（统计学专业论文）中国股市“政策市”的统计研究.pdf

硕士学位论文 摘要 我国股票市场是在政府的引导和推动下成长和发展起来的，然而在这个过程 当中，政府频繁的利用各种政策工具通过调控般票市场来实现其自身的政策目标， 这导致了中国股市“政策市”现象的出现，因此，一直以来我国股市的一个最基 本的特征是“政策市”，这也是本文的一个最基本的观点。但是，“政策市”的存 在对我国股票市场造成了极大的危害。第一，“政策市”弱化了股市的信息传递和 资源配置功能。第二，“政策市”助长了股市的投机行为，且制约了投资者正确投 资理念的形成，造成投资者对政策调控的过度依赖，从而不利于在市场中真正贯 彻买者自负原则和培育正确的市场理念。第三，“政策市”打击了价值投资。第 四，“政策市”增加了政府政策实施的成本。第五，“政策市”制约了中国经济体 制改革的进程。尽管中国股市在特殊的阶段曾经为中国经济做出了贡献，但由于 “政策市”现象的存在，中国股市未能充分发挥出“有效配置资源，为国民经济 发展服务”的功能，就现阶段我国经济发展而言，中国股市已成为制约其发展的 一个瓶颈，因此，研究中国股市“政策市”不但具有理论意义，且有着重大的现 实意义。 本文在深入了解中国股市“政策市”现象的基础上，通过运用a r c h 簇模型 和结构突变理论这两种统计方法对中国股市“政策市”进行了实证研究，从定量 的角度证实了中国股市确实是一个“政策市”，在此基础上，文章进一步对“政策 市产生的根源进行了探讨。 文章共分为四个部分，第一部分对中国股票市场“政策市”的含义进行了综 合阐述，并且“政策市”的基本特征进行了描述。第二部分运用a r c h 簇模型实 证分析了“政策市”现象对中国股市波动的影响，对比分析了政策与股市波动点 之间相对应的关系，从而证实了中国股市“政策市”的特征。第三部分基于结构 突变理论对中国股市结构性变点进行了实证研究，结论得出了中国股市存在众多 的方差结构性突变点，最后文章找出了与这些变点相对应的政策或重大事件，从 而从另一个角度为中国股市“政策市”现象提供了理论依据。第四部分，在印证 了中国股市的“政策市”现象的基础上，文章力图找出中国股市“政策市”现象 产生的根源。 关键词：中国股市；“政策市”；a r c h 模型簇；i c s s i l 中国股市“政策市”的统计研究 a b s t r a c t t h 。g 附叭h 锄dd c v e l o p r n c n to fc h i n as t o c km a r k e ti si nt h eg u i d ca n dp r o m o t e o f9 0 v e r n m e n t ，b u ti nt h ep r o c e s s ，t h eg o v c r n m e n t s 丘e q u e n tu s eo fv a r i o u sp o l i c y i 0 0 1 st oc o n t m l t h es t o c km a r k c tt 0a c h i e v ci t so w np 0 1 i c yg o a l s 1 1 1 i sh a sr e s u l t e dt h e p h e n o m e n o no f t h ep o l i c ys t o c km a r k e t ”j nt h ec h i n as t o c km a f k e t ，t h c r e f o r e ，“t l l c p 0 1 i c ys t o c km a r k e t ，h a sb e e no n eo ft h cb a s i ec h a r a c t e r i s t i c so fa l i n as t o c km a r k e t s ， a n dt h i sj saf u n d a m e n t a lp o i n to fv j e wi nt h i sp a p c lh o w c v e r t h ee x i s to f ”p o l i c y s t o c km a r k e t ”i nt h es t o c km a f k e th a sc a u s e dg r e 砒h a r m f i r s t ，t h e ”p 0 1 i c ys t o c k m a 出c t ”w ea ：k e n st h ef i l n c t i o no ft h es t oc ：km a f k c ti l l f o r m a t i o nd i s s e m i n a t i o na i l d r e s o u r c ea l l o c a t i o n s e c o n d ，t h e p o l i c ys t o c km a r k n ”f t l e l ss p e c u l a t i o ni nt h es t o c k m a r k c t ， i ta l s oh i n d e r e dt h ef