（西方经济学专业论文）暂停上市公司分析与检验.pdf

中文摘要 2 0 0 2 年1 月1 日中国证券监督管理委员会发布了实行亏损上市公 司暂停上市和终止上市实施办法( 修订) 的通知，规定上市公司连续三年 亏损，其股票即暂停上市，暂停上市后第一个半年度公司仍未扭亏，交易 所将直接终止其上市。从此p t 制度不再实行，上市公司进入暂停上市就 马上面临退市风险。 目前国内对暂停上市方面的研究几乎是凤毛麟角，鉴于此，本文就对 我国暂停上市制度以及暂停上市公司前后状况进行细致的研究。在理论 上，对不同层次的现代企业从劳动力价值，资本价值，产品价值三个方面 出发，使用现有的企业价值评估理论将企业价值中分为实体资产价值和虚 拟资产价值两个部分。指出固定资产价值( 实体资产价值) 和虚拟资产价 值代表的资产，把公司价值问题转化为两部分价值进行分析，提出具体可 行的价值评价方法。 在此理论基础上，追踪暂停上市公司资产价值与企业具体报表项目之 间具体关系，评价暂停上市公司复市条件的合理性，评价具体操作手法的 有效性以及其依据。通过具体研究各种财务比率，进行配对样本的比较分 析，并在此基础上建立统计模型，进行l o g i s t i c 回归分析，从实证上检 验理论，加大对理论分析的支持。 最后，文章给出具体的分析结果，找出上市公司暂停上市的原因，暂 停上市公司的具有的共同特点以及相关政策和操作方法的有效性，对当今 暂停上市方面提出了一些具体的政策建议。 e n g l i s hs u m m a r y t h ep r o m u l g a t i o no f t h em e t h o df o rt h es u s p e n s i o no rt e r m i n a t i o no f l i s t i n g so fs h a r e so ft h ec o m p a n yo p r a t e da tal o s s ( e m e n d e d ) w a sp u ti n t o p r a c t i cb yc h i n as e c u r i t i e sr a g u l a t o r yc o m m i s s i o ni nj a n u a r y1 s t2 0 0 2 i t r e g u l a t et h a ti ft h ec o m p a n yh a sb e e no p e r a t i n ga tal o s so v e rt h ep a s tt h r e e y e a r s ，t h es e c u r i t i e sr e g u l a t o r ya u t h o r i t yu n d e rt h es t a t ec o u n c i ls h a l ld e c i d e t os u s p e n dt h el i s t i n go ft h ec o m p a n y sb o n d s i ft h ec o m p a n yc a n tr e t u r nt o p a y o f fi nt h en e x tf i r s th a l fy e a r , t h es e c u d t i e sr e g u l a t o r ya u t h o r i t ys h a l l d e c i d et ot e r m i n a t et h el i s t i n go ft h e c o m p a n y sb o n d s f r o mt h e no n ，p t r e g u l a t i o nd c z s n te a r l yo u t a n dt h ec o m p a n yf a c eb e i n gt e m i n a t e db yag r e a t r i s ka f t e ri ti ss u s p e n d e di m m e d i a t e l y h o w e v e gt h e r e 瓣v e r yf e wr e s e a r h e so nt h i sa s p e c ti no u rc o n t r ya tt h e p r e s e n tt i m e v t r h e r e a st h i s ，t h i sa r t i c l et a k eap a r t i c u l a r yr e s e a r c ho nt h e c o n d i t i o n st h a tc o m p a n i e sa r eb e f o r es u s p e n s i o no ra f t e rs u s p e n s i o n o nt h e b a s eo fl a b o rv a l u a t i o n ，c a p i t a lv a l u a t i o na n d p r o d u c t i o nv a l u a t i o n , w es e p a r a t e c o r p o r a t i o nv a l u a t i o ni n t