（世界经济专业论文）我国企业债券市场的缺陷及其对策.pdf

我国企业债券市场的缺陷及其对策 世界经济专业 研究生：陈箫竹指导教师：李天德 债券融资是直接融资的一种重要方式。国外成熟的资本市场中，企业通过 债券融资的比例远远大于另一种直接融资方式股票融资和银行贷款等间接 融资方式。虽然中国的企业债券市场起步早于股票市场，但经过十几年的发展， 企业债券市场不仅落后于股票市场，并且差距逐渐拉大。 大力发展我国企业债券市场在宏观上能化解银行风险，完善资本市场和加 快与国际接轨的步伐；微观上有提高公司市值，优化公司治理结构，提高资金 使用率等积极作用。目前，发展我国企业债券市场的时机已经成熟，条件基本 具备。经调查，与美国企业债券相比，我国企业债券品种单一，发行量小，换 手率低；发行主体少，机构投资者少。纠其原因。一方面，我国企业债券市场 的发育受到体制束缚，比如在重股轻债的指导思想下，企业债券在发债总量， 发债主体，债券结构和发行时间都受到严格行政管制。其次，企业债券市场运 作机制不完善，运行分割化，监管不规范。再次，企业债券市场的法律法规环 境不完善，比如，信用评级机构不权威，信息不对称问题严重，缺乏偿债保障 机制。最后，企业产权制度改革滞后也是企业债券难以争取到资本市场份额的 关键原因。 要发展企业债券市场，首先要认识到企业债券市场的重要功能。只有清楚 认识到企业债券市场潜在的各项功能，将发展企业债券其列入国民经济发展战 略中，并站在一定的高度进行统筹规划，才能使企业债券市场的发展与国民经 济的发展相协调。其次，逐步改变其管理模式，扩大债券发行主体范围，使债 券的品种，期限和收益率多样化。建立并完善企业债券韵定价体系，完全按照 市场经济的法则，根据企业债券的风险和收益给企业债券定价。统一企业债券 登记托管结算体系，并且大力发展场内场外交易。最后，完善企业债券市场的 法律法规环境势在必行。建立全国统一的信用评级机构，完善企业债券的信用 评级指标体系。建立相应的企业债券兑付风险预警机制，偿债保障机制。最后， 加快企业产权制度的改革，塑造真正企业债券市场主体。 关键词：企业债券行政监管债券定价信用评级 u t h ef l a wo f e n t e r p r i s e _ b o n dm a r k e t i nc h i n aa n d t h e c o r r e s p o n d i n g m e a s u r e m 蚶o r ：w o r l de c o n o m y p o s t g r a d u a t e ：c h e n x i a o z h u t u t o r ：p r o l i t i a n d e f i n a n c i n gb yb o n di so n eo ft h em o s ti m p o r t a n td i r e c tf i n a n c i n gm e t h o d s i n t h em a t u r ef o r e i g nc a p i u dm a r k e t s ，e n t e r p r i s e sf f l f l a n t ? - 七m u c ho f t e nb yb o n d st h a nb y s t o c k sw h i c hi sa n o t h e rd i r e c tf i n a n c i n gt 0 0 1 t h o u g he n t e r p r i s e sb o n d s m a r k e t t u r n e du pe a r l i e rt h a nt h a to fs t o c k si nt h ec a p i t a lm a r k e ti nc h i n a , t h e yh a v ef a l l e n b e h i n dt h el a t t e rt h r o u g hy e a r so fd e v e l o p m e n t 。s t i l lt h eg a pb e t w e e nt h e mi s e x p a n d i n g i nt h em i c r oa s p e c t ，s t r o n g l yd e v e l o pe n t e r p r i s e _ b o n d s m a r k e th e l p sd i s s o l v e b a n k s r i s k , r e p l e n i s h i n gc a p i t a lm a r k e t sa n ds p e e du pt h ep a c eo fg l o b a l i z a t i o n 。