（统计学专业论文）中国股价行为相关性与协整性的实证研究.pdf

摘要 当今金融市场闯的相互依赖、相互影响与日俱增，相关性分析在金融应用 上变得越来越重要，投资组合分析、资产定价及金融风险度量等问题都涉及至l 相关性分析，而且自上世纪九十年代以来频发的世界范围内的金融危机也凸现 出相关性研究在防范灾难方面的巨大意义。随着全球经济一体化，各国经济共 同受到世界经济波动的影响，反映国民经济运行状况的各国股市就会反映出 种同步波动，长期中具有一种均衡关系，协整分析对于检验变量之间的长期均 衡关系非常重要。因此认识中国股票市场价格行为的相关性和协整性，对于了 解中国股票市场价格行为特征，促进股票市场本身的进一步发展完善，具有重 要意义。 本文共七章。第一章：绪论。以问题提出为开始，介绍了本文的研究背景 和理论意义。在研究对象的界定后，对国内外文献进行了综述，并分析了文章 结构。 第二章介绍了中国股票市场发展和波动的总体状况。 第三章进行了相关性和协整性的理论概述，并以这些理论为指导进行了下 面的实证研究。 第四章到第六章是本文的核心内容，以上述理论为指导，对我国股票市场 价格行为的特性进行了实证研究。 首先，研究了香港与内地股票市场股价行为的特性，结果发现上证综合指 数、深证综合指数与香港恒生指数之间存在着长期的协整关系。g r a n g e r 因果 关系检验结果表明，香港殷市的波动是先于沪深殷市的，同时沪市的波动是先 于深市的。 其次，对中国a 、b 股市场之间的相关性与协整性进行了实证研究，以期 找出股市间价格波动的运行规律。结果表明，b 股市场对境内投资者开放后， 中国a 、b 股之间开始存在协整关系，并且沪市存在从a 股市场到b 股市场的 单向g r a n g e r 因果关系，即沪市a 股市场是先于b 股市场的。而深市a 、b 股 市场之间不存在g r a n g e r 因果关系，说明深市a 、b 股市场之间不存在先导性。 最后，对沪市内部各板块指数之间及其与上证综指之间的关系进j 亍研究。 结果表明上证综指与各板块指数之间存在着长期均衡关系，各板块指数的- 匀卜 波动均有导致上证综指上扬的作用，并且公用事业指数与上证综合指数是齐m 共跌的。另外，商业类指数的波动先于工业类指数和上证综指，工业类指数 波动先于地产类指数，公用事业指数的波动先于工业类指数、商业类指数以， 地产指数。 第七章对全文进行了总结，给出了实证研究的主要结论。 本文从理论到实证，对中国股票市场价格行为的相关性和协整性进行了较 为系统和深入的探讨，所得结论具有较强的理论和现实意义。 关键词：相关，协整，g r a n g e r 因果检验，实证分析 a b s t r a c t n o w a d a y st h ed e p e n d e n c ea n di n f l u e n c ea m o n gf i n a n c i a lm a r k e t si n c r e a s ed a y b yd a y t h e c o r r e l a t i o n a n a l y s i sb e c o m e sm o r ea n d m o r ei m p o r t a n ti nt h e a p p l i c a t i o no ft h ef i n a n c e t h ep r o b l e m ss u c ha st h ep o r t f o l i oa n a l y s i s ，t h ea s s e t p r i c ea n dt h e f i n a n c i a lr i s km e a s u r e m e n te t ca l l i n v o l v et h ec o r r e l a t i o na n a l y s i s f u r t h e r m o r e ，t h eh u g em e a n i n go fc o r r e l a t i o na n a l y s i sa tg u a r da g a i n s td i s a s t e ri s r e p r e s e n t e db yt h ew o r l df i n a n c i a lc r i s i sf r o m9 0 t hl a s tc e n t u r y w i t ht h eg l o b a l e c o n o m i ci n t e g r a t i o n ，t h ee c o n o m i e si na l lc o u n t r i e sa r ea f f e c t e db ye c o n o m i c f l u c t u a t i o n t h es t o c km a r k e t si na l lc o u n t r i e sw h i c hr e f l e c tt h en a t i o n a le c o n o m y c i r c u l a t i v ec o n d i t i o nr e f l e c tak i n do fs y n c h r o n o u sf l u a u a f i o n ，a n