（世界经济专业论文）论股票市场中的积极投资.pdf

y4 6 7 8 _ f 9 内容提要 f 积极投资的兴起，是与2 0 世纪8 0 年代美国华尔街的“投资商资本手义”运 动帕联系的，它的含义是指机构投资者利用手中的股权来监督和影垧上市公司管 理层，以促进一卜市公司改善公司治理，实现股东价值最大化本文论述的积极投 资在此基础上作了一些扩充，将接管、代理权争夺等更为激进的投资行为也纳入 积极投资的范畴。由j ：这些投资行为对日标企业的控制力和影响力大大增强，由 此产生的效应影响也更趋复杂，冈此，本文根据对企、i k 控制力的不同，将积极投 资划分为治理型积极投资和激进型积极投资两种类型，这是本文的一个创新部 分。本文的主要内容就是从经济学的角度对两种类型的积极投资行为展丌多方位 的考察。 本文的结构如卜，第一章介绍积极投资的起源利定义，笫二章从经济学角艘 解释积极投资的内存机理，第三章考察积极投资的行为机理，第四章从礼会福利 角度列积极投资进行效应分析，第血章介绍积极投资兴起的制度背景，第六蕈介 绍积极投资对我困股巾的一些肩示。 本文的意义迩在r ，我幽资本市场正在大规模发展机构投资1 l ；，nj _ ； 极投资 是机构投资者的进行股票投资的l - 要策略之，因此对积极投资进行深入硎究； 仪具有理论意义，对提高机构投资者的投资水i l j 也小兀益处，这也是作，各j 作此 文的手要动机。 关键词：股票苦积寂螽资涪鱼 f 岛趸虿 o nt h ea c t l v e i n v e s t m e n ti ns t o c km a r k e t t h er i s eo f “a c t i v ei n v e s t m e n t ”r e l a t e st ot h e “i n v e s t o rc a p i t a l i s m ” m o v e m e n td u r i n g19 8 0 sb vw a l 】s t r e e ti nu s at h ep h r a s eo f “a c t i v e i n v e s t m e n t ”r e f e r st o t h ea c t i o n so fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sw h o b yu t i l i z i n gt h e i r p o w e ro fb e i n gs h a r e h o l d e r s ，s u p e r v i s ea n di n f l u e n c et h em a n a g i n gl e v e lo fl i s t e d c o m p a n i e si no r d e rt oi m p r o v et h ec o m p a n y sg o v e r n a n c ea n dt h e r e f o r e ，a c h i e v et h e m a x i m i z a t i o no f s h a r e h o l d e r v a l u e t h i st h e s i sp a p e re x t e n d st h ea b o v ed e f i n i t i o n b yi n c l u d i n gs o m em o r er a d i c a la c t i o n ss u c ha st a k e o v e ra n dp r o x yc o n t e s t s s i n c e t h e s ei n v e s t m e n ta c t i o n se x e r tm u c hg r e a t e rc o n t r 0 1o v e ra n di n f l u e n c eo nac o m p a n y t h er e s u l t sa l s ob e c o m em u c hm o r ec o m p l i c a t e d t h e r e f o r e b yi t sp o w e ro f i n f l u e n c e ，t h i sp a p e rd i v i d e sa c t i v ei n v e s t m e n ti n t ot w ot y p e s ：g o v e m a n c ea c t i v e i n v e s t m e n ta n dr a d i c a la c t i v ei n v e s t m e n t w h i c hi sac r e a t i v ew o r ko ft h i sp a p e r 1 、h ec o n t e n to ft h i sp a p e ri st og i v em u l t i d i m e n s i o n a le c o n o m i co b s e r v a t i o no nt h e s e t w ot y p e so fa c t i v ei n v e s t m e n ta c t i v i t i e s t h es t