（世界经济专业论文）实用信用衍生产品研究.pdf

摘要 信用衍生产品是2 0 世纪9 0 年代才兴起的金融衍生产品，它是用来管理或转 移信用风险的金融工具，它使的商业银行的信用风险管理变得更为有效，从而改 变了商业银行信用风险管理的传统特征，使信用风险管理发生了根本性的变革。 本文的研究思路是首先从分析信用衍生产品的市场规模入手，其次是分析信 用衍生产品的种类、背景和特征，随后分析了信用衍生产品的各种风险，随后分 析了银行在使用信用衍生产品转移银行贷款的信用风险的贡献和用途，然后阐述 了信用衍生产品资产组合信用风险管理模型。 本文第一章简要的分析了信用衍生产品的规模和当前国内外研究的现状。 本文第二章从信用衍生产品产生的背景出发，介绍了信用衍生产品的种类， 并进行了阐述，此外分析了信用衍生产品的主要功能和特点。 在介绍完信用衍生产品种类以后，本文第三章着重分析了信用衍生产品本身 存在的各种风险及如何管理这些风险。 本文第四章的重心放在信用衍生产品和银行贷款的分析和对比上，本章节不 仅阐述了信用衍生产品在转移银行贷款信用风险的功能，并且分析了商业银行在 使用信用衍生产品前后的资本收益的变化情况。 在考虑了信用衍生产品和银行贷款间的分析对比基础上，本文第五章开始阐 述信用衍生产品风险管理模型的资产组合视角，主要分析信用衍生产品在银行资 产组合中的应用，银行通过引入信用衍生产品到其资产组合中来，在不降低银行 业务的同时，防范其信贷产品信用风险的集中。 本文力图从我国的实践出发，结合国外的先进研究成果，对信用衍生产品在 我国商业银行的应用问题进行探讨，在信用衍生产品的应用、风险管理、在银行 中的定位等方面提供参考。 关键词：信用衍生产品；信用风险：商业银行 l l i a b s t r a c t c r e d i t d e r i v a t i v e s ，a r i s i n g i n 1 9 9 0 s ，a r e f i n a n c i a li n s t r u m e n t s d e s i g n e d f o r m a n a g i n g o r s h i f t i n g c r e d i tr i s k s t h o s e p r o d u c t s m a k ei tm o r ee f f e c t i v ef o r c o m m e r c i a lb a n k st o m a n a g e c r e d i tr i s k sa n dh e n c et h e c h a n g e o ft r a d i t i o n a l c h a r a c t e r i s t i c so fc o m m e r c i a lb a n k s c r e d i tr i s km a n a g e m e n t t h i sa r t i c l ea n a l y s e sf i r s tc r e d i td e r i v a t i v e s m a r k e ts c a l e s ，s e c o n dt h e i rc a t e g o r i e s ， b a c k g r o u n d sa n dc h a r a c t e r i s t i c s ；t h i r dt h ev a r i e dr i s k si n v o l v e d ，f o u r t ht h e i ru t i l i t yi n s h i f t i n gc r e d i tr i s k so f b a n kl o a n sb yc o m m e r c i a lb a n k s t h e nt h i sa r t i c l ed e s c r i b e st h e a s s e t sp o r t f o l i o sm e t h o do fc r e d i tr i s km a n a g e m e n t i nt h ef i r s tc h a p t e r , t h ea u t h o ra n a l y z e st h es c a l eo fc r e d i td e r i v a t i v ep r o d u c t si n t h ew o r l da n dt h ep r e s e n ts i t u a t i o no fr e s e a r c h e sa th o m ea n da b r o a d i nt h es e c o n dc h a p t e r , i nl i g h to ft h eb a c k g r o u n d ，t h ea u t h o rd e s c r i b e s c a t e g o r i e s ， m a j o rf u n c t i o n sa n d c h a r a c t e r i s t i c so fc r e d i td e r i v a t i v e p r o d u c t s i nt h et