（管理科学与工程专业论文）风险投资评估体系研究.pdf

) 摘要 风险投资是一种将资金投向风险较大、具有较高技术含量的新创企业以谋求高收益的 特殊商业性投资活动。投资者出资协助具有专门科技知识而没有自有资金的创业者进行创 业，并承担创业阶段的失败风险。投资者以获取股利与资本收益为目的，其特点在于甘冒 风险来追求较大的投资回报，并将回收的资金循环投入高风险事业。投资者通过筹组风险 投资公司，招募专业经理人，从事投资机会评估并协助被投资企业的经营与管理，以促进 早曰实现投资收益，降低整体投资风险。 风险投资的成败，很大程度上取决于投资决策的质量：而一个优质的决策源丁正确合 理的评估方法、技术和工具。本文的研究重点在于通过对风险投资评估技术指标、方法和 1 ：具的深入探讨，构建风险投资评估体系。 本文认为，对风险企业的评估、对投资组合的评估以及风险投资收获与退出的分析评 估共同组成了风险投资评估体系模式，这个模式是一个动态的投资分析与管理过程。其中， 对风险企业的评估重点在于对风险投资机会、资源和企业价值的评估，这些评估离不开投 资组合的制约与提示。机会评估以对投资风险分析评估、竞争优势分析、财务分析为蘑 ， 是风险投资家决定投资之前应该做的第一步工作，通常表现为对商业计划侣的审阅和对企 业的尽职调查( d u ed i l i g e n t ) ：同样，对于创业家而言，机会评估是其开创风险企业的第 步，这一步的成果就是商业计划书。选择投资机会之后应该为机会配置资源以实现风险 投资机会的价值，这一步的关键便是对风险投资资源的配置和评估；主要包括以下内容：1 、 评估风险企业资源现状：2 、自我评f j 5 ( s e l f - a s s e s s m e n t ) ；3 、战略选择评估；4 、交易评估 与谈判；5 、资源配置的形式；6 、风险投资的收获与退出，等等。风险投资评估体系的 个重点是对风险企业价值的评估，) 本文认为，风险企业价值评估的内容包括除对企业价值 的估计之外，还应该包括在新的风险投资家加入进来之后企业股权结构的变化以及风险投 资在准备推出之际企业的价值，等等。常用的估值办法有：资产估值法、收入估值法以段 现金流法和实物期权法。 最厉，文章通过对前面各部分的分折归纳总结，概要论述了风险投资评估次策与过f ￥ 管理，引动态结合当前风险投资发展现状指出了风险投资今后发展的可能的几个方向。 风险投资 关键词 评估、 评估体系研会 谪一、| 弁值决策 ab s t r a c t ( e n g l i s h ) v e n t u r ec a p i t a li sm o n e yp r o v i d e db yp r o f e s s i o n a l sw h oi n v e s ta l o n g s i d em a n a g e m e n ti ny o u n g ， r a p i d l yg r o w i n gc o m p a n i e s t h a th a v et h e p o t e n t i a l t o d e v e l o p i n t o s i g n i f i c a n t e c o n o m i c c o n t r i b u t o r sv e n t u r ec a p i t a li sa ni m p o r t a n ts o u r c eo fe q u i t yf o rs t a r t u p c o m p a n i e s w h e n c o n s i d e r i n ga nl n v e s t m e n t v e n t u r ec a p i t a l i s t sc a r e f u l l ys c r e e nt h et e c h n i c a la n db u s i n e s sm e r i t so f t h ep r o p o s e dc o m p a n yv e n t u r ec a p i t a l i s t sm i t i g a t et h er i s ko fv e n t u r ei n v e s t i n gb yd e v e l o p i n ga p o r t f o l i oo fy o u n gc o m p a n i e si nas i n g l ev e n t u r ef u n d e v a l u a t i n gw h i c hf u n d st oi n v e s ti ni s a k i nt oc h o o s i n gag o o ds t o c km a n a g e ro rm u t u a lf u n d ， e x c e p tt h ed e c i s i o nt oi n v e s t i sa l o n g t e r n lc o m m i t m e n tt h u s ，e v a l u a t i n gc o m e si n t ot h ek e y e l e m e n to fs u c c e s s f