（产业经济学专业论文）大股东侵占上市公司资产的制度分析.pdf

附件一: 原 创 性 声 明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中己 经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体己 经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体， 均己 在文中以 明确方式标明。本声明的法律责任由 本人 承担口 论文作者签名奎彝 - 日 期 万年 ( 1 0 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了 解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电 子版，允许论文被查阅 和借阅;本人授权山东大学可以 将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以 采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本 学位论文。 ( 保密 论文在 解 密 后应 遵守此 规 定 ) 论文储 签一 畔导一 脚 期 : 鲤典二 ， (厂 一一一一一一一一一一一一一一一一一卫连 大崖比当笠丛匕虹一 一一_ _ 摘要 我国资本市场在制度设计和安排上为国有大股东融资服务，在信息反馈不完 善、 政治市场的交易费用巨大下，制度变迁过程中存在路径依赖是不可避免的， 强制性的制度变迁，使政府主导证券市场制度供给，国有大股东的权益不断得到 强化，而中小股东的权益却得不到有效的保护。 产权安排的有效性决定公司治理的有效性，上市公司产权制度存在缺陷，进 而导致法人治理结构形同虚设是造成大股东侵占 行为的根本原因。 本人认为，解决大股东侵占问题的根本还在于完善上市公司治理机制，理清 和理顺上市公司各利益主体关系，重点是大、小股东利益关系以及股东与经营者 之间关系，引导各利益主体向全体股东利益最大化目 标行动。实现大、小股东的 利益相容的根本方法在于以一定的方式消除股权割裂，解决全流通问题，从制度 上杜绝基于大股东利益的侵占行为，使大小股东的利益机制趋于一致。在完善内 部机制以健全公司治理的同时，强化外部环境与制度，缩小上市公司经理层私人 利益与股东公众利益之间的分歧，减少委托一代理成本，使经营者的利益与股东 利益趋同，从而真正实现股东利益最大化的经营原则。 本文首先运用实证分析的方法对大股东侵占上市公司资产问题进行了考察， 勾勒出该问题的现状、影响、危害程度及与股权属性、控股比例、业绩、资产规 模等因素的关联关系;其次将大股东侵占归纳划分为三种类型，每种类型结合实 际案例进行实证分析，将问题具体化，并与现实结合起来，为寻求发现大股东侵 占 行为的形成机制创造条件;本文的核心部分运用引言论述的制度经济学的有关 理论，探求大股东侵占行为产生的制度背景和制度缺陷;最后本文从制度设计和 安排的角度提出了解决问题的思路。 关键词:大股东侵占制度机制 提坪| 才儡 abs tract i n d o m e s t i c c a p it a l m a r k e t , t h e d e s i g n a n d a r r a n g e m e n t o f i n s t i t u t io n a r e p r o p it i o u s t o t h e s t a t e m a n i p u l a t i v e s h a r e h o l d e r s . u n d e r p r e s e n t c o n d i t i o n , i n c o m p l e t e i n f o r m a t io n f e e d b a c k s y s t e m a n d b i g t r a n s a c t i o n c o s t le a d t o in e lu c t a b l e p a t h - d e p e n d e n c e i n t h e c o u r s e o f in s t i t u t i o n e v o l v e m e n t . t h e c o m p e l l e n t in s tit u ti o n e v o lv e m e n t re s u lt s i n in v a li d p r o t e c t i o n f o r m i d d l e a n d s m a l l s h a r e h o l d e r s , a l o n g w i t h t h e s t a t u s i n q u o t h a t t h e g o v e r n m e n t c o n t r o l s t h e s e c u r i t i e s m a r k e t i n s t i t u t i o n s a n d t h e n s t a t e m a n i p u l a t i v e s h a r e