（世界经济专业论文）外资并购我国上市公司的动因与价值评估问题研究.pdf

摘要 近年来，外资并购上市公司在我国发展迅速，对我国经济发展产生重大影响 因此随着外资并购的不断发展壮大，对外资并购我国上市公司的动因和价值评估 问题进行定量和系统的研究势在必行 本文主要内容和观点：本文在回顾一般并购动因理论和跨国并购动因理论以 及相应的研究结果的基础上，结合我国证券市场并购的具体情况，分析了外资并 购我国上市公司的动因，根据外资并购动因研究两大并购方式，对两种并购方式 采取不同的企业价值评估方法。围绕这一研究思路本文共分为七大部分： 在第一章导论中，我们对本文的选题依据、概念界定、研究框架以及创新与 不足之处做了一一论述。从中能够展示研究的整体思路。 在第二章中对跨国并购动因和企业价值的文献综述中，我们重点回顾了学者 们对跨国并购动因内在机理的研究和企业价值问题的讨论，了解国内外已有的和 最新的研究成果和方向。 在第三章中是对外资并购我国上市公司两种方式的现实历史情况的回顾和 分析。 第四章是对企业并购价值评估方法的讨论。价值评估方法不仅仅只是从企业 角度出发对目标企业价值问题的评估，在跨国外资并购中，必须联系到并购的动 机，考虑并购动机去准确选择对目标企业的价值评估方法。 在第五章和第六章中将对两种外资并购我国上市公司方式的价值评估进行 具体分析。首先在企业并购价值度量方面，我们认为，一般企业并购价值是由“资 产型”，“协同效应型”和“实物期权型”价值源的总和；其次两种不同的并购方 式的价值源是不同的；最后，我们将采用合理的方法对这两种并购方式的价值源 进行测度。 最后第七章，笔者将具体分析外资并购我国上市公司的过程和步骤，特别是 对其中的几个问题做一强调。以第八章的两个案例来结束本文以此来作为文章的 结尾。 关键词：外资并购；战略性并购：财务性并购；企业价值；价值源； a b s t r a c t m a i nc o n t e n ta n dv i e w p o i n t s ：i nt h i sp a p e r , w er e v i e wt h ec o m m o nm & a m o t i v a t i o n ，i n t e m a t i o n a im & am o t i v a t i o na n dr e l e v a n te m p i d c a ir e s u l t o nt h e b a s eo ft h er e v i e w , c o n s i d e d n gt h es p e c i f i cs i t u a t i o no fc h i n e s es e c u r n j e s m a r k e t w ea n a l y z et h em o t i v a t i o no f f o r e i g nc a p i t a l 协k em & a o fc h i n e s el i s t e d c o r p o r a t i o n a c c o r d i n gt ot h em o t i v a t i o n w ed i s t i n g u i s ht w od i f f e r e n tm a 一一 s t r a t e g i cm & aa n df i n a n c i a lm & a s u g g e s tu s i n gd i f f e r e n tm e t h o dt oe v a l u a t e t h ee n t e r p r i s ep d c a t h i sa r t i c l ew a sd i v i d e di n t os e v e np a r t s ： i nt h ef i r s ts e c t i o n ，w es h o u l di n t r o d u c et h et o p i c b a c k g r o u n d ，m a i n c o n c e p t i o n i t a m e 。a n dt h ei n n o v a t i o n i nt h es e c o n ds e c t i o n 。w ew o u l dl i s tt h el i t e r a t u r er e v i e wa n dh y p o t h e s i s t h e o r y d e v e l o p m e n t w ep a ym o r ea t t e n t i o n t ot h e h y p o t h e s e s 、t h e o r y ：m & a m o t i v a t i o na n de n t e r p r i s ev a l u e i nt h et h i r ds e c t i o n 。