r u c t u r eo ft h i sp a p e ri sa sf o l l o w s ：t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h eo r i g i n a n dd e f i n i t i o no fa c t i v ei n v e s t m e n t ；t h es e c o n dc h a p t e re x p l a i n st h ei n t e r n a j m e c h a n i s mo fa c t i v ei n v e s t m e n tf r o me c o n o m i cp o i n to f v i e w ；t h et h i r dc h a p t e r o b s e r v e si t sm e c h a n i s mo fa c t i v i t i e s ；t h ef o u r t hc h a p t e ra n a l y z e si t se f f e c to ns o c i a l w e l f a r e ；t h ef i f t hc h a p t e ri n t r o d u c e st h es y s t e mb a c k g r o u n dw h e na c t i v ei n v e s t m e n t c a m ei n t ob e i n g ；a n dt h es i x t hc h a p t e rr e v e a l ss e v e r a ls u g g e s t i o n so nc h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e t t h em e a n i n g f u l n e s so f t h i sp a p e ra l s ol i e si nt h ei m p o r t a n c eo f t h e o r e t i c a ls t u d y o na c t i v ei n v e s t m e n ta sw e l ia st h ei m p r o v e m e n to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s a c t i v i t i e s i nt h ec u r r e n tb a c k g r o u n dt h a t ，i nc h i n a ss t o c km a r k e t ，t h e r ea p p e a rm o r ea n dm o r e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，o n eo fw h o s em a i ns e c u r i t i e si n v e s t m e n ts t r a t e g i e si sa c t i v e l n v e s t m e n t t h i si sa l s ot h ev i t a lm o t i fo ft h ew r i t e rt op r e s e n tt h i sp a p e r k e yw o r d s ：a c t i v ei n v e s t m e n ts t o c km a r k e tg o v e r n a n c e 论股票市场中的积极投资 导言 积极投资进入人们的视野，并大行其道，是与2 0 世纪8 0 年代美国华尔街 兴起的“投资商资本主义”运动相联系的，它的含义是指机构投资者利用手中 的股权来监督和影响上市公司管理层，以促进上市公司改善公司治理，实现股 东价值最大化。本文论述的积极投资在此基础上作了些扩充，主要包含以卜- 儿层意思： 1 普遍意义上的积极投资是与公司治理密切相关的，一般指机构投资者在持 有只股票后，由于公司出现治理问题导致股票下跌，为了避免更大的损失， 机构投资者不得不抛出股票，但由于持有量过大，很难在合适的价位找到接盘， 从而出现流动性闯题，为此机构投资者不得不转而积极参与公司治理，以提升 公司价值，使损失减至最小。在此过程中，机构投资者虽然由被动变为毛动， 似此种意义上的积极投资实乃套牢之后的被动行为，还没有将之主动提升为 种行之有效的投资策略。而实际上无论是在国内还是在国外，有不少机构投资 者早已不满足于在套牢之后才实施这种。消极的积极型投资”，而是将积极型投 资赋予更主动的意义，从而形成了一套比较完整的投资策略，即以公司治理为 导向的投资策略，本文称之为“治理型积极投资”。在运用这种投资策略时，机 构投资者在确定投资目标之前，先从多角度考察目标公司是否可通过公司治理 来提高公司价值，然后才实施投资计划，与买入套牢之后再想办法的被动投资 j j 为恰好相反。 2 治理型积极投资只是积极投资策略中的一种，在投资实践中，有部分机 构投资者会走得更远。