of i x e da s s e t sa n df i c t i t i o u sa s s e t sb yu s i n gm o d e r n c o r p o r a t i o ne v a l u a t i o nt h e o r y a f t e ra n a l y z i n gt h o s et w op a r t s ，w es o l v et h e p r o b l e mo fc o r p o m f i o nv a l u a t i o ni n t ot e s t i n gc a l c u l a t a b l er a t e s a f t e rp u r s u i n gt h er e l a t i o nb e t w e e na s s e t sv a l u a t i o no fc o m p a n ya n d i t e m so fc o r p o r a t i o ns t a t e m e n t s ，w ea p p r a i s et h er a t i o n a l i t yo ft h er e g u l a t i o n s o fs u s p e n s i o na n dv a l i d i t yo fo p e r a t i o n si nd e t a i l t h o u g hv a r i o u sf i n a n c i a l r a t e s , w em a c ht w op a n so ft h ec o m p a n i e sa n da n a l y z i n go nt h e m o nt h i s f o u n d a t i o n , w ec a r r yt h r o u g hl o g i s t i cr e g r e s s i o na n a l y s i s ，t e s t i n go u rt h e o r y i np r a c t i c e a tt h ee n d ，t h ea r t i c l eg i v e so u ta n a l y z i n gr e s u l t s i tf i n d so u tt h er e a s o n s t h a tc o m p a n ys u s p e n d e da n di tb r i n g sf o r w a r ds o m e s u g g e s t i o i n so np o l i c y 南开大学学位论文电子版授权使用协议 论文暂停上市公司分析与检验系本人在南开大学工作和学习期间 创作完成的作品，并已通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将 本作品收录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：已提 交的学位论文电子版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉 上的损失由本人自负。 本人完全了解南开大学图书馆关于保存、使用学位论文的管理办法。 同意南开大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及论文 全文部分浏览服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版于提交1 年 后，在校园网上允许读者浏览并下载全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称：经济掌院经济系 作者签名： 刘忠江百uj 、唿i 二 学号：m 0 2 1 0 8 6 。 日期：2 0 0 5 年4 f l2 0 e 导言 导言 时至2 0 0 5 年4 月，面对持续高速发展的实体经济，中国股市依旧低 迷不振，上证指数在的1 3 0 0 点徘徊。虽然政府在2 0 0 4 年中对证券市场的 制度进行了大幅度的改革，推出一系列的利好政策，但市场的反应并不积 极，这与世界股市的繁荣形成了鲜明的对比。 阻碍股市发展的原因有很多，例如我国股市先天不足，上市公司主体 大多是国有企业且国有股一股独大，证券市场投机气息浓厚，上市公司质 量不高、监管不力、欺骗作假行为等。然而症结的根本点在于上市公司大 多数收益很低甚至亏损，导致投资者在股市上得不到合理的回报或者亏 损，使广大投资者逐步退出股市，进入到房地产等其他领域。 自2 0 0 2 年1 月1 日，中国证券监督管理委员会发布实行了亏损上市 公司暂停上市和终止上市修订的实旌办法，我国开始加大对股市监管力 度。在办法中规定：上市公司连续三年亏损，其股票即暂停上市，暂停上 市后第一个半年度公司仍未扭亏，交易所将直接终止其上市。暂停上市制 度作为一种激励和警告的监管制度，能够促使管理层完善公司治理结构、 减少大股东占用上市公司资金和其他侵害上市公司权益的行为，促进证券 市场公司的“新陈代谢”，提高上市公司的质置，保护投资者利益，提高 证券市场的有效性。 