dt h e yh a v eak i n d o fb a l a n c e dr e l a t i o no v e ral o n gp e r i o d c o i n t e g r a t i o na n a l y s i si sag o o dm e t h o dt o d i s t i n g u i s hr e a lr e g r e s s i o n sf r o mf a l s eo n e s t h eu n d e r s t a n d i n go ft h ec o r r e l a t i o n a n dc o i n t e g r a t i o no fo u rc o u n t r y ss t o c kp r i c eb e h a v i o rh a sg r e a tm e a n i n g w ec a n h a v eab e f l e ru n d e r s t a n d i n go ft h ec h a r a c t e r i s t i co fo u rs t o c ka n da c c o r d i n g l y i m p r o v e t h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e t t h i sp a p e rc o n t a i n ss e v e nc h a p t e r s c h a p t e r1 ：i n t r o d u c t i o n w i t ht h eb e g i n n i n go fp r o b l e mp u tf o r w a r d ，t h e c h a p t e ri n t r o d u c e dt h eb a c k g r o u n da n dt h e o r i e ss i g n i f i c a n c e a n dt h e nt h el i t e r a t u r e s i nd o m e s t i ca n da b r o a da r er e v i e w e da n dt h ef r a m eo ft h ep a p e ri sa n a l y z e d c h a p t e r2i n t r o d u c e dt h ed e v e l o p m e n ta n df l u c t u a t i o no fc h i n e s es t o c km a r k e t i ng e n e r a l i nc h a p t e r3 ，t h et h e o r i e so fc o r r e l a t i o na n dc o i n t e g r a t i o na r es u m m a r i z e da n d t h ef o l l o w i n ge m p i r i c a ls t u d yw a sc a r r i e do u tb a s e do nt h et h e o r i e s c h a p t e r4t oc h a p t e r6i sc o r ec o n t e n t so ft h ep a p e r t h ee m p i r i c a la n a l y s i so f t h ec h a r a c t e r i s t i co fc h i n e s es t o c km a r k e tp r i c eb e h a v i o rw a sc a r r i e do u ti nt h e d i r e c t i o no ft 1 1 et h e o r i e sm e n t i o n e da b o v e f i r s t l y ，w es t u d yt h ec h a r a c t e r i s t i co ft h es t o c kp r i c eb e h a v i o ro fh o n g k o n ga n d i t h em a i n l a n ds t o c km a r k e t t h er e s u l ts h o w e dt h a tt h e r ei sl o n g - t e r mc o i n t e g r a t i o c a m o n gt h ei n d e xo fh o n g k o n g s h e n z h e na n ds h a n g h a i t h eg r a n g e rc a u s a l i t y ：e s ： s h o w e dt h a tt h eh o n g k o n gm a r k e tw a sp r i o rt om a i n l a n dm a r k e t s ，a n dt h es h a n g h a i m a r k e tw a sp r i o rt os h e n z h e nm a r k e t s e c o n