h i r dc h a p t e r , t h ea u t h o ra n a l y z e st h ei n w a r dr i s k si n v o l v e dw i t hc r e d i t d e r i v a t i v ep r o d u c t sa n dt h em a n a g e m e n to fs u c hr i s k s t h ea u t h o rf o c u s e so nt h ec o m p a r i s o no fc r e d i td e r i v a t i v ep r o d u c t sw i t hb a n k l o a n s t h ef o u r t hc h a p t e rn o to n l yd e s c r i b e sc r e d i td e r i v a t i v ep r o d u c t s f u n c t i o ni n s h i f t i n gc r e d i tr i s k so fb a n kl o a n ，b u ta l s oa n a l y z e st h ec h a n g e o fa s s e t se a r n i n gs i n c e t h e s ep r o d u c t sa r eu s e d a f t e r w a r d s ，t h ef i f t hc h a p t e rd e s c r i b e st h et h e o r yo fa s s e tp o r t f o l i o sm e t h o do f c r e d i tr i s k m a n a g e m e n t t h e a u t h o r e m p h a s i z e s o nt h e a p p l i c a t i o n o fc r e d i t d e r i v a t i v e si nb a n k i n ga s s e tm a n a g e m e n t - - h o wt op r e v e n tc o n v e r g e n c eo fc r e d i tr i s k s o fb a n kl o a n sw h i l e m a i n t a i n i n gb a n k i n g b u s i n e s s t h i sa r t i c l ed i s c u s s e st h ea p p l i c a t i o no fc r e d i td e r i v a t i v e si nc o m m e r c i a lb a n k si n c h i n aa f t e rat h o r o u g hs t u d yo fp r a c t i c e si nc h i n aa n dt h el a t e s tr e s e a r c h e so v e r s e a s t h ea u t h o rh o p e st op r o v i d er e f e r e n c e si nc r e d i td e r i v a t i v ep r o d u c t s a p p l i c a t i o n ，r i s k m a n a g e m e n t a n dt h e i rp o s i t i o n i n gi nc o m m e r c i a lb a n k sa sw e l l k e y w o r d ：c r e d i td e r i v a t i v e s ；c r e d i tr i s k ；c o m m e r c i a l b a n k s i v 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得曲研哓成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 煎笸 日期： 逊i ， 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文在 解密后适用本规定。 学位论文作者签名：导师签名： 日期： 巡! 殳掣 日期： 地：生； 切 甑 歪呈望硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 曹雪琴副教授华东师大主席 周洁卿副教授华东师大 苏同华副教授 华东师大 实用信用衙生产品研究 第一节引言 第一章导论 随着经济的发展和时代的进步，国内外银行等金融机构从事业务复杂程度的 提高，金融机构开始面临越来越多的风险，市场中经常提及的市场风险( m a r k e t r i s k ) 、信用风险( c r e d i tr i s k ) 和经营风险( o p e r a t i o n a lr i s k ) 是银行等金融机构存在 的主要风险。