也许是不满足于仅通过监督和影响管理层来提升公司价 值，这些机构投资者似乎更相信自己的能力，相信出自己来干预或控制上市公 司能够更快、更多地提升公司价值；也许是无法找到合适的投资目标，这些机 构投资者只能自己想方设法制造投资机会，而要达到这种目的，必须采取更直 接、更激进的手段，本文称之为。激进型积极投资”。所谓“如果能再造一个上 市公司，将再造股价上升通道”1 ，就是这种投资策略的最好表述。激进型积极 投资者在某种程度上集委托人和代理人为身，对企业的控制程度大大加强 一机构投资者已经不满足于做导演或编剧，而是自己来当主角了。 3 两种积极投资最大的不同是对公司控制程度不同。治理型积极投资通过 i 火，、r 直b 券埘究，2 0 0 08 公司内部控制系统来实现对公司的控制，投资者所持的股票般不能对公司形 成控制权，积极投资者通过投票权、对董事会的监督、代理权竞争等方式实现 对企业的干预和影响，属于间接发生作用。激进型积极投资则主要是通过公司 控制权市场来实现对公司的控制，投资者所持股票足以使其控制上市公司，积 极投资者主要是直接发挥作用。我们可以打个比喻，如果用一条曲线来代表上 市公司的运行轨迹，则第一种投资策略采用的方法是修改曲线运行的斜率，而 第二种投资策略采用的方法则是引导曲线运行的斜率。两种投资策略相同的地 方是都对企业进行积极干预，不同的地方是干预的程度不一样。 4 根据以上描述，按照对企业控制程度的不同，我们可以将股票投资者分 为三类：( 1 ) 用脚投票的消极投资者。这类投资者奉行消极和不干预公司治理的 原则。( 2 ) 治理型积极投资者。这类投资者奉行股东价值主义原则，通过购买 j 标公司。定数量但未达到控制权地位的股份，积极参与公司治理，努力影响公 司战略和经营政策。( 3 ) 激进型积极投资者。主要是一些实业公司型收购者或专 门从事并购的财务收购者。这类投资者通过收购目标公司具有控制权地位的股 份，进而改造企业。 积极投资的经济学解释 2 1 积极投资产生的根源：两权分离 2 卜1 古典企业向现代企业演进两权分离产生代理问题 按照代理经济学的观点，在古典型企业中由于企业主既是投资人又是管理 者，所有权和控制权合二为一，既委托人和代理人是统一的，因此在古典型企 业中很少有代理问题。随着古典企业向现代企业演进，所有权和控制权逐步分 离，代理问题也随之产生。根据贝利和米恩思在现代公司和私有财产书 中的统计，到1 9 2 9 年，美国公司出现以下两个特征，首先，公司扩大，集中度 提高，2 0 0 家大公司控制了4 9 5 的公司财产，3 9 的工商财产，2 2 的国民财富。 其次，公司股权分散，股东不能对经理实施重要的控制。由此得出这样一个结 论：现代公司的发展，使他们从“受所有者控制”改变为。受经营者控制”，在 这些公司中，所有权和控制权出现了分离2 。之所以出现两权分离的现象，是和 现代企业的大规模生产和工艺日趋复杂分不开的。首先，大规模生产要求更多 的资金投入，单个企业主由于资本实力所限，已难以负担大规模的资本投入， 股份制和有限责任公司的出现解决了这个问题。其次，工艺日趋复杂，使得管 理也日趋复杂，需要聘用专业人才来进行管理。以上两点导致了两权分离的趋 势是不可避免的。 两权分离的直接后果是企业中出现了委托人和代理人之分，一般而言，资 本所有者成为委托人，企业管理者成为代理人。由于两者的效用函数不一致， 以及信息不对称等原因，代理问题将难以避免。首先，作为委托人的资本所有 者，其目标是追求利润最大化( 或股票市值最大化) ；作为代理人的管理者，其 目标是个人效用最大化，因此只要有可能，经理人更多追求的是规模、收入和 在职消费等。目标的不一致，将使得代理人有侵害委托人利益的动机。如果委 托人不能对代理人形成有效的激励和约束，则这种动机就有可能转化为现实的 行为3 。在下图中，横轴代表企业支出，纵轴代表企业利润，曲线r 代表利润曲 线，在a 点达到利润最大化，曲线u 是企业管理者的无差异曲线，在该曲线上 管理者的货币收入与非货币收入的不同组合给管理者带来的效用是相同的。两 2 赞方域，企业的产权分析上海三联书店、l 海人民出版社，1 9 9 81 0 段文斌，分工、报酬递增和企业制度，天津人民出版社，1 9 9 81 0 条曲线相切于b 点。对资本所有者而言，其目标是实现a ( q ，e ) ，对管理者而 言，其目标是实现b ( s ，f ) 。管理者出于自身的利益，希望扩大企业的支出， 以求为自己谋求更多的利益，如扩大企业规模以增加收入，如在职消费，包括 豪华办公室、汽车、公费旅游等等，但企业支出的增加却使企业利润由e 降为 f ，最终损害了资本所有者的利益。其次，由于存在信息不对称，委托人要直接 观测代理人的行为十分困难。代理人对自己的知识和技能，对掌握的机遇和所 做出的努力拥有私人信息，委托人要了解这些信息必须付出成本。因此，假设 代理人具有机会主义的行为，则他们既有可能在委托代理合同实施之前谎报才 能，也有可能在合同实施之后偷懒。综上两点，只要存在委托一代理关系，就会 存在代理问题。要缩小委托人和代理人之间的目标差异，进而减少代理人对委 托人利益的侵害，有赖于建立一套有效的激励一约束机制，公司治理结构就是这 样的一套机制。 p e f 0 图1 ：委托人和代理人的目标分歧 c u 2 1 2 积极投资的目的通过干预公司治理来减少代理问题 公司治理的定义有狭义和广义之分。