i n t h em i c r o c o s m i ca s p e c t ，t h ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e _ b o n d s m a r k e th e l p s h e i g h t e nc o m p a n y sv a l u e ，o p t i m i z i n ga d m i n i s t e r i n gs t r u c t u r e ，e n h a n c i n gt h e e f f i c i e n c yo fc a p i t a l n o w a d a y s ，i ti st h er i g h tc h a n c et od e v e l o pt h em a r k e ta n dt h e c o n d i t i o ni sa l m o s tp r e p a r e d ，ac o m p a r eb e t w e e nc h i n e s ee n t e r p r i s e _ b o n d s m a r k e t a n dt h a to fa m e r i c as h o w st h a to u rb o n d s a s s o r t m e n ti sm u c hl e s st h a na m e r i c a n b o n d s , t h eq u a n t i t yo fi s s u ei sl o w e ra n dt h et r a n s a c t i o nf r e q u e n c yi ss m a l l i fw e 1 0 0 ki n s i d et h es i t u a t i o n , w ec a l lf i n do n tt h er e a s o n s f i r s t , t h eg r o w t ho fo u r e n t e r p r i s e b o n d s m a r k e th a sb e e ns u p p r e s s e db yt h es y s t e mo fo r g a n i z a t i o n f o r e x a m p l e ，g u i d e db yt h eo p i n i o no fe m p h a s i z i n gs t o c km a r k e t sw h i l ep l a yd o w nt h e r o l eo fe n t e r p r i s eb o n d s m a r k e t ，t h et o t a lv a l u eo fb o n d si s s u e da n dt h et i m eo f i s s u ei sr i g i d l yc o n t r o l l e d s e c o n d ，t h eo p e r a t i n gs y s t e mi sn o tp e r f e c t a l lt h e d e p a r t m e n t sw o r ks e p a r a t e l y t h ea d m i n i s t r a t i o ni sn o ts t a n d a r d m o r e o v e r , t h el e g a l s y s t e mf o rt h ee n t e r p r i s e _ b o n d s m a r k e ti s s o m e h o wv a c a n t f o re x a m p l e ，t h e 1 i i c r e d i t _ g r a d ea s s e s s i n go r g a n i z a t i o ni sn o to f a u t h o r i t y t h ei n f o r m a t i o ni ss e r i o u sn o t s y m m e t r i c t h el a s tb u tn o tt h el e a s t ，t h eb a c k w a r do fe n t e r p r i s e sp r o p e r t yr i g h t s i n n o v a t i o ni st h er o o tw h yt h eb o n dm a r k e ti sd i f f i c u l tt oo c c u p ym u c hs h a r e t od e v e l o pe n t e r p r i s e _ b o n d s m a r k e t ，f i r s to fa l l ，w em u s tr e c o g n i z ei t s i m p o r t a n ts i g n i f i c a n c e o r d yi fw ek n o wc l e a r l ye v e r yf u n c t i o no fi t ，i n t e g r a t ei ti n t o o u rn a t i o n a ld e v e l o p m e n ts t r a t e g yc a nw ep l a na saw h o l eo fi t s e c o n d ，s t e pb ys t e p s h a l lw ec h a n g et h ea d m i n i s t r a t ep a t t e r no fe n