h o l d e r s i n t e r e s t s h a v e b e e n a g g r a n d i z e d . t h e v a l i d i t y o f p r o p e r t y r i g h t a r r a n g e m e n t d e t e r m i n e s t h e v a l i d i t y o f c o r p o r a t i o n g o v e rn a n c e . t h e c o re c a u s e f o r t h e m a n ip u la t iv e s h a re h o l d e r s m i s a p p r o p r i a t i o n b e h a v i o r s i s t h a t t h e p r o p e rt y r i g h t s y s t e m o # l i s t i n g c o m p a n i e s h a s b i g l i m i t a t i o n a n d t h e c o r p o r a t i o n g o v e rn a n c e o f l i s t i n g c o m p a n i e s i s n o m i n a l . f r o m t h e a u t h o r s p o i n t o f v i e w , t o s e t t l e t h e m i s a p p r o p r i a t i o n s o f m a n i p u l a t i v e s h a r e h o l d e r s , w e m u s t v a l i d a t e l i s t i n g c o m p a n i e s g o v e rna n c e m e c h a n i s m , s t r a i g h t e n o u t r e l a t i o n s h i p s o f e a c h i n t e re s t - r e l a t e d e n t i t y ( e s p e c i a ll y t h e r e l a t i o n s h ip s o f m a n i p u l a t i v e s h a r e h o l d e r s a n d s m a l l s h a r e h o l d e r s ) , a n d m a x i m i z e t h e in t e r e s t s o f a l l s h a re h o l d e r s . o n e w a y t o a c t u a l i z e c o n s is t e n c e o f b i g a n d s m a ll s h a r e h o l d e r s i n t e r e s t s i s t o s e t t l e t h e d i v i s i o n o f s h a r e h o l d e r s r i g h t a n d in t e r e s t , a n d t o r e s o l v e t h e s t o c k - c i r c u l a t i o n p r o b l e m . o n t h e o t h e r h a n d , w e m u s t i m p r o v e c o r p o r a t i o n g o v e rn a n c e m e c h a n i s m . a t t h e s a m e t i m e , w e n e e d t o c o n s o l i d a t e e x t e rn a l e n v i ro n m e n t a n d i n s ti tu t i o n s , a n d r e d u c e i n t e r e s t - b i f u r c a t i o n b e t w e e n t h e l i s t i n g c o m p a n i e s m a n a g e r s a n d s h a r e h o l d e r s i n o r d e r t o c u t t i n g d o w n t r u s t - d e p u t y c o s t . t h e o b j e c t i s t o c o n s o l i d a t e i n t e r e s t s o f m a n a g e r s a n d s h a r e h o l d e r s , a c c o r d i n g l y a c h i e v e t h e m o s t m a x i m a l s h a r e h o l d e r s in t e r e s t s . i n t h i s t h e s i s , b y u s i