（世界经济专业论文）新兴的越南股票市场研究.pdf

摘要 越南与中国同为社会主义匿家，国情类似，文化相通，都走在一条革新开放 的发展道路上。作为社会主义曝家实行市场化经济改革的少有样本之一，越南在 这过程中积累大量经验的同时，也暴露出很多的问题，非常值得我国对照思考。 而股市往往被看作是经济运行的晴雨表，它的一举一动都与经济面息息相关。基 于此，本文尝试以越南股票市场作为研究对象。一方面，对越南股票市场成立8 年来的发展概况及其特点加以阐述分析；另一方面，对越南股票市场发展中存在 的问题加以关注，探讨股市泡沫与经济泡沫之间的内在联系，以求对我国资本市 场的良性发展提供一定的借鉴。 总体而言，国内对越南股票市场的研究并不系统。学界少有完整论述越南股 票市场的文献材料，理论准备存在不足。本文在大量参阅越南股市相关历史资料 的同时，力求追踪其最新的发展动态，从而比较完整地展现出越南股票市场的发 展脉络。另外，本文结合越南经济发展的特征，探讨社会主义国家在发展股票市 场的过程中，如何解放思想又不失稳健，如何控制市场风险，防止股市泡沫等等。 这些都戒为本文的刨薪点所在。 本文分为五个部分：第一部分对越南股市研究进行了必要的理论准备，针对 毅票市场机制、股市泡沫理论等进行了阐述；第二部分介绍了越南股市建立的背 景以及启动情况；第三部分考察了越南股票市场建立八年来的发展历程，系统地 展示了越南股市发展的全貌，并分析了越南股市的特点以及存在的闯题。第睡部 分详细介绍了越南股市体系中几大主体，包括越南国家证券委员会、胡志明证券 交易所、河内证券交易中心以及越南股票的场外交易市场；第五部分，对越南股 票市场的泡沫问题进行了重点的研究分析。 关键词：越南；股市发展；股市泡沫 a b s t r a c t v i e t n a ma n dc h i n aa r eb o t hi np r o c e s so fr e f o r ma n do p e n i n gu p a so n eo ft h e f e ws a m p l e ss o c i a l i s tc o u n t r i e sc a r r yo u tm a r k e te c o n o m ym e c h a n i s m ，v i e t n a m c o l l e c t e dm a n ye x p e r i e n c e sa n da l s ol e a r n e dm a n yl e s s o n s a l lo ft h e s ea r eo fg r e a t w o r t hf o r0 1 1 1 s t u d y a sw ek n o w , s t o c km a r k e ti sa l w a y sr e c o g n i z e da saw e a t h e r g l a s so fm a c r o e c o n o m i cc o n d i t i o n s t h i sp a p e re m p h a s i z e so nt h ed e v e l o p m e n to f v i e t n a ms t o c km a r k e t f o ro n et h i n g , i ts h o w st h e8y e a r sd e v e l o p m e n tp r o c e s sa n d a n a l y z e si t sc h a r a c t e r i s t i c s ；f o ra n o t h e r , i tp a y sa t t e n t i o no nt h ep r o b l e m so ft h i s m a r k e ta n dd i s c u s s e st h er e l a t i o n s h i po fs t o c kb u b b l e sa n de c o n o m i cb u b b l e s a c t u a l l yt h er e s e a r c ho nt h i ss u b j e c ti sn o ts os y s t e m a t i ci nc h i n a l i t e r a t u r e m a t e r i a l so fv i e t n a ms t o c km a r k e ta r es e l d o mt ob ef o u n d t h i sp a p e rc o n s u l t e dm a n y o n e h a n di n f o r m a t i o no fv i e t n a ms t o c km a r k e ta n dg o tc l o s et ot h er e s e n t d e v e l o p m e n to ft h i sa r e a a l s o ，i te m p h a s i z e so nt h eq u e s t i o