（统计学专业论文）基于ARCH类模型的我国股票市场波动性研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 波动性是股票市场赖以存在和发展的基础。股价的正常波动是投 资者获取投资收益的前提，对证券市场的成熟和规范有着积极的作 用。而股价的非正常波动则会对股票市场产生不利冲击。我国股票市 场正处于新兴加转轨的发展阶段，有其独特的波动特征，既有促进股 市和经济发展的合理波动，又有延滞股市和经济发展的非正常波动， 这两种波动对股市和整体经济产生了截然不同的影响。所以研究我国 股票市场的波动特征就显得十分重要。 本文以现代金融理论和现代统计理论为指导，以沪深两市大盘指 数的波动性为主线，采用规范分析和实证分析相结合的方法，既有跨 越我国股市整个发展过程的整体分析，又有详细的分阶段分析，既有 与国际市场的横向对比，又有各阶段的纵向比较，全面系统地分析我 国股市波动的特征。本文首先介绍了股市波动的相关理论和测定股市 波动性的方法，然后在此基础上对上证指数和深证成指进行统计描述 分析，最后建立a r c h 类模型，分析得出结论。 研究表明：我国两市大盘指数符合一般金融数据的特征，可以进 行一般性统计分析，也可以建立a r c h 类模型进行分析；两市在整 个分析期内收益率均值要高于同时期国际主要股票市场，但我国两市 收益率波动的标准差、偏度和峰度却要比同期几个国际指数都大，说 明我国两市相对于成熟的股票市场更加不稳定，风险更大；深市的收 江苏大学硕士学位论文 益风险比大于沪市的收益风险比；上证指数存在信息冲击的非对称 性，“杠杆效应明显，“利坏消息对股市的冲击要比等量的“利好 消息 的冲击大；深证成指不存在“杠杆效应”，不能断定它的信息 冲击曲线的对称性，等等。 关键词：股指收益率，股市波动性，描述性分析，a r c h 类模型 i i 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t v o l a t i l i t yo fs t o c ki st h ef o u n d a t i o no ft h es t o c km a r k e tt oe x i s ta n dd e v e l o p n o r m a lv o l a t i l i t yo fs t o c kp r i c ei st h ep r e m i s ef o r t h ei n v e s t o rt oo b t a i ni n v e s t m e n t i n c o m e ，a n di sv e r yi m p o r t a n tt ot h em a t u r eo fs t o c km a r k e t o nt h ec o n t r a r y ， u n r e a s o n a b l ev o l a t i l i t yo fs t o c kp r i c ew i l ln o td oa n yg o o dt os t o c km a r k e t c h i n e s e s t o c km a r k e tc a m ei n t oe x i s t e n c ea b o u t2 0y e a r sa g o ，i nt h e s ey e a r s ，i ti st u r n i n gt o m a t u r e ，a n di nt h es a m et i m e ，i ta c c e l e r a t e st h ee c o n o m yd e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y g r e a t l y l i k ea l l s t o c km a r k e t s ，c h i n e s es t o c km a r k e ti sat o o lo fa l l o c a t i n g r e s o u r c e sa n dt r a n s m i t t i n gi n f o r m a t i o n , b u ti th a ss o m ec h a r a c t e r i s t i c st h a to t h e r m a r k e t sd o n th a v e b e c a u s ei ti st o oy o u n g t h e s ec h a r a c t e r i s t i c sa r ej u s tw h a t1w a n t t os t u d yi nt h i st e x t t a k i n gt h e o r i e so fm o d e mf i n a n c i a lt h e o r ya n dm o d e m s t a t i s t i c a lt h e o r ya st h e i n s t r u c t i o n , t h ev o l a t i l i t yo fo u rc o u n t