（会计学专业论文）中国上市公司融资、结构、绩效关联性研究.pdf

i 摘摘 要要 本文在借鉴已有资本结构理论研究成果的基础上 立足于我国上市公司特殊 的制度背景主要从股权结构对资本结构的影响这一角度对我国上市公司融资 行为资本结构的成因及影响了进行了比较系统的研究 文章先回顾了西方资本结构理论 为分析我国上市公司资本结构做了充分的 理论准备然后比较分析了国际上两种主要的融资模式认为目前我国经济正处 于快速增长时期上市公司面临的市场潜力大同时国内资本市场还不够发达 上市公司资金来源应以外源资金为主 外源资金适宜采取 间接为主 直接为辅 的融资方针 接下来针对我国上市公司融资行为和资本结构的现状进行了统计分 析 结论表明我国上市公司资本结构最突出的问题依然是股权融资偏好 针对 股 权偏好这一现象本文认为国内资本市场的非均衡发展是股权融资偏好的直接 原因我国上市公司独特的股权结构及其引发的内部人控制问题是导致股权 融资偏好的根本原因为此文章进一步从股权集中度股东性质等多角度实证 研究了股权结构与资本结构的关系 实证结果表明我国上市公司股权结构对资本 结构具有重大影响因此本文认为只有实现股权结构和资本结构的双重优化才 能最终解决好我国上市公司的资本结构问题以企业价值最大化为优化目标文 章在第 6 章着重从广义的资本结构角度研究了资本结构与公司绩效的关系 先分 析了资本结构的财务杠杆效应与资本结构的治理效应 然后以我国上市公司为研 究对象实证分析了这两种效应对上市公司财务绩效产生的影响研究发现上市 公司财务杠杆与公司绩效呈显著负相关关系 其中股权融资偏好是造成这种现象 的主要原因进一步说明上市公司股权融资偏好的不合理性 本文最后的研究结论认为 造成我国上市公司资本结构不合理以及公司绩效 较差的根本原因在于上市公司股权结构不合理 也就说股权结构不合理导致内部 人控制内部人控制又造成股权融资偏好股权融资偏好又是资本结构不 合理的重要原因 股权结构和资本结构的不合理共同导致公司治理结构的失衡 公司治理结构的失衡又进一步加重了内部人控制如此恶性循环最终对公司 绩效产生重大不利影响文章最后提出了一系列优化公司资本结构提高公司绩 效的建议以求为上市公司资本结构优化以及政府制度创新提供一定的参考 关键词融资行为资本结构股权结构公司绩效 ii abstract on the base of the previous research results on capital structure theory , stand on the special system background of listed companies in our country, the article give a systematic research on the formal cause and its influence of financing behavior and capital structure of listed companies in our country mainly from the point that the impact of ownership structure on capital structure. the article first reviewed the capital structure theory in western country, this give a sufficiently academic preparation for analyze the capital structure of listed companies in our country. then comparatively analyzed the two main kind of financing pattern around the world, in consideration that the economy in our country is being grow rapidly at present time, and the listed companies are faced with a lot of marketing opportunity, simultaneously the domestic capital market is not enough developed, so the fund resources of listed companies should primarily dependent on outside resources, the outside financing resources is suitable adopts the financing policy that “the indirectly financing is primarily, and directly financing is auxiliary .then the article statistically analyzed the existing circumstances of financing behavior and capital