n g e m p i r i c a l m e t h o d t h e a u t h o r s t u d i e d t h e b i g s h a r e h o l d e r s m i s a p p r o p r i a t i o n b e h a v i o r f i r s t ly . b y a n a l y z in g t h e c a s e s , t h e a u t h o r o u t l i n e d t h e p r o b l e m s a c t u a l i t y , i m p a c t d e g r e e , a n d t h e r e l a t i o n s b e t w e e n b e h a v i o r s a n d s t o c k - p o w e r s k i n d s , t h e p r o p o rt i o n o f i n t e r e s t a n d r i g h t , o p e r a t i o n o f l i s t i n g c o m p a n i e s , t h e s c a l e o f a s s e t s a n d s o o n . s e c o n d l y , i n o r d e r t o f i n d o u t t h e m i s a p p r o p r i a t i o n s m e c h a n i s m , t h e a u t h o r d i v i d e d t h e b e h a v i o r i n t o t h r e e m a i n t y p e s , a n d c o n c r e t e d t h e p r o b l e m b y c o m b in i n g t h e b e h a v i o r s a n d t h e e s s e n t i a l c a u s e o f e a c h t y p e . i n t h e c o r e o f t h i s t h e s i s , t h e a u t h o r u s e d t h e t h e o r i e s o f i n s t i t u t i o n a l e c o n o m i c s , i n o r d e r t o s e a r c h t h e i n s t it u t i o n a l b a c k g r o u n d a n d l i m i t a t i o n s o f p r e s e n t i n s t it u t i o n s . a t t h e e n d , t h e a u t h o r p r o v i d e d t h e c l u e s t o s e tt l e t h e m i s a p p r o p r i a t i o n p r o b l e m fr o m t h e p o i n t o f r e - d e s i g n in g a n d re - a r 宜.a n g i n g t h e in s t i tu t i o n s . k e y w o r d s ma n i p u l a t i v e s h a r e h o l d e r s i n s t i t u t i o n me c h a n i s m m i s a p p r o p r i a t e 一、引言 1 . 1 问题的提出 上市公司的质量是中国证券市场稳定的基石，而我国证券市场中大股东侵占 上市公司资产问题日益频繁和普遍，上市公司被大股东 “ 掏空”的风险在逐渐增 大。我们无法设想，一个基石被掏空的大厦还能够稳稳地站在地面上。问题的严 重性己经引起各方关注，并研究探讨了诸多解决方法。引起我们思考的是:大股 东与上市公司有着共同的利益，它的机会主义行为为何发生在同一利益共同体之 内?为何这一现象在我国资本市场比较普遍地存在?为何现有的措施不能从根本 上有效解决存在的问题?侵占行为的背后是否还有深层次的原因?本人认为，制 度性缺陷是中国股市的症结所在。 新古典传统经济学家在分析经济问题时， 制度是已知的、 既定的“ 外生变量” ， 但新制度经济学认为制度是经济增长的 “ 内生变量” ， “ 制度是一系列被制定出来 的规则、守法程序和行为的追德伦理规范，它旨 在约束主体福利或效用最大化利 益的个人行为” ，制度的存在既使交易费用不为零，又建立了 保护产权的规则， 降低了交易费用。诺斯认为，制度是重要的，但并不总是有效的。很显然，现存 的制度安排和制度环境不能有效地阻止大股东对上市公司资产的侵占，不能有效 地保护上市公司的产权，需要在制度分析的基础上，探讨行为的形成机制和深层 次原因，克服现有制度设计存在的缺陷，降低交易费用，提高制度效率。以上的 思考促成了本文的写作。 1 . 2 国际方面的研究回顾 1 9 3 2 年， b e r l e 和m e a n 。 