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扩张期电信企业的财务战略研究 摘要 电信企业财务战略是电信企业立足于企业整体未来发展和竞争战略的需要，根 据企业外部环境和内部因素的变化，筹集必要的资本，运用所筹资本进行有效投资， 以实现资本有效增值的总体性和长期性的规划，它包括三个方面的内容：筹资战略、 投资战略和收益分配战略。由于国际、国内竞争因素加剧，电信业生存、发展的内 外部环境发生了重大变化，电信企业必须在保持现有竞争优势的基础上，深化企业 改革，规范运作机制，充分重视财务战略的制定和实施，全面提升企业的核心竞争 力，应对全球化竞争。 企业财务战略的制定和实施因其所处的发展阶段不同而具有很大差异，电信企 业也不例外。本文通过对电信业现阶段发展的特征分析，初步判断电信企业的发展 时期为扩张期，从而为后面的分析和建议奠定了基础。在此阶段，电信企业所面临 的经营和财务环境，包括政府产业政策，企业的组织结构，竞争环境和竞争格局， 以及企业资金来源等都区别于起步阶段，结合现阶段的发展实际，制定相应的财务 战略，是电信企业发展的必然要求。 本文在对国内几家主导电信运营商的财务战略实践情况进行具体分析的基础 上，重点分析现阶段电信企业财务战略选择的内容，相关的影响因素，不足及建议， 并由此扩展开来，对扩张期电信企业发展的财务战略选择及相应的策略建议进行了 比较系统的阐述。 财务危机的防范与管理是扩张阶段电信企业的一项重要工作，这项工作处理的 好坏对财务战略的实施，以及整个企业的发展都起着促进或制约作用。财务危机的 管理可以从两方面进行，其一是日常经营中财务危机的防范，其二是系统地实施财 务危机管理。 关键词：电信财务战略扩张期财务环境财务危机 s t u d y0 ft 脏f 心i a n c i a ls t r a t e g y f o rt h eg r o n gp e r 【o do ft e l e c o m a b s t r a c t t h ef i n a n c i a ls t r a t e g yo ft h et e l e c o m c o r p o r a t i o nc a n b ed e f i n e da st h e o v e r a l l ，l o n g - t e r mf i n a n c i n gm a n a g e m e n tp l a n o ft h e c o r p o r a t i o n ，i n c l u d i n g t h er a i s i n gs t r a t e g y , t h ei n v e s t m e n ts t r a t e g ya n dt h ea l l o t t i n g s t r a t e g y t h e o u t e ra n di n n e rc i r c u m s t a n c e sm u s tb et a k e ni n t oa c c o u n ti no r d e rt oo p e r a t e t h e s t r a t e g y w e l l t h es u c c e s s i m p l e m e n t o ft h ef i n a n c i a l s t r a t e g y i s b e n e f i c i a lt ot h ec o r ec o m p e t e n c eo ft h et e l e c o m c o r p o r a t i o n t h ef i n a n c i a l s t r m e g yi s d i f f e r e n td u et ot h ed i f f e r e n tp e r i o d so ft h e c o r p o r a t i o n ，a n di ti st h es a m ef o rt h et e l e c o mc o r p o r a t i o n ，a f t e ra n a l y z i n g t h eb a s i cc h a r a c t e r i s t i c so ft h ec u r r e n tt e l e c o m c o r p o r a t i o n ，t h e a r t i c l e d e f i n e st h et e l e c o md e v e l o p m e n t p h a s ea st h eg r o w i n gp e d o d ，a n d t h i si st h e b a s ef o rt h ea f t e r a n a l y s i s a n da d v i c e a tt l l i s p e d o d 血e f i n a n c i a l c i r c u m s t a n c e si n c l u d i n gt h ei n d u s t r yp o l i c y , t h eo r g a n i z a t i o nf r a m ea n dt h e f i n a n c i n gr e s