w er e v i e wt h ed e v e l o p m e n to ff o r e i g nc a p i t a l s m & a ，a n d a n a l y z et h em o d e l so ff o r e i g nc a p i t a l s m & a i nt h ef o r t hs e c t i o n w ed i s c u s s e st h et h e o r i e so fe n t e r p d s ev a l u a t i o n e n t e r p d s ev a l u a t i o nm e t h o di s n o tm a d eo n l yb ye n t e r p r i s ea s s e t ，i nt h e j n t e m a t i o n a lm & a t h em o t i v a t i o no fm ad e c i d et h ev a l u a t i o nm e t h o dj ns o m e t e r m i nt h e 融a n ds i x t hs e c t i o n ，w es t u d i e st h em e t h o d so fe n t e 巾r i s ev a l u a t i o no f t w ot y p e so fm & a s y s t e m a t i c a l l y f i r s t l y , w eh a v ef o u n dt h a tt h ec o n t e n to ft h e d i s c e m m e n ts h o u l dc o n t a i na s s e t st y p e ，s y n e r g ye f f e c tt y p e r e a lo p t i o n st y p e s o u r c eo fv a l u ea n dt h e i rp r o p e r t i e sa n ds t a t u s s e c o n d l y , t w ot y p e so fm & a h a sd i f f e r e n tc o n t e n to fv a l u a t i o n t h i r d l y , w ec h o o s et h er e a s o n a b l em e t h o dt o e v a l u a t et h ee n t e r p r i s e i nt h el a s ts e c t i o n 。w ea n a l y z et h ep r o c e s sa n ds t e p so fm & a ie s p e c i a l l ys o m e q u e s t i o nw es h o u l de m p h a s i z e k e yw o r d ：f o r e i g nc a p i t a l s m & a ：s t r a t e g i cm & a ：f i n a n c i a lm & a ：e n t e r p r i s e v a l u a t i o n ；c o n t e n to ft h ed i s c e r n m e n t 学位论文独创性声明 本人所里交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究 成果据我所知。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经 发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在 文中作了明确说明并表示谢意 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保 留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅。有 权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要 汇编出版保密的学位论文在解密后适用本规定 学位论文作者签名 导师签名。 日期， 厶l 1q 土， 一t 再论外资并购我盈上市公司的动固与价值评估问置研究 第一章导论 第一节选题依据与背景 2 0 世纪8 0 年代起，伴随着跨国公司的迅速扩张，企业并购己经跨越国界， 进而引发全球性的跨国并购浪潮，对世界经济产生了不可估量的影响。2 0 0 1 年 中国加入世界贸易组织，标志着中国经济进一步融入世界经济一体化的进程，而 中国企业也开始在全球性的跨国并购浪潮中有所作为如果说，2 0 0 2 年，t c l 以8 6 0 万欧元收购德国家电制造商施奈德只是中国企业在跨国并购市场上的牛 刀小试的话，那么，2 0 0 5 年。联想最终完成对m m 全球p c 业务的收购，从而 成为全球p c 第三大制造商，则标志着中国企业已经完全有能力在跨国并购市场 与传统的巨型跨国公司相抗衡 而另一方面更为关注的是，从1 9 9 5 年北旅股份( 现名为航天长峰，6 0 0 8 5 5 ) 开外资并购我国上市公司先河至今，外资并购已悄然走过了1 1 年光景在这1 1 年的中，从并购方式上来说，外资并购我国上市公司主要是从自身的战略角度考 虑出发对我国上市公司的股权进行并购，因而在2 0 0 5 年之前主的并购方式主要 是战略性的并购。