d ，w ea n a l y z e dt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e ns t o c km a r k e taa n db a c c o r d i n gt ot h er e s u l t ，s t o c km a r k e ta a n dbh a v ec o i n t e g r a t i o nr e l a t i o ne v e rs i n c e s t o c km a r k e tbo p e n e dt ot h em a i n l a n di n v e s t o r s t h eg r a n g e rc a u s a l i t yt e s ts h o w e d t h a ts t o c km a r k e taw a sp r i o rt os t o c km a r k e tb f i n a l l y ，w es t u d yt h ei n d e xo fd i f f e r e n tp l a t e so fs h a n g h a is t o c km a r k e t t h e r e s u l ts h o w e dt h a tt h e yh a v ec o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s c h a p t e r7s u m m a r i z e dt h ep a p e ra n dg a v et h em a i nc o n c l u s i o no ft h ee m p i r i c a l s t u d y t h i sp a p e rg i v e sas y s t e m a t i ca n dt h o r o u g ha n a l y s i so nt h ec o r r e l a t i o na n d c o i n t e g r a t i o na m o n g s t o c kp r i c eb e h a v i o ro fc h i n af r o mt h e o r yt oe m p i r i c a lr e s e a r c h t h er e s u l t so ft h i sp a p e rh a v eb o t ht h e o r e t i c a la n dr e a l i s t i cm e a n i n g s k e yw o r d s ：c o r r e l a t i o n ，c o i n t e g r a t i o n ，g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ，e m p i r i c a l a n a l y s i s 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文中国股价行为相关性与 协整性的实证研究，是本人在导师指导下，在东北财经大学攻读博- 3 ：t 硕士学 位期间独立进行研究所取得的成果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包 含他人已发表或撰写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和 集体均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名；日期：) 卯6 年d 月2 d 日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 中国股价行为相关性与协整性的实证研究系本人在东北财经大学攻读 博士硕士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位论文。本论文的研究成 果归东北财经大学所有，本沦文的研究内容不得以其他单位的名义发表。本人 完全了解东北财经大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有 关部门送交论文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全 部或部分内容。 作者签名：奄k 斋 同期：) 。6 年，d 月如日 导师签名 觋弓 门期：肺6 年( 。月日 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 选题的背景及其意义 当今金融市场问的相互依赖、相互影响与日俱增，相关性分析在金融应用 上变得越来越重要，投资组合分析、资产定价及金融风险度量等问题都涉及到 相关性分析，而且自上世纪九十年代以来频发的世界范围内的金融危机也凸现 出相关性研究在防范灾难方面的巨大意义。这些危机的共同点就是当一个市场 发生混乱的时候，很快传播到另外一个市场，但这种传播却很难用基本面的因 素来解释。所以“传染性”这个词开始变得流行，不管是在出版物还是学术文 章中，专门代表这种现象。