structure in chinese listed companies, the conclusion showed that the most prominent problem of listed companies in capital structure is still the equity financing preference. in view of equity financing, the article considered that the non-balanced development of domestic capital market is the immediate cause of equity financing preference, and the peculiar ownership structure of listed companies in our country and the “internal person control” problems which arise from it are the fundamental causes of equity financing preference. therefore, the article empirically studied the relationship between ownership structure and capital structure from the point of ownership concentration and the character of shareholders etc., the empirical result showed that the ownership structure of chinese listed companies have significant impact on the capital structure, therefore the article believed that only realized the double optimization of ownership structure and capital structure can finally solve the capital structure problem of listed companies in our country. take the enterprise value maximization as the optimized goal, the article emphatically studied the relationship between capital structure and company performance in chapter 6 from the generalized capital structure angle: first analyzed the financial lever effect and the governance effect of capital structure, then taken the listed companies in our country iii as the research objects, empirically studied the influence of these two kind of effects on the performance of listed companies. the research discovered that the financial lever correlate negatively with company performance, the article believed that the equity financing preference is the main reason causes this phenomenon, which further proved that the equity financing preference of listed companies is not rational. the final research conclusion in this article believed that the fundamental reason which lead to the capital structure unreasonable as well as the company performance worse is the unreasonable ownership structure of the listed companies, that is the unreasonable ownership structure caused the “internal person control”problem,the “internal person control” lead to equity financing