o r m a t i o no fap r _ o p e ri n v e s t m e n tp l l i l o s o p h yo f i r e s t o f s ，a n dc a u s ei n v e s t o f st oe x e e s s i v e l yf e l i a l 站eo nt h ep 0 1 i c i e sc o n t r o l ，i nt k m a r k e tw h i c hi sn o tc o n d u c i v et ot r u l yi m p l e m e mt h ep r i n c i p l eo fc a v e a te m p t o r m a f k e ta n dc u n i v a l ct h cr i g h ti d e a t l l i r d ，”p o l i c y 咖c km a r k c t ”a g a i n s tt h ev a l u eo f t h ei i l v e s t m e n t f 0 u r t l i ，t h c ”p 0 1 i c ys t o c km 盯k e t ”i n c f e 舔i n gt h cc o s to fg o v e r n m 如t p 0 1 i c y f i n h ， ”p 0 1 i c y s t o c km a r k e t ”i nt h e p r o c e s s o fc h i n a s e c o n o m i c r e f o r m 舢t h o u g hc h i ms t o c km a f k e li nt h cs p e c i a ls t a g eh a dm a d cc o m r i b u t i o n st ot h e c h i n e s ee c o n o m y ，b c c a u s et h ec x i s to f ”p 0 1 i c ys t o c km a r k e t ”p h e n o m e n o n ，c h i n as t o c k m a r k e th a sn o tg i v e nf i l nf u n c t i o no f ”e 丘b c t i v ea 1 1 0 c a t i o no fr e u r c e sf o re c o n o m i c d e v e l o p m e n ts e r v i c e s ”，o nt h ec o u m f y se c o m i cd e v e l o p m e n t ，c h i n a s t o c km a r k e t h a sb e c o m eab o t t l e n c c kr c s t f i c t i n gt h ed e v e l o p m e m ，t h e r e f o r e ，s t u d yo nc h i n a 吼o c k m a f k e t ，”p o l i c ys t o c km a r k e t ”i sn o to n l yo ft h e o r e t i c a ls 蟾n i f i c a n c e ，a n do fg r e a t p r a c t i c a ls i g n i 6 c a n c e b a s e do nat h o r o u g hu n d e r s t a n d i n gt h ep h e n o m e n o no f p o l i c ys t o c km a r k e t o f c h i n as t o c km a r k e t ，a n dt h e nu s ea r c hm o d e l 蛐dt h c o f yo fs t r u c t u r eb f e a k st os t u d y t h ec h i n as t o c km a r k e t ，i nt h ee n d ，丘o maq u a n t i t a t i v ep o i mo fv i e wt h a tt h ec i l i n a s t o c 】( m a r k e ti sa ”p 0 1 i c ys t o c km a r k e t ”o nt h i sb a s i s ，t h ea n i c l ef i l r t h e rs t u d yt h e c a u s eo f ”p o l i c ys t o c km a r k e t ” t h e s i si sd i v i d e di n t of o u rp a r t s t h ef i r s tp a r td e s c r i p tt h em e a n sa n dt h eb a s i c c h a r a c t e f i s t i c