n so fh o w t oc o n t r o lt h e r i s ko fan e w l ys t a r t e ds t o c km a r k e ta n dp r e v e n tt h es t o c kb u b b l e sw i t hi t sh a z a r d t h e s ea r ea l lt h ei n n o v a t i o n so ft h i sp a p e r t h i sp a p e rc a nb ed i v i d e di n t o5p a r t s p a r t1p r e p a r e ss o m et h e o r i e sa b o u ts t o c k m a r k e tf o rt h ew h o l er e s e a r c h ；p a r t2s h o w st h eb a c k g r o u n do ft h ee s t a b l i s h m e n to f s t o c km a r k e ti nv i e t n a m ；p a r t3r e s e a r c h e so nt h ep r o c e s so fd e v e l o p m e n ti nt h i s m a r k e t ；p a r t4i n t r o d u c e ss o m ei m p o r t a n tb o d i e so fv i e t n a ms t o c km a n e tp a r t5 a n a l y z e st h ec h a r a c t e r i s t i c sa n dp r o b l e m so fv i e t n a ms t o c km a r k e te s p e c i a l l yf r o mt h e a s p e c to fs t o c kb u b b l e s k e y w o r d s ：v i e t n a m ；s t o c km a r k e td e v e l o p m e n t ；s t o c kb u b b l e 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) r 寸睦 胁 签 月人年 叭铲栅刚 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦i 、- j j k 学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦f - j ) k 学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ： 扣( 年易月c 曰 卓p 平 绪论 绪论 第一节问题的提出 越南是中国的近邻。无论从地理条件、社会文化、政治制度、经济政策 等各方面都同中国非常接近。越南1 9 8 6 年实行“革新开放”，提出大力推进国 家工业化、现代化。2 0 0 1 年越共九大确定建立社会主义定向的市场经济体制， 并确定了三大经济战略重点，即以工业化和现代化为中心，发展多种经济成 份、发挥国有经济主导地位，建立市场经济的配套管理体制。经过二十年的 革新，越南经济保持较快增长，1 9 9 0 2 0 0 6 年国内生产总值年均增长7 7 ， 经济总量不断扩大，三产结构趋向协调，对外开放水平不断提高，基本形成 了以国有经济为主导、多种经济成分共同发展的格局。 在这样的背景下，越南“革新开放”大量地借鉴了中国的先进经验，总结 出了适合本国国情的发展模式，同时也暴露出很多的问题。而股市往往被看 作是经济运行的晴雨表，它的一举一动都与经济面息息相关。 基于此，本文以越南股票市场作为研究对象，对其成立8 年来的发展状 况进行详细的梳理，以此为视角探讨越南资本市场的利弊得失。同时重点关 注越南股市泡沫的问题，探讨股市泡沫与经济泡沫之间的内在联系，以求对 我国资本市场的良性发展提供一定的借鉴。 第二节国内外文献综述 就过往学术界对越南股市问题的研究成果而言，越南学者m i n hh i e u k h u e 对越南股票市场开放效应作了相应研究，透过主要经济指标与股市的特 征之问关系的回归分析，揭示了金融市场的开放会使股市更有效率，推高越 南的股票价格，但与股指的波动性并没有明显的对应关系；同本京都大学学 者t r a nv i e th a 对越南股票市场的股票基础价值作了相应的研究，考虑了越 南股市信息效率的水平，并指出这两者之间的正向关系；越南学者m yc h a u b u i 对越南股市的弱势有效市场假设作了研究，揭示出越南股市不遵循完全 有效市场下的“随机游走”理论，而是会出现许多能够带来超额受益的先期市 场指标；学者p h a mv ut h a n gl o n g 在2 0 0 8 年3 月的“越南发展论坛”上发表 1 新兴的越南股票市场研究 工作论文股市价格大幅变动后的非正常受益以越南股票市场为例， 揭示了在股价超过一定幅度的变动之后，市场会有一个“反向校正”的过程， 这一现象在越南股票市场中十分明显。 