本文着眼点主要放在分析信用衍生产品上，首先从银行信贷产品信 用风险的产生入手、其次分析信用衍生产品产生的背景及其特征、再次分析信用 衍生产品风险管理机制以及信用衍生产品在银行中的定位，本文研究意义在于为 我国商业银行引进信用衍生产品业务提供理论上的支持。 在经历了2 0 世纪8 0 年代初的债务危机和9 0 年代术的亚洲金融危机，世界 会融界普遍开始关注信用风险的防范与管理，系列为转移信用风险为目的，引 入和发展信用衍生产品，成为国际金融市场上创新的热点。使用信用衍生产品来 转移机构存在的信用风险，这一点上我国商业银行等金融机构显然起步已经落 后。当前，中国已经加入了w t o ，对信用风险的管理，以及引入信用衍生产品， 借鉴国际成功经验，改善我国金融机构资产状况，应对国际金融业的挑战，这些 业已成为我国银行等金融机构需要正视而又追切需要解决的问题。 银行管理信用风险时，一方面要运用信用风险管理最大限度地降低信用风 险，另一方面还要针对所面临的信用风险保留足额的资本金防范信用风险发生时 的损失。对于前者，银行一般可以通过要求借款方提供抵押品、要求第三方担保 ( 例如母公司为子公司提供信用担保) 和利用信用衍生产品转移信用风险等方式 降低风险；而对于后者，需要在风险量化的基础上计算资本准备金。关于资本准 备会，巴塞尔资本协议i ( b a s e lc a p i t a la c c o r di ) 和巴塞尔资本协议i i 中有明 确的要求，其中2 0 0 1 年公布的巴塞尔资本协议i i 提供了：一个更加广义的监管 要求，更加依赖于银行内部的风险控制方法，灵活性也更大。 信用风险作为债务人可能违约的风险，始终是困扰金融机构，特别是银行业 的主要问题。信用风险是金融领域最古老的风险之一，同时也是一种很难对其进 行定量分析和管理的风险。正因为如此，信用风险管理领域一直缺乏一种灵活的、 与期货期权等市场风险管理手段相类似的风险对冲工具。直到1 9 9 2 年，在巴黎 第2 页 实用信用街生产品研究 举行的国际互换与衍生品协会( i n t e r n a t i o n a ls w a p sa n dd e r i v a t i v e sa s s o c i a t i o n ， i s d a ) 年会上才首次正式提出了一种可以用作分散、转移、对冲信用风险的创 新产品信用衍生产品( c r e d i td e r i v a t i v e s ) 。它的基本思路是银行等金融机构 ( 丰要是银行) 将面临的信用风险通过协议的形式转让给那些愿意承担风险的投 资者，同时愿意让出一部分收益或向投资者支付一定的费用。信用衍生产品大大 提升了银行的风险管理水平，因而其市场发育也是十分迅猛。但是和其他衍生金 融工具样，信用衍生产品在提高风险管理水平的同时，它也给银行等金融机构 带来了新的风险，关于这一点在本论文后续章节还有进一步阐述。 第二节信用衍生产品市场的规模 信用衍生产品是一种双边金融合约安排，在这一合约下，合约双方同意互换 事先商定的或者是根据公式确定的现金流，现金流的确定依赖于预先设定的未来 一段时间内信用事件发生的概率，而这种信用事件必须是可以观察到的，但通常 又不一定总是与违约、破产登记、信用等级下降或市场价格出现较大下跌等情形 相联系。 尽管信用衍生产品出现的时间比较晚，但是其发展速度相当惊人。根据国际 互换与衍生品协会( i n t e r n a t i o n a ls w a p sa n dd e r i v a t i v e sa s s o c i a t i o n ，i s d a ) 官方 网站上的统计资料，根据表1 的数据，我们可以了解到2 0 0 1 2 0 0 4 年全球信用 衍生产品市场名义价值余额。 表1 ：2 0 0 1 2 0 0 4 年全球信用衍生产品市场名义价值余额( 单位：亿美元) 全球信用衍生产品市场名义价值余额 截止2 0 0 1 年年末9 1 8 8 7 截止2 0 0 2 年年末2 1 9 1 5 7 截止2 0 0 3 年年末3 7 7 9 4 截止2 0 0 4 年年末8 4 2 2 2 6 数据来源于：国际互换与衍生品协会的统计资料 d a t as o u r c e s ：i n t e r n a t i o n a ls w a p sa n d d e r i v a t i v e s a s s o c i a t i o n ，i s d a 根据表一的统计，2 0 0 1 年底全球信用衍生产品市场的名义价值余额达到 9 1 8 8 7 亿美元，2 0 0 2 年底全球信用衍生产品市场的名义价值余额达到2 1 9 1 5 7 第3 页 实用信用衍生产品研究 亿美元，2 0 0 3 年底全球信用衍生产品市场的名义价值余额达到3 7 7 9 4 亿美元， 2 0 0 4 年底全球信用衍生产品市场的名义价值余额达到8 4 2 2 2 6 亿美元。0 4 年前 半年增长达到了4 4 ，0 4 年后半年的增长就达到了5 5 ，0 4 年整个年度的增长 达到了1 2 3 。信用衍生产品的作用已经获得了越来越多的机构和投资者的认 可，甚至不少学者和市场人士认为其市场规模和重要性会超过其它金融衍生工 具。