r y ss t o c km a r k e ta st h em a s t e rl i n e ，t h i sp a p e r u s e ss t a n d a r da n a l y s i sa n dp r a c t i c a la n a l y s i sm e t h o dt oa n a l y z e b yd e s c r i p t i v e a n a l y s i so fs t a t i s t i cm e t h o da n da r c hf a m i l ym o d e l s ，1w i l lg i v eo u ta d e t a i l e ds t u d y o ft h ev o l a t i l i t yo fo u rc o u n t r y ss t o c km a r k e t i nt h et e x t ，iu s en o to n l yi n t e r n a t i o n a l c o m p a r i s o n ，b u ta l s oh i s t o r yc o m p a r i s o n f i r s t ，it a l ka b o u ts o m eb a s i ct h e o r i e sa b o u t v o l a t i l i t yo fs t o c km a r k e ta n dt h ew a y t om e a s u r et h ev o l a t i l i t yo fs t o c km a r k e t t h e n i t st h ea n a l y s i so fd a t aa b o u ts t o c ks h a r ei n d e xi ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k e x c h a n g e ，u s i n gd e s c r i p t i v ea n a l y s i sa n da r c hf a m i l ym o d e l sr e s p e c t i v e l y , a n dt h e l a s ti sc o n c l u s i o n t h ef o l l o w i n gi sc o n c l u s i o no fm ys t u d y ：f i r s t ，d a t ao fs t o c ks h a r ei n d e xi n s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g eh a st h ec h a r a c t e r i s t i co ft h eg e n e r a lf i n a n c e d a t a , i ss u i t a b l et oc a t t yo ng e n e r a ls t a t i s t i c sa n a l y s i sa n de s t a b l i s ht h ea r c hm o d e l ； s e c o n d ，t h er e t u r no fs t o c ks h a r ei n d e xi ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g eh a s ah i g h e rm e a nt h a nt h ei n t e r n a t i o n a li n d e x ，b u ta l s oh i g h e ra m p l i t u d e ，s t a n d a r d d e v i a t i o n ，s k e w n e s s ，k u r t o s i s ，j b v a l u e t h i r d ，i n c o m er i s kr a t i oi sb i g g e ri n s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g et h a ns h a n g h a i f o u r t h ，t h e r ea r es o m ec h a r a c t e r i s t i c si n i i i 江苏大学硕士学位论文 s h a n g h a is t o c ke x c h a n g e ，f o re x a m p l e ，d u r a b l eb u ta s y m m e t r i c i m p a c t o f i n f o r m a t i o n ，b a dn e w sh a sb i g g e ri m p a c tt h a ng o o dn e w s ，a n ds oo n o nt h ec o n t r a r y , t h e r ei s n tl e v e r a g ee f f e c ti ns h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e k e yw o r d s ：r e t u r n so nt h es t o c k s h a r ei n d e x ， v o l a t i l i t yo fs t o c km a r k e t ， d e s c r i p t i v ea n a l y s i s ， a r c hf a m i l ym o d e l s i v 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密d 学位论文作者签名：彳天燕、目月 沙否年卜月l 。