到2 0 0 5 年暂停上市制度已经在我国实行了很长的时间，那么这个制 度在实行中对我国证券市场产生了什么影响，对上市公司有何激励和监管 作用，对广大投资者又有什么启示，本文以下主要研究这些问题。 第一章我国暂停上市公司背景分析 第一章我国暂停上市公司背景分析 本章说明我国暂停上市公司的情况和具体的制度规定，对比分析国内 外制度的不同，进而分析暂停上市制度对上市公司的影响，制度自身存在 的意义，指出研究暂停上市公司的重要性。 第一节当前我国暂停上市公司的情况 从2 0 0 2 年开始，随着新的暂停上市制度的实行，我国暂停上市公司 出现出了新的情况，通过分析这些实际情况，研究制度自身及存在的意义， 有助于建立理论分析的框架。 一我国暂停上市公司的概况 数据显示，2 0 0 2 年深沪两交易所共有1 2 家公司因暂停上市而停牌， 2 0 0 3 年深沪两交易所也有1 2 家公司因暂停上市而停牌，2 0 0 4 年深沪两交 易所共2 1 家因暂停上市而停牌。在附表一列出了近三年暂停上市公司的 具体公告时间，附表二列出了近三年暂停上市公司中恢复上市公司的具体 公告时间，附表三列出了近三年暂停上市公司中终止上市公司的具体公告 时间。对近三年上市公司中暂停上市公司、终止上市公司、恢复上市公司 统计作图卜1 。从图中看到，近三年随着上市公司上市年限的增加和监管 力度的加强，因为各种原因停牌的公司的增加趋势很明显，尤其是2 0 0 4 年，这一年的暂停上市公司数量约是前两年暂停上市公司数量之和。同时 从图卜1 可以看到，三年中恢复上市的公司数目在不断增加，但其相对比 例却是在2 0 0 3 年最高，有7 5 的暂停上市公司复牌，在2 0 0 2 年和2 0 0 4 年都在5 0 左右，这与2 0 0 3 年暂停上市公司的质量、重组力度有关。对 于暂停上市公司中的终止上市公司则与恢复上市公司相反，2 0 0 3 年最低， 2 0 0 2 年最高，2 0 0 4 年适中。 第一章我国暂停上市公司背景分析 二。我厘暂停上市公司的行业分布 将2 0 0 2 年到2 0 0 4 年暂停上市公司按行业分类，发现暂停上市公司涉 及的行业众多，具体见图卜2 。 从图卜2 可以看到，电力、能源、通讯、电子、机械、纺织、石化、 食品、建筑等行业都有暂停上市的公司。并且，图中最突出的是综合经营 行业，近三年总共有3 3 家公司因不符合上市规定被停牌。虽然综合经营 类公司在上市公司中占的比重较大，大约为1 0 左右，但相对于综合经营 类公司占暂停上市公司7 0 多的比重，较大的基数也无法完全解释如此高 第一章我国暂停上市公司背景分析 的停牌比率，那么是否综合经营类上市公司公司在中国具有更高的风险 性，还有待进一步的研究。同时，从2 0 0 2 年到2 0 0 4 年之间没有金融行业 公司停牌的记录，这与金融公司上市较晚，上市公司规模庞大和行业特性 有一定的关系。 三我国暂停上市公司的地域分布 将暂停上市公司按公司注册地分类，具体见表卜1 ，表卜2 。 表卜l2 0 0 2 - - 2 0 0 3 年暂停上市的公司地域分类 北京市 1 辽宁省 2 湖北省 4 上海市3河南省 1四川省 l 厦门市 2 宁夏 1 云南省 l 黑龙江 1 山东省 2 吉林省 2 广东省 3 表卜22 0 0 4 年暂停上市的公司地域分类 北京市 1 辽宁省 4 陕西省 1 上海市 3 江苏省 1 四l i 省 l 天津市 1 江西省 1 湖北省1 黑龙江 2 山东省 l 吉林省 l 广东省 3 从表中我们发现，2 0 0 2 年到2 0 0 3 年出现暂停上市公司最多的地区是 湖北省，在2 4 家暂停上市公司中有4 家注册地为湖北省的企业。此期间 直辖市和厦门特区共有6 家企业，东北三省共有5 家企业，广东省( 包含 第一章我国暂停上市公司背景分析 深圳市) 有3 家企业，其他地区有6 家企业暂停上市。从2 0 0 4 年暂停上 市公司地域分类表卜2 中，我们发现辽宁省出现暂停上市公司最多的地 区，在2 0 0 4 年暂停上市公司突增至4 家，湖北省只有1 家，广东省仍旧 有3 家，京律沪三个直辖市有5 家，其他地域有6 家。 对比分析表i - i 和表1 - 2 ，湖北、辽宁省在一段时间内大量上市公司 出现问题导致暂停上市，是当地政府监管和企业经营问题的反映。而相对 于这些发生暂停上市公司的省份，浙江，山西、湖南、甘肃等省份近三年 没有暂停上市的企业，这与地方政府和企业有效的治理和监督有关。但同 时笔者也认为，随着时闻的增加，其省内上市企业也必然会有暂停上市企 业产生。只是数量上可能相对会比较小。 第二节暂停上市公司的原因 上市公司经营不好、业绩差是公司暂停上市、退市的根本原因 一我国资本市场不成熟 在发达国家，资本市场是在发达的产品市场上建立起来的，资本市场 的管理、经营水平反映了产品市场的管理、经营水平。我国上市公司是在 市场经济制度下运行的，但自1 9 7 9 我国实行市场经济制度至今，市场经 济在我国仅仅运行了二十多年，它还有很多不成熟的地方，产品市场和劳 务市场存在许多的问题。我国在产品市场还没有完全成熟的情况下，开始 对资本市场的尝试性建立，在十几年的时间内，想建立一个成熟的资本市 场是不可能的。资本市场只能随着产品市场管理经验的积累逐步成熟。 