（产业经济学专业论文）我国风险投资发展研究.pdf

摘要 摘要 风险投资自2 0 世纪4 0 年代诞生以来，已经成为高新技术企业发展的助推 器，它不仅为全球带来了新经济时代的曙光，而且成为牵动新经济发展的强大 动力。我国发展风险投资近2 0 年，与国外风险投资发达的国家相比，仍处于 初期阶段，存在许多问题，如风险资本总量小资金来源渠道单一；资本退出 机制不通畅；相关法律制度不完善；缺乏专业人才等本文采用比较分析方法， 以我国风险投资为研究对象，通过比较国内外风险投资的发展，重点分析了制 约我国风险投资发展的因素，突出阿述了加快我国风险投资发展的对策，并创 新地提出构建我国风险投资体系的一些新思路。本文主要内容分为六个部分： 风险投资是高科技发展的助推器，是国民经济持续发展的关键。党的十六 大报告提出，要“发挥风险投资的作用，形成促进科技创新和创业的资本运作 和人才汇集机制”。同时，风险投资具有“高投入、高风险、高回报”的特点， 它的启动与发展需要政府大力扶持和正确引导。特别是在发展的初期，政府肩 负着出资、政策引导与法律建设等重任。我国风险投资业刚刚起步，面临加入 w t o 带来的机遇与挑战。在经济全球化的背景下，党的十六大提出，要“走 新型工业化道路，大力实施科教兴国战略和可持续发展战略，十六届三中全会 中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定把产权制度改革 作为我国经济体制改革的核心内容。 风险投资( v e m = i l r ec a p i t a li n v e s t m e n t ) 也被称为创业投资，是由一些专业 人员或专门机构向那些刚刚成立或增长迅速、潜力很大、风险也很大的未上市 新兴企业提供长期股权融资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上 市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。 本文把实证分析与规范分析方法相结合，并运用比较分析的方法，分析了我国 风险投资产业制约发展的问题并阐述了政府如何扶持和引导风险投资业在我 国的快速、健康发展。 我国风险投资发展研究 整个文章的第一部分包括一、二章，第一章主要阐述分析了风险投资的概 念特点，风险投资的功能和风险的过程。关于风险投资的分类，按风险投资的 投入方式，可将风险投资划分为“杠杆式”风险投资和“权益性”风险投资； 按接受投资的企业发展阶段不同，可以将风险投资分为种子资本、导入资本、 发展资本和风险并购资本；以及如天使投资、风险租赁和麦则恩投资几种特殊 的风险投资方式。在功能上风险投资有着“资金放大器”、“风险调节器”和“企 业孵化器”三个最主要的三个功能。风险投资的过程则包括：项目评估和选择、 谈判和签订投资协议、培育风险企业、实现投资收益。在产业外部环境来讲， 有着政策环境、法制环境、市场环境和市场中介。 第二章对我国风险投资产生的背景进行了梳理，回顾了我国创业投资产生 国内和国际的背景，将我国的创业投资发展分为引进和起步、逐步兴起、快速 增长、理性调整等四个发展阶段，详细介绍了各个阶段我国创业投资发展的 情况和问题，以期给读者一个整体的概念和背景知识。 作为整个文章的第二部分，在第三章和第四章中，文章主要从我国创业投 资产业本身资本构成状况和其投资情况两方面来分析整个行业的发展状况。我 国的创业投资产业相对国外成熟国家来说还处于很初级的阶段，不管从资本规 模、结构还是从投资的行为来看都处在初期和发展阶段，所以对于产业来源和 产业共同行为的研究显得很有意义，将有助于我们对这个产业的发展脉络和并 从微观上有更清楚的认识。 对于我国的创业投资产业的资本分析，文章主要集申分析了我国创业投资 机构资本总量及变化趋势，我国风险投资产业资本的来源分布和变化以及我国 创业投资产业的资本构成和规模三个方面，以求从总量、来源和分布来窥视我 国创业投资产业的资本状况。风险投资是一种新的金融制度型式，也可以说是 一种金融制度的创新。在我国，这种制度创新的主体是政府，政府要启动风险 投资，除了制定一系列政策外，势必要投人一部分资金，因此，我国早期的创 业投资机构都有很浓的政府色彩，大部分是政府主办或是政府直接或间接投资 的。随着我国宏观经济环境的不断改善、创业投资运行机制趋于规范，我国的 创业投资资本的结构也发生了较大的变化，政府资金逐渐剥离或淡出，而民间 资本不断注人，逐渐形成了一种良性发展的态势。 文章的第四章着重从我国创投产业投资的区域分布、阶段分布、产业分布 2 摘要 和项耳退出情况来分析我国创投产业投资行为的特点和结果。中国的创业投资 经历2 0 0 0 、2 0 0 1 年的高峰之后逐渐走向疲软，不论从投资机构数量、操作资 本量还是项目数上都处于下滑的趋势。在2 0 0 4 年之前，创业投资产业经历了 一个调整期，中国风险投资经历了2 0 0 1 年和2 0 0 2 年的调整以后，由于资本市 场退出形式的好转以及网热潮的回暖，2 0 0 3 年、2 0 0 4 年的中国风险投资企业 在总投资额上大幅攀升。据统计，风险投资机构在2 0 0 3 年共投资了1 7 7 家企 业，总投资额为9 9 亿美元。远高于2 0 0 2 年这两项指标分别为2 2 6 家企业和 4 1 8 亿总投资额。