（世界经济专业论文）我国开放式基金的业绩评估实证分析.pdf

摘要 丌放式投资基会在我国的发展虽然不到血年时间，但这两年的高速发展已经 使具成为证券投资基会的主流。目i i i | 国内基会业下逐渐与国际接轨，因此，如何 运用较为科学的评价指标和方法柬真实评价丌放式基会的经营业绩已经成为基 舍投资者和基金管理者十分关心的问题。 本文第一章首先阐明了关于丌放式基金的理论，接着对我国丌放式基会的发 展现状进行了简要的分析。 第二章着重介绍了目的国际上较为流行的几种丌放式基会的业绩评估方法， 并阐明了本文所选用的评估模型及选用的原因。 第三章是本文的重点所在。在该章中，笔者选取了运作期超过两年的4 0 只 主要投资于股票的丌放式基金( 包括股票型基金、混合型基舍和指数型基会) 为 研究对象，以2 0 0 4 年至2 0 0 5 年两年为样本期间，选用收益率指标、风险指标、 t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数和j e n s e n 指数以及卜m 和h _ 一m 模型等较为成熟的 方法，对我国4 0 只丌放式基会风险调整i j 后的收益、业绩能否高于市场基准组 合、基会管理人证券选择和市场时机选择这几个方面进行实证研究，并根掘实证 结果得出了相关结论。 本文创新之处有：( 1 ) 国内首次选取了4 0 只主要投资股票的三类基会作为 研究对象和长达两年的业绩考察期，运用国际上比较成熟的业绩评估方法进行实 证分析，并得出相关结论。( 2 ) 对指数型基舍和其他类型的样本基会进行了一定 的业绩比较，并得出相关结论。 关键词：丌放式基金业绩评估 收益风险 分类号：f 8 3 0 9 1 a b s t r a ( 了r t h em u t u a lf u n d sh a v eb e c o m eam a j o rs e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n db e c a u s eo fi t s h i g hd e v e l o p m e n ti nt h er e c e n tt w oy e a r s a l t h o u g hi th a so n l yf i v ey e a r sh i s t o r yi n c h i n a t o d a y , t h ei n d u s t r yo fd o m e s t i cf u n dc a t c h e sw i t ht h ew o r l dg r a d u a l l y , s oh o w t oe s t i m a t et h ea c h i e v e m e n tw i t ht h es c i e n t i f i ci n d e x e sb e c o m e st h ec o r eo ft h e i n v e s t o r sa n dt h ef u n dm a n a g e r s 1 n h ep a p e rf i r s t l yd e m o n s t r a t e st h ec o m m o nt h e o r yo fm u t u a lf u n d s t h e ni tg i v e s ab r i e fa n a l y s i st ot h ea c t u a l i t yo fm u t u a lf u n d si nc h i n a c h a p t e r2 i n t r o d u c e ss e v e r a lp o p u l a rm e t h o d so fh o wt oe s t i m a t et h ea c h i e v e m e n t s e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n di nt h ew o r l da n dc h o o s es o m em e t h o d st ou s ei nt h ep a p e r ， a n dw h yc h o o s et h e m c h a p t e r3i st h ee m p h a s i so ft h ep a p e r i nt h i ss e c t i o n t h ea u t h o rc h o o s e4 0 m u t u a lf u n d so ft h r e ek i n d s ( s t o c k 、m i x e da n di n d e x ) ，w h i c hm a i n l yi n v e s tt h es t o c k m a r k e ta n dh a v eb e e ni s s u e dm o r et h a nt w oy e a r s 镐t h eo b j e c to fr e s e a r c h i nt h e p r o c e s so fs t u d y , ia d o p tm a t u r em e t h o d s s u c h 弱t r e y n o ri n d e x 、s h a r