t e r p r i s e _ b o n d s m a r k e t e x p a n dt h e c o m p a n i e sw h oh a v et h er i g h tt oi s s u cb o n d sa n de n r i c ht h es o r t so ft h e m t ob u i l d a n do p t i m i z et h eb o n d s e v a l u a t i n gs y s t e m ，m a k i n gp r o f i ta n dr i s kf i t se a c ho t h e r , i ti s u r g e n tt oe s t a b l i s hs o m ek i n do fw a r n i n gs y s t e ma g a i n s tt h eb o n d st h a tc o u l d n tb e p a yo nt i m e a n dt h es y s t e mw h i c hc a ns o m e h o wc o m p e n s a t et h el o s so ft h e i n v e s t o r s t h e mi so n et 1 1 i i l gv e r yi m p o r t a n t ，t h a ti st os p e e du pt h ei n n o v a t i o no f e n t e r p r i s ep r o p e r t yr i g h ta n dm o d e la r e a lm a r k e t sp r i n c i p a lp a r t k e yw o r d s ：e n t e r p r i s e sb o n d a d m i n i s t r a t i o ne v a l u a t i o nc r e d i tg r a d ea s s e s s 四川大学硕士学位论文 刖昌 不同融资方式的选择与组合都有其基本条件和适用性。对企业来讲，适应 经济发展要求的融资方式不仅能够解决企业资金需求问题，还能优化企业资本 结构和公司治理结构。目前，企业融资大部分是通过证券公司直接融资和通过 金融中介机构进行间接融资两种基本方式。随着市场经济发展水平的不断提高， 世界各国企业对融资方式的选择都倾向于直接融资，直接融资的两种方式中， 企业债券由于其自身的优越性受到众多企业的青睐。在国际资本市场上，自二 十世纪八十年代中期以来，债券融资日益取代了股票融资，债券融资的地位也 逐渐上升，成为国际直接融资中占统治地位的筹资渠道。而在我国的融资结构 中，间接融资方式仍然占绝对主导地位，并且在直接融资中，通过发行企业债 券融资比发行股票融资相比甚少。股票融资远大于企业债券所筹到的资金数额， 而且股票市场的发展远快于企业债券市场。非上市公司偏好争取上市募股筹资， 上市公司偏好于配股和增发新股，与国外企业融资顺序：“内部融资债务融 资股权融资”背道而驰。这种企业融资结构的严重失衡不仅给企业自身发 展带来诸多不利影响，而且也逐渐成为资本市场成长的制约因素。 中国加入w t o 后，承诺逐步开放资本市场。目前，我国政府对在国际资 本市场上发行企业债券的控制的非常严格，企业债券走向国际资本市场是资本 帐户开放的必然结果。由于中国国内企业债券发行和流通市场都不成熟，资本 帐户开放对企业债券市场的发展既是机遇也是挑战。 文献综述： 理论上，企业在资本市场上融资方式决定了企业的资本结构，而资本结构 的合理与否对企业市场价值的影响。企业资本结构理论的论述经历了传统资本 结构理论和现代资本结构理论。下面我们首先考察传统资本结构理论： 传统资本结构理论 传统资本结构理论可以分成三种：净收益理论，净经营理论和传统折中理 ( 一) 净收益理论：债务资本成本和股票资本成本不随资本结构的增加而 四川大学硕士学位论文 增加。即认为债务成本和股票成本是一个不变的常量，在这种情况下企业市场 价值v 随着企业资本结构( 企业负债，企业所有者权益) 的增加而增加，平均资 本成本则随资本结构的增加而降低。直到等于债务资本成本。平均资本成本等 于债务资本成本时对应的资本结构就是企业市场价值最大，平均资本成本最小 的最佳的资本结构 ( 二) 净经营理论：无论资本结构如何变化，平均资本成本和债务成本始 终保持不变。然而由于资本结构增加会增加企业风险，这样股票投资者所要求 的报酬会随之增加。按照净收益理论，企业平均资本成本不受资本结构的影响， 因而也不存在最佳的资本结构。 ( 三) 传统折中理论：企业存在一个最佳资本结构。在这种前提下，各种 资本成本随着资本结构的变动而变化。股票资本成本随资本结构的增加而增加， 债务资本成本是当资本结构达到一定程度以后才随资本结构的增加而增加。于 是对平均资本成本则存在一个最低点。 上述三种资本结构理论都是建立在经验判断的基础上没有严密的科学推导 和统计分析。但为今后的资本理论结构提供了基础。 二现代资本结构理论 ( 一) _ 理论： 1 9 5 8 年，m o d i g l i a n i 和m i k c 共同提出了m m 定理。由此开始了对企业资 本结构的现代研究。