o u r c ea r ed i f f e r e n tf r o mt h ef o r m e rp e r i o d i ti s t h en e e e s s i t y f o rt h et e l e c o m c o r p o r a t i o n t oe s t a b l i s h c o r r e s p o n d i n g f i n a n c i a ls t r a t e g y a f t e ra n a l y z i n gt h es t r a t e g yp r a c t i c eo ft h ec u r r e n td o m i n a n tt e l e c o m c o r p o r a t i o n ，t h e a r t i c l ep u t st h ee m p h a s i so nt 1 ea c t u a lc o n t e n t ，r e l a t e de f f e c t f a c t o ra n da d v i c eo ft h ec o r p o r a t i o n t h e ni te x p o u n d st h ec h o o s i n go ft h e g r o w i n g t e l e c o mc o r p o r a u o n s y s t e m a t i c a l l y t h em a n a g e m e n to ft h ef i n a n c i a lc r i s i si sa ni m p o r t a n tt a s kf o rt h e c u r r e n tt e l e c o mc o r p o r a t i o n t h ee f r e c to ft h et a s ki s i m p o r t a n tf o rt h e p r a c t i c eo f t h ef m a n c i n s t r a t e g ya n d t h ew h o l ec o r p o r a t i o n i ti n c l u d e st h e r o u t i n ep r e v e n ta n dt h ei m p l e m e n to f t h ec r i s i sm a n a g e m e n t s y s t e m k e yw o r d s t e l e c o m ，f i n a n c i a l s t r a t e g y , g r o w i n g p e r i o d ，f i n a n c i a l c i r c u m s t a n c e ，f i n a n c i a lc r i s i s 独创性( 或创新性) 声明 本人声明所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京邮电大学或其他教育机 构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 本人签名日期 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京邮电大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研 究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京邮电大学。学校有权保留并 r 6 国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许学位论文被查阅和借阅；学 校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段 保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密在一年解密后适用本授权书。非保密论文 注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 本人签名 导师签名 日期 日期 扩张期电信企业的财务战略研究 刖菁 电信与信息业管理体制的调整和管制的放松，以及经济的市场化，加快了电信 业市场化的步伐。与此同时，财政主导型融资渠道和转轨时期银行主导型融资渠道 相继萎缩，资本市场正演变为主要的融资渠道。 电信业融投资体制的演变经历了四个阶段1 ，第一阶段( 1 9 5 0 年1 9 8 1 年) ，资 金来源主要是以国家投资为主，辅以一定的企业自筹。以1 9 7 8 年邮电企业投资的 资金来源看，国家投资占总投资的9 0 ，企业自筹仅为1 0 ；第二阶段( 1 9 8 2 年 - 1 9 9 3 年) ，负债成为这一阶段筹集外部资金的主要渠道，方式主要包括利用国外 政府贷款和国内银行的优惠贷款等；第三阶段( 1 9 9 3 年1 9 9 9 年) ，电信的融资方 式由债权资本融资向权益资本融资转变，其代表为1 9 9 7 年的中国移动( 香港) 集 团有限公司首次在香港上市；第四阶段( 2 0 0 0 年以后) ，我国电信企业的改革向纵 深发展。