u iv e n t u r ec a p i t a lt h i sa r t i c l ee m p h a s i z e st h es t u d i e so nt h et e c h n i c a li n d e x e s ， m e t h o d sa n dt o o l so f e v a l u a t i n gt oe s t a b l i s ht h es y s t e n lo f v c e v a l u a t i n g t h es y s t e mo fv ce v a l u a t i n g ，ad y n a m i cp r o c e s so fa n a l y z i n ga n dm a n a g i n go fi n v e s t m e n t ， c o m p r i s e se v a l u a t i n gv ce n t e r p r i s e s ，e v a l u a t i n g t h ei n v e s t n l e n tp o r t f o l i o sa n da n a l y z i n gt i l e h a r v e s t i n ga n de x i t i n go fv cw h e n w ee v a l u a t et i l ev c e n t e r p r i s e s ，w ew i l lp u to u re m p h a s i so n e v a l u a t i n gt h eo p p o r t u n i t y ，d e p l o y i n ga n de v a l u a t i n gr e s o u r c e sa n dv a l u a t i o no ft h ee n t e r p r i s e t h ea n a l y s i so f r i s k ，c o m p e t i t i v ee d g i n ga n df i n a n c i a lo ft i l ev c e n t e r p r i s ei st h em a i nc o n t e n to f o p p o r t u n i t ye v a l u a t i n ga n dt h ef i r s ts t e po fv e n t u r ec a p i t a l i s t ( d u ed i l i g e n c e ) a n de n t r e p r e n e u r ( b u s i n e s sp l a n ) t h en e x ts t e pw i l lb ed e p l o y i n ga n de v a l u a t i n gt h er e s o u r c e so fv ct i l e f o l l o w i n gw i l lb ei t sc o n t e n t s ：a 、e v a l u a t i n gt h es t a t u sq u oo f v ce n t e r p i s e ；b 、s e l f - a s s e s s m e n t ： c 、s t r a t e g i e ss e l e c t i v e ；d 、d e a le v a l u a t i n ga n dn e g o t i a t i o n ；e 、t h em o d e lo f d e p l o y i n gr e s o u r c e sa n d f 、h a r v e s ta n de x i to f v c ，e t c ，t h ev a l u a t i o no fv ce n t e r p r i s em u s tb et h em a i nc o n t e n t so fo u r e v a l u a t i o ns y s t e m ，t h ev a l u a t i o no f e n t e r p r i s en o to n l yi n c l u d e st h ev a l u a t i o no f c u r r e n te n t e r p r i s e ， b u ta l s oi n c l u d e st h ei n c r e m e n t sf r o mt h en e wv e n t u r ec a p i t a l i s ta n dt h e c h a n g e so fe q u i t y s t r u c t u r ea n dt h ee x i ta c t i v e st h e s em e a s u r e sa r ei n c o m m o nu s es u c ha sc a p m ，e a m i n g v a l u a t i o n ，c a s hf l o wv a l u a t i o na n dr e a lo p t i o n