但从2 0 0 6 年开始，中国的资本市场也渐渐成为国际金融资本 集团演义其并购的市场，中国优秀的上市公司日益成为其并购的目标，这种以国 际金融资本集团为并购主体对我国上市公司的并购方式并不是产业链上下的并 购，而是具备了财务并购的性质而其采用的并购的方式。例如，2 0 0 6 年，凯雷 资本对徐工机械( 徐工机械间接控制徐工科技) 的并购，高盛对双汇发展的收购， 以及高盛拟通过定向增发的方式持有福耀玻璃的部分股权，2 0 0 7 年3 月花旗财 团控股的亚洲瓶业有限公司对珠海中富的收购。因而本文在将对这两种并购方式 都做一论述，其中尤其是财务性并购一一这种在中国资本市场刚刚兴起的并购方 式，从价值评估的角度出发进行一定的探讨颇具有研究意义。 在跨国并购的过程中，对目标企业价值进行合理科学的评估，是跨国并购顺 利进行的基本保障。西方国家在漫长的跨国并购历史中积累了丰富的经验，同时。 西方国家拥有成熟的金融市场，完善的评估体系和法制规范，因此，西方国家企 业在进行跨国并购时，有一套成熟规范的评估方法保证评估结果的合理性和科学 性。而对于中国企业来说，跨国并购是经历的时间还不长，中国企业作为被并购 对象，在面临这些外资战略性和财务性并购时更是对价值评估的准确性面临许多 的问题。因此，我们有必要对西方跨国并购中的企业价值评估理论方法进行系统 全面的探讨和研究，从中吸取经验教训，并结合我国具体国情，为我国企业在实 施并购的过程中，科学合理地评估自身企业价值提供参考和建议。这正是本文的 写作目的。 一章辱论外资并购我国上市公司的动因与价值评估问巨研究 从研究现状来看，就跨国并购和企业价值评估各自作为研究对象而言，都有 较为系统的理论，但将跨国并购中的企业价值评估作为特定的研究对象来进行理 论和实际方法运用上的研究，就缺乏对其中一些特殊性问题的系统研究，对一些 新出现的情况缺少研究。而本文正是从这样的角度入手，主要从企业微观层面阐 释跨国并购动因和目标企业价值评估方法的选择的相关性，在此基础上，通过理 论与案例的结合，阐述了战略性和财务并购中企业价值评估的一般过程，以及在 这个过程中，评估模型的测度问题。 本文的第二个选题依据是，国内虽然对外资战略并购我国上市公司的研究论 述较多，但对于外资财务性并购方式课题的研究还很少出现。虽然国内外对于跨 国并购中各种价值评估的研究已经进入一个相对成熟阶段，但是国内对外资并购 的研究只是在近几年才开展，而且更多的限于国内企业价值评估的测度上，对这 种战略性和财务性并购的探讨缺乏系统性的研究和分析，包括动因分析、退出途 径分析、价值评估的测度和政策建议。因此，对于外资并购我国上市公司的两种 方式，尤其是财务性并购的价值评估的研究将是一个非常具有挑战性、但也是非 常具有意义的有趣的课题 第二节概念界定 一、并购 国外对兼并与收购的研究由来已久，因此对兼并与收购的界定己经比较清 楚。国际上“并购，通常被称为“m & a ”，即英文m e r g e r & a c q u i s i t i o n 的缩写。 尽管国内经常将兼并和收购放在一起，但两者还是有所区别。 1 、兼并 兼并( m e r g e r ) ，有吞并、吸收、合并之意。佛雷德威斯通( 1 9 9 8 ) 认为 兼并是企业产权变动的基本形式，是指任何一项由两个或两个以上的实体形成一 个新的实体的交易。学术界对兼并的解释是指在市场机制作用下，企业通过产权 交易获得其他企业的产权，并企图获得其控制权的经济行为。它相当于企业合并 的概念，包括吸收合并、新设合并和控股合并三种形式：吸收合并是指两个或两 个以上的企业经过一定程度的联合、合并后，其中一个保持其原有法人地位，继 续存在，而其他企业不保留法人地位，宣布解散g 新设合并是指两个或两个以上 的企业经过协商后，都放弃原有的法人地位，宣布解散，然后联合组成一个具有 新的法人地位的新企业；控股合并是指企业通过产权交易获得其他企业的控制 权，双方都保留原有的法人地位。” 2 薯一章再论 井资并购爱国上市公司的动嚣与价值评估问题研究 2 、企业收购 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另 一家公司( 目标公司) 的股票或资产，以获得对该公司的控制权，目标公司的法 人实体地位并不因此而消失根据收购对象的不同，收购分为股权收购和资产收 购股权收购是指收购方购买目标公司股份的一种交易行为，一般情况下，通过 收购目标公司已发行在外的股份，或认购目标公司所发行的新股两种方式进行 资产收购是指收购方购买目标公司部分或全部资产的一种交易行为，它仅仅是一 般的资产买卖行为 综上所述，兼并与收购是两种不同的产权交易行为，兼并是由两个或两个以 上的单位形成一个新的实体，而收购则是被收购方被纳入到收购方公司体系之 中。但从其概念来看，它们有着共同的特征：第一，都是由资本追求增殖的本质 所决定，以产权交易为基本特征，是企业产权的整合行为；第二，都以企业控制 权转移为基本标志其实质是控制，而不是法律主体的解散；第三，都不同程度 地体现了资本的集中和资源的重新配置因此，学术界和实务界都习惯于将兼并 与收购合在一起使用，称之为“并购”，泛指在市场机制作用下，企业为了获得 其他企业的控制权而进行的产权交易活动。 