需要指出的是，这种传染性实际上就是一种相关性。 随着全球经济一体化，各国经济共同受到世界经济波动的影响，反映国民经济 运行状况的各国股市就会反映出一种同步波动，长期中具有一种均衡关系，协 整分析对于检验变量之间的长期均衡关系非常重要。 随着香港与内地之间经济双向交流的日益密切，两地金融业之间合作的范 围在不断扩大，层次也在不断提高。但由于交易所处于不同的地域，有着不同 的经济发展背景，分布其中的上市公司的素质和投资者的构成存在着较大差异， 各自的交易规则也不尽相同，因而股票市场呈现出不同的运行特征。 b 股是中国证券市场发展史上的创造，是世界证券体系中独具特色的股票 种类。中国a 股与b 股市场之间的股价行为具有其自身特殊的特征。随着中国 资本市场的发展和国际化进程的加快，b 股市场的定位问题越来越突出地摆在 我们面前。因此研究b 股市场对境内投资者开放这一事件对a 、b 殷市场互动 关系的影响，具有重要的理论和现实意义。 中国股市存在一种板块轮涨现象( 简称“板块现象”) ，即某一时期内与某一 事件相关联的股票的涨跌有明显的一致陛。但究竟哪些板块会同涨共跌，哪些板块 不会同步波动，这都是值得研究并且对投资者制定投资策略具有现实意义的问题。 本文通过对香港与内地股票市场、中国a 股与b 股市场以及沪市内部五大 板块指数之间的股价行为进行的研究，系统地剖析了中国股价行为的特性，这 中国股价行为相关性与协整性的实证研究 对于了解中国股票市场价格行为特征，促进股票市场进一步发展完善，具再蚕 要意义。 1 2 研究对象界定 股票市场在金融市场中处于非常重要的地位，涉及到经济社会生活的方力 面面，是市场经济体制下经济主体自主选择运行的产物。诞生于计划经济体制 中的中国股票市场，和西方经历自然演进发展过程出现的成熟发达股票市场有 很多不同：不同的上市公司治理结构决定了上市公司的经营行为，包括投资融 资行为、股利政策等和股票市场息息相关的各个方面；不同的投资者结构决定 了投资者在股市的市场行为，包括交易策略、行为规范程度等；金融市场申介 组织的中立、公平、职业操守程度等决定了市场监管的有效性、公证信息的有 效性，从而决定了市场信息的有效程度，对市场的价格形成机制也会产生重大 影响。上述三个方面的相互作用，导致了股市价格的形成、波动和变化，进而 产生了股价行为的典型事实特征。股票市场价格作为股票市场供求因素最集中 的体现，蕴含了丰富的信息，而中国股票市场上的特殊情况自然会反应在股票 市场的价格行为特征之上。 本文主要应用计量经济学的研究方法，研究中国股票市场的价格行为。股 价行为( t h eb e h a v i o ro fs t o c k m a n e tf r i c e s ) 是- - + t l 较宽泛的概念，从相关文 献来看，并没有一个统一严格的定义，国外文献在应用时也是信手拈来，不加 解释。股价行为的核心含义是指股票价格的行为方式。根据本人掌握的资料， 股价行为一词最早由f a m a ( 1 9 6 5 ) 。提出，他认为股票价格行为包含两方面的含 义：收益率的统计分布特征和股价行为的动态变化规律。在实际交易中，股票 价格各式各样，通常可区分为广义价格与狭义价格。其中广义的股票价格又包 含多种不同的价格形式，如票面价格、发行价格、账面价格、清算价格、内在 价格以及市场交易价格等：狭义的股票价格是指在二级市场上的股票交易价格， 本文中所讨论的股票价格均是指狭义的股票价格。 本文主要把收益率作为分析对象，其优点主要表现在：第一，对大多数投 资者而言，股票市场被认为是接近于完全竞争的，所以投资规模并不会影晌股 2 价的变化，因此投资技术不受投资规模的影响，收益率是对市场投资机会最完 全的反映；第二，无论是出于理论分析的需要还是由于经验研究的方便，收益 率相对于股票价格有更诱人的统计特征，如平稳性。由于股票价格序列通常是 非平稳的，存在显著的单位根，因此对股价行为的实证研究和理论分析，本文 不直接采用股票的价格，而是将注意力集中在股价的变动上，即集中在对股价 收益率和股价动态行为的相关性与协整性的研究上。 1 3 国内外研究现状 国内外许多学者都对股票市场的相关性和协整性问题作出了研究。不同学 者对不同国家股票市场之间的关系进行了检验，其检验结果各不相同。大部分 结果表明，香港股市与国外股市具有协整性，香港股市与内地股市具有协整性， 但中国股市与国外股市不存在协整关系。具体研究结果如下： p o o h 等。( 2 0 0 0 ) 的研究说明了香港股市与内地股市之间存在着内在稳定的联 系，他们运用了多变量的e g a r c h m 模型发现香港股市和沪深股市之间存在显 著的“波动的溢出效应”( s p i l l o v e re f f e c t s ) 。h u a n g 等罾( 2 0 0 0 ) 的研究表明在内地 股市发展的早期，内地股市与国际股市并不存在显著的依存关系。j o h n s o n ( 2 0 0 2 1 利用1 9 8 8 年至1 9 9 8 年的数据研究了日本与十二个国家股票市场的协整 程度，并且研究了影响股票市场协整性的因素。结果发现日本与澳大利亚，中国， 中国香港，马来西亚，新西兰，新加坡的股票市场具有较高的协整性。s u ( 2 0 0 3 ) 认为金融危机后亚洲各股票市场的联动趋势更加明显，且香港股市是亚洲股市涨 跌的“领头羊”。