分析了 美国2 0 0 家大公司所有权结构广泛分散的 特 征并据此提出了所有权与经营权相分离的论断， 这一结论很快就产生了深刻而持 久的 影响。 几十年来， 有关的 研究一直以 此为主线而展开。直到1 9 8 3 年 金融经 济学杂志为此主题组织的专题文献几乎都没有提到大股东问题即是一个有力的 证明。 但随后人们开始注意到集中的所有权结构问 题， e i s e n b e r g ( 1 9 7 6 ) , d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) . d e m s e t z h o l d e m e s s f r a n k s g o r t o n b e r g l o f l a m e r , 1 9 6 6 ) ，那么从7 0 年代以 后，现代公司的所有权结构就 呈现 越 来越集中的 趋势。以 德国为 例， 据s t e f a n p r i g g e 对1 9 9 6 年4 0 2 家上市公 司的 抽 样分析 表明， 最 大股东持 股在5 0 % 以 上的 公司 为2 3 4 家， 占 公司 总 数的5 8 % , 7 5 % 以 上的 公 司 为1 3 9 家，占 公司 总 数的3 5 % 。 且p o r t a 等 人 ( 1 9 9 8 ) 对4 9 个国 家 最 大1 0 家公 司 股 权结 构 集中 度的 横向 研 究 表明 ， 股 权结 构 在世 界范 围内 是 相当 集中 的 在全 球4 5 个国 家的 最大1 0 家 公 司 的 最 大3 个 股东 持 股 份额 平 均为4 6 % ( 中 位 数 为4 5 % ) ， 最 大3 个 股 东 持 股6 0 % 以 上 的 有 斯 里 兰 卡 、 哥 伦比 亚 、 希 腊 和 墨 西 哥 四 国 ， 其 中 最 高 的 为 希 腊 ， 达6 7 % , 5 0 % 以 上 的 国 家( 地 区 ) 有1 7 个 之 多 ， 占 样 本 国 家 数 的3 4 . 7 % 。 平 均 数 低 于3 0 % 的 只 有 美 国 、 澳 大 利 亚 、 英 国 、 台 湾 、 日 本 、 韩 国 和 瑞 典 ， 最 低 的 日 本 也 高 达1 8 % 。 英 美 两 国 的 股 权 结 构 也 较 一 般 的 认 识 为 6 _ _ _一 . 于东大学硕士学位论文-一 高， 美国的平均数为2 0 % ， 英国为 1 9 % 。 这些实证研究虽然有样本差异而可能产生 的细微偏差，但似乎都说明了这样一个事实，集中己经取代分散而成为现代公司 所有权结构的主要特征。我们习惯于按照股权结构集中度将公司治理模式划分为 股权结构集中的德日 模式和股权结构分散的英美模式。据以上资料，我们发现， 英美模式与德日 模式的主要区别并不是表现在股权结构上( s t e p h e n p r o w s e , 2 0 0 0 ; 朱弈馄，2 0 0 1 ) ，而是表现在其他方面。 内部人尤其是高级管理人员和董事会成员的持股情况也说明了类似情况。 m i k k e i s o n ( 3 )用于提供职能组织与个人收入流之间的联系的制度;上市公司有权向控股股东起诉，从而保护自身利益与权利。 5 . l . 2 明 确控股股东与上市公司的决策权、 执行权和监督权三者分立原则 现代企业要做到管理科学，决策与管理程序必须要科学、民主，决策权、执 行权与监督权三权分立。控股股东与上市公司为独立的法人主体， 各自 独立用自 己的名义进行各类业务活动，享有或承担各自 的民 事权利和义务，因此， 控股股 东对上市公司的管理是完全以资产为纽带的产权关系。控股股东对上市公司的管 理是以资 产回报率来考核上市公司的经营绩效， 按照公司治理结构模式行使决策、 监督和控制权。在经济行为方面，上市公司通过资本市场、产品市场和内 部生产 经营体系来创造更多的 法人财产， 接受公司治理结构和企业内 部管理体系的 指导 和管理。 总之，控股股东与上市公司之间不是上下级行政隶属关系，控股股东不能直 接干预子公司的日常生产经营活动。控股股东可以 通过相关出资人代表来贯彻母 公司的战略意图 ( 但在不损害上市公司的经营利益的前提下) ，对上市公司行使日 常监督工作。同时上市公司要服从控股股东的战略发展目 标， 接受控股股东出资 人代表的监管。 5 . 2 思路与建议 5 . 2 . 1 产权改革， 解决非流通股的 流通问 题 科斯认为， 在有对权利的 最初明 确界定后，各利益方就会利用市场机制， 通 过订立合约，而找到使各自 利益损失最小化的合约安排:即便存在完全竞争的市 场，也只有在对产权有明确界定后，才能发挥作用。因此，进行产权改革，解决 国有股、 法人股的流通问 题， 可以 从源头上减少大股东侵占 行为. 1 、解决非流通股问题的意义 由 于控股股东与上市公司存在事实上的联合， 控股股东对上市公司具有支配 权，但因其指示造成不利结果应予以赔偿。例如控股股东与上市公司签订一个协 议，规定将利益转移给由控制权的实体，遵照 “ 谁决定企业命运谁就应当对企业 盈亏负责”的原则，上市公司的利益按下列方式受到保护: 第一，要求上市公司设立特别储备; 第二，利润转移受最高额度限制; 第三，控股股东一定程度上承担上市公司的年度亏损。 ( s 上市公司有权向控股股东起诉，从而保护自身利益与权利。 5 . l . 2 明 确控股股东与上市公司的决策权、 执行权和监督权三者分立原则 现代企业要做到管理科学，决策与管理程序必须要科学、民主，决策权、执 行权与监督权三权分立。控股股东与上市公司为独立的法人主体， 各自 独立用自 己的名义进行各类业务活动，享有或承担各自 的民 事权利和义务，因此， 控股股 东对上市公司的管理是完全以资产为纽带的产权关系。控股股东对上市公司的管 理是以资 产回报率来考核上市公司的经营绩效， 按照公司治理结构模式行使决策、 监督和控制权。在经济行为方面，上市公司通过资本市场、产品市场和内 部生产 经营体系来创造更多的 法人财产， 接受公司治理结构和企业内 部管理体系的 指导 和管理。 总之，控股股东与上市公司之间不是上下级行政隶属关系，控股股东不能直 接干预子公司的日常生产经营活动。控股股东可以 通过相关出资人代表来贯彻母 公司的战略意图 ( 但在不损害上市公司的经营利益的前提下) ，对上市公司行使日 常监督工作。同时上市公司要服从控股股东的战略发展目 标， 接受控股股东出资 人代表的监管。 5 . 2 思路与建议 5 . 2 . 1 产权改革， 解决非流通股的 流通问 题 科斯认为， 在有对权利的 最初明 确界定后，各利益方就会利用市场机制， 通 过订立合约，而找到使各自 利益损失最小化的合约安排:即便存在完全竞争的市 场，也只有在对产权有明确界定后，才能发挥作用。因此，进行产权改革，解决 国有股、 法人股的流通问 题， 可以 从源头上减少大股东侵占 行为. 1 、解决非流通股问题的意义 一一 一-力东大学五 互 士 星业丝位 上市公司中，由于非流通股的长期存在，意味着上市公司有相当大一部份股 东是固定的。这部份股东所拥有的股份不能在公开市场上竞价转让，只能在私下 协议转让。所以可以得出结论，在沪深交易所上市的公司除5 家全流通公司外， 绝大多数是很不完整的上市公司。这些公司既有有限责任公司特征，又有股份有 限公司特征的上市公司，实际上是一种新形式的混合体公司，或者说是一种内部 分裂型公司。它的出现违背了 公司组织规则，不符合微观经济规律，导致股市和 上市公司自 然产生一系列混乱行为。 一 般认为， 全流通能够治疗当前中国 股市如下沉痛病疾: 通过股权的分散 化以 及控制权的市场化， 提高上市公司治理效率: 通过消除法人股东与流通股 东 之间的同股不同价问题， 根治上市公司恶意圈 钱现象; 有利于引进西方的股 票期权制度， 提高上市公司对管理人员的激励约束效果: 将发行股票作为收购 兼并的支付工具，加快行业整合步伐。 2 、非流通股实现流通的方式 公 司 法 第三十五条， 针对有限责 任公司 股东 转让出 资 规定: “ 股东向 股东 以 外的 人转让其出资时， 必须经全体股东过半数同意 经股东同 意转让的出资， 在同 等条 件下 ， 其 他股东 对该出 资有优先购买 权” 。 本人认为， 可以 参照 公司 法 关于 有限责 任公司 股东 转让出 资的 规定， 赋予 流 通股股东 对所持 有的 上市 公司 的 非流通股享有优先购买权， 恢复 股市的套现功能。 把非流通股转让给流通股股东， 限 制 非 流通股的 受让对 象， 具 有重要的 现实 意义。 其一， 可以 消 除上市公司的内 伤， 恢 复 其完 整 意义的 开 放 式 公 司 特征; 其二， 可以 弥 合 股市 缺失 的 功 能， 使 股 市 的 各 种 功能 充分发挥作 用，以 利通过市 场发 现上 市公司的 真实 价 值: 其 三，由 于 存 在 非 流 通股， 因 而 使 现 有 上市 公 司 或 多 或少 地 具备了 有限 责 任公 司 的 特征， 理 应 参 照 有限 责 任公 司 股 权 转 让规 定， 使 流 通 股 股 东 享 有 优先 受 让 权。 只 要 定 下 了 这 个 原 则， 具 体的 转让 方 式 可以 有多 种 选 择， 或以 公 平 价 格按 持 有 本 公 司 流 通 股的比 例 进 行配 售( 方 式类 似于 配 股， 只 不 过属 于 非 流 通 股 股东的 套 现行 为， 而 不 属 于 上 市 公 司 的 再 融 资 行 为 ， 不 扩 大 股 本 规 模 ) ， 或 在 流 通 股 股 东 中 进 行 有 限 度的 竞 价 销 售 ， 或 通 过 增 量 来 解 决 存 量 的 问 题 等 等 。 但 非 流 通 股 只 能 向 流 通 股 股 东 转 让 后 才 能 上 市 流 通， 收 购 上 市 公司 股 权 只 能 通 过 公 开 市 场 进 行， 只 能 先 购 买 流 通 股 ， 这 是 一 个 非 常 重 要 的 原 则 。 如 果 流 通 股 股 东 不 愿 出 钱， 法 人 股 可 在 缩 股 后 再 进入流通领域。 4 7 3 、价格的确定 本人认为， 从股市的现实出发，首先应该把非流通股股东分为两类， 一类属于 发起人股东，一类属于场外受让人股东。通过公开资料就可以很容易地做出区分。 原则上，对这两类股东的既得利益都要给予承认，以维护非流通股股东的权益， 降低操作难度。对发起人股东的股票转让价格，以公司每股净资产为基准，上下 浮动。