吴敬琏在现代公司与企业改革一 书中指出，所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级 管理人员三者组成的种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的 制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董 事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖励以及解雇权； 高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授 权范围内经营企业。这就是标准的狭义公司治理的定义。广义的公司治理是指 有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法规、文化和制度安排，这些安排 决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不 同企业成员之间分配等问题( b l a ir ，1 9 9 5 ) 4 。我们可以将其通俗化，所谓公 司治理就是为了解决所有权和控制权相分离带来的代理问题而实施的一系列制 度安排。 有了公司治理结构并不等于能够解决切问题，公司治理结构是否完善， 不完善时由谁来推动改迸，都会直接影响投资者的利益。积极投资的目的就是 希望通过干预和影响公司治理结构来解决所有权和控制权相分离带来的代理问 题。下面我们来作一个简单的推导：首先假设股票市场是有效市场，则企业的 一切信息都在股价上得到充分反映，那么在市场中所有投资者均处于同一条起 跑线上，市场博弈将由投资者和投资者之间、投资者和企业之间的博弈变为主 要是投资者和企业之间的博弈。投资者和企业之间的博弈可以用委托代理关系 来表述。由于契约的不完全性，在委托代理关系中，投资者和企业管理者处于 信息不对称状态，投资者作为委托方是未知情者，处于不利地位，管理者作为 代理方是知情者，拥有较多的私有信息，处于有利地位。如果投瓷者不对企业 管理者进行监督，由于机会主义的存在( 威廉姆斯) ，将难以避免代理人利用信 息上的优势，做出损人利己的行为，也即道德风险行为。指望通过完善契约来 彻底解决信息不对称是不现实的，按照西蒙的观点，由于有限理性和交易成本 的存在，人们签订的契约在一些重要方面肯定是不完全的。当然在某种程度上 人们可以通过不断完善契约使之成为一种次优契约( 即现实中最优的) ，从而实 现投资者和企业管理者之间的均衡。但这种行为成本仍然很高。之所以产生委 托代理关系，是和现代企业的产生密不可分的。现代企业和古典企业最大的区 别在于现代企业是所有权和控制权相分离的。积极投资者通过监督企业管理层 ( 激进型积极投资是直接干预) ，由外部治理变为内部治理，由外部股东变为内 部股东，实际上在某种程度上实现了所有权和经营权的合二为一，这等于在某 种程度上回归了古典企业。为什么激进型积极投资者不顾社会化大生产所导致 的专业化分工的现实，重新选择所有者和经营者合二为一? 除了相信自己的管 理技能比别人更高之外，只能理解监督代理人的成本太高，甚至高过了自己亲 自出马的成本。 我们可以举一个例子来证明，在所罗门兄弟公司卷入政府债券竞标丑闻之 后，作为大股东的巴菲特运用积极投资策略，亲自出马担任所罗门兄弟公司的 董事长，通过自身的影响力，协助所罗门度过了难关。巴菲特的所作所为在所 罗门的股价上得到体现，在巴菲特离开董事长的位置时，所罗门的股价上涨了 2 5 ，达到3 3 4 2 美元，后来一度升至5 0 美元。为什么巴菲特会在非常时刻集 4 b l a i r ，m a r g a r e tm ，o w n e r s h i pa n dc o n t r o l - r e t h i n k i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c ef o r t h et w e n t y f i r s tc e n t u r y , t h e b r o o k i n g si n s t i t u t i o n ，w a s h i n g t o n ，dc 。t 9 9 5 5 委托人和代理人为一身呢? 就是因为此时此刻，他认为只有自己出面才能更快 地拯救所罗门兄弟公司，才能使自己免遭股价暴跌的器运5 o 2 2 积极投资产生的基础：利益驱动 2 2 - 1 成本收益模型 关于积极投资的解释有很多，例如社会责任感、为了对抗公司管理层不利 于股东的行动，以及有关部门要求养老基金等机构投资者代理行使投票权等等， 但如果无利可图，很难想象机构投资者会有很大的动力进行积极投资。 在美国，进入九十年代以来，随着机构投资者的规模越来越大，以及公司 股权宏观集中程度的提高，机构投资者掌握的股权从绝对量上看已比较大，用 传统的被动投资、用脚投票的方式已经不能适应环境的变化。例如积极倡导机 构投资者参与公司治理的全美教师保险及年金协会( t i a a c p e f ) ( 世界上最大 的养老金公司) 的总裁约翰h 比格斯认为，由于资金规模很大，要想从一个经 营不善的企业的股票退出是很困难的，因为拥有的资金太多，很难在不影响市 场价格的情况下退出。