f r a s e r , p a t r i c i a ( 2 0 0 5 ) 研究t 美国、英国以及欧洲七国股票市 场的协整关系，结果表明美国与英国具有较少的共同趋势，而英国对欧洲普通货 币政策的变化会导致股票市场出现较大幅度的调整。 俞世典等o ( 2 0 0 1 ) x 寸中国的上证指数与道琼斯指数、恒生指数、纳斯达克指 数以及日经指数四个主要的股票市场指数之间的相互关系的研究得出以下的结 论：( 1 ) 外国的股票市场对中国的股票市场( 上证指数) 有g r a n g e r 因果关系但 影响非常的小，同时中国的股票市场对外国的股票市场g r a n g e r 因果关系不成 立；( 2 ) 主要股票市场指数的变化存在着某种相互影响的关系。出现这种现象的 3 中国股价行为相关性与协整性的实证研究 原因主要与各国资本市场的开放程度、汇率政策、股票市场的规模等一些园素 有着密不可分的关系。史代敏。( 2 0 0 2 ) 通过对两市的各种指数进行协整分析后i i 为：上证综合指数与深证综合指数之间存在协整关系，而上证综合指数与深善： 成分指数则不存在协整关系，而且不存在真正的波动关联性。但是对于上海综 合指数和深圳成分指数之间的关系，在最近的一篇文章中有人指出两者之间存 在非线性协整关系( 周明磊 ，2 0 0 4 ) 。陈守东等 ( 2 0 0 3 ) 应用协整分析和误差修正 模型( e c m ) 对沪深股市指数和主要股票市场( 美国、英国、香港和日本) 之间的关 系进行了实证分析，得出我国股票市场与国际市场相分离的结论。 姚仲诚1 1 ( 2 0 0 4 ) 运用协整和g r a n g e r 因果关系的方法，对中国a 、b 股市场 之间的互动关系进行了研究，结果表明b 股市场对境内投资者开放后a 、b 股 市场开始具有协整关系。于蓓1 2 ( 2 0 0 5 ) 的结论也支持了姚仲诚的研究结果。 殷玲1 3 但0 0 5 ) 运用因果分析技术( g r a n g e r 因果模型和矢量误差校正模型) 对我国沪深股价指数之间以及沪深股指与主要板块股指之间的关系进行了实证 分析，得出了它们之间存在协整关系的结论，即它们之间存在长期共同发展趋 势。杜伟锦1 4 ( 2 0 0 5 ) 研究了2 4 个分类板块指数的相关性，运用模糊聚类分析的 方法对其进行了聚类分析。 国内外学者分别对欧洲、亚洲股票市场之间的关系以及中国股市与国际股 市的关系做了许多研究，但关注香港股市与内地股市以及中国股市内部指数之 间的研究并不多。有鉴于此，本文旨在以国内外目前的研究成果为基础，构建 起一个较系统的理论框架，并在此基础上从不同角度对中国股票市场价格行为 在不同时期的相关性以及长期均衡特征和因果关系进行实证分析，以期找出股 市间价格波动的运行规律。 1 4 本文结构与创新 本文共七章。第一章：绪论。以问题提出为开始，介绍了本文的研究背景和 理论意义。在研究对象的界定后，对国内外文献进行了综述，并分析了文章结构。 第二章介绍了中国股票市场发展和波动的总体状况。 篇三章进行了相关性和协整性的理论概述，并以这些理论为指导进行了下 4 面的实证研究。 第四章到第六章是本文的核心内容，以上述理论为指导，对我国股票市场 价格行为的特性进行了实证研究。 首先，研究了香港与内地股票市场股价行为的特性，结果发现上证综合指 数、深证综合指数与香港恒生指数之间存在着长期的协整关系。g r a n g e r 因果 关系检验说明香港股市的波动是先于沪深股市的，同时沪市的波动是先于深市 的。 其次，对中国a 、b 股市场之间的相关性与协整性进行了实证研究，以期 找出股市间价格波动的运行规律。结果表明，b 股市场对境内投资者开放后， 中国a 、b 股之间开始存在协整关系，并且沪市存在从a 股市场到b 股市场的 单向g r a n g e r 因果关系，即沪市a 股市场是先于b 股市场的。而深市a 、b 股 市场之间不存在g r 商g e r 因果关系，说明深市a 、b 股市场之间不存在先导性。 最后，对沪市内部各板块指数之间及其与上证综指之间的关系进行研究。 结果表明上证综指与各板块指数之间存在着长期均衡关系，各板块指数的向上 波动均有导致上证综指上扬的作用，并且公用事业指数与上证综合指数是同涨 共跌的。另外，商业类指数的波动先于工业类指数和上证综指，工业类指数的 波动先于地产类指数，公用事业指数的波动先于工业类指数、商业类指数以及 地产指数。 第七章对全文进行了总结，给出了实证研究的主要结论。 本文结构图如下： 5 中国股价行为相关性与协整性的实证研究 图1 - 1 本文研究框架结构图 图1 - i 给出了本文的研究框架结构图。从图中可以看出，本文以计量经济 学的研究方法和中国股市运行的实际情况为基础，对中国股票价格行为的相关 性和协整性进行了实证研究。文章从香港与内地股市内地a 、b 股沪 市五大板块三个层次上，将中国股票市场价格行为的相关性与协整性问题进行 了深入且全面的研究，所得结论具有较强的理论和现实意义。 本文利用计量经济学的某些研究方法，在相应的理论基础之上，对中国股 票价格行为的相关性和协整性进行了比较系统全面的实证研究，得出了很多有 意义的结论，综观全文，本文的创新之处主要有： 第一，在实证研究中，详尽考察了相关理论，并遵循了严格的经济计量方 法，通过全新的角度，以相关性和协整性为主线，系统地考察了中国股市股价 行为的特征。 