在这一阶段，电信企业纷纷涉足国内外资本市场，为企业的发展注入更多 的活力，截止2 0 0 4 年底，中国电信业已经拥有4 家在海外资本市场公开上市的电 信运营公司。 可以看出，电信企业的资金来源经历了这样一个过程：政府投资一企业自筹一 发行股票一发行债券，资本市场正演变为主要的融资渠道。资本市场涉及的相关利 益者众多，债权人、股东、经营管理者等处于维护自身利益的考虑，对资金运作的 规范化和效率化提出了要求；资本市场下的融、投资途径更加多样化，资金管理工 作更加复杂和具有挑战性。在此形势下，电信业的财务管理工作理所应当被提到战 略的高度，加大筹资和投资决策研究、资本结构分析、财务风险控制以及财务分析 等在财务管理工作中的比重，站在企业整体发展和长远发展的角度规划企业资金的 运作成为当务之急。 财务战略的实施是电信企业提升核心竞争力，应对全球化竞争的需要。核心竞 争力的概念是由布罗哈德( c k p r a h a l a d ) 和哈默( g a r yh a m e l ) 在1 9 9 0 年哈佛 商业评论上发表的企业的核心竞争力中提出的，2 是指企业赖以生存和发展 的关键要素，它主要包括4 个方面：一是知识和技能；二是管理体系；三是技术体 系；四是价值观念和企业文化。一个企业要持续发展和取得成功必须要不断开发、 培养、巩固和更新自己的核心竞争力。 1 何霞信息产业的投资与融资，人民邮电出版社，p 2 4 2 c kp r a h a l a da n dg a r yh a m e l ，t h ec o r ec o m p e t c n c eo f t h ec o r p o r a t i o n ，h a r v a r db u s i n e s s r e v i e w , m a y - j u n e 8 ，1 9 9 0 扩张期电信企业的财务战略研究 经过了半个多世纪的发展，我国电信业已经在网络优势、用户优势、品牌优势 等几个方面具备了竞争力，但在企业管理、制度建设、人员素质等方面优势不足。 而且，电信的高速发展是靠巨额资金的投入实现的，由于粗放式经营，资金使用效 率并不高，重复建设、投资失控、增产不增收( a r p u 下降) 等现象在一定时期内 比较普遍，并导致了部分企业出现亏损。此外。随着我国加入w t o 后电信市场开 放程度的加大，国外电信企业将逐步抢滩中国市场。国外电信企业拥有先进的管理 方式、先进技术、雄厚的资金以及丰富的市场经验，将对国内龟信企、监构成巨大挑 战和竞争压力。 综上所述，由于国际、国内竞争因素加刷，我国电信业生存、发展的内外部环 境发生了重大变化，电信企业必须在保持现有竞争优势的基础上，深化企业改革， 规范运作机制，充分重视财务战略的制定和实施，抛大资本运营力度，以全面提升 企业的核心竞争力，应对全球化竞争。 4 扩张期电信企业的财务战略研究 第一章企业财务战略研究的理论基础 1 1 财务战略的基本理论概述 1 1 1 财务战略的界定及特点 财务管理是有关企业资金的筹集、投放和分配的管理工作，其对象是资金及其 流转。企业进行财务管理的目的就是要保证企业资金均衡、有效的流动，并最终实 现增值。但是，企业资金的均衡、有效流动受复杂多变的企业环境的影响，为较为 准确地对资金流动进行预测和控制，必然要求企业着眼于外部环境的改变，对资金 流动进行战略规划，实施战略管理。 财务战略作为企业职能战略的一个重要组成部分，是战略理论在企业领域的延 伸和应用，对企业经营战略起着重要的支持作用，并与经营战略、竞争战略共同构 成企业的战略体系。3 借鉴财务战略方面的研究成果，本文将财务战略定义为：企业立足于整体未来 发展和竞争战略的需要，根据企业外部环境和内部因素的变化，筹集必要的资本并 对其实施有效管理，以实现资本有效增值的总体性和长期性的规划。 企业的财务战略具有以下特点： 长期性：财务战略是站在企业全局的高度、以长远的眼光来谋划企业的财务活 动，着眼点是企业长期稳定的发展，它会在较长时期内对企业的资金运作产生重要 的影响，对企业各种重大理财活动具有长期的、方向性的指导作用。 综合性：财务战略的综合性表现在两个方面，一是由于影响企业财务活动的因 素很多，包括了内、外部因素，主、客观因素等各个方面，企业财务战略的制定和 实施必须综合考虑这些影响因素；二是企业财务活动以资金运动为对象，并以资金 为工具来综合地反映企业预期生产经营的结果，资金运动的综合性要求财务战略必 须从企业整体战略的角度进行协调。 风险性：财务战略对于企业发展过程中的各种风险因素给予了充分的重视，强 调在不确定环境下企业的适应能力和竞争能力的提高。但是，财务战略不能完全消 除财务活动中的风险因素，雨且，一旦失败，将会给企业带来重大损失，甚至会导 致企业破产失败。因此，对于财务战略的风险性必须有足够的认识。 从属性：财务战略是企业整体战略体系的一个子系统，它在执行过程中是相对 独立的，但必须要服从于企业的整体战略，为企业整体战略提供资金支持。 3 张延波著，企业集团财务战略与! l | 务政策经济管理出版社，2 0 0 3 扩张期电信企业的财务战略研究 1 1 2 财务战略的内容 财务战略关注的是企业资金均衡有效的流动，因此，从战略的角度对企业资金 运动进行规划安排是企业财务战略的主要内容。