p ei n d e x 、 j e n s e ni n d e xa n dt - 一m 、h mm o d e l st om a k ed e m o n s t r a t i o ns t u d yo nt h e4 0 m u t u a lf u n d si nt h ea s p e c t sa sf o l l o w s ：t h er e t u mb e f o r ea n da f t e rr i s ka d j u s t m e n t ， w h e t h e rt h ea c h i e v e m e n ti sh i g h e rt h a nm a r k e tb a s i cc o m b i n a t i o n ，t h ec h o i c eo f s e c u r i t ya n dm a r k e to p p o r t u n i t yo f f u n dm a n a g e r s o m ec o n c l u s i o n sh a sa c h i e v e do n t h eb a s i so ft h es t u d yr e s u l t t h ei n n o v a t m n so ft h ep a p e ra r e ：( 1 ) lf i r s t l ya d o p tm a t u r em e t h o dt om a k e d e m o n s t r a t i o no n4 0m u t u a lf u n d so ft h r e ek i n d s ( s t o c k 、m i x e da n di n d e x ) ，w h i c h m a i n l yi n v e s tt h es t o c km a r k e ta n dh a v eb e e ni s s u e dm o r et h a nt w oy e a r s ，a n dc a r r y o u tc o r r e s p o n d i n gr e s u l t ( 2 ) d os o m ec o m p a r a t i v ea n a l y s i sw o r kb e t w e e ni n d e x m u t u a la n do t h e rk i n d so fm u t u a lf u n d k e yw o r d s ：m u t u a lf u n d s p e r f o r m a n c em e a s u r e m e n t r e t u r nr i s k c l a s s i f l c a t i o nc o d e ：f 8 3 0 9 1 引言 丌放式投资基会是会融信托的一种形式，由具有赎回权利的广大投资者出 资汇集成基会，将其委托给具有专业知识的管理公司投资于有价证券，获得收益 后，原投资者按比例分享，管理公司获得一些管理费和业绩报酬。在西方发达囤 家丌放式基会已经有了近八十年的发展历程，但在我国只是最近几年刁发展起 柬。 我国丌放式基会的发展历程虽然较短，但发展速度很快。从2 0 0 1 年9 月1 1 日，我国第一只丌放式基金“华安创新证券投资基会”成立，到2 0 0 5 年底，四 年多一点的时| 日j ，已经发行了超过1 7 2 家丌放式基会，基会总规模也由最初的 5 0 亿元增加到4 0 0 0 多亿元，发展势头强劲【1 1 。 随着丌放式基会的迅速发展，国内基金的经营业绩越束越受到市场人士和广 大投资者的关注。国外对基金业绩评价的研究已经很长时问，并积累了大量丰富 的研究成果，相关模型也比较成熟。国内对开放式基会的研究刚刚起步，一些研 究也得到了一定的成果，但由于实证研究的基金样本较少和样本基金运行时 b j 较 短的客观限制，研究结论缺乏较强的说服力。目韵基会数量迅速增加，基会投资 j x l 格呈现多样化，各大基金公司的运作能力有较大的提高。鉴于这种情况，有必 要对我国的丌放式基会这两年的业绩进行的实证研究，以期对目前丌放式基命的 整体业绩水平有较客观的认识。在充分考虑基会业绩的可比性和选取较多数掘样 本的j j 提下，本文选择了设立于2 0 0 3 底韵成立运作两年以上的4 0 只股票型、混 合型和指数型丌放式基金，对其最近两年的业绩水平加以考察。这些基会在国内， 是运行时j 日j 较长的主要投资于股票市场的丌放式基会，它们能够代表当i j i 我国丌 放式基金的投资水平。实证研究采用的模型是国际上流行的收益率指标、风险调 整的绩效衡量指标以及考察基金管理人管理能力的指标( 1 一m 和h m 模型) 。 由于丌放式基合在我国目前还是处于发展阶段，在发展过程中的一些新隋 况还未显示出来，以及本人在统计方法及数据处理能力方面的局限性，本文的论 述在深度和全面性方面还不够完善，希望读者批评指正。 第一章开放式基金概述 第一节开放式基金概况 开放式基舍是证券投资基舍的一种主要类型，从世界范围看，在西方发达 国家，与封闭式基金相比开放式基金已经在证券投资基金中占据主导地位。例如 在2 0 0 5 年底，美国共同基金( 即开放式基金) 的规模为8 9 0 5 5 亿美元，而上寸闭式基 金的规模只是2 7 6 3 亿美元【2 1 。