因此，本研究将并购定义为；在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的 控制权而进行的产权交易活动。 二、战略性并购和财务投机性并购 1 、战略性并购 所谓战略性外资并购。是指以跨国公司为主，以产业体系为背景，以占领和 控制市场为目标，通过并购的形式实现的长线投资策略。这种策略往往出于跨国 公司长期发展战略的利益需要，而不是仅仅为了获取短期的利润。其动机主要体 现在以下几个方面：协作性动机、内部化动机、产业控制性动机、市场导向型动 机、全球战略导向型动机和领先导向型动机等。 2 、财务性并购 财务性并购是相对战略性并购而言的。这类并购一般不是战略性的长期投 资，而是为了获得股权或资产转让溢价的短期投机行为。依据具体动机和目的不 同，财务性并购又可分为两类：一是金融资本投机，即通常所说的。炒产权”基 于这种动机的外商，多半是先出资购买上市公司股权，然后再转让给境外其他买 主。二是变相物业投机，即外资并购地段好但资产规模不大的上市公司，然后或 迁厂或将原厂夷为平地，在原地搞房地产开发，获取高额利润。在这两类并购动 3 一粤论 外资并购我田上市公司的动园与价值评估问题研究 机中，金融资本投机占据主导地位，由此引发的外资并购上市公司行为，尤应引 起重视。作为游资，金融资本注重其短期的高回报率，哪里回报高，它就能迅速 地投到哪里，具有很强的投机性。投资者给上市公司注入资金后，一般不参与企 业的长期经营。这与我国通过引进外资而获得先进技术、管理经验的目标也是不 一致的。 兰、外资并购上市公司 外资并购是指以跨国经营为主要目的外国投资者，以兼并、收购以及债务重 组等现代资本运营手段取得目标公司的部分或全部产权，从而获取实际控制权的 一种投资行为。本文所研究的外资并购上市公司则是目标公司仅限于我国上市公 司的一种跨国并购行为。在理解该概念时，首先做以下五方面的界定： l ，界定外资并购和跨国并购 在整个国际资本流动的过程中，相对于东道国引进外资而言，它们是同概 念，而对于母国输出资金而言，就不能称为外资并购，而只能称之为跨国并购。 即相对于同一跨越国界的并购案例东道国可以称之为跨国并购也可以称之为外 资并购，而母国只能称之为跨国并购由于本文是站在吸引外资的东道国一一中 国的立场上展开研究的，所以在本文的研究过程中，这两个概念是通用的。 2 、界定外国投资者 我国目前对外国投资者的界定有两种标准。第一种是设立地标准，即在中国 境内登记设立的外商投资企业属于中国法人，在进行再投资时适用国内企业投资 的相关规定；第二种是资本来源地标准，即外商投资企业及外商投资性公司再投 资设立的企业仍然属于外商投资企业。本文采用第二种标准一一“资本来源地标 准”来界定内资和外资。 3 、界定并购行为 本文对外资并购行为采用结果判断标准，即只要最终结果是实现了对我国境 内上市公司的控制，那么无论是通过境内证券市场还是通过境外证券市场，无论 是直接控股还是间接控股，都应属于外资并购的范畴。 4 、界定控股和参股 参股是战略联盟的一种形式，和控股并购有实质性区别，但是现有的外资并 购国有上市公司受政策的限制太多以至于多数以参股的形式出现。参股也并不代 表着对控制权的放弃，况且一旦条件允许，参股可以立即转变为并购行为，因此 4 鼻一童导论外资并购覆田上市公司的动因与价值评估问题研究 从发展的角度和分析问题本质的要求出发，本文所指的外资并购也包括外资参 股 5 、界定实际控制权 控制一般分为三种：完全控制( 1 0 0 ) ，多数股权控制( 5 0 - 9 9 ) 、少数 股权控制( 1 0 - 4 9 ) 。就目前而言，由于政策限制，即使允许外资并购上市公 司，对大多数上市公司而言外资很少获得控股权，这似乎表明外资根本不可能取 得上市公司的实际控制权事实上，即使外资所占股权不占优势，它仍然可以通 过其它途径获得上市公司的实际控制权( 如管理协议等) ，所以本文研究的实际 控制权和控股权联系并不是十分紧密，控股不一定意味控制，而获取实际控制权 也不一定要取得控股权。 四、企业价值 美国著名估值专家普莱特( s h a n n o np p r a t t ) 在著作中写道；“公司( 或公司 的部分股权) 的购买者真正买到的东西是什么? 是管理者? 是市场? 是产 品? 其实，他们所真正买到的是一连串未来回报( as t r e a mo ff u t u r e r e t u r n s ) 。因而，为并购或其它目的而对一个企业进行估价时，只需预测这些未 来回报，并将其折为现值”所以，从评估意义上看，企业的价值在于企业未来 的“回报”企业未来的。回报”不外乎利润或现金流量。由于现金流量不受具 体会计方法和会计政策的影响，又能动态地反映资本投入和回收过程，具有客观 性。因此，在评估领域中，企业价值本质上反映了企业的获利能力。 企业价值评估是指把一个企业作为一个有机整体，依据其整体获利能力，并 充分考虑影响企业获利能力诸因素，对其整体资产公允市场价值进行的综合性评 估由于企业价值评估将企业所拥有或占有的全部资产包括有形资产和无形资产 看作为一个整体，所以又称整体资产评估。但是，作为整体资产的企业往往并不 是所有单项资产的简单累加，而是在一定组织管理下按照生产经营中经济与技术 逻辑关系形成的资产有机结合体。 