日 艚撕虢菊参 伊乃年fz 月io 日 独创性申明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容以外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：f 灵燕明 日期：伊明年i 月p 日 江苏大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1研究背景和研究意义 中国的证券市场经过二十多年的迅速发展，已经具有相当规模，2 0 0 5 年股 权分置改革之后，中国股市更是出现了少有的火爆，在上海、深圳两个证券交易 所上市的公司已达一千六百多家。个人投资者和机构投资者得到快速的发展，交 易系统和交易结算手法在不断的更新。证券市场的监管体系在不断的完善，法律 法规也逐步健全。不断完善的证券市场在筹集社会资金、优化资源配置、提高资 金使用效率、促进经济结构合理调整、支持国家经济建设等方面做出了重大贡献， 促进了国家经济的快速发展。但同时，我们也必须认识到，我国股市仍旧处于新 兴加转轨阶段，与国外成熟的股票市场相比较，我国股市发展的过程中也存在许 多特有的问题，例如：政府干预、流通限制、高投机性、投资者不成熟，以及所 有这些原因导致的股价波动幅度大且不稳定。这些问题给政府的调控和投资者的 分析带来了很大的不确定性。这就需要我们对中国股票市场股价波动规律进行深 入研究，以便于监管机构有的放矢地采取一些切实可行的对策，也使投资者了解 我国股市股价波动的特征，进而分析其形成原因，据此预测未来股价走势，减少 操作的盲目性，倡导理性投资。因此，对我国这个新兴股票市场的价格指数进行 研究具有重要意义。 波动性是股票市场赖以存在和发展的基础，没有波动的股票市场也就丧失了 它存在的意义。股票价格的正常波动是投资者获取合理合法投资收益的基础，对 证券市场的规范和成熟有着积极的作用；而股票价格的非正常波动只能对处于新 兴加转轨阶段的中国证券市场形成冲击，导致投机活动泛滥，危害证券市场的稳 定发展。因此，研究股价波动的特征、分析股价波动的原因及影响程度对于投资 者、上市公司及政府部门都有重大的现实意义。投资收益来源于股票价格的波动， 无论是做多还是做空，都要遵守低买高卖的基本准则，波动越大，获得差价的机 会越高，对投资者的吸引力也就越大。因此，研究股价波动状况对于投资者理性 决策有很重要的参考价值。上市公司股票价格的波动，反映了公司经营状况对现 江苏大学硕士学位论文 实经济运行环境的适应情况，从而使得上市公司可以通过股价的波动来修整公司 的经营目标。所以，研究股票价格波动，对上市公司的经营也同样有重要的指导 作用。 中国政府在中国股市中更是直接扮演了“监管者和“最大股东 的双重角 色。研究股票价格波动，有助于进一步解释股票市场的运作效率，评价特定交易 制度的有效性并提出改进方向，使投资者之间的信息不对称性下降，提高市场绩 效，减少股市波动的负面效应，增加市场的稳定性。同时通过量化股票价格波动 的幅度，分析影响因素，为政府总量控制和宏观决策提供市场信息。 1 2 国外、国内研究现状 1 2 1国外研究成果 国际上对股市波动性的研究已经比较成熟，目前流行的研究方法主要是运 用a r c h 类模型。许多金融时间序列都具有时变方差的特征，即在一些时期的波 动十分剧烈，而在另一些时期的波动又相对平缓。为了刻画时间序列的这一特征， 1 9 8 2 年r o b e r te n g l e 1 】提出了自回归条件异方差模型( a r c h ：a u t or e g r e s s i v e c o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c ) 和波动群集现象。在此基础上b o l l e r s l e v ( 19 8 6 ) 2 】建立 了广义自回归条件异方差模型( g a r c h ：g e n e r a l i z e da r c h ) ；e n g l e ，l i l i e n , r o b b i n s ( 1 9 8 7 ) 【3 】建立了用条件方差表示预期风险的均值模型( a r c h m ：a r c h i nm e a n ) 。