因此，必须通过促使企业以参与讨论的方式来改善经营。 这就是所谓的“套牢效应”，6 机构投资者持仓太重，要卖出找不到接盘，不计 成本的抛售又心有不甘，只能选择参与公司治理，前提是参与公司治理所获净 收益大于割肉成本。 下面的模型从成本收益的角度说明了机构投资者采用积极投资策略的原 区l 。 股数效应模型：仅考虑投资一种股票的情况下，如果p a p b + c s 则投资者 选择参与公司治理。式中p a 为投资者采取公司治理行动后目标公司的股价，p b 为投资者采取公司治理行动前目标公司的股价，c 为投资者采取公司治理行动 所要付出的总成本，s 为投资者持有的股份总数。因为参与的治理的总成本c 相对于投资者所持股份数是一个常数，随着投资者持有股份数量s 的增大，每 股治理成本c s 下降，p a p b + c s 的可能性便越大。股数效应使大股东更有积 极性参与公司治理。 罗杰洛文斯坦，一个美国资本家的成长，海南出版社 6 仲继银，t 积极投资者的崛起，国际经济评论，2 0 0 0 5 公司数效应模型：在投资者投资多种股票的情况下，如果( p a i si ) ( pb i si ) + tc 则投资者参与公司治理。式中pa i 和pb i 分别为投资者 采取公司治理行动后和采取公司治理行动前所持有的第i 种股票的价格，s i 投资者持有第i 种股票，tc 为投资者为所有参与治理公司所付出的治理成本。 再令ci 为投资者为参与第i 家公司的治理所付成本，则因公司治理专业知识 和技能的可分享性致使tc 小于ci ，并且投资者持有股份的公司数越多，t c 小于ci 的幅度会越大。公司数效应使持有股票只数越多的投资者越有积 极性参与公司治理。 2 2 - 3 智猪博弈模型 在这里有必要提n - 一个一搭便车”的概念，在股权高度分散的结构下，机 构投资者是没有参与公司治理的积极性的，因为对公司管理层实施监督，需要 付出监督成本，但所得到的利益将被其他股东所分享，自己反而成为“搭便车” 的牺牲品。只有当参与公司治理带来的好处大于监督成本时，机构投资者才有 参与公司治理的积极性。如果用博弈论来进行考察，这实质一h 是一个标准的纳 什均衡。7 在监督成本相同的前提下，机构投资者从监督中获得的收益要明显大于小 股东。假设某股票的市场投资主体由占大股权的机构投资者和占小股权的小股 东组成，机构投资者拥有的股权是小股东的3 倍，无论谁来监督公司管理层， 监督成本为3 个单位，采取监督行动之后的总收益是8 单位，不采取监督行动， 公司管理层损害股东利益带来的损失为2 单位。下面的矩阵表明了机构投资者 和小股东采取不同策略之后的支付情况( 扣除了监督成本) 。 图2 ：智猪博弈模型 小股东 监督 机构投资者 不监督 监督不监督 ，- -3 ，2 6 ，11 5 ，0 5 从上面的矩阵我们可以看到，小股东最明智的策略是不监督，而机构投资 者最明智甘勺策略是监督。当机构投资者监督，小股东也监督时，前者得3 单位， ，靛详细r 解口r 阗读张维迎的博弈论b 信息经济学。h 海三旺书店、j ：海人民出版社，19 968 后者得一l 单位；当机构投资者监督，小股东不监督时，前者得3 单位，后者得 2 单位；当机构投资者不监督，小股东监督时，前者得6 单位，后者得一1 单位； 当两者均不监督时，前者得一1 5 单位，后者得一0 5 单位。所以不监督是小股东 的占优策略。给定小股东选择不监督，机构投资者的最优选择只能是监督。所 以这个博弈过程的纳什均衡是，机构投资者要担负起监督责任，而小股东则搭 便车。 正是因为进行积极投资有利可图，机构投资者才对积极投资产生了浓厚兴 趣。机构投资者进行积极投资的最初目的，是为了尽可能的减少损失，随着投 资实践的增多，一些机构投资者发现在投资中运用积极投资策略能够不但能够 减少损失，而且能够获得意想不到的好处，于是他们不再充当套牢之后爿。开口 悦话的角色，而是成为积极投资策略的倡导者和推动者。近年来，有不少美国 机构投资者开始主动寻找治理型积极投资的机会，并且获得成功，例如c a l p e r s j 加州公务员退休系统是美国最大的公共养老基金之一，同时也是一家最 积极的倡导股东价值、推动股东运动的机构投资者，根据其自1 9 9 5 年丌始的运 用公司治理型积极投资策略进行投资组合的研究显示，c a l p e r s 从其积极参与 治理的公司股票中所获回报大大超过了其投入。由公司治理活动家孟科司 ( m o n k s ) 创建的l e n s 投资管理公司更是其中的佼佼者。l e n s 基金只投资于少 数几家股票，进行关系投资( r e l a t i o n s h j pi n v e s t m e n t m a r g a r e tm b 1 a ir ， 1 9 9 5 ) ，并积极介入所投资公司的治理运作。l e n s 被称为第一家公司治理基金， l e n s 自称为公司治理投资者、一种积极投资的选择，从某种意义上讲，l e n s 已 经具备“激进型积极投资”的雏形了。大家耳熟能详的股王巴菲特实际上也是 一个典型的积极投资者，在1 9 9 9 年吉列的业绩不佳，巴菲特利用自己的股权和 影响力，迫使吉列的c e o 下台。1 9 7 3 年，在投资华盛顿邮报后，巴菲特不但向 管理层提出各种重大建议，并且最终成为董事会的一员，这也成为巴菲特最成 功的投资之一，一直持有到现在。 