第三节研究框架 本文的研究框架是按照这样的逻辑思路展开的。 第一章鼻论 外资并购我田上市公司的动园与价值评估问题研究 研究界定 理论基础 相关分析 实际运用 过程分析 概念界定 一一研究范围 土 外资并购动围与企业价值 一一研究综述 上 诈购动因与价值评估方法相关性 一一分析 上土 两种并购上市公司方式 一一实际分析 土 外资并购上市公司过程 一般分析 首先是对本文所要研究内容的一个界定，本文所要讨论的是外资并购中国上 市公司的价值评估，随着财务性并购在中国资本市场的兴起，因而本文不仅仅讨 论外资战略性并购的方式，而将财务性并购也作为一重点讨论 其次，是对。跨国并购动因和企业价值”这一问题作一全面的综述，了解国 外已有的和最新的研究成果和方向。因此，在大量阅读文献的基础上，撰写文献 研究综述。在文献研究综述中，主要包括了进行跨国并购原因和分类问题的研究、 对国内并购和跨国并购企业价值问题的讨论，以及对价值评估方法的论述。通过 这几方面的阐述，对于这个问题有更为精准和全面的把握，也会发现需要研究的 问题。 再者，是对外资并购我国上市公司现实历史情况的回顾和分析。在外资并购 我国上市公司的历程回顾和两种并购方式的基础上，将外资并购我国上市公司两 种动因一一战略性和财务性并购动因作出分析。 再次，是对跨国并购动因和价值评估方法相关性的讨论。价值评估方法不仅 仅只是从企业角度出发对目标企业价值问题的评估，在跨国外资并购中，必须联 系到并购的动机，考虑并购动机出发去选择对目标企业的价值评估方法讨论，有 时甚至是并购动机决定了对企业价值评估的选择和运用 6 纂一章鼻论外瓷并购我翻上市公司的动囡与价值评怙问最研究 其次既然已经从理论上论述了两种跨国外资并购价值评估问题的讨论，那 么对这两种外资并购我国上市公司的方式将进行实质的分析因此，我们将采用 合理的方法对这两种公式进行测度。在林林总总的铡度方法中寻找并确定适合于 我国情况的方法对于方法的综述不只在于了解其他方法，也在于深化对于这一 目题的研究 最后，笔者将具体分析外资并购我国上市公司的过程和步骤，特别是对其中 的几个问题做一强调，同时对两种类型的并购作出案例分析，作出作为文章的结 尾。 以上六部分形成了较为完整的一个研究体系，在框架设置上也达到了逻辑层 次分明，对于外资并购我国上市公司的分析也较为完整。 第四节创新之处与不足 从研究方法来看，本文坚持了从实际出发，用理论来解释和指导现象，用现 象来修正和决定理论的观点，同时，又努力做到具体问题具体分析文章先阐释 了关于跨国并购动因和企业价值评估理论的普遍规律，然后。从跨国并购中的企 业价值评估的具体问题出发，总结出适合应用于战略性和财务性并购的企业价值 评估的具体模型和方法同时，本文使用了理论与实际案例相结合的研究方法， 从理论与实际两个层面全面系统的阐述了笔者对予战略性和财务性并购我国上 市公司价值评估问题的研究。 笔者认为，本文可能的创新之处可能在以下几个方面： 第一，本文在整个研究主题上，对外资并购我国公司的两种方式一一战略性 并购和财务性并购做了较为全面的论述。将外资通过两种对我国上市公司的并购 方式的价值评估作为特定的研究对象和主题，从这种外资并购的特殊性入手，较 为详细进行了理论综述、现象描述、实际测度和原因解释，有针对性地进行研究， 具有一定的实际应用价值，可以为中国企业在实施对自身的价值估量时提供借 鉴对这个主题的研究全面性，这在国内研究较少。 第二是在价值估算模型上，从战略性和财务性并购的动因和方式出发，提出 针对两种并购方式的价值源采用不同的评估方法。对企业价值评估方法的研究在 国内外都不是新领域。在长期的理论研究与实践操作中，价值评估的理论和方法 不断完善和发展。在这一研究的基础上，同时考虑到，企业在进行并购时面对不 确定性的发展机会也越来越多，这些潜在的获利机会就会构成企业价值的一部 分。因此，考虑以上的各种因素，从并购动因的角度出发，在战略性和财务性并 购价值评估的运用上，笔者自认为算是本文的另一个创新点。 7 第一鼍耳论外境并购我宙上市公司的动固与价伍评估问麓研究 第三，在实证测度上，尽管本文的计量方法没有创新点。但是在界定上，本 文比较全面考虑了实物期权法的运用，提出了“放弃期权”、。缩小规模期权”、 “扩大规模期权”等并购企业将会采取的行为对企业价值评估的影响这在考虑 目标企业价值上是很重要的 而本文也存在若于的不足之处，还需要进行改进： 第一，在研究主题上，是本文的创新之处，但同时也会成为本文的不足，其 中对财务性并购这种外资并购在国内是自己的初次尝试，难免会存在着考虑不全 或是方法运用不当的地方，同时也需要用实证去检验这一研究。 在实证方法上，本文并未跳出以往研究的方法但是，这也并不代表这样的 研究就是没有意义的。因为，在现有的研究条件下，再加上我国证券市场与国外 的很多差异性，使得研究方法的改进并不容易。 第二，在模型评估方法运用上。尽管如上文所述，笔者认为对于战略性并购 应评估资产价值和并购带来的协同价值，以采用现金折现流量方法为主；对于财 务性并购应采用现金流量折现法和实物期权法为主。但在实际的价值确定过程 中，还受到很多因素的影响，如；政府的管制、并购双方的讨价还价实力的博弈 等，这些因素难以用模型进行替代，但如果能够想办法完成，则是非常有意义的。 