我国众多的公司只是听到或者看到公司上市后的一些好处，就蜂搠争 取上市，出现上市“跟风”现象，有些地方政府甚至把公司能否上市作为 地方政绩的一种指标，将地方不同质量的公司包装上市，而不管上市后对 资本市场的经营管理问题。在上市后，依然根据产品市场的经验来经营资 第一章我国暂停上市公司背景分析 本市场的产品，而两个市场的管理和经营方法并不是完全相同的，有很多 产品市场的经营理念在资本市场中是无效的，甚至是错误的，因此导致上 市公司自身对资本市场的经营管理不成熟。 我国现有的证券监管部门，由于没有经验，制定的监管制度也存在许 多不成熟的地方，只能在资本市场的监管过程中逐步改进。同时，由于证 券监管部门自身的完全非独立中性，使证券监管的法律条文的公正性存在 这样或那样的问题。我国政府对证券市场采取试点开始，对证券市场的定 位也存在许多的问题，如将证券市场作为国有企业脱困的手段，将很多国 有企业包装上市，这些政府的不成熟做法，也部分导致了我国资本市场静 不成熟。 二我国上市公司不成熟 我国公司在上市很多并不是依据公司发展需求或降低债务风险等目 的上市融资，而是仅仅为了到股市上筹得资金，因此公司争取上市过程中 具有很大得包装倾向。在包装过程中，过度粉饰公司的财务报表，夸大公 司的经营状况，或者剥离出优秀资产成立子公司上市，却将沉重的包袱留 在母公司中，掩盖真实情况，以求公司顺利上市，但这些公司不成熟的上 市做法，在公司上市后逐渐就体现出来了。粉饰公司的财务报表，但不可 能长时间维持虚假的高收益，并且前期较高的收益给公司以后的盈利加上 了巨大的负效应；优秀的子公司上市，但是母公司沉重的包袱不能没有人 来背，因此在子公司上市后，母公司就采取各种手段将子公司盈利转到母 公司中解决包袱问题。上市公司的不成熟最终只能导致公司自身经营的不 合理。 三监管和治理机制不成熟 ( ) 上市公司治理制度不完善 6 第一章我国暂停上市公司背最分析 符合现代企业制度要求的机剖制度是资本市场主体经营运作的根本， 每个上市公司要想有效运行，就必须有一整套的符合企业实际、符合市场 发展要求的机制和制度。我国上市公司的外部治理机锘l jf h 于市场环境不成 熟和股权结构不合理而不能有效发挥作用，同时，国家作为大股东，存在 “所有者缺位”的现象，相当一韶分法人股东的约束弱化，小殷东既无能 力也无意愿参与公司治理，导致我国上市公司的内部治理结构不能有效地 发挥作用。 ( 二)大股东侵占上市公司剥益 中国上市公司中大股东侵占上市公司利益已经成了公开的秘密，然 而，监管法律体系调整的滞后使得大股东的行为至今未能得到有效遏制。 例如济南轻骑暂停上市显示出这一问题的严重性，大股东直接或间接吞占 上市公司资金，只有在上市公司资金已经到了无法运转的情况时，这一信 息才被揭示出来，此时上市公司的资金已经遭受损害，但是，证券交易所 对济南轻骑采取了或有或无的惩罚，根本无法遏制巨大经济利益对上市公 司大股东的诱惑。 ( 三)重要信息不拙露或批露不及时 资本市场是以信息为支撑的市场，信息披露的规范化和信息的真实完 整，是整个市场有效运行的基础，也是保护投资者合法权益的基础，不断 提高市场信息披露的水平，增强市场的透明度，是监管机关为之不懈努力 的重要工作，也是各个市场主体必须履行的法定义务，要要仅仅抓住遏制 虚假信息产生的源头这个关键环节，采取强有力的监管措施。然而，监管 法律体系调整的滞后使得大股东的行为至今未能得到有效遏制。例如江苏 琼花丑闻显示出这一问题的严重性太段东隐瞒了明显对社会投资者有害 的信息，而在上市后，这一信息z 一鼓霍示出来，此时已有大量的中小投资 第一章我国暂停上市公司背景分析 者的利益遭受损害，但是，深交所仅仅以公开谴责的方式对江苏琼花表示 了惩罚，这样的事后惩罚难以弥补投资者已有的损失。 ( 四)筹资计划不清以及违规使用资金 市场经济的基本原则是买卖自由，在任何市场上，只有买卖双方认为 对自己有利的事情，才能持久地进行下去。如果市场总是让一方不断获得， 而从不付出，这个市场迟早会运转不下去。有些公司在上市前，只想到发 股票向投资人筹钱，随意书写筹资计划，有些上市公司不按招股说明书承 诺的用途使用资金，仅仅把股票市场当作上市公司随意圈钱的场所。在这 些损害投资者频频发生的情况下，虽然股票市场会经历几年的火爆，但这 之后长期的低迷是必然的结果。 第二章暂停上市制度和制度的作用 第二章暂停上市制度和制度的作用 我国暂停上市公司的情况和原因如上所示，本章对我国暂停上市制度 的规定和这个制度本身存在的作用、意义进行分析，指出他对上市公司的 影响。 第一节暂停上市制度及国际比较 分析暂停上市制度产生的背景，比较国际上不同国家之间暂停上市制 度的共同点和不同点。 一制度产生的背景 从历史上看，1 9 2 9 年由于政府疏于监管，美国爆发的股灾使华尔街 损失惨重，由此引发了美国证券监管历史上最重要的变革，即制定了严格 的联邦证券立法，成立证券监管机构，形成了统一的证券监管体系。1 9 3 3 年以后，美国国会先后通过了“1 9 3 3 年证券法”、“1 9 3 4 年证券交易法”、 “投资公司法”、“信托契约法”和“1 9 7 0 年证券投资者保护法”等一系 列法律，构成严密的美国证券监管制度体系。随着证券监管体系的全面确 立，上市公司暂停制度也逐渐形成。