2 3 积极投资演变为激进型的解释：信息经济学的运用 成本收益模型和智猪博弈模型解释了机构投资者进行治理型积极投资的原 因。在投资实践中，有不少机构投资者喜欢采用激进型积极投资策略。为什么 机构投资者会采用激进型积极投资策略? 通过这种投资策略机构投资者到底想 获得什么? 信息经济学很好地解释了这个问题。 2 3 - 1 常用投资策略的缺陷 首先我们有必要从源头上论述一下投资者在实践中运用的几种投资策略。 从本质上讲，投资者一切投资行为的最终目的都是希望在风险一定的条件 f 实现收益的最大化，或在收益一定的条件下使风险尽可能地降低。为了实现 这个目标，投资者从理论和实践两方面总结出各种各样的方法。传统的投资分 析方法有三种，它们是基本分析法、技术分析法和大量应用数理模型的金融工 程( 主要是如c a p m 模型、i c a p m 模型、a p t 模型、b l a c ks c h o le s 公式等各种 定价模型) 。 基本分析的关键所在是对企业价值进行评估。运用的方法主要有财务分析 ( 尤其是现金流量分析) 、投资项目评估和管理者综合评估。其他还包括上市公 司外部环境( 如宏观经济环境、法律环境) 、所处行业状况、科技发展的水平、 匕市公司研发能力、管理制度、产权与治理结构状况的分析等等。投资者通过 对企业进行价值评估，并发现影响企业未来价值变化的因素，来判断企业的价 值是否低估，由此来决定自己的投资策略。 技术分析的理论基础基于三项假设：市场行为涵盖一切信息；价格沿趋势 波动；历史会重演。技术分析只注重股价变化的表象，认为价量已经综合反映 上市公司的基本面，因此它不太关，心上市公司的实际业务，只要股价呈现出规 律性，它就可以利用这种规律性先行一步，进行套利。在中国股市中，由于坐 庄等操纵股价行为盛行，在技术分析中最关键的是成交量的分析，区分订三常的 成交量与主力对倒的成交量，发现成交量中哪些是主力买的量，哪些是主力卖 出的量，成为技术分析的要害所在。 金融工程中的经典资本资产定价理论侧重于数量分析与技术分析的结合， 由于在投资实践中屡屡受挫，( 诺贝尔经济学状获得者国际著名金融工程大师默 顿( h e r t o n ，r o b e r tc ) 管理的美国长期资本管理公司( l t c t ) 出现巨额亏损 就是例) 不得不进行改革。近期的金融工程理论( 如f a m a ，e u g e n ef ，a n d k e n n e t hr f r e n c h ，1 9 9 6 ) 已开始将数理分析与基本分析结合起来，广泛地用 于考察股票收益的行为模式中。国内目前也有人开始了这方面的研究，例如海 通证券的郝联峰研制出的e a v m 模型也是金融工程与基本分析的结合，其基本出 发点也是通过模型来确定股票内在的价值的变化，然后再决定自己的投资行动。 普通投资者在进行投资管理时，一般先用上述方法中的一种或几种来选定 投资目标，然后再进行投资组合。投资者一旦执行投资计划，就只能希望自己 的分析完全正确，希望事态的发展和自己的预期完全致。但实际上，无论投 资者采用那种分析方法，也无论投资者多么聪明，整个投资过程的立足点总是 建立在对市场提供的信息进行判断的基础上的，即股票的买卖实际上是市场信 息的买卖。这样，问题就出来了，首先，市场信息是否准确是判断的基础，但 投资者无法保证市场信息是准确无误的；其次，投资者无法保证自己能够正确 理解市场信息，并据此作出正确的判断；其三，即使市场信息是准确的，投资 者作出的判断也是正确的，但市场信息只是个静态指标，它反映的是过去和 现在的状况，投资者依此作出的判断只能是对过去和现在情况的判断，并不能 由此推及将来，也就是况，现在正确并不等于将来也正确，万一清况发生变化， 投资者根据现有信息作出的投资策略就要出现麻烦了。为了更好的理解，我们 柬打个比方，运用传统投资策略进行投资，就好像射箭，投资者投资水平的高 低等同于射手射术的高低，投资者运用分析方法分析投资目标的过程等同于剜 ：f 瞄准的过程，而风险一定的条件下的赢利目标等同于射中靶子。射手旦将 手中的箭射出，是再也无法控制的，能否射中靶心，除了看自己劓术是否高明 外，还得期盼没有意外情况发生。射手将箭瞄准靶心射出如果不出意外的话， 箭理应射中靶心，但情况发生了变化，例如靶子突然移动了，箭还能射在靶心 一t - 吗? 在有效市场理论推出后，连投资者的判断是否有用也倍受怀疑，因为在一 个有效的证券市场中，由于信息对每个投资者都是均等的，任何投资者都不可 能通过信息处理获取超额收益。这等于说射手勤练射术是没有用的，因为练和 不练没有区别，除非你万箭齐发也即分散投资，投资者买入股票的数量只 要足够多，总能碰上一两只表现出色的股票。小约翰j 鲍恩存战胜华尔街 一1 中就提到，“不要在报纸的股票版上寻找下一个微软公司了，你既有可能找 到失败者，也有可能找到成功者。”因此，信奉有效市场理论的投资者认为战胜 市场是很困难的，最好的办法就是相信市场，分散投资，选择指数化的投资组 合，以求获得市场平均的收益水平。 2 3 2 激进型积极投资的本质是控制信息 俗话况：“买股票就是买未来”，而未来存在不确定性，评估的方法更是干 差万别，过多地依赖主观判断，存在太大的不确定性。