而2 0 0 4 年则延续了2 0 0 3 年以来的回暖趋势，并首次突破l o 亿美元大关，达1 2 6 多亿美元。其中投资案例数量较2 0 0 3 年增加4 3 ，投资 金额上升2 8 ，我国创投业已经进入一个全面复苏和加速发展的时期。 文章的第三部分，作为重点论述部分之一，主要通过第五章和第六章分别 分析了我国创投产业存在的一些问题，并就如何加快我国创投行业的发展在五 个方面提出建议。文章指出以下五个方面问题制约了我国创投产业的发展：资 金规模小，来源渠道单一；风险投资主体错位；资本的投资实现与退出困难； 法律制度不健全和缺乏风险投资专业人才同时，文章分析了有限合伙制、公 司制和信托基金制的各自的特点和优势资本的投资实现与退出困难，相应地研 究了创业投资常见的几种退出方式：公开上市、并购、回购和清算。 第六章针对这些问题提出了作者关于加快发展我国风险投资的对策，主要 对策有以下几点：1 扩大风险投资总量，培育多元化市场主体建立一套分散风 险的投资机制。2 建立一套分散风险的投资机制。3 建立创新的组织制度， 培养风险投资人才4 建立畅通的风险投资退出渠道。对于退出这个风险投 资最重要的问题，文章从各个方面提出建立一个提供给风险投资企业的平台， 以让其能够选择任一种方式实现退出。如买壳或借壳上市，设立和发展柜台交 易和地区性股权转让市场，国外二板市场或香港创业板上市，迸一步发挥二板 市场的优势，企业并购与企业回购和清算退出。5 完善相关法律制度。法律 制度的完善是促进行业发展的最重要的一个方面，风险投资作为一种创新的投 资行为，需要一个完善的制度保障。文章建议从完善现行法律，制定风险投资 相关法律和建立风险投资辅助法律制度和政策三方面做出建议。6 充分发挥 中介服务机构的作用。文章特别提及了政府在加快行业发展上应发挥的作用。 政府应充分发挥其宏观指导与调控的职能，通过一系列的政策和措施，积极促 我国风险投资发展研究 进风险投资业的发展，从根本上改变行政管理者的投资观念，树立投资与资金 效率的观念，树立资本市场条件下高效率流动的观念，减少行政干预色彩，减 少行政专项限制。 4 关键词：创业投资，分析，问题，建议 a b s t r a c t a bs t r a c t s i n c e 绝日f h c a p i t a li n v e s t m e n tw a sb o ms i n c et h ef o r t i e so f t h e2 0 t hc e n t u r y , v e n t u r ec a p i t a lh a da l r e a d yb e c o m et h eb o o s tm o t o ro fd e v e l o p m e n to fn e w h i g h - t e c he n t e r p r i s e , i tb r i n gt h ew h o l ew o r l dn e we c o n o m i cd a w no ft i m e s ，i si t a f f e c tn e ws t r o n gp o w e ro fe c o n o m i cd e v e l o p m e n tt ob e c o m e ，o u rc o u n t r yh a s d e v e l o p e dr i s ki n v e s t m e n tf o rn e a r l y2 0y e a r s c o m p a r e dw i t hd e v e l o p e dc o u n t r yo f f o r e i g nr i s ki n v e s t m e n t , s t i l la ti n i t i a ls t a g e , al o to f q u e s t i o n se x i s t , s u c ha sv e n t u r e c a p i t a lb e i n gs m a l li nt o t a la m o u n t , t h ec a p i t a ls o u r c ec h a n n e li ss i n g l e ；i ti sn o t u n o b s t r u c t e dt h a tt h ec a p i t a lw i t h d r a w sf r o mt h e m e c h a n i s m ；r e l e v a n tl e g a l s y s t e m sa r en o tp e r f e c t ；l a c kq u a l i f i e dp e r s o n n e li nas p e c i f i cf i e l d 1 h i sl i t e r a r y g r a c eu s e st h ec o m p a r a t i v ea n a l y t i c a lm e t h o d , r e g a r dr i s ki n v e s t m e n to f o u rc o u n t r y a st h er e s e a r c ho b j e c t , p a s st h ed e c e l o p m e n to ft h ei n