使“小盘股 的股份易被炒高。 2 3i p o 抑价理论在中国应用的局限性 现有的i p o 抑价理论基本上是以发达国家的市场经济为分析前提，没有考虑 发展中国家计划经济、转轨经济的情况。在计划经济或转轨经济中，政府规制对 i p o 定价有决定作用或影响作用，使得i p o 抑价不是市场的反映，而是政府意愿 的反映。中国的股票市场是从无到有逐渐建立起来的，具有新兴和转轨的特征， 制度变迁对我国证券市场建立和发展具有重要的影响。事实上，中国证券市场自 建立以来，其制度变迁之剧烈和频繁，在世界证券发展史上是罕见的，而在中国 证券市场各项制度的演进中，i p o 发行制度的变化幅度最大、变化频率最高。 因此，笔者认为中国a 股市场i p o 抑价现象不是一个静态的问题，单纯从信 息不对称、博弈论和行为经济学角度或许难以解释中国a 股i p o 高抑价的主要因 素。中国a 股i p o 抑价特征在于它远远高出世界平均水平，且随着发行制度的改 变逐渐下降，我们对i p o 问题的研究要充分考虑到我们国家特殊的国情，尤其是 制度变迁的影响。 9 第三章我国新股发行制度变迁历程 新股发行制度包括审核制度、发行方式和定价机制等三个方面。下面笔者分 别通过中国新股发行审核制度的变化、发行方式的创新以及发行定价机制的不 同，对影响我国i p o 抑价的因素进行探讨。 3 1 我国新股审核制度的变迁 一、审核制度的分类 按政府对新股发行市场干预程度的不同，我们可以将股票发行制度分为注册 制、核准制和审批制。其中，对发行市场干预程度最低的制度是注册制，其次是 核准制( 通道制和保荐制) ，审批制对市场的干预程度最大。下面我们将对三种制 度的具体情况进行简单的概括。 ( 一) 审批制。审批制是我国从计划经济向市场经济过渡的产物，是证券监管 机构对申请人的申请文件进行形式及实质的全面审查。审批制主要是采用行政和 计划手段，由地方政府或部门根据发行额度推荐发行上市，证券监管部门行使审 批职能。审批制有如下四个特点：1 ) 发行额度实行计划管理。证券监督管理委员 会和国家计划委员会根据市场情况制定年度或跨年度股票发行额度，并下达各 省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和中央企业主管部门。2 ) 实行两级审 批制，首先由发行申请人按隶属关系分别向省、自治区、直辖市、计划单列市人 民政府和中央企业主管部门提出申请。其次，被批准的发行申请由证券监督管理 委员会复审，证券监督管理委员会在收到复审申请之日起2 0 个工作日内给出复 审意见书。3 ) 股票发行与上市连续进行，发行申请人在取得证券监督管理委员会 复审同意意见书后，还应向上海或深圳证券交易所上市委员会提出上市申请，上 市委员会同意接受上市后方可发行股票。4 ) 发行价格限制，由证券监督管理委员 会限定发行市盈率，股票发行市盈率一般都限制在1 2 一1 5 倍以内。 审批制有明显的计划经济色彩，事实证明其直接导致如下后果：1 ) 额度规模 i o 经常不合时宜。额度规模的决策有较长的时滞，且额度一旦公布就有刚性，而证 券市场却是变化无常的，决定了额度规模经常不合时宜。2 ) 额度分配不具有市场 性。由于额度的限制，一些真正有条件上市的企业不能及时获得额度，而在获得 额度的企业中，有的条件并不具备或并无强大竞争力，但因某些非市场因素而获 得额度，导致额度分配不公平。3 ) 两级审批制使股票发行有可能搞平均主义，同 时，地方政府为让当地更多的公司发行股票，往往选择一些规模较小的公司发行 股票，使一些大公司被拒之门外。4 ) 发行价格的制定方面，审批制下的新股定价 模式是一种行政定价机制，这种定价机制产生以下问题：a 一级市场和二级市场 之间存在巨额价差。由于新股发行市盈率相对固定，新股供给又实行“额度控制 ， 致使需求大大超过供给，新股上市首日抑价率大大高于发达国家市场甚至其他一 些新兴市场。b 巨额申购资金滞留一级市场。由于新股上市首日的高抑价，吸引 着大量申购资金，新股发行冻结资金额大大超过新股发行筹资额，新股中签率越 来越低。c 资源配置缺乏效率。大量资金囤积一级市场从事新股申购，损害了资 本市场资源配置的效率。另外，在固定市盈率定价模式下，企业和承销商为争取 发行名额，会“过度包装 及产生“寻租 行为，造成社会资源的浪费。