企业资金运动的全过程包括资金的 筹集、运用、耗费、收回及分配等一系列活动，其中，资金的运用、耗费及收回又 可以概括为资金运营活动，相应地，企业财务战略主要包括三个方面的内容：资金 筹集战略( 资金来源) 、资金运营战略( 资金运用) 、收益分配战略。 l 、1 3 财务战略的目标定位 目前，世界各国普遍认同的财务管理目标是实现企业价值最大化，但对于如 何实现这一目标，财务理论界的一些人士特别推祟通过增长实现最大化。其理由是 随着企业规模的增长，股票市价和收益也必将增长。然而，美国财务学家希金斯认 为这种观点是错误的，因为从财务的角度看，快速增长会使企业的资源变得相当紧 张，若不采取积极措施加以控制，快速增长可能导致破产。同时，增长缓慢的企 业又有可能成为其他企业收购的猎物，因此，希金斯强调了可持续增长的意义。 企业一两次成功的战略选择并不能保证企业长期繁荣，只有进行有效的战略管理， 谋求企业长期的生存和发展，力图在竞争中获得优势，对企业来说才具有最重要的 意义。因此，在风险条件下，可持续发展是实现企业财务战略目标的根本途径。 1 i 4 财务战略与其他战略的关系 财务战略作为企业职能战略的一个重要组成部分，是战略理论在企业领域的延 伸和应用，对企业经营战略起着重要的支持作用，并与经营战略、竞争战略共同构 成企业的战略体系。 在组织关系中，财务战略从属于企业战略。一方面，财务活动是企业活动的一 个职能领域，是企业战略的一个子战略；另一方面，财务职能是企业发展的中坚力 量，企业所有的经营活动都离不开资金的流转，离不开资本的运营，这就决定财务 战略必然会影响企业战略的方方面面。一个成功的企业战略，必然有相应的财务战 略与之相配合，财务战略既从属于企业战略，又制约和支持企业战略的实现。 1 2 融资战略 均衡合理、高效发达的资本市场，应该具备银行信贷市场、债券市场、股票市 6 扩张期电信企业的财务战略研究 场协调运行的机制。对企业来说，申请银行中长期贷款、发行企业债券和股票上市 发行都是募集资金的有效手段。在确定融资策略时，企业还要考虑融资所需的时间 和灵活性。企业在选择不同的融资渠道时，应该考虑自己的特点、优势和对资金提 供者的吸引力，并深入分析不同融资方式对企业融资量、筹集资金所需时间、融资 成本以及相关风险的影响。 1 2 1 资本结构理论 按照资本结构理论，由于股权融资成本一般地高于债权融资成本，所以企业通 常应优先考虑选择债权融资。但是，负债水平过高又会增加企业财务风险，这种风 险的潜在成本( 预期损失) 应该视为负债融资成本的一个组成部分。因此，负债水平 也应该控制在一定的范围之内。西方资本结构理论的发展起点是m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 5 8 年提出的完美资本市场上资本结构与公司价值无关论，后被称为m m 理论。 此后，学者们逐渐放宽了m m 理论的各种假设，从税收、信息不对称、代理成本等 方面来研究资本结构的决定因素，分别形成了权衡理论( t r a d e - - - o f ft h e o r y ) ) 、融资 顺序理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 、自由现金流理论( f r e ec a s h f l o wt h e o r y ) 等理论观 点。 l 、m m 理论 1 9 5 8 年美国经济学家m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在美国经济评论上发表资本成 本、公司财务与投资管理一文，得出在完善的资本市场上，企业资本结构与企业 市场价值无关的结论。该理论合理的逻辑推断和简洁的抽象结论在理论界引起很大 的反响，被认为是现代企业资本结构理论的基石。由于m m 理论的假设条件几乎无 法满足，该理论在逻辑上虽然成立，在实践中却缺乏可行性。因此，随后的理论研究 工作，大多是对该理论假设条件分别进行了放宽的前提下进行的。 1 9 6 3 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 放松了无税收的假定，证明了在企业所得税的作 用下，企业通过调整其资本结构，即提高资产负债率，可以增加企业的市场价值， 从而修正了其1 9 5 8 年的资本结构与企业价值无关论。 2 、权衡理论( t r a d e o f ft h e o r y ) ) 贝j j 认为，在公司保持资产和投资计划不变的情 况下，公司的最佳负债率由负债的成本和收益比较来确定。公司将会权衡比较负债利 息的节税收益和负债可能导致的破产成本或财务危机成本，动态地考虑由负债代替 权益或由权益代替负债，直至公司价值趋于最大化。 3 、融资顺序理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 是由m y e r s 和m a j l u f 在1 9 8 4 年提出的。 该理论从信息不对称的角度来分析企业融资行为。它假定经理人员是保护现有股东 扩张期电信企业的财务战略研究 利益的，资本市场不完善，经理人员比外部投资者拥有信息上的优势。因而，认为 只有在公司股票价值被高估的时候，经理人员才会增发新股。投资者从股票增发中 推断出股票被高估的信息，因此增发新股会导致股价下跌。