第二，本文的实证研究从香港与内地股市内地a 、b 股沪市五大 板块三个层面上，将中国股票市场价格行为的相关性与协整性问题进行了深入 且全面的分析，揭示了沪深港股票市场股价变化的统计特征，从不同侧面反映 了中国股票市场的发展变化情况。 6 第1 章绪论 第三，在对中国股价行为的相关性与协整性的实证研究中，得到许多有价 值的结论。例如：香港股市的波动是先于沪深股市的，而沪市的波动是先于深 市的；b 股市场对境内投资者开放后，a 、b 股市场之间具有越来越高的相关 性和协整性，以及汇率制度的改革都为将来b 股与a 股自然接轨奠定了基础， 为政府决策提供了依据；各板块指数的向上波动均有导致上证综指上扬的作用， 并且公用事业指数与上证综合指数是同涨共跌的。另外，商业类指数的波动先 于工业类指数和上证综指，工业类指数的波动先于地产类指数，公用事业指数 的波动先于工业类指数、商业类指数以及地产指数。投资者可以根据以上实证 结果，利用先波动的指数的波动方向来指导后波动指数的投资，从而更准确的 预测股市走势，以提高投资收益。以上实证结论对我们加深和拓展对中国股市 的认识具有重要意义。 oe f f a m a t h e b e h a v i o r o f s t o c k m a r k e t p r i c e s d l t h ej o u r l l a l o f b u s i n e s s ，1 9 6 5 ，3 8 o p o o nw ph ，f l l n 旦hgr e dc h i p so rhs h a r e s ：w m c hc h i n a b a c k e ds c c u f i t i e sp r o c e s si n f o r m a t i o nt h e 缸t c s t 【j 】，j o u m a lo f m u l t i n a t i o n a l f i n a n c i a l m a n a g e m e n t ，2 0 0 0 ，1 0 ( 3 - 4 ) ：3 1 5 3 4 3 oh u a n g bn ，y a a gcw ，hu1w s c a u s a l i t ya n dc o - i n t e g r a t i o no f s t o c km a r k e sa m o n g t h eu n i t e ds t a t c s , j a p a n ，a n dt h es o u t ht c l l i l l ag r o w t ht r i a n g l e 【j 】i n t e m a i i o n mr e v i e wo f f i n a n c i a la a a l y s i s ，2 0 0 0 ，9 ( 3 ) ：2 8 1 2 9 7 o1 0 l m s o n r ，s o e n c n a s i a n e c o n o m i c i n t e g r a t i o na n d s t o c k m a r k e t c o m o v e m e n t 【j 】t h ej o u r n a lo f f i n a n c i a l r e s e a r c h ，2 0 0 2 ，2 5 ( 1 ) ：1 4 1 1 5 7 o s uclb r u c ef t h ei n t a r d e p e n d e n c eo fs h o em a r k e t si nt h ed e v e l o p e de c o n o m i e so fe a s ta s i a j p a c i f i c b a s i nf i a a n c ej o u r n a l ，2 0 0 3 ，1 1 ( 2 ) ：2 1 9 2 3 7 。f r a s e r ，p a h i d a ；o y c f e s o ，o l u w a t o b i u s ，u ka n de u r o p e a ns t o c km a r k e ti n t e g r a t i o n j j o u r n a lo fb u s i n e s s f i n a n c e a c c o u n t i n g ，j a n m a r 2 0 0 5 ，3 2 ( 1 2 ) ：1 6 1 1 8 1 。俞世典，陈守东，黄立华主蔓股票指数的联动分析 丁 统计研究，2 0 0 1 ， ( 8 ) ：4 2 4 6 o 史代敏沪甥 股市股指波动的协整性研究【习数量经济技术经济研究，2 0 0 2 ， ( 9 ) ：1 0 3 - 1 0 5 o 周明磊上证指数与深成指间协整关系的非参数检验【j 】统计与决策2 0 0 4 ， ( 8 ) ：2 # - 2 5 。