部份资产质量特别优异或成长性特别好的公司，可以经过中介机构的评估， 作小幅度的溢价，并经过一定比例流通股股东同意 ( 流通股大股东较固定、明显， 可选其作为流通股股东的代表)， 制定出最终转让价格。相反，对资产质量较差、 前景不好的公司，也可以经过相同程序，在每股净资产基础上，作一定幅度的折 价。对场外受让人股东的股票转让价格，可根据其受让非流通股时的价格和转让 给流通股股东时公司每股净资产数量，就高不就低来确定。如果要溢价或折让， 也必须经过上述程序。当然，对上市公司因再融资而增加的净资产额，如果非流 通股股东没有参与出资，则不应计入转让价格。由于股市中许多的上市公司市净 率和市盈率比较高，这为实施非流通股向流通股按上述方法进行转化留下了双赢 空间， 应该是可以皆大欢喜的。在实际操作中，只要买卖双方都作出一定的让步， 大家都不要只顾自己，则在交易中谁都不会受损。这虽不是双方都最希望得到的 方案，但至少是有可行性的优化方案。 成长性好的上市公司 经评估、 并经一定比例流通股股东同意， 可小幅溢价 一般上市公司 以每股净资产为基准，上下浮动 前景不看好的上市公司 转让价格的确定 经一定比 例流通股股东同 意，可小幅折价 图1 0 非流通股股票的转让价格 5 . 2 . 2 完善上市公司治理结构 目 前国内上市公司普遍存在股权过度集中，由于股权集中在有控制权的主要 股东手上，公司高层管理者可能由主要股东担任，或由其聘任的经理人担任。在 这种情形下，公司治理的重点在于，如何防止大股东只照顾自己的利益，甚至利 用职权进行利益转移而侵害一般小股东的权益。防止大股东侵占行为关键在于限 一一一一一一一一一业金 u 制上市公司与大股东的关联交易，要求董事会中有代表小股东的外界人事担任董 事，或开放外部组织，打破原有主要股东及其经理人完全控制公司的独占权。以 下是本人就如何规避大股东侵占行为，加强公司治理建设提出的建议: 1 、控股股东与上市公司的公司治理建设 控股股东与上市公司按照公司治理结构原则，建立起各自 独立的董事会、监 事会和经营层的相互制衡和决策、执行、 监督三权独立的管理体系。但在公司治 理结构建设中，高 级管理人员 ( 董事、 监事、总 经理等)的人选根据控股股东和 上市公司的构成关系 ( 资本型和混合型) 而采取不同的处理方式， 从而降 低委托 一 代理成本， 规避上市公司的“ 逆向 选择” 和 “ 道德风险” ，实现企业创造价值的 最大化、资产收益的最大化。 控股股东 上市公 司的公 司治理 要点 。 ! 上 市 公 可 哗卜 滚 绷淮砂愈丘汀- 一 狞 政 型 _ 控股股东与上市公 司均按照上市公司要 求，借鉴国外先进治理 经验，积极引进一定数 量的独立董事、外部董 事，设立相关专业委员 会，建立科学、合理、 规范、有效的公司治理 机制 建立健全上市公司 法人治理结构， 借鉴国 外先进治理经验。积极 引进一定数量的 独立董 事、外部董事，并设立 相关的专业委员会。 控 股股东主要作为资产管 理者的身份参与上市公 司治理 完全按照上市公司治理机制 要求， 建立健全上市公司 法人治 理结构， 控股股东给予上市公司 更多的发展自 主权，尤其对国有 企业，上市公司的高管人员可能 是控股股东的董事，实际上控股 股东只是个“ 壳， ， 但也有的 企业 集团，控股股东下属有多个上市 公司 图1 t 控股股东与上市公司的公司治理建设 2 、培育内部制衡机制，约束大股东行为 建立董事的自 律性组织，担当起董事的聘任、薪酬的发放和考核工作，摆脱 大股东的控制， 真正实现独立。增大监事的责任，督促其发挥应有的作用第一， 针对关联交易中出现的新的问题和情况，适时调整、修改、细化和完善相关法规 及监管方式和手段，对上市公司的关联交易行为进行更加具体的规范，更加有效 地规范上市公司的关联交易行为。 现阶段的主要是结合关联交易非关联化的倾向， 进一步拓展监管所涵盖的上市公司关联交易的内 涵与外延，以防止实质性关联交 易对现有法规的规避。例如扩大关联交易的外延，将前几名大股东均纳入关联人 范畴。同时， 对于原关联人，其关联关系的消除，应规定一具体期限，并要求在 不存在重大利益与利害关系时方可生效。 依据实质重于形式的原则， 制定明确的、 具备可操作性的关联交易非关联化以及非公允交易的判断及认定标准，改变日 前 对上市公司中出现的各种关联交易非关联化及非公允交易的监管只能停留 在怀疑 4 9 一 - -一 一 一 一 一 山 东 大 堂 硕 土 * iltl文 一 层面而无所作为的消极状态，使监管者和投资者对此能有一个清晰明确的判断。 关联交易非关联化和非公允问题在认定之后，应有进一步和具体的处罚措施和手 段跟进，如证监会的行政处罚，对再融资的限制或一定期限内禁止等，以 提高监 管的有效性，真正起到对上市公司的警示作用。信息披露更加透明化。依据实质 重于形式的原则，对有关联交易非关联化或交易非公允倾向的交易行为，要利用 详尽披露的手段，使其曝光于市场，曝光于投资者。通过信息披露，做到监管者 发现的，要让投资者也发现;监管者怀疑的，要让投资者也怀疑，引起市场和投 资者应有和足够的关注与警惕。在关联交易的信息披露上，建议采用梯级披露制 度，根据上市公司规模的大小，制订不同的标准进行披露，以突出重要信息，减 少披露成本。 