s ，e t c i nt h ee n d ，t h i sp a p e rs u r f t m a r i z e st h ep r o c e s so f v c d e c i s i o n m a k i n ga n di t sm a n a g e n l e n tw h a t s m o r e ，t h ep a p e rp o m lo u ts o m ed e v e l o p m e n tw a y so f t h ev cw i t ht h ec u r r e n ts i t u a t i o n so f c h i n a v e f l t u r ec a o i t a l r e s o u r c e s k e vw o r d s e v a l u a t i o n v a l u a t i o n e v a l u a t i o ns y s t e m o p p o r t u n i t y d e c i s i o n m a k i n g 第一章：绪论 1 1问题的提出 高科技正在成为2 1 世纪社会经济发展的主要动力。面对这发展趋势，各国政府纷纷 制定相应措施，以期在未来世界经济中占据一席之地。我国政府己将实施“科教兴国”战 略，“加强技术创新，发展高科技，实现产业化”作为政府的重要任务。根据研究，科技成 果商业化、产业化的“瓶颈”在于资金问题，在于缺乏有效的金融支持。1 9 9 8 年，政协“一 号提案”一经提出，风险投资即以其全新的投资理念和对高科技成果产业化的独特意义而 备受国人关注。至今，风险投资的热潮在中国已经掀起，业内人士和专家学者在对此倾注 了极大热情，有关方面的研究方兴未艾，并逐步走向理性和成熟。 笔者一方面为我国风险投资理论研究的日益深入而深受鼓舞，另方面，也为当前研 究的盲点和薄弱环节而困惑。尽管风险投资的评估问题被业内人士和专家学者认定是务实 的风险投资研究所应该关注的并且国外相关研究趋向成熟，但是适合我国国情的风险投资 评估体系与方法依然是我们的薄弱环节。 风险投资是一种将资金投向风险较大、具有较高技术含量的新创企业以谋求高收益的 特殊商业性投资活动。投资者出资协助具有专门科技知识而没有自有资金的刨业者进行创 业，并承担创业阶段的失败风险。投资者以获取股利与资本收益为目的，其特点在于_ _ f 冒 风险来追求较大的投资回报，并将回收的资金循环投入高风险事业。投资者通过筹绢风险 投资公司，招募专业经理人，从事投资机会评估并协助被投资企业的经营与管理，以促进 早日实现投资收益，降低整体投资风险。因此，风险投资的成败，根人程度上取决于投资 决策的质量；而一个优质的决策源于正确合理的评估方法、技术和工具。因此，研究风险 投资评估体系势在必行。 风险投资在国外发展已经有几十年的历史了。历史上最早的风险投资企业是1 9 4 6 年建 立的“美国研究和发展”( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t ，简称，a r & d ) ，其创办人 一是曾为联邦储备银行波士顿分行行长的罗夫弗兰德：另一是哈佛商学院教授乔治迪罗 特。而后者更是因为在学术和实践中都身体力行地论证了风险资本的可行性而被后人尊称 为“风险资本之父”。在美国，风险投资确实对技术创新起到了很大的促进作用，但这种促 进作用主要是由于美国金融市场制度安排的缺陷使得高新技术产业无法通过其它的渠道融 通资金，这样便给了风险投资以用武之地。经过这么多年的发展，国外风险投资界在评估、 决策和运作等方面积累了相对丰富的经验，相关的技术方法也是比较成熟的。但是这是一 个长期的发展过程，与其自身的社会政治经济环境相适应的，因此，我们在从国外引进风 险投资理念的同时，不能直接应用他人的投资分析技术与方法，我们需要在借鉴别人的同 时学会根据自己的特点研究套行之有效的适应我国国情的评估体系。 以前我们国家投资项目的评估是按照基本建设项目的程序来的，1 9 8 3 年国家计委关 丁- 建设项目进行可行性研究的试行管理办法中规定国内项目试行项目建议书和可行性研 究报告。1 9 9 1 年国家计委明确将国内投资项目的设计任务书和利用外资的可行性研究报告 统一称为可行性研究报告，取消任务书的名称。1 9 8 8 年，我国开始项目后评价的试点工作， 逐步形成了一套具有中国特色的后评价方法。于是，我们在传统项目投资领域已经形成了 套行之有效的评估程序和管理方法。但是，风险投资项目不同于传统建设项目，风险投 资具有高风险性，其投资性质是权益性的，而且投资周期和回报的规模和性质也都不同于 传统项目，显然传统的项目投资评估方法体系已经不适用于我国的风险投资项目了。 近年来，我先后参与了国家自然科学基金“科技资源优化配置”、“科技成果转化管理 五要素分析”等重点课题的研究工作。我着重研究了技术创新的政策与丁具，例如风险投 资和企业孵化器等。通过研究，我强烈感觉到高科技成果的成功转化有赖于多种政策工具 的扶持：对于风险投资来说，有必要对风险投资评估体系进行系统研究。 本文是基于上述课题中有关风险投资研究成果的一个总结；但更多的是以此为契机， 在借鉴国外相关研究成果，在现有研究基础上，对风险投资评估问题做一次深入探讨。 