在我国，这两年开放式基金处于迅速发展阶段，成 为投资大众的一种重要的投资工具。因此对丌放式基金的研究是十分必要的。 一、开放式基金的定义和特点 证券投资基金是指按照共同投资、共担风险、共享收益的基本原则、运用现 代信托关系的机制，通过发行证券投资基金单位，将投资者的分散资金集中起来 投资于有价证券，以实现预期投资目的的一种投资组织1 3 1 。从基金规模和基金存 续期限的可变性，证券投资基金可分为封闭式基金和丌放式基金，开放式基金是 指基金发行总额不固定，基金单位总额随时增减，投资者可以随时申购赎回基金 单位的证券投资基金。开放式基金的特点表现在以下几个方面： ( - - ) 、集合投资，专家理财。基金公司通过向投资人发行基金份额，在短期 内募集大量的资金用于投资。在投资的过程中能发挥资金集中的优势，以利于降 低投资成本，获取投资的规模效应。基金管理公司作为基金的经营者设立层次不 同的专业证券分析人员，进行宏观、微观的信息收集、跟踪和分析工作，捕捉各 种投资机会，并且拥有完善的决策程序和决策方法。与个人投资者相比做投资决 策时犯错误的概率相对要小，投资者将自己的资产交由基金公司管理，是投资财 力和投资能力的有效组合，有助于提供资产的运作效率。 ( 二) 、组合投资，分散风险。基金在投资过程中通过有效的投资组合实行分 散化投资，以利于实现资产组合的多样化，并通过不同证券资产的相互补充，达 到降低投资风险和提高投资收益的目的。而单个投资者往往不具备这样的财力和 精力，若将资金投资于开放式基金，则以有限的资金获取一个庞大的投资组合收 益，同时又能降低风险。 ( 三) 、市场化程度高。投资者可直接向基金管理公司按基会净值赎回基金单 位实现变现，因此基会业绩好，投资者购买踊跃，基金规模越大，基金管理公司 的收入就越高；反之，基金业绩差，投资者赎回基金单位增加，基会规模随之减 少，基金管理公司的收入就减少。这种优胜劣汰的机制对基会管理人形成直接的 2 激励和约束，充分体现了良盘的市场选择。 ( 四) 、信息披露程度高。除了履行必备的信息披露外，丌放式基会每闩公却 资产净值并保证在一定时| 日j 内按照此净值出售和赎回基金份额，信息质量高、真 实性好，能随时准确地体现出基金管理人的市场运作能力。 二、开放式基金和封闭式基金的区别 ( 一) 、基会规模和基会存续期限的可变性不同。封闭式基会的单位总数是固 定的，并有规定的存续期限；丌放式基会的存续期限和基余单位总数是变化的。 封闭式基会的存续期限一般为5 1 5 年，在此期限内已发行的基会单位只能转 让，不能赎回，虽然特殊情况下可以扩募，但扩募条件比较严格。因此，封闭式 基会的单位总数一般是固定不变的。丌放式基金没有固定的存续期限，投资者可 以根据需要随时申购或赎回基会单位。如果基金运作得好，基会舰模可能会越柬 越大，存续时问也会延长；反之，基金规模则会缩小，如果基金规模过小，则会 导致基金终止。 ( 二) 、影响基会价格的主要因素不同。无论封闭式基会或丌放式基金，基金 单位资产净值是形成或决定基金价格的基础，但是因为基金类型不同，影响基会 价格的主要因素存在较大差异。封闭式基会是在证券市场的投资者之间进行转让 的，基会价格受市场供求关系的影响较大；丌放式基会的买卖价格依掘基会单位 资产净值的大小扣除一定的费用计算，即丌放式基会的价格是以基会单位资产净 值为基础计算的。所以，基会单位资产净值足影响基金价格的首要因素。 ( 三) 、收益与风险不同。封闭式基金的收益主要束自于两个方面：一是二级 市场的买卖差价；二是基金年底的分红。年底分红数额的大小主要取决于基金收 益的大小，基金收益又主要取决于基会管理人的业绩。因此，封闭式基金持有人 面临的主要风险来自于两方面：一是二级市场的风险；二是基金管理人能力的风 险。投资于丌放式基金的收益主要柬自赎回价与申购价的差价，这一差价完全取 决于基金管理人的业绩。因而，丌放式基会持有人面临的风险主要是基金管理入 能力的风险。 ( 四) 、对管理人的要求和投资策略不同。封闭式基金管理人没有基舍持有人 随时要求赎回的压力，其募集到的资金可全部用于投资，也可以基合资产净值的 大小获取固定的管理费收入，这样，基金管理人可实行长期的投资策略，以取得 长期经营绩效。丌放式因为有随时申购尤其是赎回的要求，如果管理水平低，导 致基金单位净值下降，投资人就会要求赎回基金单位，从而引起基金规模的缩小， 严重的会导致基金清盘。开放式基会客观上也要求必须保留一定的现会资产或投 资于变现能力强的资产，以便投资者随时赎回，而不能全部用于长期投资。同时， 丌放式基会的投资组合等信息披露的要求也比较高。丌放式基余的上述璺求对管 理人有一定的压力，能促使基会管理人改善管理，积极运作基会资产，给投资人 较好的回报1 4 1 。 三、开放式基金的分类 目拍我国丌放式基余从投资范围和投资风格来看，可以分为不同的类型。 ( 一) 、按照投资对象的不同，可分为股票型基会、债券型基会、货币市场基 金和混合型基金。股票型基金是指专门投资于股票或者基金资会的大部分( 6 0 以上) 投资于股票的基金，其投资目标是追求资本利得和长期资本增值；债券型 基金是指主要投资于各种国债、会融债及公司债的基金，与股票型基会相比，债 券型基金收益相对较小但收益稳定而且风险低；货币市场基金是指基金发行所筹 集的资金主要投资于大额可转让定期存单、银行承兑汇票、商业本票等货币市场 工具的基金，其收益率低但具有较好的流动性；混合型基金通常是指基金同时投 资于股票市场与债券市场，而且投资的比例没有特别的限制，这类基会的风险一 般小于股票型基金，而收益高于债券型基金。 ( 二) 、根据丌放式基金的投资风格来划分，总体来说可分为成长型基金、价 值型基会、平衡型基会和行业型基会。成长型基会是指以追求资产的长期增值和 盈利为基本目标，投资于具有良好增长潜力的上市公司股票或者具他证券的基 金；价值型基会是指以追求当期高收入为基本目标，以能带束稳定收入的证券为 主要投资对象为目标的证券投资基会，其投资对象主要是那些绩优股、债券等收 入比较稳定的品种；平衡型基金是指以保障资本安全、当期收益分配、资本和收 益的长期增长等为基本目标，其风险和收益状况介于成长型和收入型基会之间； 行业型基会是指专门投资于某一行业的基金。 ( 三) 、其他类型基会，如指数基会和保本基余等。 指数基会是指按照某种指数构成的标准，购买该指数包含的证券市场中的全 部或者部分证券的基金，其目的在于达到与该指数相同的收益水平；而保本基会 是指在一定时期后，投资者会获得投资本金的一个百分比的回报的基金。 其它类型的基金，如伞型基金、e t f 基金和l o f 基金大多是与基舍的申购 赎回和交易方式上的有关的丌放式基金，主要是一种营销上概念。 几前小信证券和天相投资顾i 日j 等公司对我国的开放式基金都进行了分类计级t 作，如天相投资顾问公司对我国f 1 前开放式皋金首先分为股票型、混合型、债券型、 保本型和货币型五大类别，然后在每一类中再进行细分。 4 第二节我国开放式基金发展现状 一、我国基金业的发展进程 我国的基余业起步比较晚，首先丌始出现封闭式基金，然后爿有了丌放式基 会，这也符合世界基舍业的发展规律。1 9 9 7 年以前成立的基舍，习惯称为“老 基会”，由丁二存在法律关系不清、无法可依，运作不规范等问题，1 9 9 9 年国家对 其进行了清盘、清理，采用先改造，后上市、再增发的方式加以规范。截止至 2 0 0 2 年9 月，有7 6 只老基金、受益凭证规范为封闭式证券投资基会1 5 i 。 1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，国务院批准颁前】了证券投资基会管理暂行办法，这 是我国首次颁却的规范证券投资基会运作的行政法规，为我国证券投资基余业的 规范发展奠定了法律基础。1 9 9 8 年3 月，基金金泰、基会丌元等契约型封闭式 基金设立，标志着规范化的证券投资基会在我国正式发展。此后，基会泰和与基 会兴华等证券投资基金相继成立。截止到2 0 0 2 年低，我因共设立了5 4 只封闭式 基会，资产规模为8 1 7 亿元左右，单只基会的规模从5 亿元到3 0 亿元不等，平 均规模为1 5 1 3 亿元左右l “。此后，我国停止了封闭式基金的发行。 2 0 0 0 年1 0 月8 日，中国证监会发布了丌放式证券投资基金试点办法， 对我国丌放式基会的起步工作起了极大的作用。2 0 0 1 年9 月，我国第一只丌放 式基命“华安创瓤证券投资基会”成立，募集资会5 0 个亿。这标志着我国证券 投资基舍进入了一个崭新的发展时期。随后南方稳健、华夏成长等丌放式基会相 继成功发行。在不到5 年的时日j ，我国丌放式基会发展在数量上、品种上和规模 上，都有了惊人的发展。截止到2 0 0 5 年底，发行了1 7 2 家基金，包括股票型、 混合型、债券型和货币型等各种类型( 具体详见附表1 ) 1 7 1 。 开放式基金的推出和大规模发展是我国证券市场的一件大事，受到市场人士 和广大投资者的关注，它使我国证券市场的投资者结构发生了巨大的变化。纵观 国际上成熟的资本市场，丌放式基会的规模不断壮大，产品日益丰富。在整个 2 0 世纪，全球丌放式基金一直处于高速发展阶段。我国推出并大力发展丌放式 基会，是资本市场走向规范化、国际化的重要步骤，也是证监会超常规发展机构 投资者的措施，它是中国资本市场走向成熟的标志之一。 二、我国开放式基金发展的现状分析 从2 0 0 1 年9 月，我国第一只丌放式基金一华安创新证券投资基会面世，目 的，投资者已经有1 7 2 只丌放式基会可供选择，丌放式基会这一投资形式经历了 出产生到发展直至快速增长的全过程( 详见附表1 ) ( 一) 、基会发行情况： 通过对“我国丌放式基金一览表”( 附表1 ) 中的数掘进行分类和江总束看， 我囤丌放式基令在发行方面体现出以下特征： 1 、发行时间方面：2 0 0 1 年至2 0 0 5 年底，基余年发行数量每年增加，2 0 0 3 年发行了3 9 只，2 0 0 4 为5 0 只，2 0 0 5 年为6 6 只。总共发行了7 6 只股票型基会、 4 4 只混合型基会、3 0 只货币型基余、1 7 只债券型基会和5 只保本型基余。基会 新发行的增长势头仍然很强劲，说明基会管理公司对新品种的丌发热情很高，而 且营销能力较强，基金发行的市场仍然具有增长潜力。 2 、资会募集方面：基金发行募集资金在2 0 0 1 年至2 0 0 5 年分别是1 3 9 5 亿 元、4 2 5 7 亿元、6 7 8 4 亿元、1 7 6 9 9 亿元和1 1 3 9 1 0 亿元。资会募集数量在2 0 0 4 年达到顶峰，2 0 0 5 年有所减少。