so ft h ec h i n as t o c km a r k e t t h es e c o n dp a f tu s et h ea r c hm o d e l st o a n a l y s i st h ei m p a c t so nn u c t u a t i o n so f t h ec h i n as t o c km a r k e t ，b yc o m p a r i n gv a r i o u s t y p e so fa r c hm o d e l s ，t h ea f t i c l ef i n a l l yc h o s e nc g a r c h m o d e l t os t u d yr e l a t i o n d t t t 硕士学位论文 b e t w e e np o l i c ya n dt h ef l u c t i l a t i o n sp o i n to ft h es t o c km a r k e t ，i tt h e r c b yc o n f i r m i n g t h e ”p 0 h c ys t o c km a r k e t ”f e a t u r e so fc h i n as t o c km a r k e t t h et h 打dp a r tu s et h et h c o r y o fs t r u c t l l r a lb r e a kt os t u d yt h es t r u c t u r a lb r e a l 【p o i n t so fc h i n as t o c km a r k e t ，i t c o 眦l u d 船t h a tc h i n as t o c km a r k e t sh 髂m n ys t r u c t l l r a lb r e a l 【p o i n t s t h ea n i c l ef i n a l y i d e m m e dt h cb r e a l 【p o i n t sw n ht h ep o l i c i e so re v e n t s ，f b ma n o t h e rp e r s p e c t i v e ，i t 口r o v i d 鹤t h et h e o r e t i c a le v i d e n c e sf o rt h ep h e n o m e n o no f ”p o l i c ys t o c km a r k e t ”p a n i v w et r yt of i n dt h er o o t so f h ep h e n o m o n o no f ”p o l i c ys t o c km a f k e t ” 1 【e y w o r d ：c h i n 哪咖c i m a r k e t ；p 0 i i c ys t o c km a r k e t ，- a r c ht y p em o d e i ；i c 鳃 i v 中国股市“政策市”的统计研究 插图索引 图2 11 9 9 0 年1 2 月至2 0 0 5 年3 月上证综合指数趋势图1 0 图3 1 上证综指的条件方差( 波动) 图2 0 图4 1 上证综指方差结构突变点间的方差变化图2 7 i 硕士学位论文 附表索引 表2 1 上海股票市场波动影响因素分布次数统计( 1 9 9 2 2 0 0 1 ) 一8 表2 2 上证指数变动与政策变动的历史描述性统计1 0 表2 3 上证指数变动与政策变动的历史描述性统计1 1 表3 ja r c h 效应检验结果1 8 表3 2g a r c h 类模型参数估计结果1 8 表4 1 上证综指日收益序列的结构突变点2 6 表4 2 上证综指方差结构突变点与政策或事件的对比分析2 8 i i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 醅翟释一脘全鬻鬻警焉肾篇膈扭 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索 可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在一年解密后适用本授权书。 2 不保密口。 f 请在以上相应方框内打”) 作者签名：镛溶 刷噬名易去修 髟钐9 陟 日期：b 以年，月f 搪 曰期：声“年，月9 硕士学位论文 1 1 选题背景及其意义 第1 章绪论 任何国家的政府都要对其股票市场的建立、运行、发展和规范施加政策影q 使之平稳和健康地运行。所不同的是，我国股市从诞生之日起就与政府的政策有着 千丝万缕的联系，政策性因素在股市中占有极其重要的地位，而且政策影响几乎无 处不在，我国股票市场就是在政府的引导和推动下成长和发展起来的。政府不仅 运用法律和经济手段调节股票市场的运行，而且还经常地对股票市场实施政策干 预。