国内对越南股票市场的专门研究如下：国务院发展研究中心亚非发展研 究所所长古源洋教授在其学术著作对2 l 世纪前1 0 年越南国家发展战略的 评估、思考与相关建议中涉及了对越南股票市场发展战略的思考与分析； 厦门大学南洋研究院皮军研究员在论述经济全球化对越南的影响时，也重点 提及了越南股票市场在其中发挥的作用。暨南大学社会科学部教授邱丹阳曾 就越南股票市场的机遇与风险做了论述，而该校东南亚研究所博士胡惠民更 是提出了在桂越地区建立联合股票交易所的大胆构想。 第三节论文分析框架 如何正确认识和评价越南股票市场成立八年来的利弊得失，是全文的重 点。同时，针对2 0 0 8 年震惊世界的越南股灾现象，如何从专业的角度加以解 读，也是后金融危机时代值得学界深入思考的问题。 全文分为五个部分：第一部分对越南股市研究进行了必要的理论准备， 针对股票市场机制、股市泡沫理论等进行了阐述；第二部分介绍了越南股市 建立的背景以及启动情况；第三部分考察了越南股票市场建立八年来的发展 历程，系统地展示了越南股市发展的全貌，并分析了越南股市的特点以及存 在的问题。第四部分详细介绍了越南股市体系中几大主体，包括越南国家证 券委员会、胡志明证券交易所、河内证券交易中心以及越南股票的场外交易 市场；第五部分，对越南股票市场的泡沫问题进行了重点的研究分析。 本文的创新点在于：针对国内对越南股票市场研究不系统的情况，大量 参阅越南股市相关历史资料。从彭博信息终端新闻资料、越南当地券商研究 报告等第一手的信息渠道，追踪其最新的发展动态，从而比较完整地展现出 越南股票市场的发展脉络。另外，本文结合越南经济发展的特征，探讨社会 主义国家发展股票市场时如何解放思想又不失稳健，如何控制市场风险，防 止股市泡沫等。不足之处在于对越南股票市场十分重要的融资功能方面，因 资料欠缺未加系统研究；同时全文整体欠缺定量分析，实证支持不够。 2 第一章越南股票市场研究相关理论 第一章越南股票市场研究相关理论 第一节股票及股票市场的概念 股票，是指股份公司发给股东作为入股凭证，并借以取得股息收益的一 种有价股票，代表着其持有者( 即股东) 对股份公司的所有权。这种所有权 是一种综合权利，如参加股东大会、投票表决、参与公司的重大决策、收取 股息或分享红利等。同一类别的每张股票所代表的公司所有权是相等的。每 个股东所拥有的公司所有权份额的大小，取决于其持有的股票数量占公司总 股本的比重。股票一般可以通过买卖方式有偿转让，股东能通过股票转让收 回其投资，但不能要求公司返还其出资。股东与公司之间的关系不是债权债 务关系。股东是公司的所有者，以其出资额为限对公司负有限责任，承担风 险，分享收益。 股票市场是指股票发行和交易的市场，根据这两种功能，又可细分为一 级市场与二级市场： 一级市场即股票的发行市场，是通过发行股票进行筹资活动的市场，一 方面为资本的需求者提供筹集资金的渠道，另一方面为资本的供应者提供投 资场所。发行市场是实现资本职能转化的场所，通过发行股票，把社会闲散 资金转化为生产资本。 二级市场即股票的交易流通市场。它的存在和发展为股票发行者创造了 有利的筹资环境，投资者可以根据自己的投资计划和市场变动情况，随时买 卖股票，从而解除了投资者的后顾之忧，使其可以放心地参加股票发行市场 的认9 均活动，有利于公司筹措长期资金。股票流通市场上的价格是反映经济 动向的晴雨表，它能灵敏地反映出资金供求状况、市场供求，行业前景和政 治形势的变化，是进行经济预测和分析的重要指标。对于企业来说，股权的 转移和股票行市的涨落是其经营状况的指示器，还能为企业及时提供大量信 息，有助于它们的经营决策和改善经营管理。可见，股票流通市场具有重要 的作用。 o 证券市场基础知识，中国证券业协会，2 0 0 7 年6 月 3 新必的越南股票市场研究 第二节股票市场对经济发展的作用 股票市场从流动性、分散风险、获取信息、增强企业约束等方面有助于 增进经济运行效率。在现代市场经济中，资金的流动性、经营投资风险的分 散、经济信息的获取以及企业约束的增强，都已内生化为影响资本交易效率 的关键要素。股票市场出现以后，其在资金的流动性、投资风险的分散、经 济信息的获取以及企业约束的功能，直接影响着经济运行效率的改进。具体 体现在： 一、提供流动性 1 9 6 9 年，诺贝尔奖获得者希克斯( h i c k s ) 从经济史的角度指出，1 8 世纪前 半世纪之后，工业革命之所以得以迅速地发展，是因为英国发生了金融革命。 列文( l e v i n e ，1 9 9 1 ) 与本希温格( b e n c i v e n g a ，1 9 9 6 ) 等研究认为，股票市场 的存在，为资金盈余者提供了灵活、方便的资金使用权让渡场所，同时，也 使资金匮乏者通过发行证券拥有长期固定资金，这样，股票市场因为提高了 流动性而便利了大规模、长期的资本投入，改进了资本的配置。 