z a k o i a n ( 19 9 0 ) 【4 1 和g l o s t e n ，j a g a n n a t h a n ，r u n k l e ( 19 9 3 ) 【5 1 提出了反映 非对称效应的a r c h 模型( t g a r c h ：t h r e s h o l da r c h ) ，并对纽约股市加权指数 做了实证分析。n e l s o n ( 1 9 9 1 ) 【6 】拓展了条件分布，建立了指数g a r c h 模型 ( e g a r c h ：e x p o n e n t i a lg a r c h ) ，并运用它对标准9 0 指数日收益率的波动性 进行了研究。其他还有p a r c h 模型、成分a r c h 模型等。 e n g l e ( 19 9 3 ) 【7 】比较了g a r c h ，e g a r c h ，g j r g a r c h ，t g a r c h 等模型捕 捉波动非对称性的能力，并应用日本t o p i x 指数收益率做了实证分析；e n 百e 指 出，在a r c h 族模型中，g a r c h m 模型是描述信息对收益率波动性的非对称 影响的最好工具。也因为可预测的市场波动性是决定收益率的一个重要因素，所 2 江苏大学硕士学位论丈 以在均值方程中，我们需要引入条件方差变量。c h i a n g 和d o o n g ( 2 0 0 1 ) 应用 t a r g a r c h 对亚洲七个股票交易所的日收益率、周收益率和月收益率分别建 模，并进行了极大似然估计；c r o u h y 和r o c k i n g e r ( 1 9 9 7 ) 应用t g a r c h 和 q g a r c h 模型对全球二十一个主要股票市场的波动性进行了实证研究。上述研 究均表明，不管是在成熟的股票市场，还是在新兴的股票市场，均存在显著的波动 非对称性，而且，与相同大小的“利好消息 相比，“利空消息”对波动性的影 响更大。c a m p b e l 和h e n t s c h e l ( 1 9 9 2 ) 【8 】认为这种现象可以由“杠杆效应( l e v e r a g e e f f e c t ) 来解释。根据杠杆效应，股价的下跌将提高公司的财务杠杆( 即负债权益比 率) ，从而增加公司的风险，这将通过未来波动性的增大表现出来。这样，股票未 来的波动性与其现有收益之间就存在一个负相关关系。波动反馈效应则认为，大 的利好消息通常伴随着其他大的利好消息，这样将增大股价未来的波动性，反过 来将增大投资者对股票的预期回报率，降低股票价格，从而减小了利好消息对股 价波动的正向影响。 国外学者利用这些模型进行了大量的研究，表明g a r c h 模型及其扩展形 式适应了金融市场中时间序列数据不稳定的特点，对描述金融时间序列的波动性 具有非常好的效果，成为现在西方研究股市波动性的主要理论。 1 2 2 国内研究成果 由于我国股票市场正式建立至今只有不到二十年的时间，在很多方面都还 处于实验和探索阶段，对股市的学术性研究更是缺乏，整个研究水平大体处于一 种统计描述性的阶段，只有近几年才开始不断的有人用国外先进模型来研究，但 很多也都还是使用国外模型来检验。有些用了数量模型来研究股票指数或者个股 收益率的波动性，但是主要关注的是a r c h 、g a r c h 模型以及相应的修正模型 在中国股市波动率研究是否适用【9 】，并非着重研究中国股市波动的特点和大小。 还有一些学者采用了一些其他方法或模型来做中国股市波动分析，如极值法【1 0 1 、 风险值方、法f 1 1 1 、市场模拟法【1 2 】、混沌方法以及技术分析等。 张永东【1 4 】采用上证综合指数每日收盘数据，应用波动性预测模型预测上海 股市的周波动性，并比较其样本外预测效果。结果表明：尽管当采用不同的预测 江苏大学硕士学位论文 误差统计量作预测模型的预测精度的评价准则时，也会导致评价结果的排序不 同，但从总体上来说，指数平滑模型对上海股市周期波动性的预测效果还是优于 其他模型。何兴强、孙群燕( 2 0 0 3 ) t 1 5 1 1 n 用g j r m 模型对1 9 9 3 年3 月1 日至2 0 0 2 年6 月2 1 日上证综合、深证成份的综合日收益序列分别进行考察，发现我国股票 市场存在显著的“杠杆效应；并证明了g j r 模型能够直观地反映出我国股票 市场存在显著的非对称性波动。江晓东( 2 0 0 2 ) 1 6 】以沪深股市中2 4 8 支个股作为 样本，借助g a r c h m 和t g a r c h 模型对股票收益率的波动进行实证分析，得 出我国股票市场的波动存在非对称性。丁娟( 2 0 0 3 ) 0 7 】分别采用t g a r c h 和 e g a r c h 模型，从实证的角度分析了沪市收益率的波动特征，验证了信息对我国 股票收益率非对称性的影响，并指出了杠杆效应的存在。楼迎军( 2 0 0 4 ) 1 8 】以上证 指数以及沪市的八个分类指数的日报酬率与周转率为研究样本，通过指数自回归 条件异方差模型来检验我国股市是否存在“杠杆效应”，结果表明，在指数日报 酬率序列中，九种股价指数中的七个呈现出显著的“杠杆效应”，即报酬率与波 动性之间为负相关；在指数日周转率序列中，所有九个股价指数均不存在“杠杆 效应 ，即没有波动性的不对称效果，说明在现阶段我国股市中确实存在着“羊 群效应”，表明我国股票市场的发展还不是很成熟。