preference, the equity financing preference by chance is the important reason of the unreasonable capital structure, the unreasonable ownership structure as well as capital structure result in the unbalanced governance structure together, and the unbalanced governance structure further aggravates the internal person control problem, so the vicious circle, finally had significant adverse effect to the company performance. the article finally proposed a series of suggestions for the listed companies to optimize capital structure and enhance company performancein order to provide a certain reference for the optimization of the capital structure in listed companies as well as the order innovation of the government. key wordsfinancing behavior; capital structure; ownership structure; company performance 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意 作者签名 日期 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留使用学位论文的规定即学校有权 保留送交论文的复印件允许论文被查阅和借阅学校可以公布论文的全部或部 分内容可以采用影印缩印或其它复制手段保存论文保密的论文在解密后遵 守此规定 作者签名 导师签名 日期 南京财经大学硕士学位论文 1 第第 1 章章 引言引言 1.1 选题背景和研究意义选题背景和研究意义 1.1.1 选题背景选题背景 从逻辑上来讲资本结构是融资行为的结果作为企业利益相关者权力义 务的集中反映资本结构不仅影响到企业的资本成本和财务风险而且还从根 本上决定着公司的治理结构并最终对企业绩效和市场价值产生影响如何通 过调整企业融资行为使负债和股东权益保持一个合理比例形成一个最优资本 结构以提高企业绩效和市场价值不但是企业利益相关者的共同目标也是长 久以来国内外金融理论界研究的焦点 当前随着经济体制改革的不断深化过度负债的不合理资本结构越来越 成为深化国企改革的障碍并因而成为许多国有企业改制上市和发展资本市场 的最根本的政策动因然而大批已上市公司通过证券市场多次股权融资后 资产负债率过度下降并没有提升公司的经营绩效和市场价值据有关统计数据 表明 我国上市公司资产负债率由 1992 年的 62.05下降到 2004 年的 46.01 每股净资产收益率由 1992 年的 15.2下降到 2004 年的 4.83每股收益则从 1992 年的 0.32 元下降到 2004 年的 0.11 元1公司绩效呈现出逐年下滑的趋势 考察目前我国上市公司的资本结构发现存在两个很明显的特征即一方面上 市公司大多保持较低的资产负债率另一方面有着强烈的股权融资偏好甚至 有些上市公司资产负债率接近于零仍然渴望通过发行股票来融资这与现代 资本结构理论相悖也与西方国家的资本结构存在着显著的差异我国上市公 司另一个突出的问题是股权结构比较特殊表现出明显的制度性特征上市公 司股票可以分为 a 股b 股和 h 股国家股法人股内部职工股其中国 家股法人股内部职工股不能上市流通国有股权在很多公司中处于控股地 位即所谓的国有股一股独大由于国有资产的初始委托人全体人民没有行 为能力国有产权虚置这种模糊产权带来的直接后果是内部人控制现象 十分突出上市公司平均内部人控制度高达 67%内部人控制度为 100%的公 司占到 20.4% 何浚1998 面对现实与理论的冲突笔者不禁要问是什么原因导致了上市公司偏好 股权融资这种特殊的股权结构安排会影响到上市公司的资本结构吗我国上 市公司经营绩效为什么呈逐年下滑趋势上市公司股权结构股权融资偏好 1数据来源:中国证券监督管理委员会网站: 南京财经大学硕士学位论文 2 资本结构公司绩效之间到底有何联系带着诸多的疑问遵循融资结构 绩效的逻辑思路本文选择了从股权结构这一角度来考察我国上市公司的融资 行为资本结构及其与公司绩效之间的关系 1.1.2 研究的意义研究的意义 文章尝试将上市公司资本结构置于经济体制转轨的宏观背景之下进行研 究拟通过对上市公司融资行为资本结构股权结构以及公司绩效的现状 成因以及它们之间的内在逻辑关系进行系统分析并结合国外资本结构理论研 