二、分散风险 森因特波尔、德温瑞克斯和史密斯、奥布斯特弗德 ( s a i n t p a u l ，1 9 9 2 ；d e v e r e a xa n ds m i t h ，1 9 9 4 ；o b s t e f e l d ，1 9 9 4 ) 等经济学家认为， 证券对投资的细分化，使原先由少数人承担的投资风险可以通过证券市场变 为由众多人分担，这就使风险较高的投资项目能够以较低的成本筹资，促使 有限的资源投入到收益较高的领域，促进经济以较快速度发展。但d e v e r e a x a n ds m i t h ( 1 9 9 4 ) 和o b s t e f e l d ( 1 9 9 4 ) 也指出，通过股票市场的国际一体化减 少风险压制储蓄率，会减慢经济增长和减少经济福利。 三、获取信息二、狱耳又1 舌思 格罗斯曼与斯蒂格里兹( g r o s s m a na n ds t i g l i z e ，1 9 8 0 ) 、凯尔( k y l e ，1 9 8 4 ) 、 霍尔姆斯通与泰洛尔( h o l m s t r o m ，a n dt i r o l e ) 等研究指出，在证券市场中， 。季晓慧：股票市场与经济运行发展新论，经济科学出版社，第3 7 页。 4 第一章越南股票市场研究相关理论 由于信息较充分的参与者能够利用信息获利，所有市场参与者均有尽可能搜 寻掌握信息的冲动，同时由于证券市场对企业设计了强制性信息披露 ( m a n d a t e dd i s c l o s u r es y s t e m ) 的要求，将有利于降低经济运行中信息不对称 所导致的逆向选择和道德风险，提高资源的配置效率。 四、增强企业约束 戴尔蒙德与温那西亚( d i a m o n da n dv e r r e c h i a ，1 9 8 2 ) 、简森和墨菲( j e n s e n a n dm u r p h y , 1 9 9 0 ) 等经济学家研究指出，证券市场对信息不对称的缓解有力 地加强了所有者对管理者的监督与控制；同时有效的股票市场通过将经理报 酬与股票业绩挂钩，如设计股票期权等等证券市场工具，缓解委托代理问题。 拉夫特与泰洛尔( l a f f o n ta n dt i r o l e ，1 9 8 8 ) 和沙弗斯坦( s c h a r f s t e i n ，1 9 8 8 ) 等 还指出，股票市场的兼并收购促使管理者为了保住自己的职位而不得不努力 提高公司盈利，维系较高的股票价格，避免成为“猎手公司”兼并收购的“猎 物”。这样，委托代理问题的缓解，有利于强化企业约束，保障经济健康发展。 此外，股票市场对经济增长的作用方向及其作用力大小主要取决于股票 市场本身的规模、流动性和边际产出率，取决于股票市场的定价机制、接管 机制以及信息披露机制，取决于经济发展的水平和人均收入的水平等等。总 之，各种各样的经济因素作用于股票市场，尤其是实质经济发展的特征和发 展的阶段，是股票市场与经济增长关系变化的基础。 第三节股市泡沫及泡沫经济的理论性研究 一、股市泡沫存在的必然性和传染性 “泡沫”一词，最初起源予英国“南海泡沫”事件中的“泡沫公司”，发展为 形象地描述经济中资产价格与资产的基础价值之间出现的巨大差额。在股票 市场中，除由于政策和投机的不稳定性推波助澜地促使股票市场产生泡沫外， 股票市场中出现泡沫有其内在的必然性： 首先，对于最初投资于股份公司的投资人来讲，其投资目的在于获取利 润的最大化，但各部门之间的竞争，使其投资收益更多地表现为平均利润的 。王军旗：证券投资理论与实务，中国人民大学出版社，2 0 0 4 年1 月。 5 新兴的越南股票市场研究 获取，而在股票流通市场上股票买卖双方都是以利息率为参照系进行股票买 卖的，在这一条件下，投资者投资于股票所得的股息收入趋向于购买股票资 金的利息所得，是平均利润的一部分，因此，在股票市场上，股票价格高于 其真实价格，从而具有了“虚拟”的成分，股票价格虚拟运动便因此成为一种 独特的经济范畴。 其次，股票市场中投资者更关心的是未来的价格走势，是一段时间内的 价格差即收益率，这必然在股价的形成中引入了预测信息，如预期资产收益 率等。由此，投资者投资时要考虑其他投资者的预期和行为，类似凯恩斯的“选 美竞赛”。这无疑增加了股票价格的不确定性。更何况股票市场中集体行为容 易相互传染，在大众幻想中形成群众性癫狂。投机性强，必然产生泡沫。 再次，股票市场供求关系的异动。在j 下常的市场机制中，价格上升必然 导致需求下降，但在股票市场的供求中普遍存在着买涨不买跌的心理，价格 越涨，需求越旺，推动价格偏离其价值，出现泡沫。 二、股市泡沫破灭的传染途径 股票市场中时常会出现泡沫，如果股票市场在市场力量的推动下在很短 的时间内迅速调整并消除泡沫，就切断了传染源，对经济运行不会有很大的 影响；但如果股票市场价格背离基础价格的幅度大且持续时间较长，泡沫终 究会破灭，股市泡沫的破灭具有很强的传染性，主要的传染途径有： 1 通过融资渠道向外扩散。股市泡沫的破灭将大大降低直接融资功能， 减少融资总量，进而降低企业投资的积极性，在一定程度上抑制了宏观经济 的增长。 2 通过财富效应向外蔓延。