李丽沙等( 2 0 0 4 ) 1 9 1 利用股 指的随机游走过程对上海股市的有效性进行检验，建立a r c h 模型验证上海股市 的可预测性，实证研究发现，上海股市具有杠杆效应、波动集群性和波动持续性 等特征。任彪，李双成( 2 0 0 4 ) 【2 0 】利用三种g a r c h m 模型对中国股票市场不同发 展阶段波动的非对称性特征做了实证分析，结果发现，中国股票市场存在显著的 波动非对称性，并且在不同阶段呈现不同特点；对三种模型进行比较的结果显 示，e g a r c h m 模型是描述中国股市波动非对称性特征的最优模型。马骥等 ( 2 0 0 4 ) 2 1 】为了正确理解中国股票市场的波动性，采用无条件波动性估计方法和 条件波动性模型对波动性进行度量和建模，并对中国股票市场长期波动性的特征 进行动态分析和实证检验。结果表明：中国股票市场历史上确实存在较高的波动 性，但是进入2 0 0 0 年以后波动性呈现逐年下降的趋势；较高的波动性总是出现在 股市的上涨时期，而较低的波动性则出现在股市下跌时期，这种波动方式与成熟 市场的波动方式存在显著差异；上海和深圳股票市场的波动性都表现出一定程度 4 江苏大学硕士学位论文 的时间依赖性和非对称性，其中深圳市场具有更显著的杠杆效应和波动性；上海 市场的有效性要强于深圳市场，上海市场能够提供更高的风险溢价。 另外的一些研究还有：戴国强等人( 2 0 0 5 ) 【冽运用g a r c h 模型对中国股市 的周末效应进行研究，得出中国股票市场的波动对政策的敏感性很强，政策消 息的公布往往集中在周末，因而中国股市的周末效应更明显。张兵( 2 0 0 3 ) 2 3 1 对 我国a 股和b 股市场的波动性和有效性进行了比较和整合研究，认为a 股和b 股市场收益率和波动性中存在着显著的非线性和不对称性，a 股市场a 值在两 阶段均显著，说明a 股在1 9 9 7 年之后投机成分不断减少，以及投资者不断成熟。 他同时发现沪市存在显著的“杠杆效应 ，负冲击所引起的波动要大于同等程 度的正冲击所引起的波动，而深市不存在“杠杆效应，这说明沪市的波动性 更大。陆蓉( 2 0 0 5 ) 2 4 】运用e g a r c h 模型对中国股市政策效应的不平衡性进行研 究，得出了中国股市对好消息和对坏消息的反应的不平衡性。闫志刚( 2 0 0 5 ) 的研究认为，在我国上海证券市场中，股价的波动确实存在着显著的g a r c h 效应；张勇，吴润衡等通过对上证指数的统计分析表明，上证指数的收益率分 布表现出非正态性，并存在自回归条件异方差的特征。利用a r c h 类模型对上 证指数的波动性进行了拟合，结果表明g a r c h ( 1 ，1 ) 模型对上证指数波动具 有较好的拟合效果；江姗( 2 0 0 6 ) 等人通过对1 9 9 7 年到2 0 0 4 年上证交易所a 股市场的分析认为，g a r c h 族模型族能很好地拟合中国股市的异方差效应，并 且e g a r c h 模型的拟合效果最好；李道叶( 2 0 0 7 ) 的研究认为，中国股票市场 不但存在长期记忆，而且记忆具有一定的长度，股价波动在一定程度上是可以 预测的；孙卓元( 2 0 0 8 ) 的研究认为，沪市存在着明显的a r c h 效应，中国股 票市场波动性比较剧烈，整体风险偏大，沪市存在显著的“杠杆效应。 纵观上述这些研究，大部分都是在对研究方法进行研究和论证，仅仅是在 研究的最后简单讨论中国股票市场的波动程度时认为沪、深两市的波动十分剧 烈，系统风险较大。还有一些研究只是从总体上分析了一下我国股市的波动效应， 并未认识到我国股市正处于新兴加转轨时期，不同阶段会有不同的波动特点，或 者一些是闭门造车，没能同国际范围内的股票市场进行对比，只是对我国股票市 场进行独个研究，意义不大。这些问题正是本文要解决的。 5 江苏大学硕士学位论文 1 3 研究思路 由于中国股市起步较晚，所以关于股市波动性方面的研究也不是特别成熟， 更不全面，同样本文的研究也不可能面面俱到，所以本文就把研究的重点集中放 在对上证指数和深证成指的波动性及波动特征的研究上，另外，对其相关原因也 做一些简要探讨。 为了研究中国股票市场的波动特征，本文选取上证指数和深证成指为研究对 象，将统计学的基本分析方法和目前国际上比较前沿的模型分析方法相结合，并 参考国内外一些学者的研究成果来研究，不仅研究整体，也分阶段研究不同时期 的波动特点，力求对我国股市波动性有一个全面的把握。本文的研究思路如下： 第一章是绪论，对本文研究的背景、意义进行分析，并对国外和国内的研究 现状进行介绍。 第二章介绍了关于股市波动性的相关理论，提出了波动性的内涵、波动机理 和波动的发生机制，为后面的分析奠定基础。 第三章具体介绍了本文测定股市波动性所采用的方法，包括描述性测定方法 和模型测定方法，为后面的定量测定和建模做好铺垫。描述性测定主要包括均值、 振幅、标准差、偏度、峰度以及j b 检验值；模型测定方法主要介绍了a r c h 类 模型的基本思想及计算方法，包括a r c h 模型、g a r c h 模型、t g a r c h 模型、 e g a r c h 模型和a r c h m 模型。 