而在2 0 0 4 年平均每只基会募集3 5 4 亿元，2 0 0 5 年为1 7 2 6 亿元。这说明进入2 0 0 5 年后，投资者对于开放式基金的认识趋于理 性，对购买丌放式基金热情度由2 0 0 4 年的炽热状态逐渐降温，基金市场发行竞 争加剧。各基金募集的资金差距较大，超过5 0 亿以上的只有上证5 0 e t f 、建信 恒久和方达债券三家，5 0 以上的基金募集的资会没有超过1 0 个亿，最少的万 家公用基余只募集了3 9 9 亿元，创我国丌放式基会首发募集资舍的最低记录。 3 、基会管理人方面：在我国开放式基金运作以柬，基金管理人呈现递增趋 势。截止到2 0 0 3 年底，丌放式基会管理公司已经增加到5 1 家，平均每家基会公 司管理3 4 只基会，基会公司之间的竞争r 趋激烈。 4 、基会托管人方面：目前四大银行加上交通银行基本瓜分了丌放式基会的 托管市场。托管人的具体情况如下：中国工商银行3 8 家，中国银行3 4 家，中国 建设银行2 6 家，交通银行2 3 家，中国农业银行2 1 家，招商银行和光大银行各 8 家，浦东发展银行5 家，兴业银行、华夏银行和民生银行各两家。 ( 二) 基金定位及投资风格 目| j 我国丌放式投资基金包括股票型基金、混合型基金、债券型基会和货币 型基会等类型，而在股票型基金中又包括成长型、价值型、平衡型、行业型和指 数型等不同的投资风格基金。考察我国现有的基金的品种结构，可以发现： 1 、基会风格同趋稳健， 对机构投资者监管的只益加强和国内股市价格的回归，使得基会r 趋重视风 险控制和收益的稳定性，合理的资产配置和投资组合有利于这一目标的实现。 2 、基会风格出现多样化 从附表1 中可以看出，最仞丌放式基会多为成长型。随着一i i 国皋金加速发展， 皋金公司开始不断拓展产晶线，皋金品利咽益卡富，些皋金管珲公司开始注重i 占i 定收益产晶的开发，其定位只趋多样化，从而出现了行业型、保本型、灵活组合 型、指数型和货币型等一系列新型基会产品，使得基会公司获得了较为理想的认 购效果，也为广大投资者提供了更多可供选择的产品。在市场竞争加剧的情况下， 像酊陌和l o f 基会的发行，为基会管理公司带束新的卖点。 第二章基金业绩评估模型 第一节国际上常用的投资基金业绩评估方法 随着基余规模的不断扩大，在证券市场中的影响力越束越大，有关基会的 资讯在国内受到人们的关注，这也反映了投资者对有关基命详细信息和投资建议 有较强的需求，需要对丌放式基余的业绩进行客观公j f 的评估。证券投资基会业 绩评估在证券市场上具有重要的地位，基会评估机构与股票评估机构、债券评估 机构一起成为资本市场信用评估的三大支柱，基余订估对基会业发展影啊巨大。 证券投资基会业绩的评估主要针对一只基金的实际运作成果进行评价。证券 投资基金的业绩评估理论是建立在现代投资理论的迅速发展的基础上的，是现代 投资理论的一个重要的应用分支，国外对证券投资基金的业绩评价理论已经非常 成熟，主要理论基础是m a r k o w i t z 的投资组合理论、资本资产定价模型和套利定 价模型等与基会业绩评价有关的基础理论。在此基础上国际上众多学者提出了很 有价值的评价指标，并进行了大量的实证研究，下面将具体介绍基会业绩评估的 理论基础和常用评估方法。 一、基金业绩评估的理论基础 现代投资理论中的m a r k o w i t z 的投资组合理论、资本资产定价模型和套利定 价模型是基金业绩评估的主要理论基础。 m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 在其著作投资组合选择中首先同时采用风险资产的 期望收益和用方差表示的风险束衡量资产选择和组合问题，确立了证券组合预期 收益、风险的计算方法和有效边界理论，建立了均值一方差理论模型，为有效投 资组合的构建和分析提高了重要的理论基础。m a r k o w i t z 的投资组合理论是现代 投资组合理论的基石，为投资者提供了如何确定最优资产组合的方法。 美国三位经济学家s h a r p e ( 1 6 6 4 ) ，l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 和m o s s i u ( 1 9 6 6 ) 在各自对资 本市场研究的基础上共同提出资本资产定价模型( g 廿m ) ，它是基于风险资产期 望收益和风险均衡基础上的定价模型。c a p m 模型以m a r k o w i t z 模型为基础，在 投资组合中引入了无风险资产的概念，在均衡条件下，任何证券或者组合的期望 收益率完全由其系统风险的大小所决定，c a p m 模型可表示为： e ( r d ) = r b ( r m - r f ) ( 2 1 ) 式中：e ( r 。) 为证券或者投资组合的期望收益率； r f 为无风险收益率； b 为系统风险 r 。为市场组合的期望收益率； 根掘c a p m 模型，在己知市场组合的收益率、无风险资产的收益率以及b 值的隋况下，投资者就可以得出单一证券或投资组合的期望收益率。由于c a p m 模型表明在风险和收益之1 b j 存在一种简单的线性替代关系，从而使对基会投资的 管理从过去的收益管理模式转变为风险管理模式。 