每当股票市场出现低迷、股价持续下跌时，政府往往通过领导人讲话，借助 新闻媒体制造舆论或者采取临时性的政策措施，有意识地“托市”；而当股票市场 出现过度投机、股价持续上涨时，往往通过相反的政策舆论或采取相反的政策措 施，“打压”市场丽投资者遇到利多消息就蜂拥而上，遇到利空消息则疯狂抛售， 造成7 殷价剧烈波动，以致人们普遍地称我国股票市场为“政策市一根据 1 9 9 2 2 0 0 0 年初上海股市异常波动的情况来看，政策性因素是造成股市异常波动的 首要原因，占总影响的4 6 ，其次才是市场因索。占2 1 ，扩容因素占1 7 ，消息因素占 1 2 ，其他因素占4 如果把扩容也视为政策因素的话，那么政策因素的影响上升 到6 3 。另外在这段期问，受单项因索影响股市涨跌幅超过2 0 的共有1 6 次其中 政策因素8 次，占5 0 ；扩容因素4 次，占2 5 ：消息1 次，占6 这充分说明政 策性因素对我国股市的影响不仅频繁而且力度大 。 纵观政策性因素对我国股市的影响，可以发现政策存在多样性、多变性、滞后 性突发性等特征，“政策市”的存在对我国股票市场造成了很大的危害第一，“政 策市”弱化了股市的信息传递和资源配置功能。第二，“政策市”助长了股市的投机行 为，且制约了投资者正确投资理念的形成，造成投资者对政策调控的过度依赖， 从而不利于在市场中真正贯彻买者自负原则和培育正确的市场理念第三“政策 市”打击了价值投资。第四。“政策市”增加了政府政策实施的成本。第五，“政策市” 制约了中冒经济体制改革的进程。 由于现阶段我国股市属于新兴市场还很不成熟，因此，出于保护幼稚股市 发展的目的，政府进行必要的政策干预无可厚非，但是过多的政策又是不利于股市 发展的因此，用好政策就需很好把握政策的度而要做到这一点，认真研究政策 干预下股市行为的规律就很必要了，通过对我国股市“政策市”这一现象进行研究， 找出其中的根源，从而为管理者提供决策的依据，以使其能实现自身的功能，更 好的为国民经济发展服务。 中国股市。政策市”的统计研究 1 2 文献综述 由于“政策市”是中国股市特有的一种现象，因此有关这方面的研究文献主要 集中在国内的学者的研究上国内关于“政策市”方面的文献比较多，主要是从以 下几个角度进行研究； 1 “政策市咐股市波动的影响 这类文献主要是研究政策对股票市场竞势的影响，并且都给予了肯定韩露 和唐元虎( 2 0 0 2 ) 指出，从1 9 9 2 年到2 0 0 0 年初上海股市异常波动的情况来看， 政策性因素是造成股市异常波动的首要原因，占总影响的4 6 ，如果将扩容因素 也算是政策影响的话，总比例高达6 3 。而在这期阿，受单项因素影响股市涨跌 幅超过2 0 的次数达到1 6 次其中政策因素有8 次，而扩容因素有4 次1 1 1 从中 可以看出政策对股票市场的走势起决定性作用。周焕涛在我国股票市场的“政策 市”分析分析道，我国股市自开市以来到修9 8 年，政策影响导致股市臣幅波动 的就达到四次：1 9 9 4 年8 月的“三大政策”行情，行情延续近两个月，沪市涨幅达 2 0 0 ，深市也达到1 4 9 ；1 9 9 5 年由暂停国债期货交易试点带来的，巧1 8 ”行情， 沪市当日日涨幅即高达3 1 ；1 9 9 6 年1 2 月人民日报特约评论员文章，导 致沪深两市连续跌停，市值跌幅达3 0 i 1 9 卯年1 0 月三大证券报发表评论员 文章和证券会主席文章带来市场价升量增的行情。潘伟荣、梅雪( 2 0 0 2 ) 通过 研究沪、深两市的异常波动事件，发现股指的异常波动几乎都与政策出台相对应， 其中政策以5 2 的比例位居影响股指原因的首位i 均彭文平、肖继辉( 2 0 0 2 ) 通 过对比政策事件公布前后1 5 天和公布后1 5 3 0 天的日平均超额指数收益，发现 印多的政策会造成市场较大的波动田史代敏( 2 0 0 2 ) 认为，政策的出台加剧了“ 市场波动；不过在2 0 世纪9 0 年代中期以后政策因素对市场波动的影响程度减弱， 但持续时问变长阿徐，单( 2 0 0 4 ) 的结论也认为，中国股市的结构性波动与股 市政策相关【1 2 “政策市”现象根源的探讨 关于“政策市”现象根源的问题，可谓是“仁者见仁，智者见智”韩露和唐元 虎( 2 0 0 2 ) 指出，我国存在“政策市”现象的根本原因主要有两点；第一，在于政府 对股市的错误定位；第二，在于国有股问题的存在这两点原因与政府多重身份的 结合才共同构成了我国股市的“政策市”现象【诊断与治疗t 揭示中国的股票市 场一书则认为，在中国股市的转轨建设期，由于历史条件和客观因素的限制， 需要政府对股市运行在制度和规则上作出许多必要的政策制定和修改，这种政策 上的变化对当时股市指数的影响肯定是十分巨大的，由此导致了中国股市的“政策 市”现象同。陈东成( 2 0 0 2 ) 认为我国股市成为“政策市一，是政府干预过度的结果， 而究其深层原因则包括：中国股市烙着计划经济的印记在股市成立之初，它 2 硕士学位论文 就被纳于了计划管理的轨道，股市设计与股市操作、发行额度与发行价格、发行方 式与发行时间、上市规模与上市节奏等，一度都表现为政府行为。无不直接取决于政 府管理层的股市政策t 中国股市肩负的使命超过它的功能。