究成果和融资实践试图发现制约上市公司资本结构优化的根本原因在此基 础上提出优化上市公司资本结构提高公司绩效的对策措施以求为公司资本 结构优化及政府制度创新提供有价值的参考 1.2 研究的内容及逻辑框架研究的内容及逻辑框架 1.2.1 研究的主要内容和重点研究的主要内容和重点 本文将围绕上市公司融资行为资本结构股权结构和公司绩效进行系统 研究其内容可以概括为三大部分第一部分为西方资本结构理论回顾及融资 模式的国际比较包括第 2 章第 3 章意在为研究我国上市公司资本结构做 好理论铺垫并为优化资本结构提供可资借鉴的国际经验第二部分是文章研 究的重点包括 456 三章第 4 章从我国上市公司的资本结构融资行为 的历史与现状着手通过统计分析来发现上市公司的融资行为的特征以及资本 结构的变化趋势并对其形成原因影响进行了分析第 5 章主要针对第 4 章 中形成的结论采用理论与实证相结合的方法进一步从股权集中度股东性 质等角度研究了股权结构对资本结构的影响第 6 章着重从广义资本结构的角 度 分别从理论和实证两方面分析了我国上市公司资本结构对公司绩效的影响 第三部分是优化资本结构与提高企业绩效的政策建议这是本文的出发点与落 脚点将围绕资本结构优化的目标在总结上文研究结论的基础上进一步分析 造成我国上市公司资本结构扭曲的根本原因和影响公司绩效的关键因素进而 提出优化上市公司资本结构提高公司绩效的具体措施 1.2.2 逻辑框架逻辑框架 融资行为资本结构股权结构治理结构与公司绩效之间的关系如图 1.1 所示从逻辑上讲资本结构股权结构都是公司融资行为的结果但股权结 构从根本上决定着公司融资决策过程中各利益主体的权利结构,因此,股权结构 南京财经大学硕士学位论文 3 的安排必将对融资行为从而对资本结构产生较大的影响资本结构和股权结构 共同决定了公司的治理结构并最终影响到公司绩效文章正是按上述逻辑关 系来展开研究的 图 1.1 上市公司资本结构逻辑框架图 1.3 研究方法与数据来源研究方法与数据来源 1.3.1 研究方法研究方法 1实证分析与规范分析相结合规范分析与实证分析是经济分析的基本方 法规范分析主要研究判断经济行为好坏的标准并用这些标准去衡 量评价经济行为应该是怎样实证分析则只对事实做客观描述而不对行为 结果做价值判断主要回答是怎么样或是什么只有把怎么样弄清 楚了才能更好的回答怎么做的问题所以本文在研究企业融资行为和资 本结构问题时充分把握实证分析与规范分析相结合原则 2定性分析与定量分析相结合定量分析可以是经济研究在很大程度上摆 脱个人感情和主观愿望的干扰更加清晰地刻画事物的主要特征而且有利于 揭示事物发展的一般规律当然定量分析也离不开定性分析没有定性分析基 础的定量分析是无意义的定量分析的最终结果还要上升到定性分析定性分 析与定量分析相结合是本文研究方法的又一特色 1.3.2 数据来源数据来源 研究过程中笔者运用了大量的数据其中宏观数据主要来源于中国统 计年鉴中国证监会等网站实证部分中样本公司的财务数据股权结构数据 来源于 csmar 数据库以及上市公司公开发布的年度报告 融 资 行 为 资本结构 治 理 结 构 股权结构 公 司 绩 效 南京财经大学硕士学位论文 4 1.4 本文的创新和不足本文的创新和不足 1.4.1 本文的创新本文的创新 1国内研究资本结构和融资行为的较多但是将上市公司融资行为资本 结构股权结构与公司绩效结合起来进行系统研究的较少而且很多学者对资 本结构的研究仅局限在债权资本与股权资本的比例关系上本文认为股权结 构是资本结构中股权资本的内部构成情况从广义的角度来讲股权结构也属 于资本结构的范畴不但如此股权结构的安排对资本结构具有重大影响基 于以上考虑同时注意到我国上市公司股权结构的特殊性本文选择了从股权 结构这一角度来研究上市公司的资本结构与公司绩效因此本文的研究视角 具有一定的新颖性 2针对我国上市公司股权融资偏好这一现象本文认为国内资本市场发 展不平衡债券市场发展滞后是导致股权融资的直接原因我国上市公司股权 结构的特殊性及其引发的内部人控制问题是导致股权融资偏好的根本原因 3先前的研究一般集中在公司规模成长性等公司经营特征因素对资本结 构的实证检验上从股权结构对资本结构的影响这一角度来实证研究资本结构 的并不多见本文第 5 章在对公司规模成长性等因素加以控制后从股权集 中度 股东性质等角度比较全面系统地实证分析了股权结构对资本结构的影响 研究发现股权结构是资本结构的重要决定因素最后得出结论认为只有实现股 权结构和资本结构的双重优化才能从根本上解决好我国上市公司的资本结构 问题 1.4.2 本文的不足本文的不足 资本结构是一个非常复杂的问题现实中影响公司资本结构的因素还有很 多即使在市场机制比较发达的西方国家资本结构至今仍然是一个谜 目前我国正处于经济转轨时期资本市场不够发达市场激励和约束机制还 不健全特殊的制度环境决定了影响我国上市公司资本结构的因素更为复杂 本文主要是从股权结构的角度来研究资本结构的研究的范围涉及上市公司的 融资行为资本结构股权结构公司治理以及公司绩效等一系列问题由于 涉及范围较宽时间仓促对部分问题的研究还不够深入此外我国上市公 司融资行为受国家政策的影响较大而政策的稳定性较差由于条件限制本 文实证部分只选用了 20022004 年上市公司数据3 年数据对于时间序列分析 