陈守东，韩广哲，荆伟主要股票市场指数与我国股票市场指数间的协整分析啊数量经济技术经济研 究，2 0 0 3 ，( 5 ) ：1 2 4 - 1 2 9 “姚仲诚我国a 股市场与b 股市场的协整研究闭经济经纬，2 0 0 4 ， ( 2 ) ：1 3 6 1 3 8 惶于楮，中国股市a 、b 股分割的实证分析佣湖北经济学院学报，2 0 0 5 ， ( 4 ) ：4 0 - 4 2 ”殷玲中国股市主要股票指数的联动分析m 企业经济，2 0 0 5 ， ( 3 ) ：1 9 1 1 9 2 1 4 杜伟锦我国证券市场的板块联动效应及模糊聚类分析唧2 0 0 5 ，( 2 2 ) ：4 1 - 4 5 7 中国股价行为相关性与协整性的实证研究 第2 章中国股票市场的发展及波动状况 事物的发展变化总是以波浪式前进螺旋式上升的，股票市场的发展同样遵 从这种规律，也是波浪式发展的，波动是股票市场存在的前提和必然现象。股 票市场作为国民经济的重要组成部分，会受到宏观经济、制度供给、财政和货 币政策等因素的影响，也是上市公司自身价值、投资者心理偏好等诸多因素的 综合反应，其结果均表现为股价指数的波动。 2 1 中国股票市场发展概况 改革开放以来，随着国民经济的迅速发展和市场经济的不断完善，中国股 票市场从无到有，得到了长足的发展，市场深度和广度不断拓展，不仅具有了 较强的筹资功能，而且具备了一定的价格决定和价格发现功能。 2 1 1 股市规模不断扩大 截至2 0 0 5 年底，中国沪深两市共有上市公司1 3 8 1 家，上市公司市价总值 3 2 4 3 0 亿元，流通市值1 0 6 3 0 亿元。1 9 9 7 2 0 0 5 年殷市规模增长情况见表2 1 。 表2 11 9 9 7 2 0 0 5 年中国股市规模增长情况 + 。 上市公司市价总值流通市值市价总值流通市值 。一 总数( 亿元)( 亿元)g d p ( ) g d p ( ) 1 9 9 7 年7 4 51 7 5 2 95 2 0 42 3 4 46 9 6 1 9 9 8 年8 5 1 1 9 5 0 65 7 4 62 4 5 27 2 2 1 9 9 9 年9 4 7 2 6 4 7 18 2 0 23 1 8 29 8 7 2 0 0 0 年1 0 8 84 8 0 9 1 1 6 0 8 7 5 3 8 0 1 7 7 2 2 0 0 1 年1 1 6 04 3 5 2 2 1 4 4 6 34 4 7 21 4 8 6 2 0 0 2 年1 2 2 4 3 8 3 2 91 2 4 8 43 6 4 411 8 7 2 0 0 3 年1 2 8 74 2 4 5 71 3 1 7 83 6 3 21 1 2 7 2 0 0 4 年1 3 7 7 3 7 0 5 51 1 6 8 82 7 1 48 5 6 2 0 0 5 年1 3 8 13 2 4 3 01 0 6 3 01 7 7 95 8 3 数据来源：中国证监会网站 8 由表2 - 1 数据可以看出j 中国股市规模不断扩大，2 0 0 5 年上市公司比1 9 9 7 年增长了1 8 5 倍，与国民生产总值的比率达到1 7 7 9 ，中国股票市场得到了 长足的发展，在国民经济中的地位与作用日益显著。 2 1 2 股票交易活跃 2 0 0 0 2 0 0 5 年股票交易及上证指数波动情况见表2 2 。 表2 22 0 0 0 2 0 0 5 年股票交易及上证指数波动情况 数据来源：中国证监会网站 表2 - 2 数据说明中国股票交易一直保持较为活跃的状态，并且存在较大的 波动。 2 1 3 交易委托方式的变化 互联网的发展为交易委托方式的变化创造了条件。传统的交易委托方式不 断被网上交易的方式所替代，2 0 0 5 年1 2 月，证券公司网上委托交易量约为 9 3 8 9 5 亿元，占沪、深证券交易所1 2 月份股票( a 、b 股) 、基金总交易量4 7 0 2 0 4 亿元( x 2 边计算) 的1 9 9 7 ，同比上升2 1 1 。通过对上报报表中客户数的统 计，网上委托的客户开户数达5 6 3 9 6 万户，占沪、深交易所开户总数一半3 6 6 8 0 4 万户的1 5 ( 见表2 3 ) 。 9 中国股价行为相关性与协整性的实证研究 表2 32 0 0 1 - 2 0 0 5 网上交易统计 注：表中沪、深总交易量是指沪、深证券交易所年度股票( a 、b 股) 、基金总交易量( 双边计算) 。 数据来源：中国证监会网站 网上证券交易主要是指通过互联网进行证券交易。目前，中国网上证券交 易发展迅速。中国证监会已颁布实施了网上证券委托暂行管理办法和证券公司 网上委托业务核准程序，标志着中国网上证券交易进入规范化轨道。 这一系列数据表明，中国股票市场筹资和融资以及规避风险的作用不断加 强，股票市场在国民经济运行中的地位和作用也日益显著。 2 2 中国主要股价指数分析 2 2 1 上证股价指数分析 作为国内外普遍采用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标，由上海证 券交易所编制并发布的上证股价指数系列是一个包括上证1 8 0 指数、上证5 0 指数、上证综合指数、a 股指数、b 股指数、分类指数等的指数系列，其中最 早编制的为上证综合指数。上证股价指数系列从总体上和各个不同侧面反映了 上海证券交易所上市证券品种价格的变动情况，可以反映不同行业的景气状况 及其价格整体变动状况，从而给投资者提供不同的投资组合分析参照系。 