中国股市在不同的 时期被赋予了不同的功能，包括支持国有企业股份制改造的功能、帮助国有企业 “输血脱困”的功能、发挥财富效应功能以及发挥套现功能，为筹集社保基金服务 这样的结果是中国的股市聚集了来自各方面的风险，为促进股市的健康发展，化解 这些方面的风险，政府就不得不制定和实施相关政策来调控股市， 中国股市最大 的庄家”是政麻这表现在，中国股市的发起人和创造者是政府，政府处于非超然 的地位，中国股市中的上市公司券商、中介机构等参与者绝大多数是国有企业 本质上可归为政府机构，它们的信用基础和债务责任最终都会追溯到政府i 中国股 市的资金主要来源于国有银行，丽国有银行是由国家作最后信用支持的；中国 证监会的功能定位存在偏差。它集多重功能予一身，既当“裁判员捧又当“运动员一 一个市场的监管者也成了市场的参与者， 中国股市缺乏风险平衡工具中国股 市没有设置做空机制和避险工具，为了防止股市的单边上扬行情和跳水式下跌， 政府要通过政策的调控使股市“稳中有升，升幅有限- 嘲。胡金焱( 2 0 0 2 ) 的研究表 明，中国股票市场“政策市”的形成有其特殊的形成机制，国有企业融资机制转 换的要求导致股票融资的必然“计划配置。；股票市场法制化建设的必要性为政 府实施政策行为提供了有力支持 股票市场持续监管朐必要性也是“政策市一形 成的一个重要原因l 政府作为宏观政策的制定者和组织实施者经常地将股票 市场作为贯彻政策意图的手段门 3 “政策市”现象的实证研究 纵观有关“政策市”的研究文献，大部分是从定性或直观的角度来研究政策对 中国股市的影响然而通过建立各种定量模型，开展深入研究者相对来说比较少。 许均华，李启亚( 2 0 0 2 通过把政策变量分为连续性变量和离散的政策交量，对 连续性政策变量，作者运用计量回归方法来确定主要政策变量力度和构建政策综 合指标权重的大小，并以量化后的政策综合指标来分析该类政策对股市的影响； 而对于离散的政策变量，文章运用了事件研究方法来考察其对股市的影响大小删 王春峰，李双成，康莉( 2 0 0 3 ) 运用事件研究方法检验了中国股市对政策性信息的过 度反应闯题，针对中国股市的“政策市”观点进行了讨论，并采用了4 个典型的政策 事件进行实证分析，结果表明：中国股市对政策信息存在过度反应，市场尚未达到 半强有效；与针对收益信息的同类研究结果相比，政策对市场具有更重要的影响作 用，从而体现出较为明显的“政策市”特御9 1 。董屹。辜敏，贾彦东( 2 0 0 3 ) 通过构 建q f i i 指数时间序列、进行相关性分析、运用干预分析模型和a r c h 簇模型检 验，并没有发现预期的市场反应，在此基础上。作者从横向和纵向细分了股市各期 “利好”政策，提出“中国股市政策效应逐步减弱”和“政策效应，激发条件发生改 3 中国股市。政策市。的统计研究 变”的结论，并据此拟订政策建议1 1 0 1 。陈浪南，黄杰鲲( 2 0 0 2 ) 通过在划分时段分 别建立g j r g 从c h m 模型的基础上，分析了利好消息和利空消息对股票市场的 非对称影响，并得出了相应的结论刚邹吴平，唐利民，袁国良( 2 0 0 0 ) 的在对 以往政策行为深入研究的基础上，建立了一个政府与投资者不完全信息动态博弈 模型。并用该模型对1 9 9 7 、1 9 9 9 年的实际股市走势进行了分析i 。 4 对“政策市”监管的研究 我国的计戈! 经济持续7 三四十年受其影响，许多人认为金融体系是应该被 动服务于国民经济的。因此，我国政府自开始就严格地控制着股市不仅管理部 仃多，而且管理范围非常广中国证券管理监督委员会的前任主席周正青曾说；。我 们看得见的手和看不可见的手都用一王蓉。王国业( 2 0 0 4 ) 分析了作为政府强制 性的制度安排。中国证券市场在发展过程中产生的市场不规范问题，认为证券市场 监管制度的低效运行是闫题产生的主要原因，丽监管困境的背后则是制度的缺陷 主要表现为两个方面：一是监管当局政策目标与监管目标的冲突；二是以个人和 企业信用为核心的信用管理体系的缺失( 1 2 1 陈浩武的论政府对股票市场的监管 从政府管制理论和信息经济学的角度探讨了政府对证券市场监管的必要性邹杨 和林国春的当前股票市场中的政府干预则从制度经济学的角度解释政府对证 券市场的干预李继红( 2 0 0 ) 认为中国股票市场中的政府监管，在理论上存在合 理性，在实践中存在过度性，而所有的过度和不足，背后的原因都可归结为政府监管 的职能错位并引起诸多的监管悖论删。 1 3 论文研究思路、方法及框架 1 3 1 论文研究思路和方法 本文从分析中国股票市场的“政策市”现象入手。分别探析了我国股票市场“政 策市”的含义、特征，在此基础上，论文通过建立a r c h 簇模型来研究“政策市” 对中国股市波动的影响，众所周知，中国股市的波动与各种政策的出台或重大事 件息息相关，具有非常强的关联性，然而现有文献普遍的做法是通过人为或者 从定性的角度来考察各种政策或重大事件与股市波动点的联动性，本文则通过运 用计量经济学方法结构突变理论从定量的角度实证分析了各种政策或重大事件与 股市波动点相对应的关系，这就为股市波动与各j 胂政策或重大事件的关联性提供 了理论依据，在利用两种不同的统计方法从定量的角度印证了中国股市确实是“政 策市”之后，我们进一步对中国股市“政策市”的根源进行了探析，力图找出“政策 市”的形成机制。 