3 、建立独立董事激励机制 独立董事制度可以强化董事会的制约机制，保护中小投资者的利益。针对我 国上市公司治理结构存在的突出问题，建立独立董事制度既可以建立有效的董事 会制约机制，又可以制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和其他股东的行 为，保障中小股东的权益。独立董事设立的本意就是制衡公司经理权对股东利益 的损害。特别是在没有设立监事会的美国、英国和法国的一些上市公司中，独立 董事制度无疑是强化公司内部制衡机制的一个有效选择。这也正是独立董事制度 在美国、英国和法国发展最快、作用最大的一个主要原因。 独立董事制度一度或许至今仍被认为是完善我国公司治理结构的一剂良方。 独立董事作为公司的外部董事，一方面可以避免与管理层发生过多的利害关系， 另一方面，在控股股东试图利用其地位牟利并可能损害公司和其他股东利益时， 独立董事可以在一定程度上起到制约的作用。换句话说，独立董事制度一方面可 以完善董事会的权力结构，另一方面也可以 通过对董事会的改造来形成对股东大 会的制衡，确保公司利益与股东私人利益之间应有的界限。而后一方面对本文的 讨论具有更直接的意义。公司是一个独立的法人主体，出资人完成了出资行为之 后，便不再对法人的财产享有所有权，而仅仅享有股权。但权利的界分因为交易 成本的 存在永远无法达到完全清晰的程度， 权利与权利之间并非一条无穷细的线， 而是一片模糊地带。控股股东往往以行使股权的名义突破权利的界限，侵蚀公司 和其他股东的权利。我国公司法第1 1 2 条规定， “ 董事会对股东大会负责， ; 第1 2 3 条规定， “ 董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职务，维护公司利益，不得利 5 0 - 行一一一一一一一习址创遣皿土i i a it k 一一一一一一一一一一一一 用自己的地位和职权为自己谋取私利” 。前一条规定董事会对股东大会负责，那谁 对公司利益负责? 股东与公司之间的界限在哪里? 公司的利益相关者远不止股东， 至少还包括公司的债权人和雇员，公司的行为还可能影响到一般社会公众的利益。 我们的公司法是否要漠视这些利益? 公司还是不是独立的法人主体? 后一条表面上 看规定了董事、经理对公司的义务，但仅仅限于不为自己谋取私利，因此，还远 远不够。正是因为我国公司法对董事的权利义务规定得不够详细，同时也偏离了 董事会的本来职责，才导致了董事会在大股东面前形同虚设，甚至沦为其附庸。 独立董事制度的引入是矫正的第一步，但更为根本的问题是要 “ 重构”我们的董 事会。 董事会本位主义的形成一方面扩大了 董事会的权力，另一方面也加大了董事 会的责任， 它要求董事会及其成员能够站在公司的立场上， 对全体股东负责， 做 出 尽可能科学的决策，并对经理层实 施有力和有效的制约。 如果作为公司权力中 心的 董事会及其成员在决策机制和行为机制上不能处于独立地位， 而是依附于 大 股东或局部股东，公司的独立意志和独立的利益就很难保证，而独立董事的引 进 可以 有效克 服 “ 内部人控制”问 题， 最大限 度地提高董事会在决策和运作中的 独 立性。 根据证监发 2 0 0 1 1 0 2 号 关于在上市公司建立独立董事制度的指导 意见 ， 上市公司大都聘请了独立董事、 建立了 独立董事制度， 但调查结果显示， ” 无论是 独 董的 客 观行 权 环境 还是 独 董自 身 主 观的 行权 愿 望， 都难 令 人 满意: 3 3 . 3 % 的 独 董 在 董 事 会 表 决中 从 未 投 过弃 权 票 或反 对 票， 3 5 % 的 独 董从 未发 表过 与 上 市 公 司 大 股 东 或 高 管 等实 际 控制 人由 分 歧的 独 立 意 见， 独董的 行 权环 境有 待 进一 步 完 善， 独 董的 激 励与 所承担的 风险还不够匹 配， 独董 对风险 难以 有效把 握。 从 现状上 看，建立独董的 有效 激励机制是 解决 独董 “ 不发言” 的 有效 途径。 有效的 激 励机制必须符合“ 充足利益率” 的 要 求， 考虑到国内 信用体系 还不 健全， 独 立 董 事 市 场还 未形 成， 而 独立 董 事又 责 任 重 大， 因 此， 有必 要 提高 独 立 董事 在 薪 酬 方面 的 待 遇 并引 进 股票 选 择 权制 度， 通过 期 股、 期 权制 来 激 励 独 立 董 事 勤 勉 地为公司服务。 5 . 2 . 3 上市公司管理制度建设 1 、改进控股股东对上市公司的 控制与管理方式 2 7上海证券报 调查报告显示三成独立董事从未说不) ， 2 0 0 4 年5 月2 7 日 战略管理制度 信息管理制度 、人 月 一一 - . -一 ， 资产管理制度 鑫，11 审计管理制度 人事管理制度 ， 一 丫 锰 嘉 鲡 矿 丫 j - 一 图1 2 上市公司管理制度建设 管理制度方面，为了确保控股股东与上市公司均能良 好运行， 应在制度层面 设计并制定控股股东与上市公司的战略管理制度、资产管理制度、人事管理制度、 财务管理制度、审计制度和信息管理制度，从而保证控股股东与上市公司管理的 科学性、系统性、法制性、规范性和合理性。 