v e s t m e n to ft h e r e l a t i v e l y d o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lr i s k , h a v ea n a l y z et h ef a c t o ro f r e s t r a i n i n gt h er i s ko f o u r c o u n t r yf r o mi n v e s t i n gm o n e yi nd e v e l o p i n ge s p e c i a l l y , h a se x p l a i n e dt h e c o u n t e r m e a s u r eo f q u i c k e n i n gt h ed e v e l o p m e n to f v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n to f o u r c o u n t r y ：o u t s t a n d i n g l y , s o m en e w t h i n k i n go fp r o p o s i n gs t r u c t u r i n gt h es y s t e mo f r i s ki n v e s t m e n to fo u rc o u n t r yi n n o v a t i n g n em a i nc o n t e n to ft h i st e x ti sd i v i d e d i n t os i xp a r t s ： t h ef i r s tp a r to ft h ew h o l ea r t i c l ei sc h a p t e ro n ea n dc h a p t e rt w o c h a p t e ro n e e x p l a i nm a i n l yt h a th a sa n a l y z e dt h ec o n c e p tc h a r a c t e r i s t i co fr i s ki n v e s t m e n t , t h e c o u r s eo ft h ef u n c t i o na n dr i s ko fr i s ki n v e s t m e n t c l a s s i f i c a t i o na b o u tv 髓t u r e c a p i t a li n v e s t m e n t , a c c o r d i n gt 0t h er i s ki n v e s t m e n ti n p u tw a y , c a nd i v i d ev e i i t u r e c a p i t a li n v e s t m e mi n t o “t h el e v e rt y p e ”，t h es n mo fr i s ki n v e s t m e n t 。a n dt h e r i g h t sa n di n t e r e s t s ”r j s ki n v e s l m e n t ；d i f f e r e n ta td e v e l o p i n gs t a g eo fe n t e r p r i s e i n v e s t e da c c o r d i n gt oa c c e p t i n g , c a nd i v i d er i s ki n v e s t m e n ti n t ot h es e e dc 印i t a l , c h a n n e li n t ot h ec a p i t a l ，d e v e l o p i n gc a p i t a la n dr i s kt om e r g et h ec a p i t a l ；a n di f a n g e li n v e s t m e n t , r i s kl e a s ea n dw h e a tk i n d n e s si n v e s t so d dk i n d so fs p e c i a lr i s k i n v e s t m e n tw a y s t h ed e v e l o p m e n ts t u d yo nc h i n a sv e n t u r ec a p i t a l c h a p t e rt w oc o m b e dt h eb a c k g r o u n de m e r g i n gi nv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e m o fo u rc o u n t r y , s t a r ta nu n d e r t a k i n ga n dm a k et h e i n v e s t m e n tt o e m e r g e d o m e s t i c a l l yw i t ht h eb a c k g r o u n do f w