1 3 2 论文研究框架 论文共分五章，第1 章为绪论。在这章中介绍了选题的背景和意义、研究现 4 硕士学位论文 状和思路、论文框架及预期成果和可能的创新点；第2 章为中国股票市场“政策市” 的含义、特征。在本章中，论文对“政策市”的含义的进行了论述，并给出了“政策 市”的判定标准，另外，在这章中还对“政策市”的特征进行了描述；第3 章为政 策市”与股市波动的实证分析这一章实证分析了“政策市”对股市波动的影响；第 4 章为基于结构突变理论的中国“政策市”的实证分折。在这章中，通过引入一种新 的计量经济学方法结构突变理论来分析段市波动点与重大政策事件相对应的关 系。第5 章为中国股市“政策市”的根源分析在这一章中，我们分析了中国股市“政 策市一形成自q 深层原因 1 4 预期成果及可能的创新点 本文的预期成果有；一是“政策市”与对中国股市波动的影响分析；二是中国 殷市结构性交点( 波动点) 与政策或重大事件的关联性分析l 三是中国股市“政策 市”形成的根源分析。 本文的可能的刨新点有；利用两种不同的统计方法对中国股市“政策市”进行： 了实证分析，同时印证了中国股市确实是“政策市”，文章中特别引入一种新的计 量经济学方法- 结构突变理论分析了中国股市结构性变点( 波动点) 与政燕或重 大事件的关联性，从而论证了中国股市结构性变点( 波动点) 与政策或重大事件 是相对应的，从而从定量的角度证实了中国股市确实是“政策市”。 5 中国股市。政策市的统计研究 第2 章中国股票市场“政策市”的含义及特征 政策是影响股票市场价格、回报和波动性的重要因素，就中国股票市场而言， 无论是理论界还是公众都普遍认为政府对股市干预过多，政策或政府有关言论的 出台是中国股市价格大幅波动的重要原因。然而，一方面，任何国家和地区的股 票市场都会对相关政策的出台有所反应# 另一方面，在股票市场出现异常波动时， 任何政府都会出台干预市场的政策。但一个高效健康的股票市场的价格、回报及 其波动性长期主要应受基本面的影响，且对政策的反应也是适度的。如果政府对 股票市场的干预过多或市场对政策的反应过度，市场价格，回报及其波动性长期 主要受政策驱动，则意味着该市场存在严重缺失，无法实现资源配置的基本功能 i 坷。因此，我们要判断中国股市是否是“政策市一，需要深刻的理解“政策市”的含 义和特征 2 1 我国股市“政策市”的含义 中国股票市场发展十几年来，对市场状况的评价恐怕离不开“政策市一的结论。 那么对“政策市”的含义如何定义昵? 国内学术界和理论界对政策市的定义存在多 种说法在阅读了有关这方面的文献之后，笔者在文中给出了“政策市”的含义 2 1 1 “政策市”含义的文献回顾 刘爱松( 2 0 0 5 ) 指出所谓“政策市”就是指由政府主导的股票市场1 1 3 】；陈东成 ( 2 0 0 2 ) 把“政策市”定义为利用政策来影响股市而出现的股市涨跌现象【6 l ；周帆在 对中国股市“政策市”的思考中的定义比较简单，认为政策市是指政策对股市 的影响大；而张纯威和石巧荣的中国股市“政策市”特征的形成机理分析一文 则对政策市的定义描述得比较详细，认为政策市是人们对我国股市运行特征的一 种概括性描述广义的政策市是指股市的运行状况主要受政府政策的影响；狭义 的政策市则是指因政府干预不当，人为加剧了股市的投机、动荡与扭曲，从而使 社会为此付出代价 2 1 2 中国股市“政策市”含义的界定 本文在总结了众多的学者对“政策市”的定义之后，笔者认为中国的“政策市” 在概念上存在两重含义 首先是指中国的各项经济政策对股票市场具有广泛的影响，政策在很的程度 上左右了股市运行，这是一种不带价值评判的中性认识。事实上，由于股票市场 6 硕士学位论文 本身具有“经济的睛雨表”功能对于各项能够影响经济运行状况的经济政策，在 其对实体经济发生实质性影响之前，即可由股票市场迅速做出反应这应该是股 票市场自身的特性所决定的。不论是中国股票市场，还是西方成熟股票市场，普 遍都具有这一特征当政府出台区域性或行业性政策以实现经济结构调整时，也 就是说政府出台的政镶措施对部分地区或部分行业产生影响时。这些地区或行业 的上市公司在股票市场的表现无疑将会根据这些政策对公司经营所能产生的正 面或负面影响，出现相应的上涨或下跌走势。政策对股票市场产生盼将是局部性 的彤响而当国家的财政政策或货币政策出现调整时，这种调整势必影响到国民 经济( 甚至是全球经济) 的整体运行，此时政策的影响也将迅速反映到股票市场整 体的波动上来就这样一重意义来说，政策对股票市场韵影响，应该说是全球股 票市场的共性，而并非中国股票市场与国外成熟的股票市场相异之处。但在政策 对股票市场影响的深度和广度上国内股票市场显然有着成熟股票市场所无法比 拟的特点。