1 9 3 4 年的证券交易法中规定了 联邦证券交易委员会可以授权给交易所对违反规定或从事不法行为的上 市公司进行调查并决定其证券的停止发行、停止交易乃至退出市场、撤销 公司的注册登记，作为法律的补充，各大交易所针对交易中实际存在的情 况也在交易规则中制定了更为详细的、具有可操作性的暂停的规则。 从1 9 8 7 年算起，我国的上市公司在2 0 0 2 年之前的1 5 年中，由于退 出机制的缺位，使上市公司不必担心由于连续亏损或出现违法、违规行为 而被驱逐出市，即使它们早己资不抵债、不断亏损，还能s t 之后再p t ， 第二章暂停上市制度和糊度的作用 而最坏的结果也就是不断p t 下去。因此我国股市投机氛围浓厚。上市公 司中不乏滥竽充数者，股票价格具有很大的泡沫性，整体股市的系统性风 险巨大。在2 0 0 2 年初中国证券监督管理委员会发布了实行亏损上市公 司暂停上市和终止上市实施办法( 修订) 的通知，规定上市公司连续三年 亏损，其股票即暂停上市，暂停上市后第一个半年度公司仍未扭亏，交易 所将直接终止其上市。从此p t 制度不再实行。上市公司进入暂停上市就 马上面临退市风险，退出机制的出台结束了市场这种只进不出的局面，淘 汰机制将真正显示出其应有的作用。早在几年以前，我国就已在公司法、 有关的交易法规、交易规则、破产法中对此制度进行了规定，但是还是近 几年才真正付诸实行。 理论上讲，只要证券交易所中有上市公司，必然存在经营不善的上市 公司，如果没有一个警告和淘汰的机制，那么亏损的上市公司必然会损害 普通股票所有者的利益。因此政府及其证券监管部门必然通过暂停上市等 一系列制度来限制和克服切垄断、操纵、欺诈、内幕交易等违法行为， 规范证券发行、交易行为并保证其公平、顺利地进行，从而保护投资者的 利益，不断地净化市场，傺证市场的有序循环国。证券市场失灵问题是证 券监管的必要条件，也是暂停上市制度存在的根本原因。 二暂停上市制度豹规定和比较分析 暂停上市制度是指有权的监管当局或其授权组织( 一般为交易所) 依 据一定的标准或规定，决定或批准土市公司的殷票在交易所内暂对停止持 牌交易的各项规定的总和。一般来讲，国内外暂停上市有三种情况： 1 、法定暂停上市，它是指出现了证券法或者证券交易所规定的暂停 上市原因时，证券交易所暂时停止某一证券上市交易： 2 、申请暂停上市，是指上市公司由于某种原因主动申请暂停上市交 易： ”杨忠华1 证券法律制度研究，中困政法大学出版社1 9 9 5 年版 l o 第二章暂停上市制度和制度的作用 3 、自动暂停上市，指出现某种法定情况，上市证券免除申请或其它 法定程序，自动暂停上市交易。 从我国具体的规定来看，暂停上市包括以下四种情形： 1 、上市公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件； 2 、上市公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假 记载； 3 、上市公司有重大违法行为： 4 、上市公司最近三年连续亏损。 上市公司出现第1 、2 、3 项所列情形之一的，根据中国证监会的决定 暂停其股票上市。 上市公司出现第4 项所列情形，由证券交易所决定暂停其股票上市。 对于上市公司在其股票暂停上市期间，应当依法履行上市公司的有关义 务，在每月前五个工作日内至少披露一次为恢复上市所采取的具体措施及 有关工作进展情况，公司未采取任何重大措施的，也应当予以披露。 从我国暂停上市的规定可以发现，具有较高操作性的只有第四项：上 市公司最近三年连续亏损。这一规定对比香港，美国，其具体差别如表 1 - 3 显示。 锄蹋国家会计政燕追溯调整导致上市公司i j l 现擐近兰年连续亏损的，负责审计的会计师事务所应 当作出专项说明，喇确表述国家会计政繁的调整对公司近三年净利润影响的具体数额。上市公司 应当在年度报告中作专项披露除阂国家会计政策追溯调整导致公司出现三年亏损的情形外，上 市公司f | 1 现最近三年连续亏损的，自上市公司公布年度报告之日起，对其股票实旌停牌，并在停 牌后十个工作嗣内作出暂停】t 股票市的决定。上市公司罐近两年连续亏损，第三年的年度财务 报告虽然越利但被滓册会计帅j 具带解释性说州段的无保留意见、保留意见、否定意见或拒绝表 永意见( 以下简称非标准光保留审计意见) 的审计撤告，如所述年度财务搬告属十时j “违反会计 准则、制艘及相关信息披露规定的，自匕市公r d 公布年度撒告之【_ _ i 起，对j t 股票实施停牌，j ：市 公耐心当在本所规定的期限内予以纠正。纠萨后缝审计的财务报告娃乐i ：市公词屉近三年连续亏 损的臼纠正的审冲摧告披露后十个丁作i i 内作 l ；暂停1 e 胜荣l ：市的决定。 第二章暂停上市制度和制度的作用 表1 3 导致暂停上市的具体情形 l 、普通企业连续3 0 个交易日平均全球市值以及股东权益低于 一般公司 美金5 , 0 0 0 万； 美国纽约2 、中小企业连续3 0 个交易日平均全球市值低于美金1 , 5 0 0 万。 交易所 符合交易所 l 、连续3 0 个交易日平均全球市值以及股东权益低于美金5 亿 上市标准第 且最近1 2 个月收入低于美金2 0 0 0 万： 2 、连续3 0 个交易日全球市值低于美金l 亿。 