s t e v c nr o s s ( 1 9 7 6 ) 提出一种莉提假设比c a p m 模型少而且更合理的资本 资产定价模型一套利定价模型( 简称a p t 模型) ，套利定价理论的出发点是假定 证券的收益率与未知数量的未知因素相关，假如只有一个因素，就可以建立单因 素模型，如果影响证券预期收益的因素是多个，就构成了多因素模型。a p t 模 型虽然在理论上更合理，但在应用上，该模型虽然表明在决定风险资产的均衡价 格上可能存在多种因素，但模型本身却不能确定这些因素可能的数量以及这些因 素是什么。 二、基金业绩的收益率指标 基金业绩的收益率指标是最简单而且常用的基会业绩评价指标，主要有基金 净值增长率和投资收益率两个指标。基命净值增长率分为本期净值增长率和累计 净值增长率，公式分别为： 本期净值增长率= ( 期末单位净资产值一期初单位净资产值) 期初单位净 资产值( 2 2 ) 累计增长率= ( 核算日单位净资产值一成立日单位净资产值) 成立日单位 净资产值( 2 3 ) 这两项指标都是反映了基金净资产的变动情况，比值越大，表明基金的运营 状况越好。如果是负值，则表明当期运营情况不好，则表明基金未能实现资产的 保值和增值。 投资收益率是反映了投资收益与投入的指标，表示基金单位净值的变动程 度。该指标按照考察期的不同，可分为单期收益率和多期收益率，单期收益率公 式为 r ，。n a m - n a n - 1 + d r( 2 4 ) n a 阱一t 式中：n a v t l 和n a v 。表示期仞和期木的单位净资产； d l 表示在考察期内，单位基会的分红会额。 多期投资收益率是对连续多个单期收益卒计算算术平均收益率或几何平均 收益率。算术平均数是将基会各期的收益率加总，再除以期数，计算的是平均收 益率，几何平均敛是综合考虑了每期收益的复利影响而计算出的平均收益率。 9 收益率指标的优点和缺点都非常明显，优点是它们是最直观、最简单的指标， 不需要进行复杂的i f 算，根据基会分类后进行排序，就能直观地得到各基命盈利 情况，而且数据很容易通过公共媒体获得。缺点主要是单纯通过计算不同基会的 收益率束评价基会业绩是不全面的，因为投资者的投资行为是受到收益和风险两 个因素束影响的，收益率指标只是考虑了基会投资的收益而没有考虑风险，即收 益的波动性。如果基会的收益率波动比较剧烈，说明基会的经营风险较大。 单独讨论一只丌放式基金的投资收益率，无论是单期收益率还是多期收益卒 对基金业绩的评估意义都不大。基金表现的优劣只能通过多只基金的相对表现爿 能做出评判，分组比较和基准比较是两个最主要的比较方法。分组比较就是根据 资产配置的不同、风格的不同、投资范围的不同等，将具有可比性的相似的基金 放在一起进行业绩的相对比较，其结果以排序和百分位等形式给出。基准比较法 是通过给被评价的丌放式基龠定义一个适当的基准组合，比较基会收益率与基准 组合收益率的差异束对基会表现加以衡量的一种方法。 三、风险调整的绩效衡量指标 单纯根掘收益率的排名对基会进行业绩评价是不全面的，各基金根掘收益率 进行排名的位冒，更多的是取决于基会组合的风险水平和市场的表现，而不是星 会管理人的能力。风险调整的绩效衡量是相对于风险和市场波动不敏感的业绩评 估指标，t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 、s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 及j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 提出的三个指数模 型是具有代表性的风险调整业绩评估指标，它们大大简化了基金整体业绩评估的 复杂性，因此得到了广泛的应用。 ( 一) 、t r e y n o r 指数模型 第一个风险调整衡量方法是由t r e y n o r 在1 9 6 5 年提出的，t r c y n o r 指数是以 单位系统风险收益做为基会业绩评估指标的，该指数的计算公式为： 昂；堡鱼( 2 5 5 ) p 2 一 l a ， p p 式中：r d 为一定时期内，投资组合p 的平均收益率； r f 为一定时期内，无风险资产的平均收益率； b 。为一定时期内，投资组合的系统风险。 资本资产定价模型认为在有效投资组合中非系统性风险将完全破消除，超额 收益只是对系统风险的一种补偿，t r c y n o r 指数值就是投资组合单位系统风险的 收益，理性的投资者希望在风险一定的情况下达到收益最大化，因此在利，1 】 t r c y n o r 指数对基会进行业绩评估时，值越大表明基会管理人的投资能力越强。 1 0 t r e y n o r 指数对于组合业绩的广度是不敏感的，投资组合的1 3 值并不会囚为 组合中所包含的证券数量的增加而降低，当基会风险分散程度提高时，t r e v n o r 指数可能并不会变大，因此无法衡量基舍管理人的风险分散能力。 ( 二) 、s h a r p e 指数模型 s h a r p e 指数是以总风险进行调整的业绩评估指标，该指数计算公式是： 品；r p - r f( 2 6 )3 p 暑l z 廿j 盯p 式中：r 。为一定时期内，投资组合p 的平均收益率； r f 为一定时期内，无风险资产的平均收益率； o r ，为一定时期内，投资组合p 收益率的标准差。 