1 2 国内研究现状和国外可资借鉴处 1 2 1 国内研究现状概述 风险投资在中国的发展可以追溯到1 9 8 6 年的中国新技术创业投资公司的成立( 后由r 管理不规范和缺乏经验于1 9 9 8 年6 月因资不抵债而关闭) 。1 9 9 1 年国务院颁布国家高新 技术开发区若干政策的暂行规定，提出：“有关部门可以在高新技术产业区建立风险投资 基金，用于风险较大的高新技术产业的开发。条件成熟的高新技术开发艮可创办风险投资 公司。”这标志着风险投资开始受到政府部门的高度重视。限于当时市场体制还不完善，风 险投资的发展受到诸多限制。1 9 9 5 年国务院发布关于加速科技进步的决定，1 9 9 6 年发 布关丁“九五”期间策划科技体制改革的决定，其中都幔调了要发展科技风险投资。政 策上的支持和近年来证券市场的发展为风险投资在中国的发展创造了良好的运行环境。 1 9 9 8 年，民建中央政协“一号提案”为政府高层领导所重视，自此，经济学界开始将 风险投资列为熟点话题，学术界迅速展开了对风险投资的研究和探讨。当前学术研究的重 点放在了风险投资的管理模式、资金来源和退出机制等方面。( 张景安，2 0 0 0 年，技术e 0 新与风险投资) 与此同时，企业界和政府部f 也开始了对组建我国风险投资机构的可行性 研究。在这个方面，深圳走在了最前列，1 9 9 7 年约1 0 数家单位组成“深圳市创建科技风 险投资市场体系”课题组，对投资基金、项目储备、产权交易、企业借壳上市和风险投资 退出机制等问题进行研究；1 9 9 8 年深圳市设立风险投资项目推介中心并对其中的2 0 0 个市 场前景好的项目进行约4 亿多元的投资。北京风险投资的研究与尝试基本在同期开展，1 9 9 8 年国家计委宏观经济研究院成立课题组，对机械行业设立创业基金和风险投资基金以改变 机械行业投入不足的状况进行可行性研究并于1 9 9 9 年进行实践：同年5 月北京市政府和国 家科技部、北京市贸促会联合举办了国内第一个以高新技术产业的国际交流为主题的活动 北京市高新技术产业周，与会的专家学者就“高新技术的发展和风险投资”这一主题 进行了交流与探讨，得到了社会各界特别是理论和企业界的极人关注。 时至今口，风险投资依然是社会各界热衷探讨的话题。但是，近年来的发展也暴露出 风险投资理论研究与实务操作中的缺陷和不足。从理论上来说，人部分集中于相对宏观的 研究，而实务操作中有很多细节问题需要理论的指导。由此，对t 坝险投资的研究形成r 一大片肓暖，导致理论与实践的脱节。此外，由丁- 我们宏观上的机制尚朱完全解决，企业 界就纷纷涉足其中，导致人们对于风险投资过于迷信，形成了诸多错误。集中反映在如| 、 两点：一、许多人认为，风险投资是对人和思想进行投资，或者说是对“点子”进行投资， 但实际上，风险投资者从利润出发，对有竞争力和有潜力的行业进行投资，这才是风险资 本的原则：一、许多人都认为风险投资是一个获利丰厚的 7 l k ，伊风险投资实际上是个 高风险的j i 业，其筹资成本非常高，回报率的风险性冈素很大。 上面所提的两点缺陷反映到理论层面就是我们对r 风险投资评估体系的研究不足，导 致些人 一住操作过程中违背风险投资的原则与初衷，其结果，必然是风险投资在我们国 家发展的相对滞后。 所幸的是，企业界开始意识到这个问题，理论界也开始对此投以关注。1 9 9 9 年1 1 月 维新风险投资研究中心在刘曼红教授的倡导、主持下，开办了“风险投资家、创业家高级 培训班”，其中，风险投资的评估是其培训的一个重点。 1 2 2 国外概况以及我们可以借鉴的地方 二战后，风险投资事业首先在美国蓬勃发展。美国一些商学院教授与一群新英格兰地 区的企业家在1 9 6 4 年筹组的”美国研究开发公司”，可以视为风险投资的始祖。2 0 世纪6 0 年代以厉，许多资金逐渐流向高新技术的风险投资领域。2 0 世纪7 0 年代初建立了风险投 资企业交易系统( n a s d a q ) ，极大地刺激了风险投资事业的发展。由此，风险投资在国 外经历了几十年的发展而逐渐走向完善和成熟。 经过多年发展，国外风险投资首先在机制环境上取得了成功。由此，发达国家风险资 本的组织经营方式形成了三种：美国的以私营风险投资公司为主体的模式、欧洲的以国家 风险投资机构为主体的模式以及日本的以大公司和大银行为主体的模式：相应的可以归结 为合伙人制、信托基金制、公司制。比较而言，这二种制度中，效率最高的是合伙制，其 次是信托基金制，再次是公司制。 在法律上承认有限合伙制的国家，合伙人只缴纳个人所 得税而不承担企业税负，因而对丁原始投资者来说，在税负上相当于自己商接进行风险投 资，税负成本较公司制要低得多，管理费用也是可控的。存代理成本方面，台伙制通常利 出资及债务责任制度、合同期限与有限合伙人的违约规定、报告制度、合同的特殊规定 等制度米进行控制。国外实践中还有相当数量的风险投资活动是通过传统的信托基金制度 运作的，尤其是在法律不承认有限合伙制度的国家更是如此。信托基金制度的运作效率介 于合伙制和公司制之间，究竟是倾向前者还是后者，则取决丁一国的制度安排和政策支持 的强度。在代理成本方面，可以通过强化基金托管人作_ e ；| 、规范和完善信托合同来约束受 托人行为，保障投资者利益。