总而言之，本项研究具有一定的意义，对外资并购现象进行的探讨也是相对 前人研究的一种改进之处；但是同时它也不可避免地存在着不足，这在以后的研 究中可以改进。 8 第二章外资井购我国上市公司的历程 外资井购我国上市公司的动圈与价值评估问珏研究 第二章研究综述 虽然外资并购我国上市公司本质上属于跨国并购，但它仍属于一般企业并购 范畴，因此在研究外资并购我国上市公司价值评估问题时，有必要首先回顾一般 企业并购动机和价值评估理论的研究成果，在此基础上展开理论研究。但既然外 资并购我国上市公司本质上属于跨国并购，那么它必然具有与一般企业并购不同 的特点，因此在研究外资并购上市公司价值评估时，有必要进一步结合跨国并购 动因理论和价值评估理论来分析外资并购我国上市公司的价值评估问题。 本章将在回顾一般企业并购动机理论，结合跨国并购动因理论和价值理论来 分析外资并购我国上市公司的价值评估问题。 第一节关于并购动因 一、一般企业并购动因理论的简要综述 1 、从一般企业并购理论看跨国并购动因 跨国并购作为一种国内企业并购跨越国界的延伸，其理论上的解释首先起源 于并购理论。 企业并购理论的发展与并购实践活动是紧密联系的。西方发达市场经济国家 从1 9 世纪末2 0 世纪初到现在，发生了五次大规模并购浪潮，并购对这些国家的 企业成长和国民经济发展产生了重大影响。伴随着并购实践的发展，西方学者就 企业并购的动因从不同的角度和层面对并购活动进行了分析和探讨，提出了许多 理论和假设。 威斯通等( 1 9 9 8 ) 将企业并购动机理论归纳为1 1 种。魏成龙2 ( 2 0 0 2 ) 从效率理 论、信息信号理论、代理理论、自由现金流量假说、市场力量理论、税收诱导理 论等六个方面列出了1 6 种企业并购动机理论3 。我们从并购对企业经营管理收益 的影响角度考察，可以将这些理论归纳为四个层面。 1 亚历山德拉里德拉杰科斯、j 弗雷德戚斯通，张秋生等译并购的艺术一融资与 再融资，中国财政经济出版社。2 0 0 1 年版 2 魏成龙，企业产权交易与重i l l - - 提高中国企业并购绩效的路径分析中国经济出版社2 0 0 2 年版 3 这里我们将无意具体论述一般并购动因理论的研究，只是想通过简要介绍并购理论来引申 出下文介绍的跨国并购理论动因 9 簟：章外瓷并购覆国上市公訇的历程外资并购我国上市公司的动嗣与价值评估问题研究 表2 - - 1 ；一般并购动机理论分类 企业经营收益动 规模经济动机、财务协同效应动机、经营协同效应动机、 价值低估动机、自由现金流量假说、税收诱导动机、信息 机 和信号理论、交易费用动机； 管理收益动机 管理主义动机、管理协同效应动机，代理成本动机； 战略收益动机 市场势力动机、战略性重组动机； 投资收益动机 托宾q 理论动机； 以上提到的各种并购动因理论都己经较为完备和成熟，这里不再赘述。 2 、对企业并购理论解释跨国并购动因的评析 以上对企业并购理论做了简要介绍，而笔者更为关注的问题是如何从企业并 购理论的不同流派的不同观点对跨国并购的动机做出合理解释，然后从跨国并购 的动机出发，确定跨国并购的方式以及企业价值评估方法。企业并购理论的不同 流派从不同的角度对并购现象作了分析和解释，有些分析和解释对跨国并购动机 的解释具有一定的适用性，但由于跨国并购具有不同于国内并购的特殊性，因此， 这些解释也具有一定的局限性。 企业并购理论对跨国并购动机解释的局限性主要表现在以下三个方面： l 、企业并购理论尚未形成一种完整的理论体系，各种不同的理论观点还存 在很大分歧，因此，尚不能全面完整地解释国内并购的动机。所以，这些理论对 于跨国并购动机的解释的局限性更是勿庸置疑的。 2 、跨国并购与国内并购相比，在并购的动机、过程及方式上都有很大的区 别，而这些区别并为被以研究一般企业并购的学者们考虑进去。 3 、许多企业并购理论大都形成于7 0 年代以前，而跨国并购直到8 0 年代后 期才作为世界经济发展过程中的显著特点而引起经济学者们普遍关注的。因此， 由于全球经济市场环境的变幻，传统的企业并购理论对于具有现代特征的跨国并 购的解释的局限性也是明显的。 二、跨国并购动因理论综述 外资并购我国上市公司本质上属于跨国并购，因此要研究外资并购我国上市 公司的动因，就必然从理论上追溯到跨国并购动因的理论研究。 l 、跨国并购的理论渊源 跨国并购的基本理论渊源可以归纳为以下几种： ( 1 ) 、并购中的货币平价理论 l o 簟二，卜资并购覆田上市公司的历疆，卜资井购我闺上市公司的动园与价值评估问甚研究 在外资并购中当一国的货币被贬值或高估时势必维持较高的利率，股价因此 下挫，该国企业的p e 值势必大于货币坚挺国企业的p e 值，进而产生换股式并 购，此乃货币购买力作用的结果 ( 2 ) 、跨国并购中的市场互补理论 斯蒂芬海默s 1 4 h y m e r 4 于1 9 6 0 年从实证研究美国跨国公司入手，首创了跨 嗣公司的垄断优势论该理论认为氽业的垄断优势和国内国际市场的不完全性是 企业对外直接投资的决定性因素。跨国公司从事对外直接投资时会遇到诸多障 碍，与东道国相比跨国公司处于劣势因此跨国公司要进行对外直接投资就必须 拥有某种垄断优势，如技术、先进管理经验、规模经济、信息、国际声望、销售 等优势。因此跨国并购是垄断动机的产物，是竞争不完全性的体现。 