s h a r p e 指数是以投资组合收益率的标准差作为风险的度量，反映了投资组 合单位风险所获得的超过无风险利率的超额回报的大小。在利用s h a r p e 指数对 基舍进行业绩评估时，值大表示基金的业绩越好。 s h a r p e 指数对于组合业绩的广度是敏感的，投资组合中所包含的证券数量 的增加标准差会降低，因此该指数也衡量基金管理人的风险分散能力。 ( 三) 、j e n s e n 指数 该指数是由j e n s e n 于1 9 6 8 年提出的，j e n s e n 指数的理论基础也是c a p m 模 型，假设投资组合的非系统性风险已经通过有效组合彻底的分散了，公式表示为： r 一j 劲= o t4 - ( 尺m f j 劲) + s ，( 2 7 ) 式中：r 。为t 时期内，投资组合p 的收益率； r 。为t 时期内，市场组合的收益率； r n 为t 时期内，市场无风险收益率； a 为j e n s o n 指数； t 3 为组合的系统风险； c t 为残差项。 ， 计算j e n s o n 指数是将各期投资组合收益与无风险收益率的净差额( r 。一r f ) 和 各期市场组合收益率与无风险收益率的净差额( r 。一r f ) 进行回归，得到a 值和p 值。a 值代表了投资组合的实际收益与相同风险水平的投资组合的期望收益之间 的差额。 用j e n s o n 指数对基金业绩进行评估时，如果基会证券组合的业绩为正，就 说明基会取得了超越市场的表现，反之，则表示基会的业绩不如市场基准组合的 表现。系数1 3 为整个t 时期证券组合风险的估计，两只基会进行业绩比较时，值 越大表示基余的业绩越好。j e n s e n 指数表示基会的投资组合收益率与相同系数风 险水平下市场投资组合收益率的差异，因此该指数为绝对业绩指标。 t r e y n o r 、s h a r p e 和j e n s e n 在各提出自评估指标的同时分别进行了实证的相 应的研究，t r e y n o r 利用美国1 9 5 3 到1 9 6 2 年问2 0 个基会的年收益率资料，s h a r p e 利用美国1 9 5 4 1 9 6 3 年问3 4 只丌放式基会的年收益率资料，j e n s e n 利用美国 1 9 4 5 1 9 6 4 年问1 1 5 个基金的年收益率资料以及s & p 5 0 0 叫算的市场收益辜进行 了实证研究。 在运用以上三个指标进行基会业绩的实证研究时要注意这三种指数虽然都 是风险调整收益评价指标，但它们还是有一定的差别。t r e y n o r 指数和s h a r p e 指 数是相对业绩衡量指标，而j e n s e n 指数是绝对的业绩衡量指杯，t r e y n o r 和j e n s e n 都隐含了非系统性风险已经通过有效组合破消除的假定，因此如果基会组合没有 充分分散非系统性风险，这两个指数都可能会得出错误的结论。s h a r p e 指数同时 考虑了系统性风险和非系统性风险，因此如果基会组合已经彻底消除了非系统性 风险，则s h a r p e 指数和t r e y n o r 指数的评价结果应该是一致的。 上述三个传统评估模型的缺陷主要为：首先它们均建立在严格的c a p m 模 型基础上，即以事后经验c a p m 为基础得出的市场基准组合指数，可能并不满 足“均值一方差”关系的有效性；其次c a p m 反映的是各种期望收益之间的关 系，而可以观察的或者能够进行检验的仅仅是实际收益，所以c a p m 本身是不 可检验的“。 四、多因素业绩评估模型 以上的三个风险调整的指数模型都是以c a p m 模型为基础，三位经济学家 在提出相关指数的同时，都分别对美国丌放式基金的业绩评估进行了实证研究， 得出一些有益的结论，但都发有能说明基余的超额收益是通过什么因素创造的。 同时也无法解释按照股票特征如股票市值、市盈率、净值产等相关因素进行分类 的基金组合之日j 的收益的差别。因此，学者们使用了多因素模型对基舍业绩进行 评估，其中l e n m a n ，m o d e s t ( 1 9 8 7 ) 、f a m a ，f r e n c h ( 1 9 9 3 1 9 9 6 ) 和c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 等提出的多因素模型最为典型。多因素模型的一般数学表达式为： r = a i + b i l i t + 且1 2 1 2 + b 1 3 1 3 + + 口l l + e l ( 2 8 ) 式中，i l ，1 2 ，1 1 分别代表影响证券i 收益的各种因素；b 1 1 ，6 1 2 ， b 。分别代表各因素对证券收益变化的影响程度；a 代表证券收益率中独立于各 因素变化的部分。i 幺模型有两个基本假设：一是任意两种证券的e 。、e j 之i 日j 均不 相关；二是任意两个因素l 、l 。之日j 及任意因素i 。和剩余收益e l 之i h j 不相关。 在l e n m a n 和m o d e s t ( 1 9 8 7 ) 的多因素模型中，影响证券收益的因素为：市 场平均指数收益、股票规模、公司的帐面价格比市场价值( b e m e ) 、市盈率( p e ) ， 公司前期的销售增长等。