正是因为认识到市场信 息的不确定性，投资者开始尝试运用积极投资策略。 我们来看这样一个推导过程：传统的投资分析方法依赖于对市场信息的判 断一对市场信息的判断存在很大的不确定性一这种判断的不确定性导致投 资结果的不确定性。 既然传统分析方法从本源丌始就存在不确定性，要减少最终结果的不确定 性，就要从本源做起。要达到此目的，可选择的方法有三种，第一种方法是彻 底放弃对市场信息进行判断，相信市场，结果就变成被动型分散的指数化投资 组合。第二种方法是通过获取内幕信息来保证市场信息的准确性，但这种方法 为各国法律所不允许。第三种方法就是控制市场信息。控制市场信息又可分为 两种，一种是操纵股价，另一种就是积极投资。操纵股价包括坐庄、散布虚假 信息等操纵行为，投资者通过各种方法操纵股价制造种种有利于自己的价格信 息，吸引其他投资者参与交易，往往能够消除( 或减少) 投资结果的不确定性。 操纵股价行为制造错误的市场信号，有违公平、公开原则，客观上严重损害了 其他投资者的利益，为各国法律所不容，但这种方法的出现，向人们提供了 种和传统方法截然不同的思路股票的买卖实际上是市场信息的买卖，既然 传统方法无法保证市场信息的准确性，有些市场参与者就难免产生这样种想 法：“与其判断市场信息，还不如制造出有利于自己的市场信息，自己掌握主动 总比被动地去推测一些极难推测的信息要好得多。”走到这一步，离本小节的中 心就不远了，操纵股价当然是不对的，但制造有利于自己的市场信息这种思路 却颇有可取之处。还是用射箭的例子加以说明，传统投资方法就像先有靶子， 然后射箭，虽希望能射中靶子，但不确定性甚多，而制造市场信息在方法则完 全不同，它是先把箭射出，然后以箭射中的地方为靶心来画靶子，其结果自然 足百发百中。两种方法孰优孰劣，岂不是一目了然? 股价操纵者之所以将注意力集中在股价的波动上，是有其理论依据的。股 价操纵者认为股票价值不完全等同于企业价值，股票的价值指在某时点股票 的公允价值，在数值上它等于均衡市场中股票的市场价格。股票的内在价值由 诸多凶索决定，影响股票内在价值的因素主要有：股性( 是否活跃、波动率与 系数) 、行业及行业的成长性、板块及板块的特性、重组的可能性、上市公司的 成长性、股本结构、现金流量等财务状况、管理状况、营销状况等等。股价操 纵肴认为股票在更多的意义上只是一种筹码，股票买卖只是一种筹码游戏，与 其将股票投资学归属于经济学的范畴，还不如归属于行为学的范畴，因为股票 的涨跌往往取决于人的心理因素，而与股票所代表的企业没有多大关系，所以 只要在价格上制造出上涨或下跌的信号，市场就会认可并追随( 趋势投资者的 观点与此类似) 。 与股价操纵者不同的是，积极投资者没有将注意力集中在股价上，而是集 中在企业本身。积极投资者认为，股票价格是市场信息的反映，而市场信息实 质上是企业行为的反映，所以控制了企业，就是控制了市场信息，而控制了市 场信息，就等于控制了市场风险。积极投资者认为股票的价值等同于企业的价 值，股票的价格围绕企业的价值( 股票的价值) 上f 波动，短期内有可能产生 偏离，但从长期看，股票的价格将和企业价值趋向一致，因此通过提升企业价 值，可以提升股票的价值。这段话描述的是股票价格的传导机制，搞清了股票 价格、市场信息、股票价值、企业价值之间的逻辑关系，也就不难理解“积极 投资的实质是控制市场信息”这一命题了。 积极投资者参与公司治理的“积极”程度不同，对企业的影响就不同，进 而对市场信息的控制程度也会不同。治理型积极投资对于企业只进行较浅层次 的干预，因此对市场信息只能是加以影响，还谈不上控制。激进型积极投资对 企业的参与程度较深，由此对市场信息能够进行控制。还有一些激进的积极投 资者觉得仅仅对市场信息进行控制已无法满足自己的需求，为了获得更为有利 的市场信息，他们不惜对上市公司进行价值再创造，反映在市场信息t ，呵以 称之为市场信息创造者，这是最为激进的一类积极投资者。不同的投资方法与 市场信息之间的关系可以用下面的图表来表示。 图3 ：投资方法与市场信息之间的关系 积极投资者干预企业的程度不同，所花费成本不同，所带来的收益也不同。 投资者之所以愿意花费更大的成本去干预企业，必定是和更大的收益相联系的。 积极投资的行为机理 3 1 积极投资的行为主体 以美国的积极投资者为例，采用积极投资策略的行为主体主要有以下几类。 1 公共养老基金( p u b li cp e n s i o nf u n d s ) 。公共养老基金主要是为州、市、 县的雇员提供退休保障。相对于其他的机构投资者，公共养老基金具有更大的 独立性，加上作为受托人，基金管理人有义务保护委托人的利益，因此公共养 老基金是在治理型积极投资方面最活跃的机构投资者。 2 投资公司( i n v e s t l b e n tc o r p o r a t i o n ) 。主要指一些私募基金或以股权买 卖为主的投资公司。这些投资公司追求超额利润，资金来源比较灵活，受的限 制较少，在运作上具有很强的独立性，加上公司人员构成多以高素质的管理型 人才为主，因此往往会成为激进型积极投资策略的行为主体。大家比较熟悉的 有以关系型投资为主的柏克夏哈撒威公司( 巴菲特控制) 、l e n s 基金( 罗伯特 盂科司控制) 、l a z a r df r e r e sp a r t n e r s h i p 基金，以并购业务为主的k k r 公司 ( k o h 】b e r gk r a v isr o b e r t s c o ，) 等。 