该理论要满足四个假设：企业的投资决策和融资决策是相 互独立的；没有企业所得税；没有企业破产风险；资本市场充分有效运行时， 企业的资本结构和企业的市场价值无关。由于m m 定理的假定条件几乎没有可 能满足，所以其逻辑上成立，而实践上缺乏应用价值。因此，1 9 6 3 年，两位学 者将公司所得税引入了m m 定理，按照美国税法，公司对债权人支付的利息列 入成本，免征公司所得税，而股息则算利润，要按章纳税。所以，公司债务融 资的成本小于股权融资。它指出公司完全通过股权融资对促进公司利润最大化 是不利的，因此，在资本金充足的条件下应该通过发行公司债券来扩大资产规 模，提高赢利水平，增加公司市值。可见，税收的存在使得筹资结构对企业的 市场价值产生了相应的影响。 四川大学硕士学位论文 ( 二) 控制权理论 谢莱弗( s h l f e i f c r ) 和萨默斯( s u m m e r s ) 在他们1 9 9 8 年撰写的文章星，考察 了投票权和经理控制，企业的负债股权比及兼并联合的关系。投资者和经营者 由于在追逐经济利益上的冲突，带来双方在控制权上的冲突。而投资者和经营 者的冲突也可以通过资本优化来调节。经营者在考虑企业控制时，往往会从所 占的股份和所得的利益来进行权衡。如果在职经理的股份增大，企业价值以及 经理的股份的价值就会减小，因此说经营者的股份不宜过大。最优资本结构应 该是掌握控制权带来的经营者个人收益与股东财富损失相均衡。引入控制理论 之后的企业融资理论认为，企业经理人出于对控制权本身的偏好会通过融资结 构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。虽然所有者( 股东) 及其选 举出来的董事会是控制企业的，但实际上股东对企业的控制比正式规章所显示 的要弱些，而债券持有者和银行对企业的控制比正式的规章所显示的要强些。 股东的控制力较弱是因为既存在着信息不对称问题，也存在着动力问题。一个 小股东没有什么动力投入大量精力和资源去获得足够的信息，以便对管理质量 作出判断，从而中小股东选择“用脚投票”。对于规模足够大，可以发行债券的 公司来说，举债带来的控制劝损失最小。而如果发行足够多的新股票，新股东 就有可能掌握公司的控制权。对于以控制权为目标函数的经理人来说，最安全 的办法就是利用利润即内部资本进行融资。因此，从一个对企业控制权有偏好 的经理的角度看，企业融资结构顺序是：内部集资，发行股票，发行债券。但 从有利于公司治理结构的建立和约束机智的完善来说，其融资结构的顺序则是 相反的。平衡两者，增大债券融资的比例是最优的方案。 ( 三) 不对称信息下的资本结构理论 公司的资本结构从形式上看是企业的债务与权益的比例，其背后反应着相 关利益主体在契约中的关系，在不对称下，公司资本结构的选择影响着组成企 业的各契约人的利益。也会影响公司的治理结构。j e n s e n 和m e c k l i n g 提出了关 于资本结构决定的契约论。他们认为，当企业经营者不是企业完全所有者的情 况下，经营者努力工作使他承担了全部责任而仅获得部分利益。如果他少付出 努力，只要他仍然在公司管理者的位置上，他仍然可以获得经营者应得的收入， 同时，如果他利用职务之便进行“在职消费”，则公司的损失会更大。这样，企 四川大学硕士学位论文 业价值小于当经营者是企业的完全所有者时的价值。由此，造成的损失就叫企 业外部代理成本，它是经理人持股比例的减函数。经理人持股比例越高，其利 用职权进行在职消费的动机就越小。当外部股东能够理性预期到这样一个代理 成本时，他们购买股票的价格策略将会考虑到代理成本的因素，所以这一成本 最终由企业所有者承担。在投资总量和本人的财产给定的情况下，为了减少股 票融资的代理成本，企业所有者可以通过债券融资来加大经理者的持股比例， 从而降低外部股权代理成本。但是，债券融资会导致另外一种代理成本。首先， 经理人具有投资高风险，高收益的项目的强烈动机，因为一旦成功他可能获得 很大利益，而失败的损失则大部分由债权人承担。当债权人意识到这一点，公 司的市价就会下跌。 ( 四) 优序融资理论 1 9 8 4 年，m y e r s 和m a j l u f 提出了优序融资理论，企业在作出融资决策时， 选择的顺序是内部融资，债权融资，最后才是股权融资。通过企业债券融资， 不仅可以提高利润率，而且能更好的保有股权。因而债权融资比股权融资更有 利。事实上这个理论被发达国家广泛应证，在实际生活中，资本市场发达的地 区企业债券融资的比例都比较大。 研究的重要性和必要性： 2 0 世纪9 0 年代以来，我国经济体制由计划经济向市场经济发展，与此同 时投融资体制发生了巨大的变革。多元化的投融资主体格局正在形成，围绕着 资本市场的建立和多种融资方式的出现，直接融资逐渐成为企业融资的重要部 分，债券融资也引起越来越多企业的关注。企业债券市场是资本市场的重要组 成部分，然而的企业债券市场相对于他的兄弟股票市场其发展速度明显缓慢。 当前在欧美发达国家企业债券融资额通常是股票融资的3 至1 0 倍而我国自 2 0 0 0 年以来企业债券平均筹资额不足股票筹资额的l 5 。尽管这几年债券市场 发展有了定的发展，但无论是在市场规模，债券品种还是市场发育程度都与 国际上存在着相当大的差距。