o r l da f t e rr e v i e w i n go u rc o u n t r y , i si ti si t i n t r o d u c ea n ds t a r t , r i s en o tf a s tt oi n c r e a s ep r o g r e s s i v e l yt od i v i d eu n d e r t a k i n go f o u rc o u n t r yi n t ot oi n v e s tm o n e yi nd e v e l o p i n g ，r e a s o ni si tw a i tf o r4d e v e l o p i n g s t a g e st oc h a n g e , h a v ei n t r o d u c e dt h es i t u a t i o na n dq u e s t i o nt h a to u rc o u n t r ys t a r t s a l lu n d e r t a k i n ga n di n v e s t sm o n e yi nd e v e l o p i n go fe a c hs t a g e si nd e t a i l ，i nt h e h o p eo f g i v i n gr e a d e r sa w h o l ec o n c e p ta n db a c k g r o u n dk n o w l e d g e t h es e c o n dp a r ta st h ew h o l ea r t i c l e ，i nc h a p t e rt h r e ea n dc h a p t e rf o u r , a r t i c l e i si ti n v e s ti nf r o mo u rc o u n t r yi n d u s t r yo w nc a p i t a lf o r ms t a t ea n dt h e i ri n v e s t m e n t s i t u a t i o nt w or e s p e c ti si ta n a l y z ew h o l es t a t eo fd e v e l o p m e n to fw a d et oc o m et o s t a r ta nu n d e r t a k i n gm a i n l y t h eu n d e r t a k i n gi n v e s t m e n ti n d u s t r yo fo u rc o u n t r yi s s t i l la tv e r yi m m a t u r es t a g ea st of o r e i g nr i p ec o u n t r y , n om a t t e ro ra ti n i t i a ls t a g e a n dd e v e l o p i n gs t a g ef r o mt h es c a l eo ft h ec a p i t a l , s t r u c t u r ea c c o r d i n gt ob e h a v i o r i n v e s t e di n , s os o e mv e r ym e a m g f u lt ot h er e s e a r c ho fi n d u s t r y ss o u r e ea n d i n d u s t r y sc o m m o nb e h a v i o r , w i l lc o n t r i b u t et oo u rh a v i n gc l e a r e ru n d e r s t a n d i n g t o d e v e l o p m e n tt r a i no ft h o u g h ta n dh i sm i c r ou p p e rq u e s t i o no far e s p e c to ft h e s e i n d u s t r y c h a p t e rf o u ro ft h ea r t i c l ef o c u s e so i la n da c h i e v e st h ea r e aw h e r et h eg o i n g i n t oo p e r a t i o ni n d u s t r ym a k e st h ei n v e s t m e n tt od i s t r i b u t ef r o mo u rc o u n t r y , s t a g e d i s t r i b u t e ，i n d u s t r yd i s t r i b u t ea n dp r o j e e tw i t h d r a wf r o ms i t u a t i o ni si ta n a l y z e o u r c o u n t r yc r e a t ec h a r a c t e r i s t i ca n dr e s u l l t h