信息不对称越严重，增 发新股就会使得股价下降的越严重。因为债务对资产有优先请求权，所以发行负债可 以使得经理的信息优势最小。由此得出如下主要结论：相对于外部融资而言，公司 更倾向于内部积累；若公司需要外部融资，在进行权益性融资前会首先考虑负债融 资。 4 、根据代理理论，经理的利益与股东的利益并不一致，经理们往往置股东的 利益于不顾而追求自身利益的最大化。由此，j e n s e n 于1 9 8 6 年提出自由现金流理 论：资本结构要有利于激励经理们交出现金而不是让他们把现金放在低于资本成本 的投资上，或者是浪费在组织性的低效率上。这个问题的解决方法就是负债。负债 使得企业必须对外支付现金。s m l z 认为，由于负债是公司一系列支付现金的承诺， 因此可以减少管理者可自由运用的现金，舒缓管理者与股东之间的冲突，这便是负 债融资产生的利益。w e s s e l 和t i f l e m a n 认为，在高速成长的行业中，代理成本似乎 要更大一些，因为这些企业有更多的未来投资的选择机会。 1 2 2 融资风险的考虑 企业在制定融资计划时，应在考虑企业目前的经营风险的基础上进一步分析各 种融资方式可能带来的财务风险。负债融资的财务风险要明显高于权益融资债务 的压力往往是一个企业走向财务失败甚至破产的直接原因，负债资金的使用也具有 明显的时间限制。 风险表现在企业未来销售收入增长率，这是衡量企业每股收益受杠杆效应影响 的最主要指标，当销售收入和收益增长率达到一定的水平时，普通股价格也会上涨， 这就为权益资本筹资创造了有利条件。同时，也要考虑收入的稳定性，企业收入和 收益愈稳定，承受高风险负债的能力就愈强，其偿债能力就要大于收入波动大的企 业。 企业通过发行债券融资，还需要考虑所发行的债券的风险和收益对投资者的吸 引力。信用等级评定机构对债券的评级往往在公司扩大融资和选择融资方式上产生 重大影响。公司债券大部分为投资机构购买，企业债券等级越强，则筹资能力也就 越强。而在信用评定中，评定机构往往周偿债能力系数、固定费用偿付比率等多项 指标判断企业的信用等级。如果企业的偿债能力系数低于2 或2 5 ，举债筹资就会 十分困难。 扩张期电信企业的财务战略研究 在考虑融资风险时，管理者对风险的偏好也是一个很重要的因素。管理者对风 险的态度可以分为三类：属于保守型风格的管理者，企业的筹措资金可能全部或大 部分采用权益性资本；中庸型风格的管理者，对权益性资本融资和负债性融资都没 有特别的偏好，企业将根据当时的融资环境和企业资金的运用来选择筹资方式：风 险型风格的管理者，在选择融资渠道时，为了获得较大的财务杠杆利益，会尽可能 地采用负债融资。 1 2 3 融资成本分析 融资成本可以分为理论成本与实际成本两种。理论成本是企业使用所筹集资金 应付的代价。企业股权融资的理论成本要高于债务融资的理论成本，因为税收是衡 量融资成本的一个主要因素，债务资金成本低于股权资金，最重要的原因之一在于 利息是在税前列支的。其次是根据风险收益效用原理，股票具有较高风险，所以投 资者会要求较高的回报；而银行贷款等的风险相对要低一些，债权人要求的回报也 会相应低一些。最后，在股权融资过程中，其发行费用，如发行手续费、律师费等 也高于债务融资。 但在现实经济生活中，目前我国企业股权融资的实际成本要大大低于债务融资 的实际成本。这主要是由于：一方面许多上市公司的业绩不佳，因此支付股利的水 平低；另一方面是在上市公司的股利分配政策中，支付现金股利的很少，分派股票 股利的较多，导致无股利或低股利的股权融资。同时，由于加速折旧法的使用或者 说税收损失的延后，将使企业的实际税率变得较低。在这种情况下，负债融资反而 不会拥有太多的成本优势。 1 2 4 资本市场的选择 资本市场是指为了长期金融工具的交易而设置的所有机构和程序。对于一个企 业来说，资本市场的选择不仅有利于资金的高效流转和配置，也是企业的一项重要 财务战略。资本市场选择的综合考虑包括如下方面： 第一，把握选择资本市场的宏观因素。投资者投资债券或股票，一定会分析发 行企业所在国家或地区的宏观情况。政治稳定、经济繁荣的发展中国家和新兴市场 国家的股票一般都交易较好。个健全的资本市场应具备资本交易的多样化、法制 化和规范化的特点，还必须具有严格的监督机制。 第二，权衡企业发展规模和速度，从而预测企业发展所需资金。不同资本市场 提供的融资资金总量是有很大差别的。海外资本市场可能的资金规模大，但上市条 9 扩张斓电信企业的财务战略研究 件苛刻；国内市场可能由于自身发展所限，资金规模较小，但企业上市条件相对容 易达到。另一方面，不同资本市场的发育程度也不相同，证券市场对公开信息的披 露、市场的监管各有差异，企业应全面考虑，选择合适的资金筹集场所。 第三，分析财务风险，合理安排企业的资本结构。负债融资由于财务杠杆作用 的存在，增加了企业破产的可能性或投资者收益大幅度波动的风险。而股权融资只 支付股利，不用还本付息，企业不会因为还本付息而产生财务风险。因此，企业在 进行资本市场的选择时，一定要合理估计各种可能的财务风险。同时，不同来源的 资金，其资金成本的大小不同。一般来讲，债务的使用费和筹集费均低于股权融资， 如目前我国股票的发行费占发行价格的4c 冶一5 ，而债券的发行费仅占2 左右， 而且，债务成本在税前列支，对企业有税收挡板作用。 