同时也可以采用委托人与受托人利润分配制度来激励受托人 的经营积极性等等。 运作实务上，国外主要在风险投资公司与风险企业的制锔机制方面积累了许多成功经 验。得到风险投资支持的企业往往是没有任何业绩的新创企业，而且投资取得的股权缺乏 流动性，必须长期持有。在投资回收以前，投资者往往还必须持续不断地增资。由于这些 特点，在风险资本投入之前，就必须在风险投资家与风险企业之间建立起有效的制衡机制。 这种制衡机制集中表现在两个方面：第一，风险投资家直接参与风险企业的管理。风险投 资机构与传统金融机构的最人的区别就在于，风险投资机构在完成投资扃还要直接参与被 投资企业的运作，尤其在些重人问题上更是如此。为了实现对企业的控制，风险投资家 将出任风险企业的董事并尽力拥有比普通股级别高的金融i 具，以保持在被投资企业董事 会中的特权。第二，用优先股权证建立风险企业的激励机制。这类企业中最需要的就是引 进优秀的管理人才。如何使其进入待遇低、风险火的创新企业并保持忠诚，是创业者面临 的棘手问题。风险投资家有责任帮助创业者解决这一难题，力作出能够协调创业者与管理 者关系的制度安排。而用股票期权这个“金手铐”来建立激励和约束机制则是条土要的 解决之道。 在退出机制方面t 国外也积累了许多可资借鉴的地方。风险资本退出机制的作用主耍 表现在以p 三个方面：第 ，补偿风险资本承担的风险。由丁风险投资的火败率很高，如 果成功的项目没有很高的同报率，投资者损失的资金将无法得到补偿，风险投资活动也将 难以继续下去。第二，准确评价创业资产和风险投资活动的价值。对创业资产不仅要评估 其即期的价值，更要评估其成长性带来的未来价值。第三，吸引社会资本加入风险投资行 列，促进风险资本的有效循环。风险资本一般由职、业风险投资家从社会募集而来，而风险 资本的退出机制则是风险投资成功的基本保障。如果没有可行的资本退出方案，投资者不 会将资金投入，风险投资活动将因此难以筹集到社会资本而无法进行，投入退出 再投入的风险资本有效循环也就无从建立。风险资本退出通常采朋公开上市、企业兼并、 出售和清算四种方式。 通过多年的发展，国外各风险投资公司也形成了各自的运作程序，值得我们借鉴。总 体来说，其运作程序大体包括：一、初审；二、风险投资家之间的交流，对通过初审的项 目建议书进行研究，决定是否需要进行面谈，或回绝：三、如果风险投资家对创业者的项 目感兴趣，会邀请创业者面谈，这是整个过程最重要的一次会面：四、尽职调查，如果初 次面谈成功，风险投资家将通过严格的审查程序对意向中企业技术、市场潜力和规模以及 管理部门进行仔细的评估，这一程序包括与潜在的客户接触，进行技术咨询并与管理部门 举行几轮会谈；五、条款清单，如果风险投资家认为所申请的项目前景看好，那么便可以 开始进行投资形式和估计的谈判，通常创业名会得到一个条款清单，概括出涉及的内容， 这个过程要持续几个月；六、签订合同，风险家力图使他们的投资回报与所承担的风险相 适应，根据具体情况，风险投资家对未来3 5 年的投资价值分析，首先计算其现金流入或 收入预测，而后根据对技术、管理部门、技能、经验、经营计划、知识产权及】作进展的 评估，决定风险大小，选取适当的折现率，计算出其所认为的风险企业的净现值，在多数 协议中，还包括退出计划：七、投资生效后的监管，投资生效后，风险投资家便有了风险 企业股份，并在董事会中占有席位，扮演咨询的角色。多数风险投资家在董事会中作为咨 询者，他们主要就改善经营机制以获取更多的利润提出建议，定期与创业者接触以跟踪经 营的进展状况，定期审查会计师事务所提交的财务分析报告。由于风险投资家列其所投资 的业务领域了如指掌，所以其建议会很有参考价值。为了减少风险，风险投资家们经常联 手投资某一项目，这样一来每个风险投资家在同企业股份额2 0 3 0 之间，一方面减 少r 风险，另一方面也为风险企业带来了更多的管理咨向资源，而且为风险投资企业提供 了多个评估结果，降低了评估误差。 通过以上分析，我们可以发现，国外对于风险投资的评估程序、方法、技术、i 具和 指标体系的研究与发展已经相当完善了，可以作为我们目前借鉴的一个参考。 1 3 本文研究思路、侧重点与努力的方向 风险投资属于投资，而投资对于许多人米说并不陌生。住华尔街，人们信奉着“低价 买进，高价卖出”、“不把鸡蛋放在同一个篮子里面”等投资哲学与理念，然后将其包装成 一个理论体系，加上逻辑及一套系统的原理支持，这些投资理论发挥出了强大的力鞋。对 t f x , 险投资来说，这一点依然重要，尤其是有关投资的分析评估的理论体系研究。 本文在研究过程中，秉持了两个思路： 其一，风险投资是一个过程。风险投资不是股权、债权以及衍生品的集合体，也不是 一组事物的两个独立方面：分析市场和决策。投资者的决策方式就是按照市场壬兕律办事， 风险投资是个不间断的程序，起初需要理解日j | j 年不确定性的作州以及从事决策活动所 处的机构的作用。旦了解了哪里有m i n i # ，该如何应对，投资者就有必要考虑在自己所处 的形势f 以什么方式影响决策，以避开风险取得预期同报。完成这些前奏性的步骤之后， 我们方可根据自身条件选择投资机会并对机会进行资源配置。当然，我们还有必耍对机会 进q - l 占价并结合投资组合全盘考虑问题。 