在影响股票市场政策工具的种类上，以及在政策工具对股票市场影响 力度上，中国股票市场都远远超出了西方市场也正是在这个意义上，中国股票 市场可以被称为“政策市” 其次，国内股票市场的“政策市”还指，虽然政府没有将股票市场的走势正式 列入其调控目标，但在实际操作中中国股票市场的走势已成为了政府调控的中问 目标，为政府实现其某些政策目标服务，这被人们普遍认为政策过多的干预了股 市的运行，导致股市频繁波动，这种认识带有“批判”色彩。在这一点上，中国股 票市场与西方成熟资本市场同样有着显著的差别虽然在西方经济学界也对资本 市场价格是否应被列入央行调节货币政策的中间目标这一问题存有争议，但经济 学家一般都认为股票市场作为一个配置资源的场所，价格是其重要的信号机制， 因此政府不应该去调控资本市场价格本身而中国目前的市场经济是脱胎于维系 了几十年的计划经济体制，在观念上和行为模式上不可避免地留下了计划经济体 制的痕迹。在计划经济下，政府作为配置资源的核心，就象是社会大家庭中的家 长，成为社会各成员获得救助的最终源泉尽管随着中国市场经济体系的逐步完 善，政府的许多功能已慢慢地为市场所替代，但是过往几十年所担当的全能性政 府的惯性，使得在目前体制下政府仍旧肩负过多的责任。在政府所承担的责任与 其可用政策工具之间存在着不对称性。为实现其多元化的目标( 包括一些非经济目 标1 ，政府往往借助于股票市场这也就强化了政府去调控股票市场的动力。亦即， 政府通过它所掌握的政策工具，调控股票市场走势以服务于其最终的政策目标 这也是中国股票市场与成熟资本市场存在的最根本不同之处，也正是国内股票市 场被称为“政策市”的根本原因所在 由此我们可以总结出：1 、中国股票市场上政府具有独特地位( 既是市场监督者， 也是市场的操纵者) ，政府通过调控股票市场来实现其自身的政策目标2 中国股 7 票市场上政府可以用以调控市场的政策工具种类繁多，这些工具对股票市场走势 具有深刻影响。中国股票市场的这些特征造就了其与西方成熟资本市场相异的特 点而这也正是中国股票市场被称为“政策市”的缘由总的来说，“政策市”是政 府干预程度较深，市场经济发展处于较低的阶段，倾向于采取政府行政干预的手 段直接调控股市走向来为政府经济发展目标服务和解决“看不见的手”失效闯题。 2 2 中国股市“政策市”的基本特征 “政策市”是我国股票市场中存在的特有现象，中国股票市场之所以被人们称 为“政策市”，究其原因，乃是因为中国股市“政策市”具有有别于其它市场，特别 是发达成熟市场的一些独特的特征i 堋。 1 政策性因素是影响股票市场的主要因素 通过1 9 9 扣2 0 0 1 年l o 年时间上海股市异常波动的统计分析表明，政策是造 成股市异常波动的首要因素中国股市与政策密切相关，政策性因素对股市影响 占总影响的4 8 ；其次是市场因素，占2 0 ；扩容因素占1 5 ；消息因素占1 5 结果表明政策性因素对股市有重大影响。中国股市中的政策主要有以下几个特点。 寰2 1 上海股票市场波动影响因素分布次数统计( 1 9 9 2 枷d 1 9 9 2l 钙b1 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9a ) c 咐2 0 0 1 政策因素3 34 l5o432 扩容因素 3l02o30000 消息因素 od2103 2l 0 0 市场因素 o。33oll02 。 ll 合计 67951 227 4 3 资料来源：中国证券大全 、中国证券报 、证券市场导报) 等相关资料 ( 1 ) 中国股市政策存在着明显的制度缺陷 制度缺陷主要表现在下面两个方面：一是宏观政策缺乏连续性和稳定性迄今 为止。我国尚未形成一套规范股票市场运作的法律法规体系和相对稳定、具有政策 连续性的监管制度；二是在我国股票市场的发展中，政府总在不断地制定新办法、 新政策、新措施，导致股市管理政策多，出台频率极高自我国股票市场成立以来， 证券监管部门就在不断地制定新办法、新政策、新措旃，由此导致市场监管被大量 的临时性、易变性的政策措施所取代，使市场很难形成稳定的政策预期不确定性极 强，每一项政策措施的出台或制度的改变都会带来股票市场的一次剧烈价格波动。 形成了政策牵着市场走、市场围绕政策转的局面，这不仅大大削弱了市场机制的 作用，降低了市场运行质量，而且宏观政策的威信和政策效率也大大降低 ( 2 ) 中国股市政策具有明显的功利化倾向 8 硕士学位论文 我国政府之所以经常地对股票市场实施政策干预，一个非常重要的原因是将 股票市场作为贯彻政府政策意图的手段，因此，当政府实施股票市场干预政策时 往往会根据其政策“目的”和政策“需要”对股票市场运行状况作出带有很强主观色 彩的评价，为其干预政策的“合理性一寻找依据 ( 3 ) 政府政策的预期效果还取决于公众的预期。公众未预期到的政策往往会 造成股市剧烈波动 典型的，如1 9 9 9 年1 2 月1 5 日的人民日报特约评论员报引起几乎所有股 票都以跌停收盘，其原因就有政策出台突然，力度超出公众预期的因素，相反公 众预期到的政策效果就比较温和 ( 4 ) 政策效果还取决于政府和公众的博弈 7 在一项政策出台后，公众的预期和行为就会相应发生改变，从面使政策执行 效果也发生改变典型案例就是国有股减持，在出台的时候是有利于股票市场发 展和国有企业改革的，但是由于公众预期股市将受到影响，从而造成股市低迷， 这时继续减持国有股就不利了，因而后来政府决定国有股减持暂缓执行。 ( 5 ) 中国股票市场政策从总体上是缺乏效率的 首先，由于我国股票市场上存在着大量具有提前获取“政策信息”能力的机构投 资者，他们凭借着“信息优势往往能在政策发布前提早进入市场或撤出市场。从而 提前获利或提前规避风险。其次，从我国股票市场对宏观政策的反应看，存在著明显 的“政策后遗症”股市对政策总是存在着较长时闻的延迟反应，并且要么市场反 应不足，要么市场反应过度，其结果都是股票市场出现新的动荡，使政策预期效 果难以实现 2 “政策市”最基本的特征是政府干预 中国股市深受政府政策影响，原来的计划经济体制及其运行机制，仍对股票 市场产生强大的影响股票市场实际上是按照国家在特定时期经济工作整体部署 的要求运行，不是服从市场自身的规律性。政府对股市的干预主要有以下几点特 征 ( 1 ) 中国股票市场政策干预范围过于大 政府干预的范围，遍及各个市场的几乎所有环节包括股票上市规模，上市 节奏和上市资源分配对t 上市公司的配股，收购，兼并和大规模重组，都有最后 审批权股市的资金流向和资源配置，首先取决于政府的意志，而不是企业和投 资者自由选择的结果 ( 2 ) 中国股票市场政策干预非常频繁 中国股票市场政策的干预主要在以下两种情况下进行：一是当股票市场出现 低迷，股价持续下跌时，政府往往通过领导人讲话，或者借助新闻媒体制造舆论，或 者采取临时性的政策措施，有意识地“托市”，充当“救市主”的角色；二是当股票市场 9 中国股市。政策市”的统计研究 出现过度投机、股价持续上涨时，又往往制造相反的政策舆论或采取相反的政策措 施。去有意“打压”市场，这种干预模式导致中国股票市场产生了一种特殊的既有“政 策博弈一又有“政策依赖”的现象每当股票市场出现过度投机时，市场就会产生政府 将打压市场的政策预期，“政策博弈”行为就会形成，这就是，股票市场将时刻保持着 对政策干预的高度敏感性、警惕性，股市过度投机时间越长，政策干预的预期越强烈， 市场压力就越大，压力也会不断积聚，这时，一旦政策干预发生，极易促发股市的恐慌 性抛盘，股价暴跌，而且，在相当长的时间内，市场还会存在着政策“余悸”，从而股价 也将在很长时间内延续着下降趋势。 3 “政策市”的第三个特点是股市的波动非常频繁，剧烈【1 7 l 从下面的图2 11 9 9 0 年1 2 月到2 0 0 5 年3 月上证综合指数趋势图我们可以看 到，上证综合指数在十几年的发展中，经历了非常频繁、剧烈的波动我们回顾 一下十多年中国股市的历史，从中我们可以发现，中国股市的每一次大的波动都 深深地打上了政策的烙印。中国股市在这段发展时期中，共经历了四次大跌和七 次上涨从下面的分析我们可以看出中国股市的波动非常频繁、剧烈 2 l 2 啪 i 潮 1 哪 嘲 扩， 圉2 11 9 o 年1 2 月至2 0 晒年3 月上证综合指数趋势臣 ( 1 ) 中国股市的四次大跌 中国股市自开市以来，经历了四次大下跌，我们通过挖掘这些大跌背后的深 层原因，可以发现股市行情的下跌与政策息息相关 衰2 2 上证指数变动与政策变动的历史描述性统计 时闻最大跌幅政策变动 1 9 9 狮5 至1 9 9 2 帆1 7 2 地方性扩客 1 9 9 3 脱至1 9 9 6 加| 2 7 8 6 金融整顿，实现经济软着陆 1 9 9 7 5 至1 9 9 蛐53 2 处罚违规券商和上市公司 2 0 0 1 肺至2 0 0 3 帕1 5 0 减持国有股筹集社会保障资金，增发圈钱愈演愈烈 中国股市自从开市以来，较大规模的惨淡行情出现过4 次：第一次，1 9 9 2 年5 月至1 9 9 2 年1 1 月。沪市股指从1 4 2 9 点最高点跌落到3 8 6 点的最低点，历时半年， 跌幅达到7 2 。这是中国股市第一次，也是迄今为止股市行情中下跌速度最快的 硬士学位论文 一次，但这个阶段股民群体少，影响力不大；第二次。1 9 9 3 年2 月至1 9 9 6 年2 月，这是中国股市下降幅度最大的一次熊市，从1 9 9 3 年2 月的最高点1 5 5 8 点， 到1 9 9 4 年7 月的最低点3 3 3 点，最大跌幅深达7 8 6 ，中国股市的第二次崩盘也 有政策面背景，1 9 9 3 年中开始金融整顿实现经济软着陆的战略，银根开始收紧， 整个股票市场资金面大面积退潮，1 5 5 8 点高点从此压制股票市场达7 年之久；第 三次，1 9 9 7 年5 月至1 9 9 9 年s 月股指从最高点1 5 1 0 点到1 9 9 7 年9 月的最低 点1 0 2 5 点，最大跌幅达到3 2 ，如果从常规技术角度和宏观背景分析，这也是 中国股市第次合乎“标准”的熊市央行从1 9 9 6 年开始不断降息，被股市场视为连 续利好长虹发展作为龙头炒到了不可思议的高价是这轮行情中泡沫高潮的标志 面对着无法控制的股市热涨，管理层也开始转变态度，1 9 9 7 年5 月1 日证监会公 布5 0 亿新股额度，5 月1 2 日印花税从千分之一提高到干分之五，在这前后，大 批市场主力开始分批撤退，股指见顶转折f 第四次，从2 0 0