1 3 资金运营战略 1 3 1 投资战略 企业投资战略从财务战略管理的高度来研究企业单品种投资安排和投资组合， 因此它是财务战略的重要组成部分，其目标由财务战略总目标决定。一般目标可分 为利益目标、安全目标和前景目标，另外，在不同投资项目上还有不同的追求。因 此，企业在制定投资战略时，不仅要充分考虑市场占有率、最佳的现金流量、满意 的投资报酬率和长期的合并收益等问题，而且还要充分考虑商业周期阶段性变化对 产业或行业经济特征、投资项目预期现金流量总和及分布和项目折现率的影响。 1 3 2 成本战略 成本竞争是企业竞争的一个主要方面，企业所有战略最终都会体现在成本上， 因而成本战略在企业竞争战略中起核心作用。随着竞争的日益激烈，“生产导向性” 的传统成本管理日益不适应管理实践的需要。相反，成本管理的目标已上升为“用 户满意”，乃至“社会福利最大化”，强调以前瞻性的管理手段和战略性的视野对企业 生产经营全过程实施全面成本管理，这使企业必须从战略的高度来把握成本管理， 使之成为种“市场导向性”的战略性成本管理。 4 成思危，公司财务管理石油工业出版社p 7 9 1 0 扩张期电信企业的财务战略研究 l | 3 3 信用政策 信用政策是指企业采取赊销( 信用销售) 方式时，对应收账款投资进行规划和控 制所确定的基本原则与规范。企业在制定信用政策时，应对信用标准、信用条件、 收账政策等进行综合考虑，使之相互协调，以确保应收账款安全性、流动性和盈利 性目标的实现。 1 3 4 并购和重组 企业并购是一个企业通过产权交易取得其它公司一定程度的控制权，以增强自 身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为。企业并购以出资方式进行分类， 可以分为出资购买资产式并购、出资购买股权式并购、以股票换取资产式并购和以 股票换取股票式并购四种。 重组是在不同企业间对原有、既存的各类资源要素进行重组，它不是简单的资 源相加，而是以提高资源利用效率为目的进行的资源重新配置。 1 4 收益分配战略 收益是企业通过经营活动，有效地利用全部资金所创造的附加价值。收益分配 理论主要研究股利的发放对企业价值的影响，并以股票价格的变动来权衡企业的股 利政策。长远、稳定的股利政策是企业财务战略的重要组成部分。股利政策是确定 企业将盈利如何在留存( 主要用于再投资) 与支付股利之间进行分配，从而决定股东 未来收益与现实收益之间的分配关系。 1 4 1 月2 利理论 l 、股利无关论 ( 1 ) m m 理论1 9 6 1 年经济学家m o d i g l i a n i 和m i l l e r 发表了题为股利政策、 增长和股票价格的论文，他们从不确定性角度提出股利政策和公司价值不相关， 从而确立了股利无关论。他们认为：投资政策决定公司的盈利和价值是否增加。在 公司优资政策给定的条件下，股利政策不会对公司价值产生任何影响。 ( 2 ) 股利剩余论此理论的基本观点为：融资时保持最佳的债务比率：接受 净现值为正的投资，即预期收益率高于资本成本的投资：股权融资时，首先使用公 司内部资金，只有当公司内部资金充分利用后，才考虑发行新股：在满足所有投资 后，如果内部资金还有剩余，则支付股利，否则不支付。 扩张期电信企业的财务战略研究 2 、股利相关论 m m 理论认为股利政策不影响公司的价值，而股利相关论则认为股利政簿舍直 接影响到公司的市场价值。这一方面是因为投资者具有股利偏好。投资于支付股利 的公司，投资者可以在一定程度上消除不确定性。而默尔顿米勒( m e r t o n m i l l e r ) 和凯文洛克( k e v i n r o c k ) 在这方面做出了开拓性的贡献。米勒和洛克认为，公司 实行的股利政策包含了关于公司价值的信息，较高的股利意味着公司有较高的当期 净收益，表现在股票市场上，是公司股价的上升和股东以股票形式持有的财富的增 加。 1 4 2 殷利政策 股刹政策般有以下几种： a 剩余股利政策 剩余股利政策是根据资本成本理论测算出最佳的资本结构，计算出从盈余中留 用的权益资本，然后将剩余的盈余作为股利分配。采用这种政策的理由是为了保持 理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。 b 固定股利支付率政策 这种政策是指公司确定一个股利占盈余的比率，按此比率支付股利。这种政策 下，各年股利会随经营的好坏而波动，是股利和盈余紧密结合，体现公司的经营状 况。但是容易给人造成公司不稳当的感觉，会造成股票价格的波动。一般公司都不 愿意采取这种战略。 c 固定、持续增长或低正常加额外股利政策 这些政策使公司具有较大的灵活性。公司认为盈余会持续的时候才会采取增长 股利政策，这样可以稳定股价，向市场传递公司正常发展的信息，增强投资者信心。 采取高收益财务战略的企业会采取这种股利政策。 d 股票股利 股票股利不会直接增加股东的财富，不会导致公司资产的流出。但是发放股票 股利给股东和公司带来较大的收益，这种方式通常是成长中的公司所为，所以投资 者往往认为公司有较大发展，这种心理会稳定股价，导致股价上升。 2 扩张期电信企业的财务战略研究 第二章企业发展阶段与财务战略选择 2 1 企业不同发展阶段的财务战略选择 2 1 1 发展阶段韵划分 关于企业发展阶段的划分，不同学者的研究有所区别。美国管理学家伊查克。 艾迪斯将企业分为三个发展阶段、九个时期。