而且所 有新股发行市盈率都定在一个固定区间内，新股发行价没有行业区别和公司业绩 区别，无法从根本上区分上市公司的好坏，不利于投资者选择。鉴于审批制的上 述弊端，发行制度市场化是我国证券市场发展的必然趋势。 ( 二) 核准制。证券发行核准制实行实质管理原则，即证券发行人不仅要以真 实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券监督管理机构制定的若干适合于证 券发行的实质条件。只有符合条件的发行公司经证券监督管理机构的批准方可在 证券市场上发行证券。实行核准制的目的在于，证券监管部门能尽法律赋予的职 能，保证发行的证券符合公众利益和证券市场稳定发展的要求。在核准制下，政 府的职能不在于实质审查并做出判断，而在于使发行人客观、真实、公开地披露 自己的资料，然后要求投资者自己判断、自己做出选择，在此基础上，政府的职 能是对违反信息公开制度的公司给予处罚。 核准制取消“额度分配”和“行政推荐 的办法，由拟上市公司申报，股票 发行审核委员会按照规定独立审核其是否符合股票发行的条件，符合条件的由证 监会核准发行，没有计划和额度的限制。核准制下，股票发行的步骤大致如下： 拟上市公司进行股份制改造；主承销商根据实际情况对拟上市公司进行辅导；提 交上市申报材料交证监会初审：初审通过后由独立于证监会的发审委审核；最后， 根据发审委的审核结果，证监会做出是否核准发行的决定。核准制的实质是：以 强制性信息披露为核心，在明确监管和披露标准及规则的前提下，使市场参与各 方各自对自己的言行负责，尤其是发行人要对自己的言行负全部责任。 对比审批制，核准制的特点有四个：1 ) 取消额度控制。2 ) 取消二级审批制， 即地方和主管政府机构的推荐职能被取消。3 ) 在发行价格方面，发行价由发行人 和承销商根据对市场情况的了解和机构投资者的询价协商确定，价格确定成为一 种纯粹的商业决策。4 ) 强制性信息披露，将一切可能对投资者产生影响的信息都 披露出来，信息披露的要求由重形式向重实质转化。 ( 三) 注册制。证券发行注册制实行公开管理原则，它要求发行人提供关于证 券发行有关的一切信息。发行人不仅要完全公开有关信息，不得有重大遗漏，并 且要对所提供信息的真实性、准确性和完整性承担法律责任。发行人只要充分披 露了有关信息，在注册申报后的规定时间内未被证券监督管理机构拒绝注册，即 可进行证券发行，无须再经过批准。实行注册制可以向投资者提供证券发行的有 关资料，但并不保证发行的证券资质优良。这种对证券发行的监管制度，一是靠 公开制度来制约，二是靠事后监督来威慑。其管理理念的基础在于，政府认为投 资者是成熟的经济人，能够做出理性判断；并且认为对申请文件做出审计报告或 出具法律意见书的专业中介机构能够认真负责，能够确保材料的真实、准确、完 整。注册制被拥有高度发达的证券市场的西方国家所运用，如美国、英国等地区。 二、我国股票审核制度的变迁 ( 一) 地方政府主导的额度管理阶段 2 0 世纪9 0 年代初期，我国证券市场处于起步阶段。当时中国证券监督管理 委员会尚未成立，全国集中的证券监管体制尚未形成，股票发行和上市的审批权 力主要由地方政府负责。早期的股票发行主要依靠行政手段，不仅价格很低，而 且还附带最低收益率保证，投资者也只是把股票当作另外一种储蓄方式。这一时 期监管机构和发行公司着眼点更多的是将股票发出去，发行定价明显低于公司价 值，发行抑价程度严重。 1 2 ( 二) 中央集中的额度管理阶段 该阶段大约从1 9 9 3 年开始到1 9 9 5 年末，国务院证券监督管理部门根据国民 经济发展需求及资本市场实际情况，先确定总额度，然后根据各个省级行政区域 和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步分配总额度，再由省级政府或行业 主管部门选择发行股票的企业。 ( 三) 中央集中的指标管理阶段 这一阶段从1 9 9 6 年初到2 0 0 1 年3 月份止。该阶段实行“总量控制，限报家 数 的做法，由国务院证券监督管理部门确定在一定时期内应发行上市的企业家 数，然后向省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标，省级政府或行业管 理部门在上述指标内推荐预选企业，证券主管部门对符合条件的预选企业同意其 上报发行股票正式申报材料并审核。 ( 四) 新股发行实施核准制阶段 2 0 0 0 年3 月，股票发行上市辅导工作暂行办法和中国证监会股票发行 核准程序正式发布，标志着我国股票发行制度正从审批制向核准制转变。核准 制又可以细分为两个阶段，即通道制和保荐制。 l 、新股发行实施通道制阶段 新的发行制度取消了行政分配和额度推荐的办法，由股票发行审核委员会独 立审核股票发行人是否符合股票发行的条件，而股票发行的条件是由公司法 和证券法来决定的。股票发行人发行股票的申请只要股票发行审核委员会审 议通过，即可根据市场接受情况，由发行人和主承销商共同商量，自主决定发行 价格。在核准制下，新股定价应遵循两个原则：一个是投资价值原则。股票的发 行价格应该反映股票的投资价值，用贴现现金流量法、市盈率等方法进行计算。 另一个是市场化原则。股票的发行价格应该反映市场对股票的需求，使股票的供 给和需求达到均衡，以准确反映市场对股票价值的认同。 2 、新股发行实施保荐制阶段 中国证监会颁布的证券发行上市保荐制度暂行办法于2 0 0 4 年2 月1 日 起施行。证券发行上市保荐制度建立了保荐机构和保荐代表人的注册登记管理制 度，明确了保荐期限，确立了保荐责任，引进了持续信用监管和“冷淡对待的 监管措施。实施保荐制度是深化发行制度改革的重要举措。该项制度具有以下几 个特点：一是建立了保荐机构和保荐代表人的注册登记管理制度。证券发行上市 保荐制度暂行办法对企业发行上市提出了“双保”要求，即企业发行上市不但 要有保荐机构进行保荐，还需具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工 作。二是明确了保荐期限。保荐期间分为两个阶段，即尽职推荐阶段和持续督导 阶段。从中国证监会正式受理公司申请文件到完成发行上市为尽职推荐阶段。证 券发行上市后，首次公开发行股票的，持续督导期间为上市当年剩余时间及其后 两个完整会计年度；上市公司再次公开发行证券的，持续督导期间为上市当年剩 余时间及其后一个完整会计年度。三是确立了保荐责任。保荐机构和保荐代表人 在向中国证监会推荐企业发行上市前，要对发行人进行辅导和尽职调查；要保证 或有充分理由确信向中国证监会提交的相关文件不存在虚假记载、误导性陈述或 重大遗漏；要在推荐文件中对发行人的信息披露质量、发行人的独立性和持续经 营能力等做出必要的承诺。四是引进了持续信用监管和“冷淡对待”的监管措 施。证券发行上市保荐制度暂行办法规定，除对保荐机构和保荐代表人的违 法违规行为进行行政处罚和依法追究法律责任外，还将对违反相关规定的保荐机 构和保荐代表人采取“冷淡对待 的具体监管措施，即根据情节轻重，在一定时 间内不受理或不再受理其提出的推荐发行上市申请，严重的还要取消其从事保荐 业务的资格，办法还规定对有关机构和个人的不良信用表现记录在案并予以 公布。 3 2 我国新股发行方式的变迁 我国新股发行方式变迁，大体上可以分为两个阶段： 第一阶段是证券市场建立以前，从1 9 8 4 年股份制试点到2 0 世纪9 0 年代初 期。这个阶段股票发行的特点有：一是面值不统一，有1 0 0 元的，有2 0 0 元的， 一般按面值发行；二是发行对象多为内部职工和当地的投资者；三是发行方式多 为自办发行，没有承销商，很少中介机构参与。 第二阶段是从9 0 年代初期证券市场的建立到现在。这个阶段发行方式改革 基本在证券市场上进行，目的在于充分利用证券市场的电子交易系统，以求更快 捷、更方便、更公平和更低的成本，这一阶段i p o 发行方式较为丰富，具体实现 1 4 形式很多，主要有：抽签、比例配售、上网定价、上网竞价、上网询价、新股配 售、网下询价和网上定价等方式。 ( 一) 抽签方式 抽签发行方式就是发行人向符合要求的投资者发售申请表，然后对售出的申 请表进行抽签摇号，中签者可购买股票。抽签方式具体表现形式包括有限量发售 认购证抽签、无限量发行认购证摇号中签以及与储蓄存单挂钩申领认购证抽签三 种。由于股票供不应球，沪、深两市在1 9 9 1 年和1 9 9 2 年普遍采用有限量发售认 购证抽签方式，该方式存在明显的弊端，出现私自截留申请表等徇私舞弊现象，