第四章分别对上证指数和深证成指的日收益率走势图进行整体分析，并与三 个国际主要市场的指数进行对比，然后对两市指数收益率数据进行描述性统计分 析，从而从基本统计的角度总结出两市指数波动的基本特征。 第五章建立a r c h 类模型，运用模型进一步详细分析波动特征。 第六章是总结和建议，简要总结一下前几章的研究结果，并对其中的问题进 行分析，提出自己的观点和建议。 6 江苏大学硕士学位论文 第二章股市波动性的相关理论 2 1 股市波动的含义及波动理论 2 1 1股票市场波动的含义 波动是经济生活中非常普遍的现象，它指的是某种事物或现象呈现出起伏不 定的变化和不稳定性。波动是股票市场的基本特征。从广义上讲，股票市场的波 动应当包括所有市场参与主体和参与客体在数量、规模和比例方面的变化，即股 票市场投资者数量与结构、上市公司数量与结构、中介机构数量与结构、股票交 易数量与交易价格甚至是市场参与主体的行为模式、投资理念等变量的变化，这 些都应该是研究股票市场波动性的范畴。但是股票市场中各种因素的变化，都会 不同程度地影响股票市场的供求关系，最终反映在股票市场价格的变动上。由此 可知，股票市场价格的变化可以同时反映其他变量变化的信息，这是我们研究股 票市场波动性最为核心的内容。因此，从狭义的角度来看，股票市场的波动性主 要是指股票市场价格的波动。在本文中，我们采用狭义的股票市场波动性，即股 票市场价格的波动性。 2 1 2 股票市场波动理论 到目前为止，关于股票市场波动的成因还没有一个合理的定论，现有研究股 价波动的理论归结起来有：价值理论、信心理论、相反理论、随机理论、可塑理 论、亚当理论。每一种理论都有他的合理之处，但同时也有它的不足之处。 1 价值理论 价值理论认为，股票的本质价值在于股息，股票价格是围绕股票的本质价值 ( 包括股民对股票未来价值的预期) 根据供求关系上下波动的。这种理论的优点 在于便于将上市公司的收益率和银行利率相比较，明确股票的投资价值区和风险 区。但这种理论无法解释和解决“股票市场的股价并不是以上市公司的业绩排序 的 、“市场热点在不断切换、“公司收益是历史，股价走向是未来这些现象和 7 江苏大学硕士学位论文 问题。 2 信心理论 信心理论认为，促成股价变动的因素，是市场对于未来的股票价格、公司盈 利与股票投放比率所产生的信心强弱。信心强，则买多卖少，股价自然上涨。信 心弱，则卖多买少，股价自然就下跌。这一理论解释了价值理论中“市场热点在 不断切换 这一问题。但是过于重视投资者信心，忽略上市公司的本质，会导致 追涨杀跌现象，甚至出现“多数人认为对的并不是真理 的现象，而且，信心本 身就是一个难以衡量和把握的量。 3 相反理论 相反理论认为，当大多数人都看好时，牛市可能见顶。当绝大多数人看淡时， 熊市可能见底。只要与大众意见相反，就能判断大势，即“真理掌握在少数人手 里的理论。相反理论在一定程度上弥补了信心理论的不足，但本身也存在不足， 那就是他无法解释“波浪理论”。相反理论能解释一个波浪，但无法解释艾略特 的“八浪结构。 4 随机漫步理论 随机慢步理论否定了上述各种理论，认为股价的波动是随意的，没有任何轨 迹可寻的。随机漫步理论的最大优点就是能够合理地解释股市中的一切现象，而 这又正是这种理论最大的弱点，因为它完全陷入了哲学上所说的“不可知论 。 5 可塑理论 可塑理论认为股价波动取决于主力机构做多与做空的意愿，因为只有主力机 构才能带动和打击市场人气。而主力机构做多与做空的愿意一方面要考虑大盘的 因素，另一方面要考虑目标股可塑性的大小，因为股票的可塑性的大小，直接影 响到主力操纵股票的难易度。所谓可塑性，是指股票具备主力随意操纵的条件， 这些条件包括不利因素和有利因素两个方面的内容。这样，主力就可根据其不同 操作时期的需要，随意塑造和改变股票的形象，以达到其诱导散户的目的。 上面五种理论对股价波动的解释各有千秋，可以相互弥补不足之处。但是所 8 江苏大学硕士学位论文 有这些波动理论都是从操作的角度来对波动进行的解释，要认识股价波动的本质 原因，还要从股票的本质出发：股票其实是一种特殊的商品，有内在价值，有市 场价格。 2 2 股票市场波动的机理 股票作为一种特殊商品，其价格形成与一般商品有共同的特点，有其理论上 计算出来的内在价值和通过市场供求形成的实际的市场价格。股票市场价格偏离 其内在价值时就产生了波动。正是有了这种波动，才使得买卖股票的行为得以发 生和完成，才能实现市场的流动性，达到资源的有效配置。同时，股票市场上也 充斥着各种非理性波动，使得股票价格波动的幅度和频率非常巨大，使得整个市 场的投机色彩加剧，蕴藏的风险增加，给整个市场带来不利的影响。 2 2 1 股票的内在价值 股票的内在价值是指股票未来现金流入的现值。它是股票的真实价值，也叫 理论价值。股票的未来现金流入包括两部分：每期预期股利和出售时得到的收入。 股票的内在价值由一系列股利和将来出售时售价的现值所构成。 股票内在价值的计算方法有：市盈率估价模型、红利贴现模型、内部收益 率模型、零增长模型、不变增长模型。 这里简单介绍两种常用的方法，市盈率法和红利贴现模型法。 