i r do ft h ea r t i c l eo n e sp a r ti sa sd e s c r i b 6b yo n eo fp a r te s p e c i a l l y , a n a l y z e t h r o u g hc h a p t e rf i v ea n dc h a p t e rs i xo u rc o u n t r yc r e a t er e s p e c t i v e l yt h r o w i n g i n d u s t r yd e p o s i tm a i n l yi ns o m eq u e s t i o n , a n do nh o w a c c e l e r a t eo u rc o u n t r yi si t t h r o wd e v e l o p m e n to ft r a d ep r o p o s ea u t h o r so w ns u g g e s t i o ni nf i v ea s p e c t st o c r e a t e a b o u tt h ee x i s t i n gp r o b l e m , t h ea r t i c l ep o i n t so u tf i v ef o l l o w i n gr e s p e c t s q u e s t i o nt h a tr e s t r a i n e do u rc o u n t r yf r o m c r e a t i n gt h ed e v e l o p m e n to ft h eg o i n g i n t oo p e r a t i o ni n d u s t r y c h a p t e r s i x p r o p o s e d a b o u t a c c e l e r a t i n g t h e d e v e l o p m e n t o ft h e c o u n t e r m e a s u r eo f r i s ki n v e s t m e n to f o u rc o u n t r yt ot h e s eq u e s t i o n s k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l , c h i n a , a n a l y z e , - s u g g e s t i o n 2 第l 章前言 第1 章前言 1 1 风险投资及其特征 风险投资( v e n t u r ec a p i t a lh v e s t m e n t ) 也被称为创业投资，是由一些专业 人员或专门机构向那些刚刚成立或增长迅速、潜力很大、风险也很大的未上市 新兴企业提供长期股权融资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上 市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。 这些专业人员称为风险投资家( v e n t u r ec a p i t a l i s t ) ，专门机构称为风险投资企业 或风险投资公司( v e n t u r ec a p i t a lf i r m ) ，接受风险投资的企业称为风险企( c v e n t u r e - b a c k e df i n n ) ，为风险投资筹集的资金称为风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 。 风险资本、风险投资人、投资对象、投资期限、投资目的和投资方式构成了风 险投资的六要素。 典型的风险投资往往具有以下几个基本特征： l 、投资对象多为处于创业期( s t a r - u p ) 的中小型企业，而且多为高新技术 企业。 2 、投资期限至少在3 7 年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投 资企业1 5 一2 0 的股权，而不要求取得控股权，也不需要任何担保或抵押。 3 、投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上。 4 、风险投资人一般积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务：除了 种子期( s e e d ) 融资以外，风险投资人一般也对被投资企业以后各发展阶段的融 资需求予以满足。 5 、由于投资目的是追求超额回报，当被投资企业增值后，风险投资人会 通过上市( i p o ) 、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。 6 、风险性极高，投资失败的可能性平均在7 0 左右，但一旦成功，便会 我国风险投资发展研究 获得超额回报。 1 2风险投资的分类 对风险投资类型的划分有多种标准，通常有以下几种分类方式： 1 按风险投资的投入方式，可将风险投资划分为“杠杆式”风险投资和 “权益性”风险投资。 