通过跨国并购，利用境外市场扩大利用商品市场生产要素市场内部或外部规 模经济优势、政府有关关税税率、汇率利率等政策造成的市场的不完全性等方面 造成的优势增强竞争力。 ( 3 ) 、跨国并购中的区位理论 区位优势是跨国公司在选择并购目标公司的国别地点时必须考虑的。东道国 或东道国公司所具有的各种优势的反映主要包括自然条件优势、经济条件、社会 与制度优势、劳动力成本、贸易壁垒等区位优势的大小不仅决定着是否进行并 购的选择，还决定了跨国并购模式和结构 ( 4 ) 、跨国并购中的目标优势牵引论 东道国的市场规模、市场增长发展阶段、经济周期、当地市场的竞争激烈程 度、快速进入当地市场等都是跨国并购在并购时应考虑的因素。它包括市场牵引 论、技术牵引论、产品优势和产品多样化牵引论、目标国政策牵引论、汇率牵引 论、经济或政治稳定牵引论等 2 、国内外有关外资并购动因理论的文献研究 古典经济学的并购理论在一定程度上可以部分解释跨国并购行为，其中代表 性的有新古典综合派、x 一效益理论、新制度经济学及委托一代理理论四种学派。 新古典综合派认为企业以利润最大化或成本最小化为目标，。技术决定论”， “m a r k e tp o w e r ”，“垄断利润假说”、“赋税考虑”等理论都是出于这一前提6 0 年代中期由莱宾斯坦提出的x 一效益理论认为当a 公司认为把本公司的管理效率 “输出”到b 公司将给自己带来效益时，a 公司就有了并购b 公司的效率动机。 4h y m m , s h t h e i n t c m a l i o n a lo p e r a t i o n so f n a t i o n a lf l l l l 岱：as t l | d yo f d l r c c t 触咖 i n v e s l m e n , m i tp r e s s 。t h ej o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y , v 0 1 8 5 ，n o 5 ( o c t ，1 9 7 7 ) ，p p 1 0 9 6 - 1 0 9 8 第二章井资并购我田上市公司的历程外资并购我国上市公司的动因与价值评估阃题研究 由诺贝尔经济学奖获得者科斯、诺斯提出的新制度经济学在2 0 世纪7 0 年代中后 期获得迅速的发展，企业并购动因的“市场缺陷论”以新制度经济学中的交易费 用理论进行解释，并购被认为是减少企业交易成本的一种手段。委托一代理理论 认为。公司代理人问题”可以通过适当的组织程序加以规制并进而形成合理的制 度来予以解决，f a m a 在1 9 8 3 年提出这种制度可以由企业内部的约束和激励机制 以及合理的企业外部环境所组成企业并购正是提供了这样一种外部的鞭策机 制，g a n n e 和h r r i 进行了进一步的验证。这些理论不仅解释跨国并购的内在诱 因，也为跨国企业的扩张边界提供了理论基础。 跨国并购另一方面是一种跨国直接投资行为。关于跨国直接投资理论的主要 流派有美国的h y m e rh s t e p h i n 和k i n d l eb e r g e r 提出的垄断优势理论，英国学 者p e t e rj b u c k l e y 和m c a s s o n 以及加拿大学者a l a nm 1 【r u g m n n l 提出的内 部化理论，美国哈佛大学教授v e r n o n 提出的的国际产品周期理论与区位因素 理论，英国教授j o h nh d u n n i n g 提出的国际生产折衷理论，v e r n o n 的弟子 k n i c k e r b o k e r 提出的寡占反映说以及现在正在不断发展的发展中国家跨国企业 发展动因理论 2 0 世纪9 0 年代后，跨国并购理论开始有了专门的研究。跨国并购行为面临 不同的东道国、行业和目标公司，其具体动因也存在较大的差别。因此，跨国并 购是多动因综合推动、动态平衡的结果。理论研究的目的在于揭示这种区别背后 的共性，以寻求更大范围地推广和运用。近年来，西方学者对跨国并购动因进行 了广泛的研究。概括起来主要有以下七个方面；目标公司价值低估、获取财务协 同效应、适应国际环境变迁、获取市场势力、获得规模经济性、传递或获取厂商 优势、获取速度经济性 ( 1 ) 、目标公司价值低估 由于东道国股市低迷、汇率下降引起的目标公司价值低估，是推动跨国并购 的一个重要动因。c o n z a l e z 、v a s c o n c e l l o s 和k i s h 5 ( 1 9 9 8 ) 等学者发表跨国并 购：价值低估假说，分析证明了目标公司价值低估是跨国并购的动因之一。他 们采用1 9 8 1 1 9 9 0 年外国投资者并购美国7 6 家企业样本，并利用q 比率8 研究 价值低估学说对外资并购价值低估学说的适用性。