上证综合指数是以在上海证券交易所上市的全部股票为计算范围，从总体 上反映了上海证券交易所上市股票价格的变动情况，自1 9 9 1 年7 月1 5 日起正 式发布。 1 0 2 2 2 深证股价指数分析 深圳证券交易所成立于1 9 9 0 年7 月1 日，形成了以深圳成分指数和深证 综合指数为主的指数系列，包括a 股指数、b 股指数、工业指数、商业指数、 金融指数、地产指数、公用事业指数和基金指数等3 2 种指数系列。 深证综合指数是深圳证券交易所从1 9 9 1 年4 月3 日开始编制并公开发布的 一种股价指数，它是以在深圳证交所上市的所有股票为计算范围，以发行量为 权数的加权综合股价指数。深证综合指数抽样广泛，代表性强，不仅具有长期 可比性，而且能正确反映股价运动的总趋向。 2 2 3 中证股价指数分析 中证股价指数包括：沪深3 0 0 指数、中证1 0 0 指数、小康指数、中证流通 指数、沪深3 0 0 全收益、中证1 0 0 全收益。其中最早编制的中证指数是沪深3 0 0 指数，它是沪深证券交易所第一次联合发布的反映a 股市场整体走势的指数。 沪深3 0 0 指数的推出，丰富了市场现有的指数体系，增加了一项用于观察市场 走势的指标，有利于投资者全面把握市场运行状况，也进一步为指数投资产品 的创新和发展提供了基础条件。但沪深3 0 0 指数是以2 0 0 4 年1 2 月3 1 目为基准 日期开始编制的，因而数据较少，本文中暂不做研究。 2 2 4 香港股价指数分析 香港恒生指数是香港股票市场上历史最悠久、影响最大的股价指数，由香 港恒生银行于1 9 6 9 年1 1 月2 4 日开始发布。恒生股票价格指数是从香港5 8 0 多家上市公司中挑选出3 3 家具有代表性且经济实力雄厚的大公司股票作为成 份股( 见表2 5 ) ，采用发行量加权方式进行编制。成份股共分成四类：4 种金 融股票、6 种公用事业股票、9 种房地产股票和1 4 种其它工商业股票，这些股 票包括了香港的各个行业，占香港证交所所有上市公司总市值的6 8 8 。恒生 指数成份股的选定是动态的，自1 9 6 9 年以来，成份股已经进行过1 0 次调整。 中国股价行为相关性与协整性的实证研究 数据来源：w i n d 资讯 2 3 中国主要股价指数统计特征 受多种因素影响的股票价格，在市场上的表现是瞬息万变、变幻多样的， 并且市场上有多家股票，有的上涨有的下跌，难以判断和把握整个股票市场或 某一行业股价的变化水平和变化趋势，此时运用股票价格指数解决了这个问题， 它能够表明股市变动的整体水平，能够比较准确地反映股票市场行情的变化和 股票市场的发展趋势。 下面从两个方面考察中国主要股价指数的统计特征。 考察数据区间为：1 9 9 8 年1 月至2 0 0 6 年4 月。 我们分别采用上证综合指数，深证综合指数，香港恒生指数代表沪深港股 市的变化指标。 2 3 1 沪深港股市价格相关性 本文中使用的收益率为对数收益率( 1 0 9r e t u m s ) ，指标r l 为： r t = t n ( p 0 - l n ( p t 1 、 ( 2 1 ) 其中p t 表示t 时期的股价收盘指数，p t - 1 表示滞后期的股价收盘指数。 分别对上证综合指数、深证综合指数、香港恒生指数作日收益率序列图( 见 图2 1 ，2 2 和2 3 ) 。 1 2 图2 - 1上证综合指数收益率序列图 。龇k 。，j | 。i i“龇l 吐 嗍 ”邢7 唧 v m 唧1 i | 1 1俐 1 9 9 82 0 ( 1 02 0 0 22 0 0 42 0 0 6 图2 - 2深证综合指数收益率序列图 。i | | i 矗j l l | l i h n 。“。l 。h h 一 可帆 l | 呵”1 r 叩”叩”叮”。 图2 3香港恒生指数收益率序列图 收益率序列图显示，上证综合指数和深证综合指数的收益率主要集中在 1 0 的幅度之内，这与自1 9 9 6 年1 2 月1 6 日引入涨跌停制度有一定关系。而香 港恒生指数的收益率大部分集中在5 的幅度之内，特别是2 0 0 2 年至今，波动 幅度越来越小。因此，沪深股市收益率的波动幅度高于香港股市。 1 3 中国股价行为相关性与协整性的实证研究 2 3 2 沪深港股市价格波动性 由上述收益率序列图可以看出，2 0 0 2 年以后香港恒生指数收益率的波动幅 度明显减小，因此以2 0 0 2 年为界限，分两个阶段考察各指数日收益率序列的描 述性统计量。 表2 - 51 9 9 8 年2 0 0 2 年各指数日收益率序列的描述性统计量 数据来源：b l o o m b e r g ( 彭博资讯) 表2 62 0 0 2 年2 0 0 6 年4 月各指数日收益率序列的描述性统计量 数据来源：b l o or n b e r g ( 彭博资讯) 表2 - 5 和表2 - 6 给出了这三个市场在两个阶段中日收益率的描述性统计量。 从收益率序列的波动幅度来看，沪深两市收益率的波动幅度略有下降，而香港股 市收益率的波动幅度明显下降。从收益率的波动性( 标准差) 来看，上证综合指 数与深证综合指数收益率的日波动性基本保持在1 5 左右，而香港恒生指数收 益率的日波动性由第一阶段的2 2 下降到第二阶段的1 ，波动性明显变小。 综上所述1 9 9 8 年到2 0 0 2 年香港股市的波动性高于沪深股市，而2 0