前者指风险投资公司从政府和私人借入大量资金，以借出或债券形式将其 投到风险企业，从风险企业获得盈利，以偿还其借入的资金并获得差额收益； 后者指风险投资公司将筹集到的资金购买风险企业的权益性证券，并参与管 理。与风险企业共担风险，共享收益。“权益性”投资是国际上通常采用的投 资方式 2 按接受投资的企业发展阶段不同，可以将风险投资分为种子资本、导 入资本、发展资本和风险并购资本。 。 种子资本是指为处于产品开发阶段的企业提供的投资。导入资本是当企业 有了确定的产品和市场前景，为进行市场试销等提供的融资发展资本是指为 协助企业继续发展，巩固在行业中的地位，为在公开资本市场获得权益性融资 而提供的资本。风险并购资本是一种特殊的投资工具，适用于投资成熟的、规 模较大和市场潜力较大的企业。与一般杠杆并购不同的是它的资金来源并不是 银行贷款或发行债券，而是来源于风险投资基金，即收购方通过融入资本并购 目标公司的产权。 3 几种特殊的风险投资。 夺 天使投资( a n g e l s ) 。常规投资对被投资企业的审查很严格，初期投资 额较大，通常随着被投资企业的发展逐步投入，而天使投资是个人的商业 行为，是基于投资人的主观判断和喜好决定的，投入的金额较小，通常只 投入一次，它看重的是投资种子期公司的高回报。 风险租赁( v e n t u r el e a s i n g ) 。它以新兴的具有发展潜力的企业为对象进 行融资，主要解决新兴企业长期所需大型固定资产。风险租赁的资金来源 主要是风险资金，出租方多为风险投资公司，承租方往往是高技术企业， 由于风险较大，故风险租赁的租金要高于传统的融资租赁。 2 第1 章前言 夺 麦则恩投资( m e z z 锄i n gf i n a n c i n g ) 。它又称为“半层楼投资”，是一种 中期风险投资，所投资的企业大都进入发展扩张阶段。麦则恩投资是介于 风险投资与2 般商业金融机构贷款之间的一种投资行为。因其灵活性较 强，可以根据投资对象的财务状况和要求进行调整，能很好地平衡资金供 求双方地利益关系，所以，从2 0 世纪8 0 年代起它就深受投资者的喜爱。 1 3 风险投资的功能 风险投资的基本功能就是为应用高科技成果的中小企业提供其创业和发 展所必须的股权资本，风险投资的基本运作机制是由风险投资公司融通到风险 资金，投向经过谨慎筛选的风险企业或项目，并参与风险企业的经营管理，直 至风险企业发展壮大，实现正常的市场运作，然后撤出投资，再去寻找新的项 日由此可见，风险投资主要有以下几种功能： 1 8 资金放大器” 风险投资的“资金放大器”的功能就是它能够将若干投资者的分散资金聚 集起来投入风险企业，通过成功的运作，获取比投入高出许多倍的收益。 2 “风险调节器”， 风险资本来源的多元化，使得高新技术产业的高风险有效地分散转移到多 个投资者身土。同时通过风险投资家的运作，把风险资本投在多个项目以及每 个项日的不同发展阶段上，来降低与分散经营管理风险。因而风险投资作为“风 险调节器”的功能主要体现在：资金分散，降低单位投资主休的风险承担强度： 通过风险调节手段，均衡投资项目，降低经营管理风险。 3 “企业孵化器” 高新技术产业的开发者除了技术外，既没有资金又缺乏企业管理经验，而 且对手中技术的市场前景也很难预测，因此他的技术商品化、产业化靠自身无 我国风险投资发展研究 法发展。而风险投资公司的运作，建立起与风险资本的运作相匹配的机制，参 与创新企业的管理，在企业发展战略、技术创新评估、市场分析和资本营运等 方而为企业提供一系列支持，促使创新企业从萌芽一创立一扩展成熟直至产业 化市场运作。因此风险投资作为“企业孵化器”的功能主要体现在：参与创业， 协助经营管理，减少企业的创业风险：为企业生存创造良好的环境，使其走向 成熟。 1 4 风险投资的运作 风险投资主要由这样几个环节构成，项目评估和选择、谈判和签定投资 协议、培育风险企业、实现投资收益。 1 4 1 项目评估和选择 风险投资项目的筛选是名副其实的“百里挑一”( 如图l l 所示) 风险投资 家在众多的项目申请书中首先进行初步筛选，在此基础上对有价值的项目进行 尽职调查( d u ed i l i g e n c e ) ，最后根据调查结果确定投资项目。 企业家送来的投资建议书1 0 0 0 图卜1 投资项目的筛选过程 由于要求投资的企业提供的项目其产品、工艺、服务、市场等皆处于设想 阶段，因而可行性分析往往缺乏可参考的资料和标准，所以选择与评价主要依 赖于专家的主观判断。 综合分析结果，关于投资决策依据的结论是：企业家管理能力、 m a n a g e m e n t 、产品、服务或技术的独特性( u n i q u e n e s s ) 以及产品市场大小 ( m a r k e t ) 构成了决策评价指标体系的主要组成部分。将上述结论加以拓展，便 得到了风险投资决策的所谓“三大定律”： 4 第1 章前言7 第一定律：决不选取超过两个风险以上的项且。风险投资项目常见风险包 括5 个，即研究发展的风险、生产产品的风险，市场的风险、管理的风险和成 长的风险。如果风险投资人认为项目存在两个以上的风险，一般就不应该投资。 第二定律：v = p x s x e ，其中v 代表总的考核值，p 代表产品市场大小，s 代表产品、服务或技术的独特性，e 代表管理队伍( 企业家) 的素质。风险投资 人在作投资决策时通常要选择那些总的考核值( v ) 最大的投资项目。 