其一，风险投资既然是一个过程，那么投资决策分析与评估过程也就是风险投资管理 过程。对丁二风险投资的管理需要我们从分析单个投资机会的资源状况和价值评估出发，了 解客户( 即风险投资家和创业家) 的风险偏妻，与承受能力以及税收环境，对投资机会进行 资源配置。此外，我们还不能忽略投资组合问题，主要是协同与关联。 d 一 其三，创业家是拥有投资机会而为机会寻求资源的投资者，风险投资家是拥有相当一 部分资源而寻求合适的投资机会的投资者。二者之间存在一个g a p ，评估的目的之是将 这个g a p 抹平。 在这些思路的提示下，本文将研究侧重点放在了评估的方法技术上面，努力开发出一 些评估工具以保证我们的分析决策质量。至于指标体系等方面的研究不是本文的侧重点， 但是作为体系的一部分将穿插于研究的各个具体部分，作为评估方法技术与工具的衍生或 者说内容之一而出现的。另外，由于本文的思路秉持了过程管理，故而本文研究重点在于 项目全程，将后评价结合到了过程之中加以研究。 将研究侧重点方在上述各方面的主要目的是希望能够达到以下几点研究目的： a 、 提出一个基于系统思想的风险投资评估体系模式： b 、 在以上模式的指导r ，深入探讨风险投资评仙体系要素以及对各要素的评估要点、 方法、“ 具和管理问题； c 、 将风险投资项目评估放到风险投资家投资组合的榧架范罔内进行探讨，从应用的 角度探讨出风险投资家与创业家都能接受的评估方法、工具与指标： d 、 在以上目标的基础上进一步探讨当今中国风险投资发展的出路、其对科技成果产 业化的作用及其模式 1 4 问题、不足和今后努力的方向 由于风险投资对于我们来说是个相对比较新颖的事物，我义缺乏相关的实践经验， 在研究过程中也是处于一个探索的阶段和j 过稃，其中一定存在不少问题和不足，臣请相芙 专家学者不吝赐教。 我在作了相关研究之后，觉得将目己的研究成果进一步程式化并努力编制出相应的i 算机软件，可以说是本研究的后续方向之一。另外，将企业孵化器与风险投资结合起来作 为技术创新与扩散的上具加以研究将是笔者今后的努力方向。 第二章风险投资评估体系导论 2 1 风险投资对象及其投资过程 风险投资的投资对象是风险企业。风险投资不同丁 般的投资，它足私人权葫资本m 场的风险性投资， 般地，是由风险投资家将资金注入到新兴的具有美好市场前景的新创 企业中，在未来若干年内获取高额回报并期望能顺利退出。那么，我们如何来石待风险 企业呢? 对于企业，我们可以作如下定义( 见留2 - i ) ：企业是一辆满载着机会与资源的火卡j ， 是在管理与技术两个轮子的驱动f 在市场的高速公路上疾驰的经济运动体。我们将企业看 作一个黑箱子，机会和资源是黑箱里面的两个重要的元素，黑箱的主要输出是价值r 包括社 会价值和企业价值，企业价值在市场中表现为市场价值) 。管理和技术是创造价值的手段， 其中，管理是主驱动轮，技术是从动轮。在企业这个黑箱中机会流使得企业价值成为可 能：资源的投入与配置为企业价值的实现指出了道路；管理和技术共同作用，整合机会与 资源，最大化了企业价值并对外部环境施加积极的或消极的影响。对于风险企业，我们可 以将其看作资源相对不足而机会众多的经济运动体。对于创业家，我们可以将其看作利 用现有资源追逐盈利机会的投资者。对于风险投资家，我们可以将其视为为风险企业的机 会提供资源的人。这样，在风险企业里，风险投资家和创业家共同对机会和资源施加作用 和影响，构造机会和资源的合理结构，为创造风险企业的市场价值服务。 将风险企业作上述定义之后，我们对风险投资过程该如何描述呢? 可以用图2 2 描述 风险投蚤管理过程，利用这个过程，可以设训出我们风险投资评估的程序、内容及其管理 过程。一般地，风险投资家处于个竞争的不确定性和国家税收及其他宏观政篆的不确定 性并存的外部投资环境之中，风险性极人。风险投资家根据其对风险的偏好、习惯投资的 领域以及税收效应寻求可以投资的风险机会。在得到众多创业家递交而来的商业计划f s ( b u s i n e s sp l a n ) 之后，风险投资家对商业计划书进行尽职调查并分析风险企业的市场竞争环 境、风险性以及收益性，选择合意的投资机会。经过仔细的筛选和认真的分析，风险投资 家选到了自己中意的投资项目，于是，他开始考虑如何给风险企业投入并配置资源以便培 育风险企业走向成功。这时，风险投资家与创业家谈判并安排交易结构，商榷可行的投资 方案。一切商定之后，风险投资家与创业家要商榷各自在风险企业内部的权益安排，这里 的一个比较重要的问题是对风险企业价值估计。此外，对于准备投资的风险企业，风险投 资家往往会将其纳入自己的投资组台加以管理。待到得机会成熟之际，风险投资家便收获 自己的风险投资的同报并退出风险企业，义开始下轮的风险投资了。 图2 - 2 、风险投资管理过程 2 2 风险投资评估体系模式 通过以上对风险企业的定义及对风险投资过程的描述，我们可以得到图2 - 3 所示的风 险投资评估体系模式。 前面我们将企业的构成要素定义为机会、资源、技术和管理，企业的目标定义为实现 价值( 见图2 - 1 ) ，所以我们对丁二风险企业的评估完全可以从机会、资源、技术、管理与价值 几个角度进行分析评估。价值评估是整个评f 占体系的画龙点睛之笔，必须贯穿始终。