从市场表现来看，信用衍生产品已经成为众多市场参与者管理其信用风险的 重要工具。 第三节国内外关于信用衍生产品的研究现状 随着金融衍生产品市场的发展，对于各类金融衍生工具的需求将越来越大， 我们可以预期银行等金融机构也将面临越来越多的风险。银行业务中最大的一项 资产是信贷资产，因而其面临的最大单一风险是信用风险，国际上的一些大的银 行为了加强信用风险管理，开发了许多信用衍生产品。从最初的利用信用衍生产 品创造收益到进一步用作管理资本和信用风险的工具。从信用衍生产品市场发展 的规模来看，信用衍生产品市场才刚刚崭露头角，几乎尚未得到检验，下面简单 概述一下国1 为9 t , 关于信用衍生产品研究的现状。 1 、国外研究现状 国际银行界对于信用衍生产品的应用开始于2 0 世纪9 0 年代，美国美林公司、 莱曼兄弟、花旗银行、信孚银行、j p 摩根和摩根斯坦利是信用衍生产品市场 的早期参与者和建设者。1 9 9 6 年后，欧洲的德意志银行、德雷斯顿银行以及日 本的樱花证券、大和证券等公司也开始积极参与信用衍生产品市场。这使得信用 衍生产品的交易由北美扩展到了欧洲，并在拉美和亚洲也形成了市场。9 0 年代 末，信用衍生产品的发行与交易市场获得了极大的发展。 目前，国外的学者对于信用衍生产品的研究主要集中在信用衍生产品定价方 面。而对于信用衍生产品定价问题的讨论，也主要集中在信用评估和违约概率评 价模型的选取上。目前关于信用评估和违约概率模型有很多，在信用衍生品的定 价方面主要有以下几种模型： ( 1 ) 基于信用评级的违约模型 这些模型根据基础工具的信用评级或定制的转置矩阵，对其违约概率进行估 第4 页 实用信用衍生产品研究 计或对这些基础工具进行降级。这里使用的信用评级是公开的信息，获取这部分 信息较为容易，但是由于评级的改变，会导致转置矩阵无法反映真实的情况，而 且同等级的债券仍可能在信用品质上存在差异，这种差异在此类模型中无法反映 出来。 ( 2 ) 基于信用差价的违约模型 通过无违约工具的信用差价的期限结构，这些模型可以来估计违约概率和违 约事件发生时的返回率。一旦该期限结构建立起来，使用者可以对一段时间内的 违约概率进行假设，从而对预期违约返回率进行判断；反之，通过预期返回率也 可以对违约概率进行判断。 ( 3 ) 基于担保产品市场的定价模型 此定价模型，希望利用其他形式的信用升级来计算个担保者应该得到补偿 额的参考，或作为信用保护的收益者应该向担保者所需支付金额的参考。这一方 法的主要优点是简单易行；缺点是只可以运用于有限种类的金融产品。此外，即 使信用衍生工具是一个完全违约互换，也通常存在一定的契约合约差异，而该差 异可能会使以担保合约做参考的定价方式并不可靠。 ( 4 ) 再造融资成本定价法 这种定价方法是通过使用避险需要的成本来为信用衍生产品定价，交易商首 先需要为合理对冲信用风险确定所应该持有的衍生产品合约头寸；接下来交易商 要计算为购买每一个衍生产品合约头寸所需要花费的成本；最后计算出来的净对 冲信用风险成本，这就是为信用衍生产品定制的价格。此定价方法的主要优点是： 如果我们可以成功避险，这是一个可以直接运用到现实生活中的定价方法，而且 定价的结果对交易商最为有用。但是，对于许多衍生产品而言，不可能存在完全 避险的情况，因此这种方法的使用范围在一定程度受到限制。 2 、国内研究现状 到目前为止，我国还不存在真正意义上的信用衍生产品，只有几种与违约期 权类似的贷款履约保证保险产品。这些履约保证保险与信用衍生产品的不同之处 在于：信用保险是由贷款人自己购买保险来代替提供抵押品，商业银行并不介入 保险产品的交易。因此，贷款履约保证保险实质上是一种信用风险保险方式而非 信用风险对冲方式。可以说，我国商业银行对信用风险对冲技术的运用还是一片 第5 页 实用信用衍生产品研究 空白。我国当前存在的一些与违约期权类似的贷款履约保证保险，主要的种类有： ( 1 ) 住房按揭贷款履约保证保险 它是指在被担保人因为死亡、失业等原因无力向贷款银行偿还住房抵押贷 款时，保险公司出来替被担保人向贷款银行清偿住房抵押贷款的余额。同时可 以行使代位追偿权，从住房抵押品中得到补偿或向投保人追回赔款。 ( 2 ) 房屋装修贷款履约保证保险 它是指当房屋装修贷款的借款人不能偿还贷款时，保险公司要代房屋装修 贷款借款人向贷款银行偿付贷款。 ( 3 ) 汽车贷款履约保证保险。 它是指当汽车贷款的借款人不能按期偿还汽车贷款时，由保险公司承担8 0 的违约损失，汽车承销商承担另外2 0 的损失，贷款银行则完全规避了汽车贷 款的放贷风险。 目前，我国对于信用衍生产品的研究和信用衍生产品的运用一样还处于初级 阶段。国内大多数学者主要是针对信用衍生产品的介绍，并对信用衍生产品的市 场前景进行了展望；还有一些开始对信用衍生产品的结构及定价做了研究。例如： 南开大学的马晓军等学者在其发表的一篇文章中，对信用衍生产品进行了简要的 介绍和分类，并对信用衍生产品的监管措施和市场形势的展望进行了探讨，但其 研究是以美国的金融市场和金融机构为背景，并没有结合我国的实际情况。西安 交通大学管理学院的王琼女士在其发表的信用衍生品的价值分析及其市场功效 研究文中，介绍了信用衍生产品的结构，并对其市场功能进行了论述。