三点的公司 l 、中小企业符合大众持股低于1 1 0 万股或其市值低于1 5 0 0 万 美国纳舾 美金： 达克交易 在纳斯达克2 、普通企业符合总市值低于5 0 0 0 万美金，或最近一年总资产 上市公司低于5 0 万美金或最近一年或最近三年中任两年合计总收入 所 低于5 0 0 0 万美金。 3 、股票价格连续一个月低于l 美元 无特定数量化规定，只在原则上规定： 1 、若公司出现财务困难，严重损坏其经营能力导致其部分 香港证券 在交易所上或全韶业务终止 交易所主 板市场 市公司 2 、若公司出现财务困难，严重损坏其经营能力，导致其部分 活全部业务终止 3 、资产不足以抵偿负债 第二节暂停上市制度的作用和影响 从我国暂停上市制度的规定出发，笔者认为暂停上市制度是对于证券 市场失灵问题的监管手段。从上市公司角度分析，暂停上市制度的存在具 有以下几个具体的作用。 一对上市公司自身的监管作用 上市公司经营过程中，公司管理层经营质量，大股东资金运用的方向， 上市公司主营产业的影响等问题，都能影响公司经营的状况。面对亏损上 市公司，如果不制定出一定的制度来规制、激励上市公司有效经营，只能 第二章暂停上市制度和制度的作用 会引起整个证券市场秩序的混乱，使证券市场失灵，造成投资者投资的损 失，最终使投资者退出，市场持续低迷。 上市公司管理层管理意识、管理方法等落后过时，导致上市公司整体 盈利能力下降或亏损。更为严重的是，许许多多上市公司都是由于公司管 理层作弊或失职造成的，有的奄奄一息，有的则被逐出主板。如s t 南洋当 年要做成“大海运”，最后却被原高管人员掏空，把原有的船只卖光，海 运公司没有一条小船，还美其名要“向陆地发展”，结果虽经重组也无法 恢复生机，最终黯然退市。对于亏损的上市公司，其运作费用不减反增， 高管人员薪酬不降反升，公司亏损而管理层发家，最终只有社会公众股股 东损失惨重。但是对于公司管理层，除少数因违规受到监管部门立案调整， 最后以公开谴责或罚款几万元以外，其他并没有太多的约束。 由于缺乏监管机制和激励机制，导致上市公司大股东有动机侵占和挪 用上市公司资金，引起上市公司资金短缺，亏损严重。如“济南轻骑”被 大股东占用资金而陷于危境，从表面上看是关联交易的结果，但根本原因 是上市公司没有形成健全的治理结构，一直是大股东的“提款机”，可以随 意提取。母公司与上市公司两块牌子一套人马，高级管理人员交叉任职， 加上“一个人说了算”，上市公司董事会和监事会形同虚设。上市公司监管 不严，致使资金占用愈演愈烈。 “济南轻骑”从上市那天起，其募股资金 就不断被抽走，但是问题长期没得到严厉查处，没有责任人受到重罚，客 观上助长了这种违规行为。 很多暂停上市公司在营停上市公告中将公司亏损归于产业问题，认为 市场和所处行业整体环境不好是重要原因，如竞争激烈、产品价格下跌、 原材料成本上升等。一些产品以出1 ：3 为主的公司还具体提到了美国 “9 1 1 ”事件的影响以及我国同韩国等进行的贸易战等。客观来说，2 0 0 2 年下半年来国际经济形势不景气和国内正在进行的产业结构升级调整会 在上市公司业绩中得到体现。但回过头来说，“没有夕阳的产业，只有夕阳 的企业”。除了某些行业，如家电、石化等确实是行业因素显著外，很多行 业是存在严重业绩分化的，行业领军公司基本都处于盈利，而个别上市公 第二章哲停上市镧度和制度的作用 司却大幅度亏损。产业问题的背后，根本的还是上市公司自身经营管理问 题。 上市公司自身经营还具有其他的一些问题，如当初上市相关法律法规 不健全，企业改制不彻底，关联交易、股东出资不实、大股东占用资金等 问题接连不断，都给上市公司带来沉重的负担，影响了公司的持续发展。 通过对上市公司采取暂停上市制度乃至退出制度后，对公司经营提出了要 求，也进一步对公司的管理层提出了一定的约束。 二对上市公司外部环境的监管作用 虽然在形式上我国的证券市场己经实现了政府监管与市场机制的结 合，但在各自的运行和相互的融合上都不是很顺畅。 ( 一)上市公司主体具有先天缺陷 由于我国的特殊历史国情和不发达的融资市场，使得上市资格成为一 种稀缺资源，导致上市公司的主体自身存在着先天缺陷。国有企业具有相 对而言的特殊地位，在国民经济中有特殊的重要性，这就决定了在进行上 市资格的资源分配时。很大程度上向国有企业倾斜，造成了我国证券市场 特有的国有上市( 控股) 公司对整个市场的垄断。对于僵硬的上市审批、额 度分配和行政定价等措拖更使其他所有制形态的企业在争夺上市资源时 居于劣势，从而在事实上加剧了这种垄断的发展。尽管上市公司群体中不 乏机制健全、业绩良好的大型国有控股公司，但大多数的上市公司并未摆 脱计划经济时期国有企业的某些特征，这就使得上市资源并未发挥出应有 的效用。 同时，这种事实上的垄断剥夺了广大投资者的选择权，主体种类上的 单一性也使得投资者规避风险的能力大大下降。尽管我国在消除上市资源 分配上的垄断性上有了很大举措( 由审批制过渡到核准制) ，但由于市场中 这一类垄断主体很庞大，所以这种举措在短时间内是很难取得显著成效 的。此时暂停上市机制和退出机制的出台对于减少这种垄断的影响、提高 市场运行效率具有重要的作用和意义。 4 第二章暂停上市制度和制度的作用 ( 二)证券交易所监管的非中性 在证券市场的发展过程中，尤其在早期阶段，还可能存在另一种垄断 形式一交易所取得自然垄断地位。自称不以盈利为目的的交易所在现实中 往往不是利益中性的，( 现今流行的交易所上市说明了这一事实) 。