而言略显不足 南京财经大学硕士学位论文 5 1.5 相关概念的界定相关概念的界定 1.5.1 融资结构与资本结构融资结构与资本结构 融资结构是指企业一定时期各种资金来源不同项目之间的结构及其比例关 系在企业理财实践中常见的划分方式是按来源分为外源融资和内源融资 其中内源融资又可划分为折旧融资与保留盈余外源融资是指从企业的外部获 得资金具体又可划分为直接融资和间接融资两类方式其中直接融资是指企 业发行股票包括配股增发债券等融资活动间接融资是指企业向银行等 金融机构借入资金的融资活动 关于资本结构概念的界定一种观点认为资本结构中的负债是指企业的长 期负债短期负债不属于资本结构的研究范畴沈艺峰1999另一种观点则 认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方所列示的所有负债张维迎 1998基于对负债的不同认识资本结构的界定也存在争议形成长期资本组 合说与负债权益组合说两种观点考虑到上市公司债务结构的特点以及研究的 需要本文采用了后一种观点即资本结构是企业总债务和股东权益的比例关 系 融资结构不同于资本结构前者是一定时期内企业融资活动的积累是一 种流量结构后者则是企业资本构成的静态反映是一种存量结构资本结构 是企业长期融资活动的结果两者之间是流量与存量的关系流量结构决定存 量结构存量结构反作用于流量结构 1.5.2 资本结构与股权结构资本结构与股权结构 资本结构是公司债权资本与股权资本之间的比例关系股权结构是公司股 权资本中内部构成情况包括股权的性质和股权的集中程度两个方面可以看 出股权结构是资本结构中权益资本内部的构成情况及其比例关系因此从 广义的角度来看股权结构也属于资本结构的范畴本文第 4 章第 5 章主要 是从狭义的角度来研究资本结构的第 6 章则是侧重从广义的角度来研究资本 结构的 南京财经大学硕士学位论文 6 第第 2 章章 西方资本结构理论回顾西方资本结构理论回顾 2.1 西方资本结构理论回顾西方资本结构理论回顾 2.1.1 传统资本结构理论传统资本结构理论 1952 年美国经济学家 durand 将当时的资本结构理论划分为三种类型净 收益理论净经营收益理论以及介于两者之间的传统理论 1净收益理论净收益理论 净收益理论是传统资本结构理论中的一种极端理论净收益理论认为负 债可以降低企业的资本成本负债的程度越高企业的价值就越大该理论假 设债务利息和权益资本成本都不受财务杠杆的影响无论负债比例有多高企 业的债务成本和权益成本都不会发生变化因此只要债务成本低于权益资本 成本那么负债越多企业的加权资本成本就越低企业的价值也就越大当 负债比例达到百分之百时企业的价值也就达到最大值 2净经营收益理论净经营收益理论 营业收益理论和净收益理论相反认为不论企业的财务杠杆怎样变化企 业的加权资本成本是不变的因此企业的价值也不变这是因为企业在利用财 务杠杆的时候即使负债资本成本不变但是由于加大了权益资本的风险必 然会引起权益资本成本的上升负债融资的成本节约完全被权益融资的成本所 抵消于是企业的加权资本成本不变因此其结论是公司价值与其资本结构 没有关系不存在着最佳资本结构筹资决策无关紧要 3传统理论传统理论 传统理论是介于净收益理论和营业收益理论之间的一种理论 该理论认为 企业利用财务杠杆尽管会引起股权资本成本的上升但是在一定范围内却不会 抵消债务成本降低带来的好处因此加权资本成本仍然下降企业价值仍然 是上升的但是超出这个范围以后权益资本成本就不再为债务的低成本所 抵消加权资本成本上升随后债务资本成本也会逐渐上升它和权益资本成 本上升的共同作用使加权资本成本显著上升企业价值下降因此加权资 本成本由下降转到上升的转折点是其成本最低点此时公司的价值达到最大 总体来讲早期传统资本结构理论主要以经验判断为基础缺乏严密的数 学逻辑推导且理论假设很难成立因此传统理论只是一种朴素的资本结构 理论难以得到学术界的赞同 南京财经大学硕士学位论文 7 2.1.2 现代资本结构理论现代资本结构理论 1mm 理论理论 1958 年美国经济学家 modigliani 和 miller 在美国经济评论上共同发表 了资本成本公司财务和投资理论一文提出了 mm 理论该理论经过严 密的数学推导证明了在一系列严格的假设条件下企业资本结构的改变不会 影响企业的资本成本和市场价值 或者说融资方式的选择与企业价值无关 1963 年两人又将公司所得税影响引入原来的分析之中得出结论认为由于负债利息 的存在以此企业价值会随着资产负债率的增加而增加企业的最佳资本结构 应为 100负债 1无公司所得税条件下的无公司所得税条件下的 mm 定理定理 无税 mm 模型是以完善资本市场为前提的完善资本市场主要包括如下假 设 h1不存在交易摩擦资本市场交易成本为零 h2投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同且无负债风险 h3投资者可按个人意愿进行各种套利活动不受法律制约无公司和个 人所得税 h4企业经营风险相同则它们所属的风险等级也相同风险高低以 etbi 的标准差来衡量 h5投资者对企业未来收益和风险预期是相同的 h6企业增长率为零即息税前盈余固定不变财务杠杆收益全部支付给 股东 h7企业永续经营且预期各期的现金流量构成等额年金 