哈尔 滨工业大学的王轶菲撰写的论文信用衍生产品在我国商业银行的应用研究对 信用衍生产品在我国商业银行的应用进行了研究，主要是想解决信用衍生产品在 中国的应用是否必要，以及如何应用的问题。国内还有几篇可收集到的论文信 用衍生产品在中国银行信用风险管理中的应用探索( 朱林) 、信用衍生产品 ( 张海东) 、信用衍生产品及其对金融运作的影响( 汪晓雯) ，这也大多是从信 用衍生产品的简单介绍及产品定价方面给予研究，而对衍生产品风险管理的检验 未给予重视。 基于以上国内外学者对信用衍生产品的研究现状，本文拟在前人研究的基础 上，从信用风险的产生、信用衍生产品的介绍、信用衍生产品风险管理模型的资 第6 页 实用信用新生产品研究 产组合视角、和信用衍生产品在银行中的定位这条主线进行研究，以期为我国商 业银行加强信用风险管理和信用衍生产品风险分析提供一些现实的参考。 第四节本文的研究主线 信用衍生产品，它是用来管理或转移信用风险的金融工具，它使得商业银行 的信用风险管理变得更为有效，从而改变了商业银行信用风险管理的传统特征， 使信用风险管理发生了根本性的变革。 本文的研究思路是首先从分析信用衍生产品的市场规模入手，其次是分析信 用衍生产品的种类、背景和特征，随后分析了信用衍生产品的各种风险，随后分 析了银行在使用信用衍生产品转移银行贷款的信用风险的贡献和用途，然后阐述 了信用衍生产品资产组合信用风险管理模型。 本文第一章简要的分析了信用衍生产品的规模和当前国内外研究的现状。 本文第二章从信用衍生产品产生的背景出发，介绍了信用衍生产品的种类， 并进行了阐述，此外分析了信用衍生产品的主要功能和特点。 在介绍完信用衍生产品种类以后，本文第三章着重分析了信用衍生产品本身 存在的各种风险及如何管理这些风险。 本文第四章的重心放在信用衍生产品和银行贷款的分析和对比上，本章节不 仅阐述了信用衍生产品在转移银行贷款信用风险的功能，并且分析了商业银行在 使用信用衍生产品前后的资本收益的变化情况。 在考虑了信用衍生产品和银行贷款间的分析对比基础上，本文第五章开始阐 述信用衍生产品风险管理模型的资产组合视角，主要分析信用衍生产品在银行资 产组合中的应用，银行通过引入信用衍生产品到其资产组合中来，在不降低银行 业务的同时，防范其信贷产品信用风险的集中。 本文力图从我国的实践出发，结合国外的先进研究成果，对信用衍生产品在 我国商业银行的应用问题进行探讨，在信用衍生产品的应用、风险管理、在银行 中的定位等方面提供参考。 第7 页 实用信用新生产品研究 第二章信用衍生产品概述 第一节信用衍生产品产生的背景 国际上知名大银行，作为信用衍生产品的市场参与者，它们为了转移自身存 在的信用风险。促进了信用衍生产品市场的迅猛发展。为了能够深入了解信用衍 生产品的实质，我们首先来分析一下信用衍生产品产生的背景： 1 。关于银行信贷的关系问题 银行业务重心从负债业务转向了资产业务，这样的转变是使得银行从事大量 的借贷业务，很多银行发现自己突然处于一种尴尬的境地：一方面是银行业务员 苦心建立的业务关系；一方面是业务集中可能给银行带来巨大的风险。 银行可能希望通过二级市场分散一些风险，卖出一些贷款以减少风险集中， 而银行客户恰恰对于这一关系非常敏感，贷款被卖掉的那些客户( 债务人) 一般 会感到不安。因为你银彳亍作为客户的一个重要业务伙伴，他们总是把业务带到你 那里，股票的认购、债券的发行和结构化的证券交易等。而你银行现在却说：“我 很高兴做你的主要业务伙伴，但是我不相信你们。”，这样加强业务关系的态度显 然无助于和客户关系的进展。 银行贷款的二级市场虽然已经存在，但是其市场规模很小，而且经常是涉及 那些几乎要违约企业的借贷问题，这也不利于市场的发展，因而对于新的转移信 用风险的产品需求就更加关注了。 2 关于信用悖论 银行的业务关系和风险的保全不可兼得的困境，这通常称为信用悖论。比如： 一家拥有客户服务部和风险控制部的银行，当银行的客户服务部承揽下大量业 务，特别是那些主要大客户的再次贷款要求时，为了不让客户把业务带走，只有 给客户贷款；但是，此时对于银行风险控制部门来说，考虑到信贷风险的集中， 以及一旦出现该客户发生违约给银行带来的巨大损失，主张不要贷款：这时候二 个部门之间产生了异议，为此，银行管理层是伤透了脑筋。如果有了信用衍生产 品的存在，银行可以在既保留信贷业务的同时，又把风险转移出去。 3 信用风险无法与利率风险分离 第8 页 实用信用街生产品研究 在信用衍生产品还未出现以前，虽然各种各样的衍生产品先后出现，但一直 以来却是无法将信用风险从债券或贷款的利率风险中剥离出来。人们无法只关注 利率风险而无视信用风险，换句话说，也就是忽视债务人不能支付利息或偿还债 务的风险。 另一方面，市场风险可以从债券中剥离，如果你是从债券中获得固定利率的 收入支付，你可以通过把他们转换成以浮动利率支付，这样就可以防范利率波动 带来的市场风险。但是债券的信用风险是无法摆脱的，因而信用衍生产品就可以 在保留资产的同时，把信用风险分离给其他愿意承受风险的投资者。 第二节信用衍生产品及其分类 有些类型的信用产品其实由来已久，尽管所使用的名称有所变化，但是其实 质没有太大变化。一个简单的例子是丰富多样的对要求权的保险合约，如贷款担 保和存款保险，它们在许多国家都有悠久的历史。