股市泡沫的破灭将在短期内使投资者的资产 大幅度缩水，从而降低投资者即期消费支出，影响国民经济的增长 3 通过金融信用体系迅速向外传导。股市泡沫的破灭使得部分使用商业 银行借贷资金进行股票投资或投资组合的投资者的资产大幅度缩水，使其丧 失偿还银行到期贷款的能力，由此投资者风险转嫁给了商业银行系统，如果 由此形成的银行系统的亏损很大，必然导致整个银行系统发生支付困难、信 用危机。如果金融系统存在高资产负债率，这种信用危机将像核聚变一样以 。麦克凯：非同寻常的人众幻想与群众性癫狂) ，l8 5 2 年。 6 第一章越南股票市场研究相关理论 几何级数迅速加速放大、传递、进而会危及整个经济体系的安全。 另外，如果股市泡沫破裂时，资本市场是开放的，外资的大量抽逃尤其 是极度敏感的国际热钱出逃将进一步加速危及的扩散。1 9 9 7 年的亚洲金融危 机证明了这一点。 三、泡沫经济产生的原因及其危害 泡沫经济一般是指由虚假需求形成的局部经济泡沫通过一定的传导机制 使社会有效需求得到过度刺激而形成的虚假的繁荣现象。经济泡沫不等同于 泡沫经济，经济中出现了泡沫，如股市泡沫、房地产泡沫，仅仅是局部的经 济泡沫，泡沫作为虚拟资本的伴生物，并不必然导致泡沫经济，只有在虚拟 资本中泡沫的成分不断加重，资产价格普遍大幅度地偏离或完全脱离由实体 经济因素决定的资产价格，泡沫成长为一种普遍而大量存在的虚拟成分时， 才会导致泡沫经济。 泡沫经济的产生有主观和客观两方面的原因。从主观上看，泡沫经济是 由金融投机引起，人们在“博傻心理”支配下，金融资产价格越高越买，越买 越高，从而导致金融市场超常膨胀，引起泡沫经济。从客观上讲，实体经济 的内在失衡是导致泡沫经济的根本原因，“苍蝇不叮无缝的蛋”，只有实体经 济确实存在问题时，生产的产品不具有竞争力，无法在市场上实现时：才会 真正出现资产价格偏离其价值的泡沫。因此，投机是泡沫破裂乃至引发金融 危机的催化剂，是外在原因，实体经济存在问题才是根本的内在原因。 四、资产泡沫对经济的影响 泡沫经济实质上是一种虚假的经济现象，在资产价格处于上升阶段或下 降阶段时，给经济带来不同的影响： 1 资产价格上升时期的影响。在泡沫经济膨胀时期，会融资产价格持续 快速的上涨给资产持有者带来不断增长的收益，并形成不断上升的收益预期 和不断减弱的j x l 险担忧。膨胀的金融资产是虚拟的，增加的收益是纸面上的， 但金融资产账面财富增长带来的财富效应，增大持有者的支出信心，扩大投 资支出与消费支出，对实体经济产生很强的需求拉动和融资支持的扩张效应。 但在金融资产价格上升时期，常常出现的是在没有实物资产支持下，金 7 新兴的越南股票市场研究 融资产的自我扩张。这时，财富的增长完全是通过虚拟的途径实现，如立一 种创意，编一个故事，有一个预期，这样，繁荣后面的风险隐患也增大了： 一是金融风险加大。在资产价格上升时期，由于金融机构的资金大量流 向投机市场，金融机构风险加大，从而埋下“金融隐患”的种子。 二是实体经济经营困难。在资产价格迅速攀升的诱惑下，企业和个人的 资金会大量游离于银行系统之外，大量流向投机市场，造成实际物质生产领 域的“机会成本”大大提高，压制人们在生产领域投资的积极性，同时企业大 部分资金直接流向股市和房地产等投机领域，加大了企业的经营风险。 三是产业空洞化。在资产价格上升时期股票投资高回报率的诱惑下，大 量资金在符号经济中无效空转，不构成实质增长，从而造成了资金在与实体 经济没有直接关联的领域泛滥，而实质生产部门因缺乏资金而逐渐衰退。 四是败坏社会风气。在资产价格上升时期，随着巨额的不劳而获的利益 驱动，受贿、行贿、营私舞弊、金融欺诈越来越多，而且由于个人的收入增 长很快，钱来的比较容易，因而也助长了人们的过度消费和大量浪费。 2 资产价格下降时的影响。脱离实体经济而高度虚胀的泡沫经济是不能 持续的，必然崩溃。由于在泡沫经济的高涨阶段，人们心里预期高涨，消费 和投资不断膨胀，因此，在泡沫经济崩溃后，金融资产将面临着全面缩水。 一方面，人们收入锐减，将减少消费支出，从而导致消费需求不足；另一方 面，金融资产的全面缩水，造成投资企业大量负债和银行等金融机构大量不 良债权，融资借贷双方的信誉和整个经济的信用制度遭到破坏，企业和银行 将面临破产倒闭。从宏观经济面看，将出现投资和消费的双萎缩，同时引致 螺旋式的通货紧缩，最终导致经济危机，严重时甚至会引发社会和政治危机。 在资产价格下降时期，泡沫经济破灭的先导往往是出现股灾，由于股灾 具有突发性、破坏性、联动性和不确定性，必然引发整个经济运行的危机。 如1 9 2 9 年美国股灾导致全球经济危机。美国私人投资由1 9 2 9 年1 6 0 亿美元 减至1 9 3 3 年的3 4 亿美元，工业生产1 9 3 3 年比1 9 2 9 年下降5 0 ，国民收入 由1 9 2 9 年的8 7 8 亿美元降至1 9 3 3 年的4 0 2 亿美元，下降5 4 2 2 。受美国 经济危机的影响，又爆发了世界性的经济危机，英国、法国、德国等发达国 家无一幸免，整个西方世界经济倒退了几十年，直到2 0 多年后才得以恢复 。埃德加e 彼得斯：资本市场的混沌与秩序，经济科学f i i 版社，1 9 9 9 年版。 