1 市盈率估价模型法 市盈率= 每股价格每股收益，通过市盈率和每股收益我们即可推算出每股 的内在价值，市盈率一般要参考行业整体水平或借鉴其他一些成熟的市场的市盈 率来合理确定。 2 红利贴现模型 按照收入资本化定价方法，资产的内在价值是由这种资产在未来时期所能产 生的现金流决定的。也就是说，一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。 9 江苏大学硕士学位论文 对于股票市场来说，这种预期的现金流就是在未来时期支付的股利。依此，红利 贴现模型计算方法如下： 矿= 惫1 + 高1 + 高+ + 高+ = 喜尚 ， + 七 ( + 露) 2( 1 + 七) 3( 1 + 尼) 。耋彳( 1 + 尼) 。 其中，y 表示股票的内在价值；d f 表示未来时期的现金股利；k 表示特定风险程 度下的合理的贴现率。每只股票所用的贴现率应当能够反映其所承担的风险的大 小，通常通过资本资产定价模型( c a p m ) 计算出股票的预期收益率，以此作为 计算内在价值的贴现率。股票的预期收益率计算公式为： e ( r j ) = r r + e ( ) 一，】乃 ( 2 2 ) 其中，e ( r j ) 表示某种股票的预期收益率；表示无风险债券利率；e ( r m ) 表 示市场组合的预期收益率；，表示股票_ ，的系数。 2 2 2 股票的市场价格 影响股票市场价格的因素很多，既有宏观的经济因素，如货币供应量、通货 膨胀率、工业产值等，也有微观的经济因素，如行业和公司的业绩等，还有一些 其他的非经济因素，如政策、交易方式、投资者心理等。虽然影响因素很多，但 总的来说这些因素都是通过影响股票市场的供求关系，最终影响股票价格的决 定。因此要分析股票市场价格的形成就要分析股票市场的供求关系。简单来说就 是：需求不变的条件下，随着供给的增加，股票价格会下降：供给不变，随着股 票需求的增加，价格会上升；当价格和需求同时变化时，要看双方变化的方向和 力量对比。正是由于这些力量的此消彼长，才使得股票市场价格波动不断。 从上面两部分分析我们可以得出，是内在价值的波动和市场价格的波动导致 了股票市场的波动性。然而股票的内在价值在一定时期内是比较稳定的或具有可 预测性的，所以股票市场的波动性就主要是由股票的市场价格的波动引起的。本 文则就是针对股票市场价格波动的特征、规律进行研究，并进一步探究如何能减 少不合理的波动幅度。 1 0 江苏大学硕士学位论文 2 3 股票市场波动的发生机制 影响股价波动的因素有很多，归纳起来，这些因素都要通过以下四种方式发 挥作用。 1 外部冲击机制 外部冲击机制主要包括政治更迭、政策变动、货币供应量增加、利率变动、 战争以及自然灾害等。 2 内部发生机制 内部发生机制是指投资者的有限理性行为以及信息吸收和处理上的缺陷导 致的反应不足或反应过度，以致股价在短期内脱离基础价值。股票市场本身的不 稳定性加之投资者往往存在的“羊群行为”，导致市场出现周期性的高潮和低迷， 甚至是崩溃。 3 自我实现机制 自我实现机制是指在没有外部冲击和基本面信息流的情况下，股价波动的自 我推动和自我形成，这一机制反映了股价波动的内生性。c a r c i o ( 1 9 9 1 ) 认为，在 股票市场上买者或卖者常常一拥而上，触发心理共振，从而强化现有的股价运行 趋势，而这种趋势又强化投资者的自我预期，导致市场的波动性被极度放大，即 个体投资者的合理预期可能会导致不合理的市场结果。 4 内在传导机制 内在传导机制指的是股价波动在一定的初始条件下被启动后，波动过程将呈 现怎样的特征，反映了股价波动从初始状态开始的演化过程，在统计学上表现为 分布滞后关系。 归结起来就是：外部冲击机制直接影响股票市场价格的长期波动，通过内部 发生机制间接作用于股票市场价格的短期波动。内在传导机制同时对股票市场价 格的长期波动和短期波动产生影响，而这两种波动又会加强股票市场的内在传导 机制，二者相互作用。而内部发生机制和自我实现机制对股票市场的波动则更多 地体现在对短期的影响上。 1 1 江苏大学硕士学位论文 第三章股市波动性的测定方法 股票市场的波动性主要体现在未来价格偏离期望值的可能性，一般用其收益 率的标准差来表示。 3 1描述性统计测定波动性的方法 描述性统计测定指的是运用传统的统计分析指标对样本进行分析和检验。主 要指标包括均值、振幅、标准差、偏度、峰度、j b 检验值，等等。 1 均值 均值即序列的平均值，用序列数据的总和除以数据的个数，本文中采用大盘 原始指数的移动平均线来分析，公式为： 只= ( 儿一i + 只一2 + 只一3 + + 只一。) i n ( 3 - 1 ) 式中：只表示第t 期的数值；以一。表示第t - n 期实际值；n 表示移动平均的 项数。 2 振幅 振幅是股票当日最高价与最低价之差和当r 最低价之间的比值。股票市场的 震荡幅度收缩，意味着游资的转移，市场的投机性相对减弱。股票价格波动趋于 稳定，有利于市场更好地实现价值发现的功能。这不能说是市场投资价值的回归， 但可以说是股市向投资属性的回归。对振幅的分析仍然采用大盘原始数据，其计 算公式为： 忱：m a x _ y , - n u n y , 1 0 0 ( 3 2 ) 3 标准差 1 2 江苏大学硕士学位论文 标准差是用于衡量一个样本波动大小的量，即衡量样本数据与样本平均值差 异程度的量。