上市公司 资 产 人 事战 略 1 财务 审 计 信息 控股 股东 控制 方式 采取相对 集权管理 对高层管 理人员实 行委派制 相对集 权式管 理 相对分权式 管理 采取分级 独立审计 网络化管 理 畏 管理 方式 计划外实 行审批制， 计划内自 行控制 实行年度 考核制 一律实 行审批 制 计划外实行 审批制，计 划性自 行控 制 控股股东 与上市公 司定期审 计 采取授权 信息分享 图1 3 大股东对上市公司的控制与管理方式 上市公司的行为总是与公司董事、经理等高级管理人员的行为密不可分的， 欲规范上市公司的行为，须先规范董事等高级管理人员的行为;同样，要由上市 公司对其有损于广大中小股东的行为承担责任，也要由 上市公司的董事等高级管 理人员对其行为承担法律责任。在董事等个人责任尚不明确的情况下，要实现规 范公司行为的目 的，是不现实的。以上市公司为大股东提供担保为例，公司法可 以规定上市公司不得为大股东的债务提供担保，如果上市公司违反该规定， 应直 接追究上市公司董事等有责任的高级管理人员的 个人法律责任，以 对上市公司的 这种行为进行有效的约束。 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 习 鱿 兔 友 茎 哑 上 全 匡 比 义 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一- 2 、上市公司内部的制度建设 ( 1 )股东类别表决机制 所谓类别表决机制，是指一项涉及不同类别股东权益的议案，需由 各个类别 股东分别审议，并获得各自的绝对多数同意才能通过的机制。在这样的安排下， 一些重大事项将由流通股股东 “ 说了算”，大股东随意侵占流通股股东利益的现 象必将受到抑制，而中小股东参与股东大会的热情也会得以提高。 类别股东表决制度一般是指依据法律规定，对涉及类别股东重大利益的议案 除了须经股东大会通过之外，还必须另外经过类别股东大会表决通过的制度。一 般来说，一项完整的类别股东表决制度主要包括:类别股份和类别股东范围; 类别股东大会召开的条件或应该召开类别股东大会的情形;会议召集人和通 知方式、董事会未予召集的救治措施:出席要件和表决要件;辅助制度和有 关程序规定。 本人以为，尽快引入流通股股东类别表决机制，这是在目前上市公司股权分 裂、国有法人股 “ 一股独大” 情况下保护流通股股东权益的较为有效的办法。 它 不仅可以在再融资的问题上让流通股股东自己做主，而且在其它事关流通股股东 权益的问题上，也能较好地体现流通股股东的意志。对小股东而言，参加股东大 会便意味着一笔不小的 食宿、 交通费 ( 尤其在中国这样一个地域广阔的国 家) 。 这 无疑已妨碍了小股东行使其股东权，进而为大股东滥用股权打开了方便之门。我 国公司法第 1 0 8 条规定， “ 股东可以委托代理人出席股东大会，代理人应当向公司 提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。 ” 尽管法律上有此明文规定， 但由于配套规定的缺乏 ( 在证监会颁布的规章中没有这方面的内容) ，在实践中已 有且潜存着不少问 题。笔者认为至少有以下几方面的问 题需要进行规制:代理 人的资格。代理人首先必须有完全的民事行为能力并取得股东的授权。公司本身 和已 被排除表决权的股东均不得担任代理人。对同一代理人所能代理的股份数额 做出限制，以 防止另一种形式的“ 大股东” 的出 现。 “ 委托书劝诱”问 题。 “ 所 谓委托书的劝诱，又称表决权代理行使的劝诱，是指当股东不能或不愿出席股东 大会， 亦未选任适当代理人行使其表决权时，公司及公司外的人 ( 含股东)将记 载必要事项的空白 授权委托书交付公司 股东， 劝说股东选任自己 或第三人代理行 使其表决权的民事行为。 委托书的劝诱既可以 是无偿的，也可以是有偿的。 ” 委托 书劝诱是一种在西方国家实践已久的制度，它既可以被用于充分发挥股东大会的 5 3 机能，增进公司和股东的利益，又可能被有心人所利用以掌控公司股东大会，为 自己谋取利益。我国引入委托书劝诱制度必须对其严加规制。 ( a )责任保险制度 董事责任保险是以董事、经理向公司或第三者 ( 股东、债权人等 ) 承担民事 赔偿责任为保险标的的一种保险。在现代市场经济条件下 ， 董事、经理等经营者 的风险、义务、责任日益加重。为了最大限度地激励优秀的经营者大胆从事工商 业活动 ， 为股东谋取最大的盈利 ， 西方国家公司法往往规定董事责任保险制度 ， 对董事、经理经营中的某些过失责任运用保险机制分散其风险。 c 3 )以股抵债制度 电 广传媒的大股东用注销自己 股份的方式偿还所欠上市公司的资金标志着以 股抵债进入试点阶段。以股抵债无疑为解决大股东欠款问 题提供了一个新的思路 和途径， 使我们在现有的制度框架下似乎看到了推动该问 题的解决的曙光。从积 极的方面分析，以股抵债使大股东在经营陷入困境，资产质量恶化的情况下，仍 然能够履行债务人的义务，最大限度地维护了债权人上市公司、最大限度地 保护了弱小群体流通股股东的权益，以 股抵债最大的意义莫过于此; 此外， 大股东股份的注销带来的直接后果是流通股持股比例的增加和发言权的提高，使 我们增加了对全流通无尽的联想。但必须清醒的看到，如果对一些负面的影