3 共同基金( m u t u a lf u n d s ) 。在美国，共同基金般为开放式基会，投资 者可以随时赎回，因此具有很高的流动性。此外，美国的共同基金还受到法律 的严格控制，如1 9 4 0 年投资公司法对共同基金持有的公司股权比例进行限 制，如果共同基金持有一家公司股权超过5 ，则证券交易委员会( s e c ) 就会 限制其活动，s e c 还禁止基金管理人联合其他基金对公司进行控制。法规的限 制加上投资者赎回的压力，使得共同基金一般不太参与公司治理。但从法规看， 对共同基金采取积极投资策略并没有限制，因此，只要基金管理人从成本收益 角度考虑采取积极投资是合算的，他们就可以采用积极投资策略。 4 私人养老基金( p r iv a t ep e n s i o nf u n d s ) 。在美国，私人养老基会是规 模最大的机构投资者，由于基金创造的收入是免税的，只有当参加人和受益人 从基金收到钱是才交税，因此私人养老基金的增长速度在所有的机构投资者中 是最快的。私人养老基金由公司建立，代表的是私人公司雇员的利益，般由 企业外部的基金经理来管理。由于私人养老基金的资金来源主要来自私人公司 的雇员年金，因此当基金经理欲对投资组合中的公司采取积极投资策略时，会 担心对方的年金部门也会采取同样的报复行为，这种先天的不足，使得私人养 老基金在积极投资策略的运用上采取谨慎态度。 5 银行信托( b a n kt r u s t s ) 。受谨慎人( “p r u d e n t ”r u l e ) 原则的限制， 银行管理的信托基金不能拥有一家公司1 0 以3 f _ 的股权，因此银行信托在积极 投资策略运用方面也受到一定限制，但由于银行信托的收益人的目标一般比较 稳健，他们追求稳定的回报，因此有兴趣改善其投资组合中的公司基本面。 6 保险公司( i n s u r a n c ec o m p a n y ) 。美国的保险公司受联邦法规限制较少， 但受各州的法律限制较多。州法律严格限制保险公司将其资金投资于权益证券 的比例，因此保险公司虽然有积极投资的动力，但却受到很大的限制。 7 福利和捐助基金( f o u n d a t i o n sa n de n d o w m e n t s ) 。福利和捐助基金的投 资品种也是多元化的，投资回报方面也是以稳健为主，但由于规模较小，因此 难以成为积极投资策略的主要推动者。 表一 参与程度财务、投票两财务方面不积财务方面积财务、投票两 方面均积极极，但投票积极，但投票不方面均不积极 极积极 机构投资者柏克夏哈撒公共养老基银行信托、私指数化基金、 威、l e n s 、k k r金、保险公人养老基金、货币基金 等投资公司司、共同基金福利捐助基金 3 2 积极投资的运作模式 3 2 - 1 积极投资的几种策略 以对企业的控制程度来排序，在投资实践中，积极投资者主要运用以下策略： 1 接管( t a k e o v e r ) 。接管是通过公司控制权( c o r p o r a t ec o n t r 0 1 ) 市场 来实现的。积极投资者之所以选择接管另家企业，有两点原因，首先如果被 接管企业本身质地较差，积极投资者接管的目的般是为了借壳上市，或者按 自己的意愿进行资产重组，最终目的是为了实现资本增值；其次，如果被接管 的企业质地或前景不错，只是由于管理层经营不善导致股价难以体现企业的发 展潜力，积极投资者通过接管只要对企业适当改组，被接管企业就会增加赢利。 假设某公司的市场价值为v ，在接管之后对企业进行适当改组后，其市场价值 提升到v + g 。于是接管者以价格v 买下公司所有股份，并进行企业改组，这样 就可获得收益g 。通过接管的方式，积极投资者可以充分利用自己识别和改造 企业的能力获取巨额利润。 2 争夺代理权( p r o x yc o n t e s t s ) 。代理权争夺是股东惩罚未能实现公司利 润最人化的管理层的最后工具8 。代理权争夺不同于企业接管，是指持有异议的 股东必须使具有投票权的股东相信他们可以增加公司的价值。积极投资者在某 些时候之所以选择争夺代理权而不选择接管，主要有以下几个原因：首先，可 能是投资者的财力不足以接管企业；其次，可能是投资者本身有限制，例如有 单个企业的持股比例限制；第三，接管障碍阻止有异议者直接收购控制权，虫 政府对合并的规定等。根据对1 9 7 8 1 9 8 5 年美国证券交易所上市的6 0 次代理权 争夺的统计，大多数持有异议的股东宣称，公司管理层的同常管理效率非常芳， 投资政策不当，管理层的工作结果导致公司股票下跌。由于持有异议的股东采 取代理权争夺的战略，结果促使公司股票价格上升( l in d ae 1 jz a b e t hd e a n g e l 0 1 9 8 8 年) 9 在代理权争夺的过程中，积极投资者提议出售公司或对公司战略进 行重大重组，来解决现存的公司治理问题，对于公司其他的股东而言，只要能 够提高股票价格和增加分红派息，就会支持这些实施争夺代理权策略的积极投 资者。 3 非j f 式影响( in f o r m a lj a w b o n in g ) 。非正式影响主要指