标准差被用来评估价格可能的变化或波动程度。标准差越大，收益 率波动的范围就越广，股票的波动就越大。其计算公式为： p 工n - 1 瓦1 = 1 鬲 m a r k o w i t z 于19 5 2 年最先将这指标用于分析股票价格波动。 4 偏度 ( 3 3 ) 偏度是描述某变量取值分布对称性的统计量，是正态性检验的统计量之一。 其值为正，右边较左边有较长的尾端，称为右偏；其值为负，左边较右边有较长 的尾端，称为左偏。其计算公式为： 船= 专善c 兰孑，3 c 3 - 4 ， 其中，彦= s 板万丽是变量标准差的有偏估计。 5 峰度 峰度是描述某变量所有取值分布形态陡缓程度的统计量，是和正态分布相 比较的，也是正态性检验的统计量之一。其值为正，分布曲线为高狭峰，大于3 时，峰值高出正态分布的分布曲线峰值，小于3 时其分布相对于正态分布是平坦 的；其值为负，分布曲线比较平坦。其计算公式如下： k = 髭c 孚，4 协5 ， 其中彦的意义同偏度中的彦。 6 j b 正态检验值 j b 正态检验值是j a r q u e 和b e r a 建立的依据o l s 残差对大样本的正态性进行检 验的统计量，用于检验分布曲线的正态性，公式为： j b = ( 一k ) s k 2 6 + ( k 一3 ) 2 2 4 ( 3 6 ) 1 3 江苏大学硕士学位论文 其中：为样本容量，s k 为样本概率分布的偏度，k 为样本概率分布的峰度， 七是序列估计式中参数的个数。如果变量服从正态分布，则路为0 ，k 为3 ，因而 j b 统计量的值为零。但如果不是正态变量，贝j j j b 统计量将为一个逐渐增大的值。 在某一显著水平下，根据式中计算的值超过临界值，则将拒绝正态分布的原假设； 但如果没有超过临界值，则接受原假设。 3 2 运用a r c h 类模型测定波动性 按照传统理论，自相关是时间序列数据所特有的，而异方差性是截面数据的 特点。但思格尔和克拉格( k r a f t ，d ，1 9 8 3 ) 在分析宏观数据时，发现这样一些现 象：时间序列模型中的扰动方差稳定性比通常假设的要差。恩格尔的结论说明在 分析通货膨胀模型时，大的及小的预测误差会大量出现，表明存在一种异方差， 其中预测误差的方差取决于后续扰动项的大小。 我们经常可以发现，股票、外汇等金融数据的可预测性随时期的不同而有相 当大的变化。预测的误差在不同时期是不同的。这种变异很可能是因为金融市场 易受谣言、政局变动、政府货币与财政政策变化等等的影响。从而说明预测误差 的方差中有某种相关性。这些“尖峰厚尾、微弱但却持久记忆、波动集群”等非 古典现象，使得传统的a r m a 模型在金融领域的应用很不科学。 为了刻画预测误差的条件方差中可能存在的某种相关性，a n g l e 于1 9 8 2 年 提出a r c h 模型，即自回归条件异方差模型。 1 自回归条件异方差( a r c h ) 模型 自回归条件异方差模型的基本思想是：时刻t 的扰动项以的方差矿依赖于 f 1 时刻的误差平方，即依赖于疋。具体过程如下： 首先建立k 变量回归模型： 儿= + 乃五f + + 以+ 鸬 ( 3 7 ) 并假设在f - 1 时刻所有信息已知的条件下，扰动项鸬的分布是： 1 4 江苏大学硕士学位论文 以一n o ，( + q 疋。) 】 ( 3 8 ) 此时，式( 3 8 ) 中的鸬的方差依赖于前期的平方扰动项，我们称它为a r c h ( 1 ) 过程，即： v a r ( 9 , ) = 砰= + 口l 反l 2 广义自回归条件异方差( g a r c h 模型) ( 3 9 ) 广义自回归条件异方差模型的基本思想是：扰动项鸬的条件方差o f 依赖于 扰动项本身的前期值以- l ，鸬一：，和条件方差的前期值o - 2 _ ，t ：，。标准的 g a r c h ( p ，g ) 模型为： y t2x t y + l l l z ：c + 兰q 疋，+ 圭岛蠢， 。 i = l j = l ( 3 1 0 ) ( 3 1 1 ) 其中，是1 ( k + 1 ) 维外生变量向量，7 是( k + 1 ) x l 维系数向量，户l ，2 ，3 ，t ， c 为常数项。方程中羔岛蠢，项存在的原因是扰动项鸬的条件方差砰常常依赖 = l 于很多时刻之前的变化量，而无限制约束的估计p 值常常会违背嘭非负的限定， 从而不能保证条件方差z 永远为正。为满足这些限定条件，考虑到砰的分布滞 后模型，可以用一个或两个砰的滞后值代替过多的的滞后值。 3 非对称效应的a r c h 模型( t g a r c h 模型) 非对称效应的a r c h 模型主要是在g a r c h 模型的基础上描述不同种类的 消息对资本市场的冲击，可用来测定“利好消息 、“利坏消息 的影响程度。其 基本思想是在g a r c h 模型中加入虚拟变量，即非对称效应项，来反映不同的冲 击。其基本模型如下： 1 5 江苏大学硕士学位论文 y | = x | y + p i 砰= c + a g , 2 _ i + 磁1 4 一i + 聪i 一般地，当鸬 o ) 和坏消息( 鸬 0 ，说明坏