其中，三个阶段分别为：成长阶段、 再生与成熟阶段和老化阶段；九个时期包括孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛 年期、稳定期、贵族期、官僚化早期和官僚期以及死亡等5 。国内有学者将企业发 展划分为四个阶段，即，初创期( 或新生期) 、扩张( 成长) 期、成熟期和衰退期。 本文为研究方便，选择后一种划分方式。 企业不同发展阶段的判断可以结合表2 1 中所列的特征进行： 表2 1企业不同发展阶段的特征 初创期扩张期成熟期衰退期 市场增长率较高很高不高下降 需求增长率增长较快高速增长不高下降 产品品种种类多种类增多种类下降产品差别小 市场结构不具竞争性激烈竞争竞争稳定竞争者减少 经营净流量负正正负 投资净流量负负负 正 筹资净流量正正负 负 2 1 2 不同发展阶段的财务战略选择 1 、初创期的财务战略选择 ( 1 ) 初创期企业的特征： 首先，处于初创期的企业一般规模较小，承受风险的能力差，而且在人才、市 场、资金等方面面临严重不足。如何获取必要的生存条件，使企业能够避免夭折， 成功地度过初创期是这一阶段企业的主要关注点。 ( 2 ) 初创期企业的财务战略取向 如前所述，在企业初刨期，大多数公司认为经营风险比财务风险更重要， 因 5 伊查克艾迪斯著企业生命周期，中国社会科学出版社 扩张期电信企业的财务战略研究 此，从总体上看，创业期企业的财务战略安排应是关注经营风险，尽量降低财务风 险。与此相适应，企业在该阶段应采取以下财务战略。 从筹资战略看，企业初刨期适宜通过权益资本筹资建立牢固的财务基础，以保 证企业的生存和未来的成长。初创期企业一般不宜采取负债筹资，这是因为一方面， 初创期企业发生财务危机的风险很大，债权入出借资本要以较高的风险溢价为前提 条件，从而企业的筹资成本会很高；另一方面，初创期企业一般没有或只有很少的 应税收益，利用负债经营不会给企业带来节税效应。而对于权益筹资，由于初创期 企业盈利能力较差，投资有完全失败的潜在可能，因此风险投资者在其中起很大作 用。风险投资者之所以愿意将资本投资于企业，是因为预期企业盈利能力未来会 出现高增长。 从投资战略看，企业初创期适宜采取集中化投资战略，重点投资于特定目标， 有利于最大限度发挥企业的能力，使企业获得稳定的发展。 从收益分配战略看，由于企业初创期的收益较低且不稳定，融资渠道不畅，留 存收益是很多企业唯一的资金来源，企业出于稳健考虑需要进行大量积累，因此适 宜采取不分配利润的政策。 2 、扩张期的财务战略选择 ( 1 ) 扩张期企业的特征 度过创业期进入扩张期的企业通过积累，形成了初步规模，拥有了一定的自有 资金周转规模，在一定的市场中建立了较大的竞争优势，形成了一定规模的员工队 伍，具备了一定的融资能力。保持可持续发展是此阶段的主要目标。 ( 2 ) 扩张期企业的财务战略取向 扩张阶段的战略任务是谋求市场中的领先地位，争取成为拥有巨大市场实力的 强势企业，从投资策略看，这一阶段的企业宜采取一体化投资战略，即通过企业外 部扩张或自身扩展等途径获得发展，以延长企业的价值链或扩大企业的规模，实现 企业的规模经济。筹资战略安排以建立稳健的财务结构为主导，利用多种筹资渠道， 增强融资能力，采取与企业扩张投资机会相配合的股利政策。对扩张期企业而言， 强烈的成长欲望与期资金制约形成了矛盾，此时应保持营运资金的充分性，运用短 期筹资为流动资产筹资，运用长期资金方式为永久性资产筹资，使企业的资产结构 与财务结构相配合。 3 、成熟期的财务战略选择 ( 1 ) 成熟期企业的特点 处于该阶段的企业有如下特点：筹措资本的能力强，融资方式多元化；在具有 扩张期电信企业的财务战略研究 战略意义的市场领域内占据了领先地位，可以凭借其市场地位垄断市场，控制价格； 投资重点转向国际化及多元化发展：人力资源充足，研发能力增强；组织管理方面， 由于企业组织层次的增多，官僚色彩增加，部门之间相互推诿的现象，创新精神逐 步为较为保守的做事方式取代，应变能力开始变差。这一阶段需要充分注意预防“大 企业病” ( 2 ) 成熟期企业的财务战略取向 企业在成熟期可采用相对较高的负债率，以有效利用财务杠杆。只要负债筹资 导致的财务风险增加不会产生很高的总体风险，企业保持一个相对合理的资本结 构，负债筹资就会为企业带来财务杠杆利益，同时提高权益资本的收益率。 成熟期企业具备了较强的筹资能力，其资金积累规模较大，具备了较强的股利 支付能力，因而，可以采取稳定的股利分配政策或稳定增长的股利分配方案，以有 利于增强投资者的信心。 4 、衰退期的财务战略选择 ( 1 ) 衰退期企业的特点 企业处于衰退期的主要特征表现为，销量、利润急剧下降，呈现幅增长态势； 各种企业病纷纷呈现；产品、设备及工艺老化；企业思想僵化、创新意识严重缺乏。 处于此阶段的企业具有较低的经营风险和较高的财务风险。 ( 2 ) 衰退期企业的财务战略选择 处于衰退期的企业由于面临的财务风险较高，因此应合理地进行投资，谨慎地 进行资本运作，以有效规避风险。同时，在该阶段的发展中，还要非常注意财务指 标的预警提示。如果企业没有进入新的成长曲线，则很可能会面临负增长的问题。 此时，企业应该审时度势，及时调整战略，避免企业价值的大幅度缩水。处于衰退 期的企业一般会采取较高的股利分配政策。 