根据以上假设mm 定理认为一下两个命题可以成立 命题 1任何企业的市场价值与其资本结构无关而是取决于按照与其风 险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平即 ul aeu ebitebit vv kk = (2.1) 式中 l v 表示有负债企业的价值 u v 表示无负债企业的价值 ebit 表示息税前盈余 a k 表示有负债企业的加权资本成本 南京财经大学硕士学位论文 8 eu k表示无负债企业的权益资本成本 mm 定理认为在完善的资本市场条件下如果有关企业发展前景的信息是 对称的那么由于市场套利机能的作用市场将最终达到均衡状态当市场达 到均衡状态时有负债企业和无负债企业的价值以及它们的资本成本相等即 企业价值和资本成本在均衡条件下和资本结构无关 定理 2负债企业的权益资本成本等于同一风险等级中无负债企业的权益 成本加上风险溢价风险溢价的大小取决于负债比率的大小即 ()(/) eleueud kkkkd e=+ (2.2) 定理 2 意味着负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的上升而增加这为 以后的实证研究提供了理论铺垫 2有所得税条件下的有所得税条件下的 mm 定理定理 1963 年modigliani 和 miller 将公司所得税引入原有的分析模型中对无 关论进行了修正依据税法企业负责的利息计入成本从而冲减了企业利润 减少了企业所得税因此负债可以享受税收利益企业价值随负债比率的提 高而增加与负债利息不同股利支付在税后进行股权融资无法享受税收利 益考虑企业所得税后mm 提出两个命题 命题 1负债企业价值等于同风险等级的无负债企业价值加上赋税节余价 值即 (1) c lucc eu ebitt vvt dt d k =+=+ (2.3) 该命题意味着有负债企业价值与企业举债量成线性关系企业负债越多其 价值越高当企业负债达到 100时企业价值最大 命题 2有负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益成本加上负债 风险报酬负债风险报酬由财务杠杆与企业所得税决定即 ()(1)(/) eleueudc kkkktd e=+ (2.4) 上述两项命题表明财务杠杆的提高会通过税收利益机制而增加企业价值 因而企业负债越多其价值也就越高 1977 年miller 进一步将个人所得税引入模型即所谓的米勒模型 证明了个人所得税会在一定程度上抵消负债的税收利益但一般情况下其抵消 程度是有限的负债的税收利益不会因此而消失米勒由此而得出与上述命题 一致的结论企业价值与其负债水平正相关 mm 理论通过一系列的假设抽象掉了大量现实的干扰从而巧妙地揭示 南京财经大学硕士学位论文 9 出了企业融资决策中最本质的关系企业经营者的目标及行为与投资者的目 标及行为之间的相互冲突和一致性 由此奠定了现代资本结构研究的理论基石 后人对该理论的发展就在于放宽其假设条件使理论更加接近现实 2权衡理论权衡理论 权衡理论认为依据mm理论企业固然可以通过增加负责比率来增加其市 场价值但是随着企业财务杠杆的上升企业的财务风险也在增加即企业陷入 财务亏空的概率也在增加甚至最终导致企业破产并由此带来危机成本和次优 决策成本一方面这些成本使得企业价值下降另一方面债券持有者预期到这些 成本将计入收入以后债券的发行成本也增加了这就增加了企业发行债券的困 难正是这种双重作用抑制了企业无限追求免税优惠的欲望因此企业最佳资 本结构确定是在负债融资的税收利益与破产成本代理成本之间权衡的结果最 优资本结构处于负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际成本之处 权衡理 论可以用图2.1简要说明 图2.1 在负债达到a点之前破产成本和代理成本可以忽略不计负债的税收利益 起主导作用负债水平超过a点时破产成本和代理成本随负债水平的上升而提 高负债税收利益部分被抵消当负债水平达到b点时负债的边际税收利益等 于其边际破产成本和代理成本之和此时企业价值达到最大超过b点破产成 本以及代理成本的增加将大于负债的税收利益 企业价值将随负债水平的提高而 下降 权衡理论为我们寻求最优资本结构提供了一种思路但是该理论也存在着 一定的局限性如在实际工作中财务危机成本和代理成本难以度量且忽略其它 一些相关因素 南京财经大学硕士学位论文 10 2.1.3 新资本结构理论新资本结构理论 新资本结构理论产生于 20 世纪 70 年代该理论突破了原有资本结构理论 的研究套路引入了经济学方面的最新分析方法一反过去只重视税收破产 等外部因素对资本结构的影响转而引入信息不对称理论中的信号动 机和激励等概念从企业内部因素来展开对资本结构理论问题的研究 这一理论突出的特征是认识到了信息不对称在资本结构中的主导作用较为主 要的流派是 jensen 和 meckling 1976 的代理成本理论 smith 等人的财 务契约理论 ross1977等人的信号传递理论以及 myers1984等 人的新优序融资理论 20 世纪 80 年代后期有关资本结构的研究转向讨 论公司控制权市场与资本结构的关系由于普通股有投票权而债务则没有因 