第三定律：投资p 值最大的项目。即在风险和收益相同的情况下，风险投 资人更愿意投资产品市场更大的项目 1 。4 2 谈判和签订投资协议 风险投资公司和风险企业各自追求利润最大化，因而需要确立相互协作的 机制，风险投资公司关心的是在一定风险情况下合理的投资回报，并能直接参 与和影响企业的经营管理，在企业经营不良时对管理层进行干预和控制，同时 还要确保资金的流动性，即退出投资的变现方法风险企业所关心的是有足够 的资金满足企业运转，确保一定的利润，创业家可领导企业的经营。双方通过 对风险企业未来盈利的预测。来确定风险投资所占股份和风险企业及创业家个 人所占股份，最后形成一份全面细致的风险投资协议，协议的主要条款内容包 括： 一 q ) 项目股权分配与投资额； ( 2 ) 作为投融资工具所使用的证券类型和构成； ( 3 ) 风险资本到位的时间安排与检查标准； ( 4 ) 投资期限、转让权、偿付协议与投资退出； ( 5 ) 被投资企业治理结构支排，包括管理层( 企业家) - r 资，董事会席位安排， 重大决策及表决权分配，管理层雇佣条款等； ( 6 ) 管理层的声明和保证，即企业家需要为业务计划中包含的财务数据提 供证据； 肯定盟约( a f f u m a t i v e c o v e a a a t s ) - 与否定盟约( n e g a t i v ec o v e n a n t s ) 。 前看是指对企业家在风险投资期内应该从事那些行为的约定，而后者是对企业 家在风险投资期内不得从事那些行为的约定 我国风险投资发展研究 1 4 3 培育风险企业 投资协议签订之后，与一般金融机构贷款只有在企业经营不良时才进行于 预的做法不同，风险投资公司与风险企业保持密切的联系，积极参与企业日常 的经营管理，以减少损失概率，保证资本收益最大化。 风险投资公司一般通过管理报告、企业定期访问、担任企业董事会成员来 对企业实行监察和控制，以便发现问题和解决问题。风险投资公司一般还会用 自己管理、法律、财务等方面的专长，向企业提供咨询等增值服务( v a l u e a d d e d s e r v i c e ) 风险投资家以分段投资的技巧作为控制风险企业的筹码，他们还储备 高级经理人才，以便更好地推动风险企业的健康成长 1 4 4 实现投资收益 风险投资的退出方式和时机选择，取决于风险投资公司整个投资组合收益 的最大化主要的退出方式有： ( 1 ) 风险企业股票公开上市( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，t o o ) 。 ( 2 ) 其它大公司收购风险企业，把风险企业转售给其它投资公司，即收购 和兼并( m e r g e r s a n da c q u i s i t i o n s ，m & a ) 。 ( 3 ) 执行偿付协议( l i q u i d i t ya g r e e m e n t s ，风险企业向风险投资公司回购自 身股份。 不同的退出方式对风险投资公司和风险企业管理层有不同的影响。公开上 市能实现风险企业价值的最大化，股权较分散，可以保持风险企业的相对独立 性，同时企业又有了不断融资的渠道，是一种优先考虑的退出方法。风险投资 公司在风险企业上市的两年后逐步出售所持股票，在这一期间还会继续参与风 险企业的董事会。 6 第1 章前言 1 5 风险投资的外部环境 风险投资的发展需要良好的外部环境，主要包括政策环境、法制环境、市 场环境以及中介机构等。 1 5 1 政策环境 根据国外的经验，风险投资业的发展，特别是在起步阶段，政府的政策支 持是极为重要的。政府的宏观调控措施为风险投资业的发展创造了良好的外部 运行环境。政府可制定的宏观调控政策主要有以下几类： 1 税收优惠 风险投资者是否对高科技产业投资，取决于他对风险投资的预期收益和投 资风险的权衡。只有当预期收益大于风险的代价时，风险投资者才愿意投资。 由于风险投资者的预期收益和风险的大小在很大程度上取决于对高科技企业 的税收政策，因此，世界各国政府为了鼓励风险投资的发展，都制定了税收的 优惠政策： 2 政府补助， 政府补助是政府为了鼓励风险投资的发展，向风险投资者和风险企业提供 的一种无偿补助。政府对风险企业的补助主要体现在为风险企业提供种子基 金。美国科学基金协会于1 9 7 7 年起试行一项面向风险企业的小企业创新研究 ( s b i r ) 计划经过5 年试验获得巨大成功，使许多风险企业得到发展，大批高科 技成果实现商品化。鉴于此，美国在1 9 8 2 年通过的1 4 , 企业发展法规定， 年度研究与开发经费超过l 亿美元的联邦政府部门，必须依法实旋“小企业创 新研究计划”，每年拨出法定比例的研究与开发经费( 最大比例为1 2 5 ) ，支 持小企业开展技术创新活动。1 9 8 7 - 1 9 9 3 年，联邦政府部门共为该计划提供了 大约2 5 亿美元的资助。据调查表明，美国风险企业成员虽然只获得联邦政府 研究与开发经费的3 ，但与大企业和政府科研机构相比，其工程技术人员的 创新能力却要高出2 5 倍，其每1 0 0 万美元的研究与开发经费能多开发出6 倍 的产品。因此，政府补助措施极大促进了技术创新和高新技术产业化的发展。 我国风险投资发展研究 3 担保贷款 由于银行在积聚社会闲散资金方面的独特地位，以及银行j x 【险承受能力不 足的现实，世界各国为了鼓励银行向风险投资领域发展，普遍选择了政府担保 的手段。