综上所述，生存、成长、发展和获利企业存续期内的企业管理主要目标，也是 财务管理和财务战略的目标和方向。然而，由于企业不同的发展阶段，财务特征和 财务目标具有明显的差异，因而在其资金的长期筹集、使用规划中必须予以充分关 注，根据企业所处发展阶段选择适当的财务战略安排。 2 - 2 电信企业发展阶段的判定 电信企业财务战略的制定和选择也必须结合企业发展的不同阶段做出决策。本 文将电信企业所处的发展阶段界定为第二个阶段，即扩张阶段。之所以做出上述界 扩张期电信企业的财务战略研究 定有如下依据 2 2 ，1 电信业务收入平稳增长 电信业务收入总体上呈现平稳增长的态势。下表为2 0 0 0 年以来电信业务收入 及增长情况的统计：6 表2 2电信业务收入增长情况单位：亿元 年份电信业务收入比上年增长率( ) 2 0 0 03 0 7 4 o2 6 4 2 0 0 l3 5 7 1 91 6 1 2 0 0 24 1 1 6 01 4 4 2 0 0 34 6 1 0 01 3 9 2 0 0 45 1 8 7 61 2 6 由以上5 年的收入数据可见，电信业务收入近五年的平均增长率达到了1 6 6 8 虽然随着收入规模的增大，增长比率虽有所下降，但各年份的增长率都高于1 0 。 而且，电信业对g d p 的直接贡献率呈逐年上升趋势。 2 2 2 固定资产投资稳定发展 电信企业固定资产投资规模稳定发展，在保持投资额相对稳定的前提下，投资 行为逐渐趋于理性；在资金的投向上，用于新业务开发以及企业内部管理和支撑系 统的投资比重有所增长。如下表所示，7 2 0 0 0 年、2 0 0 1 年的固定资产投资额增长率 较高，反映了前几年电信高速的发展，但同时也包含着电信泡沫所引起的电信企业 的盲目投资和扩张，而这种盲目投资在2 0 0 2 年得到了相应的调整，电信业固定资 产投资逐步步入稳定、理性的发展阶段。 表2 - 3固定资产投资情况单位：亿元 年份固定资产投资额增长率( )占社会总投资比重 2 0 0 02 2 2 5 03 0 _ 36 ，8 2 0 0 12 7 3 7 01 4 87 4 2 0 0 22 1 0 6 ，o2 04 9 2 0 0 32 2 1 5 28 64 0 2 0 0 42 1 3 6 53 6 6 信息产业部嗣站 7 信息产业部网站 扩张期电信企业的财务战略研究 2 2 3 公司治理结构逐步规范 经过近2 0 年的发展，电信企业组织结构逐渐规范化，主导电信运营商逐步建 立了完善的公司治理结构，形成了具有相当规模的企业集团。 在一个产业发展的不同阶段，其主导的企业组织结构有明显的差晃。常见的组 织结构类型有直线制、职能制、直线职能制、事业部制等。 我国电信企业目前常用的基本组织结构形式主要有以下两种：直线职能制组织 结构和事业部制组织结构。而且，随着电信企业的发展，在电信业发展初期占主导 地位的直线职能制组织结构，逐步被事业部制组织结构所替代。 直线职能制组织结构以纵向直线为基础，在各级行政负责人之下设置相应的职 能部门，分别从事专业管理，职能部门拟定的计划、方案以及有关指令，统一由直 线领导者批准下达。各级行政领导人实行逐级负责，高度集权。中国电信集团公司 ( 简称中国电信) 采用的是典型的直线职能制组织结构。该结构曾经为中国邮电事 业的发展壮大，特别是改革开放初期的飞速发展提供了保证，是与当时的内部、外 部环境相适应的，有利于集中全国的人力、物力和财力搞全程全网的建设。但随着 我国邮电体制的改革和电信市场竞争机制的引入，继续沿袭这结构将面临一些问 题。 事业部制组织结构以生产目标和结果为基准进行部门的划分和组合，“集中政 策，分散经营”，在集权领导下实行分权管理，提高了管理的灵活性和适应性。目 前，中国联通、中国网通等运营商已经引入了段份有限公司的管理机制，建立了偏 向于事业部制，而又集合了直线职能制的优点的组织结构。以中国网通的组织结构 为例，其组织结构按财政年度设置，体现了公司谋求快速发展的愿望。中国网通在 生产运营方面采用直线职能制和事业部制相结合的组织结构，既能保证企业目标的 统一，又能保证企业经营的灵活，同时还可以加强战略层面的研究和发展，以较大 规模的相关机构来保证企业发展决策的正确性和及时性。 2 2 4 产业环境变化 对电信业影响最大的是政府的相关产业政策。电信业一直被认为是具有典型规 模经济、范围经济和固定成本较大、沉淀性的自然垄断产业，也因此成为政府直接 进行产业管理的典型。然而随着电信产业现实需求、潜在需求的日益扩大和当代信 息技术的日新月异，政府对电信企业的直接管理范围逐渐缩小，直接管理程度也逐 渐降低。美国政府已经放弃了对电信业的直接管理，私人投资大量进入电信领域。 芏鲞塑皇堕垒些塑壁墨些堕! ! 塑 而在中国电信领域，最为明显的是政府规制和管制的逐渐放松。中国电信业长期以 来受政府严格的管制，1 9 9 4 年中国联通成立进入电信业务，是政府放松市场准入， 从而放松管制的开始。 中国加入w t o 意味着中国电信市场的进一步开放，电信竞争由国内竞争扩展 为国际竞争。根据全球基础电信协议，中国将逐一开放增值电信业务、基础电 信业务和基础通讯设施市场。到2 0 0 6 年，我国基础电信业务将全面开放，届时我 国电信业将真正融入国际竞争。随着电信市场对外开放和国际竞争的日益激烈，政 府管制和规制的重点也将逐步发生转移，由过去的以价格和进入规制为重点转变为 以网间协