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) 在c a p m 模型的基础上，增 1 2 加了小盘股收益与大盘股收益之差( s m b ) 和高p e 股票组合收益与低p e 股票 组合的收益之差两个因素对基舍业绩进行评估。c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 在f a m a 和f r e n c h 的模型基础上，增加了动量因素。这三种模型中，影响最大的是f a m a 和f r e n c h 的多因素模型： r t = a i + bl l r m l + bi s m b s m b t + bl h n l i h m k + e j l ( 2 9 ) 式中：s m b 。为小盘股收益与大盘股收益之差； h m l t 为高p e 股票组合的收益与低p e 股票组合的收益之差。 多因素模型虽然部分解决了单因素模型存在的问题，模型的解释力也有所增 强，但在实证研究中，模型要求能识别所有的相关因素，而投资定价理论并没有 明确的给出对风险资产定价所需要的所有因素或者因素的个数。c h e n ，r o l l ，r o s s ( 1 9 9 6 ) 等认为，因素的选择会受到个儿主观判断的影响。多因素模型仍然无法 解释资产收益的实质性差别所在。因此，单因素模型和多因素模型孰优孰劣，目 前在理论界尚无定论。 五、择时能力和选股能力评估模型 在用风险调整指标对基金绩效进行评估时，存在一个隐含假设，即基会组合 的p 值是稳定不变的。但实际上，基余管理人常常会根掘对市场走势的判断而调 整现令头寸或者改变组合的0 值，当基会管理人预删市场将走牛市时，降低现会 头寸或者提高基金组合的1 3 值，在预测市场将走熊时，提高现余投资或者降低基 会组合的6 值。对此，t r e y n o r 和m a z u y ( 1 9 6 6 ) ，h e r i k s s o n 和m e n o n ( 1 9 8 1 ) 等采用c a p m 形式描述基金管理人的择时能力和选股能力模型，而g r i n b l a t t 和 t i t m a n ( 1 9 8 9 ) 等采用非c a p m 形式描述了基金管理人的选股能力。 ( 一) 、t r e y n o r 和m a z u y 的二次项回归模型( t m 模型) t r e y n o r 和m a z u y ( 1 9 6 6 ) 提出的市场时机把握能力t m 模型，他们所建 的回归模型简称为t m 模型如下： 舶一廊- a + 卢1 ( 一而) + 卢2 ( 一肺) ( 凡r 一胁) + 自 ( 2 1 0 ) 式中：a 为常数项，反映了基金的证券选择能力； 1 31 为投资组合所承担的系统风险； b2 表示基会市场时机选择能力； r 。为基会在t 时期的收益率； c t 为误差项。 t r e y n o r 和m a z u y 认为，一个成功的市场时机选择者，能够在市场处于涨势 时提高组合的b 值，通过提高投资组合的风险水平束提高收益水平，在市场处于 下跌时降低b 值。市场时机的把握能力可以通过二项式系数b2 值束检验，如果 b2 大于零，由于( r 。一r n ) 2 为正数，因此当( r 。一r f i ) 大于零时( 市场为多 头走势) ，提高了基会组合的b 值，当( r 。一r n ) 小于零时( 市场为下跌走势) ， 降低了基令组合的b 值，表明基金经理成功把握了时机，具有预测证券市场走势 的能力。如果b2 值小于零，就缺乏市场时机的把握能力。a 与市场走势无关， 它代表基会收益与系统风险相等的投资组合收益率差异，如果a 大于零，表明基 会管理人具备选股能力。 ( 二) 、h e r i k s s o n 和m e r t o n ( 1 9 8 1 ) 的双b 模型( h m 模型) h e r i k s s o n 和m c r i o n 在1 9 8 1 提出了另一个与t m 模型相似的股票选择和 时机选择能力评估模型，简称为h m 模型，公式为： 琊，一廊= 口+ 卢i ( g m f 一彤) + f 1 2 m a x ( o ，毋一，) + 8 t ( 2 1 1 ) 比t m 模型，h m 模型的假设相对简单，他们假设在具有将择时能力的 时候，基金组合的b 值只取两个值：在市场处于上涨的时候基会组合取较大的e 值，在市场下跌时基余组合取较小的b 值。即当市场状况好时，市场收益率r 。 将超出无风险资产的收益率r n ，即r m t 大于r n ，m a x ( 0 ，r a r 。) = o 。模型为： r p t - - r a = a + 61 ( r 。t - - r n ) + e t ；当市场下跌时，( r n - - r 。) 大于零，模型变为r p r 矗= a + ( bl b2 ) ( r 。，- - r f t ) - - i - e t 。因此当82 0 时，表示基金管理人掌握了市场 下跌的趋势，在下跌时降低资产组合的p 值。 ( 三) 、g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 8 9 ) 的g t 指标 为了避免了应用c a p m 模型评价基余业绩时，在选择市场基准组合及c a p m 模型本身可能存在的问题，g