这些传统的信用工具与现代的 信用衍生产品之间的差异：既有机构方面的，也有合约方面的。传统信用工具可 以将信用风险转移给诸如政府贷款机构和保险机构，但是，在将信用风险转移给 其他投资者时，要不是不可能，就是及其困难，在考虑成本的时候也只好放弃。 在当时，也根本无法想象信用风险可以在金融机构之间的自由交易。 近年来，信用风险领域涌现初衍生产品创新的浪潮，这些产品称之为信用衍 生产品。我们把那些只取决于信用风险的工具称为纯粹信用衍生产品。在实际生 活中，信用衍生产品经常不是纯粹的，而是兼具信用风险与利率风险的衍生工具。 信用衍生产品是一种金融工具，其价值来源于合约中规定的一个基础市场变 量，该变量反映了一个公共或私有实体的信用风险，基础市场变量主要是债券和 贷款。信用衍生产品在其购买者将任何给定资产的信用风险从资产中分离出去的 同时，将信用风险转移给其购买一方，并保持对资产的所有权。 我们可以把信用衍生产品分为两类。一类是以违约或破产为基础，这类产品 包括信用违约互换和一般的信用保护产品，这些衍生工具对债权人遭受的违约损 失加以补偿，这类工具的到期期限通常与受保护债务的到期期限一致：另类是 那些偿付决定取决于基础证券信用品质变化而非违约事件的产品。 ( ) 第一类信用衍生产品 第9 页 实用信用辑生产品研究 l 、信用违约互换( c r e d i td e f a u l ts w a p so rc r e d i ts w a p s ) 这是最普通也是最受欢迎的信用衍生工具，在这个互换中，信用风险保护购 买方定期向信用保护出售方支付一定的费用，以期在未来违约事件发生时获得信 用保护出售方提供的偿付。如果违约事件确实发生了，信用保护出售方应根据协 议向信用保护购买方偿付合约预先商定好的数额，以弥补因违约事件而给信用保 护购买方带来的损失。信用保护购买方所支付的费用可以是一次性的，也可以是 分期支付。如图1 所示，当对应基础资产是银行贷款时，赔偿金额通常等于贷款 未收回部分及相关费用；当对应基础资产是债券时，赔偿金额通常是违约后在某 一预定日期上对应债券价格低于票面金额的差价。由于保护出售方的清偿支付依 赖于违约事件的发生，因此对于合同内容的精确约定是非常关键和重要的。国际 互换与衍生品协会( i s d a ) 已经制定了一份信用衍生工具的标准合约，对违约 事件进行了如下定义：l ，借款企业破产2 ，无法支付贷款3 ，延期支付贷款4 ， 信用等级降低。此外，信用违约互换合同通常有一条备注条款，以确保违约事件 不是指微小的、不重要的、阶段性信用事件。违约事件的严重性通常是这样界定 的，在一个明显的违约事件之后的一段时间内有很重大的价格下滑。 分期支付 l风险空头方r 1 风险多头方 l j ( 信用风险保护购买方) 1 璧要塑一一j ( 信用风险保护出售方) j 图1 ：信用违约互换 信用违约互换这种合约代表的是信用衍生产品最纯粹的形式，因为只要信用 事件不发生，它们就不受市价波动的影响，而且这些合约实际上是违约期权而非 互换。它和一般期权的不同之处在于其费用支出是分期付款而非预先支付。如果 费用是预先一次性支付，则合约称为违约看跌期权( d e f a u l tp u to p t i o n ) 。 2 、总收益互换( t o t a lr e t u r ns w a p ) 第l o 页 实用信用街生产品研究 它是一种合成资产交易，交易的一方将信用风险资产所产生的收益付给承保 方，同时接收风险更小或是无风险的资产所产生的收益。如果该资产是无风险的， 那么这种结构和信用违约互换也极为相似。在总收益互换中，信用保护购买方向 信用保护出售方支付它所拥有资产在合约期内所带来全部现金流，同时如果资产 价格上升了，它还要支付上升部分的价值；但如果资产价格下跌，它则可以向信 用保护购买方收取下降部分的价值，而信用保护出售方还需要根据预先约定的参 考利率( 如l i b o r ) 向信用保护购买方支付费用。( 如图2 所示) 与参考利率 l交易方a ： 相关的支付 7 交易方b ： i 信用保护的购买者与参考利率信用保护的出售者 i 相关的支付 图2 ：总收益互换 总收益互换与合约标的资产的市场价值的变动紧密相关，并且在市场对市场 的框架下提供了对信用风险的保护。总收益互换与信用违约互换的不同在于，后 者对信用事件有具体不同的界定，且转移的是信用风险；而前者不论违约与否都 要进行现金流的交换，转移的是资产，它能消除标的资产所有经济风险的影响而 保留资产的所有权。然而还有一点不同，就是总收益互换具有市场风险因子，因 为其中有一个风险的支付是由固定利率决定的。 第类的纯粹信用衍生产品的偿付等于信用事件引起的标的资产的损失额， 当然，各合约可能会有某些具体的特征的细微差别，但在原则上，信用违约互换、 总收益互换和违约看跌期权，它们都是类似于传统债务担保的信用保险工具。 ( 二) 第二类信用衍生产品 第二类信用衍生产品的或有偿付不是取决于违约的发生，而是债务人信用质 量的变化( 信用评级或信用利差的变化) 。 第n 页 实用信用街生产品研究 信用利差是指基础资产如贷款或债券的收益率与标准利率( 通常是国债的同 期利率) 之差。