对丁 机会、资源、技术与管理的评估以风险企业价值评估为导向风险企业价值评估义以机会、 资源、技术与管理的评估为基石，他们相互作用、相辅相成，共同构建成风险企业评估系 统。由于投资组合的需要，我们对风险企业的评估不能离开风险投资家的投资组合这个人 环境，因此，风险投资组合的管理与分析义构成了我们评估体系的一部分。风险投资的目 的是获取丰厚回报，对于风险投资的退出与收获问题的分析评估是我们评估体系中最为关 键的一环。 这样，对风险企业的评估、对投资组合的评估以及风险投资收获与退出的分析评估其 同组成了我们图2 - 3 中的风险投资评估体系模式，这个模式是一个动态的投资分析过程。 7 首先，商业计划书从系统的输入端输入到评估体系，我们通过广泛的市场调查开始了风险 投资评估的第一步风险投资机会评估。当我们对机会评估之后，参照风险投资家的决 策标准，发现可以对我们所考察的机会进行投资，那么我们开始进入资源评估阶段。在资 源评估过程中，我们的主要任务是如何在风险企业实际所需资源与其已经拥有资源之间构 建桥梁。完成这一步之后，我们可以开始对风险企业价值的估计工作。在此之前，为了进 一步确定对风险投资是否值得投资以及为更准确地对企业估值，我们有必要对风险企业的 管理与技术进行评估。这样，完成对风险企业的机会、资源、技术和管理的评估之后，我 们需要将风险企业放到风险组合的大环境之中进行分析和考察。对风险投资组合的分析与 管理和对风险投资收获与退出的评估应该而且有必要与前面的机会、资源、技术、管理和 价值的评估相结合。这是因为风险投资家的任何一个投资机会都是其投资组合之中的一个 元素，而每个风险投资机会追踪都是要有收获并能够顺利退出的，所以，投资组合的分析 管理和收获退出的评估是贯穿于风险投资评估体系之始终的两重要环节。 商业 计划书 尽 粤查资源肇置团队i 素质枝叠创新囊豸鑫投重组合退皇渠道 风 险 投 资 机 会 1 津 估 风 险 投 资 资 源 评 估 风 险 企 业 管 理 评 估 风 险 企 业 技 术 评 估 风 险 企 业 价 值 评 估 机制 时机 利：闰 与价值 图2 3 ：风险投资评估体系模式图 2 3 评估体系内容和步骤 2 3 1 风险投资机会评估阶段。 风险投资家正式考虑投资前需要对拟投资的机会进干丁评估；创业家在开办新刨企业之 前需要对企业机会进行评估研究，编制商业计划书以便吸引风险投资。在风险投资界，有 一个比较著名的公式：可靠的管理团队+ 聪明的风险投资+ 优秀的机会= n 2 j ) j n n i , 5 企, j k ( s o l i dm a n a g e m e n tt e a m + s m a r tv e n t u r e c a p i t a l 十w e l l d e f i n e do p p o r t u n i t y = v e n t u r e s u c c e s s ) ，这个公式用图2 m - 表示如f 。由图示可知，机会评估是风险投资家决定投资之前 一8 一 风险投资退出与收获评估风险投资组合分析与管理 应该做的第一步工作，通常表现为对商业计划书的审阅和对企业的尽职调查( d u ed i l i g e n t ) ； 同样，对于创业家而言，机会评估是其开创风险企业的第一步，这一步的成果就是商业 计划书。机会评估的内容主要有：1 、评估机会的风险及其补偿，2 、评估机会的金融回报， 3 、评估机会的时间回报，4 、评估机会的机会成本，5 、投资组合，6 、竞争性分析，7 、投 资者个人的满足感，等等。评估的目标是看以上评估的内容是否足以补偿风险投资家( 或者 创业家) 所投入的时间、资本、机会成本以及风险补偿，从而为投资决策服务。在这些内容 中，以投资风险分析评估、竞争优势分析、财务分析为重点。在现实投资活动中，主要表 现为对拟投资的风险企业进行尽职调查( d u ed i l i g e n c e ) i 对商业计划书的市阅评估。 2 3 2风险投资资源评估 风险投资家对风险企业的投资决策确定r 米后，他就面临着_ 一个如似投资的问题。也一 现实世界里，这一步就是风险投资家与创业家谈判的过程，包括如何安排这笔交易，选抒 可行的退出方案以便能够收获可观的利涧，风险投资家如何利用臼身的资源为风险企业提 供价值增值，等等。这步其实包含了两个紧密相连的过程：对风险企业资源的配置与评 估过程。这一步对于创业家来说是形成企业运营计划的第一步。在风险投资界，风险企业 所具备的资源与其实际所需的资源之间存在缺口f g a p ) ，我们可以把创业家视为利用自身的 技能和资源去为这个缺口架设桥梁的人，而那些已经将企业实际所需的资源置于自己控制 之下的人更加接近于投资者。然而，现实中很少有一位风险投资家完全具备风险企业所需 的全部资源，即便有，他也不会倾其全部而投入的，他需要“跟投”的参j 以分散风险。 所以- 风险投资家应该站到创业家的角度去看f l | j 题，审时度势，兼具创业家和投资者的身 份，也只有这样，这笔风险投资才有可能在风险投资家与创业家的精，山栽培r 走向成功。 笔成功的风险投资依赖于风险投资家与刨业家对企业所需的关键技能、资源和关系的垃 小集合的控制能力和相关的认证。我们需要了解个风险企业实f i 卜所需的资源有哪些，扫。 