8 熬二二牵越滚黢鬃每场懿建童 第= 章越南股票市场的建立 第一繁越南建立毅票市场翡背景 一、鬻金黢份制改革 越南是个落蜃的农业国，经济发煨起点低、基础麓，加之长期战争的 破坏帮苏联模式的计划经济的束缚，使国民经济在7 0 年代来濒l 躏崩溃的边 缘。1 9 8 6 年1 2 月锶开的越共“六大”提出了以经济建设为工嚣重心、实行革 新开放的大政方针，标志着越南迸入了全面革新开放的新时期。2 2 年柬越南 豹经济革掰逐步深纯，对羚搿被不羝扩大，投资增热，经济结构翔积极方向 转变，宏溉经济稳定，国态生产总值呈逐年快速增长的蕊好势头，葶l 起了世 人瞩霞。 与我国楣类似，越南的经济革新以农业为突破口并取得了初步成功，而 工业则是其经济革新的攻坚颁域。革掰之蘸越南的社会主义经济楚构筑在塑 有经济( 工业方面) 和集体经济( 农业方面) 基础上的，因此圈有企业在经济发展 中起着主导韵律焉。餐褒高瘦集孛豹计划经济体潮以及长期熬战时经济体制 下所形成麓“官僚集中统包铡”，导致了越南国有企避效率持续低下，已到了 难以为继魏地步。嚣拢，越南工监革薪的基本惑容，就楚改革国有企业制度， 转换阉有企业的经营机制。丽借鉴中国经验，对圜有企般进行殿份制改革， 成戈解决这一润题豹必爨之路。 越南国有企业的股份制改革，趋指p o 年代初以来越南开始通过入股或发 行黢票嚣形式，把威溪家掌握酌量森企进姿产掰有权弱生产经营领域转变隽 由多种经济成分掌攥的种企救所有制释经营管理形式的革新。越南推行股 蛰制酶嚣豹是；把企韭翁部分匿家掰有牧转变为黢末巍有权，骏提高金韭懿 经营效果；为企业扩大生产经彗筹集部分资金；为国有企业的劳动者成为粪 歪熬主人翎造条件；为凌除“宙僚集中统包裁”，狡豳国有燮产，以对其它必 要的领域进行博投赘创造条件；为建立和发展股票市场创造条件。总之，力图 竣戴增强企业瓣经济实力，剖造企翌生产、管理的灏动力，提高企监韵经营 效率。可以说这是通过非国有经济因素来推动围有经济改革和发展的一种途 9 新必的越南股票市场研究 径。 起先，越南政府对股份制改革的企业制定了一系列诸如注册资本、员工 人数等的上限限制，以防控关系国计民生的大型企鲎不因过快的股份化面带 来国有资产流失等问题。1 9 9 7 年8 月，政府总理颁布了相关的第8 5 8 号指示， 在此前基础上扩大了国有企业股份优的范围：除一些确定出嚣家继续管理酶 大型企业和公益性企业外，其它企业均属于实行股份制的范围，不取决于规 模的大小。这一指示把越南匿有企业股份翻改革推向了一个新的阶段，也使 越南的国有企业改革进入了以产权制度改革为主的新阶段。至2 0 0 1 年4 月， 有6 5 0 家越南国有企业完成了股份化。 二、股票市场与越南国有企业改革的相互关系 1 股票市场是越南国有企业制度创新的组成部分 股份化是越南图有企鲎孜革的重要方面，是发展多种经济成分和推动国 有企业改革的主要措施之一。同时，随着股份化的不断深入，迫切需要建立 和启动与之褶配套的股票市场。 越南圈有企业的市场化、公司化改革在调整国有企业的经营关系和分配 关系方面取得了进展。然而，在产权不甓晰的情况下，依靠调整经营关系和 分配关系，并不能彻底转换企业的经营机制。越南国有企业的股份化j 下是从 调整产权关系危度进一步推进和深化霉有企业改革。与中国一样，越南雹有 企业改革的根本出路在于企业制度和组织制度的创新。 股份制和股票市场作为一种制度安排，为社会资本和企业改革架起了一 座桥梁，通过发展直接融资从而形成多元投资主体和产权明晰化，促进国有 企业治理结构的创新和企业所有者缺位问题的改善和解决。股东通过“朋手投 票”和“用脚投票”的机制，有助于企业形成合理的公司治理结构，提高资产运 营效率。企业产权主体的分散化、多元化，是现代股份制企业产权结构的特 征。通过股票市场，方面使新的主体进入，另一方面将原企业国有产权的 一部分转让给新的主体，从丽重构多元产权主体。产权多元化结构有助于企 业利益独立化。在股票市场上，企业股票的交易实质上是股权或对企业支配 权的交易，投资者交易的动机或者是为了取得收益，或者是为了控制企业。 。赵和曼：越南经济的发艘，中国肇侨i l l 舨社，1 9 9 5 年敝，第6 9 荑。 1 0 第二章越南股票市场的建娆 因此，把蓍有企韭推向股票市场，意味着企业要成为真正的独立利益主体， 这有助于企业作为市场竞争主体地位的确立。 股票市场有利于打破原有的行政格局，实现企业的要素配置和要素重组。 企业方面通过股票市场获得增量资本，有利于缓解调整中的困难，促进存 量要素的调整，另一方面通过股票市场收购股权，实现参股控股乃至重缀兼 并，从而扩大企业经营规模、增强经营管理能力和市场竞争力。回企业通过股 票市场直接融资，可以促进资本的合理流动，一方面减少企监对银行的依赖， 另一方面也减少了银行的风险。直接融资还有助于改善企业的资本结构，达 到合理的资产负债沈例，从而有利子企业的经营发展。 2 股票市场的成立对越南国有企业改革的具体作用分析 投资者购买企业股票，可通过股利和资本剩得两个方面获得收益。只有 在预期这两个方面的收益之和高于储蓄收益和债券利率的前提下，投资者才 会做出购买股票的决策。