表现为市场规模过小，品种过少市场参与者单一 债券流动性差，市场体系不完善相关制度不健全等。在当前股市严重低迷，银 行系统惜贷和存贷差继续扩大的情况下，管理层有关推动企业债券市场发展的 4 四川大学硕士学位论文 明确政策信号，高增长低逶胀的良好宏观经济环境，居民储蓄存款银行资金 保险资金基金资金等大量资金的投资需求都为启动企业债券市场的发展提供 了一次难得的发展机遇。可以说2 l 世纪中国的投融资市场，企业债券市场是 发展潜力最大的。然而，无论投资者，企业还是有关金融部门对企业债券及企 业债券市场的重视程度还有待提高，对企业债券市场的研究势在必行。 四川大学硕士学位论文 l 我国企业债券市场概况 1 1 我国企业债券市场的发展历史 我国企业债券融资始于80 年代中期，近2 0 年来，大致经历了四个阶段。 1 、自发阶段( 1 9 8 2 1 9 8 6 ) 。从1 9 8 2 年开始。少量企业开始自发地向社会 或企业内部1 9 8 6 年底，这种相当于发行债券的融资筹集了1 0 0 多亿元的资金。 2 、起步管理阶段( 1 9 8 7 1 9 9 2 ) 。针对企业自发的集资行为，政府开始研 究对企业债券的管理。1 9 8 7 年3 月，企业债券管理暂行条例由国务院颁布 实施。根据条例的规定，中国人民银行是企业债券的主管机关，发行债券必须 经人行批准。同时人行会同国家计委、财政部制定全国企业债券发行的年度控 制额度，下达各省、自治区、直辖市和计划单列市执行；人行对企业发行债券 实行集中管理分级审批制度。 1 9 8 7 年，国家计委首次编制了全国企业债券发行计划，当年批准发行债券 3 0 亿元，1 9 9 0 年债券发行纳入国民经济和社会发展计划，将债券融资作为固定 资产投资来源渠道。并与人民银行联合制定了额度申报制度及管理办法：随后 债券的发行开始骤增，1 9 9 2 年发行总量近7 0 0 亿元，创历史最高水平，其中发 行地方企业债券2 5 8 7 7 亿元，发行短期融资券2 2 8 5 3 亿元，发行内部债券1 1 1 5 1 亿元，还同时发行了住宅建设债券、地方投资公司债券等等。当年在国务院6 8 号文件中还规定，企业债券由地方政府审批。过热的经济产生了债券融资的强 烈需求，这期间发行债券出现了一些失控，部分省越权审批，一些规模小资信 差的企业也趁机进入发行行列，有的甚至濒于破产的企业也通过发债筹集工资， 使刚刚步入相对规范的债券管理制度受到冲击和影响。 3 、波动阶段( 1 9 9 3 - - 1 9 9 7 ) 。1 9 9 3 年我国经济处于过热的顶端，年初国家 批准发行近5 0 0 亿元的债券规模，但由于通货膨胀，使当年的国债发行困难。4 月国务院宣布在国债未发行完毕之前，不得发行企业债券，与此同时还要求企 业债券的利率不得高于新发行的国债利率，不久又宣布将发行企业债券的计划 改为新增银行贷款计划。1 9 9 4 年企业债券发行计划实际上被取消，当年实际发 行量仅3 8 亿元左右。同时出现了部分到期债券不能兑付的问题，加之与少量企 业乱集资出现的问题混淆在一起，引发出一些社会问题。在这样的情况下，国 务院发布了关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知，1 9 9 3 年8 月，企 6 四川大学硕士学位论文 业债券管理条例出台。条例规定，由国家计委会同中国人民银行、财政部、 国务院证券管理委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指 标，报国务院批准，明令未经国务院同意，任何部分地方、部门不得擅自突破 企业债券发行的年度规模，又一次关紧了发行债券的闸门。 4 、政策调整过渡阶段( 1 9 9 8 一目前) 。1 9 9 8 年底，中国人民银行提出了调 整企业债券管理制度的建议，得到国务院领导原则同意，至此管理条例停 止了实施。 从1 9 9 9 年以来，债券发行由国家计委接受各省市和部门的申报后集中审 核，报送国务院批准。这一阶段企业债券的发行条件实际上发生了变化，主要 是为国家批准的大中型项目筹集建设资金，其申报的发行额度至少在1 0 亿元以 上。按此规模就要求发行人的净资产不能少于2 5 亿元，这实际上已将一般大型 和中小型企业排斥在发债行列之外。 1 2 发展我国企业债券市场的重要性 1 2 1 发展我国企业债券市场的宏观作用 企业在经营中运用的三个主要融资手段是：股票，债券和银行贷款。这三 种融资手段有不同的性，所以是相互补充，各有优点的。企业债券对完善和发 展资本市场，维护金融秩序都有极其重要的作用。 1 化解银行融资风险 缺乏足够规模的和独立于政府的公司债券市场，以银行为主体的融资体系 有两个不利的影响：加剧政府信贷分配政策的不利影响：缺乏具有相当规模的 公司债券市场，使得金融管制系统的国家所存在的一些问题恶化。 ( 1 ) 加剧政府信贷配给政策的不利影响。希望对一国经济发展实施高程度 的政府往往会选择强有力地控制他1 f 了_ 积行系统。过度依赖银行体系会遭遇四 个方面的严重问题：首先，银行信贷的决策权由少数人所控制。其次，银行更 愿意“任人唯亲”，因为有政府的默许，坏帐在很长段时间内可以不被减除资 产帐面价值。但对公司债券的投资者而言，其一开始就要面对违约的风险。