此资本结构必然影响控制权的分配对这一领域有突出贡献的代表人有harris 和 raviv1988stuls1988israel1991aghion 和 bolton1992等人 1代理成本理论代理成本理论 最近几十年来研究者们把很重要的一部分精力放在由代理成本决定的资 本结构上 这方面的研究是 jensen 和 meckling 1976 在 fama 和 miller 1972 的基础上开始的他们认为当经营者不是企业的完全所有者存在外部股权 的情况下由于剩余索取权不足经营者承担了增加利润的全部成本却只能 获得因此而增加的部分收益同样当他在职消费时他得到了全部的收益却 只能承担部分的成本结果导致经营者不努力工作却热衷于在职消费这种行 为的后果是企业的价值小于管理者为企业完全所有者时的价值这个差额就是 外部股权的代理成本一般情况下股权代理成本与经理人持股比率负相关在 投资总量和经理个人投资总额既定的情况下增加债务的融资额将会降低股权 融资的比率使经营者的股权比例相对上升从而有利于降低外部股权的代理 成本此外债务还可以通过减少企业的自由现金流量来降低经营者在职 消费 进行无效投资的可能性 从而也有利于减少外部股东和经营者之间的代 理摩擦但是债务融资将导致另一种代理成本所有者作为剩余索取者有 更大的积极性从事高风险的投资项目 因为他能够获得投资成功的大部分收益 并借助有限责任制度把经营失败的损失推卸给债权人一旦债权人预期到所有 者的未来行为所有者就必须承担不良投资的全部后果公司将面临更高的债 务融资成本甚至融资困难所有者的这种风险投资激励成本被称为债权的代理 成本 因此存在着股权代理成本和债权代理成本之间的权衡最优的资本结构 可以通过最小化总代理成本得到这时股权的边际代理成本等于债务的边际代 南京财经大学硕士学位论文 11 理成本 gossman 和 hart1982建立了一个正式的代理模型来分析债务融资是如 何缓和经理人和股东之间的利益冲突的在他们的模型中他们将债务可视作 一种担保机制能够促使经理多努力工作减少个人享受并积极做出更好的投 资决策从而降低代理成本他们认为经理的效用依赖于企业的生存一旦企 业破产经理将失去在职的所有好处因此对于经理来说存在着较高的私人 收益同较高的破产并丧失所有任职好处的风险之间的权衡所以负债融资可 以被当作一种缓和股东和经理冲突的约束激励机制 1986 年 jensen 又提出了自由现金流 fcf 假说 进一步拓展了 gossman 和 hart 的理论他把自由现金流定义为企业现金中超过用相关资本成本进行 折现后 npv 大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量在 jensen 看 来要使公司有效率并使股东价值最大化必须把 fcf 支付给股东但管理层 为了个人私利总是希望公司的 fcf 尽可能的多宁愿投资于低收益的项目也 不肯把他们交给股东因为向股东发放现金会减少管理层手中控制的资源 削弱了他们的权利同时当公司需要筹集新资金时必然受到资本市场的监 督从而威胁到管理层扩张战略的自由实施损害了其利益jensen 认为在 内部控制系统不能有效运作的情况下必须依赖外部资本市场如负债和收购来 解决 harris 和 raviv(1990)stulz (1990)认为经营者和投资者在经营决策上不一 致比如即使公司破产清算是投资者的最佳选择经营者也总是想继续公司目 前的营业即使对于投资者来说支付现金更好经营者也总是希望将所有可用 的资金进行投资在前者的模型中债务给予投资者债权人在现金短乏的 情况下强迫破产的权利 以此来缓解二者之间的冲突 在后者的模型中和 jensen (1986)一样负债一方面可以抑制公司投资过度另一方面可能使公司陷 入财务困境出现投资不足问题资本结构必须在投资过度与投资 不足之间进行权衡 diamond (1989以及 hirshleifer 和 thakor (1989则展示了经营者或公司 是怎样出于信誉上的考虑而趋向于从事相对安全的项目 2非对称信息理论非对称信息理论 非对称信息理论在资本结构中的运用极大地促进了资本结构理论研究的 发展 我们可以大致将这些理论分为两大类 一类是以 ross 1977leland 和 pyle1977为代表的信号传递理论他们认为资本结构的选择会把内部人的 信息传给外部投资者另一类以 myers 和 majlufl984为代表他们认为资 南京财经大学硕士学位论文 12 本结构被设计用来缓解信息不对称引起的公司投资决策的低效率 1信号传递理论信号传递理论 当存在信息不对称时公司的资本结构隐含了某些透露公司未来情景的信 息内容因而投资者可将公司资本结构的改变视为为一种信号传递由此信号 来改变对公司价值的预期这就是信号传递理论 ross 1977 最早将 spence 1973 的信号传递模式延伸到资本结构领域 探讨资本结构与公司品质之间的关系在他的模型中假定企业的管理者比投 资者更了解企业收益的真实分布如果市场高估企业证券价值经理将从中受 益如果企业破产经理人将受到相应的惩罚在这种情况下投资者一般将 高负债看成是企业高质量的一种信号因为破产的概率是和企业的质量负相关 而同负债水平正相关对于任何特定的负债水平而言低质量企业的预期破产 