然而，由于没有股票市场，股票缺乏流动性，投资 者事实上只能得到股利收益。因此，股份公司面临着股东要求分配高额股利 的巨大压力。越南国有企业在进行股份化改造时，由于没有股票市场，股票 得不到合法流动，不得不承诺高额股利以吸引投资者购买股票。这给企业的 经营和发展带来了很多不利因素。为了推动完成各年度国有企业股份改造指 标，政府在政策的制定和实施上也回避这一矛盾，如1 9 9 0 年颁布的公司法 规定股东有获得股利的权力，但却未明确规定债权人( 包括政府与普通债权 人) 、公司、股东的支付分配程序，对债权人的利益没有明确保障。在具体规 章中，更把股东收益放在第一位，而不顾及债权人及公司经营发展的利益。 这种状况若持续下去将会导致企业经营中的恶性循环，并将危及越南国有企 业改革的前景。由于有了建立股票市场的时间表，1 9 9 9 年，越南政府颁行的 企业法纠正了上述做法，按照国际惯例明确规定了公司利润分配程序， 使企业的经营发展及国有企业的改革方向得到了可靠保障。总之，越南国有 企业的股份化进程促进了股票市场的建立和发展，而股票市场的发展又将促 进越南国有企业改革的进一步深化。 越南股票市场前期的上市公司均由国有企业改制而成，通过股份化改造 和发行股票，国有资本已部分甚至基本退出，同时通过向国内外投资者出售 。放松股份 | l 罄中鳇限镄，载嚣蚕经济时掇，2 0 0 1 年3 足2 2 疆 l l 新必的越南股杂市场研究 股份，使企业的产权结构、资本结构得到了改善，公司治理结构得到合理完 善，生产经营取得了显著成绩。据统计，2 0 0 0 年，各上市公司的各项经营指 标均显著提高。其中，制冷电器工程股份公司( r e e ) 、全年营业收入达1 9 6 0 亿盾，较1 9 9 9 年增加了1 9 电缆通讯材料股份公司( s a m ) 营业收入达1 0 1 0 亿盾，较1 9 9 9 年增加8 7 ；胡志明市外贸储运股份公司( t m s ) 和海防纸业股 份公司( h a p ) 的营业收入均增加了1 0 0 ；各上市公司( 除海防纸业股份公司) 均在年内支付了两次股利，平均每次为9 。而海防纸业股份公司2 0 0 0 年的 股利则高达3 7 。2 0 0 0 年7 月和8 月，电缆通讯材料股份公司和制冷电器 工程股份公司先后通过了i s 0 9 0 0 2 认证，标志着企业的经营管理水平又上了 一个新台阶。 随着股份制改革的日益深入，如何使这些存量股份发挥流通功能，更有 效地配置国家金融资源，成为了摆在越南政府面前的重大问题。在此背景下， 越南股票市场应运而生。l9 9 7 年8 月，越南国家证券委员会( s s c ) 的成立； 2 0 0 0 年7 月，胡志明市股票交易中。山( h s t c ) 正式启动。这标志着越南金融市 场正式步入市场化进程，越南经济改革掀开了崭新的篇章。 第二节越南股票市场的启动 1 9 9 6 年至2 0 0 0 年，越南政府为建立股票市场展开筹备。其间，首先成 立了国家证券委员会( s s c ) ，着手开展研究有关国家、地区对股票市场的管理 和运作情况的工作。1 9 9 6 年初，由越南财政部副部长阮生雄率领越南证券考 察团到中国考察股票市场，而后又请中国内地及香港的证券专家到越南介绍 证券市场的管理、运作、监管等情况。与此同时，越南政府在1 9 9 8 年作出成 立胡志明和河内两个证券交易中心的决定，数家证券公司也在此时被批准设 立，标志着越南的革新开放迈出了新的步伐，因此事件本身就具有增强公众 特别是企业界信心的作用。企业法颁布后，越南公众和企业界对证券市场 的期待情绪更加强烈，这种氛围有益于证券交易中心初期的活动，但这种乐 观情绪也容易掩盖将要面临的困难。证券市场运作的效果不仅取决于其自身 的内在条件，更依赖于宏观经济总体状况。具体分析当时的情况，消极与积 极的因素并存。 。 ，越南股票投资报，2 0 0 1 年2 月2 1 日 1 2 第二章越南股票市场的建立 消极的因素体现在：( 1 ) 由于亚洲金融危机的影响及一些内在问题，近 年来越南经济增长速度放慢，企业不良债务增加，投资需求减少，市场相对 萧条。具体对证券市场而言，降低了公众和企业的信心；( 2 ) 国有企业的股 份化进程缓慢，导致可能上市的企业数量不多，市场前景不看好；( 3 ) 符合 上市条件的私营企业不多，并且都持观望态度，短期内不会申请上市；( 4 ) 在经济转型的背景下，与证券市场相配套的各种条件如法律框架、管理部门 的能力、从业人员的水平等尚有欠缺。 积极的方面体现在：( 1 ) 2 0 0 0 年上半年经济增长速度出现了恢复的势头， 国内外经济环境好转，企业与公众的信心有所恢复；( 2 ) 企业法颁布后， 政府改善了经营环境，废除了一批不利于企业发展的法规，合理调整了税收 政策；( 3 ) 越美贸易协定的签订，对外国直接投资和出口的恢复有积极的促 进作用，同时也促使政府为增强越南企业的竞争力创造条件；( 4 ) 活跃的黑 市股票交易带来的压力对正规交易市场的启动也有促进作用。 