什么方向上什么时候需要什么性质和规模的资源。接f 来我们的任务就是如何在现有的资 源和实际所需的资源之问进行匹配。这些就是对风险企业资源的评估，这一过撑要求我们 解决以_ 卜关键问题：风险企业所需的最小资源集台是什么，风险投资家与创业家如何获得 并控制这些资源，以及一者之间如何匹配? 具体来说，这 步主要包括以r 内容：1 、评估 风险企业资源王兕状；2 、自我评f 0 5 ( s e l f a s s e s s m e ，z 班3 、战略选择评估：4 、交易评估与谈 判；5 、资源配置的形式；6 、风险投资的收获j 退出。等等。 2 3 3 风险企业技术评估 这步对r 许多人来讲并不陌生。在我们国家，人们一谈到技术的评估首先联想到的 往往是我这项技术获得过某某部门的认证，如通过国家8 6 3 计划评估，等等。其实，我们 这里要讲的与此差别较大。我们所讨论的技术评估比这涵盖的内容广泛得多，除了上面所 谈到的之外，我们主要是评估风险企业的技术能力，尤其是技术创新能力，最重要的是通 过技术创新战略建立并维持企业竞争优势的能力。 2 3 4风险企业管理的评估 管理，对于风险企业来说至关重要，我们评估的重点应该是管理团队及其素质。另外 个容易被人们忽略的是管理的成长问题评估。在风险投资业蒸蒸日上的今天，人们的目 光聚焦于创业家的身上，期望能够从他们身上找到经济增长的新希望。然而刨业家打下江 山之后面临的一个最为重要的问题就是如何坐稳江山；这就是一个管理的成长问题。在风 险企业创办之初，企业内部资源极其匮乏，企业管理模式属丁二机会驱动型。刨办人对_ 丁企 业的管理的随机性很强，机会主义色彩浓重。随着企业的发展壮大，管理越来越重视效能， 需要分权决策。这时，企业管理模式需要从创业型管理向职业型管理变迁，我们评估的一 个重要任务是评估企业是否具备这种管理的成长能力。 2 , 3 5 风险企业价值评估 这个问题已经引起了许多学者和实务工作人员的1 泛注意。我们丰张，风险企业风险 肚巨大，其评估价值也带有极大的风险性不确定性。风险企业价值评估的内容包括除 对企业价值的估计之外，还应该包括在新的风险投资家加入进来之后企业股权结构的变化 以及风险投资在准备推出之际企业的价值，等等。常用的估值办法有：资，“估值法、收八 估值法以及现金流法和实物期权法。 2 3 6 风险投资组合分析与评估 风险投资组合可以用下面图2 - 5 描述。投资组合的分析与评估的目的就是 不同象限的组合我们采取不同的管理策略和投资战略。 图2 - 5 、风险投资组合 2 3 7 风险投资收获与退出的评估 风险投资家将资源投入风险企业应该有收获机制，这里的收获机制其实就是采_ l j 什么 样的资源配置的形式，具体而言，主要有以f 儿种机制： - 1 0 被大公司兼并收购似q u i s i t i o nb y al a r g e r c o m p a n y ) 公开上市( p u b l i co f f e r i n go f s t o c kv i a ：) ： 一首次公开上市( i p o ：i n i t i a l p u b l i co f f e r i n g ) ：在股票市场上上市，确定股票价格 部分i p o ：早期的几个投资者将股份出售给公众或者新的投资者 公司出售( s a z eo f c o m p a n y ) ：出售给第三者或者公司管理层( m b o ) 或者雇员 破产清算( b a n k r u p t c ya t t d l 由u i d a t i o n ) 这里，风险投资的收获机制与退出渠道基本一致，在我们考虑如何对资源进行配置并收获 风险投资的成功的时候，我们首先要考虑的就是在什么时机如何对我们的财务平i l 法律结构 进行调整重组以最大化我们的投资价值。收获的时机一般发生在：风险企业从一个发展阶 段转入另个阶段的转折点、公司的潜在利润达到峰值、外部税务环境或者公共股票市场 以及行业经济周期发生转变等的时候，此外风险企业主要管理人员或者技术骨干外流、死 亡生病、权力变故等也是我们考虑退出的时机。风险投资的收获和退出评估就是对这些内 容的评估，分析风险企业可能的收获方案和退身之道。 第三章风险投资机会评估 机会评估是风险投资家决定投资之前应该做的第一步j 作，通常表现为对商业纠划t t 的审阅和对企业的尽职调查( d u ed i l i g e n t ) ：同样，对y - g q f k 家而言，机会评估是其开创风 险企、l p 的第一步，这一步的成果就是商业计划柏。 3 1 风险投资机会构成要素及其分析 在正式进行机会评估前，我们应该对风险投资机会的构成要素有个清醒的认识。机会 的构成要素很多，但是对于风险企业的机会要素我们可以凝练成图3 。1 所示的“机会要素 窗口”的三个维度：火小( s i z e ) 、成长速率( g r o w l hr a t e ) 和注资期与退出期f t m l es d a n0 、r e r w i n c hi ti s p r o j e c t e dt o i n v e s ta n de x i t ) 。对风险投资机会的分析评估就是从这三个维度入于 的。 j x l 险投资机会