成本都较高质量企业高低质量企业经理人员难以模仿高质量企业进行债务融 资这样高质量企业可以通过发行更多负债将自己与低质量企业区分开来 leland 和 pyle1977在他们的模型中论述了一个拥有优质项目的风险厌 恶企业家如何向外部传递项目质量信号减少融资成本最大化其效用的问题 他们认为企业家在为投资项目筹资时需要将项目质量的信息传递给外部以 便吸引股东投资这时作为内部人的企业家在项目中的权益投资可以发挥抵 押担保的作用 进而其比例可以作为向外部投资者显示项目质量的一个信号 因为市场会认为项目质量是企业家自己所有权份额的一个函数企业家持股比 例越高外部投资者便认为公司的价值越高此时传递出正面的信号如果公 司创办人决定发行新股使得公司创办人的持股比例降低则被外部投资者视 为负面的信号除此之外企业举债越高预示企业质量就越好因为企业家 大多是风险规避者只有投资项目的真实收益大于其承担的风险他们才会投 资因此债务融资给市场传递的一般是一个好消息 2信号的负效应信号的负效应优序融资理论优序融资理论 优序融资理论peeking order theory在资本结构理论中占有重要的地位 最早由 myers 和 majluf 1984在 ross 模型的基础上考察了信号的负效应后 提出来的他们指出经营者比投资者更了解企业收益和投资的真实情况外 部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价他们的投资决策如果投资项目 的净现值为正数说明项目具有好的盈利能力这时代表老股东利益的经营 者不愿意发行新股以免把新项目的投资收益转让给新股东投资者在知道经营 者这种行为模式后自然会把发行新股当成是一种坏消息这时如果企业能够 运用对信息敏感性不强的资金如内部权益融资或无风险债务来替代股票为 投资项目融资是较好的选择因此经营者在为新投资项目融资时首先会考虑既 南京财经大学硕士学位论文 13 不会引起股价下跌有能确保原股东利益的内部权益融资然后是低风险债券 而股票融资只是最后的方法krasker1986扩展了他们的思想并且同样表 明股票发行越多公司价值下跌状况和信号越糟糕这样融资方式及资本结 构的变化也会影响外部投资者对企业投资的信心从而影响企业的价值 3控制权理论控制权理论 20 世纪 80 年代后期有关资本结构的研究重点转向探讨公司控制权市场 与资本结构的关系因为资本结构不仅会引起剩余收益的分配还会引起剩余 控制权的分配代理理论和信号传递理论主要考虑了剩余收益的分配问题而 控制权理论主要研究不同资本结构所决定的控制权在利益相关者之间如何分配 的问题 1ab 模型模型 aghion 和 bolton1992研究了债务契约中破产机制的特征他们认为融 资中资本结构的选择也就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择最优负 债比率是当企业破产时其控制权能够顺利从股东转移给债权人的负债比率因 为企业债权人和经营者股东代表的目标不同债权人只关心货币收入而 经营者既关心货币收入又关心控制权收益而企业控制权的取得又是与企业 的经营状态密切相关的对于债务融资而言如果经营者能按时还本付息经 营者就拥有企业的控制权否则控制权将从经营者转移给债权人债权人行使 控制权接管企业无论如何最优资本结构应能保证社会总收益最大化正是基 于社会总收益最大化的考虑利用与破产机制密切相关的债务契约优化资本结 构以实现控制的适时转移就显得尤为必要 2hr 模型模型 harris 和 raviv1988在考察了有投票权的经理控制后认为由于经理 既从其股份又从其控制权中获得收益而经理及其竞争对手经营企业的能力不 同企业的价值取决于兼并竞争的结果但是这种结果反过来又由经理的所有 权份额所决定因此对于经理来说存在着一种权衡随着经理股份的增加 其掌握控制权的概率增大从而其控制权收益也增大另一方面如果股份增 至太大则更有能力的潜在竞争者成功取代经理的可能性会减少从而企业股 权的代理成本增加企业的价值以及相应经理的股份价值就会减少所以最 优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值损失 相权衡的结果由于经理的股份是由企业的融资结构间接决定的因此这种控 制权之争也成为一种资本结构理论 israel1991认为如果企业发生兼并负债的增加将使目标企业股东的 南京财经大学硕士学位论文 14 收益增加同时负责的增加又将减少兼并发生的可能性因此最优资本结 构则决定于股东收益增加同因收购企业股东份额减少而导致的兼并可能性减少 之间平衡 2.2 对西方资本结构理论的评价对西方资本结构理论的评价 mm 理论是西方资本结构的经典理论它揭示了融资方式构成的意义及资 本结构中负债的价值但这一理论的高度抽象性和苛刻的假设条件使其失去了 应用价值然而后续学者们对其理论的发展则有用得多特别是权衡理论激 励理论和信息不对称理论等使之更接近实际情况这对企业融资方式的选择 是有一定参考价值的例如企业最优资本结构应当是在负债节税利益与债务上 升带来的财务危机成本破产成本及代理成本之间选择最佳点由于债务和股 票对管理者提供了不同的激励应当鼓励企业适度举债以迫使管理者努力工 作避免破产债权融资是一个积极的市场信号股权融资则反之所以在市