为促进证券市场的启动和初期运行，越南政府总理于2 0 0 0 年3 月2 7 开 颁行了对有关证券经营活动税收优惠的第3 9 号决定，对证券公司、证券投资 基金管理公司、上市公司及个人投资者的税收作出了大幅度的减免。该决定 有助于鼓励证券市场的各参与主体积极参与证券投资和经营，为证券市场的 发展创造了有利条件。 越南政府认为，尽管证券市场启动的基本条件已经具备，但并非所有充 分必要条件已全部成熟，因此政府的主导作用在市场启动初期尤为重要。证 券市场是经济革新的产物，它的产生适应了经济发展的需要，其运作的效果 取决于经济增长的恢复及经济结构的调整，其成败关系到经济革新的成败。 早在1 9 9 8 年，越南国家证券委员会就宣布，胡志明市证券交易中心将成为越 南的第一家证券交易中心，于1 9 9 8 年底或1 9 9 9 年初投入运行，河内市证券 交易中心也将随后启动。由于亚洲会融危机对越南经济的影响及其它内在原 因，这个时间表推迟到了2 0 0 0 年7 月。越南国家证券委员会原主席、高级顾 问黎文珠博士表示：“越南的思路是先建设好稳定的集中交易市场，然后再建 设其它市场。一些国家如中国允许银行等金融机构参与证券经营，带来了不 良后果。越南吸取了他们的经验教训，允许银行等金融机构参与证券经营， 但要进行严格监管。河内与胡志明市的两个证券交易中心是初期的试验，但 1 3 新兴的越南股票市场研究 也要充分考虑将来的发展。 越南国家证券委员会副主席兼胡志明市证券交 易中心总经理武平博士表示在证券交易中心取得经验后，将着手建设现代 化的证券交易所，目标是在两年后发展为中型证券市场。囝 经过几年的精心策划和准备，2 0 0 0 年7 月2 0 日，越南证券市场终于在 胡志明证券交易中心开业，国家证券委员会主席阮德光主持了开业仪式，政 府副总理阮晋勇参加开业并讲话。他强调：“这只是一个开头，但体现了决心。” 经过8 天试业后，于7 月2 8 日j 下式开展交易活动。以当天股票市值作为“越 南指数”的基数，基期指数为1 0 0 点。8 月2 同( 第三个交易同) ，阮晋勇又与 越南国家证券委员会领导讨论了证券市场启动初期的各种问题，指示越南国 家证券委员会要集中做好两项中心工作，一是指导胡志明市证券交易中心安 全运行、稳步发展，二是加紧河内市证券交易中心的各项人事、技术、设施 准备，争取该中心2 0 0 1 年初启动。阮晋勇还对越南国家证券委员会提出的一 些建议作了答复，如：同意出售上市公司一定比例的国有股以调节市场供求； 对外资合营公司向公众发行股票并上市进行试点；继续发行政府债券；成立国 家证券公司等。 总体上看，越南政府对证券市场的启动和初期运作持稳健 积极的态度。 毋开市前的证券，越南劳动报，2 0 0 0 年6 月1 5 同 胡志明市证券交易中心如何交易，越南青少年报，2 0 0 0 年6 月2 2 日 。要保i i e h e 券市场的健康运行，越南青年报，2 0 0 0 年8 月3 日 1 4 第三章越南股票市场的发艘历程及特征分析 第三章越南股票市场的发展历程及特征分析 第一节越南股票市场的发展历程 一、2 0 0 0 2 0 0 1 年的越南股市 从越南股市开业到2 0 0 0 年来，半年的时间里，胡志明市证券交易中心共 进行了1 4 8 次交易，交易量为1 3 7 0 万股，总成交额为9 1 4 亿越盾。每次交易 额也从一开始的1 0 亿越盾增加到将近8 0 亿越盾的水平。截止到当年最后 个交易只，越南指数点位已从一开始的1 0 0 点上涨到2 0 6 8 3 点，投资者投入 越南股市半年的平均回报率达到1 0 0 。在胡志明市证券交易中心首批正式 上市的公司仪有两家，分别是越南远程通信光缆制造厂( s a c o m ) 以及越 南冷冻设备厂( r e e ) ，市值仅4 4 4 亿越盾( 约合2 7 9 5 万美元) 。此后半年， 又安排了海防纸业股份公司( h a p c o ) 、西贡外运公司( 秘讼n s l m e x ) 、隆 安出口产品加工股份公司( l a f ) 三家公司上市，使上市公司数量在2 0 0 0 年底增加到5 家。资本市场的发展带给这些企业丰厚的网报。上市酋年，这 些公司的业绩都大幅增加，营业额平均增加2 5 2 6 ，利润增加1 6 6 4 不等。 由于越南股市一开始即向外资开放，这在保证市场发展所需充裕资会的 同时，也埋下了泡沫生成的病根。2 0 0 1 年，越南入见证了越南股市的第一次 疯狂。尽管上市公司数量仅从5 家上升到l1 家，但股指却从年初的2 1 0 5 6 点一 路上涨到6 月2 5r 的5 7 1 0 4 点。之所以出现这样的并喷行情，本质缳因在予可 供交易的上市公司股票过少，供求存在严重不匹配。股指的上涨给越南民众 及外函投资者带来巨大的冲击，资金在财富效应面前争相流入越南股市，反 复炒作市场上仅有的几只股票，造成股票价格严重脱离公司基本面，成为市 场投机的工其，甚至可以被称作为赌博的筹码。针对此种情况，越南政府不 得不采取干预措施，规定外资持股比例最多不能超过一个公司股份的2 0 。 这一措施立即导致越南指数急转直下，丽当时的市场规模同样不足以平抑其 下跌的走势。至u 2 0 0 1 年底，股指缩水为2 3 5 4 点。