当交易 所的目标与政府监管机构的目标不一致时，交易所的垄断地位往往会派生 出不利于市场公平和效率的负面影响，比如为追求市场规模的扩大而放松 对挂牌企业监管的要求等。为此，监管机构有必要将交易所景于其直接监 管之下，对交易所的地位和权力予以适当定位，同时加强市场之间的联系， 增强市场的整体性和透明性，为退出机制的适用创造一个良好的环境。 ( 三) 证券市场自身具有的缺陷 在非对称的信息条件下，证券市场存在着高昂的信息成本。原则上每 个出资人的每股收益相同，若某一股东实施监督经理行为的话，他将为此 付出很高的成本，但获得的收益却为所有的段东共享，这样，对企业经营 者行为的监管就成了股东之间的公共品。在企业所有权高度分散的状态 下，中小股东承担所有的监控成本所获得的可能只是其持有的百万分之一 股权所带来的回报，这就会导致证券市场上的搭便车行为，其结果是对企 业经营监督和约束的失败。这一点在我国的证券市场上表现得尤为突出， 国有控股上市公司的大量股权集中在国家手中，市场流通股的数量很少且 缺乏强有力的机构投资者：加之作为市场公共品的各项监控机制的不完 备，造成广大投资者事实上处于一种被动的局面，无法对上市公司行使其 作为股东的权利。使得上市公司在正常的经营风险上又增加了由非对称性 信息所造成的遒德风险，导致市场违规行为大量发生，信息成本的相对高 昂又使得投资者对上市公司的违规行为无法判断。这种对企业监督的搭便 车行为和非对称信息造成的道德风险必然会引起有关部门的监管，也就产 生了暂停上市制度和终止上市制度的规定。 ( 四)政府宏观调控必要的途径 从宏观层次来阐述，无论是计划特征和行政干预明显的发展中国家证 券市场，还是自由竞争色彩浓郁的发达国家证券市场，也无论是否把有关 第二章哲停上市制度和制度的作用 证券监管促进经济发展明确而有意识的写入法律和纳入经济规划，通过证 券监管来最终维护国民经济的稳定和发展是政府监管者追求的根本目标。 从政府的角度来看，证券市场永远是整个社会经济一个复杂的有机组成部 分，证券市场的规范和发展始终要服从于整个国民经济的稳定和增长的需 要。证券市场不仅与一国的金融体系和实体经济密切联系，而且与经济发 展、社会稳定甚至政治形势等休戚相关。任何政府的证券监管者都必须也 必然会从社会经济整体而不仅仅从证券市场的局部来制定和执行监管的 制度、法规和政策。即使在西方国家，以此目的为基准的政府干预亦屡见 不鲜。这种干预行为进一步表明了证券市场中政府行为的特殊性和监管的 最终目的性。 上至政府部门、证券监督委员会，下至证券交易所、上市公司，由于 各部分调控和自身缺陷的需要，采取暂停上市制度乃至随后的退市制度， 是对证券市场的一个清洁和调整过程，也是对上市公司的鞭策和警告，是 必须要有的监管手段。 三制度存在的意义 暂停上市制度是对上市公司的一种激励，可以促使上市公司合理经 营，有效投资等。对比世界各国的证券市场，几乎都有关于证券因暂停上 市制度的安排，设计证券暂停上市的目的可以归纳为以下几点： ( 一) 克服各种证券市场的缺陷( 如市场失灵) 固 通过暂停上市制度和终止上市制度，保持证券市场的公司质量。如果 证券市场始终充斥着大摄的亏损公司，那么对证券市场的投资会具有十分 高的风险，这只能将证券市场变成投机的乐园。只有对己不符合市场要求 和存在违法性因素的上市公司予以清理整顿，以强有力的淘汰机制警示其 它上市公司勤勉经营、履行义务；同时， 通过不断地淘汰、更新增加证 券市场的活力，保证证券市场的稳定、健全和高效率，才能促进整个国民 ”胡英之：证券市场的法律监管中国法律i ；版礼1 9 9 9 年版 第二章暂停上市制度和制度的作用 经济的稳定和发展。 ( 二)提高市场透明度，维护市场的有序运行 市场透明度在很大程度上取决于市场的信息是否充分发布。如果市场 信息不充分，证券交易将在不知情的情况下进行，证券的市场价格就不能 反映发行人的真实经营业绩和财务状况，进而影响到证券市场的资源配置 功能的有效发挥。 为了增强市场的透明度，证券监管部门要求发行人的管理当局将其知 悉的信息尽快披露，以便投资者进行合理决策。对不符合上市标准的公司 实旄停牌，要求发行人在停牌期间就公司情况，财务状况和整改方法定期 说明，对未披露事项进行充分披露，无疑是提高市场透明度的一个有效措 施。 ( 三)促使暂停上市公司重组或整改 对于暂停上市公司，在交易所和证监会规定的期限内恢复上市，基本 上只能通过重组和整改方式。一些有实质性重组的公司，其经营情况转好， 业绩大幅增长，但其盈利能力的持久性仍需经受市场的检验。当然，通过 暂停上市制度，促使了部分暂停上市公司实施了一系列实质性资产重组， 公司经营状况发生了脱胎换骨的变化，如* s t 灯塔，其置入的资产为五号 热源厂和国华扩建工程，重组后公司将成为天津开发区内唯一的热源供应 企业尽管公司2 0 0 3 年仍将发生亏损，但预计2 0 0 4 年将实现净盈利，公司 经营情况得到彻底的转变。 ( 四) 保护投资者 从资金来源看，证券市场发展的关键在于投资者对市场的信心，而要 确保投资者信心，必须切实保护投资者的利益。受信息不对称的影响，一 般投资者对上市公司很难有一个准确、深入的了解，对公司的真实经营状 况更难以把握，这就要求使用各种制度设定公司的义务，以消除这种不平 等可能带来的风险，而暂停上市机制则是这些制度适用的结果之一。