其 三，债券投资者与银行相比，在评估风险方面更具有优势。最后，与债券投资 者相比，银行的杠杆性更强，故以银行为融资主体的金融体系所构成的系统风 四川大学硕士学位论文 险远大于银行系统和公司债券市场的相对规模更为平衡时的情况。 ( 2 ) 管制缺陷的恶化。大多数发展中国家，银行系统受到更为严格的监控， 而通过政府担保和存款担保则是建立公众对银行信心的另一手段。但是没有一 个监管体系是完善的。因丽，银行体系的相对规模越大，由监管体系不健全所 导致的结果破坏性越大。首先，不同的贷款者显然不了解其他贷款人的情况， 因为在贷款者之间缺乏一种透明度。其次，政府及其机构有拯救破产银行的可 能，如果银行确信政府会加以援手，那么它就可能愿意接受更大的风险以获取 更高的收益。相比之下，在成熟的企业债券市场中，企业债券的发行受到严格 的审批，债券发行后发债企业要定时进行信息披露和重大事项通报，接受证券 监管部门和广大投资者的监督。且企业债券的风险与收益成正比关系，政府没 有为企业债券担保的义务。因而与银行系统的监管体系相比，企业债券的监管 体系理论上更加简单和高效。 总结亚洲金融危机的原因，其一，政府对贷款的干涉使银行失去了通过搜 集，分析和处理信息从而监管企业的动力；其二，政府对银行的保证，使银行 放松并逐渐失去了内部风险管理的能力，带来了银行的道德风险；其三，使银 行过分依赖抵押贷款，在经济周期不景气的阶段出现贬值，变现困难等问题。 中国的银行体系在金融体系中占绝对地位，2 0 0 1 年底，银行体系拥有的金融资 产占总额的8 0 以上。中国银行体系的主要问题就是长期存在大量的不良贷款， 不良贷款的比例已经超过了了国际警戒水平。中国之所以能够避免亚洲金融危 机，一个主要原因是中国对资本项目实行管制，人民币没有自由本兑换。因而， 大力发展企业债券市场可以减轻银行坏帐累积的压力，推动国有商业银行体制 改革，对防范银行危机有特别重要的价值。1 2 完善和稳定资本市场 ( 1 ) 完善资本市场 效率是资本市场生命力所在。资本市场运行的效率原则包括资本市场能够 为资本交易双方提供所需的金融工具，以最大限度的满足投资者和融资者的需 要；市场能够将稀缺的资本配置转向收益最高的使用者，形成支持资本向高效 企业转移的机制；资本市场运行的成本应该是最低的：资本市场能够灵活适应 王国刚，资本账户开放与中国金融改革 p 3 0 王犀刚 8 四川大学硕士学位论文 环境变化，并不断根据这种变化产生的需求进行交易商品的创新。而保障资本 市场效率的一个重要前提就是资本市场必须具有较大规模，能够广泛吸收各种 证券并为之提供高流动性。显然，只有股票，企业债券，政府债券发行和流通 数量都有很大规模的市场，才可能满足效率原则的要求，仅有股票一个大类的 商品的资本市场必然是低效率和功能萎缩的市场。因为这样的市场很难满足投 资双方对不同金融工具的偏好，而且不能通过持有股票，债券比例结构的调配 来更好的适应投资者和融资者在资产负债方面的安排，因而缺乏对市场主体的 吸引力。此外，经过投资银行数十年的设计和开发，企业债券已经衍生出几十 种形式，可以更好的满足融资者和投资者的需求。 ( 2 ) 稳定资本市场。 1 9 9 7 年爆发的亚洲金融危机暴露出东南亚国家资本市场结构单一的弱点。 这些国家普遍存在着股票市场畸形发展，债券市场不受重视也没有形成规模的 现象。由于股票市场波动幅度大，回报期短，套现快，是国际热钱出没频繁的 场所，因此，一旦经济环境发生变化，便容易出现国际游资抽逃，导致资本市 场的强烈震荡。债券市场则不然，由于债券有着较为稳定的收益，投资风险相 对较小，也不容易出现恐慌性抛售，因此相对股票市场而言，债券市场的稳定 性要强的多。发展债券市场有利于提高资本市场的抗冲击能力。为了强化资本 市场的基础，保持资本市场的相对稳定性，积极发展企业债券市场是十分必要 的。2 3 发展企业债券市场对我国与国际接轨的重要性 企业优先通过债券市场融资是国外成熟资本市场的惯例。1 9 7 0 年1 9 8 5 年之间，美国以银行信贷为主的融资金额占工商企业外源融资的6 1 9 ，这与 我国银行信贷占主导地位的现状相似。但通过股票融资的大约只占2 1 ，而企业 通过债券融资已达到股票融资的1 0 倍，占2 0 中国入世以来，全球化带来的冲击已经在多方面显现出来。在中美，中欧 等双边入世协定中要求：中国入世三年后，外国证券公司，投资银行等外资政 券经营机构将被允许广泛参与中国的证券业。此外，在资本帐户开放方面，中 2 王国刚资本帐户开放与中园金融改革p 4 9 四川大学硕士学位论文 国许诺在入世后五年逐步放松对资本项目下的管制。在此背景下，加速缩小中 国证券业与国际水准的差距是必然的选择。目前中国金融资产的大部分仍是金 融机构存贷款为主，企业除了通过商业银行贷款以步 ，就采用股票融资，其渠 道相当狭窄。美国与中国金融资产结构的差距比较明显，美国金融资产的多样 性程度明显高于中国。这意味着，在中国，由于金融市场发育的结构失衡。如 果承认中国资本帐户开放已经是不可逆转的潮流，那么，积极有效地大力发展 资本市场就必然的选择。在几中国资本帐户开放以后，以公司债券，政府债券， 股票以及其它证券为载体的直接融资数量将加速增长。 