信用利差工具包括信用利差远期( c r e d i ts p r e a df o r w a r d s ) 和信 用利差期权( c r e d i ts p r e a do p t i o n s ) 。利差远期类似于远期利率协议，由银行和投 资者商定一个远期利差，在到期日时，双方根据实际利差和协议利差的差额进行 差额结算。如果实际利差高于协议利差，银行要向投资者支付利差差额；反之， 则投资者需补偿银行损失。利差期权的特点与普通期权类似，只不过基础资产换 成了利差，它也可以分为看涨期权和看跌期权，欧式期权和美式期权。看涨期权 买方支付期权费后将获得一个在到期r 买入利差的选择权，如果利差下降则获 利；看跌期权买方则有权卖出利差，利差上升则获利。 ( 三) 其他信用衍生产品 其他信用衍生产品包括：信用联结票据、以及具有诸如敲入或敲出条款之类 舶来品特征的信用衍生产品。本论文重点介绍信用联结票据，它是一种加入了违 约互换机制更为复杂的信用衍生工具。 、 信用联结票据并非单独的衍生产品合约，而是将一般的附息债券与某些信用 风险特征结合起来的产品，其目的是为了使投资者在承担一些信用风险的时候增 加所得收益率。最简单的形式就是公司债券，或是对信用风险敏感的债券。 信用关联票据是一种结构化票据，在这一结构中嵌入了其他信用衍生工具， 经常为信用违约掉期。在信用关联票据交易中的投资人卖出了信用保护。如果在 信用关联票据项下的指定资产发生了违约，投资人就要承担信用损失。信用关联 票据的发行人即为信用保护工具的买方。只有在信用关联票据项下的指定资产没 有发生信用问题时，发行人才有在到期日支付证券票面价值的义务。图3 示意了 信用关联票据的现金流状况。 投资人 信用保护卖方 按票面值购买票据 买方按票面值足额支付 否 l 箜垒里里些重 是i 发生信用问题 发行人 信用保护买方 图3 ：信用关联票据la b c 贷款 第1 2 页 实用信用衍生产品研究 从图3 ，我们知道银行发行的票据与a b c 贷款的运营状况相关联，该票据应支 付固定的或浮动的利率。投资人以票面值购买了该票据，如果没有出现信用问题， 票据就以原面值到期，它可以要求票据的发行人支付面值。如果a b c 贷款出现了 指定的信用问题。发行人就以低于票面值的价格回购该票据。发行人可以对a b c 贷款有风险敞口，也可以没有。银行可以利用信用关联票据作为对公司信用风险 进行套期保值的融资手段，因为发行票据可以为发行人提供现金。这种做法类似 于参加银团贷款，但不同的是，与其他信用衍生工具一样，贷款资金仍在银行的 帐上。 信用关联票据的投资人卖出了信用保护，如果a b c 贷款发生了违约，发行银 行将以低于票面价值的价格收回信用关联票据，以弥补银行的信用损失，则投资 人就会遭受损失。例如，银行发行一项信用关联票据，该票据中嵌入了一个信用 违约掉期合同，在特定债项中的指定资产( a b c ) 发生违约时，每1 0 0 0 元票面价值 到期只向投资人支付8 0 0 元。如果银行愿意将信用敞口套期保值到a b c 资产上， 就可以发行这样的信用关联票据。然而，同其他信用衍生工具一样，如果银行没 有对a b c 的风险敞口，只是发行了一项信用关联票据，将a b c 资产作为指定资产， 那么该银行就可以保持空头头寸。类似于9 0 年代初的结构票据，信用关联票据 为那些常常由于法律限制而不能购买表外衍生金融工具的投资人提供了一种在 现汇市场上进行交易的选择。 第三节信用衍生产品主要功能和特点 l 、信用衍生产品的主要功能 目前绝大多数信用衍生产品的交易是以商业银行为其交易主体，本文将以商 业银行为例讨论信用衍生产品的功能。商业银行通过运用信用衍生产品，可以起 到分散信用风险、进入新的贷款市场、增加收益、增强贷款市场的流动性的作用。 a ) 分散信用风险这是信用衍生产品最基本的功能。 商业银行为了防止逆向选择造成的信用风险，往往把贷款组合集中在其熟悉 或擅长的部门或地区，但这样又增加了集中性风险。以往商业银行都是通过信贷 配给、出售贷款等方法来管理信用风险。但信贷配给一方面减少了商业银行的利 润来源，另一方面也挫伤了客户的借款积极性。对大多数客户而言，将贷款放在 第1 3 页 实用信用衍生产1 2 i 研究 二级市场上出售是他们不愿看到的事情。这些方法都会对银行和客户间的关系造 成损伤，银行由此可能会丧失以后对该客户的贷款机会以及其他一些业务，如利 润颇丰的咨询服务等。通过与信用保护出售者签订信用互换合同，银行可以在客 户不知道的情况下将贷款风险转移，这样就不会使银行与客户间的关系受到不利 影响。此外，商业银行进行掉期交易时为了防止交易对手违约，也可以通过购买 信用保护将信用风险转移给愿意承担风险的投资者。 b ) 进入新的贷款市场 规模小、信用等级低的银行相对规模大、信用等级高的银行在发放贷款方面 有比较劣势，很难直接获得对高质量级借款人的贷款。信用等级高的银行可能由 于对某一高质量级借款人的贷款过于集中而需要分散风险，小银行通过向大银行 出售信用保护间接进入高质量级贷款市场，从而平衡其高收益率贷款组合，大银 彳亍借此也转移了信用风险。同样的分析也适用于不同的地区。例如，某a 国银行 擅长向本国借款者进行贷款，某外国银行通过承担a 国贷款的信用风险来分散 其贷款组合，但苦于对该国贷款的经验和能力不足，该外国银行可以通过与这家 a 国银行进行信用衍生交易的方式来达到分散其贷款组合的目的。 