另外， 出于暂停上市机制的适用使得一部分投资者的利益受到极大影响，所以要 7 第二章暂停上市制度和制度的作用 求在适用制度的时候力求及时、合理，以实现适用的目的，同时也使广大 投资者的利益能够得到最大限度的保护。 四制度对我国上市公司的影响 对于暂停上市公司来说，面临着恢复上市和终止上市两条道路，从我 国恢复上市和终止上市的相关规定看，恢复上市的一个必要条件是暂停上 市后半年内有盈利，且必须由具备主承销商资格的机构担任恢复上市推荐 人，同时规定推荐人、出具意见的会计师、律师事务所等就相关申请材料 的真实与准确性承担连带责任，这势必要求暂停上市公司能够找到一个迅 捷有效的方法恢复公司的盈利能力。但在如此短暂的时间内对于暂停上市 公司来说，迅速够恢复其盈利能力实在是一个不小的难题。 如果上市公司被终止上市，从整个市场来看，终止上市要作很多的登 记、核算、公告等工作，耗费大量的人力、物力、财力。而且对于投资在 退市公司上的股民来说，其将要面临巨额的账面损失甚至血本无归，这无 疑会影响社会的稳定，对证券市场形成巨大冲击，直接影响其他股民的持 股信心和投资热情。同时，这也是社会福并u 和经济效率的一种损失，因此 由暂停上市进入退市制度的使用必须慎之又慎。而对因暂停上市停牌的上 市公司，经过千辛万苦获得的上市资格来之不易，其努力使其恢复上市成 为了停牌的上市公司首要任务。 可是，对我国现行的退市办法，笔者以为这里可能会存在着一个 漏洞：少数上市公司可能会和市场上一些所谓的“主力”、“庄家”联手， 借助资产重组的幌予，玩弄账目游戏，从而实现公司扭亏并炒高股价，随 后在恢复上市后大量抛售以盈利的现象，而公司的本质并未得到改变，退 市制度引导资源配置的功能得不到体现，退市的权威性受到嘲弄。比如 2 0 0 3 年1 月7 同暂停交易之后又重新恢复上市交易的s t 琼华侨，仅仅过 了半个月时间，就于1 月2 3 日发布预亏公告称，“预计公司2 0 0 2 年度将 出现重大亏损”。这表明极少数上市公司的“恢复上市”，不过是在与并不 第二章暂停上市制度和制度的作用 成熟的退市制度玩游戏罢了。 对比国外退市现有的情况，如美国1 9 8 0 年至1 9 9 0 年上市公司有3 1 8 0 家公司，到1 9 9 0 年只剩下5 8 的公司仍在市场交易，再如2 0 0 2 年度( 2 0 0 2 年4 月至2 0 0 3 年3 月) 东京证券交易所就有7 8 家上市公司退市，而我国从 2 0 0 2 年到2 0 0 4 年三年暂停上市公司中终止上市的公司一共只有1 8 家，占 我国上市公司数目的比率非常的小，这说明我国上市公司监督淘汰的力度 还可以加大。 1 9 第三章暂停上市公司理论和分析 第三章暂停上市公司理论和分析 本章从理论上寻找暂停上市公司分析的基础，对现有的价值理论重 新分类，进行详细的分析。进而对现有的价值评估理论进行表述，分析这 些理论在我国实际的应用。最后，选择一些实际的经济指标来分析暂停上 市公司自身具有的特别性质，寻找那些可能存在的突变指标。 第一节企业价值理论背景 从上市公司角度对企业价值理论与评估理论重新分类，对理论背景 进行阐述和引出相应的观点。 一现有公司价值和评估的一般理论 从上市公司的价值角度，将企业价值理论与评估理论分为两类，一 类是在资本市场出现之前，此时企业所有者是个人或政府，一类是资本市 场出现之后，此时企业所有者是只有公司股票的股权所有人，具体如表 2 - i 所列。 表2 - i 时间主要理论阶段主要特征代表公司 按企业贡献 主要运用劳动、资源和资本进行产品生产，但 1 8 世原则与变现 是劳动在产品的价值宅口造中始终是主角，占据 资本 纪末原则混合产 主流地位，自然资源和资本只是充当转移价值 市场 第一生的企业价 的角色。实物资本只作为价值转移的手段，劳 出现 次产 值。这个时期 动在产品刨造占据主体。这一层次的企业多是 现代企业 业革的评估方法 劳动密集型企业劳动的边际产量呈逐步上升 中的工厂 以前趋势。既然只有劳动才能创造价值，企业赚取 企业 命前主要是资产 重置的加和 利润的方式就是延长劳动时间，提高劳动强 度。工人越是拼命劳动，其创造的产品价值就 法 越高，企业获得的利润也就越多。 第三章暂停上市公司理论和分析 资本日益取代体力劳动在企业价值创造 以资本价值理论为指 中占据主导地位。也就是说，不仅活劳动 导以持续经营为假创造价值，而且资本也创造价值。企业的 1 9 世纪 设前提，企业价值取 价值增长越来越多地依赖于无形资本、人 初到2 0 决于企业未来时期里力资本、组织资本、生态资本等所带来的 世纪中 可能获得的收益。价 价值，资本趋于隐性化、人性化、智能化、 现代企业 进入制 值评估涵盖了可持续自然化。可见，时代发生变化，价值来源的 中的集团 造经济 发展的收益和风险要范围也在随之扩大，不仅劳动创造价值和 公司 时代以 素，采用现金流摄折财富，资本也创造价值和财富，拥有先进 现法但此时期预期固定资产，拥有大量的优秀员工、专利、 资本 后 现金流量的确定与折 品牌、企业结构和文化，企业就能够生产 市场现率的选择存在较大出大量质优价廉的产品和附属服务。资本 出现问题。的价值刨造不仅更具决定性而且资本本 以后身的内涵和外延也在扩大。 2 0 世纪中以来，国际经济运行态势发生 企业价值不仅由劳动 了根本性的