结果表明，被并购者的q 比率 同该企业并购的可能性存在着负相关关系，即该企业的q 比率越低就越有可能被 3 p e d r oc o n z a l e 互g e r a l d omv a s c o n l l o s , r i c h a r djk i s h c r o s s - h o r d e m e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ：t h eu n d e a l u c dh y p o t h e s i s t h eq i l a 衙r e v i e wo f e c o n o m i c s a n df i n a n c e , 1 9 9 8 ，v 0 1 3 8 ，n o 12 5 - 4 5 6 托宾q 指标t1 9 6 5 年经济学家托宾( t o b i n ) 提出的指标，q 即资本的证券市场价格与其 重置成本之比，来反映企业并购发生的可能性当q 小于l 时，目标企业价值被低估，并购 总成本小于资产重置成本。并购就会发生 第二簟外资并购我国上市公司的历程外资井购覆国上市公司的动园与价值评估问题研究 并购另外，并购者的q 比率同其实施并购的可能性之间存在正相关关系，即该 企业的q 比率越高就越有可能进行并购扩张 由目标公司价值低估推动的跨国并购在一定时期、一定国家大量存在但是， 目标公司价值低估对跨国并购动因的解释有局限性，例如，它难以解释近l o 年 来西方国家经济高速增长、股票市场整体价格大幅上扬与美国、欧洲跨国并购浪 潮共存的现象 ( 2 ) 、获取财务协同效应 该理论认为。由于税收、会计处理方法以及有关企业的法规不同。企业可以 从一些并购中获得货币经济利益，这种收益是通过财务运作带来的，被称为财务 协同效应。在企业跨国经营中，其财务协同效应研究范围扩大到了基于东道国和 母国税率差异、会计政策差异给企业并购带来的影响，这是由企业跨国经营所特 有的跨国性决定的。1 4 a n z o n 、s h a r p 和t r a v l o s ( 1 9 9 4 ) 对美国海外并购的纵向 研究表明。美国二十世纪九十年代以来实行的海外税收抵扣政策，促进了其海外 并贿的发展。d u u n e 和n d u b i z u 。( 1 9 9 5 ) 对比了美国与一些主要发达国家的税收、 会计政策，发现允许分期摊销商誉的会计政策促进了跨国并购的发展 ( 3 ) 、国际环境变迁的原因 跨国并购适应国际环境变迁的动因，是外国投资者对国际环境变迁战略反应 的结果 西方学者对环境变迁与跨国并购的关系还没有专门的文章论述，这可能是因 为国际环境因素主要涉及到政府外资政策、对并购的监管政策、国际经济一体化 进程和新技术所带来的内部协调管理成本的下降等因素，而这些因素对跨国并购 的影响，可以从近年来主要西方国家放松对跨国并购、资本进入的行业限制与跨 国并购迅速增加的韦实中清楚地看出，而具体的量化和实证分析存在一定的困 难。 ( 4 ) 、获得市场势力 该理论认为，通过企业并购可以减少竞争对手，提高市场占有率，增强企业 对市场环境的控制能力和长期获利能力。 惠延顿( 1 9 8 0 ) 的经验研究表明。大公司的利润变动率比小公司小，受市场环 境、行业发展变迁和技术革新的影响相对较小，这就说明了企业规模、稳定性和 7 g nb m a n z o n j r d a v i dj s h a r pa n dn i c k ol a o sqt r a v o s ，a ne m p i r i c a ls t u d yo f n 把 c o n s c q u c c so f u s t a xr a l e sf o rl n - t c m 面o n a la c q u i s i t i o nb yu sf i r m s 1 1 幛j o u r n a lo f f i n a n c e 。1 9 9 4 ，n o 5 ：1 8 9 3 一1 9 0 4 5 k a t h l e v nm d u n n e , g o r d i a n a n d u b i z u , i n t e m a t i o n 丑i a c q u i s i t i o n a c c o u n t i n gm e t l l o da n d c o r p o r a t em u l t i n a t i o n a l i s m ：e v i d e n c ef r o ma c q u i s i t i o n j o u r n a lo f i n t e r n a t i o n a lb u s i n e s s s t u d i e s , 1 9 9 5 ( 2 ) ：3 6 1 - 3 7 7 1 3 簟：章外瓷莽购我国上市公訇的历程 外资荠购我宙上市公司的动因与价值评恬向研究 市场势力三者存在密切的关系随着全球经济一体化的发展，各国资本的跨国流 动日益频繁，国内市场竞争的加剧又进一步促进了资本输往国外，参与国际竞争， 用以扩张自己在国际市场上的垄断势力通过跨国并购获得市场势力，实现市场 垄断的动机表现得很明显这表明，获取市场势力是跨国并购，尤其是一些大型 跨国并购的一个重要动因 ( 5 ) 、获得规模经济性 取得规模经济对发生在一国之内的并购的研究表明，企业并购有助于实现企 业合理的规模经济性规模经济性是由生产的最小有效规模、筹供的经济规模、 技术的规模经济、生产的经验曲线以及范围的经济性体现的。c a u e s ( 1 9 8 2 ) t 研 究了技术的规模经济性问题，他通过对生产同一产品的6 个不同国家的6 个企业