通常是由国家财政拨出一笔资金，设立信用担保基金并组织专门的经 营管理机构。担保基金的管理机构与民间商业银行签订协议，以一定的比例( 国 外一般为1 1 0 1 1 5 ) 对银行向中小企业的放款提供担保。通过政府担保，国家 能够以少量资金带动大量民间资本投向高技术风险企业，因此，政府担保在国 外被称为风险投资的“放大器”。 4 政府采购 政府采购对高技术企业的发展起了很大作用，它减少了风险投资的回收风 险和高技术产品的市场风险，由于有了订单，企业也可通过银行贷款解决发展 资金的不足5 0 年代，美国国防部通过集中采购合同来促进硅谷、1 2 8 公路等 高技术基地的开发活动。在6 0 年代中期，美国国防部买下了硅谷全部集成电 路产品，购买的半导体器件占当时美国半导体器件生产总值的4 0 0 , 6 。这极大促 进了美国高技术产业化的发展。其他国家对重要的技术产品的扶持也多采用这 种办法，这是保护和鼓励高技术产业的有效措旌。 5 制定规划，直接投资研究与开发 以发展高新技术为杠杆谋求国家的经济发展和综合国力的增强，已成为世 界各国政府的共识。各国政府通过制定高新技术产业发展战略与规划等，创造 了良好的风险投资环境，直接推动了高新技术产业的迅速发展。 1 5 2 法制环境 经过几十年的发展，风险投资己成为高新技术产业发展的强有力的助推 器，成为经济增长的发动机，而完善健全的法规制度对这架机器高速运转起着 至关重要的作用，是风险投资业健康发展的基本保证。风险投资的法规体系包 括四个方面的内容： 1 关于知识产权保护的法律，这是促进技术创新、保证风险投资业赖以 发展的前提。创新是一国经济发展的动力，风险投资的目的之一在于推动研究 与开发，促进技术创新，但研究与开发在构想、制造和上市阶段，一旦被剽窃 8 第l 章前言 和仿冒，投资者将前功尽弃，血本无归，因此，如果没有健全的法律保护知识 产权，风险投资是很难发展起来的。 ， 2 有关风险投资公司( 基金) 的法律。为了规范风险投资公司( 基金) ，使其 运作有法可依，保障风险投资公司( 基金) 在资金筹集、项目选择、知一识产权 维护和所有者权益转让等方面的利益，风险投资法、风险投资基金管理办 法等必不可少，这也是风险投资公司( 基金) 的存在依据和操作指南。 3 关于企业制度特别是股份有限公司方面的法律，这是风险投资业赖以 存在的基础。 4 有关保障风险投资业发展的相关法律。 1 5 3 市场环境 良好的市场环境是风险投资顺畅进入和圆满退出的重要条件，是风险投资 业健康发展的基础。促使风险投资大量形成和实现规模扩张的市场环境，离不 开发达的技术市场、产权市场、人才市场和金融市场。 1 技术市场 从风险投资的投放对象来看，完善和充分竞争的技术市场是高新技术山开 发走向应用、扩散的纽带和桥梁科技成果和技术供给的便利获得，可以为风 险投资提供优良的投资对象和载体，为风险投资注入后的发展打下坚实基础缔 获取先天的优势。政府要采取改革措施，积极推进技术市场的发育，促使科技 资源的流动，使技术提供者迅速为市场推出先进的技术产品，使企业成为采用 高新技术成果的需求主体，并相互之间对新技术的占有、扩散形成竞争。同时， 从技术交易、中介、评估、仲裁等配套服务方面促进技术市场的发育。 2 产权市场 从风险投资的运作来看，产权在产权市场上能迅速流动和转一让是风险投 资运作的重要基础。风险投资者的投资收益有多种回报形式，如与所投资公司 分享利润、占有所投资公司的股份以及获得该公司某项许可证的转让权与使用 权。这些都以产权能够流动为前提。 3 人才市场 风险投资业的健康发展是技术专家、风险投资家和企业管理专家之间的对 我国风险投资发展研究 一话，风险投资与一般的投资不同，它与风险企业之间不是简单的债权债务关 系，而是集资金投入、管理咨询、营销策划、资本营运等为一体的“集合性投 资”，这就是说，风险投资要想取得成功，既要有天才的企业家，又要有高水 平的风险投资家。风险投资不仅需要风险资本和高新技术，而且还需要一批具 有市场意识、风险意识、产业意识、创新意识、信息意识及开拓进取精神的风 险投资专家。风险投资业的迅速发展需要优秀的人才，因此，建立合理的人才 流动体制显得尤为重要。建立一个流动性充分、有序竞争的人才市场，关键在 于拥有广大的人才群体、统一的社会保障体系、合理的激励机制、有效的商业 秘密保护制度。 4 资本市场 高新技术风险企业产生和发育的特点，决定了它对风险投资的需求，而风 险投资的发展和高新技术风险企业的成长有赖于完善的资本市场借助证券市 场支持高新技术产业发展，既为高新技术企业开通了一条从社会融资的便利渠 道，也为风险投资退出高新技术企业创造了必要条件，更为高新技术成果转化 为生产力建立了良好的市场机制。发达的资本市场对建立风险投资体系的重要 意义主要有以下几个方面：。 首先，资本市场提供了风险资本的源泉。无论是公开上市还是定向募集资 本金，没有发达的资本市场，风险投资机构就不可能集中千千万万投资者的小 额储蓄进行分散化的风险投资，既取得较高收益，又避免投资风险过度集中。 其次，风险资本所投资的企业应当尽可能高速发展，而要取得高速发展， 就不可能完全依靠自有资金流动发展，在很大程度上必须依靠资本营运实现低 成本扩张。 最后，资本市场对于风险投资的回收及取得相应回报至关重要