1 2 2 发展企业债券市场的微观功能 1 提高公司市值 m m 理论指出，在完善的资本市场中，如果不存在税收，破产成本以及代 理成本的影晌，那么企业的市场价值就与企业的资本结构无关。诚然，这个命 题就本身来说并没有多大意义。它本身暗含着这样的假设：在现实经济中，由 于资本市场可能是不完善的，并且也存在着税收，代理成本和破产的影响，因 此，资本结构与其市场价值是息息相关的。对于一个典型的股份公司，利益涉 及者有企业经营者，股权持有者和债券持有者。投资者和经营者属于委托代理 关系，显然公司经营者比投资者掌握更多信息。假设企业融资方式只有债券和 股票两种，股票和债券的比重就形成了企业的资本结构，企业的融资政策就是 决定怎样的资本结构能够使企业市场价值最大化。企业经营者对未来的收益和 风险有内部消息，而投资者没有。投资者只能通过经营者输出的信息间接地评 价企业市场价值。企业的负债就是把内部信息间接传给市场的信号工具。负债 资产比上升是一个积极的信号，它表明企业的经营者对企业未来的收益有 较高的期望，故企业的市场价值也随之增加。为了使债务比例成为正确信号。 2 提高资金使用效率 企业过度偏好股票融资，带来突出问题是资本的使用效率不高。一方面，与 债务融资相比，股权融资本身这种未来无需偿还本金和定期支付红利的特征减 轻了对上市企业的约束；另一方面，因为上市企业自身又处于严重的内部人控制， 且股权结构不合理、缺乏有效的公司治理结构，加之外部控制权市场、经理人市 四川大学硕士学位论文 场处于空白状况，有关的投资者保护法律不完善，以上这些促使上市企业大量低 成本的套用股东的钱，无须权衡资金成本和投资效率，也不受股东、资本市场的约 束，从而导致上市企业过度、盲目投资。不少上市企业从股票市场上募集来巨额 资金后，随意更改募股说明书、改变资金不少上市公司募集资金的投资并不符合 公司的长远利益，他们轻易将资金投到自己并不熟悉的领域，在项目环境发生 变化时又匆忙改变投资方向，频频造成经济损失。还有些公司将募集的资金直 接或间接地投入证券市场参与投机炒作，获取投资收益以弥补主业的亏损。 债务可被视为一种担保机制。经理人的效用依赖于他们的职位，从而依赖 于企业的生存，一旦企业破产，经理将丧失职位。举债融资可以被当成一种缓 和股东和经理冲突的激励机制。如果经理不发行债券，就不会有破产的危险， 这就意味着经理处于不受约束的位置，从而最大化利润的积极性也不高。如果 经理人发行股票的同时发行债券，股东会认为如果经理人的行为偏离了利润最 大化，其自身也要付出代价，市场将意识到企业利润的上升进而市值将上升。 但债务的发行将带来企业破产的可能，从而提高了经营的风险。 3 优化公司治理结构 当经营者不是企业的完全所有者的情况下，经营工作使它承担了全部成本 而仅获得了部分利益。然而，即使他付出较少努力，只要他仍然处在公司管理 者的地位他仍然可以获得相应的收入。如果他利用职务之便进行“在职消费”， 则公司的损失会更大，企业的价值将小于管理者为企业完全所有者时的价值， 由此造成的损失就是企业的外部代理成本。它是经理人持股比例的减函数。为 了减少股票融资的外部股权代理成本企业管理者可以通过加大债券融资来增大 经理人的持股比例，从而降低外部股权代理成本。但是，债券融资也会造成另 一种代理成本，首先，经理人有投资于高风险高收益项目的强烈动机，因为一 旦成功会获得巨大利益，而失败了损失大部分由债权人承担。当债权人意识到 这个问题时，公司债券的市价就会损失，这也是另一种代理成本。所以，股权 的代理成本和债券的代理成本之间的权衡是寻求企业最优资本结构的关键。当 两者边际代理成本相等时，总的代理成本达到最小，这就是企业最优的资本结 构。 四川大学硕士学位论文 4 促进兼并和收购 企业要进行兼并和收购时，一般都需要大量资金，并且在收购之后还需要 投入一定的资金进行整和。我国现在正在进行的国有大中型企业的资产重组和 结构调整，企业债券可以发挥积极的作用。例如宝钢集团收购上钢系统，就需 要投入大量资金进行技术改造。原来的上钢系统资产负债率很高，效益又差， 融资比较困难。而宝钢集团也很难拿出大笔钱来。在这种情况下，宝钢利用 自身良好的信誉和资产结构，成功发行了2 0 亿企业债券，对上钢系统进行技术 改造。如上钢系统通过发行债券的方式兼并，收购，改造国有企业是值得推广 的方式。另外，对于上市公司来说，发行可转换债券可以降低收购成本，因为 可转换债券的利率大大小于银行贷款利率和一般债券利率。收购方式通过缓慢 增加股本规模，吸纳社会资金投入，避免了增加新股时股本赢利的稀释性和对 股票市价的冲击。成功运用这一战术，可以减小还本付息的成本。但收购前对 收购对象选择要非常慎重，否则会拖累上市公司。 5 推进国有股减持 随着我国国有企业制度改革的深入，国有股，法人股非流通性的缺点日益 明显，已成为捆绕我国国企改革和资本市场完善的的一大难题。若采用国有控 股公司发行可转换债券的方法，债券到期时可转化为上市子公司的国有股t 则 在不增加子公司的总股本的情况下，降低了母公司对子公司的持股比例，使得 上市公司的国有股能够有控制，有节奏，相对均匀地流入市场，减少国有股流 通对整个市场的冲击。可转换企业债券的发行一方面可以解决上市公司国有股 比例过高，股权结构不合理的状况。为解决国有股减持的难题，我们应当试点 可转换债券。 