c ) 增加收益 目前由于其它衍生产品逐渐趋于成熟和标准化，市场的深度和宽度日益增 加，其盈利率普遍下降，费用收入也下降。而信用衍生产品还未达到标准化，可 满足不同规模和期限的需要，其市场容量还不大，因此利润客观。商业银行可以 通过出售信用保护来增加收益，如果使用恰当，其在获取每年的固定费用时勿需 承担与整体风险不一致的信用风险。 d ) 增强贷款市场的流动性 发放贷款是商业银行的传统业务其掌握的相关借款人翔实的财务信息以及 在处理贷款发放细节方面所具备的专业能力，是其他金融机构无法比拟的。但银 行持有过多的贷款又增加了信用风险，特别是当贷款组合集中于少数部门时，贷 款违约的可能性就比较大。此外为了防止道德风险，银行要花费大量资源对借款 人进行事后监督，增加了经营成本。另一方面，贷款对机构投资者( 如保险公司、 基金等) 很有吸引力，持有贷款既可以增加收益，又可以满足其贷款组合的需要。 机构投资者比商业银行有更强的风险偏好，愿意为高收益承担高风险，并积极地 第1 4 页 实用信用衍生产品研究 进行风险管理。银行通过与机构投资者签订信用对冲合约，购买信用保护，将贷 款的收益和风险全部转移出去，从而可以利用比较优势集中精力向其熟悉或擅长 的部门贷款，而不用担心过多的风险集中，同时可以节约用于事后监督的成本。 机构投资者通过出售信用保护，在承担其愿意承担的信用风险的同时获得稳定收 益，而且不必将贷款放入资产负债表，也不必承担额外的财务费用，提高了资本 回报率。这样贷款按照比较优势原理在商业银行和机构投资者之间进行分配，贷 款市场的流动性增强了。当银行能通过信用衍生交易有效地转移风险，就可以向 其认为风险较大的客户提供贷款，而根据银行较保守的信贷标准，原来是不能向 这些客户提供贷款的。这样，更多的借款人能以更低的成本从银行获得贷款，整 个贷款市场的效率提高了。 2 、信用衍生产品的主要特点 信用衙生产品的产生为银行管理信用风险带来了新的工具其最大特点是银 行可以通过它将信用风险从其他风险中剥离出来并转移出去，能够较好地解决风 险管理实践中的信用悖论问题。其作用表现在以下几方面： 第一，信用衍生产品使银行不必过度依赖多样化授信降低其信用风险。一家 银行的贷款组合的风险收益特征是由两个参数：预期收益和意外损失来表示 的，其中预期收益依赖于利差收入和信用损失，信用损失是根据违约概率和挽回 率计算的；意外损失的计算簧基于许多信用同时违约的假设。预期收益和意外损 失的比是贷款组合中类同于夏普比率的一个指标，通过提高夏普比率可以达到提 高组合预期收益的目的。信用衍生产品的出现为银行提供了实现该策略的机会。 第二，信用衍生产品使得拥有风险资产的银行在不必告知债务人的情况下获 得抵御违约的保护，避免了出售贷款给客户关系带来的不利影响。由于银行通过 信用衍生产品将贷款的信用风险剥离出来转让给外部投资者并没有改变其与原 有贷款客户的业务关系，因而没有必要将这一交易通告参考资产债务人。 第三，信用衍生产品首次使得银行贷款的纯粹信用风险上市交易，为信用风 险的定价提供了直接的市场参考。信用衍生产品的市场交易是在既定信息披露下 投资者对基础资产信用飙险的直接定价，因而大大增加了信用风险定价的透明度 和准确性。 第四，信用衍生产品还为商业银行提供了套利机会，诸如因不同资产类别定 第1 5 页 实用信用衍生产品研究 价的不一致，地理位置、期限结构及投资者类型等不一致所带来的套利机会。由 于不同的信用评级机构有着不同的评级依据，比如穆迪公司在给出某个信用评级 的时候要考虑违约概率和挽回率，而标准普尔则更偏重于违约概率方面，这种区 别也为银行制造了套利机会。银行过去对这类不一致性的存在无可奈何，因为它 们没有办法对合约做空，而信用衍生工具的存在为此提供了可能的机会。 第五，信用衍生产品为银行分别独立地管理信用风险和市场风险创造了有利 条件。在信用衍生产品产生前，信用风险管理和市场风险管理是相互影响和制约 的，为管理市场风险而进行的资产组合的调整会影响到对信用风险的暴露而受到 制约，同样，为管理信用风险的资产买卖也会影响组合的市场风险。信用衍生产 品剥离信用风险的特性极大方便了银行复杂资产组合的风险管理。 此外，信用衍生产品具有较强的流动性，克服了传统信用保险、担保等工具 的薄弱环节。不仅如此信用衍生产品还具有较强的可塑性，可以合成新的具有特 定风险和收益结构的产品，对于信用风险的金额、期限的可控性较强。 综上所述，信用衍生产品的确对银行风险管理具有不可或缺的重要意义。英 国银行家协会对信用衍生产品应用的调查结果显示了信用衍生产品的广泛应用 前景以及随时间变化其应用目标重要性的改变。信用衍生产品之所以在短短的十 年时间内迅速发展正是由信用衍生产品的这些功能和特点决定的。它使商业银行 信用风险管理方法发生了深刻的变革，大大提高了银行的信用风险管理水平。 第1 6 页 实用信用衍生产品研究 第三章信用衍生产品的风险 对于信用衍生产品的使用，如果运用得当的话，它有助于分散信用风险，增 进收益回报率，同时降低该机构的资产组合风险；如果使用不当，就会造成信用 风险组合质量下降的恶果。 信用衍生产品对其使用者而言，其风险与传统的商业银行业务是相似的，