1 3 我国企业债券市场的发展机遇 虽然我国企业债券市场发展曲折缓慢，但随着市场经济的不断深化，当前 企业债券市场面临着很好的发展机遇，加快发展企业债券市场的条件也已经基 本具备。 1 2 四川大学硕士学位论文 1 3 1 企业债券市场的发展时机已经基本成熟 从我国目前的实际来看，一方面企业对于发行债券融资的需求日益成熟， 另一方面市场对企业债券的供给条件比较有利，加快发展企业债券势在必行。 ( 1 ) 从企业债券市场的供求双方来看，企业和投资者对于发行和投资企业债 券、尤其是企业发行债券融资的意愿日趋高涨。随着企业改革的深化，企业对 资金的需求不断增加，由于银行和股票融资的种种局限性以及发行债券的种种 优越性，使得企业越来越重视企业债券融资：地方基础设施建设的加快同样对发 展企业债券市场产生了越来越大的现实需求。需求方来看，广大投资者看好企 业债券。2 0 0 1 年6 月以来我国股票市场出现深幅下挫使投资者逐步认识到股票市 场的巨大风险，投资者越来越回归理性并趋于成熟，开始关注并重视稳定收益 的企业债券投资。总体来看，2 0 0 3 年，我国企业债券市场处于供需两旺的状态。 据估计，目前7 1 发债及拟发债企业存在不同程度的瓷金缺口，其中愿意通过发 债来弥补其资金缺口的总规模大约为3 5 0 亿元：8 6 的机构投资者的投资需求得 不到全部满足，未满足的投资需求的总量大约为2 6 8 亿元，6 8 的潜在机构投资 者有投资企业债券的需求，其未满足的需求总额大约为2 4 2 亿元，机构投资者未 满足的投资需求总规模约为5 1 0 亿元。市场供求方面的这些变化为企业债券市场 的发展提供了极其有利的条件。 ( 2 ) 从市场方面来看，我国当前的利率水平为企业债券市场的加速发展提供 了十分有利的机遇。利率高低是企业融资决策的一个重要因素。经过连续8 次降 息，我国利率虽然已进入加息周期，但仍然处于低位，使得企业债券的融资成 本大幅下降，这为债券融资造就了良好机会。当前，一年期银行贷款利率为5 5 8 一年期存款利率为2 2 5 ，企业债券即使加上约一个百分点的发行费用，发债成 本通常还要比贷款利率低出不少。 ( 3 ) 从管理层来看，政府对企业债券市场发展持大力支持态度。发展企业债 券市场不仅可以降低国家金融体系的风险，还可以完善资本市场结构，促进国 民经济的健康发展。因而政府对企业发行债券筹集资金是十分支持的。2 0 0 3 年 十六届三中全会通过的中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的 决定( 以下简称决定) 指出，要积极拓展债券市场，完善和规范发行程序， 扩大公司债券发行规模。这说明政府己经对发展企业债券市场有了明确的认识。 证券管理层对企业债券市场建设问题的认识也比以前大大加深。就在决定 四川大学硕士学位论文 公布的同一天，中国证监会主席尚福林提出了资本市场八项工作重点，其中之 一就是要建立由市场主导的创新机制，把拓展债券市场作为扩大直接融资的重 要途径。在十多年的发展历程中，债券市场首次被赋予了如此重大的历史使命。 实际上，2 0 0 1 年以来，证券管理层在构筑统一债券市场、改善债券流动性方面 已出台了一系列利好政策。新修订的4 - 业债券管理条例也有望在2 0 0 5 年出 台。新的企业债券管理条例将在以下几个方面有所突破：企业债券的发行将 由核准制取代审批制，企业债券利率将进一步市场化，筹集资金使用范围也将 放宽，允许民营企业发债。无疑，新条例的出台将为企业债券市场的发展注入 新的生机。 ( 4 ) 从我国目前的现实及其趋势来看，企业债券市场的发展远远不能适应经 济发展的客观需求。目前我国企业债券市场的建设与发展明显滞后于整个金融 市场体系，不能满足经济发展的需要。这说明我国企业债券市场落后的同时， 也预示着企业债券市场将有一个大的发展空间。随着我国金融的对外开放，经 济市场化进程的不断加快，企业债券市场必将迎来一个日益规范、加速发展的 新时期。 1 3 2 企业债券市场的发展条件已经基本具备 国际经验尤其是新兴市场经济国家的实践表明，发展企业债券市场需要有 宏观经济稳定性与政策的连续性、金融市场发育程度、企业产权制度与法人治 理结构、社会信用环境以及法律法规等方面的条件。随着我国市场经济体制的 建立健全，这些条件已经基本具备。 ( 1 ) 我国宏观经济形势总体上比较稳定、宏观经济政策具有比较好的连续性。 自1 9 9 6 年我国国民经济成功实现软着陆以来，国民经济增长速度连续几年保持 在7 - 8 的水平，呈现出建国以来少见的持续、快速、稳定发展的增长格局。 积极的财政政策和稳健的货币政策比较好地处理稳定性与灵活性的关系，从而 使得宏观经济政策保持了一定的连续性和稳定性，给投资者提供了比较乐观的 预期，为企业债券的发展提供了有利的经济基础和基本条件。 ( 2 ) 我国金融政策趋于成熟，利率和储蓄率水平相对稳定，具有稳定的储蓄 来源和债券投资基础。目前我国是世界上储蓄率最高的国家之一，平均储蓄率 高达3 5 - 4 0 , 高利率带来了居民储蓄额近儿年来的稳定增长。截止到2 0 0 3 年第 1 4 四川大学硕士学位论文 一季度，我国城乡居民储蓄存款余额已达到1 0 0 3 万亿元，这为企业债券市场的 加速发展提供了有利的资金支持。除储蓄来源之外，另外一些市场资金的发展 也为企业债券